美好医疗(301363) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入7.33亿元（yoy+3.73%），归母净利润1.14亿元（yoy-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy-32.08%），经营性现金流1.12亿元（yoy-35.88%）。其中2025Q2实现营业收入4.37亿元（yoy+2.86%），归母净利润0.62亿元（yoy-43.83%）。 　　点评： 　　关税扰动下基石业务承压，新业务拓展成效显著。2025年上半年公司实现营业收入7.33亿元（yoy+3.73%），其中基石业务家用呼吸机组件实现收入4.36亿元（yoy-2.8%）、人工植入耳蜗组件实现收入0.60亿元（yoy-7.5%），我们认为主要是因为关税政策变化，短期影响产品交付节奏，公司在呼吸机和人工耳蜗产品研发设计和量产转化等方面与客户形成了全面深入的长期战略合作伙伴关系，未来随着马来产能投产，基石业务有望重回增长轨道。就新业务来看，公司在血糖管理、IVD、心血管等新兴赛道加大投入力度，拓展成效显著，家用及消费电子组件实现收入1.07亿元（yoy+35.69%），其他医疗产品组件实现收入7572万元（yoy+54.41%），我们认为随着胰岛素笔、CGM等逐步放量，新业务有望保持快速增长趋势。 　　投入加码，长期来看，盈利能力有望提升。2025年上半年公司销售毛利率为37.52%（yoy-3.51pp），我们认为主要是新产品爬坡及产线转移导致成本短期提升，销售净利率为15.60%（yoy-8.35pp），我们认为主要是公司加大了研发支出、市场推广投入和团队建设力度，费用率短期上升，其中销售费用率为3.37%（yoy+1.11pp）、管理费用率为8.51%（yoy+2.40pp），研发费用率为9.44%（yoy+1.32pp），我们认为费用端投入加码有望赋能公司长期成长，未来盈利能力有望逐步提升。此外，公司加大了海外产能建设，在马来一、二期生产基地的基础上，加速三期产业基地建设，三期基地预期将在2025年年底完工，按客户需求陆续投产，我们认为公司国际化的生产基地布局，能够满足客户对供应链安全的需求，有助于公司拓展国际大客户。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.62、22.92、28.11亿元，同比增速分别为16.8%、23.1%、22.6%，实现归母净利润为3.99、4.92、6.03亿元，同比分别增长9.8%、23.2%、22.4%，对应2025年8月20日收盘价，PE分别为28、23、19倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；汇兑风险。

　　汇宇制药(688553) 　　本期内容提要: 　　肿瘤复杂注射剂龙头，集采风险阶段性出清。 　　汇宇制药是国内肿瘤复杂注射剂龙头公司，截至2024年底，公司在国内市场累计上市产品数量达到38个，其中肿瘤治疗领域22个，其他治疗领域16个。公司核心品种包括注射用培美曲塞二钠、注射用阿扎胞苷、奥沙利铂注射液、多西他赛注射液、紫杉醇注射液、注射用盐酸苯达莫斯汀等，市场占有率排名靠前，公司积极参与带量采购，目前核心品种多数已经中选集采。2024年公司实现营业收入10.94亿元，同比增长18.05%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比增长39.55%；2025年Q1公司实现营业收入2.39亿元，同比下滑1.46%，实现扣非归母净利润0.34亿元，同比下滑8.27%。我们认为公司目前大部分重要品种已经参与集采，对单一大品种的依赖逐年减弱，未来业绩有望保持平稳，抗风险能力增加。 　　仿制药：出海破局，国际市场成为重要增长点。 　　公司近年来将发展重心逐步转向国际市场，海外收入规模保持高速增长，海外收入占比不断提升，其中2024年海外收入体量达到1.6亿元，收入占比提升至15%左右。公司已经多次通过中国和英国的GMP认证，通过欧盟认可的芬兰、葡萄牙GMP认证，通过利比亚GMP认证，通过两次美国FDA现场认证，是国内少数同时取得中国、欧洲、美国认证的厂家。截至2024年底，公司境外累计25个品种获批上市，累计海外上市批件数量超过400个，累计在68个国家和地区实现销售。公司储备多个复杂注射剂研发项目，其中羧基麦芽糖铁和兰瑞肽已经递交申报生产批件，戈舍瑞林、蔗糖铁、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中，公司预计未来3年每年至少有1个以上的复杂注射剂获批上市。我们认为，随着海外注册品种不断增加，渠道建设不断完善，公司海外收入有望保持高速增长趋势，是公司未来发展的重要引擎。 　　创新药：转型标杆企业，研发管线陆续进入收获期。 　　公司从2020年开始布局创新药转型，重点布局肿瘤方向，生物创新药的项目聚焦于三抗、抗体偶联药物（ADC），化学创新药聚焦于双靶点小分子。