中心思想 全球CRDMO龙头地位稳固，增长潜力巨大 药明生物作为全球生物药CRDMO（合同研究、开发与生产组织）领域的领军企业，已成功构建覆盖生物药开发全周期的一站式平台。公司凭借充沛的在手订单、持续推进的“跟随分子”（Follow-the-Molecule）和“赢得分子”（Win-the-Molecule）双战略，以及在全球范围内的平台化、产业化和国际化布局，展现出强劲的业绩增长确定性和显著的领先优势。 战略布局驱动长期价值 尽管面临全球医疗健康投融资波动和国际地缘政治影响等外部压力，但这些压制估值的因素正逐步消退。公司在创新分子技术（如双抗、ADC、mRNA疫苗）的布局和全球化产能扩张方面的投入，将为其长期业绩增长提供持续动力。中信证券预计药明生物2022-2024年归母净利润将实现高速增长，并基于其稀缺的全球化一体化CRDMO龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级，目标价67港元。 主要内容 药明生物：全球生物药CRDMO领军者的市场地位与增长引擎 市场份额领先与业绩持续高增长 药明生物成立于2010年，已发展成为全球生物药CRDMO领域的领导者，截至2022年6月30日

中心思想 化学发光龙头地位稳固，多维驱动业绩增长 新产业作为中国化学发光领域的领军企业，凭借27年的深耕和持续创新，已成功战略卡位发光装机市场，并逐步进入收获期。公司通过高端机型X8在国内市场实现客户结构升级，同时借助疫情机遇显著拓展海外渠道。其核心竞争力在于全面的试剂菜单、领先的高通量仪器以及强大的研发平台，这些因素共同驱动公司业绩稳健增长。 战略卡位高端市场，平台化与国际化前景广阔 公司正积极从仪器保有量向单机产出质量转变，通过主流项目渗透和横向业务（如生化、分子、凝血）延伸，开启第二成长曲线。长期来看，化学发光业务的导流价值将助力公司实现平台化和国际化战略，成为全球体外诊断领域的先行者。在集采政策催化下，国产替代进程加速，新产业有望在高端市场进一步替代进口产品，未来发展潜力巨大。 主要内容 市场地位与核心竞争力 深耕27年，成就内资化学发光海内外领导者 企业概况与市场地位： 深圳市新产业生物医学工程股份有限公司成立于1995年，深耕化学发光领域27年。公司于2010年推出国产首台全自动化学发光仪器，截至2021年，在国内累计装机量

中心思想 稳健成长的医药与动保一体化平台 国邦医药（605507.SH）深耕医药与动物保健品领域，已发展成为一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的高端医药制造企业。公司凭借其在产业链上游关键中间体、中游原料药及下游制剂的全面布局，以及“一个体系、两个平台”的综合优势，构建了强大的核心竞争力。在医药制造和动保行业持续扩容的背景下，公司通过产业的横向复制和纵向拓展，不断丰富产品矩阵，多个核心产品市占率名列前茅，展现出显著的市场领导地位和稳健的增长态势。 募投产能释放驱动未来高速增长 报告分析指出，随着公司募投产能的有序释放及后续新增产能的规划布局，国邦医药中长期保持高速增长的确定性强。公司在医药和动保两大核心业务板块均有明确的产能扩张计划和产品线延伸策略，旨在进一步巩固市场份额并提升盈利能力。结合其领先的固定资产周转和盈利水平，以及对研发的持续投入，公司有望在行业整合和升级中占据更有利地位。基于对公司未来盈利能力的预测，报告给予国邦医药2023年18倍估值，对应目标价39元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 公司概况：深耕医药与动保产业，多品种高端制造平台优势渐显 历史沿革：由动保起家，逐步形成医药中间体-原料药-制剂的全产业链架构 国邦医药成立于1996年，最初以动物保健品业务起步，随后逐步向医药原料药、关键医药中间体及制剂领域拓展，形成了完整的“中间体-原料药-制剂”一体化产业链布局。公司在医药板块是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，其阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等产品在2017-2019年出口量均居我国首位。在医药中间体领域，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产能最大的企业之一。在动物保健品领域，公司是国内动保原料药品种布局最齐全的企业之一，氟苯尼考、恩诺沙星等主力产品市场地位领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。 公司历经多次重组，实际控制人为邱家军和陈晶晶夫妇 公司系由原国邦医药化工集团有限公司整体改制设立，实际控制人为邱家军、陈晶晶夫妇，截至2022年9月30日，两人直接和间接控制公司46.02%的股份。公司自成立以来经历了多次重组，包括国有股东和集体股东的退出、金氏家族股权变动以及外部投资者的引入和股改，这些重组过程进一步提升了公司的行业地位，并使其资产的核心价值得到市场认可。