中心思想 业绩稳健增长与全球化布局 维力医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在海外市场表现亮眼，国内市场也通过深化渠道建设实现显著进展。公司通过多元化的市场策略和产品组合，有效应对市场变化，实现了营收和净利润的双重提升。 创新驱动与盈利能力优化 公司持续加大研发投入，推动新产品注册与上市，巩固了其在导尿产品等核心领域的市场领导地位。同时，通过优化成本结构和提升运营效率，公司的盈利能力得到显著改善，净利率稳步提升，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年报与2023年一季报业绩概览 维力医疗于2022年实现营业收入13.63亿元，同比增长21.88%；归属于母公司股东的净利润为1.67亿元，同比增长57.00%；扣除非经常性损益的净利润为1.46亿元，同比增长45.38%。进入2023年第一季度，公司继续保持高增长态势，实现营业收入3.62亿元，同比增长20.16%；归母净利润0.52亿元，同比增长34.92%；扣非净利润0.47亿元，同比增长36.35%。利润增速显著高于营收增速，显示出公司盈利能力的持续优化。 区域市场与渠道建设 海外市场表现突出 2022年，公司海外收入达到6.46亿元，同比增长27.76%，表现尤为亮眼。其中，北美市场收入增长25.24%，欧洲市场收入增长38.66%，亚洲、南美洲、大洋洲和非洲市场也均实现了较快增长，体现了公司在全球市场的强大竞争力与拓展能力。 国内销售渠道深化 在国内市场，公司收入为7.08亿元，同比增长17.90%。公司持续深化“深度营销+学术推广”相结合的模式，取得了显著成效。具体表现为：可视双腔支气管插管新进院55家，镇痛泵新进院39家，清石鞘新进院165家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院286家。此外，公司与广州医药、国科恒丰等战略伙伴建立合作，有效优化了物流渠道管理，提升了流通效率。 产品线表现与市场地位 导尿产品高速放量 2022年，公司导尿产品收入达到4.24亿元，同比增长46.07%，实现高速放量，进一步巩固了公司在导尿管行业的龙头地位。 其他产品稳步增长 麻醉产品收入4.09亿元，同比增长17.30%；泌尿外科产品收入1.96亿元，同比增长15.62%；护理产品收入1.59亿元，同比增长18.96%；呼吸产品收入0.64亿元，同比增长3.98%；血透产品收入0.81亿元，同比增长10.82%。各主要产品线均保持稳健增长，展现了公司产品组合的多元化和市场适应性。 研发投入与盈利能力 研发投入持续加大 公司在2022年持续加强研发能力和资源建设，研发费用率为6.02%，同比提升1.1个百分点。研发成果丰硕，2022年有6个新产品获得NMPA注册证，2个新产品获得FDA批准。此外，独家代理的“BIP抗菌导尿管”的注册证也成功延续获批。 盈利能力显著提升 由于公司毛利率略有上升，以及销售费用、管理费用和财务费用率均有所下降，2022年公司归母净利润增速高于营收增速，净利率达到12.22%，同比提升2.74个百分点，显示出公司盈利能力的进一步提高。 2023年第一季度持续增长 2023年第一季度，公司在2022年第一季度高基数的基础上，依然保持了营收和利润的高增长。营收同比增长20.16%，归母净利润同比增长34.92%。利润增速高于营收增速的主要原因是产品结构变化导致整体毛利率提升了3.57个百分点。 投资建议与未来展望 业绩预测与估值 结合2022年年度业绩，华创证券预计维力医疗2023年至2025年的营业收入将分别达到17.5亿元、22.3亿元和28.1亿元，同比增长28.3%、27.2%和26.2%。同期，归母净利润预计分别为2.2亿元、3.0亿元和4.0亿元，同比增长32.3%、34.7%和34.9%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.75元、1.01元和1.37元，市盈率（PE）分别为26倍、19倍和14倍。 目标价与评级 根据DCF模型测算，给予公司整体估值86亿元，对应目标价29元，维持“推荐”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 创新单品（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等）放量可能低于预期。 海外业务拓展进度可能不及预期，或海外市场收入波动大于预期。 医疗器械集中采购（集采）可能导致产品降价幅度大于预期。 总结 维力医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现显著增长。公司业绩的亮点在于海外市场的快速扩张和国内销售渠道的深度建设。导尿产品线实现高速放量，巩固了市场领先地位，同时麻醉、泌尿外科等其他产品线也保持稳健增长。公司持续加大研发投入，推动新产品上市，并有效优化了成本结构，使得盈利能力显著提升，净利率达到12.22%。尽管面临创新单品放量、海外业务拓展及集采降价等风险，但基于其稳健的财务表现、多元化的市场布局和持续的研发创新，华创证券维持对维力医疗的“推荐”评级，并设定目标价29元，预期未来业绩将持续增长。