公司研发管线储备丰富，截至2024年底，公司拥有I类在研创新药项目14个，2类改良型新药项目5个，其中有6个项目已经进入临床阶段或IND申报阶段，公司预计未来3年每年都将有2-3个创新药进入临床阶段。目前已经进入临床阶段的重点在研项目包括：1）化学创新药HY-0002a项目靶向KRASG12C/PI3K（双靶点），目前处于临床I期研究阶段；2）生物创新药HY-0007项目靶向PD-1、TIGIT、IL-15（三靶点融合蛋白），目前处于临床I期研究阶段；3）化学创新药HY-0006项目靶向SOS1，目前处于临床I期研究阶段；4）生物创新药HY-0001项目靶向CDCP1的ADC，目前处于临床I期研究阶段；5）生物创新药HY-0005项目靶向CD3、MSLN、PD-L1的三特异抗体TCE，目前处于临床I期研究阶段；6）2.2类改良型新药HY-2003项目用于双下巴溶脂，目前处于临床I期研究阶段。 　　重点关注管线：HY-0007是公司全资子公司汇宇海玥自主研发的靶向PD-1/TIGIT/IL-15的三靶点抗体融合蛋白，是一款协同潜力优秀，具备增强肿瘤免疫治疗疗效及克服免疫耐药的一类创新药，预期为晚期肿瘤患者提供新的治疗选择，临床前研究展现出优秀的肿瘤抑制作用和良好的安全性，目前处于临床I期入组阶段。研究表明（参考文献[1]），IL-15是一种具备高潜力的抗肿瘤细胞因子，但是全身给药带来的严重毒副作用限制了IL-15在肿瘤治疗中的应用，PD-1作为免疫检查点，可以精准靶向肿瘤细胞，通过PD-1和IL-15的结合，可以减少IL-15在正常组织的暴露。研究表明（参考文献[2]），通过结构设计将IL-15置于抗体Fc端形成的空间位阻效应，可以实现对IL-15活性的阶段性掩蔽，进一步降低IL-15对于正常组织的毒性。我们认为，和现有研究相比，HY-0007引入同样作为免疫检查点的DIGIT靶点，一方面可以进一步减少IL-15在正常组织的暴露，另一方面可以和PD-1靶点协同增效，有效平衡疗效和毒性，具备成为IO免疫疗法基石的潜力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为10.54亿元、13.04亿元、16.35亿元，归母净利润分别为-0.42亿元、0.93亿元、1.48亿元，其中2025年的亏损主要是由于同源康医药-B股票价格波动，2026-2027年对应的EPS分别为0.22元、0.35元，对应的PE估值分别为110.07倍、69.41倍。公司目前正处于仿制药转型创新药的关键时期，研发投入的增加阶段性拖累公司报表，加回研发费用对应的经营性净利润更能代表公司实际盈利能力和估值水平，可以适当给予估值溢价。我们认为，汇宇制药作为肿瘤复杂注射剂龙头企业，国内市场集采风险阶段性出清，制剂出海有望打造新的增长曲线，创新药转型逐步进入收获期，我们看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素 　　创新药研发失败的风险；海外销售不及预期的风险；参股子公司市值波动的风险；集采降价不确定性的风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为3.08%，板块相对沪深300收益率为+0.70%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第10。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅6.97%（相对沪深300收益率为+4.23%）；跌幅最大的为医药商业，跌幅为0.95%（相对沪深300收益率为-3.33%）。 　　周观点：近期市场情绪较好，医药行业子板块轮动仍在持续，“主题”和“绩优”均能收获较好涨幅。在主题投资方面，诸如本周脑机接口板块热度仍在持续，脑机接口指数（886047.TI）周涨幅达6.62%。同时，创新药的热度仍较高，诸如广生堂再创新高等。在业绩投资方面，诸如京东健康8月14日发布中期业绩（25H1收入增速达24.5%，而归母净利润增速达27.45%），次日股价涨幅达11.67%，由此可见市场对绩优股仍愿意给予充分定价。我们认为，当前市场环境情绪较好，叠加市场对后续存在降息预期，若流动性得以进一步释放，则市场估值或仍可上行；同时，创新药行情系政策、技术和资本等多重因素协同产生的，经过10年的积累，中国创新药已达到新发展阶段，后续或有机会再创新高。在创新主题的带动下，多个条线或有机会轮动，建议关注创新药主线、创新药上游产业链、高端医疗器械、AI医疗等。 　　创新药主线：①降糖减重领域，双靶点、三靶点、口服多肽、口服小分子、Amylin、减重增肌等细分方向不断催化创新，建议关注信达生物、恒瑞医药、翰森医药、博瑞医药、众生药业、联邦生物、华东医药、康缘药业、乐普医疗；②小核酸领域，siRNA、ASO、miRNA等细分方向百花齐放，递送技术不断突破，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、丽珠集团、阳光诺和；③以PD-1/L1为基础构建的双抗及多抗分子有望接续PD-1/L1单靶点，成为新一代免疫治疗（IO）的基石，建议关注康方生物、三生制药、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、信达生物、奥赛康、汇宇制药、上海谊众、基石药业。 　　