天坛生物(600161) 　　摘要： 　　事件：2024.10.25公司发布2024年三季报，公司2024年前三季度营业总收入为40.73亿元，同比增长1%；归属于上市公司股东的净利润为10.52亿元，同比增长19%，归母净利率26%；扣非归母净利润10.44亿元，同比增长19%。 　　Q3业绩短期承压，净利率环比提高。24Q3公司营收12.32亿元，同比下降7%；归母净利润3.26亿元，同比增长2%，归母净利率26%，环比提升1pct；扣非归母净利润3.20亿元，同比增长0.04%。主要由于产品价格、成本费用管控带来经营质量提升。 　　经营活动现金流净额下降，受高基数及采浆量增加等因素影响。24Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比减少44.52%，Q3经营活动产生的现金流量净额同比减少91.39%，由于公司2023Q3应收票据到期收款金额较大,同时2024Q3采浆量增加等原因增加资金占用以及销售收入减少。 　　年初以来净利率表现较好，受益于新品上市增厚业绩；后续研发管线丰富，吨浆利润有望持续改善。2023年成都蓉生层析工艺制备的第四代高纯静丙在国内首家获批上市，成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII获得上市许可，产品矩阵进一步丰富，2024年为公司带来新的业绩增量。参考海外发达国家的第四代静丙占比较高，我们预计该产品市场潜力较大。在研产品来看，公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成多品种研发管线，重组人活化凝血因子七（rhFVIIa）、皮下注射人免疫球蛋白处于III期临床试验阶段，长效重组人凝血因子VIII处于I期临床试验阶段。 　　公司依托央企平台优势，在浆站数量和产能建设方面始终保持国内领先。2023年公司16家新建浆站获得采浆许可，正在运营的浆站数量达76家，采浆量2415吨，同比增长19%，约占国内行业总采浆量的20%。公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，截至2024年半年度，在营单采血浆站数量达80家。随着新建浆站逐步投入运营，公司采浆总量将持续爬坡增长。 　　公司公布2024年经营目标，彰显发展信心。2024年财务预算报告显示，天坛生物2024年经营目标预计收入61.26亿元，同比增速18%，净利润17.91亿元，同比增速19%。按照天坛生物持股成都蓉生74%股份计算，预计2024年天坛生物归母净利润约13.3亿元。 　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，截至2023年公司拥有单采浆站数量102家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，我们预计公司2024-2026年归母净利润为13.1/15.4/18.1亿元，当前股价对应2024-2026年PE为34/29/25倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　昆药集团(600422) 　　事件：2024Q1-Q3公司实现营业收入54.57亿元，同比减少3%，环比增长12%，归母净利润3.87亿元，同比增加0.4%，扣非归母净利润2.89亿元，同比减少7%。202403营收19.03亿元，同比增加3%，归母净利润1.58亿元，同比减少3%，环比增长43%，扣非归母净利润1.29亿元，同比减少3%环比增长174%。 　　24Q3毛利翠同比下滑，销售费用率同环比均下滑，归母净利翠环比改善。2024Q3公司毛利率41%，同比减少5pct；销售费用率23%，同比减少7pct，环比减少6pct。我们分析主要原因是产品结构调整，以及低毛利率、低销售费用率的商业板块营收占比增加所致。管理费用率4%，同比增加0.4pct，研发费用率1%，同比增加0.5pct，归母净利率8%，同比持平，环比提升2pct，扣非归母净利率7%，同比持平，环比提升4pct。此外，202401-03经营活动产生的现金流量净额2.16亿元，同比增加695%，主要由于支付市场推广费减少。 　　院内针剂业务仍然承压。回顾工业和商业的表现，2024H1公司医药商业收入18.38亿，同比增长13%，净利润0.15亿元；工业端营收17.16亿元，同比减少20%。昆中药系列销售表现突出，核心产品参梦健脾胃颗粒、舒肝颗检、香砂平胃颗粒合计同比增长20%以上。*777”品牌和产品矩阵持续扩张，2024年启动收购华润圣火51%股权。我们分析前三季度针剂业务仍然受到去年同期高基数的影响，血塞通口服制剂、昆中药核心品种、商业板块等表现优于针剂。 　　聚焦老龄健康-慢病管理，研发创新锻造发展新引擎。公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020II期临床研究数据统计分析中。化药2.2类改良型新药KYAH02-2020-149已进入临床研究准备阶段。两个3类仿制药继续推进BE试验。 　　