普蕊斯(301257) 　　事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入3.90亿元，同比下滑1.08%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降1.40%；实现扣非净利润0.39亿元，同比下降20.35%；其中2025年Q2实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%；实现扣非净利润0.34亿元，同比增长16.98%。 　　点评： 　　公司业绩边际显著改善，新签订单表现亮眼。 　　从季度节奏来看，2025年Q1公司阶段性承压，尤其是利润端出现大幅下滑，经过1个季度的调整，公司业绩边际显著改善；2025Q2单季度实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%；实现扣非净利润0.34亿元，同比增长16.98%，环比增长598.63%。 　　从收入端来看：业绩边际改善标志着行业和客户需求出现复苏迹象，上半年公司询单数量同比实现较快增长，公司新签不含税合同金额6.00亿元，同比增长40.12%，截至中报期末公司存量不含税合同金额为19.98亿元，同比增长9.45%。 　　从利润端来看：业绩边际改善标志着公司盈利能力正在提升，2025Q2单季度公司整体毛利率为29.67%，同比提升2.34pct，环比提升13.44pct；公司整体净利率为21.87%，同比提升6.53pct，环比提升17.66pct；考虑到SMO行业存在较多手工重复工作，AI应用可以大幅提升工作效率，公司积极探索人工智能和新技术在临床试验执行上的运用和创新，我们认为未来存在持续降本增效的空间。 　　总结：2025Q2公司业绩边际改善显著，新签订单表现亮眼，随着国内需求逐渐复苏，公司业绩有望持续向好。 　　SMO行业领军企业，竞争格局向头部集中。 　　从服务能力来看：截至中报期末，公司员工人数4,157人，其中业务人员近4,000人，公司累计服务960余家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国200余个城市。 　　从客户覆盖来看：公司与2024年全球前10大药企均有合作，为包括阿斯利康、艾昆纬、百时美施贵宝、百利天恒、百济神州、迪哲、复星医药、恒瑞、豪森、精鼎、君实、康方、科伦、罗氏、礼来、默沙东、诺华、强生、三生国健、宜联生物、映恩等在内的知名药企和CRO提供临床试验现场管理工作。 　　从项目数量来看：公司SMO执行项目数量稳步增长，截至中报期末，公司在执行项目数量为2,428个，公司累计参与SMO项目超过4,000个，其中ADC项目140个、减重项目35个、多抗项目10个、CGT项目73个、治疗用核药项目13个、溶瘤病毒项目8个、双抗项目120个、PD-1/PD-L1项目154个。 　　从服务范围来看：公司服务可覆盖血液肿瘤、胸部肿瘤、消化肿瘤、泌尿肿瘤、内分泌疾病、感染性疾病、心血管疾病、呼吸性疾病、皮肤疾病、风湿免疫性疾病、罕见病等诸多领域，并在血液肿瘤、胸部肿瘤、消化肿瘤、心血管疾病、泌尿肿瘤、内分泌疾病、感染性疾病、风湿免疫等多个细分疾病领域具备较强的竞争优势。 　　从质量控制来看：公司已建立一套涵盖280余份的SOP制度文件，用于指导和规范员工开展SMO业务中的各项操作，截至2025年6月末，公司累计共接受各类国家局核查281次、FDA视察14次、EMA视察5次，均无重大发现。 　　总结：普蕊斯是国内领先的SMO龙头企业，在服务能力、客户覆盖、项目经验、服务范围、质量控制等各维度均具备较强竞争优势，随着行业集中度的不断提升，中小SMO企业正在陆续出清，公司作为头部SMO企业有望充分受益。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.44亿元、9.28亿元、10.21亿元，归母净利润分别为1.09亿元、1.28亿元、1.44亿元，EPS（摊薄）分别为1.38元、1.62元、1.83元，对应PE估值分别为31.44倍、26.89倍、23.81倍。 　　风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；降本增效不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%；实现归母净利润1.30亿元，同比下降12.61%；实现扣非净利润1.20亿元，同比下降16.29%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入3.59亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长32.23%；实现扣非净利润0.99亿元，同比增长30.28%。 　　