创新药上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗、新华医疗、澳华内镜等；②内需驱动的消费医疗器械需求旺盛，建议关注可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　AI医疗条线：①AI+制药方面，建议关注晶泰控股。②AI+医药电商/营销方面，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通等。③AI+健康管理方面，建议关注平安好医生、美年健康等。 　　风险因素：技术革新带来的竞争加剧，销售不及预期，行业监管政策变动风险，客户数据泄露风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入78.99亿元，同比+10.10%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；实现扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。25Q2，公司实现营业收入41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；实现扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%。 　　点评： 　　国内恢复增长，海外持续高增。分产品看，Q2酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收29.81亿元、2.28亿元和9900万元，同比分别+11.66%、+20.08%和+3.60%，食品原料实现营收4.54亿元。分区域看，Q2公司国内和国外分别录得营收23.05亿元和17.78亿元，同比分别+4.3%和+22.3%，公司国内业务同环比均恢复增长态势，同 　　时海外业务持续高速增长。 　　毛利率维持升势，扣非归母净利润高增。公司Q2毛利率为26.19%，同比+2.27pct，一方面系海外业务占比提升使得产品结构优化，另一方面今年糖蜜价格的同比下降也继续推动毛利率稳步提升。费用端看，Q2费用率略有提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.08cpt、+0.24pct、+0.03pct和+0.22pct。此外，公司Q2其他收益在收入中占比大幅下降，同比-1.29pct，主要系政府补助减少所致，也使得公司Q2扣非归母净利润同比实现高增。 　　积极推进经营，不断开拓创新。公司上半年实现发酵产量22.8万吨，同比+11.8%。新产品端，公司持续推广战略新品酵母蛋白，蔓越莓、高糖高活性干酵母系列产品等新品市场开拓进展显著。国际业务端，公司持续加强海外子公司建设，推进营销人员本土化，新兴市场客户开发成效显著。此外，公司Q2还审议通过了生物智造中心建设项目和无血清细胞培养基核心技术攻关工程项目，不断在研发端投入资源，开拓创新。 　　盈利预测与投资评级：多重利好因素，把握低估机遇。收入端看，公司国内业务Q2已恢复同环比增长，海外业务持续高增。利润端看，公司毛利率Q2维持升势，提升因素有望在下半年延续。同时，去年下半年利润受海运费等因素影响基数偏低，而公司估值处于历史区间较低位置。我们预计公司2025-2027年EPS为1.83/2.12/2.46元，分别对应2025-2027年21X/18X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　圣诺生物(688117) 　　事件：2025年8月14日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入3.38亿元，同比增长69.69%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长308.29%；实现扣非归母净利润0.89亿元，同比增长367.92%；实现经营活动现金流净额0.82亿元，同比增长213.22%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入1.53亿元，同比增长61.50%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长687.09%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比增长982.84%。 　　点评： 　　受益于多肽产业链景气度，原料药业务和CDMO业务同比高增长。