金域医学(603882) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入71.90亿元（-15.81%），归母净利润-3.81亿元（由盈转亏），扣非净利润-2.38亿元（由盈转亏），经营性现金流9.06亿元（-26.36%）。2024Q4实现营业收入15.71亿元（-29.57%），归母净利润-4.75亿元（由盈转亏），扣非净利润-3.16亿元（由盈转亏）。2025Q1实现营业收入14.67亿元（-20.35%），归母净利润-0.28亿元（亏损同比扩大），扣非净利润-0.39亿元（亏损同比扩大），经营性现金流0.55亿元（由负转正）。 　　业绩仍受需求收缩与减值计提影响。公司2024年及2025Q1营业收入同比均双位数下降，一方面主要是院端检验量受DRG推行影响，短期内对行业规模产生一定挤压；另一方面预计规范院外送检对特检项目影响较大。尽管如此，公司全年标本检测量仍实现2.94%的同比正增长，预计主要是高价特检项目减少导致业绩下滑；2024年公司归母净利润由盈转亏、2025Q1亏损同比扩大，主要是大额减值计提对表观利润产生显著负面影响，2024年信用减值损失6.19亿元、固定资产报废处置损失1.44亿元、投资企业减值损失及公允价值变动损益0.99亿元。2025Q1公司信用减值损失为1.06亿元，计算加回减值的经营性净利率约4.4%（假设税盾15%），为淡季经营的正常水平。此外，由于业务收入规模下降，公司固定成本摊销比例上升，经营杠杆效率的下降亦为公司盈利水平承压的重要因素。 　　精益管理对冲环境波动，经营质量呈现边际改善。公司深入推进提质增效工作，进一步构建成本优势，2024年实验室人效比提升21%。公司持续扩大集约化生产的规模效应，推进产能布局规划实施落地、优化整合物流线路（2024年物流费用同比-7.29%）、集成供应链管理（2024年试剂成本同比-15.54%），并将数智化解决方案深度融入生产各环节，部分已落地重点场景人均效率显著提升、诊断成本大幅下降。我们认为，2025Q1公司经营质量已明显边际改善：毛利率同比+1.16pct至33.25%、销售/管理/研发费用同比-7.8%、-12.8%、-16.3%，一定程度上反映了企业内生优化对于外部环境波动的有效对冲。 　　AI商业化节奏超预期，数据场景落地开辟第二曲线。公司基于人工智能领域先发优势，实现AI技术及大数据在医检多场景应用的快速落地。公司发布业内首个医检行业大模型“域见医言”并配套智能体应用“小域医”，于2024年11月通过国家网信办算法备案，并于2025年2月成功接入DEEPSEEK，通过对超130万条医学专业知识进行预训练，在多场景提供一站式交互型服务体验，目前注册医生8.9万人，月活医生4.4万人；在数据要素领域，公司深入挖掘医检数据资产价值，持续推动数据产品在交易所上架和交易，积极推动可信数据空间建设，并完成首批数据资产入表工作。当前公司已对超23PB医学大数据标准化统一管理，数据规模以每年1PB速度持续增长，形成了核心数据服务方面的差异化竞争优势。 　　创新成果转化培育发展势能，服务升级强化竞争壁垒。公司凭借技术全、平台多的优势，持续推出创新、惠民及多技术融合产品。2024年公司开发肠癌血液三基因甲基化筛查、PNH克隆检测方案、神经免疫抗体谱活细胞CBA检测等高灵敏度检测产品以满足临床需求；开发惠民版阿尔茨海默病早筛、自身免疫性脑炎鉴别诊断适宜套餐、感染性疾病探针宏捕获技术Meta CAP™等高性价比的适宜、普惠产品；发布法布雷病/庞贝病检测整体解决方案等多项创新研发成果。此外，公司依托服务管理调度平台KMSS、大模型技术应用等，进一步提升服务效率及服务质量，终端客户竞争力持续强化。 　　投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到外部环境仍有待修复，以及应收账款减值计提对利润影响仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至3.91/7.20/9.11亿元，同比扭亏为盈、+84.08%、+26.59%，EPS分别为0.84/1.55/1.97元，当前股价对应2025-2027年PE 33/18/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、行业竞争持续加剧的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

