中心思想 药明康德三季度业绩回暖，但外部不确定性犹存 药明康德（2359 HK）在2024年前三季度展现出业绩回暖迹象，尤其是在第三季度，其核心化学业务表现强劲，剔除新冠项目影响后收入实现增长，并上调了2024-2026年的收入及净利润预测。然而，美国生物法案的不确定性依然是公司面临的主要风险，可能对股价造成波动。 核心业务驱动增长，评级维持“中性” 报告指出，小分子工艺研发和生产以及TIDES业务将是未来几年化学业务收入稳健增长的主要驱动力，项目数量和在手订单均有显著增加。基于业绩预测上调和港股市况改善，目标价上调至48.00港元。尽管如此，考虑到美国业务收入占比高达63.6%以及生物法案的潜在影响，分析师维持“中性”评级。 主要内容 2024年前三季度业绩略超预期，化学业务回暖 公司前三季度收入同比减少6.2%至277.0亿元人民币，但剔除2023年新冠项目收入后，收入同比增加4.6%。股东净利润同比减少19.1%至65.3亿元，Non-IFRS经调整净利润同比下滑10.1%至66.8亿元，同比跌幅均较上半年缩小。第三季度，主营业务化学业务（占公司收入超七成）情况好转，剔除新冠项目收入影响后，化学业务收入同比增加10.4%，引领业绩回暖。 小分子工艺研发和生产及TIDES将引领化学业务2024-26年收入稳健增长 根据前三季度情况，报告上调了2024E化学业务的收入预测至291.7亿元，并预计2025-26E将维持双位数增长。 小分子工艺研发和生产业务项目数量增加： 该业务收入占化学业务前三季度收入的约六成。截至2024年9月底，该业务管线中的项目总数增加至3,356个（2023年底为3,201个，2024年6月底为3,309个），且各临床阶段项目均有所增加。随着早期临床项目向后期推进，预计该板块收入将稳健增长。 TIDES业务收入快速增长： 预计2024年TIDES业务收入将同比增加60%至52.1亿元。截至9月底，TIDES业务在手订单同比劲增196%。报告预计2025-26E收入将分别增加60%和35%。 美国生物法案预计年内难以立法，但不确定性未除 关于市场关注的美国生物法案草案，公司表示由于参众两议院版本存在差异，年内出台的可能性不高。然而，由于众议院和参议院版本草案均大比数通过，不确定性依然存在。报告将继续追踪进展。 目标价上调至48.00港元，维持“中性”评级 根据2024年前三季度情况，报告将2024-26E收入预测分别上调2.8%、2.3%、2.8%。股东净利润预测分别上调5.0%、5.9%、5.3%。Non-IFRS经调整净利润上调5.1%、5.9%、5.3%。考虑到港股市况好转，DCF模型中的风险溢价假设下调，并纳入2034年预测，目标价上调至48.00港元。尽管如此，由于美国业务收入占前三季度收入的63.6%，未来美国生物法案仍可能对股价带来波动，因此维持“中性”评级。 总结 药明康德在2024年前三季度表现出业绩回暖，主要得益于核心化学业务的强劲增长，特别是小分子工艺研发和生产以及TIDES业务的显著贡献。分析师上调了未来三年的收入和盈利预测，并将目标价上调至48.00港元。然而，美国生物法案的潜在影响仍是公司面临的主要外部风险，鉴于其美国业务收入的高占比，该法案的不确定性持续存在，因此维持“中性”评级。投资者需关注客户研发支出变化及项目中断风险。

中心思想 市场投资趋于理性，绩优股受青睐 报告指出，在经历前期降息政策刺激后，医药行业投资将回归理性。市场表现分化，资金充足、业绩确定性强的公司将成为短期投资的重点。 国内融资环境承压，政策支持提供新动能 中国医疗健康行业的融资环境回暖速度显著慢于全球市场，面临持续挑战。然而，广东、成都等地已出台创新药支持政策，通过加速审评审批和提供资金奖励，有望为创新药企业提供实质性利好，预示未来政府可能加大资金支持力度。 主要内容 医药行业股价表现回顾 市场分化与板块表现 2024年10月以来，恒生医疗保健指数成分股股价表现呈现分化。前期受降息政策刺激上涨的生物科技、医疗服务、医疗器械板块出现不同程度回落。创新药和医药研发外包服务（CXO）板块因国内融资数据欠佳而随之回吐。相比之下，中大型成熟药企较多的制药板块因通常资金充足，前期未受降息预期大幅上涨，近期表现相对平稳。 国内医疗健康行业融资环境分析 全球与中国融资对比 动脉网数据显示，经历2022-23年连续下跌后，2024年前三季度全球医疗健康领域融资总额同比回升1.0%至456.0亿美元，相当于2023年全年的约79.4%，如四季度能维持三季度情况，2024年全球医疗健康行业融资总额有望同比止跌。