中心思想 新材料市场表现分化，战略新兴领域加速发展 本周化工新材料市场呈现结构性分化，部分产品价格上涨，如环氧树脂（+4.84%）、缬氨酸（+3.07%）和废油脂生物柴油（+2.20%），主要受供应减少和下游需求提升驱动。同时，聚醚胺（-1.54%）、氧气（-1.49%）和赖氨酸（-0.95%）等品种价格下跌，反映出市场供需博弈和成本端压力。整体而言，华创化工行业指数环比下跌0.22%，同比下跌14.04%，Wind新材料板块指数跑输大盘，显示市场情绪谨慎。 政策驱动与技术创新共塑产业新格局 报告强调，国家政策支持和技术创新是推动新材料产业发展的核心动力。国家集成电路产业投资基金三期成立，注册资本高达3440亿元，有望重点投向HBM等高附加值DRAM芯片及上游材料，加速半导体材料国产替代进程。氢能产业战略地位凸显，各地政策密集发布，预计2025年三北地区可再生能源电解水制氢产能将达40万吨以上，重卡领域有望成为氢能应用的首个爆发式增长点。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，为非粮生物基材料产业设定了明确发展目标，预计将推动技术协同攻关、市场拓展和产业集群建设。此外，合成生物学、盐湖提锂设备法、气凝胶、碳纤维等领域的技术突破和应用拓展，正共同构建

中心思想 医药板块投资机遇与放疗设备市场展望 本报告对2024年医药生物板块的投资前景持乐观态度，认为当前行业估值处于历史低位，公募基金配置比例偏低，且宏观经济环境正积极改善，预示着行业将迎来多元化的增长机遇。报告详细阐述了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等八大细分领域的投资主线。特别地，报告深入剖析了放疗设备行业，指出在恶性肿瘤发病率持续上升、政府积极鼓励社会办医、国家大规模设备更新政策落地以及商业保险加速发展等多重驱动下，该市场规模将持续扩大，并存在显著的国产替代空间，尤其是在医用电子加速器等核心设备领域。 核心投资逻辑与增长驱动因素 报告的核心投资逻辑在于捕捉医药行业结构性增长和困境反转的潜力。具体而言，创新药行业正从数量驱动转向质量驱动，医疗器械受益于政策性设备更新和国产化浪潮，创新链（CXO+生命科学服务）有望迎来底部反转，中药和药房则受益于政策支持和市场格局优化。同时，医疗服务和血制品行业也展现出清晰的长期增长路径。放疗设备作为本周的专题焦点，其增长主要由以下因素驱动：人口老龄化导致恶性肿瘤发病人数的增加、政府对民营医疗机构发展的鼓励、国家层面推动医疗设备更新的政策支持，以及商业保险对高价值创新放疗技术普及的促进作用。 主要内容 医药生物板块整体观点与细分领域投资主线 整体市场展望与投资策略 2024年医药板块的投资前景被视为乐观。当前医药板块的估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2024年医药行业将实现增长，投资机会有望百花齐放。 细分领域投资机会分析 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）转换，进入产品为王的阶段。2024年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新： 国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升。推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO公司，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等头部CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布（预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升）、新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”提速，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 放疗设备行业专题分析 恶性肿瘤治疗现状与放疗设备基础 恶性肿瘤是全球范围内人类的主要死亡原因之一。放疗是恶性肿瘤的重要治疗手段之一，但其在我国的普及率仍有提升空间。根据华经产业研究院数据，2022年我国恶性肿瘤治疗市场中，手术和化疗份额占比分别达到40.7%和34.4%，而放疗占比仅为11.5%。放疗具有创伤更小、痛苦更小、正常组织保护程度更高、适用广泛（可覆盖近95%的癌症类型）等优势。 在放疗设备中，医用电子加速器是主流，2023年其公开中标金额在整个放疗设备市场中占比超九成，达到92.8%。公立医院是放疗设备的主要采购方，2022年我国公立肿瘤医院数量占比为66.4%，采购数量远高于民营肿瘤医院。 行业增长的四大驱动因素 恶性肿瘤发病人数持续增加： 我国人口老龄化加剧，截至2023年末，65岁及以上人口占全国人口的15.4%，且呈上升趋势。随着人口老龄化加剧、环境污染及饮食生活习惯等因素，预计2030年我国恶性肿瘤发病人数将增长至580万例。在肿瘤治疗中，约70%的患者需要在疾病发展的不同阶段进行放疗，这将驱动放疗服务需求和设备采购需求同步增长。 政府鼓励社会办医： 国家政策积极鼓励社会办医，优化大型医用设备配置环境。2018年，直线加速器、伽玛刀等主要放疗设备被调整为乙类大型医用设备，配置许可证颁发权下放至省级卫生行政部门。2021年，国家卫健委发布《社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施方案》，进一步优化审批服务。在政策支持下，2016-2022年我国民营肿瘤医院数量由400家增长至700家，年复合增长率达10.2%，显著高于公立肿瘤医院（1.2%），预计将带来放疗设备增量采购需求。 放疗设备更新进入落地阶段： 2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各地方陆续出台具体行动方案。超长期特别国债和贴息贷款（中央财政对符合条件经营主体的银行贷款本金贴息1.5个百分点）提供资金保障。2024年下半年，设备更新项目开始进入招投标环节，部分有放疗能力提升需求的医院已开始采购医用电子加速器、后装治疗机等放疗设备，预计采购需求将集中释放。 商业保险加速发展： 质子重离子放疗等创新技术因高昂费用（平均30万元/疗程）且不纳入医保，普及率较低。目前许多商业险产品已将质子重离子医疗纳入保障范围，推动了创新技术的应用。例如，上海市质子重离子医院治疗量已连续三年稳超1000例。随着“医保+商保”一站式结算的逐步推进，商业健康保险有望加速发展，促进创新放疗技术普及，进一步驱动相关放疗设备放量。 市场规模与竞争格局 在多重驱动下，我国放疗设备市场规模预计将持续增长。根据器械之家数据，市场规模将从2022年的38.1亿元增长至2030年的63.3亿元，期间年复合增长率预计为6.6%。同时，放射治疗图像引导系统、激光定位系统及呼吸门控系统、放疗体位固定产品等相关医疗器械市场规模也将同步实现显著增长。 竞争格局方面： 医用电子加速器： 国产替代仍有较大空间。2023年我国医用电子加速器国产化率在中标量层面为20%以上，中标金额层面约为15%。市场呈现寡头垄断格局，海外企业瓦里安和医科达中标金额占比合计近80%。国产企业联影医疗中标金额增长显著，2023年同比增速达到29.1%，占比12.3%。 近距离后装治疗设备： 国产替代相对充分。2023年我国近距离后装治疗设备国产化率在中标量和中标金额层面均达到60%左右。市场由海外企业瓦里安和国产企业科霖众寡头垄断，科霖众中标金额2023年同比增速高达224.9%。 