四季度口服产品有望持续放量，长期发展逻辑清晰。借助三九商道的基础公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2024年四季度公司口服产品有望实现持续放量。同时，华润圣火收购的持续推进，进一步补充“777”口服管线，或将对公司经营业绩带来增量。公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　投资建议：公司五年战略规划落地，力争2028年末工业收入达100亿元。由于2024年前三季度高毛利率的针剂业务持续承压，我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.1/6.8/8.0亿元，当前股价对应2024-2026年PE为21/16/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险：下游需求恢复不及预期的风险：产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　长春高新(000661) 　　摘要： 　　事件：2024年10月25日，长春高新公布2024年三季报，实现营业收入103.88亿元，同比减少3%；归母净利润27.89亿元，同比减少23%。24Q3实现营收37.49亿元，同比减少17%；归母净利润10.69亿元，同比减少26%。 　　金赛药业营收持平企稳，利润受研发费用影响。2024年前三季度子公司金赛药业实现收入81.63亿元，同比增长0.55%，我们分析主要由于长效产品放量，营收企稳；实现归属母公司所有者的净利润28.39亿元，同比下降19%，我们分析主要由于研发投入增加。长期来看，粉针、水针均集采中标，长效产品PEG实现自产自用，同时出海业务呈现良好态势，我们预计生长激素收入和净利润有望实现稳中有增。 　　金赛药业处于关键转型期，多个产品或有望明年上市。以生长激素为基石，金赛药业向妇儿健康领域延伸，重组人促卵泡激素注射液、黄体酮注射液（II）等获得《药品注册证书》，用于急性痛风性关节炎的金纳单抗、用于儿童中枢性性早熟的注射用醋酸曲普瑞林微球，用于辅助生殖的重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液、鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、替勃龙片等产品上市申请相继获得受理，多款创新产品即将上市，或为公司带来第二增长曲线。此外，2024年8月用于治疗甲状腺眼病（TED）的GenSci098注射液（人源化抗TSHR拮抗型单克隆抗体）、2024年10月用于晚期实体瘤的GenSci122片（小分子KIF18A抑制剂）获美国FDA新药临床试验申请默示许可。 　　百克生物、高新地产业绩下滑，华康药业业绩增长。2024年前三季度，1）子公司百克生物实现收入10.26亿元，同比下降17%，实现归属母公司所有者的净利润2.44亿元，同比下降26%。24Q3营收下滑主要由于带状疱疹减毒活疫苗销量减少。2）子公司华康药业实现收入5.72亿元，同比增长11%，实现归属母公司所有者的净利润0.35亿元，同比增长26%。3）子公司高新地产实现收入5.91亿元，同比下降23.70%，实现归属母公司所有者的净利润0.38亿元，同比下降49.80%。 　　投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望明年实现上市销售，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润41、45、50亿元，对应PE分别为10、9、8倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　万孚生物(300482) 　　事件：公司发布2024年三季度报告，2024年1~9月实现营业收入21.81亿元（+8.83%），归母净利润4.36亿元（+9.04%），扣非净利润3.88亿元（+14.88%），经营性现金流1.73亿元（+577.95%）。2024Q3实现营业收入6.06亿元（+17.51%），归母净利润0.80亿元（+22.70%），扣非净利润0.63亿元（+49.89%）。 　　淡季经营表现符合预期，汇兑损益影响表观业绩。Q3通常为检验需求淡季，公司收入及利润表现符合此前市场预期。在国内院端整体诊疗量较为低迷的外部环境下，公司业绩仍实现较好增长，体现公司经营具备一定韧性。此外，由于汇率波动引起汇兑损益变动，2024Q3公司财务费用同比增加约0.18亿元、信用减值损失同比增加355万元，对表观利润产生一定负面影响。随着国内高基数效应减弱、入院节奏逐步修复及海外新品顺利导入，我们预计未来公司业务节奏有望进一步提速。 　　盈利水平进一步提升，海外产品注册顺利推进。公司2024年三季度毛利率为61.07%，较去年同期略有提升（+0.3pct），预计主要受益于产品结构的持续优化。2024Q3公司期间费用率显著降低，体现公司降本增效工作卓见成效，经营效率稳步提升，其中：销售费用率25.33%（-3.84pct），管理费用率7.56%（-1.07pct），研发费用率12.19%（-1.13pct）。