中心思想 业绩稳步复苏，增长潜力显著 仙乐健康在2022年展现出稳步复苏的态势，尤其在下半年经营状况显著改善，盈利能力得到修复。尽管全年归母净利润有所下滑，但剔除一次性影响后，公司核心业务利润实现增长，为2023年的加速发展奠定基础。 宏观环境改善，提速增长可期 随着宏观压制因素的缓解，以及公司在销售团队、运营效率方面的持续发力，预计2023年仙乐健康将迎来收入和利润的高速增长。公司在功能性食品领域的竞争优势持续强化，饮品和软糖等高景气剂型将继续驱动业绩增长。 主要内容 2022年财务表现与业务结构分析 整体业绩回顾 仙乐健康2022年实现营业总收入25.07亿元，同比增长5.84%。归母净利润为2.12亿元，同比下降8.43%；扣非后归母净利润为1.96亿元，同比下降6.40%。然而，2022年第四季度表现亮眼，实现营业总收入7.19亿元，同比增长15.78%；归母净利润3611.64万元，同比增长14.84%；扣非后归母净利润3464.94万元，同比增长41.04%，显示出“前低后高”的逐季复苏趋势。 区域与渠道表现 中国区收入：全年同比增长2.3%。其中，医药渠道因大客户组织调整同比下降20%；新锐品牌受益于青颜博士等客户开拓，同比增长44%；直销、保健品、渠道客户分别同比-2.9%、+4.2%、+14.6%。2022年下半年经营状况较上半年明显好转。 海外业务：受地缘冲突和开工率不足影响，欧洲收入同比下降9.2%；美洲业务保持35.9%的高速增长。 第四季度表现：中国区受益于管控优化和免疫需求催化，渠道客户恢复良好，新锐客户增长亮眼，直销逐步回升。海外方面，欧洲开工率提升叠加需求旺盛，收入增速转正；美洲区受渠道客户调整库存影响，增长环比有所放缓。 剂型结构分析 软糖与功能饮料保持高景气，收入分别同比增长25.6%和35.5%。软胶囊和片剂收入分别同比增长9.8%和6.4%。粉剂收入同比大幅下滑41.7%，主要原因在于行业壁垒较低，市场竞争加剧。 盈利能力改善与费用结构优化 毛利率与费用率变动 2022年全年毛利率受成本压力影响，同比下降1.5个百分点至31.2%。费用率方面，销售费用率同比下降1.1个百分点至5.2%，主要系疫情反复导致展会宣传等活动减少。管理费用率同比增加1.8个百分点至12.1%，但若剔除并购相关费用6832万元，则同比下降0.9个百分点至9.4%。此外，汇兑收益增加带动财务费用率同比下降0.8个百分点。 还原性利润分析 剔除收购BFs相关费用后，2022年净利润同比增长16.53%，净利率同比增加1.0个百分点。若进一步还原股权激励（转回后22年费用为负）、转债利息、汇兑损益影响，测算还原后2022年全年利润基本持平，而2022年下半年利润同比增长约50%。这主要得益于下半年收入端复苏、成本压力缓解以及精益提效，盈利改善势头已然显现。 2023年市场展望与增长驱动 季度与全年增长预期 展望2023年第一季度，受益于需求复苏和低基数效应，公司收入有望实现亮眼增长。全年来看，随着宏观压制因素的缓解，公司将以更强的销售团队和更高的敏捷性主动发力业务拓展，收入加速增长可期。 区域市场展望 中国区：预计受益于疫后短期需求爆发，有望实现亮眼双位数增长。 欧洲：需求景气，产能问题得到解决，新销售团队发力，收入有望实现亮眼双位数增长。 美洲：下游去库存有所压制但已环比改善，预计2023年下半年节奏有望恢复。 利润端展望 预计2023年销售费用率将随着团队扩张和推广活动增加而小幅提升。然而，在低基数下毛利率修复和精益运营的持续推进将共同驱动利润实现高增长。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 基于公司扎实的内功和未来提速增长的潜力，华创证券维持仙乐健康“强推”评级，并给予目标价44元。预计2023-2025年EPS分别为1.75元、2.22元和2.70元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍。 潜在风险 报告提示了以下风险：行业竞争加剧、新品销售不及预期以及食品安全风险。 总结 仙乐健康在2022年经历了“前低后高”的业绩复苏，尤其在第四季度和下半年展现出强劲的增长势头和盈利能力改善。尽管全年归母净利润有所下滑，但在剔除一次性因素后，核心业务利润实现显著增长。公司在饮品和软糖等高景气剂型上表现突出，海外美洲市场保持高速增长。展望2023年，随着宏观环境的改善和公司主动发力业务拓展，预计收入和利润将实现加速增长。华创证券维持“强推”评级，并上调了未来三年的盈利预测，目标价44元，凸显了对公司未来发展的信心。同时，报告也提示了行业竞争、新品销售和食品安全等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，主业聚焦成效显著 康恩贝在2023年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升。这主要得益于公司持续聚焦中药大健康主业的战略，该业务板块表现强劲，成为公司营收增长的核心驱动力。 品牌战略驱动，未来增长潜力可期 公司积极推进大品牌大品种工程，多个核心产品销售收入实现高速增长，有效推动了整体经营业绩的快速提升。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司OTC及处方药业务广阔成长空间的判断，给出了积极的盈利预测和目标价，显示出对公司未来发展潜力的信心。 主要内容 2023年第一季度业绩概览 2023年第一季度，康恩贝公司实现营业收入21.31亿元，同比增长25.27%。 归属于上市公司股东的净利润达到2.84亿元，同比大幅增长175.17%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为2.64亿元，同比增长36.42%。 业务结构优化与核心业务加强 中药大健康业务表现突出 公司持续聚焦中药大健康业务，该核心业务在2023年第一季度实现营收14.44亿元，同比增长41%，占公司总营收的比重达到67.78%，显示出其作为主营业务的强劲增长势头。 细分业务板块增长分析 其他业务结构持续优化，其中自我保健产品业务收入11.15亿元，同比增长52.33%。 非处方药（OTC）业务实现营收9.67亿元，同比增长55.6%。 健康消费品业务实现营收1.48亿元，同比增长33.9%。 处方药业务实现营收6.42亿元，同比增长7.8%。 中药饮片业务实现营收1.47亿元，同比增长23.8%。 