本期内容提要: 　　天然橡胶小幅上扬，趋势难改。2020年4季度以来，天然橡胶价格小幅上升，天然橡胶价格周期何处去？天然橡胶作为商品期货，其价格受供需和金融市场的共同影响，但从长期来看，价格的基础仍是供需关系。需求端：未来的几年，全球经济形势仍很具挑战，目前也并无端倪出现2000至2007年中国这样大型经济体的快速发展，加上共享经济趋势下对乘用车轮胎需求的负面影响。因此天然橡胶的需求将维持低速增长、甚至总量不增长。供应端：而在供应方面，需求停滞的信号也带来新增种植意愿的降低，但由于前期种植的惯性，全球主产区东南亚传统产胶国的供应能力还将增长2年，在2022年可能见顶，之后可能有小幅下滑。但是一些经济更欠发达的国家和地区将接过接力棒，例如缅甸和一些非洲国家目前的天然橡胶供应能力在显而易见的快速增长。综合来看，未来几年天然橡胶价格仍大概率在1100至1500美元/吨的低位徘徊。归根结底，天然橡胶的供应能力不是类似矿产资源的硬约束，适宜种植地区的潜力尚大，作为一种没有门槛的农产品，其价格常态就不可能维持高利润率，除非出现超过种植速度的突发快速增长的需求，天然橡胶价格不会出现向上的大幅波动。 　　轮胎企业与天然橡胶价格关系。整体而言，我们认为，橡胶价格与轮胎企业经营业绩之间的关系不是前者驱动后者，而是后者驱动前者。对于稳定、成熟的轮胎企业而言，需求端提升，盈利能力提升，此时也带动了天然橡胶价格上涨，橡胶价格上涨的负面影响不能抵消轮胎需求提升的红利，所以这个时期轮胎企业盈利是上升期。而天然橡胶价格缓慢下行可能是轮胎需求增长疲弱的风向标，虽然原料成本降低对轮胎企业业绩是利好，但往往抵不过轮胎需求端的利空，短期提高轮胎企业的盈利能力，总体看这样的时期对轮胎企业的盈利能力可能是下降趋势。 　　国内企业分化，与天然橡胶价格关系减弱。值得注意的是，国际领先轮胎企业的盈利能力变化趋势与国内轮胎企业是不同的。由于国内轮胎产能过剩，叠加出口逐渐受到高贸易壁垒的影响，导致国内市场相对封闭，国内轮胎企业的盈利能力受到产能过剩的影响要大于受橡胶价格的影响。或者说，对于国内轮胎企业，产能过剩是“雪”，橡胶价格波动是“霜”，雪上加霜的境遇从2015年开启了行业自发（非政府主导）去产能的进程。到了2017、2018、2019年，国内轮胎行业产能过剩导致业绩承压引发去产能趋势未变，但是赛轮轮胎、玲珑轮胎却盈利能力逆势提升，原因是它们通过海外布局产能，冲破了国内产能过剩的困境。 　　风险因素：1、极端气候条件影响2、大宗商品价格大幅波动的风险 　　相关标的：赛轮轮胎

　　PX：市场整体上涨运行。成本端，周内OPEC减产后续协议与伊朗增产前景博弈，国际油价震荡运行。周初原油市场走强，加之下游PTA市场期现价格双双走高，PX市场得到提振，价格大幅上涨，但原油向上动能不足，价格上涨乏力。需求端，PTA市场开工维持较高位置，PX供需关系向好为PX加工差提供强势支撑，PX市场震荡运行为主。整体来看，周内在成本及需求支撑下，PX价格上涨后区间调整运行。目前，PXCFR中国主港价格在596（与上周相比，+3）美元/吨，PX与原油价差在231（-2）美元/吨，PX与石脑油价差在123（-22）美元/吨。 　　PTA：价格重心上扬。供应端，周内PTA装置开工小幅波动，市场供应仍维持在较高位置，PTA装置本周生产负荷83.60%（-0.2pct）。需求端，下游聚酯在原料大涨后短时迎来高产销，周末逐渐回归冷清，PTA市场供需矛盾并未有明显改善。周内后期油价回落，PTA市场成本端支撑减弱，价格下跌，但整体幅度有限。综合来看，本周下游需求带动PTA去库存，成本与现货基差走强，PTA市场重心上扬。据CCFEI数据显示，本周PTA社会流通库存至238.7（-10.3）万吨。目前PTA现货价格在3490（+110）元/吨，行业单吨净利润在-35（+66）元/吨。 　　MEG：高位僵持整理。成本端，国际油价震荡运行，石脑油国际价格持续上涨，乙烯价格延续下跌，成本端支撑有限。供应端，华东主港库存持续降库，本周船货到港依旧较少，国内装置部分降负运行，开工负荷不高，短期国内供应量较少，部分煤制装置计划调整技术生产DMC，供应端利好。