　　海泰新光(688677) 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.43亿元(-5.90%)，归母净利润1.35亿元(-7.11%)，扣非净利润1.29亿元(-5.26%)，经营性现金流1.12亿元(-28.96%)。2024Q4实现营业收入1.24亿元(+31.59%)，归母净利润0.38亿元(+37.92%)，扣非净利润0.40亿元(+57.44%)。2025Q1实现营业收入1.47亿元(+24.86%)，归母净利润0.47亿元(+21.45%)，经营性现金流0.64亿元(+61.66%)。 　　海外需求复苏带动业绩修复，国内市场开拓进展顺利。公司2024Q4起业绩实现显著回升，主要是海外客户库存降至低位，2024年第四季度起发货相比去年同期大幅增长。2025Q1复苏态势得以延续，发货规模大幅增长，同比及环比增幅均超40%。同时，公司积极开拓国内市场，医用光学产品在国内销售规模持续增加。分业务来看，2024年公司医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（-7.04%），毛利率70.60%（-0.66pct），占比78.34%（-0.92pct）；光学产品实现收入0.95亿元（-1.80%），毛利率44.16%（+7.69pct），占比21.66%（+0.92pct）。分地区来看，2024年公司在国内实现收入1.35亿元（-4.70%），毛利率54.52%（+4.27pct），占比30.88%（+0.44pct）；海外实现收入3.06亿元（-6.50%），毛利率69.43%（-0.56pct），占比69.12%（-0.44pct）。2025Q1公司销售费用率为6.19%（+2.49pct），公司积极开拓国内市场，业务宣传费、差旅费、业务招待费等支出同比增加；管理费用率8.46%（-1.19pct），股份支付费用、修理费用减少；研发费用率10.61%（-2.09pct），股份支付费用减少，剔除该影响后研发投入同比有所增加。 　　战略布局夯实增长弹性，国内外生产能力持续攀升。公司以海外ODM+国内自主整机双轮驱动构建差异化竞争力。公司配套美国客户新系统2023年9月正式上市后平稳上量，销售持续上扬；美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证；泰国子公司建立内窥镜和光源模组生产能力，实现绝大多数对美销售产品的生产；公司与美国客户开展下一代系统的协助研发，产品合作范围有望持续扩大；公司在国内加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动；4K摄像系统2024年顺利量产，在国内市场取得快速增长。此外，公司持续推进产品生产基地的建设以解决产能瓶颈，以募集资金投资项目“内窥镜医疗器械生产基地建设项目”和“青岛内窥镜系统生产基地建设项目”为契机，进一步提高生产线自动化水平、提升生产设备综合性能，公司产品稳定性和可靠性等质量指标有望保持国际领先水平，促进成本优势及盈利能力的持续增强。 　　研发创新支撑产品矩阵升级，前瞻规划蓄力长周期成长。公司保持较高研发投入水平，持续围绕重点科室布局产品研发，从内窥镜核心产品扩展到手术器械及周边设备。当前公司为美国市场开发的新型4mm宫颈镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜及开放手术外视镜已产品定型；针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；第二代内窥镜摄像系统实现量产并在国内市场上市。 　　投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司国内业务在医疗新基建背景下发展前景，但考虑到海外业务受客户需求的周期波动影响较大，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.79、2.23、2.76亿元，同比增长32.02%、24.84%、23.75%，对应EPS分别为1.48元、1.85元、2.29元，当前股价对应2025-2027年PE 22/17/14倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：海外市场业务进展不及预期的风险、国内产品放量不及预期的风险、研发及上市进展不及预期的风险。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入121.96亿元(-9.04%)，归母净利润-3.57亿元(由盈转亏)，扣非净利润-3.80亿元(由盈转亏)，经营性现金流净额12.07亿元(-37.16%)。2024Q4实现营业收入29.38亿元(-5.71%)，归母净利润-4.88亿元(亏损同比扩大)，扣非净利润-5.14亿元(亏损同比扩大) 　　全年业绩体现经营压力，大额减值计提导致亏损。2024年公司收入同比下滑主要是受到终端需求较弱、行业竞争激烈以及公司主动收缩低效业务的影响。公司上市以来归母净利润首次亏损，主要原因是计提大额减值（信用减值4.83亿元+资产减值4.02亿元），源自部分应收账款账龄延长引起整体信用减值计提比例提升、部分子公司盈利水平未达预期导致商誉减值准备3.78亿元。