公司拥有位于浙江新昌、浙江杭州湾上虞和山东潍坊滨海的三大生产基地，下属多家子公司，员工总数超过3300人。 原料药产业链上下游不断拓展，步入快速发展期，盈利能力持续提升 国邦医药自成立以来业绩实现快速增长。2022年前三季度，公司营业收入达到41.13亿元，同比增长28.01%；归母净利润为7.21亿元，同比增长38.38%。从长期看，2017-2021年公司营业收入复合年增长率（CAGR）为11.59%，归母净利润CAGR高达41.18%。 业务构成与增长： 医药板块： 2021年实现销售收入29.59亿元，同比增长1.20%，2017-2021年CAGR为7.91%。该板块以原料药为核心，向上延伸至关键医药中间体制造，向下拓展至制剂产品。 动物保健品业务： 2021年实现销售收入15.34亿元，同比增长20.31%，2017-2021年CAGR为21.15%。该板块产品涵盖兽用抗生素、抗虫杀虫药、动保添加剂及制剂。 全球化市场布局： 公司产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等国际知名制药企业。2017-2021年，公司海外收入占比稳定在40%以上，通过加大市场拓展、产品认证、深化与头部药企合作以及把握新兴市场机遇，形成了广泛有效的全球化市场平台。 盈利能力与财务状况： 毛利率： 2017-2022年前三季度公司毛利率在25.94%至34.49%之间波动，整体呈现稳健态势，高于大部分行业可比公司。毛利率波动主要受产品定价策略、原材料价格变动及新产线磨合等因素影响。 费用率： 公司费用率控制良好，销售费用率逐年下降（2018-2022Q3从2.16%降至0.95%），管理费用率总体稳定（4.93%-5.63%），研发费用率保持稳定（3.15%-3.45%），整体低于可比公司平均水平。 偿债能力： 资产负债率维持稳定（2018-2022Q3在15.54%-45.04%之间），流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司偿债能力良好且风险较小。 资产周转与回报： 公司应收账款周转率（2018-2022Q3在7.81-11.04之间）总体高于可比公司，总资产周转率（0.51-0.83）和固定资产周转率（2.07-3.44）也处于行业领先水平，体现了公司较强的资产周转能力和盈利能力。2022年前三季度净资产收益率（ROE）为10.83%，在可比公司中处于领先地位，主要得益于较高的净利率。 创新/制造双轮驱动，一体化产业布局构建核心竞争力 一个体系两个平台，可复制性/可拓展性赋能公司发展 国邦医药在长期发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台，以及广泛有效的全球化市场渠道平台。这一综合优势赋予公司稳健增长的立体化动能，实现了生产的可复制性和产业链的可拓展性。 有效的管理和创新体系： 公司致力于发展与产业相适应的创新模式，从对标创新到组合创新，最终实现自主创新。以国邦研究院为核心科研机构，下设医药研究部、动保研究部、工程及工艺研究部和知识产权部，持续进行产品工艺优化、生产管控、资源要素组合和经营组织模式创新。公司已获得多项技术突破，如“喹诺酮关键中间体和系列原料药合成工艺的开发及产业化”荣获浙江省科学进步一等奖，并拥有加米霉素、马波沙星等二类新兽药批件。 先进完整的生产制造平台： 公司掌握一系列典型化学反应工艺及装备，并持续进行生产工艺的深度再开发再创新，践行绿色化学理念。结合溶媒回收及综合利用技术和危化敏感物质安全环保管控经验，实现了资源合理利用和环境友好。公司在浙江上虞、山东潍坊滨海、浙江新昌建有三大立体化生产基地，涵盖医药、动保制造业的关键中间体、原料药、制剂及半制剂生产，并初步切入医药流通领域。 广泛有效的全球化市场渠道平台： 公司与112个国家和地区建立了直接贸易与合作关系，拥有三千多家销售客户，并获得了美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等多个国际药品规范市场的认证，以及KOSHER、HALAL等食品级认证。 向上掌握关键中间体的供给，驱动产业链一体化竞争力提升 公司深耕关键中间体领域近15年，已成为国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业。2017-2020年，还原剂产品硼氢化钠、硼氢化钾和高级胺系列产品环丙胺合计销售收入占医药中间体板块比例稳定在70%以上。公司医药中间体毛利率稳定，且2022年产品价格上涨明显，其中环丙胺平均价格较2018年增长2.22倍。公司积极提高关键中间体的自给率，例如在氟苯尼考关键中间体清洁化合成技术上取得突破，保障了动保与医药制造产业链盈利能力的稳定性和原材料供应的稳定性。 依托先进制造平台满足产业链整体需求，关键中间体板块产能释放在即 公司关键医药中间体板块不仅是稳定的销售收入来源，还为公司其他板块提供产业链配套，提升整体竞争力。