需求端，下游聚酯端库存缓慢提升，运行负荷延续高位稳定，终端纺织海外订单情况不佳，整体运行情况偏弱。整体来看，本周国内乙二醇市场整体上涨，维持高位僵持整理。目前MEG现货价格在3830（+15)元/吨，华东灌区库存位93（-6）万吨，开工率为61.20%（0.3pct）。 　　涤纶长丝：产销局部放量。成本端，油价上涨带动双原料持续上调，支撑涤丝价格上行。需求端，周初下游买涨情绪引导下，长丝局部产销回暖，周后期长丝小幅拉涨，下游抵触情绪渐高，伴随涤丝产销回落，企业后市预期偏谨慎，上半周多数企业完成补仓，周末涤丝产销率下滑。总的来看，成本端上行和局部产销回暖提振本周涤纶长丝报价上调，市场成交重心震荡上扬。目前涤纶长丝价格POY5450（+175）元/吨、FDY5650（+250）元/吨和DTY7150（+225）元/吨，行业单吨盈利分别为POY-2（+83）元/吨、FDY-135（+133）元/吨和DTY263（+116）元/吨，涤纶长丝企业库存天数分别为POY17.5（-1.0）天、FDY18.0（-1.5）天和DTY27.0（-1.5）天，开工率80.80%（+0pct）。 　　织布：年末有效订单减少。近期，外销订单在疫情、汇率、海运费等重重压力之下，有效订单量传达相对有限。国内“双十二”预期偏空心态增多，加之“双十一”退单导致部分企业现金流不畅等影响下，终端企业后市预期愈偏谨慎。本周，加弹、织造、染厂开工继续窄幅下滑，外贸需求不振是拖累整体开工的重要原因，船运及货柜费用大涨对本就压力巨大的出口产生较大拖累加之今年春季终端服装成品库存压力较多，多数企业选择年末清库为主。盛泽地区织机开机率80%（+0pct），盛泽地区坯布库存天数为41.5（+0.0）天。 　　聚酯瓶片：市场先扬后抑。周初原料市场表现较强，市场询盘较多，多数聚酯瓶片工厂报盘上调，次日部分工厂报盘继续上调，但市场买气下降，市场现货商谈维持。周中，国际油价回落，原料期货盘面走弱，聚酯瓶片工厂报盘及商谈维持，但部分中间商出货价格略有小幅回调。总体而言，成本端强势表现带来市场刚需补单，瓶片价格和产销适度跟进。目前PET瓶片现货价格在5275（-25）元/吨，行业单吨净利润在180.1（-16.4）元/吨。 　　信达大炼化指数：自2017年9月4日至2020年12月11日，信达大炼化指数涨幅为164.54%，石油加工行业指数跌幅为-32.74%，沪深300指数涨幅为27.15%。 　　相关上市公司：桐昆股份（601233.SH）、恒力石化（600346.SH）、恒逸石化（000703.SZ）、荣盛石化（002493.SZ）和新凤鸣（603225.SH）等。 　　风险因素：（1）大炼化装置投产，达产进度不及预期。（2）宏观经济增速严重下滑，导致聚酯需求端严重不振。（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰。（4）PX-PTA-PET产业链的产能无法预期的重大变动。

　　总结 　　行业视角 　　1）整体景气度： 20年11月淘系美妆全网GMV同增33.7%，其中护肤品GMV同增35.9%，增速环比上升；彩妆GMV同增26.6%，低于护肤品景气度；1-11月护肤品GMV同增30.8%，彩妆GMV同增30.7%，合计增长30.8%，全年彩妆与护肤品势头接近。 　　2）竞争格局：高端外资品牌及国货新锐品牌整体表现远好于行业，其中外资阿玛尼、圣罗兰、海蓝之谜、资生堂、雪花秀等品牌全网增速超过三位数，国货润百颜/玉泽/彩棠等新锐品牌全网增速超过三位数，传统国货品牌中珀莱雅品牌表现突出，全网增速近70%。 　　重点观察品牌表现 　　1）珀莱雅品牌全网近70%增长，集团彩妆类目持续突破：珀莱雅品牌护肤品11月全网GMV同增68%，旗舰店增速超过50%，得益于品牌方灵活的新营销运用及精细化选品，双十一档期表现好于传统国货品牌；珀莱雅彩妆11月全网GMV同增46%，彩棠品牌11月全网GMV增速超过6000%，彩妆类目持续获得突破。 　　