截至2024年，公司账龄在1年以内、1-2年、2-3年、3年以上的应收账款账面余额分别为57.75/10.93/14.76/3.03亿元，较2023年末分别-1.37/-14.95/+10.82/+1.62亿元。分业务来看，①诊断服务：实现收入45.20亿元（-12.86%），其中ICL业务41.73亿元（-11.55%），毛利率34.80%（-4.63pct），三级医院收入占比提升至42.82%、特检业务占比提升至40.31%；②诊断产品：实现收入81.34亿元（-6.36%），其中自有产品业务收入3.47亿元，新增2个三类证、7个二类证和200个一类证；渠道产品业务收入77.87亿元，公司战略性退出低毛利渠道代理业务12项，国产产品占比提升至15.7%，战略性业务占比提升至20%。 　　解决方案产品力持续提升，AI加速布局驱动服务升级。公司目前可开展4,200多项检验项目，拥有三大自有产品线及可提供1,300多种产品的全国经销渠道，产品竞争力持续提升、个性化综合解决方案能力不断增强。2024年公司重点项目同比实现高速增长，病原感染业务收入+57%、血液肿瘤业务收入+51%，神经免疫业务收入+38%；公司全年新增共建实验室67家、精准中心20家，累计共建实验室700余家（二级以上医院贡献收入占比达92%）、精准中心90家（其中53家盈利、收入同比+34%）；公司将数智化产品纳入核心产品范畴，“迪安智检”平台为8,000余家医疗机构、4万多名医务人员提供检验服务全生命周期智能化服务，旗下人工智能公司“医策科技”在湖北省数智病理升级项目中签约近70家医院（其中三级医院42家）。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，人工智能赋能业务链条，随着全国布局完善、运营效率持续提高、特检占比持续提升，核心业务有望企稳回升并实现长期稳健成长。基于院端检验量仍在修复、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们预测公司2025-2027年归母净利润为6.01/8.60/10.28亿元，同比分别扭亏、+43.10%、+19.50%，EPS分别为0.96/1.38/1.64元，当前股价对应2025-2027年PE15/10/9倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：应收账款回款进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、检验需求及外包意愿释放不及预期的风险。

　　凯莱英(002821) 　　摘要： 　　事件：凯莱英2025Q1实现营业收入为15.41亿元，同比增长10.10%，毛利率42.5%；实现归母净利润为3.27亿元，同比增长15.83%，归母净利率21.2%。 　　小分子CDMO业务保持稳定，新兴业务同比增长超80%。2025Q1公司小分子业务营业收入约12.2亿元，同比基本持平，毛利率45.17%；由于多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务的持续拓展，2025Q1新兴业务部分的收入约3.2亿元，同比增长超80%，毛利率33.05%，同比增长16pct，毛利率实现快速恢复。利润层面，由于公司持续推进降本增效的相关管理措施，加快推进新业务爬坡，利润增速高于营业收入增速。 　　在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。截至2024年底，2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。1）化学大分子CDMO业务在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。3）临床CRO业务收入同比小幅下降，承接新项目197个。4）生物大分子CDMO业务收入同比增加13.91%，新增15个ADCIND项目和3个BLA项目，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。海外产能方面，英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。 　　股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 　　投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为23/20/17X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

