# 中心思想 * **利润增长符合预期：** 山河药辅2019年上半年归母扣非净利润同比增长23.25%，符合预期。 * **未来增长动力：** 产品提价、二期微晶纤维素正式投产以及曲阜天利新建厂房的逐步恢复将推动公司业绩增长。 # 主要内容 ## 财务数据分析 * **营收与利润：** 2019年上半年营业收入2.23亿元，同比增长4.13%；归母扣非净利润3681.24万元，同比增长23.25%。 * **毛利率提升：** 销售毛利率为36.62%，同比增加3.52个百分点，主要受益于产品提价。 ## 业务进展 * **辅料品种登记激活：** 11个辅料品种登记信息被激活，位居国内辅料生产企业第一位。 * **客户结构优化：** 不断加强对高端医药企业的营销，以签订长期供货合同为目标，客户结构在不断优化中。 * **产能扩张：** 募投项目二期微晶纤维素已正式投产，曲阜天利新建厂房竣工投产后，产能预计提高2-3倍。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年摊薄EPS分别为0.61、0.83、1.2元。 * **投资评级：** 维持公司“买入”评级。 ## 风险因素 * **经营风险：** 并购及整合不达预期风险；原材料价格上涨风险；行业集中度提升速度不及预期风险；拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败风险。 # 总结 本报告对山河药辅2019年半年报进行了分析，指出公司利润增速符合预期，主要受益于产品提价和成本控制。公司在辅料品种登记激活、客户结构优化和产能扩张方面取得积极进展，维持“买入”评级。同时，报告也提示了并购整合、原材料价格和行业集中度等风险因素。

中心思想 药用辅料行业变革与龙头机遇 本报告核心观点指出，在国家深化医药卫生体制改革和一系列政策（如关联审评审批、一致性评价、DRG付费试点）的推动下，医药行业正经历深刻变革。药用辅料作为制剂质量的关键组成部分，其行业集中度正显著提升，为具备高质量、高标准和市场认可度的龙头企业带来前所未有的发展机遇。 山河药辅：政策红利下的成长潜力 山河药辅作为国内固体制剂辅料的领军企业，凭借其核心产品的技术优势、国际认证、在CDE药用辅料库中领先的激活品种数量，以及即将投产的募投二期项目带来的产能扩张，有望在行业整合中进一步巩固其市场地位，实现业绩的持续高增长。管理层的股票回购计划也彰显了对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 医药行业政策动态与影响 2019年医改重点任务 2019年6月4日，国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》，明确了多项改革方向。在研究制定相应文件方面，主要包括发布鼓励仿制药品目录、制定以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医改的政策文件、制定医疗机构用药管理办法、制定互联网诊疗收费和医保支付政策文件、制定医疗联合体管理办法、制定医疗保障基金使用监管条例等。在推动落实的重点工作方面，则强调加大对医疗机构开展公共卫生服务的支持力度、加快推进疾病预防控制体系改革、加强癌症防治并加快境内外抗癌新药注册审批、扎实推进国家组织药品集中采购和使用试点、完善短缺药品监测预警机制、巩固完善国家基本药物制度并明确各级各类公立医疗机构基本药物使用比例、以学科建设为重点提升500家县医院和500家县中医院综合能力等多项任务。这些政策旨在优化医药资源配置，提升药品质量，并控制医疗费用。 DRG付费国家试点启动 2019年6月5日，国家医保局、财政部、国家卫健委、国家中医药局等四部委发布通知，宣布疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点工作将在30个城市启动。试点将按照“顶层设计、模拟测试、实际付费”三步走的思路，确保2020年模拟运行，2021年启动实际付费。试点工作明确要求完善医保付费信息系统，处理好与试点医疗机构的数据接口；各试点城市需按照国家制定的DRG分组技术规范，在核心DRG基础上制定地方DRG分组体系和费率权重测算标准，以实现医保支付使用的DRG分组框架全国基本统一；同时，各试点城市需组织医保经办机构和医疗机构上报前三年基本数据。DRG付费模式将促使医疗机构更加注重成本控制和医疗服务效率，从而对药品和辅料的采购产生影响。 政策导向下的投资策略 报告分析，2019年医药行业将受到政策的较大影响，建议投资者规避受到医保控费、带量采购影响较大的细分市场及公司。应寻找对医保依赖性较弱且受政策鼓励的子行业，具体包括：1、市场基本不受医保报销限制、同时终端需求旺盛的药品子行业，如血液制品和疫苗；2、受益于创新药研发市场扩容的CRO、CMO等服务型机构；3、拥有较高市场份额、定价话语权强的原料药龙头企业；4、创新医疗器械企业；5、大型连锁药店龙头企业；6、安全性、质量有保障、性能更优异的药用辅料龙头企业。 山河药辅核心竞争力分析 固体制剂辅料市场领导地位 山河药辅被推荐为国内固体制剂辅料的龙头企业。公司核心品种包括微晶纤维素、羟丙甲纤维素、羟丙纤维素、羧甲淀粉钠、硬脂酸镁、β-环糊精等。其中，微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等产品在性能和产能方面均处于国内领先地位。公司核心产品获得欧美成熟市场认可，例如硬脂酸镁、微晶纤维素、羟丙甲纤维素通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证，羧甲纤维素钠、羧甲淀粉钠获得美国DMF认证，低取代羟丙纤维素通过欧洲EXCIPACT认证，充分体现了其国际化的质量标准和市场竞争力。 关联审评审批与一致性评价的推动作用 报告强调，我国药用辅料实行关联审评审批制度，促使药企选用安全性、质量有保障且可追溯的辅料，从而加速行业集中度提升。