# 中心思想 ## 检验检测业务稳步增长，血制品业务短期下滑 本报告分析了博晖创新2017年半年度报告，核心观点如下： * **检验检测业务稳健增长：** 公司检验检测业务收入稳定增长，微流控仪器销售符合预期，HPV试剂销量逐步提升。 * **血制品业务受市场影响下滑：** 血制品业务受行业整体下调和市场因素影响，收入有所下滑，但长期来看，行业供需缺口依然存在，发展空间较大。 * **研发项目稳步推进：** 多个在研项目取得进展，预计年内破伤风和狂犬病人免疫球蛋白有望取得生产批件。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 2017年上半年，博晖创新实现营业收入19,171.62万元，同比减少1.46%；实现归属于上市公司股东的净利润1,557.79万元，同比增长27.07%。营业利润同比减少28.17%，主要原因是公司增加了广东卫伦的持股比例，将其纳入合并报表范围。 ## 检验检测业务分析 2017年上半年，公司检验检测业务实现收入11,667.79万元，较上年增长7.27%。其中： * 医疗产品收入6,317.48万元，较上年增长11.20%； * 原子荧光类仪器收入610.41万元，较上年下降10.49%； * Advion质谱产品收入4,739.90万元，较上年增长6.35%。 公司微流控仪器安装量已达107台，基本完成销售目标，HPV试剂销量逐步提升。 ## 血制品业务分析 受血制品行业整体下调影响，公司血制品业务收入下滑。人血白蛋白销量和价格均有所下降，人免疫球蛋白销量也因疾控中心政策影响而下滑。但从采浆量来看，广东卫伦和河北大安均按计划完成了上半年采浆任务。长期来看，血制品行业供需缺口仍然较大，公司在血制品领域仍有发展空间。 ## 研发项目进展 报告期内，公司研发投入2,394.71万元，其中检验检测业务研发投入1,678.07万元，血液制品业务研发投入716.64万元。河北大安的静丙临床试验已完成大部分入组病例，预计2018年上半年取得生产批件；破伤风人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白预计年内取得生产批件。 ## 盈利预测与评级 预计公司2017-2019年摊薄每股收益分别为0.03元、0.07元、0.10元，维持公司“买入”评级。 # 总结 ## 业务发展不均衡，未来增长可期 博晖创新2017年上半年业绩表现不一，检验检测业务保持稳步增长，而血制品业务受市场因素影响有所下滑。公司在研项目稳步推进，未来有望取得新的增长点。维持“买入”评级，但需关注HPV产品销售、新产品注册、浆站建设以及血制品降价等风险因素。

中心思想 本报告的核心观点如下： 维生素D3量价齐升驱动业绩增长： 花园生物受益于维生素D3原销量大幅增长和价格暴涨，上半年营收和净利润均大幅提升。 供需矛盾加剧支撑价格高位： 环保督察和行业产能出清导致维生素D3供应缩减，预计价格将维持高位，公司作为龙头有望持续受益。 产业链延伸助力未来发展： 非公开发行股票申请获批，募投项目将延伸公司下游产业链，打造完整的维生素D3上下游产业链。 主要内容 公司业绩回顾 营收与利润双增长： 2017年上半年，花园生物实现营业收入2.33亿元，同比增长46.40%；归属于上市公司股东的净利润7518.89万元，同比增长378.01%。 盈利能力显著提升： 维生素D3及D3类似物业务营收同比增长62.14%，毛利率大幅增长19.75个百分点。期间费用率同比下降8.2个百分点至14.32%。 维生素D3市场分析 价格暴涨原因： 6月维生素D3价格暴涨超过5倍，接近历史最高点，主要由于行业供过于求状况改善和环保督察导致供应缩减。 未来价格展望： 预计维生素D3价格将维持高位，公司作为全球龙头有望持续受益。 公司发展战略 非公开发行股票： 公司非公开发行股票申请已获证监会审核通过，募集资金将用于“核心预混料项目”、“年产4,000吨环保杀鼠剂项目”以及“花园生物研发中心项目”。 产业链延伸： 公司致力于打造完整的维生素D3上下游产业链，包括上游原材料和下游应用，形成胆固醇、25-羟基维生素D3原及饲料级维生素D3齐头并进的格局。 