　　艾德生物(300685) 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入11.09亿元（+6.27%），归母净利润2.55亿元（-2.53%），扣非净利润2.33亿元（-2.45%），经营性现金流3.42亿元（+14.44%）。2024Q4实现营业收入2.61亿元（-22.31%），归母净利润0.28亿元（-68.56%），扣非净利润0.21亿元（-75.32%）。2025Q1实现营业收入2.72亿元（+16.63%），归母净利润0.90亿元（+40.92%），扣非净利润0.87亿元（+53.07%），经营性现金流1.03亿元（+28.14%）。 　　业绩保持稳健增长，盈利能力显著修复。2024年公司收入端实现个位数增长、利润端同比略降，主要因2024Q4或受季节性因素、客户预算及项目确认节奏等因素影响业绩同比明显下滑，以及全年计提信用减值（-3,022万元）与资产减值（-815万元），但公司经营性现金流仍实现较好增长，凸显其经营具一定韧性。2025Q1公司收入及利润均实现高速增长，持续受益于行业规范化发展，降本增效效果逐渐体现，公司25Q1期间费用水平显著下降，其中销售/管理/研发费用率分别为26.39%/7.60%/15.27%，同比-1.66pct/-1.06pct/-5.46pct，财务费用正向变动711万元（主要是定期存款利息收入及汇兑损益增加所致）。 　　持续强化行业龙头地位，国际及药企业务表现亮眼。2024年公司检测试剂实现收入8.77亿元（+1.97%），毛利率90.36%（-0.26pct）；检测服务实现收入0.67亿元（-21.64%），毛利率23.11%（-13.00pct）；药物临床研究服务实现收入1.61亿元（+81.38%），毛利率81.20%（+10.45pct），合作药企新增施维雅、勃林格殷格翰，深度绑定阿斯利康等头部企业，合作领域与区域不断延伸。此外，公司海外业务实现收入2.60亿元（+32.48%），国际化布局成效显著，FGFR2 产品日本获批上市、PCR 11 基因产品新增三款药物伴随诊断。 　　自主创新驱动产品愈发丰富，业务版图扩大促进可持续增长。公司常年研发费用占营业收入的比重超过15%，2024年研发投入为2.16亿元（+6.35%），占营业收入的19.49%。截至2024年，公司自主研发并在国内获批32种肿瘤基因检测产品，是行业内产品种类最齐全的领先企业，多个产品目前仍为国内独家获批产品。此外，公司已构建覆盖国内外的销售网络（国内：覆盖500+头部医院/近400人销售团队；海外：100+经销商/覆盖超60个国家和地区），能够实现市场需求的快速响应与产品的广泛推广。公司通过PCR、NGS、IHC、FISH和Sanger等多技术平台提供伴随诊断解决方案，为全球药企提供全方位服务，产品品质认可度愈发提升、品牌力不断夯实，为公司新业务领域的拓展打下良好基础。 　　投资建议：公司是伴随诊断行业龙头企业，产线丰富度及技术领先优势显著，海外市场布局逐步完善，未来随着行业竞争环境趋于明晰，公司作为合规经营的优质头部企业，国内外市场占有率有望持续提升。考虑到终端检验需求仍有待进一步复苏，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至3.20、3.96、4.76亿元，同比增长25.58%/23.77%/20.17%，EPS分别为0.81元、1.01元、1.21元，当前股价对应2025-2027年PE为26/21/18倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险。

　　奥浦迈(688293) 　　摘要： 　　事件：2025年4月16日，奥浦迈发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；归母净利润2105万元，同比减少61.04%；扣非归母净利润659万元，同比减少81.03%。 　　国产培养基龙头，主业培养基产品收入保持高增长，CDMO短期承压。2024年公司收入增长主要来自培养基产品收入的增长，产品销售收入同比增长42%。CDMO服务业务受行业景气度影响，收入同比明显下降，一定程度拖累整体业绩。利润承压主要原因有三：①CDMO平台投入运营导致固定费用增加；②CDMO业务增长未及预期带来的资产减值，回款困难带来的信用减值；③高新技术企业资格暂时取消带来的税率上升。 　　培养基市场持续扩容，国产替代加速进行。细胞培养基培养基广泛应用于生物制药和科学研究，是生物制品生产的关键核心原材料，蛋白/抗体和CGT为高门槛领域。在生物药市场壮大、细胞培养工艺改进等因素的推动下，全球及中国细胞培养基市场快速增长。目前培养基市场国产化率较低，高端培养基进口垄断更为明显。然而在医药行业整体承压的背景下，降本增效成为企业的必然选择，培养基占据上游生产主要原料成本，扩大生产规模和提高抗体表达水平均能降低生产成本，国产替代势在必行。公司培养基性能领先，可助力下游厂商降本增效，且产品技术工艺自主可控，已获国内头部药企认可。 　　产品管线数量创新高，推动培养基产品收入快速增长。培养基随着客户产品管线逐渐推进具有显著的放大效应，到临床后期直至商业化，其用量呈千百倍量级增长。