同时，药用辅料是影响制剂溶出曲线和药物代谢动力学的重要因素，制剂企业为顺利通过一致性评价，会优先选择辅料龙头企业产品，进一步推动行业整合。为确保制剂的质量稳定性，制剂企业通常不会轻易更换辅料供应商。截至报告发布时，CDE药用辅料库中被激活的辅料登记信息有91条，涉及54个品种，尽管大部分品种登记企业数量众多，但被激活、批准在上市制剂中使用的数量极少，这一数据印证了药用辅料行业集中度正在显著提升的趋势。 产品注册与产能扩张优势 山河药辅在行业集中度提升的背景下展现出显著优势。截至报告发布，公司有7个品种的登记信息被激活并允许在上市制剂中使用，包括微晶纤维素、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、聚维酮K30、二氧化硅、硬脂酸镁等，其被激活产品数量领先行业。此外，公司募投二期项目正处于批量试产阶段，即将投产。投产后，将新增2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧钾纤维素钠产能。鉴于公司当前产能利用率较高，新产能的投产将为公司未来的业绩高增长提供坚实保障。 管理层信心与盈利展望 公司公告拟使用2500-5000万元自有资金、以不超过22元/股的价格回购公司股票，用于员工持股计划或股权激励，此举充分彰显了管理层对公司未来发展前景的坚定信心。基于上述分析，报告预计山河药辅2019-2021年摊薄每股收益分别为0.61元、0.83元、1.2元，并给予公司“买入”评级。报告也提示了并购及整合不达预期、原材料价格上涨、行业集中度提升速度不及预期、拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败、行业事件及监管政策等风险。 总结 本报告深入分析了2019年医药行业的政策环境及其对市场格局的深远影响，特别是国家医改重点任务和DRG付费试点对行业集中度提升的推动作用。在此背景下，报告重点推荐了药用辅料行业的龙头企业山河药辅。通过对其核心产品优势、国际认证、在关联审评审批和一致性评价制度下的领先地位、以及即将投产的产能扩张项目进行详细阐述，报告强调了山河药辅在行业变革中的竞争优势和成长潜力。管理层的股票回购计划进一步印证了公司未来的发展信心。报告最终给予山河药辅“买入”评级，并提供了具体的盈利预测，同时提示了相关风险。

中心思想 行业集中度提升的受益者 山河药辅作为国内固体制剂辅料的龙头企业，正充分受益于国家药用辅料关联审评审批制度和仿制药一致性评价政策。这些政策促使制剂企业优先选择安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，加速了行业整合，使得龙头企业的市场占有率和议价能力有望大幅提高。 领先的产品实力与增长潜力 公司拥有微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等多个核心产品，在性能和产能上均处于国内领先地位，并获得欧美成熟市场认可（通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证）。即将投产的募投二期项目将显著提升公司产能，为未来业绩高增长提供坚实保障。管理层通过股票回购计划，也彰显了对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 公司概况与核心竞争力 山河药辅成立于2001年，是中国最大的固体制剂药用辅料生产供应商，深耕药用辅料领域，拥有26个药用辅料品种，其中聚丙烯酸树脂III/IV和胃溶型/肠溶型薄膜包衣粉为公司独家品种。公司核心产品如微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等在性能和产能方面均处于国内领先地位。通过收购曲阜天利52%股权，公司在淀粉类辅料领域（特别是β-环糊精）的竞争力得到显著提升，实现了产品和客户的协同效应。公司核心产品已获得欧美成熟市场认可，其中硬脂酸镁、微晶纤维素、羟丙甲纤维素等通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证，海外业务收入持续高速增长，2018年同比增长44.76%。 财务表现与产品优势 公司营业收入自2015年以来保持10%以上的增速，2018年实现营业总收入4.29亿元，同比增长26.28%；归母净利润7010.95万元，同比增长39.28%。按产品划分，纤维素及其衍生物类产品收入占比高达43.32%，淀粉类及其衍生物类产品收入占比30.82%。核心产品中，微晶纤维素2018年销售额达8988.8万元，同比增长30.08%；羟丙甲纤维素销售额4851.41万元，同比增长41.41%，受益于植物胶囊带来的下游需求增长，市场空间广阔。公司是国内交联羧甲纤维素钠（CCNA）的主要供应商，也是亚洲硬脂酸镁的主要供应商。公司主要原材料价格目前较为稳定，有助于维持公司毛利率水平。 政策驱动下的行业整合趋势 药用辅料对药品的性能、生物利用度、毒副作用及临床药效具有重大影响。我国药用辅料行业过去存在质量参差不齐、小散乱的格局。 关联审评审批制度： 自2017年12月1日起，药用辅料实行关联审评审批，药品制剂申请人需对所选用的辅料质量负责。这迫使制药企业选用安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，由于辅料成本占制剂成本比重较低（2%-3%），药企对辅料价格不敏感，更倾向于选择质量和技术更优质的辅料，从而加速淘汰小型、不规范企业，提升行业集中度。 仿制药一致性评价： 药用辅料是影响制剂溶出曲线和药物代谢动力学的重要因素。为顺利通过一致性评价，制剂企业会优先选择质量和性能更优的辅料品种，并倾向于与龙头企业建立长期稳定的合作关系，进一步推动辅料行业的整合。 