1）原料药业务：2025年H1公司原料药业务收入1.89亿元，同比增长232.38%，主要得益于司美格鲁肽、替尔泊肽出口销售增加；截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，在国内市场公司取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案，在国外市场公司取得11个品种获得美国DMF备案。公司加快原料药国际注册、申报步伐，优化在美国、欧盟、韩国、俄罗斯等国家和地区的产品布局，打造全球范围内有竞争优势的特色原料药产品，继而拓展原料药的国际销售渠道，有望带动公司国外业务量的突破。 　　2）CDMO业务：2025年H1公司CDMO业务收入0.42亿元，同比增长72.93%，主要得益于公司客户众生药业RAY12225注射液项目进入临床III期；目前公司在多肽药物研发生产领域获得较高的知名度和认可度，先后为山东鲁抗、山西锦波、苏州派格生物、百奥泰生物、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等新药研发企业和科研机构提供40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中2个多肽创新药已获批上市进入商业化阶段，2个多肽创新药进入申报生产阶段，另有多个多肽创新药进入临床试验阶段。 　　公司原料药业务和CDMO业务同比实现高增长，主要受益于多肽产业链的高景气度，考虑到目前原料药海外渠道愈发丰富、CDMO项目储备充足，我们预计公司业绩下半年有望延续高增长趋势。 　　产能建设趋于完善，中长期成长性突出。 　　从产能建设方面，2025年H1公司募集资金投建的“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；自有资金投资建设的“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中106车间于2024年四季度投产，107车间、108车间2025年上半年陆续投入运营。公司具备多肽原料药和制剂的全流程研发管线和全产业链平台，能够为多肽创新药和仿制药提供从工艺路线设计，到小试、中试、工艺验证和质量研究等药学研究服务，以及药物研发及商业化生产所需原料药、制剂产品的全链条定制生产服务，涵盖从药物发现、临床前研究，到临床试验和上市销售的完整药物开发周期。我们认为，随着新产线的陆续投入使用，公司阶段性不再受限于产能瓶颈，考虑到公司具备完整的多肽原料药+制剂平台，有望持续受益于多肽产业链的高景气度，中长期成长性突出。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.51亿元、9.90亿元、12.10亿元，归母净利润分别为1.91亿元、2.73亿元、3.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.21元、1.73元、2.22元，对应PE估值分别为33.21倍、23.25倍、18.17倍。 　　风险因素：新签订单不及预期的风险；原料药价格波动的风险；地缘政治和关税变动风险。

　　联影医疗(688271) 　　本期内容提要: 　　核心逻辑：我们认为联影医疗作为国内医疗影像设备龙头企业，在产品高端化、市场全球化、技术智能化三大维度均取得显著突破，随着产品壁垒高筑、全球布局深化、AI生态成型，公司业务未来有望保持快速发展，盈利能力有望持续提升。 　　完善布局与高端突破，驱动盈利提升。公司构建了覆盖MR、CT、XR、MI、RT等领域的完善产品线，截至2024年底，累计推出超140款产品，多项产品实现“国内/行业首款”突破。作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业，公司以uCT Atlas Pro、uMIPanorama GS等系列产品成功突破高端市场，并在高端CT、MR、PET/CT等技术密集型赛道建立起显著壁垒。产品优势驱动公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%，展现了强劲的竞争力。随着存量设备装机量持续增长，高毛利的维保服务与软件解决方案业务逐步放量，与设备销售形成良性互动，优化收入结构，公司盈利能力和抗风险能力有望持续提升。 　　海内外协同拓展，全球化加速落地。公司致力于构建覆盖广、融合深、本土化的全球销售运营服务体系：①在国内市场，2024年虽受政策影响有所波动，但全产品线市占率呈梯度突破，在中国影像新增市场排名第一（不含超声和DSA）。其中，超高端CT(256排+)市占率突破20%，3.0TMR市占率提升4个百分点，1.5T及以下MR重回第一；②在欧美市场，公司设备覆盖美国超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台，欧洲完成英、法、德、意、西五大经济体布局，覆盖超15个欧盟国家。