点评： 　　公司整体经营稳健，CRO业务结构发生重要变化。 　　从收入端来看：2025年上半年公司整体收入保持稳定，CRO业务结构发生重要变化。公司坚持“临床前+临床”一体化商业模式，业务板块分为药学研究服务、临床试验和生物分析服务、知识产权授权、权益分成等。2025H1药学研究服务实现营业收入2.03亿元，同比下滑40.80%，我们推测主要是由于仿制药CRO需求受到集采影响而产生波动；2025H1临床试验和生物分析服务实现营业收入2.79亿元，同比增长29.05%，已经超越药学研究服务成为公司第一大收入来源；2025H1公司新增知识产权授权收入1.00亿元，我们推测主要来自于公司与上海乐旷惠霖医药签署的STC007合作首付款；2025H1公司权益分成实现营业收入734万元，同比增长119.73%，我们推测主要得益于权益合作项目的销售放量。 　　从利润端来看：2025年上半年公司利润端阶段性承压。从毛利率来看，2025H1公司整体毛利率51.63%，同比略有下降，我们推测主要和收入结构变化有关；从期间费用来看，2025H1公司销售费用率3.00%，管理费用率8.66%，财务费用率1.05%，研发费用率12.92%，整体来看，各项期间费用同比2024H1同期变动不大。 　　总结：2025H1公司整体经营稳健，CRO业务结构发生重要变化，临床业务成为第一大收入来源，公司正在向创新药CRO转型升级，随着国内生物医药行业投融资的改善，公司业绩有望边际改善。 　　战略转型关键时期，创新药研发管线储备丰富。 　　公司正处于战略转型的关键时期，通过“自主创新+技术转化”双轮驱动搭建研发平台，截至中报已成功形成20余种具有自主知识产权的1类新药在研管线，广泛覆盖自身免疫性疾病、疼痛管理、心血管疾病、中枢神经系统疾病、肿瘤、代谢性疾病及呼吸系统疾病等多个重要治疗领域，目前已经进入临床阶段的重要研发管线包括： 　　1）STC007注射液：主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，其中针对腹部手术后中重度疼痛的II期临床试验已达成预期目标，III期临床试验正按既定计划有序推进；针对瘙痒适应症的II期临床试验正在进行中，截至中报入组顺利。 　　2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前正在开展I期临床试验研究，其中Ia期试验计划招募74例健康受试者，截至中报已完成全部入组。 　　3）ZM001注射液：公司与艺妙神州合作研发的靶向CD19自体CAR-T细胞治疗产品，通过特异清除SLE患者体内的B细胞，进而缓解患者红斑狼疮症状，截至中报正处于I期临床试验阶段。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.56亿元、15.02亿元、17.84亿元，归母净利润分别为2.06亿元、2.46亿元、2.98亿元，EPS（摊薄）分别为1.84元、2.20元、2.66元，对应PE估值分别为38.66倍、32.32倍、26.70倍。 　　风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；创新药项目研发失败的风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　皓元医药(688131) 　　事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长115.55%；实现扣非净利润1.41亿元，同比增长111.40%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长66.59%；实现扣非净利润0.82亿元，同比增长55.31%。 　　点评： 　　收入保持高速增长，盈利能力大幅提升。 　　从收入端来看：按照业务类型拆分，2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%。按照区域分布拆分，2025H1境内实现营业收入7.42亿元，同比增长14.3%，境外实现营业收入5.61亿元，同比增长39.8%。 　　从利润端来看：公司盈利能力大幅提升，主要得益于毛利率的提升。2025H1公司整体毛利率49.07%，同比增加3.7pct；2025H1公司销售费用率9.93%，管理费用率11.13%，财务费用率1.29%，研发费用率8.92%，各项期间费用同比2024H1同期整体变动不大。 　　