然而，中国医疗健康行业前三季度融资总额为60.8亿美元，仅相当于2023年全年的55.8%。 融资环境回暖差异 与全球市场有望止跌回暖形成对比，中国市场在2022-23年连续大幅下跌后，如四季度融资情况维持三季度情况，2024年全年融资总额可能仍将同比下降，回暖速度慢于海外市场，融资环境仍不尽人意。 创新药支持政策解读 广东与成都政策亮点 广东省于10月上旬出台政策，要求将创新药临床试验和医疗器械注册审评时间分别缩短至30和40个工作日，提升审评效率。此外，广东省将统筹产业创新能力建设等专项资金支持创新药与高端医疗器械等产业发展，并要求省市联动引进培育CRO、CMO、CDMO、CTDMO等服务平台。四川成都市则发布政策，对1类创新药研发企业，按临床试验不同阶段给予最高300万元至700万元奖励，单个企业每年最高奖励1亿元。 政策影响与未来展望 报告分析认为，创新药企业当前主要瓶颈在于融资困难，资金面支持对创新药企业至关重要。目前广东、上海、成都均已对创新药企业出台资金面支持，未来需密切关注其他省市，尤其是医药企业云集的长江三角洲与北京等地是否会有类似具体措施，如有将对创新药企业构成实质性利好。 重点公司推荐与投资策略 投资策略建议 报告建议，在市场回归理性投资的背景下，短期内应关注2024年业绩确定性强及资金充足的公司，并观望未来政府对医药行业有无更多资金支持。 推荐公司分析 康方生物 (9926 HK): 2024年5月上市的肿瘤药依达方临床数据优于全球药王“K”药，且近日新增自主研发的1类高脂血症药物伊喜宁，预计这些药物将引领收入快速增长。公司近期完成年内第二轮股票配售并成功融资19.42亿港元，年内资本市场融资总额已达约30亿港元，夯实了资金实力。 信达生物 (1801 HK): 考虑到公司上半年收入端的良好表现，预计2024年收入将同比增超34.0%，属于目前医药行业中收入增长较快的公司。重磅糖尿病药物玛仕度肽有望2025年获批，其临床数据优异，虽未上市但已被中华医学会内分泌学会列为减重推荐用药，预计上市后将快速上量。 翰森制药 (3692 HK): 按照上半年情况看，预计2024年净利润将同比增加21.6%，属于医药行业增速较快的公司。公司截至2024年6月底没有银行借款，并且拥有217.5亿净现金，预计2024-26E研发与销售资金充足。 港股医药行业估值概览 各板块估值指标 报告提供了港股医药行业主要企业（市值超100亿港元）的详细估值数据，涵盖制药、CXO、生物科技、医疗服务、医疗器械、医药分销和中成药等七大板块。这些数据包括市销率、市盈率、市净率、股息率和净负债率等指标，为投资者提供了各板块及具体公司的估值参考。例如，制药板块的平均市盈率（F1）为13.0倍，CXO板块的平均市销率（F1）为5.4倍，生物科技板块的平均市销率（F1）为23.0倍。 总结 本报告分析指出，2024年10月以来医药行业股价表现分化，市场正从前期政策刺激回归理性投资，资金充足的绩优股成为短期关注焦点。国内医疗健康行业融资环境回暖速度慢于全球市场，但广东和成都等地已出台创新药支持政策，通过加速审评审批和提供资金奖励，有望缓解企业融资瓶颈。报告建议短期内关注业绩确定性强、资金充裕的公司，并重点推荐了康方生物、信达生物和翰森制药，同时提供了港股医药行业各板块的详细估值数据供投资者参考。

中心思想 药明生物上半年业绩承压，短期挑战持续 药明生物（2269 HK）2024年上半年业绩表现逊于预期，主要受中国市场不景气、缺乏大额预付款交易以及产能利用率下降等多重因素影响。公司核心业务盈利能力显著下滑，导致收入和净利润预测被下调。 市场环境复杂，评级与目标价调整 面对复杂的市场环境，特别是中国医疗健康行业融资困难和美国生物安全法案的不确定性，药明生物短期内仍将面临挑战。基于调整后的财务预测，分析师将目标价下调至10.20港元，并维持“中性”评级，提示投资者关注潜在风险。 主要内容 2024年上半年业绩逊预期 药明生物2024年上半年收入同比增长1.0%至85.7亿元人民币，若剔除新冠项目影响，收入同比增长7.7%。然而，公司股东净利润同比大幅下降33.9%至15.0亿元人民币，经调整净利润（反映核心业务盈利）同比下跌20.7%至22.5亿元人民币，整体业绩低于市场预期。 业绩逊预期的主要原因包括： 中国市场不景气：中国业务收入同比下降20.9%至14.2亿元人民币，市场需求疲软。 缺乏大额预付款交易：去年同期两项大额预付许可交易贡献了约3亿元人民币毛利，而今年上半年无此类交易。 毛利率下降：受中国工厂产能利用率下降等因素影响，毛利率同比下降2.8个百分点。 