2）上海家化旗下玉泽维持三位数增长，佰草集仍在调整中：玉泽品牌11月全网GMV同增182%，下半年优化直播结构后仍表现出高增长，展现品牌实力；佰草集品牌11月全网GMV同减43%，今年增速为-18%，今年仍在调整中。 　　3）完美日记增速好于行业，小奥汀高增长：国货彩妆龙头完美日记11月全网GMV同增41%，小奥汀11月全网GMV同增2210%，均好于行业增速；1-11月完美日记及小奥汀全网GMV分别为32亿、7亿，小奥汀快速成长。 　　3）其他重点品牌：丸美品牌护肤品类目11月全网GMV同减1%，未跑赢行业增速，与公司坚守较高价格策略有关；御泥坊品牌护肤品11月全网GMV同增59%，好于行业表现；润百颜品牌护肤品11月全网GMV同增149%，增长强劲。 　　投资建议 　　美妆线上高景气度趋势不变，双十一国货新锐品牌及部分传统国货品牌依托灵活营销策略及以用户为中心的选品策略获得高速增长，展现出品牌实力。我们看好国货品牌在电商新环境下把握流量变化趋势，保持进攻态势，获得份额提升，建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇。 　　风险因素：线上需求景气度下滑；竞争格局恶化等

　　报告摘要：部分省份医保收支压力较大 　　医保作为核心支付主体，在医疗体系中依然占据主导地位。根据2020年中国卫生健康统计年鉴，2019年中国卫生总费用约6.58万亿元，同比增长11.4%。2019年参加全国基本医保13.54亿人，全国医保收入2.44万亿元（同比增长10.2%），全国支出2.09万亿元（同比增长12.2%），医保基金约占整体医疗卫生总费用的40%左右，作为最核心的支付主体，且医保覆盖人群较多，医保在整体医疗体系中仍然占据着主导地位。 　　2019年各省医保收支概览： 　　职工医保参保人数占整体比例——上海最高：可以用于大致衡量区域内整体人口结构和就业情况，2019年全国平均值为24%，其中上海、北京为全国最高（超过80%），而最低为贵州（不足12%）。 　　在职退休比——黑龙江最低：是较好衡量职工医保参保人群结构和收支压力的指标，2019年全国在职退休比为2.78，全国最高的省份是广东（7.33）,最低的省份是黑龙江（1.32）。 　　医保整体收支情况——广东收入最高：分省份收入看，2019年广东、江苏、山东、浙江和北京整体医保收入超过1500亿元，广东最高（2178亿元）。分省支出看，广东仍最高（1764亿元），7个省份支出超过1000亿，前十大省份支出规模占全国支出规模的58%，而后15位合计仅23%。 　　职工医保和居民医保结余率——居民医保结余压力较大：各省职工医保整体结余整体情况较好，2019年结余率约20%；2019年居民医保当年结余率为4%，各省居民医保结余率波动较大。 　　三条主线布局长线机会。1）稳健增长的医保支付相关产品（基础性、治疗性的产品或服务），2）蓬勃发展的商保或自费相关产品（消费类、升级类产品或服务），3）优质民营医疗服务 　　风险因素：医保收入不及预期，医保收支压力加大，医保政策实施落地不及预期

　　供需基本面弱平衡持续，国际油价稳步回升。OPEC+对通过执行减产以抬升油价有一致性决策，保证了减产调节的灵活性和及时性，油价下行空间有限。年内美国的原油产量主要依靠新增油井（Drilled）和库存井（DUC）的支撑，产量的大幅回升可能要等到 2021 年油价进一步上涨后需求端受寒冬气候、疫苗推出等多重因素的刺激，2020 年末-2021 年原油去库存周期推动基本面回暖预期明确。我们认为，各产油国对大幅增产方面保持克制的基础上，2021 年疫苗时代需求的回升将拉动 Brent 油价至 45 美元/桶-55 美元/桶。 　　低油价环境下，关注成品油调价情况。现阶段原油价格高于“地板价”，成品油价格紧密跟随原油价格的波动而调整，长期来看，需求恢复的趋势明显，对零售价格上调预期有支撑，届时成品油批零价差将受益于零售价格上调而重新走扩。加油站企业的采购路径包括了加盟品牌供油、国有企业地区销售公司采购、山东地炼企业和民营大炼化企业等多样化的采购渠道。在未来中长期低油价的背景下，利润将维持从炼油企业向加油站企业转移的格局。 　　聚酯扩产能规模放量，关注终端需求复苏。