伽玛射束远距离治疗机： 国产化率达到100%。2023年我国伽玛射束远距离治疗机市场中，国产企业大医集团的中标金额占比高达81.9%，远超第二名。 重点关注标的 联影医疗： 国产医学影像设备龙头，成立于2011年，在CT、DR、MR等多个医学影像设备细分领域市占率排名国产第一。公司于2013年切入放疗市场，2018年推出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c，2024年进一步推出行业首款一体化CT环形直线加速器uLinac HalosTx，凭借医学影像领域的积累构筑差异化产品竞争力。公司软硬结合，产品生态完善，是国产放疗设备新兴龙头，2024年上半年放疗设备产品市占率排名整体第三，国产第一。 新华医疗： 老牌医疗器械国企，成立于1943年，实际控制人为山东省国资委。公司拥有医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块。公司放疗设备业务起步较早，积累雄厚，于1969年研制出我国首台钴60治疗机，2000年研制出低能医用加速器XHA600，2019年研制出国内第一台高能医用电子直线加速器XHA2200，打破了海外企业对我国高能放疗医用电子直线加速器产业的长期垄断。公司与时俱进，2024年10月举办了新华智能环形在线自适应放疗系统新品鉴定会，展示了即将推出的智能环形加速器，体现了其在产品创新端的努力。 投资组合与行业热点 推荐投资组合 报告维持推荐一系列优质标的，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、生物制品、医疗服务、生命科学服务和CXO等多个细分领域。例如，医疗器械方面包括普门科技、春立医疗、新华医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业、维力医疗、振德医疗、迈瑞医疗、海泰新光、金域医学、迈普医学、三诺生物、九安医疗。创新药方面包括信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华。医药工业方面包括信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、通化东宝。医疗服务方面包括华厦眼科、国际医学、三博脑科、普瑞眼科、固生堂。生命科学服务方面包括奥浦迈、百普赛斯、毕得医药。CXO方面包括诺思格、泰格医药。 行业热点事件 近期行业热点事件包括

中心思想 CGM全球化战略取得关键进展 三诺生物的持续葡萄糖监测（CGM）产品已成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)注册受理审核，正式进入实质性审查阶段。这一里程碑事件不仅标志着公司产品质量获得了FDA的初步认可，更重要的是，它为三诺生物进入全球最大、支付能力强且市场教育成熟的美国CGM市场奠定了坚实基础，是公司全球化战略中的关键一步。 市场潜力与投资价值凸显 报告深入分析了美国CGM市场高达50亿美元的巨大潜力，并指出三诺生物凭借其美国子公司网络、成本效益和技术差异化优势，有望在该市场中占据一席之地。结合公司在欧洲市场订单的顺利落地以及在东南亚、非洲等地区的广泛布局，其CGM产品的海外放量前景广阔。华创证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“推荐”评级，并设定了33元的目标价，凸显了其长期投资价值。 主要内容 重大事项：CGM获FDA受理审核 三诺生物的持续葡萄糖监测（CGM）产品近期通过了美国FDA 510(k)的受理审核，标志着该产品已正式进入FDA的实质性审查阶段。此次受理审核确认了公司提交的注册材料符合FDA的接受标准，初步认可了产品的质量和合规性。该CGM产品的预期用途是为2岁及以上人群提供糖尿病管理支持，并具备与数字化连接设备（包括自动胰岛素剂量（AID）系统）进行通信的能力，这表明其在功能性和兼容性方面具有先进性。 评论与市场分析 产品质量获FDA初步认可 CGM产品通过FDA 510(k)受理审核，是三诺生物在产品质量和监管合规性方面取得的重要成就。这不仅是产品进入美国市场的必要前置条件，也向全球市场传递了公司产品的高标准和可靠性。进入实质性审查阶段意味着FDA将对产品的安全性、有效性及生产质量体系进行全面评估，为后续的正式批准奠定基础。 美国市场潜力巨大及竞争策略 美国是全球最大的CGM市场，根据灼识咨询的数据，2023年其市场规模已达到50亿美元。该市场具有医保广泛覆盖、患者支付能力强以及临床和患者端产品教育成熟等显著优势。报告引用全球CGM龙头德康（Dexcom）2023年全球收入36亿美元，其中26亿美元来自美国的数据，进一步印证了美国市场的巨大吸引力。 三诺生物在未来产品顺利获批后，计划利用其美国子公司（如PTS和Trividia）的品牌和渠道网络进行产品推广。同时，公司有望凭借其产品的性价比优势和技术差异化，在美国市场中分享份额。这种策略旨在通过提供具有竞争力的产品，满足不同层次患者的需求，从而在美国这一高价值市场中实现突破。 CGM全球化战略稳步推进 三诺生物的CGM产品出海进展顺利，全球化战略正在稳步推进。 欧洲市场： 公司近期已与欧洲经销商签订CGM合同并顺利落地，预示着CGM产品在欧洲市场的放量在即，将为公司带来新的增长点。 美国市场： 继FDA注册受理后，公司预计其CGM产品有望在明年获得美国FDA的正式批准，这将是其全球化战略中的又一重大突破。 全球布局： 为深化全球化战略，三诺生物已在越南、菲律宾、印度尼西亚、印度、孟加拉和泰国等多个国家成立了分子公司，并组建了本地化团队，以更好地适应当地市场需求并进行本土化运营。 欧美市场拓展： 公司的美国子公司PTS和Trividia不仅立足本土积极探索和开拓欧美市场，还通过投标等方式，将业务范围拓展至墨西哥、非洲等新兴市场。 线上渠道： 为进一步扩大全球市场覆盖，三诺生物还在eBay、Amazon、AliExpress、Shopee等多个第三方国际电商平台开设了店铺，构建了多维度的国际化部署，为CGM产品在海外市场的持续放量奠定了坚实基础。 投资建议与财务预测 华创证券维持对三诺生物的“推荐”评级，并设定目标价为33元。这一评级基于对公司未来业绩的积极预测： 归母净利润预测： 预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到3.9亿元、4.7亿元和5.7亿元，同比增速分别为35.5%、21.9%和21.9%。 每股盈利（EPS）预测： 对应EPS分别为0.68元、0.83元和1.01元。 估值： 给予公司2025年40倍的市盈率估值，推算出目标价约为33元。 从关键财务比率来看，公司展现出良好的成长性和盈利能力： 成长能力： 预计2024-2026年营业收入增长率分别为7.2%、15.1%、15.4%；归母净利润增长率分别为35.5%、21.9%、21.9%。 获利能力： 毛利率预计将从2023年的54.1%逐步提升至2026年的56.8%；净利率也将从2023年的4.8%提升至2026年的10.2%。净资产收益率（ROE）预计在2024-2026年间保持在12.8%至16.2%的较高水平。 估值比率： 随着盈利增长，市盈率（P/E）预计将从2024年的38倍下降至2026年的26倍，显示出估值吸引力。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险： CGM行业竞争加剧： 随着市场发展，更多企业进入CGM领域可能导致竞争白热化。 CGM出海不及预期： 海外市场拓展可能面临文化差异、政策壁垒、市场接受度等挑战，导致进展不如预期。 