其他业务实现营收2.26亿元，同比下降11%。 大品牌大品种战略持续推进 公司积极推进大品牌大品种工程，多个核心产品销售表现亮眼，有力支撑了业绩增长。 “康恩贝”牌肠炎宁系列产品销售收入同比增长100%。 “金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片销售收入同比增长90%。 “金笛”牌复方鱼腥草合剂销售收入同比增长45%。 “康恩贝”牌健康食品销售收入同比增长35%。 投资建议与未来展望 盈利预测与估值分析 华创证券认为康恩贝作为国内优秀的品牌中药企业，在OTC及处方药业务领域拥有广阔的成长空间。 预计公司2023年至2025年归母净利润分别为7.04亿元、8.58亿元和10.17亿元，同比增速分别为96.6%、21.8%和18.6%。 对应预测市盈率分别为24倍（2023E）、20倍（2024E）和17倍（2025E）。 参考历史及可比公司估值情况，给予公司2023年30倍目标市盈率，对应目标价8.2元。 维持“推荐”评级。 潜在风险提示 公司面临的核心品种集采超预期风险。 资产计提减值等潜在风险。 总结 康恩贝在2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其归母净利润同比增幅高达175.17%。这一显著增长主要得益于公司坚定聚焦中药大健康主业的战略，该业务板块营收占比近七成并实现41%的同比增长。同时，公司积极推进大品牌大品种工程，多个核心产品如肠炎宁系列、乙酰半胱氨酸泡腾片等销售额大幅提升，成为业绩增长的重要驱动力。华创证券基于公司在OTC及处方药市场的广阔成长空间，对康恩贝未来三年的盈利能力持乐观态度，并维持“推荐”评级，设定目标价8.2元。尽管公司前景看好，但仍需关注核心品种集采超预期和资产计提减值等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场扩张 药康生物在2022年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到5.17亿元和1.65亿元，同比增幅均超过31%。这一稳健的财务表现得益于其在国内外市场的快速扩张。公司通过加速海外团队建设、铺设自有销售渠道并与国际经销商合作，实现了海外业务收入166.24%的爆发式增长。同时，在国内市场，公司通过多中心布局和BD团队的壮大，实现了客户数量和产能的全面提升，确保了国内市场的深度覆盖和快速渗透。 研发创新驱动未来发展 公司持续在品系研发方面保持领先地位，不断推出符合产业需求的新品系，如新增的“斑点鼠”、“药筛鼠”以及“野化鼠”系列，特别是750胖墩鼠已实现批量供货，拓展了非肿瘤新药研发模型布局。此外，构建全人源抗体转基因小鼠NeoMab品系，有望为全人源抗体药物研发提供关键支持。这种持续的研发投入和创新能力是药康生物保持核心竞争力和未来增长潜力的关键驱动力。 主要内容 2022年度财务表现与业务亮点 2022年报核心数据分析 药康生物2022年全年实现营业收入5.17亿元，同比增长31.17%，显示出强劲的增长势头。 其中，商品化小鼠模型销售收入为3.23亿元，同比增长27.58%，是公司营收的主要贡献来源。 功能药效收入表现尤为突出，达到0.97亿元，同比大幅增长68.40%，表明该业务板块的快速发展。 归属于母公司股东的净利润为1.65亿元，同比增长31.79%，与营收增长保持同步。 扣除非经常性损益后的净利润为1.02亿元，同比增长32.16%，体现了公司主营业务的盈利能力持续增强。 海外市场拓展与成效 2022年，公司海外市场收入达到6642.37万元，占总收入的比重为12.86%，同比增长高达166.24%，显示出海外业务的爆发式增长。 海外工业客户收入占比超过70%，表明公司在国际高端市场具备较强的竞争力。 公司通过加速团队构建、铺设自有销售渠道、积极参与国际学术会议和线上宣传等方式，持续提升国际影响力。 通过与海外经销商合作进一步打开市场，例如授权Charles River在北美区域独家代理下一代NCG小鼠品系，并与新加坡、韩国经销商达成合作。 截至2022年末，公司已在超过20个国家实现销售，累计服务超过200家客户，去年新增客户100家，海外业务的迅速拓展有望推动营收稳步增长。 国内市场全面覆盖与产能扩张 公司在国内市场采取多中心布局策略，已实现国内主要区域的全覆盖。 建立了近80人的BD（业务拓展）团队，全年服务客户近1900家，新增客户近700家，国内市场渗透增长迅速。 在产能方面，公司在南京、常州、佛山和成都已拥有20万笼的产能。 北京药康和广东药康二期项目将于2023年投产，设计产能共计9万笼。 上海药康宝山设施预计于2023年下半年投入使用，产能的持续扩充将进一步增强公司对相应区域的服务能力和市场竞争力。 研发创新与未来增长潜力 品系研发的持续领先 2022年，公司在品系研发方面持续投入并取得显著成果，新增“斑点鼠”品系1700余个。 人源化小鼠品系库“药筛鼠”新增200余款，丰富了药物研发模型选择。 成功推出750胖墩鼠和765聪明鼠两个“野化鼠”品系，其中750胖墩鼠已实现批量供货，在自免、神经、代谢等非肿瘤的新药研发热门领域拓展了新的模型布局。 此外，公司还构建了全人源抗体转基因小鼠NeoMab品系，有望用于全人源抗体药物研发，通过设立子公司进一步拓宽业务领域，展现出领先的技术竞争力。 投资建议与业绩展望 华创证券维持对药康生物的“推荐”评级，并设定目标价为35元，当前股价为24.18元。 基于经营环境变动，华创证券调整了公司2023-2025年的营业收入预期，分别为6.91亿元、9.09亿元和11.58亿元，同比增速分别为33.7%、31.7%和27.4%。 归母净利润预期也相应调整为2.15亿元、2.78亿元和3.56亿元，同比增速分别为30.9%、29.2%和27.8%。 