行业集中度提升现状： 截止2019年4月26日，CDE药用辅料数据库中被激活的辅料登记信息仅91条，涉及54个品种，大部分品种被激活企业数量极少。山河药辅有7个品种登记信息被激活并允许在上市制剂中使用，数量领先行业，包括玉米淀粉、二氧化硅、微晶纤维素、硬脂酸镁、聚维酮K30、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素，这表明市场正加速向龙头企业集中。 产能扩张与管理层信心 公司募投二期项目已处于批量试产阶段，即将投产。投产后，将新增2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧甲纤维素钠产能。鉴于公司当前较高的产能利用率，新产能的释放将有效解决部分核心产品的产能瓶颈，为公司未来业绩高速增长提供坚实保障。此外，公司公告拟使用2500-5000万元自有资金回购公司股票，用于员工持股计划或股权激励，此举彰显了管理层对公司未来发展前景的坚定信心，并有助于建立长效激励机制，助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议 信达证券预测山河药辅2019-2021年营业收入将分别达到4.99亿元、6.52亿元、9.04亿元，分别同比增长16.46%、30.73%、38.61%；归母净利润分别为0.85亿元、1.15亿元、1.67亿元，分别同比增长20.59%、36.11%、45.50%。摊薄EPS分别为0.61元、0.83元、1.20元。考虑到公司作为固体制剂药用辅料龙头，充分受益于行业集中度提升，且募投二期即将投产，业绩具有高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险因素包括并购及整合不达预期、原材料价格上涨、行业集中度提升速度不及预期、拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败以及行业事件和监管政策风险。 总结 山河药辅作为国内固体制剂辅料的领军企业，凭借其在核心产品上的领先地位、获得国际市场认可的质量标准以及前瞻性的产能扩张计划，正迎来重要的发展机遇。在国家药用辅料关联审评审批和仿制药一致性评价政策的强力推动下，辅料行业集中度持续提升，公司作为龙头企业将显著受益，市场份额有望进一步扩大。即将投产的募投二期项目将有效缓解产能瓶颈，而管理层的股票回购计划则进一步彰显了对公司未来增长的坚定信心。基于其高成长性和行业整合带来的优势，信达证券给予山河药辅“买入”评级。

中心思想 2018年业绩稳健增长，二代胰岛素市场地位稳固 通化东宝在2018年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到26.93亿元和8.39亿元。作为国内二代胰岛素市场的领军企业，公司凭借25%的市场占有率，在渠道去库存的背景下仍保持了二代人胰岛素销售收入和销量的微幅增长，显示出其核心业务的韧性与市场领导力。 三代胰岛素研发加速，构筑未来增长新引擎 公司正积极推进三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素）的研发与上市进程，多款产品已进入临床后期或注册申报阶段。尽管面临市场竞争，但门冬胰岛素在国内尚无同类产品上市，为公司提供了潜在的先发优势。此外，第四代胰岛素及其他创新药品的研发也同步进行，预示着公司未来多元化的增长潜力。 主要内容 2018年年度业绩回顾 营业收入表现： 2018年公司实现营业收入26.93亿元，较上年同期增长5.8%。 归母净利润表现： 实现归属于母公司股东净利润8.39亿元，较上年同期增长0.25%。 二代胰岛素市场表现 收入与销量： 2018年二代人胰岛素销售收入为19.41亿元，同比增长1.01%；销量为4702.36万支，同比增加0.65%。 毛利率： 毛利率为86.72%，同比减少1.89个百分点。 市场地位： 公司是国内二代胰岛素龙头企业，人胰岛素市场占有率高达25%，仅次于诺和诺德。 市场影响因素： 2018年三季度及四季度，受渠道去库存影响，收入同比出现下滑。 三代胰岛素研发进展 研发投入与布局： 公司自2011年开始研发三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素），至今已提交12个品种的注册申请。 甘精胰岛素： 临床试验数据已于2018年12月完成核查，现等待最终的生产现场检查。 门冬胰岛素： 于2019年3月申报注册生产，并于2019年4月10日获得受理；门冬胰岛素30注射液处于III期临床试验入组阶段，门冬胰岛素50注射液已完成III期临床入组。 其他三代胰岛素： 地特胰岛素和赖脯胰岛素处于临床试验筹备阶段。 市场竞争格局： 目前国内甘李药业和珠海联邦制药两家企业的甘精胰岛素已经上市销售；门冬胰岛素国内生产企业暂无产品上市。 其他药品研发动态 第四代胰岛素： 公司与法国Adocia公司合作开发第四代胰岛素，其中超速效型胰岛素类似物（THDB0206）已完成处方筛选工作，计划2019年底前完成临床前药学和药物毒理研究。 利拉鲁肽注射液： 于2018年9月取得临床试验批件，现处于III期临床试验中。 参股公司特宝生物： Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液已完成II期临床试验；Y型PEG化重组人生长激素注射液处于II/III期临床试验中。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.44元、0.53元、0.62元。 投资评级： 维持公司“增持”评级。 风险提示 二代胰岛素销量可能下滑。 三代胰岛素类似物上市进度可能不及预期。 产品价格存在下滑风险。 股权质押存在爆仓风险。 总结 通化东宝在2018年实现了营业收入5.8%和归母净利润0.25%的增长，其中二代人胰岛素销售收入微增1.01%，销量微增0.65%，尽管受到渠道去库存影响，但其作为国内二代胰岛素龙头的市场地位依然稳固。