前端业务：高增长+高盈利，持续稳定发展的压舱石。 　　2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，实现毛利率63.0%，同比提升3.5pct，累计完成订单数量51.7万个。按照产品类型划分：2025H1分子砌块实现营业收入2.58亿元，同比增长24.1%，工具化合物和生化试剂实现营业收入6.46亿元，同比增长31.4%。从产品端来看，公司持续推进新管线研发驱动产品矩阵扩容，同时积极调整产品结构和备库策略，截至中报公司累计储备生命科学试剂约14.7万种，其中工具化合物和生化试剂超5.2万种，分子砌块约9.5万种。从市场端来看，公司持续加强市场开拓力度，通过海外商务仓储物流中心和国内前置仓协同，以及“直销+经销”的模式构建覆盖全球的销售网络。 　　总结：2025H1公司前端业务保持高速增长态势，盈利能力不断提升，现货SKU数量丰富，全球销售网络完善，我们认为前端业务是公司持续稳定发展的压舱石。 　　后端业务：项目管线+订单储备，加速成长的助推器。 　　2025H1公司后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%，毛利率17.8%。按照项目类型划分：2025H1创新药项目收入2.46亿元，同比增长13.7%，截至中报承接创新药项目966个，其中临床前到临床I期833个，临床II期和临床III期116个，商业化阶段17个；2025H1仿制药项目收入1.54亿元，同比增长13.4%，截至中报仿制药项目419个，其中小试项目258个，中试项目44个，验证批项目34个，商业化项目83个。截至中报公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额超5.9亿元，同比增长40.1%。公司重点布局ADC方向，通过上海、马鞍山、重庆“三位一体”战略布局，构建覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务体系。2025年上半年承接ADC项目数超70个，共有14个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDA·sec-DMF备案，参与5个BLA申报。 　　总结：公司后端业务项目管线初具漏斗效应，商业化项目不断增加，在手订单实现同比高增长，深度布局高景气ADC方向，我们看好后端业务是公司加速成长的助推器。 　　人工智能大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台 　　公司积极布局AI制药，以“小分子药物研发+AI技术”为核心，致力于打造具有自主知识产权、技术领先的AI制药平台。具体来看，公司整合多种计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物设计（AIDD）算法，打造一站式药物筛选平台，快速识别潜在的药物候选分子，灵活支撑新药研发及新适应症探索应用场景，大幅提升药物研发的效率和成功率。公司不断拓展AI研发应用并前瞻性布局应用方向，围绕“AI+类器官+药物研发”开展深度产学研合作，致力于建设“AI算法+类器官模型+超大规模化合物库”三位一体的智能筛选系统，突破传统药物研发效率瓶颈，形成“基础研究-技术开发-成果转化-产业落地”的全链条体系。 　　总结：我们认为人工智能对传统行业的赋能是大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台，有望引领行业高质量发展。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为27.53亿元、33.45亿元、40.21亿元，归母净利润分别为2.99亿元、3.84亿元、4.76亿元，EPS（摊薄）分别为1.41元、1.81元、2.24元，对应PE估值分别为48.52倍、37.82倍、30.53倍。 　　风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；地缘政治和关税不确定风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件：2025年8月27日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入4.14亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长40.52%；实现扣非净利润0.55亿元，同比增长51.31%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入2.25亿元，同比增长21.20%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长21.05%；实现扣非净利润0.30亿元，同比增长31.32%。 　　