结合监管要求下培养基的高客户粘性，公司培养基销量将伴随其客户管线的推进而逐渐放量。截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前141个、I期41个、II期28个、III期29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，同比增长45.29%。 　　投资建议：公司培养基业务正处于加速兑现期，CDMO短期承压，但长期来看与培养基业务协同发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.70/1.18/1.50亿元，同比增长234.42%/68.25%/26.55%，EPS分别为0.62/1.04/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为64/38/30倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　利安隆(300596) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入56.87亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%。 　　规模扩张叠加盈利能力回升，2024年公司业绩稳步增长。一方面，公司主营产品市场规模持续扩张。下游塑料、橡胶、合成纤维、胶黏剂等高分子材料的发展与抗老化助剂行业发展息息相关。2024年我国初级形态的塑料产量为12752万吨，同比增长4.3%；合成橡胶产量为922万吨，同比增长1.4%；化学纤维产量为7911万吨，同比增长9.7%。终端需求增长叠加公司积极开拓市场，公司抗老化助剂持续放量。2024年公司抗老化助剂、润滑油添加剂销量分别为12.36、5.83万吨，同比分别增长6.40%、23.23%。另一方面，公司盈利能力同比改善。2024年公司销售毛利率为21.24%，同比增加1.46个百分点；分产品来看，光稳定剂、抗氧化剂、U-pack、润滑油添加剂销售毛利率分别为33.20%、19.38%、8.36%和9.95%，同比分别变化1.25、2.28、1.20和-1.90个百分点。其中，2024年公司抗老化助剂盈利能力抬升或与规模扩张效应、产品结构优化等因素有关。 　　抗老化助剂盈利能力、销量双升，基本盘业务表现稳健。2024年公司抗老化助剂（含U-pack）产能24.07万吨/年。公司抗老化添加剂业务位列全球第四、国内第一。与国际同行相比，公司具有低成本、快速响应等优势，近年来公司抗老化助剂市占率持续提升。我们认为，一方面，随着国内终端需求稳步增长，叠加行业落后产能出清背景下订单向龙头企业集中，公司抗老化助剂有望持续放量；另一方面，受规模扩张效益、技改切入高壁垒下游等支撑，公司抗老化助剂盈利能力有望维持较高水平。 　　润滑油添加剂国产替代空间广阔，康泰二期放量可期。全球润滑油添加剂市场集中度较高，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿约占据了全球85%的市场份额，尤其是高端市场当前被国际四大润滑油添加剂公司所占据。锦州康泰是我国润滑油添加剂行业第一梯队供应商，在单剂产品上已赢得显著的市场份额。2022年公司完成对锦州康泰的并购重组，2024年润滑油添加剂设计产能达13.3万吨/年，2025年1月新投产3万吨/年单剂产能。锦州康泰已与国际四大润滑油添加剂公司建立了产业链合作，且国际贸易冲突有望加速润滑油添加剂国产替代进程，锦州康泰二期产销有望加速放量，持续释放成长动能。 　　电子级PI国产替代需求强烈，跨境并购加码新材料。公司PI薄膜业务聚焦于电子级。目前，美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩国PIAM等厂商占据全球电子级PI薄膜80%以上的市场份额。韩国IPI公司掌握先进的YPI和TPI技术。公司通过宜兴创聚间接并购韩国IPI公司，目前公司持宜兴创聚51.1838%股份，宜兴创聚持股韩国IPI公司100%股份。公司计划在宜兴建立生产基地和研发中心。宜兴生产基地已于2025年2月动工建设，预计2026年初试生产。随着客户验证工作的逐步推进，公司有望逐步打开电子级PI市场，注入成长新动能。 　　投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为63.49、70.51、77.75亿元；归母净利润分别为4.81、5.39、6.05亿元，同比分别增长12.89%、12.06%、12.15%；EPS分别为2.10、2.35、2.63元，对应PE分别为13.61、12.15、10.83倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等，