③在新兴市场：成功开辟巴西、墨西哥、土耳其等战略市场。在印度，MR、CT、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三，其中数字化PET/CT与1.5T MR分列新增市场第一。 　　AI深度赋能，构建智能生态。公司深化人工智能技术的应用，将AI算法嵌入医学影像设备全生命周期，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，市场验证方面，2024年推出的智能CT——uCT Orion（天启CT），上市至2025年2月下旬累计订单已超百台。此外，公司投资联影智能（已推出100多款医疗AI产品），进一步夯实公司竞争实力。我们认为AI与CT、MR、PET/CT等核心设备的深度集成，显著提升系统级智能化能力与产品性能，AI技术有望成为支撑公司产品升级、服务变现与平台扩展的关键引擎，为公司带来持续增长动力。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62亿元、141.56亿元、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，2025-2027年实现归母净利润为17.48亿元、21.97亿元、27.49亿元，同比分别增长38.5%、25.7%、25.1%，对应2025年8月13日的股价，PE分别为62、49、39倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

　　南微医学(688029) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入15.65亿元（yoy+17.36%），归母净利润3.63亿元（yoy+17.04%），扣非归母净利润3.64亿元（yoy+18.90%），经营性现金流3.02亿元（yoy+10.43%）。其中2025Q2实现营业收入8.66亿元（yoy+21.36%），归母净利润2.02亿元（yoy+21.22%）。 　　点评： 　　海外增速亮眼，全球化布局逐步完善。2025年上半年公司实现营业收入15.65亿元（yoy+17.36%），在多方承压的形势下保持较快增长势头，彰显发展韧性。分区域来看，国内市场面临止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采带来的压力，公司通过升级产品、扩大入院渠道，稳住了基本盘，实现收入6.56亿元（yoy-7.10%）。海外市场实现收入8.98亿元（yoy+43.81%），其中美洲区域营收3.41亿元（yoy+21.75%），欧洲、中东及非洲区域营收4.16亿元（yoy+89%），包括CME实现收入1.23亿元，公司海外营收占比已提升至总收入的58%，成为驱动公司成长的核心动力。我们认为随着公司国际市场布局逐步完善，海外产品准入加速推进，泰国制造中心建设与运营筹备有序进行，公司海外市场具备较强的持续增长潜力。 　　坚持创新驱动，新品放量提升公司盈利能力。分产品来看，2025年上半年公司内镜诊疗器械实现收入12.18亿元（yoy+8.02%），集采压力下保持稳健增长，我们认为止血闭合类、EMR/ESD类仍是核心增长引擎，随着三臂夹等升级产品替代进口加速，放量可期。随着康友医疗不断优化肿瘤消融产品、构建肿瘤介入产品系，肿瘤介入业务实现收入1.14亿元（yoy+2.53%）。可视化业务实现收入0.16亿元（yoy+13.42%），我们认为主要是国内一次性内镜渗透率提升和海外市场加速拓展共同驱动。公司作为中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业，坚持创新驱动成长的战略，持续加大研发投入，2025年上半年研发费用率达5.64%（yoy+0.42pp）。我们认为公司对研发的重视，将助力公司在激烈的市场竞争中保持领先的市场地位，未来高毛利的新产品放量增长，有助于公司在降本控费的医疗环境下保持较强的盈利能力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.86、39.15、46.35亿元，同比增速分别为19.3%、19.1%、18.4%，实现归母净利润为6.69、7.95、9.39亿元，同比分别增长21.0%、18.8%、18.1%，对应2025年8月13日收盘价，PE分别为27、23、20倍。 　　风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　安杰思(688581) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入3.02亿元（yoy+14.56%），归母净利润1.26亿元（yoy+1.26%），扣非归母净利润1.12亿元（yoy-7.06%），经营活动产生的现金流量净额0.76亿元（yoy-34.90%）。