预计每股盈利（EPS）分别为0.53元、0.68元和0.87元。 根据DCF（现金流折现）测算，公司合理估值为143亿元，对应股价为35元。 风险提示 小鼠模型行业技术升级迭代风险：行业技术发展迅速，公司需持续投入研发以保持竞争力。 小鼠知识产权保护风险：知识产权纠纷可能对公司业务造成影响。 基因编辑技术授权存在不确定性：关键技术授权的稳定性可能影响公司业务发展。 公司生产运营风险：生产扩张和日常运营中可能面临管理和效率挑战。 小鼠模型行业发展不及预期，发展空间受阻风险：市场需求变化或行业竞争加剧可能影响公司增长。 总结 药康生物在2022年展现了强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现超过31%的同比增长。公司通过积极拓展海外市场，实现了海外收入166.24%的爆发式增长，并成功覆盖国内主要区域，显著提升了客户数量和产能。在研发方面，公司持续保持领先，不断推出创新品系，为新药研发提供关键模型支持，巩固了其核心竞争力。尽管面临技术升级、知识产权和市场发展等风险，但基于其稳健的业绩增长、成功的市场扩张策略和持续的研发创新能力，华创证券维持“推荐”评级，并上调了未来三年的业绩预期，目标价为35元，显示出对公司未来发展的积极展望。

中心思想 核心观点：业绩超预期，主业驱动增长 康恩贝公司2022年业绩表现略超市场预期，尽管报告期内归母净利润因2021年一次性股权转让收益的缺失而大幅下降，但扣除非经常性损益后的净利润实现了205.39%的显著增长，充分体现了公司持续聚焦主业、优化业务结构的成效。这表明公司核心业务的盈利能力和健康发展态势良好，非经常性损益对净利润的影响是短期且一次性的。 公司核心业务，特别是中药大健康业务，展现出强劲的增长势头，在可比口径下同比增长25%，成为业绩增长的主要驱动力，其收入占比也进一步提升至62.82%，凸显了公司在传统中药领域的深厚根基和市场竞争力。 战略布局：品牌升级与创新驱动 公司通过卓有成效的品牌建设和“大品牌大品种”战略，成功培育出多个销售过亿的明星产品，如“康恩贝”牌肠炎宁系列年销售额首次突破10亿元，市场竞争力持续增强。这表明公司在产品策略和市场推广方面取得了显著成功。 营销模式的积极转型（如自营收入占比提升、积极参与国家集采、发展新零售）和研发投入的持续加大（同比增长32%），为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础，预示着OTC及处方药业务广阔的成长空间和创新驱动的潜力。 主要内容 2022年业绩概览与结构优化 财务表现与核心业务增长驱动 康恩贝公司在2022财年展现了其在复杂市场环境下的韧性与战略调整的成效。报告期内，公司实现营业总收入60.00亿元人民币。虽然这一数字较上年同期名义上有所下降（同比下降8.64%），但值得注意的是，若剔除2021年已转让的珍视明公司业务收入，在可比口径下，公司营业收入实现了9.30%的稳健增长，这清晰地表明了公司核心主营业务的健康发展态势，并未受到外部环境的显著负面影响。 在盈利能力方面，2022年公司实现净利润4.60亿元，归属于上市公司股东的净利润为3.58亿元，同比大幅下降82.25%。这一显著降幅并非源于经营恶化，而是主要受到非经常性损益的影响：2021年公司因转让珍视明股权确认了高达25.91亿元的投资收益，而2022年无此项一次性收益。因此，报告净利润的下降是会计处理上的结果，而非公司经营基本面的恶化。 更为关键的指标是归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润，该项指标在2022年达到4.83亿元，实现了惊人的205.39%同比增长。这一数据有力地证明了公司在剥离非核心资产后，主营业务的盈利能力得到了显著提升和释放，反映了公司聚焦核心业务战略的成功，以及其内生增长的强劲动力。 从业务结构来看，公司通过持续的调整优化，使得核心业务呈现出稳健的增长态势。中药大健康业务作为公司的战略重心，在2022年表现尤为突出，实现收入37.69亿元。在可比口径下，该业务板块同比增长高达25%，其收入占比也从上年的可比口径基础上进一步提升了8个百分点，达到总收入的62.82%，成为公司整体收入增长的最主要驱动力，显示出中药大健康市场的巨大潜力和公司在该领域的领先地位。 自我保健产品业务（包括非处方药和健康消费品）也保持了良好的增长势头，总收入达到25.18亿元，可比口径同比增长10.47%。其中，非处方药业务贡献了20.40亿元，健康消费品业务贡献了4.78亿元。处方药业务实现收入20.41亿元，可比口径同比增长8.07%。中药材饮片业务收入5.36亿元，同比增长22.46%，显示出该细分市场的活力和公司在该领域的布局成效。相比之下，化学原料药业务收入6.05亿元，受国内外环境变化影响同比略有下降，但整体业务组合依然健康多元，风险分散。 财务指标分析与未来展望 结合华创证券提供的财务预测表，康恩贝公司预计在未来三年将持续保持增长。营业总收入预计将从2023年的69.23亿元增长至2025年的90.44亿元，年均增速保持在14%以上（2023E: 15.4%, 2024E: 14.2%, 2025E: 14.4%），显示出稳定的增长预期。归母净利润预计将从2023年的7.04亿元大幅增长至2025年的10.17亿元，其中2023年预计同比增长96.6%，显示出强劲的恢复性增长和内生动力，这与2022年扣非净利润的高增长趋势相符。 每股盈利（EPS）预计将从2022年的0.14元稳步提升至2025年的0.40元，反映了公司盈利能力的持续改善