点评： 　　收入端恢复增长，利润端表现亮眼。 　　从收入端来看：如果剔除2025年1-2月份福立仪器并表影响，2025H1公司营业收入同比增长16.20%。分业务来看，2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质收入为2.38亿元，同比增长约20%；色谱分析仪器及配件收入为0.82亿元，同比增长约43%；液相色谱柱及样品前处理产品收入为0.43亿元，同比增长约27%；蛋白层析系统及配件收入为0.21亿元，同比增长约7%。 　　从利润端来看：2025H1公司综合毛利率为72.06%，同比减少0.36个百分点，主要是由于福立仪器并表拉低公司整体毛利率水平。2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质的毛利率为83.47%，同比提升0.33个百分点。2025H1公司整体利润端表现亮眼，主要得益于落实提质增效行动，各项期间费用得到良好管控。 　　核心业务经营趋势向好，GLP-1带动多肽需求显著增加。 　　2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质实现收入2.38亿元，同比增长约20%，其中应用于药企商业化项目（含新药注册阶段）的色谱填料和层析介质销售收入约0.65亿元，约占填料和介质产品收入的27%。按照分子类型拆分： 　　1）大分子药物：2025H1公司应用于抗体（含ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质的销售收入约1.18亿元，同比增长约11%，截至2025H1有超过50个抗体（含ADC）应用项目处于临床三期研究或新药注册阶段，有超过10个抗体和2个重组白蛋白药物转为商业化生产使用。 　　2）小分子药物：2025H1公司应用于胰岛素、多肽、抗生素等三类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约1.02亿元，同比增长约48%；公司具有聚合物反相、离子交换、疏水层析和硅胶反相等全系列自主创新产品，在包括GLP-1在内的多肽类药物应用方向积累形成丰富应用案例，2025H1多肽类药物实现色谱填料销售收入约0.75亿元，同比增长约108%。 　　公司继续全面深化战略客户合作关系，2025H1来自签约生物医药战略客户的销售额约1.08亿元，占色谱填料业务收入的比重约45%。重点项目方面，2025H1公司填料&介质成功助力恒瑞医药HER2-ADC注射用瑞康曲妥珠单抗获批上市，成功助力正大天晴两大生物类似药曲妥珠单抗和贝伐珠单抗10,000升新产能获批使用。 　　总结：2025H1公司核心业务色谱填料&层析介质经营趋势向好，其中小分子药物表现亮眼，主要得益于GLP-1等多肽药物需求，战略客户实现不断突破，恒瑞医药和正大天晴两个重点案例，正好代表跟随上市和工艺变更两种商业化路径，我们坚定看好公司色谱填料&层析介质业务的中长期发展前景。 　　海外收入延续高增长，创新药BD出海或带来重大机遇。 　　公司大力拓展海外市场，国际主营业务收入延续高增长趋势，2025H1国际主营业务收入0.44亿元，同比增长约136%；回顾2024年国际主营业务收入0.47亿元，同比增长约122%。公司内部调配资源组建国际业务团队，全面部署实施公司的国际市场拓展战略。公司在海外药企实现抗体、血液制品、胰岛素、抗生素等应用方向不同阶段的项目导入，在印度取得药厂放大项目色谱填料订单的突破。公司妥善使用募集资金，持续加大国际市场拓展力度，加快海外市场布局，完善海外营销体系，加强海外销售力量，提升海外销售团队的直销能力，增加与战略合作伙伴的合作，提升填料产品导入海外客户的应用机会。 　　总结：2025H1公司海外收入延续高增长趋势，目前国际化尚处于起步阶段，未来存在较大成长潜力，我们认为，2025年以来国内创新药BD出海案例显著增多，公司作为核心供应商有望跟随出海，进入海外大型MNC供应链体系，实现国际市场的重要突破。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.84亿元、12.12亿元、14.96亿元，归母净利润分别为1.42亿元、2.14亿元、2.84亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.53元、0.70元，对应PE估值分别为82.27倍、54.62倍、41.20倍。我们坚定看好公司中长期成长性，维持“买入”评级。 　　风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；海外市场拓展面临不确定性；行业竞争格局加剧的风险。