其中2025Q2实现营业收入1.74亿元（yoy+14.03%），归母净利润0.70亿元（yoy-2.65%）。 　　点评： 　　本地化建设加强助力海外业务发展，新产品放量缓解国内集采压力。2025年上半年公司实现营业收入3.02亿元（yoy+14.56%），其中：①公司境外业务保持较好的增长势头，实现销售收入1.63亿元（yoy+18.29%），收入占比达53.8%，较2024H1提升1.7pp，分区域来看，欧洲、亚洲、南美洲销售收入分别同比增长38.28%、29.05%、58.95%，北美洲受关税影响下滑9.89%，我们认为随着公司泰国工厂逐步投入运营、美国子公司逐步完成建设，海外本地化服务能力有望提升，公司境外业务有望加速发展；②公司境内业务在集采压力下展现出较强的增长韧性，实现收入1.37亿元（yoy+10.07%），我们认为随着“反内卷”原则在集采中逐步践行，未来医疗耗材采购价格有望保持平稳，叠加公司对产品不断进行迭代升级，并加速新产品注册上市，新产品上量有望缓解集采压力，助力境内业务稳健增长。 　　投入加码赋能长期发展，利润增速有望加快。从费用端来看，公司销售费用率为7.92%（yoy-2.66pp）、管理费用率为10.55%（yoy+1.44pp），研发费用率为11.39%（yoy+1.60pp），管理费用率和研发费用率上升主要是因为公司加大了产能建设（泰国生产基地）、和新产品开发投入，财务费用率为-1%（yoy+10.52%），主要为理财增加导致计入财务费用的利息收入减少。我们认为公司的短期投入将为长期发展蓄力，目前内镜耗材行业处于高景气发展阶段，作为国内消化内镜介入治疗领域头部企业，随着公司海外本土化红利逐步释放、新品上市节奏加快，公司市场份额有望稳步提升，规模效益逐步凸显，利润增速有望加快。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.80、9.74、12.14亿元，同比增速分别为22.5%、24.9%、24.6%，实现归母净利润为3.19、3.83、4.74亿元，同比分别增长8.6%、20.2%、23.8%，对应2025年8月12日收盘价，PE分别为22、18、14倍。 　　风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；国内集采降价超预期。

　　药石科技(300725) 　　事件：2025年8月7日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入9.20亿元，同比增长23.48%；实现归母净利润0.72亿元，同比下降26.54%；实现扣非净利润0.60亿元，同比下降11.82%；实现经营活动现金流净额4.67亿元，同比增长240.62%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入4.65亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润0.37亿元，同比下降25.40%；实现扣非净利润0.29亿元，同比增长11.06%。 　　点评： 　　整体毛利率环比开始提升，后端CDMO业务增长亮眼。 　　2025年H1公司整体收入增长亮眼，利润端阶段性承压，主要是由于受到毛利率的拖累，2025年H1公司整体毛利率为31.05%，同比下滑9.82pct，我们推测主要是受到订单价格下行的压力和新产能投放带来的折旧摊销影响。从季度趋势来看，2025年Q2公司整体毛利率为31.74%，环比2025年Q1提升1.42pct，成功扭转先前连续4个季度环比下滑的趋势。随着营业收入的持续增长和产能利用率的提升，我们预计公司盈利能力存在较大提升空间。分业务来看： 　　1）前端：2025年H1药物研究阶段的产品和服务实现营业收入1.54亿元，同比下降7.59%，毛利率57.29%，同比下滑7.45pct；其中：分子砌块（用于药物发现）收入1.36亿元，同比下降4.71%；化学研发服务（CRO）收入0.18亿元，同比下降24.69%。值得关注的是，2025年H1TPD、ADC、放射性核素偶联药物（RDC）及非天然氨基酸（UAA）等新化学实体类分子砌块收入同比增长7.24%。 　　2）后端：2025年H1药物开发及商业化阶段的产品和服务实现营业收入7.65亿元，同比增长32.27%，毛利率25.69%，同比下滑8.3pct；其中：分子砌块（用于药物开发和生产）收入2.17亿元，同比下降8.80%；药物开发和生产服务（CDMO）收入5.48亿元，同比增长60.92%。2025年H1公司服务早期（临床前至临床II期）项目数量超过1,100个；临床III期及商业项目数量53个。2025年2月，晖石生产基地503多功能商业化GMP车间投入使用，新增反应釜体积190.60m3，为临床后期和商业化生产提供有力保障，2025年H1晖石生产基地服务的GMP项目数量同比增长18%，截至2025年6月末，公司累计服务原料药IND项目210余个，新增3个原料药NDA项目。