产品迭代及FDA注册进度不及预期： 技术快速发展可能导致产品迭代加速，同时FDA注册审批流程复杂且时间不确定，可能影响产品上市进度。 行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险： CGM技术的普及和发展可能对公司传统的血糖监测（BGM）业务造成冲击。 商誉减值风险： 公司在并购过程中形成的商誉存在减值风险，可能影响公司业绩。 总结 三诺生物的CGM产品获得美国FDA注册受理审核，是公司全球化战略中的一个里程碑事件，为进入全球最大的CGM市场奠定了基础。公司在欧洲市场订单的顺利落地以及在东南亚、非洲等地区的广泛布局，进一步印证了其CGM产品海外放量的巨大潜力。华创证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“推荐”评级，并设定了33元的目标价，凸显了其投资价值。然而，投资者仍需关注CGM行业竞争加剧、海外拓展不及预期、产品迭代及FDA注册进度不确定性、传统BGM业务受冲击以及商誉减值等潜在风险。总体而言，三诺生物在全球糖尿病管理市场中的战略布局和产品进展，预示着其未来业绩的持续增长和市场份额的扩大。

中心思想 医药板块估值修复与结构性增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着2024年行业有望迎来估值修复。在美债利率等宏观环境积极恢复、大领域大品种拉动效应显现的背景下，对医药行业的整体增长保持乐观。投资机会将呈现“百花齐放”的态势，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、医药消费及血制品等细分领域的结构性增长潜力。 印度药企稳健增长驱动市场信心 报告特别关注印度药企Q2FY25财报，分析指出以SUN、Divi's Lab、Cipla等为代表的头部印度药企股价屡创新高，并非偶然，而是由其稳健的基本面驱动。数据显示，这些企业在收入和净利润方面保持稳定增长，尤其在美国仿制药市场需求强劲。印度政府对制造业的大力扶持、地缘政治优势以及泛东南亚新兴市场投资浪潮，共同提振了市场对印度药企未来增长的信心，使其普遍享受显著的估值溢价。 主要内容 行情回顾与整体市场展望 医药指数表现与行业排名 本周（2024年12月14日），中信医药指数下跌0.92%，跑赢沪深300指数0.08个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位。市场整体表现平淡，但医药板块相对沪深300略有韧性。 2024年医药行业投资主线 华创证券对2024年医药行业持乐观态度，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金配置比例低，且宏观环境（如美债利率）积极恢复，大领域大品种有望拉动行业增长。投资机会预计将百花齐放。 印度药企Q2FY25财报总结 股价上涨的深层原因 2024年以来，印度头部药企如SUN、Divi's Lab、Cipla等股价持续创新高。分析认为，这主要得益于其稳定的季度业绩增长、印度政府对制造业的强力扶持、地缘政治优势以及泛东南亚地区新兴市场的投资热潮，这些因素共同提升了市场对印度药企未来增长的信心，并带来了显著的估值溢价。 头部药企业绩稳健增长 Q2FY25财报显示，8家头部印度药企合计收入达5070亿卢比，同比增长11.2%；净利润合计895亿卢比，同比增长16.9%。平均净利率为16.8%，同比提升0.7个百分点，表明盈利能力持续改善。 区域市场表现与资本支出 在区域市场方面，Q2FY25头部印度药企在美国市场的收入为1525亿卢比，同比增长15.6%，显示美国仿制药市场需求强劲。印度本土收入为4337亿卢比，同比增长11.9%。原料药（API）业务收入为225亿卢比，同比增长1.6%。此外，FY2018-2024期间，头部仿制药企业的资本支出（CAPEX）持续增长，这得益于印度政府为降低进口依赖而推出的生产挂钩激励计划（PLI Scheme），预计未来8年将带来4640亿卢比的增量销售额。 库存水平分析 从存货周转天数来看，印度药企的库存水平基本保持稳定或略有增加。部分企业如Zydus Life和Lupin的存货周转天数有所下降，表明全球下游客户仍在进行去库存化。 细分板块投资观点 创新药：从数量到质量的转变 看好国内创新药行业从追求数量（me-too速度、入组速度）向追求质量（BIC/FIC产品）的转变，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。诺诚健华在血液瘤、自免疾病和实体瘤领域均有布局，其BTK抑制剂奥布替尼和TYK2/JAK1抑制剂ICP-332等产品展现出良好潜力。 医疗器械：集采与国产替代双轮驱动 高值耗材与IVD的增长机遇 高值耗材受益于老龄化、手术渗透率提升及集采对国产龙头的利好，骨科、电生理、神经外科等赛道迎来新成长。IVD（体外诊断）行业受益于诊疗恢复，化学发光和ICL（独立医学实验室）有望回归高增长，国产替代空间广阔。 医疗设备与低值耗材的国产化进程 医疗设备受益于国产替代浪潮和大规模设备更新政策，软镜、硬镜等领域国产企业技术水平提升，放量可期。低值耗材处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转，一次性手套行业拐点有望到来。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 投融资回暖带动产业周期向上 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链（CXO+生命科学服务）作为创新药研发的支撑，有望迎来底部反转。 CXO与生命科学服务的复苏 CXO产业周期趋势向上，海外需求回暖，国内需求有望触底反弹，订单面改善已逐渐传导至业绩面，预计2025年有望重回高增长。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看，行业渗透率低，国产替代是趋势，并购整合将助力公司做大做强。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大）以及纵向拓展制剂并进入业绩兑现期的企业。 医药消费：药房、中药与医疗服务 药房板块的处方外流与格局优化 2024年药房板块投资机会显著，处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势凸显），估值处于历史底部。 中药与医疗服务的结构性机会 中药板块关注基药目录颁布、国企改革（央企考核更重视ROE）、医保目录解限品种以及兼具老龄化属性和高分红的OTC企业。医疗服务领域，反腐和集采净化市场环境，民营医疗竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容，看好具备全国化扩张能力的优质标的。 血制品：采浆空间打开，供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端均有较大弹性待释放，公司业绩有望逐步改善。 行业和个股事件 政策与研发动态 上海市发布《支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，旨在培育具有国际竞争力的上市公司，激活并购市场。甘李药业长效GLP-1R激动剂GZR18注射液启动III期研究，用于肥胖或超重成年受试者减肥。石药集团与百济神州就新型MAT2A抑制剂SYH2039达成全球独家授权协议，预付款1.5亿美元，潜在里程碑付款最高达16.85亿美元。 涨跌幅榜分析 本周涨幅前五名股票多与上海国资改革概念及医药商业板块相关，如开开实业、德展健康、人民同泰、第一医药。跌幅前五名股票则多因前期涨幅较高而出现短期回调。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业2024年的投资前景持乐观态度，认为在当前估值低位和宏观环境改善的背景下，行业将迎来估值修复和结构性增长机遇。报告详细分析了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、医药消费和血制品等细分板块的投资逻辑和增长驱动因素，并特别强调了印度药企在稳健基本面和政策支持下的强劲表现。同时，报告也提示了集采、创新药降价和行业整顿等潜在风险。整体而言，医药行业有望在多重利好因素的推动下，实现“百花齐放”的增长格局。