公司正积极推进三代胰岛素的研发与上市，甘精胰岛素已完成临床数据核查，门冬胰岛素已申报注册生产并获受理，有望成为未来业绩增长的新动力。此外，第四代胰岛素及利拉鲁肽注射液等其他创新药品的研发也进展顺利。基于对公司未来业绩的预测，分析师维持了“增持”的投资评级，但同时提示了二代胰岛素销量下滑、三代胰岛素上市进度不及预期、产品价格下滑及股权质押等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康恩贝的投资价值分析**：康恩贝由于其药品进入国家医保目录、聚焦核心业务、互联网+医药战略以及非公开发行和员工持股计划，具备较高的投资价值，维持“买入”评级。 * **政策与市场双重利好**：公司新增药品进入医保目录，将显著提高市场份额；同时，公司战略调整，聚焦核心业务，并积极布局互联网医药，有望实现长期增长。 # 主要内容 ## 公司核心推荐理由 * **医保目录调整带来的机遇**：康恩贝有15个药品新增入选2017年版国家医保目录，1个药品调整医保分类，4个药品退出。新增品种中多个为独家或市场份额领先产品，预计将显著提高公司相关药品的市场份额。 * **聚焦核心业务**：公司转让所持珍诚医药57.25%股权，交易价格为34,505万元，此项交易构成关联交易。此举旨在聚焦核心业务发展，更好地维护上市公司及股东权益。 * **互联网+医药战略布局**：公司围绕互联网医+药战略，向产业链上、下游延伸，包括中药配方颗粒的试点工作、中医门诊部和中医连锁诊所建设等，打造基于互联网的全产业链中医药服务网络。 * **安全边际**：非公开发行价格和员工持股计划为公司带来较高的安全边际。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：暂不考虑非公开增发事项带来的股本变化和业绩增长，预计公司未来三年EPS分别为0.26元、0.30元、0.34元。 * **投资评级**：维持公司“买入”评级。 ## 风险提示 * **风险因素**：报告提示了收购公司整合进度低于预期、主要品种市场调整影响销售、主要产品招标降价以及新药研发的不确定性等风险。 # 总结 本报告对康恩贝进行了深入分析，认为其凭借新增药品进入医保目录、聚焦核心业务、积极布局互联网医药以及非公开发行和员工持股计划等优势，具备较高的投资价值。维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 奥美医疗：医用敷料领域的领先者与增长潜力 本报告核心观点指出，奥美医疗作为中国医用敷料市场的领先制造企业，凭借其深度整合的产业链、多元化的产品组合以及以出口为主导的市场策略，在全球医疗健康领域占据重要地位。公司通过本次IPO募集资金，旨在进一步扩大高端医用纺织品和非织造制品的生产能力，以抓住全球人口老龄化和高端敷料需求增长的市场机遇，实现可持续发展。 IPO募资驱动产能升级与市场拓展 奥美医疗此次公开发行股份并募集资金，主要用于新疆医用纺织品项目和医用卫生非织造制品生产项目。这不仅将显著提升公司的生产规模和自动化水平，还将优化产品结构，进一步巩固其在医用敷料行业的竞争优势。通过技术创新和产能扩张，公司有望在全球医用敷料市场中持续保持领先地位，并有效应对原材料价格波动和外销收入占比较高等潜在风险。 主要内容 下周上市申购汇总 下周新股申购方面，奥美医疗（002950.SZ）定于2019年2月27日进行申购。 奥美医疗：医用敷料市场的领先制造企业 公司概况及发行简介 奥美医疗长期专注于医疗健康事业，主营业务涵盖医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售。公司为国际知名医疗器械品牌厂商提供OEM贴牌服务，并已形成贯穿纺纱、织布、脱漂、加工、包装、灭菌、检测等所有生产环节的完整产业链，具备突出的自动化和规模化生产优势。其主要产品分为伤口与包扎护理类、手术/外科类、感染防护类、组合包类四大系列，其中伤口与包扎护理类在2017年占营业收入的67%，组合包类毛利率稳定在35%以上。公司产品以出口为主，销往美国、加拿大、德国等多个国家和地区，根据中国医药保健品进出口商会数据，公司医用敷料产品出口位居中国市场前列。 财务表现方面，2014-2017年公司营业收入总体呈上升趋势，2016年虽有负增长，但2017年实现快速反弹。近五年毛利率稳定在30%-35%之间，净利率维持在10%-15%之间，并与毛利率变化趋势保持一致，稳中略有下滑。 本次IPO拟公开发行股份不超过4800万股，占发行后总股本的比例不低于10%。募集资金主要用于两个项目：一是新疆奥美医用纺织品有限公司年产60万锭医用棉纱、12亿平方米医用纱布项目，拟投资额80918.84万元，募集资金使用28486.79万元；二是医用卫生非织造制品生产建设项目，拟投资额31099.70万元，募集资金使用19582.90万元。合计募集资金使用额为48069.69万元。 布局高端敷料 促可持续增长 奥美医疗的主营业务上游为棉纺织行业，主要原材料包括棉花、粘胶、涤纶、棉纱、医用纺织布等。下游客户为大型医用敷料品牌商或生产商，最终产品供给各级医院、社区诊所、OTC药店及其他医疗机构。 中国目前已是全球医用敷料的主要生产基地，为欧美发达国家提供大量代工生产服务，在国际市场上占据较高的外包份额。截至2018年12月，我国医用敷料出口数量累计达到20.71万吨，同比增速为1.40%。随着全球人口老龄化加剧以及由此带来的溃疡、褥疮等疾病患者的增长，以及社会进步和生活质量提高对伤口愈合和舒适度要求的提升，全球医用敷料行业市场规模预计将平稳增长，我国医用敷料出口有望持续保持增长。 高科技医用敷料自20世纪70年代以来日益受到重视，传统棉纱布逐渐被新型高端医用敷料取代。进入21世纪，与老龄化相关的糖尿病溃疡和静脉曲张溃疡患病率上升，进一步带动了对具有更好效能和更高护理效率的高端医用敷料的需求。奥美医疗作为专注于医用敷料的高新技术企业，通过获得发明专利授权和积累雄厚技术成果，保持了在医用敷料行业的领先优势，持续的研发创新有望使其在激烈的市场竞争中保持优势。 风险因素 公司面临的主要风险包括原材料价格波动风险、外销收入占比较高的风险以及产品质量责任及其影响的风险。 总结 奥美医疗作为医用敷料行业的领先企业，凭借其完整的产业链、多元化的产品线和强大的出口能力，在全球市场中占据重要地位。本次IPO募集资金将用于扩大高端医用纺织品和非织造制品的产能，以抓住全球医用敷料市场，特别是高端敷料领域的需求增长机遇。尽管公司面临原材料价格波动、外销收入占比高和产品质量责任等风险，但其在技术创新和市场布局上的优势有望支撑其未来的可持续增长。