7,250吨/年的关键中间体产能项目已于2022年10月竣工投产，产品包括3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪、2-氰基吡嗪、对甲砜基苯甲醛、二氯乙腈、乙氧基丙烯和2-甲基吡嗪，旨在满足公司生产需求并部分对外销售，其中2-氰基吡嗪市场需求缺口较大，未来市场空间广阔。 向下游制剂延伸优势原料药产品价值链，有望构建未来业绩增长点 2017年，公司成立浙江中同药业有限公司，将原料药业务延伸至下游制剂生产领域。2022年6月，医药制剂项目投产，年设计总产能包括片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨。公司利用现有阿奇霉素、克拉霉素及环丙沙星等优势原料药，创新制剂工艺，推动制剂规模化生产，并依托全球销售平台，有望实现“关键中间体-原料药-制剂”一体化产业价值链的延伸。 公司研发实力强劲，在研及储备项目丰富，募投产能稳步扩张 公司通过长期沉淀，掌握了喹诺酮类、大环内酯类、头孢类、抗球虫、兽药制剂等30余个药品相关的工艺核心技术。公司拥有院士工作站、博士后工作站等多个优质平台，研发技术人员超过400人。截至2022年上半年，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项。 募投项目结构合理： 2021年公司通过IPO募资26.45亿元，其中7.56亿元用于医药产业链新建及技改升级项目，11.10亿元用于动保产业链新建项目，3.96亿元用于研发中心项目，3.83亿元用于补充流动资金。 产能扩张： 募投项目将对公司积累的部分储备项目进行产业化建设，丰富产品种类，扩大业务规模。例如，关键中间体项目的产品主要配套公司医药、动保原料药生产使用，医药、动保制剂项目则是公司主要原料药产品的产业链下游延伸。预计项目建成达产后，将借助公司综合优势，发挥协同效应，获得确定的产业链市场份额，并增强盈利能力和抗风险能力。 医药产业：深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展 中国医药制造业持续快速增长，化学制药行业作为最大的细分市场，2020年收入达12,301.50亿元，占全部医药制造业工业收入的44.00%。公司医药板块以抗生素类药为主要产品，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一。2017-2019年，公司阿奇霉素、克拉霉素、盐酸环丙沙星原料药出口量均居我国首位。公司医药产业收入稳健增长，2021年达29.24亿元，其中医药原料药和医药中间体贡献了绝大部分收入。公司医药原料药毛利率受原材料价格（如硫氰酸红霉素）和市场供需影响波动，但公司通过技术改进和产品结构优化保持稳健。 横向复制： 特色原料药暨产业链完善项目（年产50吨特色原料药生产基地）已于2022年1月竣工投产，涵盖利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞等高附加值特色医药原料药，以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药。这些产品与公司现有优势产品在技术和供应链上具有协同效应。 纵向拓展： 头孢类项目计划扩产并新建头孢类无菌原料药及口服原料药产品，并向前端延伸工艺步骤，预计2022年12月竣工投产，新增产能550吨/年。头孢类抗生素是用药量最大的抗生素品类，2021年我国公立医疗机构头孢药品市场规模达569.46亿元。公司在头孢替唑钠、头孢地嗪钠、头孢西丁钠、头孢呋辛钠等产品上已取得技术突破，产品纯度与原研产品持平，符合一致性评价要求。 动保产业：兽用化药竞争格局向好，公司主力品种产销两旺 动保行业作为畜禽养殖业的重要上游产业，其景气度与下游养殖业盈利情况密切相关。2020年我国兽用化药销售额达458.9亿元，同比增长17.9%，占兽药市场销售额的73.9%，其中抗微生物药是兽用化药最主要的构成部分。 市场需求驱动： 短期： 2022年Q2以来，畜禽价格快速反弹，生猪、黄羽肉鸡、白羽肉鸡价格及养殖利润均处于高位，预计将持续推动动保产品需求上行。 中期： 禁抗政策实施后，促生长类抗生素用量大幅降低，但禽畜抵抗力下降导致治疗类抗生素需求持续提升。以丹麦为例，全面禁抗后治疗用抗生素用量在10年内上升近60%。我国2020年饲料领域禁抗后，治疗类抗生素增长加快。 长期： 养殖规模化程度不断提升（2021年底万头以上规模场生猪出栏占比达21%），规模养殖场对动保产品的使用意愿和质量要求更高，将推动动保行业持续扩容。 政策驱动行业整合： 我国兽用化药行业格局分散，中小型企业占比近97%。近年来，环保限产、限抗政策频出，以及新版GMP政策（2022年6月1日前未通过验收企业停产）的推进，有望加速行业落后产能退出，提升龙头企业集中度。 公司动保业务： 国邦医药深耕动保行业26年，是国内动保原料药领域品种布局最齐全的企业之一。