　　昭衍新药(603127) 　　事件：2025年8月26日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入6.69亿元，同比下滑21.29%；实现归母净利润0.61亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润0.23亿元，同比扭亏为盈。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入3.81亿元，同比下滑27.32%；实现归母净利润0.20亿元，同比下滑80.67%；实现扣非净利润-261万元。 　　点评： 　　报表业绩阶段性承压，订单呈现边际加速趋势。 　　从收入端来看：受行业周期性影响，公司报表业绩阶段性承压，2025H1药物非临床研究服务实现营业收入6.39亿元，同比下滑21.07%，临床服务实现营业收入0.29亿元，同比下滑26.82%。 　　从利润端来看：公司实验室服务利润同样阶段性承压，但是生物资产已经开始回暖。2025H1公司实验室服务业务贡献净利润约-0.97亿元，同比下降537.54%，主要是由于行业竞争激烈导致毛利率下降较多（2025H1毛利率24.03%，同比下降6.34pct）；资金管理收益贡献净利润约0.32亿元；生物资产公允价值变动贡献净利润约0.88亿元，我们推测主要是由于实验用猴的价格略有上涨。 　　从订单端来看：在手订单方面，2025H1公司整体在手订单金额约为23亿元，环比2025Q1在手订单金额约22亿元开始触底回升；新签订单方面，2025H1公司新签订单金额约为10.2亿元，同比2024H1同期新签订单金额约9亿元开始显著增长。 　　总结：昭衍新药是行业领先的临床前CRO龙头，受行业周期影响，公司报表业绩阶段性承压，2025年以来国内生物医药行业投融资开始呈现温和回暖态势，公司订单已经呈现边际加速趋势，作为业绩的前瞻性信号，我们相信公司报表有望逐步改善。 　　重点开拓海外市场，贯彻落实国际化战略。 　　公司重点开拓海外市场，2025H1公司境外实现营业收入2.52亿元，同比增长7.13%，境外收入占比已经达到37.69%。截至2025年上半年，公司近2年半（2023年至2025年上半年）签订国外申报的项目数近500个，其中中美双报项目占比超过90%。公司拥有全面的国际化行业资质，支持公司国际业务的顺利开展，已经通过中国NMPA、美国FDA、欧洲经合组织OECD、日本PMDA、韩国MFDS等多地GLP验证或检查，公司海外子公司BIOMERE同样通过美国FDA检查，具备较好的药物筛选和早期评价能力。 　　总结：国内市场竞争环境相对内卷，公司坚定贯彻落实国际化战略，通过海外子公司BIOMERE和离岸外包两种形式开拓海外市场，已经取得阶段性成果，在中国创新药BD出海的浪潮下，公司有望同步进军全球市场，抢占更多国际市场份额。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.12亿元、20.87亿元、24.06亿元，归母净利润分别为2.30亿元、2.96亿元、3.67亿元，EPS（摊薄）分别为0.31元、0.40元、0.49元，对应PE估值分别为104.16倍、80.94倍、65.37倍。 　　风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　华康洁净(301235) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入8.35亿元（yoy+50.73%），归母净利润0.19亿元（yoy+273.48%），扣非归母净利润0.20亿元（yoy+216.16%），经营活动现金流-2.94亿元（yoy-74.03%）。其中2025Q2实现营业收入5.40亿元（yoy+66.45%），归母净利润0.48亿元（yoy+123.63%）。 　　点评： 　　净化系统集成业务引领增长，经营趋势季度环比向好。2025年上半年公司实现营业收入8.35亿元（yoy+50.73%），分业务来看，净化系统集成业务依托医疗专项集成化、实验室集成化、电子洁净室三大整体解决方案，业务规模持续增长，2025H1实现收入7.12亿元（yoy+59.95%），展现较强的成长性。