此外，近期公司多项检测产品在海外获证取得进展，有望助力未来海外业务保持快速增长，据公司公告：①公司疟疾检测产品已通过世界卫生组织预认证，被世界卫生组织列入体外诊断产品推荐采购清单；②公司自研开发的芬太尼尿液检测试剂获美国FDA 510（k）上市许可，可用于家庭自测或专业机构检测、适用于不同的应用场景；③公司新型冠状病毒家庭检测（OTC）产品获美国FDA 510（k）上市前通知，可在产品应急使用授权结束后在美持续销售。 　　投资建议：公司是国内POCT诊断龙头，在技术平台及产品管线方面拥有显著优势，随着国内及国际市场共同发力，多领域战略布局稳步推进，未来长期前景良好。我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.55/8.12/9.82亿元，同比+34.42%/23.82%/21.01%，EPS分别为1.36/1.69/2.04元，当前股价对应2024-2026年PE为19/15/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险。

　　迪安诊断(300244) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年三季度报告，2024年1~9月实现营业收入92.58亿元（-10.05%），归母净利润1.31亿元（-75.35%），扣非净利润1.34亿元（-72.18%），经营性现金流0.54亿元（-85.22%）。2024Q3实现营业收入30.40亿元（-11.89%），归母净利润0.59亿元（-23.81%），扣非净利润0.59亿元（-60.76%）。 　　医检业务持续承压，减值计提影响表观业绩。2024Q3公司诊断服务业务实现收入11.55亿元，其中ICL业务实现收入10.48亿元，预计院端检验量及外送意愿仍受到行业整顿、DRG快速推进、行业竞争等因素带来的持续性影响；此外，公司渠道产品实现收入19.12亿元，自有产品业务实现收入0.86亿元。2024Q3公司产生信用减值损失约1.0亿元，对表观利润产生较大负面影响，预计主要是部分账款账龄延长引起整体减值计提比例提升所致，随着应收账款回款力度加大，未来公司现金流表现有望进一步改善，信用减值计提对表观业绩的影响亦或将逐季钝化。 　　核心战略业务稳步推进，精益管理助益未来成长。公司持续深化精准中心、合作共建、学科建设、集团级客户开拓等战略业务，其中Q3新增4家精准中心，累计84家，已有52家实现当年盈利，2024Q3业务收入同比增长27.8%。此外，公司加快国际化探索步伐，越南检验实验室正式开业运营，为拓展海外增量业务提供新抓手。在提升数智化实验室流程效率方面，公司通过AI手段驱动检测愈发高效与精准化，例如irisLIMS第四代产品，能够使病原体检测的宏基因报告效率提升10倍，染色体自动所识别及结果判读模型识别率达到99%。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，核心业务有望长期稳健成长。基于年初以来院端检验量恢复不及预期、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们进一步下调公司2024-2026年归母净利润预测至3.09/6.12/8.61亿元，同比+0.53%、+98.01%、+40.69%，EPS分别为0.49/0.98/1.38元，当前股价对应2024-2026年PE26/13/9倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险、应收账款回款进展不及预期的风险。

　　特宝生物(688278) 　　事件：公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度收入19.55亿元，同比增长33.9%，归母净利润5.54亿元，同比增长50.21%，扣非后归母净利润5.81亿元，同比增长41.34%；单三季度收入7.65亿元，同比增长37.52%，归母净利润2.5亿元，同比增长49.83%，扣非后归母净利润2.51亿元，同比增长40.90%。 　　干扰素集采执行，收入和利润均增长较快。派格宾于2023年12月被纳入江西牵头的29省干扰素省际联盟集采，采购周期为4年，已于2024年7月开始陆续在各省开始执行。派格宾集采降价幅度温和，且集采执行后带动派格宾加速放量，收入和利润均增长较快。第三季度，派格宾仍占总收入约85%。 　　费用端优化明显。公司前三季度销售费用率为39.8%，同比减少1.47pcts，管理费用率为9.73%，同比减少0.71pcts，研发费用率为9.89%，同比增加0.1pcts；单三季度销售费用率为36.37%，同比增加2.32pcts，环比减少3.63pcts，管理费用率为9.24%，同比减少3.22pcts，环比减少0.85pcts，研发费用率为10.38%，同比减少1.42pcts，环比减少0.53pcts。 　　持续推进重点在研项目。