氟苯尼考、恩诺沙星等主力品种市占率领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。公司动保业务保持快速增长，2021年收入15.33亿元，2017-2021年CAGR为21.13%。氟苯尼考、恩诺沙星和盐酸恩诺沙星贡献了动保原料药的大部分收入。 战略品种与产能扩张： 氟苯尼考作为公司战略产品，公司通过产业链延伸至上游医药化工品，并扩大产能。公司拟将氟苯尼考项目产能从1,500吨/年变更为4,500吨/年，预计2023年12月竣工投产，结合上游核心关键中间体的产能配置，有望成为国内相关产业链最为齐全的生产厂家之一。 动保产业链完善： 山东国邦动保制剂新项目（年产6,000吨）和和宝生物动保制剂新建项目（年产3,000吨兽药固体制剂及3,000吨饲料添加剂）预计分别于2023年12月和2023年4月竣工投产，将实现原料药生产和制剂生产的实质性业务整合，贯通上下游产业链，形成原料药与制剂产品

中心思想 创新管线驱动增长 康诺亚-B（02162.HK）是一家专注于自身免疫疾病与肿瘤领域的创新型生物制药公司，其核心竞争力在于一体化的研发与商业化能力以及差异化、创新性的产品管线布局。公司自主研发的多个产品具有同类最佳（best-in-class）或同类首创（first-in-class）潜力，有望在各自治疗领域占据领先地位。 核心产品市场前景广阔 公司的核心产品CM310（IL-4Rα单抗）在特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症上展现出显著疗效和良好安全性，预计将于2023年递交NDA，有望成为首个上市的国产IL-4Rα单抗，并预测2030年峰值销售额将超过70亿元人民币。另一款关键产品CMG901（CLDN18.2 ADC）是全球首个进入临床的同类药物，初步临床数据优秀，毒副作用小，具备巨大的中美双报和国际化潜力。公司通过与石药集团等进行战略合作，有效加速了核心产品的临床开发和商业化进程。中信证券首次覆盖并给予“买入”评级，通过DCF模型测算公司合理股权价值为201.16亿港元，对应目标价72港元，凸显了其长期投资价值。 主要内容 估值及投资评级 绝对估值区间为192.40亿-210.70亿港元 报告采用绝对估值法，通过DCF模型对康诺亚进行估值。 测算公司合理股权价值为177.02亿元人民币（对应201.16亿港元），对应目标价72港元。 敏感性测试结果显示，合理价值区间为169.31亿-185.42亿元人民币（对应192.40亿-210.70亿港元），对应每股价格区间为68.78-75.32港元。 首次覆盖给予“买入”评级，主要基于公司在自身免疫和肿瘤领域的创新管线优势，特别是CM310和CMG901的市场潜力。 DCF模型关键假设包括：无风险利率3%，市场投资组合预期收益率11.5%，β系数1.3，股权收益率14.05%，债券收益率6.0%，所得税率15%，目标资产负债率30%，WACC 11.37%，永续增长率3%。 公司概览：深耕自免与肿瘤领域的差异化新星 创新研发与稳健运营 康诺亚成立于2016年，专注于开发自身免疫及肿瘤治疗领域的创新生物疗法，已建立一体化的研发与商业化能力。 公司在陈博博士（曾主导中国首个国产PD-1特瑞普利单抗研发）带领下，建立了抗体发现平台、新型T细胞重定向平台等技术平台。 自主发现了CM310（中国首个获批临床的IL-4Rα单抗）、CM326（中国首个、世界第三个获批临床的TSLP单抗）和CMG901（全球首个进入临床的Claudin 18.2 ADC，并获得FDA孤儿药认定、快速通道资格和CDE突破性疗法认定）等核心产品。 公司管线组合丰富，共有10款产品进入临床阶段，覆盖单抗、双抗、ADC等多种产品类型，包含TSLP、MASP2、GPC3、CCR8等多个创新靶点，多款产品具有best-in-class或first-in-class潜力。 公司股权结构稳定，截至2021年12月31日，陈博博士通过受控法团权益及信托顾问实际控制Moonshot及Eagle Hero的股份，共计34.28%，高瓴资本持股9.26%。 管理研发团队经验丰富，核心成员平均拥有超过20年的行业经验，具备多元化的学科背景和专业知识。 差异化

中心思想 中国角膜塑形镜市场潜力巨大，国产替代趋势显著 中国儿童青少年近视防控需求高涨，角膜塑形镜作为疗效最佳的进展性近视防控手段，市场正处于加速普及期。 我们测算2021年国内市场规模约204.3亿元，预计未来将迎来加速期，渗透率增长是主导因素，市场空间广阔。 目前国内市场外资企业市占率更高，但内资企业凭借技术、渠道和价格优势，国产替代趋势已初步显现。 技术创新与政策支持共同驱动行业发展 角膜塑形镜历经百年发展，材料与设计不断升级，安全性、有效性和舒适性持续提升。 国家层面将儿童青少年近视防控提升为战略，多项政策肯定角膜塑形镜疗效，并有望放宽验配限制，促进市场下沉。 潜在的集采政策虽带来短期不确定性，但长期看将推动行业渗透率提升，并引导企业向价值创造方向发展。 主要内容 眼科诊疗：黄金赛道与市场潜力 眼科疾病种类繁多，患者基数大，需求广阔。 中国眼科疾病患者群体庞大，远超美国，存在巨大诊疗需求缺口。据国家卫健委数据，2020年中国近视患者超7亿人（占全国