盈利预测与评级 业绩预测： 预计公司2017-2019年营业收入分别达到6.14亿元、6.90亿元和7.37亿元，归母净利润分别达到1.53亿元、1.67亿元和1.73亿元。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示 业务领域集中风险： 公司业务领域较为集中，存在一定的经营风险。 其他风险： 核心技术流失、人民币升值、禽流感、维生素D3产品价格大幅波动等风险。 总结 本报告分析了花园生物2017年上半年的业绩表现，指出维生素D3量价齐升是推动公司业绩大幅增长的主要原因。报告深入分析了维生素D3市场的供需状况和价格走势，认为环保督察和行业产能出清将支撑维生素D3价格维持高位。同时，报告还介绍了公司的发展战略，包括非公开发行股票和产业链延伸，认为这些举措将有助于公司未来的发展。最后，报告给出了盈利预测和投资评级，并提示了相关风险。总体而言，本报告对花园生物的投资价值进行了全面分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 本报告分析了博晖创新2016年年报，核心观点如下： 双轮驱动，业绩增长：博晖创新2016年营业收入和净利润均实现显著增长，主要得益于检验检测业务和血液制品业务的齐头并进。 战略布局，前景可期：公司在HPV产品、血浆站建设、新产品研发等方面积极布局，为未来的高速增长奠定基础。 主要内容 检验检测业务和血液制品业务齐头并进 营收结构分析：2016年，博晖创新检测检验业务收入2.24亿元，同比增长50.72%；血液制品收入1.74亿元，同比增长49.88%。 费用控制分析：销售费用同比增长66.60%，管理费用同比增长15%，财务费用同比增长232.57%，主要原因是合并报表范围扩大及借款利息增加。 检验检测业务稳速增长，流控HPV产品成为未来新的收入增长点 业务增长点：微量元素业务、原子荧光类仪器以及全资子公司Advion的质谱分析仪均实现增长。 未来增长动力：公司搭建微流控芯片的全自动化生产线，流控HPV产品有望成为新的收入增长点。 血制品业务表现良好，未来有望高速增长 业绩承诺达成：河北大安实现营业收入1.74亿元，同比增长46.30%，完成业绩承诺指标。 产能扩张与整合：广东卫伦采浆量大幅增长，公司收购广东卫伦股权，增强血液制品业务的综合竞争力，预计2017年血制品业务有望高速增长。 在研项目稳步推进 研发投入：2016年研发费用投入4680.08万元，占营业收入的11.58%。 研发方向：遗传病基因检测的微流控产品、液相色谱-原子荧光联用形态分析仪、微量元素检测一体机等项目稳步推进，静注人免疫球蛋白等血制品研发也在进行中。 盈利预测及评级 盈利预测：预计公司2017-2019年摊薄每股收益分别为0.07元、0.10元、0.14元。 投资评级：维持公司“买入”评级。 总结 本报告对博晖创新2016年年报进行了深入分析，指出公司检验检测和血液制品业务双轮驱动，业绩增长显著。公司在HPV产品、血浆站建设和新产品研发等方面积极布局，为未来的高速增长奠定基础。维持公司“买入”评级，但同时也提示了HPV产品上市销售不达预期、新产品未能顺利取得产品注册证、新设浆站不及预期以及产品研发风险等风险因素。

# 中心思想 * **业绩大幅增长：** 公司2016年营业收入和净利润同比大幅增加，主要受益于产品销量上升和募投项目提前达产。 * **未来增长潜力：** 预计2017年业绩将持续向好，主要考虑到维生素D3价格下跌空间有限，以及25-羟基维生素D3贡献利润增加。 # 主要内容 ## 产品销量及毛利率分析 * **维生素D3销量增加及毛利率提升：** 2016年维生素D3及D3类似物业务收入同比增加54.50%，毛利率增加6.46个百分点，主要由于胆固醇车间恢复生产，降低了生产成本。 * **羊毛脂业务收入增加但毛利率下降：** 羊毛脂及其衍生品业务收入同比大幅增加，但毛利率略有下降。 ## 募投项目贡献 * **募投项目提前达产超预期：** IPO募投项目提前实现量产，年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目贡献净利润超出预期，并与帝斯曼签订长期采购协议，确保了公司持续盈利能力。 ## 未来发展战略 * **产业链延伸：** 公司致力于打造完整的维生素D3上下游产业链，从上游原材料到下游应用，逐步进入化妆品原材料、医药保健品市场。 * **非公开发行：** 公司拟非公开发行股票，用于维生素D3环保杀鼠剂项目，目前该项目已取得生产经营所需的前置资格许可。 ## 盈利预测及评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年营业收入和归母净利润将持续增长，维持“增持”评级。 * **风险提示：** 业务领域较为集中、核心技术流失、人民币升值、禽流感、维生素D3产品价格大幅波动等风险因素。 # 总结 本报告分析了花园生物2016年年报，指出公司业绩大幅增长主要受益于产品销量上升和募投项目提前达产。维生素D3销量增加及毛利率提升，募投项目贡献超预期利润。公司致力于打造完整的维生素D3产业链，并拟通过非公开发行进一步扩张。预计公司未来业绩将持续向好，但同时也存在一定的风险因素。

中心思想 康芝药业：儿童大健康产业的战略布局 康芝药业（300086.sz）作为国内专业的儿童药生产企业之一，正积极把握中国儿童药市场蓬勃发展的黄金机遇。公司凭借其在儿童药领域的深厚积累和广泛产品线，通过创新的第三终端营销网络和买断经营模式，有效巩固了市场地位。更重要的是，康芝药业已将业务重心从单一的儿童药生产销售，战略性地延伸至更广阔的儿童大健康产业，通过与科研机构合作研发手足口病治疗药物，并携手基因技术公司布局精准医疗，构建多元化的增长引擎。 市场机遇与公司增长潜力 面对中国庞大的儿童人口基数、不断上升的儿童就诊需求以及国家对儿童用药研发生产的持续政策支持，儿童药市场展现出巨大的增长潜力。康芝药业的战略转型和业务拓展，使其能够充分利用这些市场红利。公司通过内生增长和外延并购，致力于打造中国儿童大健康产业的领军品牌，并设定了到2020年实现总营收50亿元的中期目标。尽管面临市场竞争加剧、政策调整和业务拓展不确定性等风险，但其前瞻性的战略布局和充足的现金储备，预示着公司未来具备显著的增长空间和投资价值。 主要内容 康芝药业核心业务与市场地位 公司概况与主营业务构成 康芝药业自成立以来，一直专注于儿童药的研发、生产和销售，是国内少数专业儿童药生产企业之一。公司目前拥有近30种儿童药品种，产品系列涵盖了国内儿童用药中销量最大的六大类：解热镇痛类、感冒类、抗生素类、呼吸系统类、消食定惊类和营养类，包括西药和中成药。其控股股东为海南宏氏投资有限公司，实际控制人为公司董事长兼总裁洪江游先生。 根据2016年半年报数据，公司营业收入为23,795.72万元。其中，成人类药品销售收入为14,857.62万元，占比62.44%；儿童类药品销售收入为8,926.51万元，占比37.51%；儿童保健食品销售收入为11.59万元，占比0.05%。在毛利润构成方面，成人类毛利为5,149.57万元，占比55.36%；儿童类药品毛利为4,148.00万元，占比44.59%；儿童保健食品毛利为4.31万元，占比0.05%。这表明尽管成人药在营收中占比较大，但儿童药业务仍是公司重要的利润来源和战略核心。公司主要产品包括布洛芬颗粒（国家基药/医保品种）、小儿氨酚黄那敏颗粒（全国医保品种）、鞣酸蛋白散（独家产品）、止咳橘红颗粒（中药保护品种）等，以及成人药如盐酸吡格列酮口腔崩解片（全国独家）和国家1类新药注射用头孢他啶他唑巴坦钠。 儿童药市场机遇与政策驱动 就诊需求持续增长驱动市场规模扩大 中国拥有庞大的儿童人口基数，0-14岁儿童约2.23亿人，占全国总人口的16.5%，南方所预计未来该年龄段人口将维持在2.2-2.5亿之间。随着环境污染等因素导致儿童发病率上升，以及新医改的推进、国家医疗投入的加大、基本医疗体系的完善和居民支付能力的提高，家庭对儿童健康的重视程度日益增加，儿童门诊就诊人次逐年攀升。数据显示，2014年综合医院儿科门诊人次超过2亿次，其在综合医院总门诊人次中的占比从2002年的7.6%提升至2014年的9.7%。