2024年7月，派格宾新增原发性血小板增多症获得了药物临床试验批准通知书。同时，公司稳步推进多个研发项目的临床进展：①益佩生（怡培生长激素）项目完成III期临床研究，2024年1月获得药品注册申请受理。②Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成II期临床研究，正开展III期临床研究申请相关准备工作。③人干扰素α2b喷雾剂处于Ⅰ期临床研究。④AK0706项目处于Ⅰ期临床研究。⑤ACT50、ACT60项目正开展药学和临床前研究。 　　投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为8.28/11.23/14.60亿元，利润增速分别为48.99％/35.66％/30.08％，当前股价对应2024-2026年PE分别为40、30和23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：乙肝新患入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险

　　地缘溢价回吐，油价冲高回落截至10月18日，Brent和WTI油价分别达到73.06美元/桶和69.22美元/桶，较上周分别下降7.57%和8.39%；就周均价而言，本周均价环比分别下降5.01%和5.51%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降5.17%和3.39%。供给端，以色列放弃袭击伊朗石油设施，前期市场担忧的中东全面冲突和石油供应中断风险降低，地缘溢价逐步回吐。需求端，10月11日当周，美国炼厂开工率为87.7%，环比提升1.0个百分点。按照季节性规律，美国炼厂秋季检修已临近尾声，随着冬季取暖油需求高峰的来临，炼厂开工率有望逐步向上修复。中短期来看，OPEC连续三个月下调全球石油需求预期，10月14日OPEC最新月度报告将2024年和2025年全球石油需求增速从203、174万桶/日，分别下调至193、164万桶/日。库存端，10月11日当周，美国商业原油库存量42055万桶，环比下降219万桶，仍处于季节性累库通道。我们认为，在供给端不出现极端供应中断的情况下，10月原油供需预期仍偏弱，Brent原油价格运行区间参考70-80美元/桶。建议后续密切关注后续OPEC+产量政策、美联储货币政策、地缘局势演变等。 　　库存转化：本周原油正收益、丙烷正收益依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在158元/吨，年初至今为-30元／吨；本周丙烷库存转化损益均值在175元/吨，年初至今为-13元/吨， 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏弱，烧碱、莹石等价格涨幅靠前在我们跟踪的170个产品中，本周共有26个产品上涨、占比15.3%，87个产品下跌、占比51.2%，57个产品持平、占比33.5%，本周化工品价格表现偏弱本周价格涨幅居前的产品有液氢（山东）、烧碱（99%片碱，山东）、烧碱（32%离子膜，山东）、SBS（4303，燕山石化）、MMA（华东）、1,4-丁二醇（华东）、石（97湿粉，华东）、纯MDI（华东）、黄磷、焦炭（山东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较强，尿素、聚丙烯等价差涨幅靠前在我们跟踪的130个产品价差中，本周共有83个价差上涨、占比63.8%，41个价差下跌、占比31.5%，6个价差持平、占比4.6%，本周化工品价差表现较强。本周价差涨幅居前的有尿素价差（气头）、聚丙烯价差（甲醇）、醋酸乙烯价差（电石）、聚酯切片（有光）价差（PTA）、航煤价差（石油）、聚酯切片（半光）价差（PTA）、软泡聚价差（PO）、内烯价差（石脑油）、PBT价差（PTA）、SBS价差（丁二烯）等。 　　投资建议本周化工品价格表现偏弱、价差表现较强。1）估值方面，截至10月18日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为14.5x、21.7x，较2014年以来的历史均值15.6x、28.6x溢价水平分别为-7.1%、-24.2%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。近期政策利好“组合拳”相继出台，宏观经济预期有望随之改善，并提振投资者信心，化工行业估值有望先行修复。2）盈利方面，受供需双重压力影响，今年以米多数化工品价差表现低迷。目前化工行业在建工程仍处高位，随着政策刺激效果逐渐体现，化工品终端消费或有一定改善，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。我们认为，短期，政策刺激下，化工行业有望迎来估值修复，关注业绩具有韧性的核心资产，及估值具备弹性的优质新材料标的；中期，我们看好化工结构性投资机会，建议重点布局成长属性标的