中心思想 国内ICL龙头地位与稳健增长 金域医学作为中国独立医学实验室（ICL）行业的领军企业，凭借20年的深厚积累，已构建起覆盖全国90%以上人口的服务网络。报告指出，即使在疫情期间，公司常规业务仍保持了稳健的营收和毛利率增长，2022年前三季度常规业务营收同比增长16.59%，常规业务毛利率达到48.61%，显示出其强大的内生增长韧性。 市场潜力与多维发展驱动 中国ICL市场起步虽晚，但发展环境正持续改善，2020年市场渗透率仅为8%，远低于成熟市场，预示着巨大的增长空间。在分级诊疗推进、医保控费加压、DRG/DIP改革以及基层医疗建设等多重政策驱动下，中国ICL行业有望迎来历史性发展机遇。金域医学通过新建实验室扭亏为盈、稳步拓展医学检验业务（特别是特检业务占比提升至51.5%）、积极布局非医检业务、提供针对性整体解决方案精准绑定分级诊疗体制建设，并率先推进数字化转型，构建了强劲的可持续发展动力。基于此，报告维持对金域医学的“推荐”评级，并给出121元的目标价。 主要内容 一、国内ICL行业龙头，疫情期间常规业务持续增长 市场领先地位与网络覆盖 金域医学自2003年成立以来，经过20年发展，已成为国内第三方医学检验行业的市场领先企业。截至2022年三季报，公司已在全国建立了44家中心实验室及区域实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，将优质医检服务延伸至乡镇和社区一级。 疫情期间业绩表现与常规业务增长 公司整体营收业绩在疫情期间实现加速增长，2019-2021年营收复合年增长率（CAGR）为50.55%，归母净利润CAGR为134.88%。更值得关注的是，剔除新冠检测业务，公司常规业务营收在疫情期间仍持续增长。2022年前三季度，常规业务营收达61.40亿元，同比增长16.59%。其中，四大重点疾病领域（实体肿瘤诊断、神经与临床免疫诊断、感染性疾病诊断、血液疾病诊断）营收均实现双位数增长。同期，公司常规业务毛利率从2019年的39.5%增长至2022年前三季度的48.61%，提升了9.1个百分点，显示出良好的盈利能力。 股权结构与员工激励机制 公司实际控制人为创始人梁耀铭，其合计控制公司34.75%的股权，股权结构稳定。公司定期推出股权激励计划，如2021年计划设定了2021-2024年净利润增长率不低于69%/120%/186%/272%的业绩考核目标，充分激发了中层管理人员和核心技术人员的积极性，彰显了公司对未来发展的信心。 二、美国ICL行业：成长环境优越，催生Quest和LabCorp两大巨头 美国ICL行业发展驱动因素 美国ICL行业起步较早，1925年出现首个商业化实验室，并在20世纪60-90年代快速发展。2022年，美国ICL市场规模（剔除COVID-19检测）约为351亿美元，市场渗透率高达41%。其优越的成长环境主要得益于：1）完善的分级诊疗体系，基层医疗机构对ICL检测服务有强烈需求；2）医保控费压力加大，促使医院将检验项目外包给成本更低的ICL；3）LDT（实验室自建项目）模式的推出以及《临床实验室改进修正案》（CLIA）对私人诊所实验室监管的加强，共同推动了ICL行业扩张。 Quest与LabCorp的崛起与战略 Quest和LabCorp是美国ICL行业的两大巨头，2022年两者在美国ICL市场的份额合计达46.20%（剔除COVID-19检测）。LabCorp以医学检验业务为基础，通过收购Covance Inc.成功拓展CRO（合同研究组织）业务，开辟了第二增长曲线。Quest则深耕医学检验服务，通过两次关键性收购迅速扩大了临床检测业务规模。值得注意的是，两家巨头均将数字化转型作为其战略发展重点，通过数字化平台提升运营效率、改善患者体验，并打造差异化竞争优势。 中美ICL企业对比与金域医学的潜力 对比中美代表性ICL企业，金域医学在实验室数量上领先，但每亿人口的实验室覆盖密度（3.12个）仍低于LabCorp（9.60个）和Quest（11.10个），显示出其在中国市场的进一步拓展潜力。在利润率方面，2021年金域医学的毛利率（47.29%）高于Quest（39.02%）和LabCorp（37.20%），净利率（19.79%）与Quest（19.28%）相似，高于LabCorp（14.75%），表明其运营效率较高，未来随着

中心思想 业绩稳健增长，核心品种驱动 康缘药业2023年第一季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现超过25%的同比增长，符合市场预期。 公司核心品种，特别是注射液和颗粒剂，展现出显著的增长势头，是推动整体业绩增长的主要动力。 市场拓展与盈利能力提升 公司在非优势区域的市场拓展取得显著成效，华中、华南、华北等地区收入增速远超华东地区，显示出全国化布局的积极进展。 毛利率的提升反映了产品结构的优化，而研发投入的持续加大则预示着公司在中药创新领域的长期竞争力。 主要内容 2023年第一季度财务概览 营收与利润双增：公司于2023年4月7日发布2023年第一季度财报，实现营业收入13.52亿元，同比增长25.39%。归属于母公司股东的净利润为1.41亿元，同比增长28.60%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.39亿元，同比增长30.70%。各项关键财务指标均显示出公司业绩的稳健增长，符合市场预期。 核心产品与区域市场表现 产品结构优化与高增长： 注射液：收入达到5.90亿元，同比大幅增长48.06%，主要得益于核心产品热毒宁注射液的销售额显著上升。 颗粒剂&冲剂：收入1.24亿元，同比激增157.89%，杏贝止咳颗粒的销售额上升是主要驱动因素。 口服液：收入2.84亿元，同比增长14.54%，保持稳定增长。 胶囊剂：收入2.07亿元，同比下降13.78%，是唯一出现负增长的产品类别。 非优势区域市场快速扩张： 公司在各主要区域市场均实现快速增长。其中，华东地区收入5.50亿元，同比增长10.65%。 非优势区域表现尤为突出：华中地区收入2.50亿元，同比增长34.38%；华南地区收入2.02亿元，同比增长45.70%；华北地区收入1.22亿元，同比增长38.31%。