同时，综合医院儿科门诊人次占儿童总数的比重也从2002年的21.7%大幅提升至2014年的91.8%。 旺盛的就诊需求直接催生了儿童药市场总体规模的增长。2015年，国内儿童用药（限药品说明书中标明儿童使用用法用量的药品）市场规模达到688亿元。从2005年至2014年，该市场的复合增长率约为11.8%，预计未来中国儿童药销售规模还将继续保持年均两位数以上的增长速度，市场前景广阔。 政策红利不断释放，鼓励儿童药发展 目前，中国儿童用药市场存在短缺和用药安全隐患。在全国6000多家药厂中，专业儿童用药生产企业仅30多家；在3500多种制剂品种中，专供儿童使用的仅有70多种。2015年药品审批批件中，儿童药仅占0.7%。为解决这一问题，国家高度关注并出台了多项重大政策鼓励儿童药的研发和生产。2014年发布的《关于保障儿童用药的若干意见》被视为国内首个综合性指导文件。 政策红利主要体现在以下几个方面： 医保政策：扩大基药和医保覆盖范围，并着手制定儿童基本药物清单（湖北和辽宁等省已发布省级目录）。 医药政策：鼓励研发申报（2016年六部委发布首批30种鼓励研发申报儿童药品清单），优先审评审批（2016年CDE发布第一批优先审评审批儿童用药申请目录，涉及6个品种8个厂家），以及在招标环节实行直接挂网采购，避免价格恶性竞争，广东省儿童药招标入市价平均增幅达13.2%。 医疗政策：加强儿童医疗卫生服务体系建设，提出到2020年每千名儿童床位数增加到2.2张，并建成国家、省、市、县四级儿童医疗卫生服务体系。 随着需求的上升和政策的逐步落实，专业儿童药生产企业将迎来发展的黄金时期。 康芝药业的多元化战略布局 强大的第三终端营销网络与品牌优势 康芝药业精准定位我国庞大的第三终端儿童用药市场，是行业内最早介入该市场的专业厂商之一。公司通过多年探索，创新性地推出了“专业化合作代理模式”，并已建立起一支专业的第三终端儿童药营销队伍和营销网络。目前，公司在全国拥有近千家代理商和超过4万个销售终端，营销网络已覆盖全国各省地级市，县一级覆盖率达90%，在第三终端市场中具有明显的先发优势。 公司已从单纯的产品营销转向品牌营销，其市场推广模式成熟且可复制性强、成本低廉。通过扁平化的代理模式，公司不设总代理和省级代理，只设一级经销商，提高了经销商的销售积极性，强化了公司对营销网络的控制力，并确保了药品配送的高效性。此外，公司通过制定较高的批零价差让利给经销商，并持续提供技术和业务支持，实现了与经销商的捆绑式发展，大幅提升了经销商的忠诚度和推广公司产品的积极性，形成了高效、持续的产品销售能力。 买断经营模式丰富产品线并降低风险 为充分利用其强大的营销网络优势，并降低新产品的研发和市场风险，康芝药业制定了买断经营策略。在此模式下，对于具有较大市场潜力但厂家缺乏销售能力的儿童药品，公司的全资子公司康芝营销作为其长期的全国独家代理销售商，利用康芝营销的营销网络和公司自有品牌进行市场推广和销售。同时，公司还获得该药品的长期委托生产许可，并在产能允许的情况下承接相关产品的受托生产，以加强对产品经营的保障。盈利来源包括代理销售的销售利润和受托生产收取的加工费。 自2009年起，公司及其子公司康芝营销已与多家药厂签订合作协议，对6个儿童药品种采取买断经营模式，包括布洛芬颗粒、氨金黄敏颗粒、头孢克洛颗粒等。这些品种已成为公司的核心品种，在营销体系中表现出良好的增长态势。公司代理产品销售收入从2009年的2174万元增长至2015年的13941万元，2016年上半年进一步增至14097万元，显示出该模式的成功。 携手上海巴斯德研究所研发手足口病治疗药物 2015年1月，康芝药业公告计划使用6800万元超募资金，向中国科学院上海巴斯德研究所购买一项“治疗病毒疾病的成分和方法”专利技术，并展开研发合作，研制适应于儿童手足口病的专用抗病毒药物。手足口病主要由肠道病毒71型（EV71）和柯萨奇A组16型（CVA16）引起，多发于学龄前儿童，尤以5岁以下年龄组发病率最高。中国每年有近200万儿童感染，每2-3年可能高发一次，是法定传染病中发病人数最多的传染病。