中心思想 经营业绩改善与战略转型 东方海洋2018年上半年虽然报告的归母净利润同比下降22.22%，但若剔除2017年同期股权转让收益3996万元的非经常性影响，公司实际经营业绩的利润总额同比实现34.44%的显著增长。同期，公司综合毛利率提升4.46个百分点至33.44%，表明其核心业务盈利能力显著增强。公司正积极推进从传统海洋渔业向“海洋+大健康”双主业战略转型，大健康业务已成为新的增长引擎，并逐步完善其产业布局。 海洋业务景气与大健康布局深化 公司传统海洋业务受益于海参价格的景气上行，海水养殖业务盈利能力显著提升，海参毛利率达到54.16%。在大健康领域，公司通过外延并购和内部孵化，已构建“4+2+3”的产业布局，涵盖酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测和独立医学实验室等四大核心板块。其中，酶联免疫检测业务表现尤为突出，上半年营收同比增长312.24%，毛利率高达78.88%，成为大健康板块的主要业绩贡献者和未来增长点。公司持续深化在大健康领域的布局，旨在打造新的业绩增长极，以应对市场变化并实现可持续发展。 主要内容 实际经营业绩分析 剔除非经常性损益后的显著增长 东方海洋2018年上半年实现营业收入4.57亿元，同比增长8.98%；实现归母净利润0.80亿元，同比下降22.22%。基本每股收益为0.11元。然而，报告指出，2017年上半年公司通过转让烟台市再担保有限公司24%股权获得了3996万元的投资收益，而2018年上半年公司基本未实现投资收益。若排除2017年同期这笔非经常性股权转让收益的影响，公司2018年上半年利润总额较上年同期增长34.44%。这表明公司账面业绩的同比下滑主要是受非经常性损益影响，实际经营情况好于上年同期。此外，公司上半年综合毛利率达到33.44%，同比提升4.46个百分点，显示出公司盈利能力的实质性改善。公司预计2018年前三季度实现归母净利润6675.69万元-8900.92万元，同比变化-40%~-20%，这一预测也需结合非经常性损益因素进行综合评估。 海水养殖业务盈利能力提升 海参价格上行驱动业绩增长 公司海水养殖产品主要为鲜海参。2018年上半年，公司海参收入达到1.82亿元，同比增长1.76%，占养殖总收入的88.71%。同期，鲜海参市场均价为118.35元/公斤，同比上涨14.77%。受此价格上涨影响，公司2018年上半年海参毛利率同比增加3.59个百分点至54.16%，海水养殖业务毛利率同比增加3.96个百分点至46.21%。 从行业背景来看，近年来受参价不景气以及海水资源环境恶化的影响，海参行业产能被动去化明显。此外，辽宁海参受高温影响大幅减产，进一步确立了海参行业景气反转的趋势。报告分析认为，海参价格上涨有望持续至明年。近期鲜参价格已超预期涨至164元/公斤，预计年内高点可看至180-200元/公斤，对应当前价格仍有9.76%-21.95%的上涨空间。公司海水养殖业务将充分受益于海参价格的持续上行，预计未来养殖业务增长将主要依赖于名贵鱼工厂化和生态化养殖的放量、海带和海参苗种方面的进一步突破以及鲜海参涨价行情的延续。 大健康业务稳步推进与布局深化 “4+2+3”产业布局逐步完善 东方海洋通过外延并购不断完善其大健康产业布局。公司此前已收购美国Avioq公司，并在国内出资设立艾维可生物科技有限公司、质谱生物科技有限公司、精准基因科技有限公司，同时收购北儿医院（烟台）60%股权，并投资设立天仁医学检验实验室有限公司。2018年6月，公司发布公告，拟以发行股份购买资产及支付现金相结合等方式购买天津信鸿医疗科技股份有限公司的控股权。标的公司作为体外诊断行业医学实验室综合服务商，其收购完成后将进一步完善公司在体外诊断行业的布局。 截至目前，公司已完成“4+2+3”的大健康产业布局。“4”代表酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室等四大产业；“2”代表中国和美国两大研发中心；“3”代表美国北卡三角研究园区、山东精准医疗科技园区、烟台北儿医院二期园区等三大园区。 各细分产业进展与业绩贡献 酶联免疫检测：核心增长引擎 酶联免疫检测是公司大健康板块中唯一贡献业绩的业务，主要来源于Avioq公司的海外销售业绩。2018年上半年，公司大健康业务（基本全部由酶联免疫检测装备贡献）实现营收6483.46万元，同比大幅增长312.24%。该业务占公司总营收的14.19%，同比提升10.44个百分点。毛利率高达78.88%，同比提升29.56个百分点。 主要产品进展方面，公司已拥有获得美国FDA批文的第四代HIV-I诊断试剂盒和人类T淋巴细胞白血病病毒（HTLV）检测试剂盒。新一代人类免疫缺陷病毒（HIV）诊断试剂盒正在申请FDA认证，该产品可同时检测确诊HIV-I、II型，分型和测定感染时间，已申请全球专利，试剂测试技术全球领先。此外，公司还在开发直肠癌检测试剂盒、肺癌检测试剂盒以及新一代多项联检血筛产品。Avioq公司的HTLV-I/II试剂在国内的进展方面，已开始CFDA注册工作，完成注册检验，并正在开展临床试验。该板块被认为是公司大健康体系内变现期最短、成长最快、空间最大的板块，预计未来也将是公司大健康业务的主要增长点和主要业绩支撑。 