这表明公司在全国范围内的市场渗透和拓展能力显著增强。 盈利能力与费用控制分析 毛利率提升与产品结构优化：报告期内，公司毛利率为75.10%，同比提升3.63个百分点，主要原因是呼吸类产品在总收入中的占比提升，优化了产品盈利结构。 费用投入与经营现金流： 销售费用率：为43.96%，同比上升2.80个百分点，主要系销售规模提升所致。 管理费用率：为4.06%，同比上升0.63个百分点，主要由于本期薪酬福利增加以及疫情放开后商务活动逐渐恢复正常。 研发费用率：为13.94%，同比上升0.57个百分点，体现了公司持续加大研发投入以保持创新优势的战略。 经营活动现金流：本季度为-6,067万元，主要系一季度支付各项费用较多所致。 投资建议与风险提示 行业地位与增长潜力：在国家政策推动中药行业创新和院内中药集中度提升的背景下，康缘药业凭借其在产品、渠道和研发方面的综合实力，具备显著的先发优势。 未来业绩预测与估值：华创证券维持“推荐”评级，并预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.48亿元、6.95亿元和8.92亿元，同比增速分别为26.1%、27.0%和28.2%。基于2023年40倍PE的估值，目标市值为219亿元，对应目标价37.5元。 主要风险：公司面临产品研发和销售改革进度不及预期、以及集中采购降价幅度超预期的风险。 总结 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现超过25%的同比增长，符合市场预期。公司核心品种如热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒销售额显著提升，成为业绩增长的主要驱动力。同时，公司在华中、华南、华北等非优势区域的市场拓展成效显著，收入增速远超华东地区，显示出其全国化布局的成功。盈利能力方面，毛利率因呼吸类产品占比提升而有所改善，而销售、管理和研发费用的增加则反映了公司在市场扩张、运营恢复和创新投入上的战略部署。尽管一季度经营活动现金流为负，但整体财务状况稳健。鉴于中药行业创新政策的推动和公司作为龙头企业的先发优势，分析师维持“推荐”评级，并对未来三年业绩增长持乐观态度，但也提示了产品研发、销售改革及集采降价等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的战略韧性与盈利修复 荣泰健康在2022年面临宏观经济下行和消费需求疲软的挑战，导致营收和归母净利润同比下滑。然而，公司通过灵活的市场应对策略，如高端按摩椅的韧性表现、渠道优化以及双品牌战略的稳步推进，展现出较强的经营韧性。特别是2022年第四季度，公司盈利水平显著修复，预示着未来业绩改善的潜力。 双品牌驱动与未来增长展望 公司积极调整经营策略，通过“荣泰”和“摩摩哒”双品牌差异化运营，深化线上线下渠道布局。尽管全球经济复苏存在不确定性，华创证券仍维持“强推”评级，并基于DCF估值法给予目标价，反映了市场对公司长期增长潜力的认可，尤其是在消费复苏背景下，公司有望凭借其品牌和渠道优势实现业绩回升。 主要内容 事项：2022年报业绩概览 荣泰健康发布2022年年度报告，数据显示，公司全年实现营业收入20.0亿元，同比下降23.3%；归母净利润1.6亿元，同比下降30.5%；扣非归母净利润1.3亿元，同比下降6.3%。在2022年第四季度，公司实现营收4.4亿元，同比下降40.8%；归母净利润0.4亿元，同比下降19.2%；扣非归母净利润0.2亿元，同比增长236.4%。 高端产品具韧性，内外销承压 产品结构与价格表现 2022年，公司按摩椅业务实现营收18.8亿元，同比下降21.1%；按摩小电器业务营收1.0亿元，同比下降25.0%。在单台售价方面，按摩椅为6558.0元，同比下降4.6%；按摩小电器为198.9元，同比下降16.3%。分析指出，在中低价位按摩椅销量减少的情况下，高端按摩椅表现出较强韧性，其单价下滑幅度小于按摩小电器。 区域市场表现 从地区来看，2022年公司内销营收8.6亿元，同比下降27.8%；外销营收11.2亿元，同比下降19.2%。内销下滑主要受疫情背景下消费承压及公司暂时性关闭部分店铺影响。外销方面，供应链受阻是主要原因，其中外贸占比超50%的韩国业务在十年高速增长后首次出现下滑；俄乌冲突影响欧洲和俄罗斯市场；美国市场下半年受通胀和客户去库存影响，新订单减少。 全年毛利略微下滑，Q4盈利水平修复 全年盈利能力分析 2022年公司销售毛利率为26.5%，同比下降0.3个百分点。销售、管理、研发、财务费用率分别为10.5%、3.5%、4.4%、-1.1%，同比分别变动+0.7、+0.7、-0.1、-2.5个百分点。财务费用率下降主要得益于汇兑收益及利息收入的同向增长。综合来看，2022年归母净利率为8.2%，同比下降0.9个百分点。 第四季度盈利能力改善 2022年第四季度，公司销售毛利率为27.0%，同比上升0.9个百分点。销售、管理、研发、财务费用率分别为14.3%、-1.0%、4.2%、0.9%，同比分别变动+1.3、-4.0、+0.1、-1.5个百分点。管理费用率的显著下降主要系股票激励计划考核条件未达成，此前确认的股份支付费用转回。综合来看，22年Q4归母净利率为8.7%，同比上升2.3个百分点，显示出盈利水平的修复。 敏捷应对市场变化，双品牌战略有序推进 渠道策略调整 面对宏观经济下行和租金、人员成本压力，公司积极调整线下渠道策略，与经销商协商暂时关闭部分店铺，同时积极抢占空白市场，新开传统店铺118家，临街专卖店21家。 线上双品牌运营 在线上渠道，“荣泰”品牌通过增加产品型号、完善产品矩阵、深度参与主价格区间竞争，并加大直播和内容投放力度，实现了2022年业绩小幅下滑。而“摩摩哒”品牌则通过自媒体渠道稳定运营、与年轻品牌跨界合作以及博主推广，在2022年前三季度保持增长态势，尽管四季度受外部环境恶化冲击，全年降幅仍控制在10%以内。 