　　长春高新(000661) 　　事件：2024年公司营业收入134.66亿元，同比下降7.55%；归母净利润25.83亿元，同比下降43.01%。其中2024Q4营业收入30.78亿元，同比下降20.77%；归母净利润-2.06亿元，由盈转亏。2025Q1营业收入29.97亿元，同比下降5.66%；归母净利润4.73亿元，同比下降44.95%。 　　金赛药业营收持平企稳，费用率提升致利润短期承压。金赛药业2024年106.71亿元，同比下降3.73%，其中国外销售收入0.99亿元，同比增长454%。归母净利润26.78亿元，同比下降40.67%。2025Q1金赛药业实现收入26.17亿元，同比增长5.94%；归母净利润5.35亿元，同比下降38.31%。我们分析收入端主要由于长效产品放量和新品销售增长，营收基本企稳。利润端承压主要由于新品销售投入、管线研发投入增加所致的费用率提升。2024年长春高新研发投入26.90亿元，同比增长11.20%，占营业收入19.97%；其中研发费用21.67亿元，同比增长25.75%，主要是子公司金赛药业加快推进新产品研发工作，加强高端人才引进所致。销售费用44.39亿元，同比增长11.81%，主要由于增强销售队伍人才引进及合规建设，加快推进核心品种及新产品销售推广工作。管理费用12.02亿元，同比增长25.59%，主要由于金赛药业新BU管理架构的调整及子公司的设立，相关费用在会计处理方面有所变化，导致管理费用有所提升。短期来看，金赛药业产品研发和销售推广对利润端带来压力。长期来看，粉针、水针均集采中标，长效产品PEG实现自产自用，同时出海业务呈现良好态势，我们预计生长激素收入和净利润有望实现稳中有增。 　　金赛药业处于关键转型期，多个产品或有望陆续上市。以生长激素为基石，金赛药业向妇儿健康领域延伸，促卵泡激素水剂、皮下注射水溶性黄体酮注射液、用于癌性厌食-恶病质综合征的美适亚®醋酸甲地孕酮口服混悬液等新产品陆续上市，公司产品线不断丰富拓宽。长效生长激素注射液增加SGA适应症处于Pre-NDA，成人生长激素缺乏处于Ⅲ期临床，与司美格鲁肽联用增肌减脂处于IIT。注射用伏欣奇拜单抗（原名金纳单抗）、注射用醋酸曲普瑞林微球、亮丙瑞林注射乳剂等处于上市申请阶段。 　　2024年百克生物、高新地产业绩下滑，华康药业业绩增长。1）子公司百克生物实现收入12.29亿元，同比下降32.64%；归母净利润2.32亿元，同比下降53.67%。营收下滑主要由于带状疱疹减毒活疫苗销量减少。2）子公司华康药业实现收入7.62亿元，同比增长8.48%；归母净利润0.52亿元，同比增长38.80%。3）高新地产实现收入7.56亿元，同比下降17.32%；归母净利润0.15亿元，同比下降80.09%。 　　投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望陆续实现上市销售，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润30、33、37亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　康泰生物(300601) 　　事件：2024年康泰生物实现营业收入26.52亿元，同比下降23.75%；归母净利润2.02亿元，同比下降76.59%；扣非归母净利润为2.46亿元，同比下降65.93%。期末现金合计34.80亿元。其中2024Q4营业收入6.34亿元，同比下降37%，归母净利润-1.49亿元。2025Q1营业总收入6.45亿元，同比增长42.85%；归母净利润2243.41万元，同比下降58.51%；扣非净利润1690.96万元，同比增长17.56%。 　　降库存等因素致营收下滑，减值等因素致利润短期承压。2024年生物制品业务收入26.07亿元，同比下降24.79%；其他业务收入0.45亿元，同比增长301.17%。营业收入下降主要由于市场竞争、降库存等因素影响；利润端下滑，主要由于营业收入下降、固定资产折旧费用增加、资产减值增加以及2023年股权激励计划终止实施加速行权，2024年资产减值损失2.32亿元。从产品角度，免疫规划疫苗收入0.61亿元，同比增长144.07%；非免疫规划疫苗收入25.46亿元，同比下降26.02%。出口业务0.12亿元，同比增长14255.64%，增长态势良好。分品种来看，2024年13价肺炎疫苗批签发数量308万剂，同比增长49.87%，市场渗透率逐步提升。2024年8月首批PCV13成品顺利出口至印度尼西亚。“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗于2024年4月正式上市销售，已完成国内29个省准入工作，实现销售收入3.37亿元。水痘减毒活疫苗于2024年4月获批上市，2024年7月正式上市销售，已完成国内21个省准入。2025Q1营收显著恢复，利润仍承压，主要由于产品销售数量增加。 　　持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗、成人疫苗及创新疫苗。