中心思想 疫情扰动下业绩逆势增长 泰格医药在2022年第三季度面临多地疫情管控干扰的情况下，依然实现了收入和扣非归母净利润的快速增长，展现出强大的业务韧性。公司作为国内创新药临床CRO龙头，市场占有率位居第一。 股权激励驱动国际化扩张 新一轮股权激励计划的推出，明确了未来3-4年扣非净利润的复合增长目标，彰显了公司管理层对未来业绩增长的高度信心和确定性。凭借领先的临床运营和服务能力，结合资本助推，泰格医药有望进一步拓展国际化成长空间。 主要内容 单季度扣非业绩增长迅速，经营现金流明显改善 财务表现强劲：收入与扣非净利双增 2022年前三季度，公司实现收入54.06亿元，同比增长59.23%；扣非归母净利润11.92亿元，同比增长37.20%。其中，第三季度单季度收入18.12亿元，同比增长35.35%，环比增长2.00%；扣非归母净利润4.21亿元，同比增长29.02%，环比增长7.07%。归母净利润同比下滑9.90%（Q3单季度同比下滑21.56%）主要系公允价值收益减少，前三季度公允价值变动收益为4.03亿元，远低于去年同期的11.17亿元。 经营现金流显著优化 第三季度单季度经营现金流为4.66亿元，同比增长90.41%，环比改善明显，增长732.14%。这主要得益于第二季度部分客户因疫情影响导致的回款延期至第三季度，以及公司加强了应收账款管理。 毛利率受过手费影响，费用率下降明显 盈利能力波动与费用结构优化 前三季度毛利率为40.11%，同比下降6.66个百分点；扣非归母净利率为22.05%，同比下降3.54个百分点。第三季度单季度毛利率为40.94%，同比下降4.6个百分点，环比上升0.35个百分点。毛利率波动主要受两方面影响：一是部分新冠项目需支付较多过手费，导致直接项目成本增加；二是疫情管控扰动部分临床试验运营效率。费用率方面，前三季度销售、管理、研发、财务费用率合计同比下降2.15个百分点，其中管理费用率下降最为明显。财务费用增加主要源于短期借款增加导致的利息、H股募集资金利息减少以及汇率的综合影响。 合同负债反映订单增长 截至报告期末，公司合同负债达10.00亿元，同比增长66.30%，环比增长21.95%，这侧面反映了公司订单的快速增长趋势。 新一轮股权激励计划公布，彰显公司未来增长信心 股权激励计划细节 公司于10月2日公布新一轮股权激励计划，拟以69元/股的价格向828名激励对象授予共710.5590万股限制性股票，占总股本的0.8145%。考核期限为2022-2025年。 业绩增长目标与信心 以2021年净利润为基础，激励计划设定了明确的扣非净利润增长目标。考核目标A要求2022-2025年扣非净利润的年均复合增长目标为25-30%。具体为：2022年+2023年累计值较2021年增长193%；2023年+2024年累计值较2021年增长266%；2024年+2025年累计值较2021年增长357%。此举充分彰显了公司对未来3-4年业绩增长的坚定信心。 风险因素 潜在经营风险提示 报告提示的风险因素包括：药企研发投入不及预期、投资收益不及预期、国际化拓展不及预期以及局部疫情反复等。 投资建议 投资评级与估值调整 鉴于公司在疫情扰动下仍实现收入和扣非业绩的快速增长，且作为国内创新药临床CRO龙头，市场占有率第一，同时新一轮股权激励计划彰显了未来增长的确定性，中信证券维持“买入”评级。综合考虑订单需求增长和未来公允价值波动的预期，公司2022-2024年EPS预测调整至3.11/3.81/4.64元。参考可比公司2023年平均PE 30倍，并考虑到泰格医药作为行业龙头的估值溢价空间，给予公司2023年35倍PE，对应目标价135元。 长期增长潜力展望 公司领先的临床运营和服务能力，加上资本助推，有望进一步打开国际化成长空间，具备长期投资价值。 总结 泰格医药在2022年第三季度面对疫情挑战，依然展现出强劲的业绩增长势头，收入和扣非归母净利润均实现快速增长，经营现金流显著改善。尽管毛利率受过手费和疫情影响有所波动，但费用率下降明显，且合同负债的快速增长预示着未来订单的持续强劲。公司新一轮股权激励计划的推出，设定了未来3-4年扣非净利润25-30%的年均复合增长目标，充分体现了管理层对公司未来发展的坚定信心。作为国内创新药临床CRO龙头，泰格医药凭借其领先的临床运营和服务能力，有望在资本助推下进一步拓展国际市场。中信证券维持“买入”评级，并基于其行业龙头地位和增长潜力，给予2023年35倍PE，目标价135元。