质谱检测：技术认证与平台搭建 报告期内，质谱生物顺利通过德国莱茵质量认证考核，并于2月份取得EN ISO13485:2016证书。天仁医学检验实验室已成功搭建质谱平台及分子检测平台。公司通过引进国内外高端技术人才，构建了具备较为丰富的临床质谱学检测试剂盒研发、生产和服务能力的创业团队。首期拟投产的产品包括琥珀酰丙酮和多种氨基酸、肉碱测定试剂盒（串联质谱法）等4种。此外，公司还拥有二十余种自主知识产权的临床质谱学检测试剂盒产品（分别处于研发、试生产、送检阶段），可供检测数百种小分子和大分子物质。 精准基因诊断：肿瘤精准诊断领先 在分子诊断方面，公司主要业务方向为肿瘤精准诊断。公司基因精准诊断技术处于全球领先水平，其所涉及的肿瘤种类诊断是目前中国市场上最为全面、最为先进的检测诊断技术。该技术主要用于常见肿瘤的筛查，并可根据患者情况设置个体化治疗套餐，定位于针对性用药、预后复发监控等。 独立医学实验室：起步阶段与“互联网+医疗”机遇 独立医学实验室业务目前已投入并开始创收，但尚处于起步阶段，业务量较小。该业务模式为“医学诊断服务外包+诊断产品销售”。报告指出

# 中心思想 ## 业绩增长与市场份额提升 通化东宝2018年上半年业绩超出预期，营业收入和净利润均实现显著增长。核心产品胰岛素系列产品销售额持续增长，市场份额稳居国内第二，基层市场渗透率不断提高。 ## 研发进展与未来展望 公司在胰岛素类似物及其他降糖药物的研发方面取得积极进展，多个品种已进入临床试验或注册申报阶段，为公司未来的业绩增长奠定基础。 # 主要内容 ## 1. 公司概况 * 2018年上半年，通化东宝实现营业收入14.63亿元，同比增长23.85%；利润总额6.27亿元，同比增长30.13%；归属于上市公司股东净利润5.37亿元，同比增长30.78%。 ## 2. 经营分析 ### 2.1 业绩超预期 * 2018年上半年公司实现营业收入14.63亿元，同比增长23.85%；归属于母公司所有者的净利润为5.37亿元，同比增长30.78%，业绩超预期。 * 核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品营业收入10.85亿元，同比增长18.98%，主要得益于公司多年来持续重点开拓基层医疗市场，在基层医疗市场的占有率提升。 * 医疗器械收入1.65亿元，同比增长24.12%；房地产收入1.58亿元，同比增长86.75%。 ### 2.2 胰岛素系列产品延续高速增长 * 2018年上半年，公司核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂实现销售收入10.85亿元，同比增长18.98%，胰岛素系列产品延续了高速增长。 * 公司重组人胰岛素国内市场份额已达25%以上，位居第二位。 * 公司继续深挖基层县级、乡镇医疗市场，开展人胰岛素的学术推广工作，采用多种形式对基层医师进行宣教；同时，随着甘舒霖 40R 进入国家新版医保甲类目录，公司加大了该产品在市场上的推广工作、提高了覆盖率。 ### 2.3 研发工作有序推进 * 公司从2011年开始4种胰岛素类似物的研究，包括甘精胰岛素、门冬胰岛素及其预混制剂、地特胰岛素、赖脯胰岛素及其预混制剂，至今已提交了12个品种的注册申请，各个研发管线有序推进。 * 甘精胰岛素于2017年10月报产，审评中心已经完成了该品种报产材料的初步审评，并于2018年6月向公司下达了补充要求，公司正在积极的准备补充材料，尽快递交。 * 门冬胰岛素现已完成数据库锁定，现处于各中心的结题和盖章阶段，公司预计今年12月完成总结报告、申报生产。 * 地特胰岛素原料药及其注射液于2017年10月取得临床试验批件，现处于临床试验筹备阶段；赖脯胰岛素及其预混制剂已完成临床前的药学和药理毒理评价，于2017年11月提交了临床试验申请，现处于审评阶段。 * 激动剂类降糖药方面，公司预计今年年底之前提交度拉糖肽注射液临床试验申请。 * 化学口服降糖药方面，公司预计2019年通过瑞格列奈片的生物等效性研究；今年下半年开展琥珀酸曲格列汀临床样品的生产，2019年开展其相关临床试验；公司预计今年10月完成磷酸西格列汀和西格列汀二甲双胍片的注册报产。 ## 3. 盈利预测与评级 * 预计公司2018-2020年摊薄每股收益分别为0.53元、0.66元、0.81元，维持公司“增持”评级。 ## 4. 风险因素 * 行业政策风险；招标降价风险；研发进度不及预期风险；糖尿病管理平台建设不及预期风险。 # 总结 ## 业绩增长与市场扩张 通化东宝2018年上半年业绩表现强劲，主要得益于核心产品胰岛素系列产品的市场份额扩大和基层市场渗透率的提高。 ## 研发驱动未来增长 公司在研产品线丰富，多个胰岛素类似物及其他降糖药物的研发项目进展顺利，有望为公司未来的业绩增长提供新的动力。维持“增持”评级，但需关注行业政策、招标降价以及研发进度等风险因素。

中心思想 业绩触底反弹，增长潜力显现 利德曼（300289.SZ）在经历2016年的业绩大幅下滑后，自2017年第三季度起已逐步回暖，并在2018年第一季度实现强劲增长，显示出显著的复苏态势。公司通过控股股东股权结构的调整保持了实际控制人的稳定性，并积极优化业务结构，为未来的持续增长奠定了基础。 多元化产品与渠道优化驱动发展 公司现有生化诊断、免疫诊断（化学发光）和凝血诊断等核心业务均属于体外诊断（IVD）行业中市场规模较大的细分领域，同时积极布局分子诊断和POCT等IVD行业未来发展方向。为应对国家“两票制”政策，公司通过与区域经销商成立合资公司、探索集中采购等方式进行渠道整合，预计渠道整合效应将进一步释放，结合新产品的上市，共同驱动公司业绩持续增长。 主要内容 公司业绩逐渐回暖 控股股东股权结构发生较大改变 利德曼的控股股东北京迈迪卡科技有限公司的股权结构近期发生重大变化，沈广仟先生及其妻子孙茜的持股比例由80%和20%调整为沈广仟（51.02%）和珠海瀚辰（48.98%）。 