预计短期内公司仍然面对挑战，下调收入与盈利预测 分析师预计药明生物短期内仍将面临挑战，因此对2024-2026年的收入和盈利预测进行了下调。 收入预测下调：2024-2026年收入预测分别下调2.9%、9.8%和12.9%。 股东净利润预测下调：2024-2026年股东净利润预测分别下调14.6%、18.4%和20.8%。 经调整净利润预测下调：2024-2026年经调整净利润预测分别下调8.9%、18.3%和20.8%。 下调预测的依据包括： 新签项目结构变化：上半年新签的61个项目中，有52个为通常收费较低的临床前业务。考虑到临床前项目向临床阶段转移需要时间，短期内这些项目的增加难以带动公司收入快速增长。 中国业务回暖慢于预期：原先预期中国业务将缓慢回暖，但上半年中国业务收入同比下降两成，公司表示目前中国业务仍面临挑战。2024年1-7月，中国医疗健康行业融资总额约为55.1亿元人民币，仅相当于2023年全年的50.2%，且2023年融资总额已是2021年的1/3，表明国内融资环境持续不景气，部分中小型药企可能继续削减研发开支。 美国生物安全法案影响：美国收入占上半年总收入的58.4%。在美国生物安全法案最终出台前，美国客户在与公司长期合作的决策上可能会更加谨慎，对公司业绩构成潜在影响。 目标价调整至10.20港元，维持“中性”评级 根据调整后的DCF模型，药明生物的目标价从13.00港元调整至10.20港元，以反映收入与盈利预测的下调。分析师维持“中性”评级，并表示将继续关注美国生物法案的进展，如最终版本较众议院草案温和，将再进行调整。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 医药行业融资环境持续偏差可能导致药企减少研发支出。 项目进展中出现问题可能中断。 如美国生物法案最终版严厉程度超预期，将影响业绩。 主要财务数据（百万人民币） 年结：12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 15,269 17,034 17,448 19,320 21,230 增长率（%） 48.4 11.56 2.4 10.7 9.9 股东净利润 4,420 3,400 3,132 4,005 4,617 增长率（%） 30.5 (23.1) (7.9) 27.9 15.3 经调整净利润 4,930 4,700 4,350 4,810 5,540 盈利预测调整 分析师对药明生物的盈利预测进行了显著调整，主要体现在收入和利润的下调： 营业收入：2024E、2025E、2026E分别下调2.9%、9.8%、12.9%。 毛利：2024E、2025E、2026E分别下调8.2%、12.8%、15.8%。 股东净利润：2024E、2025E、2026E分别下调14.6%、18.4%、20.8%。 经调整净利润：2024E、2025E、2026E分别下调8.9%、18.3%、20.8%。 DCF模型与敏感性分析 DCF模型显示，药明生物的股权价值为42,379百万港币，每股内涵价值为10.20港币。模型关键参数包括税后债务成本2.0%，无风险利率2.4%，风险溢价9.0%，贝塔系数1.0，权益成本11.4%，加权平均资本成本（WACC）9.3%，永续增长率1.0%。 敏感性分析表明，目标价对WACC和永续增长率的变化较为敏感。例如，在WACC为9.3%时，永续增长率从0.0%提高到2.0%，每股内涵价值从9.95港元增至10.53港元。 财务摘要 损益表关键数据（百万人民币） 营业收入：2023年17,034，2024E 17,448，2025E 19,320，2026E 21,230。 毛利：2023年6,828，2024E 6,821，2025E 7,818，2026E 8,786。 股东净利润：2023年3,400，2024E 3,132，2025E 4,005，2026E 4,617。 经调整净利润：2023年4,699，2024E 4,354，2025E 4,806，2026E 5,540。 现金流量表关键数据（百万人民币） 经营业务现金净额：2023年4,668，2024E 7,163，2025E 5,930，2026E 8,109。 投资活动现金净额：2023年(3,228)，2024E (3,532)，2025E (3,478)，2026E (2,123)。 年末现金：2023年9,670，2024E 13,238，2025E 15,596，2026E 21,522。 