医疗耗材销售实现收入0.71亿元（yoy-8.56%），我们认为随着公司围绕客户需求，整合市场资源，开拓医用耗材的销售和仓储物流，医疗耗材销售营收有望重回增长轨道。分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入2.95亿元（yoy+28.54%）、5.40亿元（yoy+66.45%），收入增长季度环比提速，经营趋势向好。从盈利能力和费用率来看，2025H1销售毛利率为31.51%（yoy-5.12pp），销售费用率为9.42%（yoy-4.13pp），管理费用率为9.42%（yoy-5.66pp），研发费用率为3.96%（-1.36pp），销售净利率为2.40%（yoy+4.34pp）。我们认为随着公司收入规模逐步扩大，规模效应有望逐步凸显，叠加运营效率提高，公司盈利能力进一步增强。 　　在手订单充足，成长动能充沛，电子洁净有望成为第二增长曲线。从业务布局来看，公司基于长期在医疗洁净领域积累的技术能力，拓展到电子洁净领域，客户主要包括半导体及泛半导体、新型显示等高新技术企业，进一步拓宽了公司的成长空间，目前公司陆续中标了武汉东湖综保区生物医药及集成电路产业配套设施焕新升级（二期）一标段工程总承包（EPC）”、浙江晶引电子科技有限公司超薄精密柔性薄膜封装基板(COF)生产线项目机电总承包工程纯水工程及废水工程”等项目，电子洁净项目的接连中标展现了行业对公司洁净技术的认可。从订单情况来看，截止至2025年6月30日，公司在手订单38.27亿元（包含医疗专项订单25.37亿元、实验室订单7.74亿元、电子洁净订单1.21亿元），在手订单充足，电子洁净业务有望成为公司第二成长曲线，为公司持续增长注入成长动力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为28.17、36.76、47.28亿元，同比增速分别为64.9%、30.5%、28.6%，归母净利润分别为1.38、1.99、3.06亿元，同比增速分别为106.5%、44.4%、53.4%，对应2025年8月26日股价，PE分别为26、18、12倍。 　　风险因素：应收账款余额较大风险和发生坏账损失的风险；经营活动现金流量风险；市场拓展不及预期风险。

　　可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入14.96亿元（yoy-4.03%），归母净利润1.67亿元（yoy-9.51%），扣非归母净利润1.36亿元（yoy-17.98%），经营活动现金流净额3.51亿元（yoy+14.46%）。其中2025Q2实现营业收入7.58亿元（yoy+0.87%），归母净利润0.76亿元（yoy-9.30%）。 　　点评： 　　医疗护理和健康检测快速增长，并购赋能海外业务拓展。2025年上半年公司实现营收14.96亿元（yoy-4.03%），分业务来看，医疗护理业务收入4.24亿元（yoy+9.67%），我们认为一方面受是上海华舟并表增厚收入影响，另一方面是公司持续推出新品，驱动成长；健康监测业务收入2.71亿元（yoy+12.89%），其中血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心单品销售良好；康复辅具业务收入5.63亿元（yoy-6.41%），其中健耳板块实现超20%增长，盈利能力大幅改善；呼吸业务板块，公司自主研发的呼吸机自2025Q2起销售放量，稳居抖音电商平台榜首。我们认为随着公司呼吸机、血糖监测等产品放量，超轻碳纤维电动轮椅、骨传导助听器等新品陆续上市，公司有望展现较好的发展势头。分区域来看，公司近年加大中国香港地区以及海外市场拓展力度，陆续完成了对上海华舟、香港喜曼拿的收购，并购不但丰富了公司的产品管线，也进一步提升了公司海外销售能力，2025H1海外业务实现收入近亿元，同比增长超200%，我们认为海外市场的拓展有望为公司打开新的成长空间，增长潜力可期。 　　优化产品结构提升盈利能力，依托AI、脑机新技术提升竞争力。近年来，公司明确产品优化策略，聚焦资源打造有市场竞争力的核心品类，对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效产品进行调整，2025H1销售毛利率为52.49%（yoy+1.82pp），盈利能力不断增强，就费用端来看，公司持续加大渠道与品牌建设力度，销售费用率为32.11%（yoy+2.17pp），管理费用率为5.37%（yoy+1.45pp），主要是合并华舟和管理咨询费增加所致，研发方面，公司加大研发投入，实现产品更快迭代升级，优化产品性能，2025H1研发投入为4695万（yoy+2.45%）。