中心思想 金融再通胀驱动小盘成长，康波周期预示科技竞争 本报告核心观点指出，当前市场正处于牛市上半场的金融再通胀阶段，宽松货币政策对金融资产价格的提振作用立竿见影，在此背景下，小盘成长风格短期内具备显著的投资价值。同时，报告从康波周期的长视角分析，认为全球正迈向第六轮康波繁荣，科技创新将是中美两国中长期竞争的核心领域，而短期内经济基本盘（GDP）的稳固是竞争的关键基础。 双宽政策与红利价值的战略配置 报告强调，在金融再通胀与大国竞争的宏观背景下，国内有望持续推行“双宽”政策（货币与财政宽松），以稳增长并形成更加坚实的经济基本盘。在投资策略上，除了短期看好小盘成长，报告也持续推荐红利价值板块作为底仓配置，尤其是在牛市下半场实物再通胀到来时，红利价值有望回归，建议关注消费内需、周期资源品及红利低波等领域。 主要内容 一、从别国经验看再通胀牛市 货币政策：金融资产快速反应 传导机制与历史经验： 货币政策传导机制简洁明了、立竿见影，金融资产对利率高度敏感。历史上的再通胀牛市（如A股1999年“519”行情、2014-2015年牛市，美股1933年、2009年，日股1995年）上半场多表现为宽松货币工具下金融资产价格的快速抬升。 当前市场表现与降息空间： 自2024年9月18日以来，上证指数累计上涨26%，与美股2009年同期涨幅基本持平，但弱于美股1933年、A股1999年和日股1995年。历史上再通胀牛市启动前通常经历多轮降息，美日降息幅度约500bp，中国约1/3。自2021年以来，中国央行已连续7次降息（1年期LPR累计降75bp），降息幅度相对温和。鉴于近期降息提速，预计未来一年LPR仍有50-100bp的降息空间。 财政政策：实物资产滞后显效 传导机制与时滞： 财政政策流程繁琐，落地存在时滞，对实体经济的恢复传导至私人部门并带动其预期好转需要时间。然而，历史经验表明各国财政政策的潜在空间通常较大。 CPI/PPI与政府赤字/杠杆： 股市反弹起点往往早于或同步于CPI、PPI触底回升，而实物再通胀的回升则较为缓慢，通常需要6-12个月。历史上的再通胀牛市前后，各国政府赤字率均明显抬升（美日约7-8%，中国约2-3%），中央政府杠杆率也大幅抬升（美日约30-40%，中国约10-15%）。当前中国在2014年前后中央政府未明显加杠杆，2012-2017年仅抬升2%。 二、上半场小盘成长占优 策略回顾：牛市判断与战术调整 战略判断： 华创策略团队早在2024年9月8日便提出短期政策因子有望催化修复行情，并在9月24日、26日政策转向后迅速提出“牛在途”，随后将再通胀牛市逻辑顺延，明确牛市上半场为剩余流动性盛宴下的金融再通胀，下半场为实物再通胀带来的红利价值回归。 战术指引： 期间，团队在10月13日提示市场或迎来高波震荡，11月3日提出“Risk on”时刻开启，11月24日关注汇率影响，并在12月1日提示12月有望凝聚共识，打响牛市第二轮上行发令枪。 小盘成长：短期投资价值与估值空间 风格推荐与市场表现： 10月中旬，基于市场风险偏好，推荐关注并购重组、TMT、军工主题。此后，基于剩余流动性扩张是未来3-6个月关键宏观因子的视角，认为小盘成长风格或将占优，具体板块包括科创&北证、小市值（2000&微盘）、成长&高估值、高流通盘。自10月27日报告发布以来，万得微盘股指数、国证2000、申万高市盈率指数均取得超额收益。 点位与估值分析： 当前小盘成长风格在指数点位和估值绝对值层面（如国证2000市盈率46倍，申万高市盈率112倍，科创50为87倍）与历史高位相比仍有上行空间。然而，从换手率和两融余额占流通市值比例来看，当前小盘成长的成交热度已接近历史高位。 红利价值：持续推荐的底仓配置 长期价值与回归预期： 本轮行情以来，报告持续推荐红利价值。在9月26日政治局会议后，提出大金融将受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性，并强调红利基本面仍在，关注具备现金流稳定性行业。11月17日报告明确指出，红利价值是存量经济股市长牛的内核，预计在牛市下半场实物再通胀时回归。 红利价值组合： 建议构建红利价值组合，包括消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）和红利低波（银行/公用）。 三、从康波周期看小盘成长可能的期望 科技创新：康波主导与大国竞争 康波周期与全球格局： 当前全球处于1991年以来第五轮康波的萧条阶段。百年未有之大变局下，第六轮康波主导国的竞争将深刻改变世界格局。预计2035年可能迎来下一轮康波繁荣（对应中国现代化强国战略第一步），2050年有望触及康波繁荣顶点（对应中国第二步）。 创新驱动与中美竞争： 面向2035年，创新催生的生产力变革和生产关系重塑将驱动新一轮康波回升，颠覆性科技发明有望提高全球全要素生产率。当前中美大国竞争关键时期，国家兴衰的8个决定因素中，科技创新是核心。 日本经验：错失数字革命的警示 日本失败的教训： 上一轮康波周期中，日本错失90年代数字革命，未能成为第五轮康波主导国。主要原因包括：1）股东保守，执着于既有资产和技术路线，不愿进行技术颠覆；2）80年代美国对日本半导体行业进行科技封锁，以及《广场协议》导致日元升值和资本外逃；3）对“大政府”体制导致错失IT革命的观点持怀疑态度，认为政府体制仍能有效支持新兴产业发展。 举国体制的启示： 对于从0到1的技术创新，市场化能激发创新力；对于从1到N的规模化，举国体制能集中资源、减少浪费。中国在半导体等领域面临封锁，举国体制在技术追赶中发挥巨大作用，同时资本市场也为新能源、低空经济等新兴领域提供融资支持。 战略重心：科技与GDP的角逐 长短期竞争焦点： 未来十年康波周期将转入回升阶段，从Gartner新兴技术成熟度曲线看，科技领域将是中美中长期竞争的主要领域。但短期内，GDP是中美角逐的主战场，经济基本盘的稳固是其他领域竞争的基础。 双宽政策与化债支持科技： 国内将持续推动“双宽”政策以稳增长，形成稳固的经济基本盘。化债政策短期刺激经济，中长期则能腾挪资源支持科技创新，例如贵州省在化债后设立大数据产业基金，促进产业发展。 总结 本报告深入分析了当前市场在金融再通胀背景下小盘成长的投资价值，并结合康波周期理论，展望了科技创新在中美长期竞争中的核心地位。报告指出，宽松货币政策对金融资产的快速提振，使得小盘成长在牛市上半场具备短期投资机会，但需关注其交易热度已接近历史高位。同时，财政政策对实物资产的滞后影响以及其潜在空间不容忽视。在宏观战略层面，报告强调国内将持续推行“双宽”政策以稳固经济基本盘，并建议将红利价值作为长期底仓配置。借鉴日本错失数字革命的经验，报告认为科技将是中美中长期竞争的关键领域，而短期内GDP的稳固是赢得竞争的基础，化债等政策也将为科技发展提供有力支撑。报告提示了宏观经济复苏不及预期、海外经济疲弱以及历史经验不代表未来的风险。