国内大炼化格局呈现出民营企业项目投建投产领先于国有能源巨头的情形，项目建成投产越早的企业在本年度油价宽幅震荡的背景下，和二期项目投建的进程上均受益匪浅。聚酯产业链产能扩张紧锣密鼓，PX 进口依赖度逐年降低，PTA 产能过剩基调确定，随着疫苗落地，2021 年需求同比应有回升，密切关注春节后旺季行情走向，如果届时订单量持续性较强，则大概率行业景气度将修复进入向上周期。 　　烯烃产能层出不穷，进口替代有条不紊。C2 产业链，2021 年以后，我国还有超过 1300 万吨/年的乙烯产能规划建设中，乙烯进口依赖度将逐年降低。国内聚乙烯供需缺口扩大，C2 产业链盈利前景光明。C3 产业链，丙烯产能快速扩张时期暂时告一段落，疫情带动生产熔喷布所用的 225%聚丙烯需求暴增，需求量将持续高位，有利于改善聚丙烯弱平衡的供需面，扩大盈利空间。 　　维持行业“看好”评级：2020 年石化行业受油价波动和供需基本面影响较大，但是我们认为，在一体化、技术成本优势和需求面的驱动下，聚酯产业链、轻质化原料烯烃和终端加油站行业三个方向将受益，维持行业“看好”评级。 　　相关上市公司：和顺石油（603353.SH）、桐昆股份（601233.SH） 、荣盛石化（002493.SZ）、恒力石化（600346.SH） 、恒逸石化（000703.SZ） 、卫星石化（002648.SZ） 　　风险因素：原油价格大幅波动；OPEC+减产协议执行不及预期；经济复苏增速不及预期；聚酯需求提升不及预期；石化项目规划建设进度不及预期。

　　三友医疗(688085) 　　事件：2020年10月21日，公司发布2020年第三季度报告，报告期内公司实现营业收入2.69亿元，同比增长5.25%，归母净利润7980.25万元，同比增长9.17%。扣非净利润7068.80万元，同比增长5.87%。第三季度公司实现营业收入1.18亿元，同比增长25.48%；归母净利润4178.94万元，同比增长76.52%。扣非归净利润3390.69万元。 　　点评： 　　骨科手术恢复良好，Q3业绩加速增长，经营性现金流显著改善。第三季度公司营业收入同比实现正增长5.25%，主营业务进一步恢复，归母净利润同比大幅增长77%，主要受终端手术恢复良好促进三季度收入的增长以及部分投资收益影响，第三季度公司收到税收返还、政府补助及结构性存款及理财收益，构成主要的非经常性损益。第三季度公司毛利率90.05%，同比小幅下降2.08pcts，主要由于销售规模增加、手术工具投入增加和其他业务成本增加所致；净利率35.30%，同比大幅提升10.21pcts，主要由于各项费用等因素变化影响。第三季度销售费用率为46.55%，同比下降6.48pcts，主要受到终端宣传推广及销售活动的阶段性特点影响。第三季度经营性现金流量净额6388.35万元，同比增长58.90%，环比亦有大幅改善。 　　研发项目持续推进，新产品落地值得期待。2020年前三季度，公司共计研发投入1970.64万元，占营业收入的比例为7.33%，同比增长5.14%。随着募集资金到账，公司不断推进各项研发项目和募投项目的建设，扩大研发技术团队，加大研发投入力度。截至2020年中报，公司共有研发人员45人，较年初增加7人。公司在脊柱矫形领域、创伤领域（新型髓内钉等）、3D打印领域（定制椎间隙融合器系统）、微创内固定等项目上持续发力，公司在自主研发创新和疗法创新能力上具有显著优势，预计将持续提升产品性能，解决临床痛点，提升市场占有率。 　　小幅上调盈利预测，维持增持评级：考虑到整体手术恢复情况好于预期，同时看好公司长期发展，我们小幅上调公司2020-2022年预测EPS为0.58/0.86/1.27元（原为0.56/0.83/1.24），对应PE分别为91倍、61倍、42倍。三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新的企业之一。我们看好公司持续的产品研发和商业化能力，维持对公司的“增持”评级。 　　风险因素：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标。