尽管股权结构调整，但沈广仟先生通过直接持有公司21.13%股权和间接持有迈迪卡15.45%股权，合计控制公司36.58%股权，仍为公司的实际控制人。 公司旗下拥有德赛诊断系统、德赛诊断产品（主营生化诊断仪器和试剂）、北京赛德华（医疗器械销售）和北京阿匹斯（生化原料药生产与销售）四家全资子公司。 诊断试剂收入是公司主要收入来源 2017年，公司实现营业收入5.76亿元，其中体外诊断试剂收入为4.94亿元，占比高达85.83%，是公司最主要的收入来源。仪器收入和生物化学原料收入占比较小，分别为9.01%和2.84%。 体外诊断试剂业务的盈利能力最高，这符合体外诊断行业“低价或免费投放仪器，主要靠试剂销售盈利”的商业模式。 公司体外诊断试剂业务毛利率有所下滑，主要原因包括生化诊断领域竞争加剧导致产品终端价格小幅下滑，以及合并毛利率低于利德曼本身的德赛系统和德赛产品报表。 从横向来看，公司诊断试剂毛利率低于其他生化诊断企业，主要是因为公司大部分产品是通过经销模式销售的。 业绩已经逐渐复苏 公司自上市至2015年，营业收入和净利润均保持正增长。2016年公司业绩出现大幅下滑，但自2017年第三季度起逐步恢复。 2018年第一季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长51.54%；实现净利润0.23亿元，同比增长18.82%，显示出强劲的复苏势头。 产品线丰富，后续业绩有望继续增长 收购德赛中国，公司在生化诊断领域的竞争力进一步提高 公司于2014年9月收购德国德赛两家子公司（德赛产品和德赛系统），开始开展医疗器械代理业务，并大大增强了公司在生化诊断领域的竞争力。 德赛系统拥有77项诊断试剂产品证书和3项诊断仪器产品注册证，德赛产品拥有1项诊断试剂产品注册证。德国德赛在欧洲被誉为“液体生化试剂之父”，此次收购是对公司生化产品线的重要补充。 公司目前拥有152项生化诊断试剂产品注册证，产品检测项目可分为12大类，涵盖肝脏、肾脏、心血管、糖尿病等主要疾病类型，主要应用于医院的常规检测。 化学发光业务是公司后续业绩增长点之一 公司于2013年5月与IDS公司签订《合作研发合同》和《独家代理合同》，独家代理IDS产品在中国区的销售，其化学发光仪可兼容多种模块，主要销往三甲医院。 公司拥有两台自主研发的全自动化学发光免疫分析仪：CI1000（2012年10月获证，2014年7月上市销售，目前医院装机量约150台）和CI2000（2015年10月获证，预计2018年上市销售）。 配套试剂36种，涵盖肿瘤标志物、性激素、甲状腺功能等常规检测菜单，基本能覆盖检验科的基础检验。 化学发光业务体量较小： 与新产业、安图生物、迈克生物等行业龙头相比，利德曼化学发光产品种类较少（2款分析仪，36项试剂），仪器保有量（约150台）和试剂销售收入（2016年约400-500万元）均处于劣势。这主要归因于公司进入该领域较晚以及经销商对化学发光产品推广经验不足。 单台试剂收入低于同行业： 2016年公司化学发光仪器单台试剂收入约为4万元/台，远低于新产业（22万/台）、安图生物（15万/台）、迈克生物（30万/台）等同行业企业。 公司目前正通过销售聚焦、经销商学术培育和终端学术推广来提升化学发光产品销量，并预计新产品CI2000的上市将带动配套试剂销售大幅增长。 血凝分析仪CM4000公司预计今年上市 公司自主研发的全自动血凝分析仪CM3000和CM4000已于2016年9月获得CFDA《医疗器械产品注册证》，其中CM4000预计2018年上市。 目前公司仅有两个血凝产品注册证书（D-Dimer和纤维蛋白原降解产物FDP），血凝业务对公司业绩贡献尚小。 国内以凝血类诊断为主营的企业多为非上市公司，上市公司中九强生物通过外延并购进入该领域。 积极布局分子诊断业务 2015年6月，公司与Enigma共同设立合资公司英格曼（公司持股30%），旨在布局POCT和分子诊断业务。 Enigma开发的迷你实验室诊断设备，结合了实时荧光PCR的高灵敏度和POCT产品的快速、准确、简易、数据实时传输等特点，实现了分子检测全过程的自动化解决方案。 渠道整合效应逐渐释放，业绩回暖 耗材“两票制”部分省市已经开始试点 随着药品“两票制”在全国推广，耗材“两票制”在全国各地陆续实施。截至目前，福建、青海、陕西、安徽、湖北、黑龙江、辽宁和海南等省市已出台文件并执行，天津已发布征求意见稿。 预计未来将有更多地区实施耗材“两票制”，实施范围预计主要针对高值医用耗材。 渠道整合效应逐渐释放，业绩回暖 为提前应对“两票制”并加速化学发光产品放量，公司以资本为手段，通过与区域性经销商成立合资公司（如厦门利德曼、武汉利德曼、吉林利德曼），整合下游渠道。 公司还积极探索新的经营模式，如与吉林松原市政府签订《战略合作框架协议》，依托松原市中心医院建立区域临床检验中心，负责试剂和耗材的集中配送；与奥森多医疗器械贸易（中国）有限公司签订《合作合同》，开展试剂适配性研究并由奥森多销售公司产品；以及通过销售IDS产品带动公司自有产品的销售。 渠道整合初期，公司减少对经销商发货量以去库存，导致2016年及2017年半年度经营业绩下滑。随着合资公司陆续取得《医疗器械经营许可证》（2017年7-8月），渠道整合效应逐渐释放，预计公司业绩将逐步恢复。 公司营销网络已覆盖全国31个省市自治区，拥有300多家经销商，服务超过2000家医院，德赛系统对全国排名前50的三甲医院覆盖率超过80%。 公司原营销总监张海涛先生再次出任公司副总裁负责销售工作，其丰富的经验和增持公司股份的行为，对公司营销和投资者信心产生积极影响。 3113.25万股限售股解禁，有可能减持 2018年8月6日，力鼎基金、赛领基金和智度投资持有的3113.25万股限售股解禁，占公司总股本的7.35%。 这些机构投资者是2014年公司收购德赛系统和德赛产品时通过发行股份引入的，发行价格为27.35元/股（前复权后为10.94元/股）。 鉴于2018年8月6日公司收盘价为5.86元/股，低于定增发行价，存在减持的可能性。 