中心思想 行业自律与产能调控 本报告核心观点指出，面对光伏行业供需过剩的困境，行业自律公约的签订是推动市场健康发展的关键举措。预计12月硅料排产将大幅环比下降约16%，首次跌破10万吨大关，反映出上游产能正在主动调控。硅片、电池片和组件环节也相应调整排产预期，以缓解库存压力，预示着通过合作自律有望实现供需平衡，进而带动价格和盈利能力的修复。 终端需求预期上调 尽管短期内面临产能过剩和价格压力，但长期来看，光伏终端需求前景乐观。CPIA已将2024年国内新增光伏装机预期上调至230-260GW（同比增长6-20%），全球新增装机预期上调至430-460GW（同比增长10-18%）。这主要得益于产业链价格低位运行，终端装机成本改善，以及中东、非洲、印度等新兴市场新能源需求的爆发，为行业提供了坚实的增长支撑。 主要内容 一、12月硅料排产预计大幅环降，行业自律助推健康发展 (一) 12月硅料排产或跌破10万吨大关，环降约16% 硅料生产与库存：据InfoLink Consulting统计，预计2024年12月硅料排产为9-10万吨（对应约45GW），环比下降16%，开工率降至39%（环比-8pct），这将是年内首次月产量跌破10万吨。龙头企业如四川和云南基地预计将快速调降产出，其他头部企业开工率维持较低水平，颗粒硅龙头产量趋稳，三线企业变动较小。库存压力有所缓解，但短期内难以明显去库。 硅片生产与库存：预计12月硅片排产44-45GW，环比增长4%，其中N型占比约85%（38GW），开工率47%（环比+2pct）。硅片头部企业库存快速消化，行业整体库存缓慢下降。 电池片生产与库存：预计12月电池片排产50-52GW，环比下降7%，其中N型占比约84%（43GW），开工率54%（环比-4pct）。部分企业排产随组件下修，各家维持良好库存水平。电池需求出现分化，210RN相对疲软，而183N维持紧平衡，价格走势相对维稳。 组件生产与库存：预计12月组件排产47-49GW，环比下降13%，开工率44%（环比-8pct）。一季度需求不明朗，海外订单无增量趋势，国内订单交付后厂家接单率低迷。年末行业滞库压力显现，组件厂家在12月初下调排产预期。 行业自律公约：据财联社12月6日报道，多家光伏企业已签订自律公约，计划从下月起管控产能，并根据今年出货量及产能制定配额。此举覆盖行业绝大部分产能，表明企业已意识到通过合作自律是实现自救的途径，若顺利推进，有望缓解供需过剩，带动价格及盈利修复。 (二) CPIA将2024年国内/全球新增光伏装机预期分别上调至230-260/430-470GW 国内装机预期上调：CPIA将2024年国内新增光伏装机预期上调至230-260GW（同比增长约6-20%），高于此前预期的190-220GW。这得益于2024年以来产业链价格低位运行，终端装机成本改善，项目收益率提升刺激了下游装机需求。 全球装机预期上调：2024年上半年，主要光伏市场均保持不低于20%的增速。中东、非洲、印度等新兴市场新能源需求爆发，进一步支撑海外新增光伏装机。CPIA将2024年全球新增光伏装机预期上调至430-460GW（同比增长约10%-18%）。 二、市场行情回顾 (一) 本周行业涨跌幅 本周（12月2日-12月8日）申万综合指数上涨4.96%，电力设备行业指数上涨0.29%。 电力设备子行业中，电机Ⅱ（+4.96%）、其他电源设备Ⅱ（+3.63%）、电网设备（+0.99%）涨幅居前；电池（+0.75%）、风电设备（-0.29%）、光伏设备（-2.08%）跌幅居后。 (二) 本周个股涨跌幅 A股电力设备：涨幅前五的公司为能科科技（+25.67%）、贝斯特（+20.17%）、长城科技（+20.16%）、聆达股份（+17.21%）、融钰集团（+17.18%）。跌幅前五的公司为大全能源（-7.88%）、中闽能源（-7.97%）、禾望电气（-9.24%）、爱旭股份（-9.34%）、弘元绿能（-11.63%）。 美股光伏公司：涨幅前三为晶科能源（+21.00%）、Enphase（+0.29%）、瑞能新能源（0%）。跌幅前三为Solaredge（-19.11%）、大全新能源（-9.74%）、Sunrun（-8.24%）。 (三) 行业PE估值 截至12月6日，电力设备的PE（TTM）为27x。 在电力设备子行业中，电机Ⅱ（53x）、其他电源设备Ⅱ（43x）、风电设备（31x）PE（TTM）排名靠前；电池（28x）、电网设备（24x）、光伏设备（23x）排名靠后。 (四) 行业PE估值分位数 截至12月6日，电力设备PE估值分位数为28.9%（区间为2016年至今）。 在电力设备子行业中，风电设备（96.6%）、其他电源设备Ⅱ（82.6%）、电机Ⅱ（80.5%）分位数排名靠前；电网设备（34.0%）、光伏设备（24.2%）、电池（18.9%）分位数排名靠后。 三、本周光伏产业链价格 硅料：多晶硅致密料均价39.00元/kg，环比-1.3%；多晶硅颗粒料均价36.00元/kg，环比持平。 硅片：182-183.75mm单晶P型硅片均价1.15元/片，环比持平；210mm单晶P型硅片均价1.70元/片，环比持平。182-183.75mm单晶N型硅片均价1.03元/片，环比持平；182*210mm单晶N型硅片均价1.14元/片，环比-1.7%；210mm单晶N型硅片均价1.40元/片，环比持平。 电池片：182-183.75mm单晶PERC电池片均价0.275元/W，环比持平；210mm单晶PERC电池片均价0.280元/W，环比持平。182-183.75mm TOPCon电池片均价0.280元/W，环比持平；182*210mm TOPCon电池片均价0.270元/W，环比持平；210mm TOPCon电池片均价0.285元/W，环比持平。 组件：182*182-210mm/210mm双面双玻PERC组件均价0.68/0.69元/W，环比持平。182-183.75mm TOPCon双玻组件均价0.71元/W，环比持平；210mm HJT双玻组件均价0.870元/W，环比持平。海外组件价格（美国、欧洲）环比持平。 辅材：3.2mm镀膜光伏玻璃均价19.25元/m²，环比-1.3%；2.0mm镀膜光伏玻璃面板均价11.75元/m²，环比+2.2%。透明EVA胶膜均价5.74元/m²，环比+1.4%；白色EVA胶膜均价6.38元/m²，环比+0.1%；POE胶膜均价8.51元/m²，环比持平。 总结 本周光伏行业面临上游硅料排产大幅环比下降16%的局面，预计12月硅料产量将首次跌破10万吨，显示出行业在供需失衡背景下主动进行产能调控的决心。硅片、电池片和组件环节也相应调整排产，以缓解库存压力。值得关注的是，多家光伏企业已签订自律公约，旨在通过产能管控来改善供需关系，有望带动价格和盈利能力的修复。尽管短期市场承压，但CPIA上调了2024年国内及全球新增光伏装机预期，分别至230-260GW和430-460GW，同比增长6-20%和10-18%，这得益于产业链成本改善和新兴市场需求的爆发，为行业长期发展提供了积极信号。本周光伏设备板块表现相对疲软，PE估值分位数处于较低水平，但产业链价格整体趋于稳定，部分辅材价格略有波动。行业未来发展仍需关注终端需求、市场竞争、原材料价格及贸易摩擦等风险因素。