考虑经济复苏不确定性，调整盈利预期 盈利预测调整 鉴于当前全球消费复苏偏弱且上游通胀拐点尚不明确，华创证券调整了荣泰健康的盈利预期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.25亿元、2.83亿元和3.31亿元（此前2023-2024年预测值为2.77亿元和3.27亿元）。 估值与评级 根据调整后的盈利预测，公司当前股价对应的2023-2025年市盈率（PE）分别为14倍、11倍和9倍。采用DCF估值法，华创证券给予公司目标价27.1元/股，对应2023-2025年17倍、13倍和11倍PE，并维持“强推”评级。 风险提示 报告提示了市场竞争加剧、原材料价格波动以及人民币汇率波动等潜在风险。 总结 荣泰健康在2022年面临复杂的市场环境，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司通过灵活的经营策略，包括高端产品的韧性、渠道优化和双品牌战略的有效推进，成功应对了挑战。特别是第四季度盈利能力的显著修复，显示出公司在成本控制和市场适应方面的能力。尽管全球经济复苏存在不确定性，华创证券基于对公司未来增长潜力的分析，调整了盈利预期但仍维持“强推”评级，并给出了具有吸引力的目标价。公司未来的增长将依赖于其双品牌战略的持续深化、线上线下渠道的协同发展以及对市场变化的敏捷响应能力。

中心思想 核心增长驱动与市场韧性 春立医疗在2022年面对国家集采带来的价格压力，通过积极的市场策略和内部效率提升，实现了营业收入的稳健增长。公司成功实施“以价换量”策略，尤其在脊柱和运动医学等新兴业务领域取得了显著的爆发式增长，展现了其在复杂市场环境下的强大韧性和适应能力。 多元化布局与创新引领未来 公司持续加大研发投入，加速产品注册证获取，并积极拓展人工关节、运动医学、口腔、PRP等多元化产品管线，填补了多项国内空白。这种前瞻性的多业务布局和对新材料、新技术的持续投入，为公司构建了新的增长引擎，奠定了长期可持续发展的基础，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2022年度财务业绩回顾 整体业绩表现： 2022年，春立医疗实现营业收入12.02亿元，同比增长8.43%。归属于母公司股东的净利润为3.08亿元，同比下降4.54%；扣除非经常性损益的净利润为2.74亿元，同比下降10.88%。尽管净利润有所下滑，但营收保持增长，显示出公司在集采压力下的经营韧性。 单季度表现： 第四季度营业收入达到4.42亿元，同比增长13.31%，增速高于全年平均水平。然而，单四季度归母净利润为0.98亿元，同比下降17.07%；扣非净利润为0.93亿元，同比下降20.50%，反映出集采影响和投入增加对短期盈利的压力。 市场评级： 华创证券维持对春立医疗的“推荐”评级，目标价设定为40元，高于当前价30.85元，表明市场对公司未来发展持积极态度。 市场策略与产品线拓展 集采应对与“以价换量”策略： 在国家关节、脊柱集采的大背景下，公司积极应对产品价格下降的挑战。通过内部节本增效、外部积极开拓市场和建设营销网络，公司成功实现了“以价换量”。 关节类产品： 收入达到10.46亿元，同比增长1.05%，销量实现增长，有效抵消了集采带来的价格压力。 脊柱类产品： 收入显著增长至1.16亿元，同比增幅高达70.14%，成为重要的增长点。 运动医学类产品： 收入实现爆发式增长，达到0.37亿元，同比增幅高达927.13%，显示出巨大的市场潜力。 多元化产品管线布局： 公司在2022年加快了产品注册证的获取速度，并积极拓展多业务管线，为未来增长奠定基础。 人工关节领域： 获得骨小梁髋臼垫块注册证，丰富了生物固定假体产品线；同时获得了膝关节假体注册证以及髋关节髋臼组件注册证，填补了国内空白，提升了市场竞争力。 运动医学领域： 成功获得PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉三个注册证，标志着公司在该领域的布局基本完成。 新材料与新管线研发： 公司持续布局多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP（富血小板血浆）、口腔等新管线的产品研发投入。 口腔领域： 获得正畸托槽、正畸颊面管、颌面接骨板系统三个注册证，标志着公司正式进入口腔医疗市场。 PRP制备： 取得了富血小板血浆制备套装和医用离心机的注册证，丰富了PRP制备产品线。 盈利能力分析与未来展望 毛利率与净利率： 2022年公司毛利率为76.03%，同比下降1.08个百分点，但在集采后仍保持了较好的水平，体现了公司在成本控制方面的能力。净利率为25.61%，同比下降3.48个百分点，主要受研发和销售投入加大的影响。 研发与销售投入： 公司持续加大对研发和销售的投入，以支持新产品开发和市场拓展。 销售费用： 2022年销售费用为3.91亿元，同比增长14%，销售费用率为32.58%，同比上升1.71个百分点。 研发费用： 2022年研发费用为1.62亿元，同比增长55%，研发费用率为13.51%，同比上升4.05个百分点。 研发团队： 研发人员数量从2021年的258人增加至2022年的399人，研发人员数量占总员工的比例超过30%，显示公司对技术创新和人才培养的高度重视。 盈利预测与估值： 结合2022年年度业绩，华创证券对公司未来业绩进行了调整预测。 营收预测： 预计2023-2025年营业收入分别为16.8亿元、22.0亿元和28.5亿元，同比增速分别为40.1%、30.4%和30.0%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为4.0亿元、5.2亿元和6.6亿元，同比增速分别为30.3%、29.7%和26.7%。 