　　核心观点 　　供给扰动再起，油价强势反弹。截至10月11日，Brent和WTI油价分别达到79.04美元/桶和75.56美元/桶，较上周分别上涨1.27%和1.59%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨4.86%和5.38%。供给端，一方面，近期中东局势紧张，市场担心以色列袭击伊朗石油设施，进而导致原油供应出现较大损失。据Bloomberg数据显示，9月伊朗原油产量、出口量分别为334、171万桶/日。另一方面，市场担心飓风“米尔顿”波及墨西哥湾海上油气生产。需求端，10月4日当周，美国炼厂开工率为86.7%，环比下降0.9个百分点。考虑到受秋季检修影响，近期美国炼厂开工率或将持续走低，预计将对原油需求施压。中短期来看，近期美联储宣布开启降息，前期市场担忧的经济硬着陆概率降低，经济软着陆的概率提升。库存端，10月4日当周，美国商业原油库存量42274万桶，环比增加581万桶，预计近期将延续季节性累库。我们认为，近期国内外多项政策提振市场情绪，在供给端不出现极端供应中断的情况下，10月原油供需预期仍偏弱，Brent原油价格运行区间参考70-80美元/桶。建议后续密切关注后续OPEC+产量政策、美联储货币政策、地缘局势演变等。 　　库存转化：本周原油负收益、丙烷正收益。假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存60天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-94元/吨，年初至今为-35元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在293元/吨，年初至今为-18元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较强，焦炭、烧碱等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有84个产品实现上涨、占比49.4%，38个产品下跌、占比22.4%。本周价格涨幅居前的产品有丙烯酸异辛酯（华东）、顺酐（山东）、涤纶长丝（POY，华东）、己二酸（华东）、异丁烯（玉皇盛世）、焦炭（山东）、丙烯酸甲酯（华东）、烧碱（99%片碱，山东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较强，涤纶长丝、丙烯酸丁酯等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有78个价差实现上涨、占比60.0%，48个价差下跌、占比36.9%。本周价差涨幅居前的有PBT价差（PTA）、聚丙烯价差（甲醇）、顺酐价差（丁烷）、PTA价差（对二甲苯）、涤纶长丝（POY）价差（PX）、涤纶长丝（POY）价差（PTA）、丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、丙烯酸丁酯价差（丙烷）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较强。1）估值方面，截至10月11日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为15.0x、21.5x，较2014年以来的历史均值15.6x、28.6x溢价水平分别为-4.2%、-24.7%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。10月12日财政部召开新闻发布会，拟加大财政政策逆周期调节力度，有利于改善宏观经济预期，提振投资者信心，化工行业估值有望先行修复。2）盈利方面，受供需双重压力影响，今年以来多数化工品价差表现低迷。目前化工行业在建工程仍处高位，随着政策刺激效果逐渐体现，化工品终端消费或有一定改善，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。我们认为，短期，政策刺激下，化工行业有望迎来估值修复，关注业绩具有韧性的核心资产，及估值具备弹性的优质新材料标的；中期，我们看好化工结构性投资机会，建议重点布局成长属性标的。

　　海外发达国家ICL历经多年发展，市场机制催化行业发展成熟：ICL的早期雏形可追溯至欧洲早期的大型医学中心，历经多年发展，时至今日已在全球医疗体系中扮演重要角色，各国家/地区发展阶段及水平不一，发达国家市场成熟度相对较高。弗若斯特沙利文数据显示，2021年美国、德国、日本等发达国家检验外包率较高，分别为35%、44%及60%，远高于中国6%的水平。其中1980年以来美国检验外包率的快速提升，主要是技术进步及政策变革使得医检实验室门槛高企，同时DRG的推行显著推升院端标本外送意愿，由此美国ICL行业外包率水平从1980年的约15%逐渐提升至2000年的约30%。 　　国内ICL仍处早期开拓阶段，控费压力下行业长期成长可期：2021年中国公立医院检查收入为4,093亿元，第三方医检行业规模约223亿元（不含新冠核酸检测），对应检验外包率仅约不足6%，因此我们认为行业发展尚处早期，与国外通过市场化提升检验外包率相比，国内医保控费压力更大，ICL本身符合提质增效的政策导向，随着DRG、分级诊疗、技耗分离等医疗改革的逐步推进，LDT政策促进高端项目增量导入，预计更大范围的医检外包为大概率事件，且市场份额向头部集中的趋势确定性较强，行业未来成长潜力巨大。 　　