中心思想 欧洲CGM市场拓展加速，业绩增长潜力显著 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署独家经销协议，成功将其第一代和第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）推向欧洲20多个国家和地区，标志着公司CGM产品国际化进程的重大突破。此次合作不仅验证了公司产品的研发实力和质量体系，更将助力其在广阔的欧洲CGM市场实现快速放量，为未来业绩增长注入强劲动力。 财务预测乐观，维持“推荐”评级 基于欧洲市场即将开启的放量以及美国市场有望在明年获批的预期，华创证券对三诺生物的未来业绩持乐观态度。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到3.9亿元、4.7亿元和5.7亿元，实现稳健增长。分析师维持“推荐”评级，并给予2025年40倍估值，目标价33元，体现了对公司CGM业务出海前景的信心。 主要内容 重大事项：欧洲经销协议落地 2024年12月3日，三诺生物公告其全资子公司三诺生物（香港）有限公司已于2024年11月29日与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署《经销协议》。该协议约定，A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌方式独家经销三诺生物的第一代、第二代iCan CGM System定制型号。协议有效期为7个合同年度（2025-2031年），期满后可协商续签。 评论：市场认可与增长机遇 经销商实力强劲，产品质量获认可 A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.作为Menarini集团的子公司，是欧洲领先的诊断公司之一，业务涵盖糖尿病、血液学等多个医疗领域。Menarini集团成立于1886年，业务遍及全球140个国家，拥有超过17,000名员工，2023年营业额达43.75亿欧元。此次合作表明客户对三诺生物CGM产品研发实力、技术专利布局、质量控制体系和规模化生产制造能力的充分认可。 欧洲市场放量在即，美国市场前景可期 根据灼识咨询预测，2023年仅欧盟五国（英国、德国、法国、意大利、西班牙）的CGM市场规模已达25亿美元，占全球市场的23%，预计到2030年将增长至78亿美元。三诺生物与经销商的合作区域覆盖欧洲20多个国家和地区的医保市场，市场空间广阔，CGM产品有望迎来放量增长。此外，公司CGM在美国FDA的注册临床试验已进入收官阶段，有望于明年获批，进一步拓宽国际市场。 投资建议：维持“推荐”评级 华创证券预计三诺生物2024-2026年归母净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元，同比增长35.5%、21.9%、21.9%，对应EPS分别为0.68元、0.83元、1.01元。随着欧洲经销商订单的落地，公司CGM出海进程加速。分析师给予公司2025年40倍估值，对应目标价约33元，维持“推荐”评级。 风险提示：多重因素需关注 报告提示了多项潜在风险，包括CGM行业竞争加剧、CGM出海不及预期、产品迭代及FDA注册进度不及预期、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险，以及商誉减值风险。 总结 三诺生物与欧洲经销商A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署的独家经销协议，是公司CGM产品国际化战略的重要里程碑。此次合作不仅凭借经销商的强大实力和广阔市场覆盖，为三诺生物在欧洲20多个国家和地区的CGM产品放量奠定了基础，也进一步验证了公司在CGM领域的研发和生产能力。结合美国FDA注册临床试验的积极进展，公司CGM业务的全球市场前景广阔。华创证券基于对公司未来业绩的乐观预测，维持“推荐”评级，并设定目标价33元，但同时提示了行业竞争、出海进度、技术迭代及商誉减值等潜在风险。

中心思想 新材料市场动态与政策驱动 本周新材料市场价格涨跌互现，六氟磷酸锂、缬氨酸、环氧树脂价格上涨，而氮气、苏氨酸、氧气价格下跌，反映出不同细分市场供需关系的动态调整。整体市场受成本波动、供需关系及下游需求变化影响显著。国家政策对新材料产业发展起到关键推动作用，如国家集成电路产业投资基金三期聚焦高附加值芯片及上游材料，安徽省发布未来产业行动方案提及先进材料、合成生物等，以及财政部对燃料电池汽车示范应用的奖励，均显示出政策对战略性新兴产业的强力支持。 技术创新与国产替代加速 在半导体、氢能、生物基材料、盐湖提锂、气凝胶、POE、碳纤维、PEEK、电子气体、纯化过滤等多个新材料领域，技术创新和国产替代进程正在加速。中国企业凭借技术突破、成本优势和丰富的项目经验，在多个高技术壁垒领域逐步打破国际垄断，实现产业化和规模化生产，为实现“双碳”目标和产业升级提供重要支撑。 主要内容 市场价格与行业指数概览 本周市场价格波动分析 根据统计，本周价格涨幅较大的品种包括六氟磷酸锂（+2.18%）、缬氨酸（+1.80%）和环氧树脂（+1.13%）。其中，六氟磷酸锂国内市场均价达5.85万元/吨，受12月接单情况尚可及部分订单外溢影响，供应略显紧俏，但下游电解液企业询价谨慎，长协订单价格博弈中。缬氨酸国内市场均价14.15元/公斤，主流厂家报价上调，部分企业停报，下游询单略显活跃，市场成交稍有好转，预计短期内价格稳中偏强调整。环氧树脂报价13430元/吨，全国有效产能349.7万吨，环氧树脂开工产能177.5万吨，开工率50.76%，市场整体供应有所减少，但需求端难以改善，下游企业采买情绪不高，多维持刚需跟进，对环氧树脂需求持续疲软，场内新单成交寥寥无几。 价格跌幅较大的品种是氮气（-0.95%）、苏氨酸（-0.58%）和氧气（-0.49%）。氮气价格为419元/吨，东北地区液氮氛围下滑，华东地区供应充足，下游采购积极性下降，价格延续跌势。苏氨酸国内市场均价11.96元/公斤，行业开机率为82.33%，开工情况较上周持平，需求表现低迷，下游拿货谨慎，预计下周价格稳中走跌。氧气价格为404元/吨，供应端整体变化不大，仍相对宽松，冬季下游钢厂开工情况相对偏低，对液氧刚需采购为主。 新材料板块交易数据表现 本周华创化工行业指数为86.05，环比上涨0.14%，同比下跌13.08%。行业价格百分位为过去10年的26.46%，环比上涨0.06%；行业价差百分位为过去10年的0.00%，环比下跌1.03%；行业库存百分位为过去5年的92.43%，环比下跌0.47%；行业开工率为66.77%，环比上涨0.40%。 Wind新材料板块指数周变动-0.67%，跑输申万基础化工指数（+0.23%）、沪深300指数（+1.32%）、上证综指（+1.81%）和深证成指（+1.66%）。本周新材料板块涨幅前五的标的为龙蟠科技（28%）、美联新材（22%）、皇马科技（18%）、江化微（17%）、飞凯材料（11%）。跌幅前五的标的为圣达生物（-20%）、新宙邦（-7%）、广信材料（-5%）、硅宝科技（-4%）、多氟多（-4%）。 各新材料子板块深度分析 磷化工与氟化工：新能源需求驱动与国产化进程 磷化工： 本周磷酸铁锂价格维持3.42万元/吨不变，但成本端碳酸锂期货价格弱势波动，现货小幅下跌，导致铁锂企业亏损加剧。供应端，电芯企业年底冲量，12月铁锂订单持续良好，储能出海利好铁锂市场需求，订单量均保持高位，头部企业高负荷运行。需求端，12月订单多数环比上月持平，新能源汽车市场降价促销，动力电芯产销数据超预期增长；储能方面，海外工商储能需求良好，叠加国内“1230”并网节点临近，储能订单充足。10月新能源车销量146万辆，动力电池装车量59.2GWh，其中磷酸铁锂（LFP）装机占比79.4%，显示出强劲的下游需求。磷酸铁价格也保持不变，工业级磷酸一铵有所上涨，但下游接受度不高。磷化工企业通过与下游磷酸铁锂厂家合资等方式，发挥资源和成本优势，紧密绑定终端市场。 氟化工： 六氟磷酸锂（6F）价格本周上涨2.2%至5.85万元/吨，受12月接单情况尚可及部分订单外溢影响，供应略显紧俏，但下游电解液企业询价更为谨慎。PVDF价格维持5万元/吨不变，R142b成本小幅提升，但下游需求提升空间有限，开工率维持5-6成。氟基材料因其优异耐候性逐步在新能源领域替代传统碳基材料，品质和技术壁垒高的企业有望在产能过剩周期中胜出。内蒙古永和PVDF项目竣工验收，年产0.7万吨VDF、0.6万吨PVDF。 锂电辅材与光伏材料：市场需求与技术突破 锂电辅材： 锂电池爆发式增长推动导电炭黑需求高速提升，锂电级导电炭黑具有高附加值、成本低、分散性好等优势。锂电用导电炭黑供需紧张，供给端海外企业扩产进度较慢，而需求端受益于动力电池及储能产能增长的带动，锂电用导电炭黑呈现供不应求态势，为国内企业国产替代创造了良好的窗口期。气凝胶作为高效保温材料，其保温性能是传统材料的2-8倍，更换周期长达20年，在石化管道、高温反应釜、锂电池等领域需求快速释放。2021年锂电用气凝胶市场规模达3.4亿元（以单车价值量500元算，锂电气凝胶在全球新能源车渗透率8%），同比增长89%。在碳中和背景下，全球气凝胶进入发展快车道。 光伏材料： 本周EVA市场均价10728元/吨，光伏料市场均价10400元/吨，环比持平。乙烯成本支撑不足，