新技术方面，公司投资纽聆氪医疗，通过脑机接口技术探索更先进的听力康复方案，此外，公司积极推动呼吸、血压、血糖、制氧等智能化项目，通过物联网实现各设备数据的互联互通，再依托AI技术，对用户健康数据进行深度分析和解读，打造家庭健康管理生态圈，通过AI、脑机新技术赋能，提升公司竞争力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.30、39.11、45.56亿元，同比增速分别为11.6%、17.4%、16.5%，归母净利润分别为3.88、4.84、5.89亿元，同比增速分别为24.6%、24.6%、21.7%，对应2025年8月26日股价，PE分别为22、18、15倍。 　　风险因素：新产品放量不及预期；海外市场拓展不及预期；并购整合不及预期。

　　华康股份(605077) 　　事件：公司公布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入18.66亿元，同比+37.32%，归母净利润1.34亿元，同比-3.38%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-6.56%。其中，25Q2公司实现营业收入10.49亿元，同比+44.95%，归母净利润5267万元，同比-9.79%；扣非归母净利润4826万元，同比-15.24%。 　　点评： 　　舟山产线逐步投产，Q2收入高增。根据公司半年报，华康舟山一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的第一阶段基本建设完成并逐步投产，使得上半年收入同比+37.32%。具体到Q2，公司晶体糖醇产品和液体糖、醇及其他产品分别实现营收5.09亿元和4.12亿元，同比分别+7.24%和+103.63%，我们推测液体糖醇营收高增系舟山产品 　　近期主要以液体糖浆类为主所致。 　　产品结构影响毛利率，利润短期承压。公司Q2实现毛利率16.56%，同比-3.00pct，主要系舟山华康液体产品业务增加，使得产品结构有所变化。费用端看，公司Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.66pct、-1.83pct、-0.49pct、+2.45pct，财务费用率的提升主要系可转债利息费用化所致。因此，公司Q2归母净利润率为5.02%，同比-3.04pct，利润短期承压。 　　舟山产线和并购项目进展顺利。经营方面，公司“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”中的一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”第一阶段已于今年上半年基本建设完成并陆续投产，第二阶段的膳食纤维、变性淀粉等新产品线也将陆续投入建设。同时，公司拟以股份结合现金方式购买豫鑫糖醇100%股权，7月4日已回复上交所审核问询函。 　　盈利预测：利润短期承压，关注木糖醇价格及舟山项目爬坡情况。公司Q2利润受舟山项目转固及可转债利息费用化影响承压。接下来，一方面木糖醇价格当前仍处历史底部位置，若价格发生反转，公司利润叠加豫鑫利润有望大幅好转；另一方面，舟山项目目前仍处产能爬坡阶段，若产能利用率大幅提升，公司利润也有望同比提升。我们预计公司2025-2027年EPS为0.84/1.23/1.73元，分别对应2025-2027年23X、16X和11XPE。 　　风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产收购不及预期

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入9.64亿元（yoy-4.78%），归母净利润0.47亿元（yoy-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（yoy-74.26%），经营活动现金流净额-2.50亿元（yoy-1,756.17%）。其中2025Q2实现营业收入5.34亿元（yoy+0.17%），归母净利润3896万元（yoy-44.65%）。 　　点评： 　　季度环比改善明显，25Q2收入端恢复增长。2025年上半年公司实现营收9.64亿元（yoy-4.78%），其中Q1、Q2分别实现营收4.30亿元（yoy-10.29%）、5.34亿元（yoy+0.17%），随着国内医疗设备招采复苏，公司收入季度环比改善明显，并于2025Q2恢复正增长。