目前临床上对手足口病只有对症支持治疗，尚无特异的抗病毒药物，因此开发高效的抗肠道病毒药物市场前景广阔。 上海巴斯德研究所的临床前药理、药效研究发现，苏拉明（在国外已是上市儿童用药，用于儿童锥虫病40多年，安全性较好）可通过其萘三磺酸基团与EV71病毒粒子结合从而阻止病毒进入细胞，对手足口病另一种主要病原体CVA16也有抑制作用，并可能存在多种作用机制抑制病毒生长周期，有进一步研发成为治疗手足口病药物的可能。 投资湖南宏雅基因，布局精准医疗 2015年6月，康芝药业公告出资4500万元增资湖南宏雅基因，占增资完成后15%的股权。湖南宏雅基因承诺2015-2017年三年分别实现税后净利润不低于500万元、1500万元、2500万元。同时，公司与宏雅基因共同出资1.35亿元设立合资公司，其中康芝药业以现金出资8100万元占60%股权，宏雅基因以技术作价5400万元占40%股权。该合资公司将进行婴幼儿个体化医学检测项目的开发与产业化运营，包括常见单基因遗传病检测和用药基因检测服务，以及相关分子诊断试剂的研发、生产和销售。 湖南宏雅基因技术有限公司由我国遗传药理学与药物基因组学的开拓者周宏灏院士及其团队发起设立，专注于个体化医学（精准医学）检测技术的研究与产业化开发。康芝药业非常看好精准医疗市场的发展前景，通过此次合作，将拓展现有经营方向和领域，开发一系列用于婴幼儿个体化用药指导和遗传病筛查的个体化医学检测服务产品，并进一步研发相关体外诊断试剂产品和仪器设备，以此作为公司未来的重要战略发展方向，以提升企业综合竞争实力。 打造中国儿童大健康产业领军品牌 2016年3月，康芝药业公告了新的未来发展战略规划，明确将践行“儿童大健康战略”和“精品战略”，致力于打造中国儿童大健康产业的领军品牌。其中，“儿童大健康战略”是指公司业务布局将涵盖儿童药品、保健品、食品、医疗器械，以及其他与儿童相关的高端健康产品和健康服务，逐步扩大公司的儿童健康产品范围，整合协同相关产业链，构建公司在儿童大健康领域的核心竞争力。 对于中期发展目标，公司提出“通过新产品销量突破的内生增长、投资并购的外延发展等方式，力争2020年实现总营收规模50亿元。”鉴于公司目前账面现金充足，预计未来几年外延发展有望提速，为实现这一宏伟目标提供有力支撑。 财务展望与潜在风险 盈利预测与投资评级 基于核心假设（成人药业务2016-2018年保持12%-15%的增速，儿童药业务保持25%-30%的增速；毛利率因代理品种收入快速增长略降，销售费用率和管理费用率略降），信达证券预测康芝药业2016-2018年归属于上市公司股东的净利润分别为4842万元、5505万元、6206万元，对应的每股收益（EPS）分别为0.11元、0.12元和0.14元。 结合可比公司市盈率（戴维医疗96.1倍，亚宝药业85.6倍，平均90.9倍），康芝药业截至2017年1月20日的市盈率为84.1倍，低于可比公司平均水平。因此，信达证券给予公司“增持”评级。潜在的股价催化剂包括外延并购事项以及新药研发或合作取得进展。 风险因素 报告同时指出了康芝药业面临的风险因素： 主要产品竞争加剧的风险：儿童药市场吸引力增强，可能导致竞争白热化。 两票制推进带来公司销售模式调整的风险：医药流通政策改革可能对公司现有营销网络和模式造成冲击。 医药行业政策及负面新闻风险：行业政策变动或负面事件可能影响公司经营。 公司业务拓展的不确定性风险：新业务（如手足口病药物研发、精准医疗）的进展和市场接受度存在不确定性。 总结 康芝药业作为中国儿童药领域的先行者，正处于一个由庞大市场需求和积极政策支持共同驱动的黄金发展期。公司凭借其在第三终端市场的强大营销网络和创新的买断经营模式，有效巩固了核心业务。更具战略意义的是，康芝药业已积极拓展至儿童大健康产业，通过与上海巴斯德研究所合作研发手足口病治疗药物，并携手湖南宏雅基因布局精准医疗，构建了多元化的增长路径。公司明确提出打造中国儿童大健康产业领军品牌的战略目标，并计划通过内生增长和外延并购实现营收规模的显著提升。尽管面临市场竞争、政策调整和业务拓展等风险，但其前瞻性的战略布局、充足的现金储备以及低于可比公司的估值，使其具备显著的增长潜力和投资价值。