中心思想 医药板块投资展望：估值低位与增长潜力 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位，预示着未来存在较大的修复和增长空间。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会预计将呈现“百花齐放”的态势，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 创新驱动与蓝海市场：慢性心衰用药的机遇 报告特别强调了创新驱动在医药行业发展中的核心作用，尤其看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，以及差异化和国际化管线的价值兑现。同时，报告深入分析了慢性心衰用药这一“蓝海市场”，指出其庞大的患者群体、未被满足的治疗需求以及复杂的病理生理机制，为新药研发提供了广阔空间。国产新药如信立泰的S086和JK07，以及泽生科技的纽卡定等在研管线的进展，有望在此高壁垒市场中取得突破，成为未来行业增长的重要驱动力。 主要内容 市场动态与投资主线：多领域协同发展 行情回顾与板块表现 本周（截至2024年11月29日），中信医药指数上涨2.99%，跑赢沪深300指数1.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括倍益康（59.72%）、葫芦娃（49.64%）等，跌幅前十名股票包括圣达生物（-19.55%）、*ST景峰（-17.87%）等。 整体观点和投资主线 整体观点： 医药板块估值和基金配置均处于低位，宏观环境改善，对2024年行业增长持乐观态度，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新政策： 国务院3月发布的设备更新政策加速推进，地方方案陆续出台，关注订单落地带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科；电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清持续，长期渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布预计不会缺席，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2024年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），估值处于历史底部。坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 慢性心衰用药深度解析：国产新药的崛起与挑战 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病 心力衰竭（HF）是多种心血管病的严重表现或中晚期阶段，具有高发病率、高死亡率、不良预后等特点。根据左心室射血分数（LVEF）分为HFrEF、HFmrEF和HFpEF，并有慢性心衰和急性心衰之分。 慢性心衰：庞大的患者群体与未被满足的治疗需求 根据2024版中国心衰诊断和治疗指南，2012-2015年中国35岁及以上成年人心衰患病率为1.3%，即约有1370万心衰患者，较2000年增加0.4%。随着人口老龄化加剧及慢性病发病率上升，预计患者人数将进一步增多。中国心衰患者出院后仍面临高死亡风险，30天/1年/3年全因死亡率分别为2.4%、13.7%、28.2%，显示现有治疗规范化不足，亟需新机理、新治疗方案。 慢性心衰：心血管疾病的终点，病理生理机制复杂 心衰病理生理机制复杂，涉及心肌细胞功能异常和重构、神经激素激活、血流动力学异常等多方面。神经内分泌系统激活是关键因素，心肌代谢、炎症、脂肪因子和细胞因子、内皮细胞损伤、线粒体功能损伤等均有重要作用。心衰常合并多种并发症，如高血压（58%）、冠心病（56%）、糖尿病（34%）等，增加了治疗和研发的复杂性。 慢性心衰用药从“金三角”到“新四联”再到百花齐放 心衰药物治疗经历了从“金三角”时代（RAS阻滞剂、β受体阻滞剂、MRA）到ARNI（沙库巴曲缬沙坦）加入后的“新金三角”，再到SGLT-2i（恩格列净、达格列净）加入后的HFrEF心衰一线“新四联”用药。此外，维立西胍、GLP-1R激动剂等新药也在临床研究中展现获益，肌球蛋白激动剂、NPR1、NRG-1等众多研究方向也正在探索中。 ARNI：诺欣妥头对头击败依那普利，奠定其在金三角中的地位 诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦）是全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI）。III期PARADIGM-HF研究显示，其显著降低HFrEF患者心血管死亡风险20%、心衰住院风险21%、全因死亡风险16%。该药已成为心衰治疗一线用药，并被中国、美国、欧洲三大指南推荐。诺欣妥2023年全球销售收入超过60.4亿美元（+30%），中国区收入达47.6亿元（+65%）。其核心晶型专利预计2026年11月到期。 SGLT2i：带领心衰用药从“金三角”转向“新四联” 钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂最初为糖尿病用药，后发现其通过改善血流动力学、保护心肌、抑制心肌纤维化等机制，可改善心衰预后。DAPA-HF研究显示达格列净降低HFrEF患者主要终点事件风险26%，EMPEROR-Reduced研究显示恩格列净降低HFrEF患者主要终点事件风险25%。EMPEROR-Preserved试验首次证实恩格列净可使HFpEF患者获益。SGLT-2i已于2021年被写入ESC心衰指南，并于2024年被我国心衰指南推荐为HFrEF一线用药。 sGC：维立西胍数据积极，有望成为心衰又一重磅药物 维立西胍是拜耳/默沙东开发的口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路发挥心衰治疗作用。VICTORIA III期临床试验显示，维立西胍治疗降低了近期发生心衰恶化事件的HFrEF患者心血管死亡或心衰住院风险10%。该药已于2021年获得FDA批准上市。 慢性心衰药物不仅研发难度大，同时临床设计也具有挑战性 慢性心衰药物研发不仅病理机理复杂，临床设计也极具挑战。主要治疗目标是降低心血管死亡率及预防临床状态恶化和住院，需选择死亡率、心衰恶化或两者结合的复合终点。这要求开展长期、大规模、昂贵的国际多中心RCT临床试验，如诺欣妥的PARADIGM-HF研究历时5年，纳入8442例患者。 