分业务来看，2025H1彩超业务实现收入5.50亿元（yoy-9.87%）、内窥镜实现收入3.88亿元（yoy+0.08%），我们认为主要是因为招标和企业报表端收入确认存在时间差。从招采情况来看，公司超声、内镜产品同比中标快速增长，我们预计随着医疗设备需求持续向好，公司业绩有望回归快速增长轨道。 　　毛利率短期承压，新品放量有望驱动盈利能力回升。2025H1公司销售毛利率为62.08%（yoy-5.35pp），我们认为主要是受医疗设备招采中集采项目大幅降价所影响，此外，还处于市场拓展初期的外科、IVUS两大新业务线收入占比提升，对毛利率也有负向影响。就各项费用率来看，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为31.63%（yoy+5.33pp）/7.11%（yoy+0.91pp）/25.31%（yoy+4.36pp），公司持续保持较高的研发和销售费用投入，为未来发展蓄能。我们认为未来随着公司持续推动产品高端化发展，高毛利率的高端新产品如超声80系列、内镜HD650、微创外科SV-M4K200平台、V20i集成式血管内超声诊断设备等持续放量，有望驱动盈利能力回升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.18、27.97、33.42亿元，同比增速分别为15.1%、20.6%、19.5%，实现归母净利润为3.34、4.79、6.08亿元，同比分别增长134.4%、43.6%、27.0%，对应2025年8月25日收盘价，PE分别为44、31、24倍。 　　风险因素：新产品研发不及预期；市场需求复苏不及预期；市场竞争情况超预期。

　　安图生物(603658) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），归母净利润5.71亿元（yoy-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（yoy-8.79%），经营活动现金流4.10亿元（yoy-17.22%）。其中2025Q2实现营业收入10.64亿元（yoy-4.79%），归母净利润3.01亿元（yoy+1.97%）。 　　点评： 　　季度趋势向好，海外布局驱动成长。2025年上半年公司实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入9.96亿元（yoy-8.56%）、10.64亿元（yoy-4.79%），季度降幅环比收窄。分区域来看，2025H1境内实现收入19.04亿元（yoy-8.32%），我们认为主要是受DRGS、检验结果互认、集采等政策影响，检测的量和价均有所下滑所致，未来随着集采陆续落地，国产替代进程有望加速，国产产品的市场份额有望逐步上升，叠加公司600速发光、流水线的试剂消耗量持续上升，公司境内收入有望回归增长；2025H1境外实现营收1.57亿元（yoy+19.78%），主要得益于公司持续加大全球市场布局，将产品推入亚洲、欧洲、非洲等100多个国家和地区，提升了公司品牌在境外市场的知名度，我们认为随着公司产品在不同国家陆续获证，深化海外市场布局，公司境外业务有望保持良好增长态势。 　　盈利能力稳定，研发优化助力盈利释放。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为64.43%（yoy-0.94pp），其中试剂业务毛利率下滑3.06pp至68.44%，我们认为主要是因为受集采政策实施的影响。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为18.88%（yoy+2.36pp），管理费用率4.96%（yoy+0.82pp），研发费用率为12.15%（yoy-2.95pp），主要是研发费用资本化，减小了费用端的压力。2025H1销售净利率为28.06%（yoy-0.35pp），盈利能力基本维持稳定。我们认为公司作为IVD行业领先企业，通过多元化的产品布局、营销模式的创新，有望把握集采机遇，加速对其他品牌的市场置换，进一步巩固和提升了市场占有率。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.60、51.23、59.06亿元，同比增速分别为-0.3%、14.9%、15.3%，归母净利润分别为12.25、14.05、16.50亿元，同比增速分别为2.6%、14.6%、17.5%，对应2025年8月25日股价，PE分别为20、17、15倍。 　　风险因素：集采政策变化风险；新产品市场推广不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险。