估值： 对应2023-2025年EPS分别为1.04元、1.35元和1.71元，对应PE分别为30倍、23倍和18倍。给予公司2024年29倍估值，对应目标价约40元。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括集采后价格下降和市场份额下滑的风险、新业务放量不达预期的风险，以及海外业务增长不达预期的风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 春立医疗在2022年面对行业集采的挑战，通过积极的市场策略和内部优化，实现了营业收入的稳健增长。公司成功实施“以价换量”策略，尤其在脊柱和运动医学等新兴业务领域展现出强劲的增长势头。同时，公司持续加大研发投入，加速产品注册证获取，并积极拓展多元化产品管线，包括人工关节、运动医学、口腔和PRP等，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管净利润短期内受到集采和投入增加的影响，但公司毛利率保持在较高水平，且研发和销售投入的显著增加预示着其对创新和市场扩张的长期承诺。综合来看，春立医疗展现出强大的市场韧性和战略前瞻性，未来业绩增长潜力可期，维持“推荐”评级。

中心思想 2022年业绩强劲增长与业务多元化驱动 万孚生物在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入达到56.81亿元，同比增长69.01%；归母净利润为11.97亿元，同比增长88.67%；扣非净利润更是实现100.70%的增长，达到11.05亿元。这一强劲表现主要得益于传染病检测板块中新冠业务的爆发式增长，以及流感检测等常规业务的贡献。同时，公司在慢病管理、毒品检测和优生优育等多个核心业务板块也保持了稳健增长，显示出业务结构的多元化和抗风险能力。尽管2022年第四季度受市场变化影响，归母净利润和扣非净利润出现负值，但全年整体表现依然亮眼。 战略性平台突破与未来发展展望 公司积极推进多领域战略突破，尤其在化学发光、分子诊断和病理诊断等新技术平台取得了重要进展。化学发光领域以“血栓六项”检测产品成功拓展市场，并布局单人份发光产品；分子诊断领域U-Box系统获批，U-Card系统完成CE认证；病理诊断领域PA3600全自动免疫组化染色平台已在多家医院试用并实现核心原料自研。这些技术平台的布局和发展，为公司未来的可持续增长奠定了坚实基础。华创证券维持“推荐”评级，并基于DCF模型测算给予42元的目标价，反映了市场对公司长期发展潜力的认可，尽管短期内受新冠业务基数影响，2023年营收和净利润预计将有所调整。 主要内容 核心业务板块表现与增长驱动 万孚生物2022年各核心业务板块均展现出不同程度的增长，共同驱动了公司整体业绩的提升： 传染病检测板块： 该板块实现营业收入39.36亿元，同比大幅增长136.02%。主要驱动因素是国内疫情解封后新冠检测试剂供应量的大幅增加，以及流感检测试剂市场需求的显著回暖。 慢病管理检测板块： 收入达到9.39亿元，同比增长2.55%。在国内市场，化学发光业务收入显著增长，活跃仪器数和仪器单产均有所提升。在国际市场，免疫荧光业务实现跨越式发展，年均装机量、收入规模和国家注册证数量均显著增长。 毒品(药物滥用)检测板块： 收入为2.94亿元，同比增长8.78%。公司通过与龙头实验室的战略合作以及积极开拓电商渠道，有效带动了毒检产品收入的加速增长。 优生优育检测板块： 收入达到2.42亿元，同比增长16.87%。在国内市场，电商自营和OTC连锁业务板块均实现大幅增长。在国际市场，公司稳步推进妊娠系列产品的IVDR注册，并积极开发二线OTC连锁市场，为业务发展贡献增量。 新技术平台战略布局与进展 公司在多个关键技术领域取得了战略性突破，为未来发展注入新动能： 化学发光领域： 公司以“血栓六项”检测产品作为特色项目，成功快速打开二三级医院市场，显著提高了装机量和终端覆盖率。同时，公司积极推进单人份发光产品的国内外布局，进一步丰富了化学发光平台的产品序列。 分子诊断领域： 公司的优博斯U-Box系统已在国内获批上市，而优卡斯U-Card系统也成功完成了CE认证并进入试销阶段，标志着公司在该领域的产品线日益完善。 病理诊断领域： 公司自主知识产权的全自动免疫组化染色平台PA3600已在百余家终端医院和多个顶级标杆医院进行试用和运营，并成功实现了免疫组化二抗系统核心原料的自研，展现了强大的研发实力和市场潜力。 盈利预测、估值及风险分析 华创证券对万孚生物的盈利预测进行了调整，并维持“推荐”评级： 盈利预测调整： 鉴于2022年新冠相关收入超出预期，华创证券调整了2023-2025年的营收和归母净利润预测。预计2023年营收为28.4亿元（同比下降50.1%），归母净利润为5.3亿元（同比下降55.8%），主要反映了新冠业务的正常化影响。2024年和2025年营收预计将分别增长27.9%和26.9%，归母净利润预计分别增长28.1%和27.1%，显示出常规业务的恢复性增长。 估值与评级： 根据DCF模型测算，公司整体估值为187亿元，对应目标价约42元。基于此，华创证券维持对万孚生物的“推荐”评级。 风险提示： 报告指出，公司面临的主要风险包括常规业务收入不达预期，以及化学发光等新技术平台放量不达预期。这些风险可能影响公司的未来业绩表现。 总结 万孚生物在2022年凭借传染病检测板块的强劲表现，实现了营收和净利润的大幅增长，展现了其在体外诊断领域的市场领导力。尽管2023年面临新冠业务基数效应带来的短期业绩调整，但公司在慢病管理、毒品检测和优生优育等常规业务板块的稳健增长，以及在化学发光、分子诊断和病理诊断等新技术平台的战略性突破和布局，为其长期发展奠定了坚实基础。华创证券维持“推荐”评级，并设定42元的目标价，反映了对公司未来多元化增长和技术创新潜力的信心。投资者需关注常规业务增长及新技术平台放量情况，以评估潜在风险。