资产负债表关键数据（百万人民币） 总资产：2023年56,576，2024E 62,628，2025E 68,977，2026E 75,920。 股东权益：2023年40,332，2024E 44,594，2025E 49,400，2026E 54,941。 净现金/(负债）：2023年7,522，2024E 10,986，2025E 13,232，2026E 19,038。 重要指标 收入增长率（%）：2023年11.6，2024E 2.4，2025E 10.7，2026E 9.9。 股东净利润增长率（%）：2023年(23.1)，2024E (7.9)，2025E 27.9，2026E 15.3。 毛利率（%）：2023年40.1，2024E 39.1，2025E 40.5，2026E 41.4。 净利润率（%）：2023年20.0，2024E 17.9，2025E 20.7，2026E 21.7。 ROAE（%）：2023年8.5，2024E 6.7，2025E 7.8，2026E 8.0。 历史建议和目标价 报告显示，自2024年1月12日至2024年8月26日，药明生物的评级一直维持“中性”，但目标价从最初的32.35港元逐步下调至10.20港元，反映了市场环境和公司业绩预期的持续变化。 总结 药明生物2024年上半年业绩表现不及预期，主要受到中国市场需求疲软、缺乏大额预付款交易以及毛利率下降等因素的综合影响。鉴于短期内公司仍将面临新签项目结构变化、中国业务回暖缓慢以及美国生物安全法案带来的不确定性等多重挑战，分析师已下调了公司2024-2026年的收入和盈利预测。基于调整后的DCF模型，目标价被下调至10.20港元，并维持“中性”评级。投资者需密切关注医药行业融资环境、项目进展以及美国生物法案的最终影响。

中心思想 市场展望与交易策略 本报告核心观点指出，铁合金市场（特别是硅锰）预计将以震荡运行为主。尽管黑色系商品价格的普遍上涨为硅锰提供了估值支撑，但硅锰自身面临较大的供给压力，且需求端缺乏进一步改善的空间，共同限制了其价格的向上弹性。在此背景下，报告建议投资者可轻仓参与做多。 供需矛盾与成本压力 当前市场存在供需双强的局面，但需求端缺乏进一步改善的驱动力。同时，仓单库存的压制以及上游低库存不利于减产，而下游低库存又无明显的补库需求，使得市场供需矛盾复杂。报告特别强调，需密切关注前期高价锰矿陆续到港后，硅锰生产成本的抬升对利润的压缩，以及这是否能有效干扰供应端，从而缓解整体供给压力。 主要内容 观点与策略 康密劳8月船期锰矿报价为9美元，环比涨幅仅为上期的一半，未能有效调动市场情绪。当前市场逻辑主要体现在两方面：一是黑色系商品的普涨为硅锰提供了估值支撑；二是硅锰自身供给压力偏大，限制了其价格的上涨空间。尽管供需呈现双强态势，但需求端缺乏进一步改善的动力，同时仓单库存持续压制市场。上游的低库存不利于减产，而下游的低库存也未引发补库需求。因此，报告预计铁合金价格将以震荡运行为主。此外，报告提示需关注前期高价锰矿到港后，硅锰生产成本的抬升对利润的压缩效应，以及这能否对供应端形成干扰，进而缓解当前的供给压力。基于此，报告建议投资者可轻仓参与做多。 铁合金市场信息 期货盘面表现 截至7月3日收盘，铁合金期货盘面呈现小幅上涨。其中，硅铁2407合约（SF2407）上涨28元/吨至6998元/吨，2409合约（SF2409）上涨50元/吨至7032元/吨。硅锰2407合约（SM2407）上涨48元/吨至7508元/吨，2409合约（SM2409）上涨64元/吨至7592元/吨。各合约的成交量和持仓量变化不大，部分合约持仓略有减少。 现货价格动态 在现货市场方面，7月3日硅铁（FeSi75-B）价格多数地区保持稳定，其中宁夏地区价格上涨50元/吨至6700元/吨。硅锰（FeMn68Si18）现货价格则呈现小幅下跌，内蒙、广西和贵州地区均下跌50元/吨，而宁夏地区价格保持稳定。 铁合金套利图表 报告提供了硅铁07合约、09合约以及硅锰07合约、09合约的基差图表。这些图表直观展示了期货与现货价格之间的差异，为市场参与者分析套利机会和评估市场结构提供了数据支持。 总结 本报告对2024年7月4日铁合金市场进行了专业分析。报告指出，康密劳8月船期锰矿报价涨幅收窄，市场情绪趋于平淡。硅锰市场在黑色系普涨的估值支撑下，仍面临自身供给压力偏大和需求端无改善空间的双重制约，预计价格将以震荡运行为主。期货盘面显示，硅铁和硅锰合约价格普遍小幅上涨，而现货市场硅铁价格稳定略有上涨，硅锰价格则小幅下跌。报告建议投资者可轻仓参与做多，并强调需密切关注高价锰矿到港后对硅锰生产成本和供应端可能产生的影响，以评估其对缓解供给压力的作用。