中心思想 市场领导地位与核心技术优势 奕瑞科技凭借十余年深耕，已成为全球数字X线探测器市场的第三大参与者及国内市场领导者。公司全面掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大核心传感器技术，并具备量产能力，这使其在全球范围内具备独特的竞争优势。通过国内供应链红利和技术创新，奕瑞科技正引领全球X线探测器产业链向中国转移，深度绑定了多家国内外知名影像设备龙头企业。 多元增长引擎与战略升级 报告指出，奕瑞科技的成长逻辑清晰且多元。短期内，齿科和工业领域的需求放量将驱动业绩高增长；中期，公司通过深度绑定海内外客户并持续拓展产品品类，有望开启第二增长曲线；长期来看，公司正积极进行战略升级，目标是从核心零部件供应商转型为影像链核心部件解决方案供应商，从而打开成长天花板，充分受益于行业增长、进口替代和产品品类拓展的三重逻辑，首次覆盖即获“买入”评级。 主要内容 投资逻辑与公司概况 投资价值核心驱动因素 奕瑞科技的投资价值体现在短期、中期和长期的三重增长逻辑。短期内，高毛利产品如齿科和工业领域的需求强劲，预计2022E-2024E齿科和工业收入复合年增长率（CAGR）将保持在43%，带动业绩确定性增长。全球数字化X线探测器市场规模预计将从2018年的120亿元增长至2024年的170亿元，高技术壁垒促使行业集中，奕瑞科技凭借技术和成本优势，正通过“以量换价”策略深化国产替代。中期，公司通过掌握核心底层技术和战略大客户需求，快速横向拓展应用领域。2022年1月公告拟发行可转债募集不超过14.35亿元，用于新型探测器、闪烁体材料产业化及关键技术研发，预计可实现年增量收入约15亿元，打开第二增长曲线。长期而言，公司积极战略升级，卡位上游核心零部件环节，以技术创新巩固存量客户，应用扩展打开增量市场，迈向影像链产品开发及一站式解决方案供应商，开启长期发展新征程。 公司技术实力与市场地位 奕瑞科技成立于2011年，是全球少数掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的厂家。产品远销全球70余个国家和地区，2021年全球出货量超过5万台，客户广泛覆盖国内外知名影像设备厂商和工业检测龙头，市场份额全球第三，国内第一。公司2017-2021年收入/归母净利润CAGR分别达到35%/73%。2020年9月18日登陆科创板，成为科创板数字化X线探测器第一股。2021年与宁德时代合作，进军新能源电池检测领域。公司主要产品为数字化X射线探测器及影像设备核心零部件、原材料，应用领域涵盖医疗（普放、齿科、乳腺、放疗）和工业（新能源电池检测、工业无损探伤、安防检测）。公司已完成准直器（ASG）开发并量产销售，闪烁体（GOS陶瓷等）、光电二极管（PD）已自主开发并送样测试，自研闪烁体材料关键指标已达到或接近国际领先水平。 财务表现与治理结构 业绩稳健增长与产品结构优化 2022年上半年，公司实现收入7.2亿元，同比增长29.7%；归母净利润2.76亿元，同比增长31.8%。近年来业绩快速增长主要得益于新冠疫情带动、口腔市场放量以及动态产品布局完善。2020年，新冠疫情推动移动DR需求，普放无线系列收入大幅上升。国民对口腔健康的重视也带动齿科探测器市场快速增长。公司逐步推出多款IGZO和CMOS探测器新产品，并优化非晶硅动态探测器性能，完善了动态产品布局。2021年公司静态探测器收入7.5亿元，占比66.5%；动态探测器收入3.77亿元，年均复合增长率达145.2%。预计随着研发投入增加和动态新产品种类齐全，未来动态收入占比将进一步提升。按地区看，境内业务比例逐渐上升，2022年上半年境内营收占比达63%。公司整体毛利率稳定在50%以上，销售净利率由2015年的8.89%攀升至2021年的40.80%，降本增效显著，管理费用率由2015年的20.41%降至2021年的4.74%。 股权结构与激励机制 公司创始人顾铁、曹红光、杨伟振、邱承彬为实际控制人，合计间接持有公司权益比例35.37%，合计持有表决权40.83%，股权较为集中。公司拥有7家境内控股子公司和5家境外控股子公司，负责研发、生产、销售与服务。创始人及核心技术人员均在探测器行业上下游企业拥有深厚研发经验。公司于2021年推行股权激励计划，首次授予210人，设立2021-2023年净利润目标，为人才留存和公司凝聚力提供长期保障。 行业概览与市场趋势 X射线探测器市场规模与应用前景 X射线平板探测器是数字化X射线影像系统的核心部件，位于产业链中游，应用横跨医疗和工业领域。Yole预计2024年全球数字化X线探测器市场规模将达到160亿元（约合24.5亿美元），其中医疗用产品市场份额约占70%以上。安防市场随着下游应用的推广增长最快。 在医疗领域，静态成本导向，动态需求升级贡献动力。XR设备已基本实现进口替代，装机量平稳增长。中国DR设备保有量超8万台，预计2024年销售量将达23307台。DR系统价格逐年下跌，国产平板探测器成为更优选，加速进口替代。2017年和2018年全球平板探测器出货量分别为70,788台和76,763台，中国市场规模迅速增加，成为仅次于美国的第二大市场。 口腔CBCT需求持续增长，拉动核心部件X线探测器放量。CBCT是齿科最重要、最高端的设备，广泛应用于口腔种植（40%）、正畸（30%）等。中国口腔医院门诊人次2020年约为5千万，种植牙数量2020年约400万颗，复合增速达46%，但渗透率仍低，潜在市场需求巨大。