全球慢性心衰新药在研管线（II期及之后） 目前，国内仅有4款国产慢性心衰新药进入II期及之后，包括信立泰的S086（ARNI）、泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、信立泰的JK07（NRG-1/HER3抗体融合蛋白）以及恒瑞医药的HRS9531（GLP-1/GIP双受体激动剂）。 ANRI：S086全球第二款血管紧张素受体-脑啡肽酶双重抑制剂，对标诺欣妥 信立泰的沙库巴曲阿利沙坦钙（S086）是全球第二款ARNI，拟用于原发性高血压和慢性心衰治疗。高血压适应症已申报上市，预计2025年上半年获批；心衰适应症正在进行III期临床入组，预计2025年上半年完成。测算S086销售峰值将达47.7亿元（高血压20.0亿元，心衰27.7亿元）。 NRG-1：纽卡定心功能获益III期临床未达终点，继续推进全因死亡率临床 泽生科技的重组人纽兰格林（纽卡定，rhNRG-1）拟开发成为全球首个通过改善心肌细胞结构和功能治疗慢性心衰的生物药。其临床周期长达20年，此前III期临床ZS-01-301项目死亡率未达终点，特定亚群数据积极但未获CDE认可。公司正继续推进ZS-01-306项目（主要终点为52周全因死亡率，已入组243例，设计样本量1600例），而ZS-01-308考察心功能指标的临床试验未达到预设统计目标。 NRG-1：JK07 II期中期数据展示值得重点关注 信立泰美国子公司SalubrisBio自主研发的神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药物JK07，拟开发适应症为HFrEF和HFpEF。JK07通过独特的分子设计，解决了rhNRG-1的局限性（患癌风险、胃肠道毒性、半衰期短），提高了成药性和安全性。Ib期临床数据显示，JK07单次给药可使LVEF呈现临床意义的改善，中、高剂量组LVEF平均改善≥31%，其中中剂量组达49%，且总体耐受性良好。目前，JK07已启动HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心临床试验（计划入组282人），预计年底前将有中期数据读出。 创新药：诺诚健华——肿瘤产品适应症稳步拓展，自免开启第二成长曲线 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，BTK抑制剂奥布替尼随着r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升，并计划递交CLL/SLL一线治疗和r/r MCL上市申请。CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。在自免领域，奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮处于临床II期，治疗原发进展型多发性硬化的III期临床已获FDA同意。TYK2/JAK1抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期达到主要终点。公司还差异化布局口服IL-17小分子药物ICP-923。在实体瘤领域，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，预计年底递交ICP-723上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材： 集采落地后迎来新成长。骨科受益老龄化、手术渗透率低及集采利好国产龙头，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场进口替代空间广阔，国产技术突破及政策支持加速替代，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大、增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开，推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗器械：医疗

中心思想 核心业务驱动与市场地位巩固 卫信康作为国内肠外营养用药领域的领先企业，凭借其在复合维生素、静脉微量元素和静脉电解质等核心赛道的深耕，已建立显著的市场优势。报告指出，公司核心产品注射用多种维生素（12）（成人十二维）在经历2023年河南十九省联盟集采后，尽管价格降幅超过50%，但通过“以价换量”策略和显著的市场成本优化，其毛利率大幅提升，预计将进入一个经营质量更高的新景气周期。2024年上半年，在部分集采省份尚未全面执标的情况下，成人十二维的销量已实现近20%的增长，毛利率提升7.6%，服务性收益恢复增长，预计全年收益增长有望超过30%。这表明公司在应对集采挑战方面展现出强大的适应性和盈利能力，巩固了其在国内成人十二维市场的龙头地位（常年保持约80%的市场份额）。 全面产品布局与未来增长潜力 卫信康不仅依赖核心产品，更通过持续加大研发投入，坚持仿创结合，以自研、合作、整合等多元方式丰富产品管线，致力于从单一产品龙头向肠外营养领域用药全方案供应商转型。公司已成功打造出包含复合维生素（如儿童十三维、成人十三维）、多种微量元素、复方电解质和复方氨基酸在内的全面肠外营养用药产品梯队，能够为成人和儿童患者提供更为全面的营养支持方案。其中，儿童十三维作为国内独家产品，在医保准入后虽受短期扰动，但2024年上半年销售额同比增长47%，预计未来放量潜力巨大；多种微量元素产品也面临多个潜在集采机会，有望重回高增长通道。这种全面的产品布局和持续的创新能力，为公司带来了多元化的收入来源和中长期的业绩增长潜力。报告预计，2024-2026年公司归母净利润将分别达到2.83亿元、3.48亿元和4.32亿元，同比增长32.4%、22.9%和24.2%，首次覆盖给予“强推”评级，目标价16.0元。 主要内容 一、前言：为什么当下时点我们看好卫信康 卫信康被视为国内专注于肠外营养赛道的特色企业，尽管当前收入、利润和市值相对较小，但凭借十余年的销售积淀和持续研发投入，具备从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商的潜力，未来业绩成长性良好。 核心产品成人十二维迎来新一轮景气周期： 市场对成人十二维存在认知偏差，尽管2023年河南十九省联盟集采降价超50%，但作为准入国家医保仅四年的产品，其在国内推广和渗透空间巨大。集采有助于加速医院准入和放量，且集采区域市场成本优化显著，毛利率快速提升，整体收益表现将更好。2024年上半年，在部分集采省份尚未执标的情况下，成人十二维销量增长近20%，毛利率提升7.6%，服务性收益恢复增长，预计这一趋势将随着集采结果全面执行而强化，带动产品进入高质量景气周期。 儿童十三维和多微等新品存在良好放量机会： 儿童十三维2023年完成医保准入，但受下半年反腐扰动，医院准入和采购不佳；多微因集采丢标失去多个核心市场，导致2023年两款产品销售不及预期。当前，儿童十三维准入工作已全面恢复，考虑到实际放量情况，2024年底续约触发降价的可能性较小，有望在下一轮医保周期取得亮眼表现。多微虽短期销售承压，但展望2024和2025年，随着各联盟集采推进，仍有多个明确的潜在集采机会，均表现为纯增量。 中长期有望完成向肠外营养用药全方案供应商的转变： 肠外营养作为一套完整治疗方案，是复合维生素、多种微量元素、复方氨基酸等一系列产品的组合，产品间具有较强协同效应。卫信康经过多年研发投入，已打造出包含上述产品在内的肠外营养用药产品梯队，能够为国内成人、儿童患者提供较为全面的肠外营养支持方案。依托在复合维生素领域极高的市场地位和强有力的销售渠道，公司有望在微量元素、复方电解质、复方氨基酸等领域培育出类似成人十二维的大品种，实现收入多元化并推动业绩持续增长。 二、卫信康为国内肠外营养用药领先企业 **（一）聚焦肠外