盈利预测及假设 核心假设 生化诊断试剂： 未来三年按行业平均增速增长，毛利率维持平稳。 化学发光诊断试剂： 预计未来三年增速分别为100%、50%、25%，主要驱动因素为销售模式转变和新仪器CI2000上市。 医疗器械业务： 考虑化学发光分析仪CI2000和凝血分析仪CM4000预计今年上市，假设未来三年收入增速分别为30%、50%、50%。 生物化学原料业务： 预计未来三年收入增速均为20%。 盈利预测 预测公司2018-2020年营业收入分别为6.29亿元、7.03亿元、7.94亿元。 归属于上市公司股东的净利润分别为0.89亿元、0.93亿元、0.96亿元。 摊薄EPS分别为0.21元、0.22元和0.23元。 市盈率PE分别为29倍、27倍、27倍。 参照生化诊断行业平均市盈率（34.58倍），公司2018年预测市盈率低于可比公司平均值，给予公司“增持”评级。 风险因素 医疗器械实行“两票制”风险： 耗材“两票制”的推行是大势所趋，将对体外诊断产品流通渠道产生较大冲击。 主营业务收入集中风险： 公司主营业务以体外诊断试剂为主，其中约95%为生化诊断试剂。生化诊断产品国产化率高、同质化严重，虽终端使用量上升，但未来产品价格大幅下滑的风险不容忽视。 化学发光业务放量不及预期： 公司化学发光业务体量小，市场份额被龙头企业占据。经销商团队在化学发光领域缺少专业储备知识和推广经验，可能

中心思想 业绩强劲增长与战略转型并举 康恩贝在2018年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长52.82%和42.62%。这一增长主要得益于公司营销改革带来的产品销售规模扩大以及“两票制”政策推行导致的产品出厂价格提升。 大品牌大品种战略成效显著 公司持续推进的“大品牌大品种工程”取得了全面增长，上半年销售收入同比增长69.67%。多个核心产品如“金笛”复方鱼腥草合剂、“康恩贝”肠炎宁系列、“前列康”系列和“珍视明”滴眼液等均实现了高速增长，显示出该战略的强大市场驱动力。同时，公司通过全资控股天施康和收购嘉和生物股权，进一步巩固了中药基地的优势并积极布局生物创新药领域，为未来发展注入新动能。 主要内容 业绩维持高速增长 财务表现亮眼： 2018年上半年，康恩贝实现营业收入35.76亿元，同比增长52.82%；归属于上市公司股东净利润5.48亿元，同比增长42.62%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东净利润4.86亿元，同比增长25.56%。其中，医药工业营业收入达34.89亿元，占总营收的97.57%，同比增长56.56%。 增长驱动因素： 营业收入大幅增长主要源于两方面：一是营销改革有效推动了产品销售规模的显著增加；二是“两票制”政策的逐步实施，提升了产品出厂价格。 大品牌大品种工程继续实现全面增长 核心产品表现突出： 公司“大品牌大品种工程”在上半年销售收入达到26.29亿元，同比增长69.67%。 “金笛”牌复方鱼腥草合剂销售收入2.02亿元，同比增长243.07%，保持超高速增长。 “康恩贝”牌肠炎宁系列销售收入3.77亿元，同比增长30.31%。 “前列康”牌普乐安及坦索罗辛系列销售收入2.41亿元，同比增长51.22%。 “珍视明”牌滴眼液及眼健康系列产品销售收入1.94亿元，同比增长46.71%。 处方药领域同步增长： “康恩贝”牌麝香通心滴丸产品和“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等品牌处方药销售收入同比均实现40%以上的增长。 丹参川芎嗪注射液销量同比增长19.3% 市场拓展成效显著： 通过积极开发基层医疗机构和民营医院市场，“恤彤”牌丹参川芎嗪注射液产品销量扭转了近两年来的下降态势，呈现企稳回升。 销售数据： 2018年上半年，该产品销售量为4742万支，同比增长19.30%；销售收入为8.94亿元，同比增长200.48%。剔除“两票制”带来的5.47亿元销售收入增加额后，可比口径增长率为26.84%。 全资控股天施康 股权收购完成： 2018年3月20日，康恩贝与全资子公司杭州康恩贝联合受让江西天施康公司41%股权，其中公司受让36%，杭州康恩贝受让5%。 实现全面控制： 交易完成后，公司直接持有天施康95%股权，并通过全资子公司持有5%股权，实现了对天施康的全资控股。 收购嘉和生物、布局生物创新药 战略性股权投资： 公司于4月26日和6月21日分两次收购嘉和生物股权，合计持有其29.6955%股权。 生物药研发实力： 嘉和生物主营单抗及生物制品的研发与生产，目前有10个重点在研单抗产品。其中，抗HER2人源化单抗、英夫利昔单抗生物类似药和贝伐珠单抗生物类似药均处于III期临床试验阶段，这些产品对应的原研药在全球市场销售额均达数十亿美元，具有巨大的市场潜力。 盈利预测及评级 未来业绩展望： 预计公司2018-2020年全面摊薄后每股收益（EPS）分别为0.30元、0.35元和0.39元。 投资评级： 维持公司“增持”评级。 风险因素 并购整合风险： 并购公司整合进度可能低于预期。 产品价格风险： 主要产品招标价格存在下降的可能性。 新药研发风险： 新药研发具有不确定性。 渠道拓展风险： 渠道拓展可能不及预期。 总结 康恩贝在2018年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现高速增长，这主要得益于成功的营销改革和“两票制”政策的积极影响。公司“大品牌大品种工程”持续发力，多个核心产品销售额大幅提升，巩固了市场地位。同时，通过全资控股天施康，公司进一步强化了中药基地的控制力；通过战略性投资嘉和生物，积极布局生物创新药领域，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临并购整合、产品价格、新药研发和渠道拓展等风险，但公司整体战略布局清晰，业绩增长动力充足，未来发展潜力值得关注。