预计2025年CBCT设备增量市场23.8亿元，更新市场29.7亿元，总市场规模53.5亿元。 乳腺市场方面，乳腺癌成为全球第一大癌症，乳腺检查需求上升带动乳腺专用X线平板探测器需求。数字化乳腺X线摄影系统（FFDM）市场规模2018年约为7.8亿元（1.2亿美元），未来市场前景稳定。 放疗市场方面，中国医用加速器缺口较大，预计2030年中国放疗设备市场规模将达63.3亿元，拉动上游数字化平板探测器销量增长。 工业安防领域增长潜力与国产替代 工业领域，X线探测器主要应用于无损检测和安防检查。Yole预计2024年全球工业安防领域平板探测器市场规模将达51亿元（7.8亿美元）。动力电池检测和半导体后段封装检测成为新增长点。全球动力电池装机量由2018年的106GWh快速增长至2021年的296.8GWh，预计2026年中国动力电池装机量将达762GWh，为X射线探测器带来巨大市场需求。X射线平板探测器约占检测设备成本的20%。半导体封装检测市场规模预计2022年将达63.9亿美元。安防领域，全球公共场所安全检查要求升级及X射线探测器成本下探，预计2024年全球安防数字化X线探测器市场规模将达31亿元（4.7亿美元）。 行业壁垒与竞争格局 X射线探测器行业属于典型高端制造业，进入技术壁垒高，主要体现在TFT SENSOR的设计和量产工艺、闪烁体量产难度、多学科交叉运用及影像链集成要求高。全球范围内具备一定规模的平板探测器生产企业不到20家，头部集中现象突出。2018年，全球医疗和宠物医疗平板探测器市场前三大企业Varex、Trixcell、iRay合计市场份额约52%。头部企业通过并购整合供应链，集中度进一步提升。中国正在成为X射线平板探测器产业基地，国产化率不断提升，由2016年的28.7%增长至2019年的34.7%。国产企业凭借成本优势在全球竞争中抢占市场份额，行业竞争加剧，降价趋势明显。奕瑞科技凭借规模效应和议价权，成为国内市场价格领导者。 战略升级与未来发展 产品线拓展与技术创新 奕瑞科技产品聚焦医疗和工业领域，齿科和工业检测带动业绩高增长。2022年上半年，齿科系列收入同比增长超8000万元，工业系列收入占比从2017年的2.0%增至2022年上半年的18.8%。公司掌握产品核心技术链，克服TFT Sensor/CMOS Sensor设计和量产、电子及芯片设计等难题。公司前五大供应商占比逐步降低，从2017年的64.70%降至2022年第一季度的51.50%，对单一采购商依赖性减少，核心原材料供应链基本实现国产化。 公司通过IPO募集资金提升产能，新增2.8万台平板探测器、10万台线阵探测器及6万台口内牙科探测器产能。研发中心建设项目将设立国内和海外研发中心，主攻高性能多尺寸探测器、核心模组开发、闪烁体技术开发等前沿技术。发行可转债用于新型探测器及闪烁体产业化项目，将重点围绕CMOS探测器、CT探测器等新型探测器建设产能，并新建碘化铯晶体（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）等闪烁体材料生产线，预计新增CMOS探测器产能32000台/年，CT探测器2000台/年、口内探测器100000台/年、闪烁体材料9900kg/年，预期可提供年均约15亿元收入和近3亿元净利润。 客户深化与产业链整合 奕瑞科技已成为全球影像设备探测器的主流供应商，与西门子、飞利浦、日立、柯尼卡、锐珂、安科锐、DRGEM、万东医疗、普爱医疗、蓝韵、上海联影等国内外知名整机厂商建立合作关系。全球十大影像设备公司中有5家是公司客户，国内前八大DR设备公司中有6家是公司客户。客户集中度逐年下降，从2017年的47.2%降至2022年第一季度的33.7%，减少对单一客户依赖。公司与下游客户建立合作周期长，客户变更供应商的时间和资金成本高，因此合作关系一旦建立，就会长期保持稳定。公司未来发展方向为一站式医疗影像解决方案，可借助已有客户渠道进行推广，凭借临床经验和数据参数积累，达成“滚雪球”优势，进一步巩固行业领先地位。 公司战略升级目的明确，提升产能同时扩大产品品类。产品应用场景将从诊断方向逐渐转变为治疗方向，品类从医疗普放横向发展为齿科、兽用、工业和安检多品类并行。技术方面由传统的平板探测器转换为成本更低、成像速度更快的线阵探测器，并研发技术更为复杂的CT探测器。远期目标是做到全球探测销量市占率第一，预计2024-2025年产品销售量有望达到全球探测器行业第一地位。 风险因素与盈利预测 主要风险提示 报告提示了产品价格下降风险（公司主动“以价换量”可能导致毛利率下降）、部分原材料供应风险（对CMOS SENSOR、芯片与碘化铯等关键原材料采购相对集中，境外采购占比高）、新技术和新产品开发风险（未能及时应对技术迭代或研发失败）、毛利率水平波动甚至下降的风险（受售价、成本、产品结构变化影响），以及可转债发行项目及募投项目进展不及预期风险。 盈利预测与估值评级 基于对行业发展趋势和公司运营情况的分析，预计2022E-2024E公司实现营业收入16.18/21.13/26.91亿元，同比增长36.3%/30.6%/27.4%；实现归母净利润6.48/8.68/11.36亿元，同比增长33.8%/34.0%/30.9%，对应EPS预测为8.93/11.96/15.66元。