借鉴Quest等海外成熟企业，国内头部ICL仍具较大发展潜力：据美国Quest发展经历，其在历次美国医疗改革中紧紧跟随并把握时代机遇，不断夯实自身实力，内生经营与外延并购并重，以需求为导向快速优化与迭代服务模式，积极创新探索新增长极，因地制宜打造广泛的服务网络，并精准匹配运营资源保障经营效果。正常情况Quest能保持4~5%的稳定增长，其中约2~3%来自于存量市场扩大及内生增长，1~2%来自增量市场份额获取，约2%来自战略并购。财务表现方面，Quest毛利率（除新冠扰动）总体保持稳定，费用率逐年下降，疫后常规医检规模迈上新高，营业净利率企稳并逐步修复。2015年以来（除部分特殊年份）Quest的市盈率（PE-ttm）中枢通常保持在15-20倍之间。2021年中国ICL主要参与者金域医学、迪安诊断、艾迪市场份额分别为30%、18%、8%，其中2023年金域医学实现诊断服务收入77.26亿元，规模处于国内同行业绝对领先地位，而同年Quest常规业务收入为90.77亿美元（约为同年金域/迪安/艾迪康诊断业务的8.4、12.5、19.6倍），其毛利率常年维持在35%-40%（国内头部ICL持平），营业净利率保持在15%~20%（领先国内头部ICL约5~10pct）。基于国内竞争格局已基本确定，随着以集约化、品牌力、创新力为核心的竞争力充分显现，未来行业格局有望进一步集中，头部ICL有望优先受益。 　　投资建议：ICL行业符合医保控费提质诉求，坚定看好龙头未来发展。1）金域医学：作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长；2）迪安诊断：国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期稳健成长；并推荐关注综合型ICL艾迪康、云康集团和特检企业康圣环球。 　　风险提示：检验服务降价超预期的风险；应收账款回款进度不及预期的风险；亏损实验室业绩表现不达预期的风险；院端诊疗量恢复不及预期的风险。

　　摘要： 　　9月底以来，医药核心资产价值重估，关注医药板块重大投资机遇。9月底国家密集出台金融支持政策，市场迎来久违暴涨。2024年初至9月30日，SW医药生物指数年初至今跌幅从9月23日最低点-27.99%，大幅反弹至9月30日-7.18%，指数涨幅超过20%；相应沪深300上涨17.10%，医药板块相对沪深300收益低24.28个百分点。 　　四大指标公司估值仍处在相对低位，仍有较大提升空间。我们回顾医药四大指标公司估值情况，尽管9月底医药个股股价大幅反弹，但估值仍处于历史均值下方，估值修复仍有一定的空间，我们判断医药核心资产估值依然处于历史较低位置，建议关注中长期医药投资方向，包括创新、出海和增效等。 　　中成药集采口服+注射剂并重，短期对中药板块带来压力。2024年9月30日，依托湖北医保服务平台的全国中成药集采第三批传出报量文件拟纳入20个产品组，涉及95个产品。从品种来看，以采购金额高、用量大的中成药为主，如血栓通胶囊、喜炎平注射剂、双黄连注射剂等。中成药集采不断扩围，平均降幅在50%。回顾中成药集采，湖北牵头的首轮中成药集采（平均降幅42.27%）、广东牵头的6省中成药集采（平均降幅55.9%），以及山东中成药集采（平均降幅44.31%）、北京中成药集采（平均降幅23%），以及范围覆盖30省的第二批全国中成药集采（平均降幅49.36%）。2024年已有2个待进行的中成药集采项目：1、2024年9月9日，安徽省发布了2024年度中成药集中带量采购文件征求意见稿，采购目录中纳入了感冒灵、感冒清热、少儿肺热咳喘、强力枇杷露等5个OTC品种。2、2024年9月30日，第三批采购品种清单共纳入20个产品组，涉及95个产品。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2024年9月30日，医药行业一年滚动市盈率为32.40倍，沪深300为13.26倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为144.34%，历史均值为168.49%，当前值较2005年以来的平均值低24.15个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2024年9月30日，SW医药生物指数下跌13.71%，沪深300上涨3.78%，医药板块相对沪深300收益低17.50个百分点。 　　投资建议：医药三年熊市已触底反弹，当前主要关注核心资产的估值修复，从历史估值对比及成长性角度看，医药核心资产估值修复仍有较大空间。行业经营层面，考虑到23Q3行业合规整顿开启，24Q3开始行业在低基数下营收同比增速有望回升，整体经营趋势向上。中长期持续看好创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。