2025年H1公司CDMO业务新签订单金额同比增长19.88%。 　　国内需求开始复苏，海外大客户贡献业绩弹性。 　　分区域来看：2025年H1来自中国客户的收入2.61亿元，同比增长25.00%；来自北美客户的收入4.85亿元，同比增长8.65%；来自欧洲客户的收入1.34亿元，同比增长109.98%；来自日本、韩国及其他地区客户的收入0.40亿元，同比增长52.66%。分客户来看：2025年H1来自大型跨国制药企业实现收入3.67亿，同比增长69.73%；来自中小生物医药公司等客户实现收入5.53亿元，同比增长4.55%。2025年H1公司新组建欧洲销售团队，覆盖区域内重点客户，提高客户响应效率；强化日韩区域销售领导能力，挖掘日韩市场销售商机。我们认为，从2025年H1经营趋势来看，国内需求已经开始复苏，大型跨国制药企业增长对公司业绩有明显拉动作用，公司在欧洲市场和日韩市场的投入已经得到良好反馈。 　　公司全面布局靶向蛋白降解药物、多肽及寡核苷酸药物、ADC药物等高景气度新兴赛道。 　　1）靶向蛋白降解药物：在TPD领域，公司已建成覆盖研发、API与制剂开发及GMP生产一站式CRDMO服务平台，2025年H1公司TPD相关的CDMO订单金额近2,000万。 　　2）多肽及寡核苷酸药物：公司整合内部资源成立专业的多肽、寡核苷酸团队（PPCoE），目前具备50人团队规模，公司计划年底将扩增到100人左右规模，公司预计位于浙江晖石的多肽GMP中试车间有望于2026年第一季度投入使用。2025年H1公司多肽相关业务订单金额超过3,000万，超过2024年全年水平。 　　3）ADC药物：公司已经构建新颖linker和payload的分子砌块库，同时成功拓展分子偶联服务。2025年H1公司完成2个创新linker项目数十公斤级的工艺性能确认批次（PPQ）生产交付，并锁定后续商业化多批次订单，累计订单金额近千万。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为19.87亿元、23.50亿元、27.43亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.22亿元、2.80亿元，EPS（摊薄）分别为0.88元、1.11元、1.40元，对应PE估值分别为51.75倍、41.24倍、32.72倍。 　　风险因素：行业投融资需求波动风险；地缘政治和关税变动风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入7.61亿元（yoy+10.83%），归母净利润1.15亿元（yoy+8.35%），扣非归母净利润1.03亿元（yoy+9.26%），经营活动现金流1.89亿元（yoy+38.94%）。其中2025Q2实现营业收入4.00亿元（yoy+12.65%），归母净利润0.61亿元（yoy+16.65%）。 　　点评： 　　收入增长逐季提速，海外业务快速发展驱动公司成长。公司2025年上半年业务保持稳健增长，收入增速逐季提升，2025Q1、Q2分别实现3.61亿元（yoy+8.88%）、4.00亿元（yoy+12.65%），展现较好的增长趋势。分区域来看，国内2025年上半年受集采降价影响，公司以价换量保障份额，实现收入5.74亿元（yoy-0.15%），基本持平，我们认为主要是随着县域透析中心建设政策落地，国内血液净化市场中长期需求空间广阔，海外业务实现收入1.87亿元（yoy+67.3%），呈现快速增长趋势，收入占比提升至24.6%，我们认为随着公司陆续完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进公司产品在海外其他市场的注册认证进程，国际化进程不断加快，海外市场有望成为驱动公司成长的重要动力。 　　血液净化主业持续高增，管线储备丰富，成长动能充沛。分业务来看，血液净化类设备及耗材全产品链布局优势凸显，血液透析器、浓缩液/粉、管路等核心品种持续放量，2025年上半年实现收入6.26亿元（yoy+19.73%），占比82.2%，为公司核心增长引擎，其中血液透析设备出口同比增长84%；给药器具类业务实现收入0.82亿元（yoy-15.1%）；心胸外科类实现收入0.35亿元（yoy+0.7%），保持稳健增长。从新品情况来看，公司管线储备丰富，我们认为湿膜透析器作为国产首证，具有较强的进口替代能力，PTA高压球囊导管中选省际联盟集采，预充式导管冲洗器已获批，均具有较高的放量可能性，未来成长动能较为充沛。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.42、20.27、23.54亿元，同比增速分别为16.1%、16.3%、16.2%，实现归母净利润为2.62、3.07、3.59亿元，同比分别增长15.1%、17.3%、17.0%，对应2025年8月13日收盘价，PE分别为20、17、15倍。 　　风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。