2024 年以来，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；四价流感病毒裂解疫苗（3 岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到Ⅰ/Ⅲ期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已获得I期临床试验总结报告，III 期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期、III 期临床试验阶段、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段。此外，公司还布局了带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等创新产品的研发，未来随着公司在研产品陆续获批上市，将进一步增强公司竞争实力。 　　投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为52/38/31倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　三诺生物(300298) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入44.43亿元（+9.47%），归母净利润3.26亿元（+14.73%），扣非净利润2.95亿元（+0.65%），经营性现金流6.31亿元（-14.1%）。2024Q4实现营业收入12.61亿元（+23.22%），归母净利润0.71亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.63亿元（扭亏为盈）。 　　2024年业绩符合预期，核心业务保持稳健增长。2024年公司血糖监测系统实现营业收入33.21亿元（+15.58%），占比74.73%（+3.95pct），带动慢性病快速检测业务整体保持稳健增长，毛利率同比提升1.11pct至60.18%，预计主要受益于收入结构改善、生产工艺优化和效率提升。期间费用率方面，公司销售费用率为26.82%（+2.66pct），提升较为明显主要是由于公司销售渠道结构变化（线上增长较快），导致费用投入及CGM产品市场投入增加；管理费用率及研发费用率同比有所降低，分别为9.13%（-1.18pct）/8.44%（-0.34pct）；公司财务费用同比-59.11%至0.20亿元，主要是子公司心诺健康归还借款利息减少所致。此外，公司2024年产生资产减值损失0.74亿元及信用减值损失0.28亿元，对净利润产生一定负面影响。 　　CGM放量及迭代顺利推进，有望逐步贡献显著业绩增量。公司以CGM为基础的第二曲线持续取得良好进展，“三诺爱看”已陆续完成全球多个国家的注册和上市销售（在25个国家和地区获注册证、在超60国家和地区上市销售），目前公司第二代CGM产品也已在国内上市。基于公司CGM产品在国内处于快速放量阶段，并已形成较高品牌认可度，且公司产品较海外品牌产品具显著性价比优势、在海外获证进展顺利，我们预计公司CGM产品快速放量的趋势将得以延续，为公司业绩持续稳健成长提供重要驱动力。 　　全球化布局快速推进，海外子公司经营改善。2024年公司海外业务实现收入18.65亿元（占比41.98%），其中美国收入13.80亿元（-2.68%）/毛利率43.68%（+2.34pct），其他地区收入4.85亿元（+65.51%）/毛利率40.30%（+6.81pct）。公司子公司心诺健康2024年实现营业收入11.09亿元，净利润0.58亿元，预计主要是Trividia经营改善所致。随着公司与海外子公司Trividia和PTS的全球协同发展成果愈发显现，公司已成为全球第四大血糖仪企业，截至2024年公司在全球已拥有超2,500万用户，业务遍布全球187个国家和地区，在全球85个主要国家和地区完成产品注册，并积极向糖尿病医疗服务领域拓展。 　　投资建议：公司是国内血糖检测龙头，基于全球化布局持续完善、CGM产品上市放量在即，未来成长空间有望快速打开。基于公司重要新品仍处于推广期、海外子公司经营仍待进一步改善，我们调整并预计公司2025-2027年归母净利润至4.53/5.47/6.53亿元，同比增长38.75%/20.82%/19.30%，EPS分别为0.80/0.97/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE25/21/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外子公司整合进展不及预期的风险、CGM产品放量不及预期的风险、核心产品海外注册获批进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、关键技术迭代超预期的风险。