当前股价对应PE为55/41/31倍。 选取荧光内窥镜核心部件龙头海泰新光和下游影像设备龙头联影医疗作为可比公司，其2022-2024年平均PE分别为76/57/45倍。考虑到奕瑞科技作为核心零部件龙头，具备核心技术壁垒高、自主可控、市场竞争能力强、下游客户稳定以及进口替代背景下成长速度快等优势，且2021-2024年净利润复合增速预计为32.9%（高于可比公司平均28.2%），报告给予公司2022年65倍PE估值中枢，对应市值420.9亿元，目标价580元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 奕瑞科技作为全球数字X线探测器领域的领先企业，凭借其在非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大核心传感器技术上的全面掌握和量产能力，以及国内供应链的优势，正积极推动全球X线探测器产业链向中国转移。公司通过深耕齿科和工业等高增长领域，并持续拓展产品品类，实现了营收和净利润的稳健增长。 展望未来，奕瑞科技的战略升级路径清晰，旨在从单一零部件供应商转型为影像链核心部件解决方案供应商。通过持续的研发投入、优化产品结构（特别是CMOS和CT探测器等高端动态产品）、向上游闪烁体材料领域拓展，以及深化与国内外头部客户的合作，公司有望进一步巩固其市场领导地位，并打开新的增长空间。尽管面临产品价格下降、原材料供应和新产品开发等风险，但其强大的技术实力、稳固的客户基础和明确的战略方向，使其有望充分受益于行业增长、进口替代和产品品类拓展的三重逻辑，实现长期可持续发展。

中心思想 核心增长驱动力与市场策略 海吉亚医疗在DRG/DIP政策环境下，通过内生增长和外延扩张双轮驱动，实现了医疗服务质量与效率的显著提升。公司核心策略在于优化现有医院运营、加速新项目建设与并购整合，并持续强化产学研体系，以应对医保支付改革并确保长期可持续发展。 全国复制能力与未来展望 公司已成功将其精细化运营和差异化管理模式复制到多个地区，有效降低药耗占比并提升医疗服务定价。未来，海吉亚医疗将继续通过自建和并购相结合的方式，加速全国网络布局，巩固其作为中国最大肿瘤医疗集团的领先地位，并分享行业成长红利。 主要内容 广济医院：整合效益显著，DRG下实现长短期兼顾 广济医院自2021年7月交割以来，整合工作进展顺利，展现出强劲的增长潜力。 床位与设备扩容：目前开放床位已达800张，预计年底将新增100张，另有600张床位正在建设中。陀螺刀有望近期投入使用，直线加速器预计2023年完成配置，大幅提升诊疗能力。 肿瘤诊疗模式创新：医院植入肿瘤MDT（多学科会诊）理念，将早筛、检验、复杂手术等作为未来增长点，有望持续吸引本地肿瘤患者回流。 运营效率提升：收购至今，药耗占比持续降低，医院毛利率已提升至30%以上，显示出精细化管理的成效。 DRG结算应对策略：在DRG结算模式下，医院通过推动“科室高效”运营和“院内统筹”管理，在科室层面实现高效率精细化运营，同时在医院层面支持创新医疗技术项目发展，兼顾了短期效益与长期发展。 苏州永鼎医院：学科建设与运营优化并举 苏州永鼎医院在学科建设和运营管理方面取得了多点突破，治疗项目持续优化。 学科实力与人才引进：2022年上半年新开学科及医疗组十余个，引进专家60余名，师资实力持续加强，提升了医院的综合诊疗能力。 管理经验复制与成本控制：快速复制沧浪医院的运营管理经验和制度体系（包括内控、耗材管理、满意度体系等），药耗占比持续下降，有效控制了运营成本。 诊疗量与盈利能力提升：门诊量与住院人次同步提升，病种结构优化使得盈利能力环比明显改善，目前三四级手术占比已达50%，反映出高难度手术能力的增强。 硬件升级与放疗业务展望：影像中心已投入PET/CT、3.0核磁等高端设备。陀螺刀和直线加速器分别有望于2022年底和2023年上半年投入使用，预计将为放疗业务带来显著增量。 医疗服务定价调整：自2022年以来，手术及其他医疗服务项目定价呈现调升趋势，有助于提升医院收入水平。 DRG政策下的灵活应对：苏州地区DRG于10月1日正式运行，医院已通过优化药耗占比和调整治疗项目来灵活应对，9月试运行效果显著。 重庆海吉亚：产学研深度融合，二期建设前景广阔 重庆海吉亚在产学研建设方面持续推进，其二期投入备受期待。 产学研体系建设：2019年和2021年分别获得重庆大学生命科学院及生物工程学院教学基地资质，肿瘤学科获评国家临床能力建设重点学科。2021年，肿瘤学科作为唯一入选的体制外医院，入选国家卫健委、科技部及财政部等11部委联合发起的重点研发计划，彰显了其在科研领域的领先地位。 二期扩建与能力提升：二期建设有序推进，规划面积达7.8万平方米（一期2.8万平方米），规划床位数750张，并新增7个放疗机房，有望大幅提升接诊能力，预计年底投入使用。 社会贡献与品牌知名度：疫情期间，重庆海吉亚承担了高新区核酸检测和疫苗接种职责，去年6月至今年6月核酸检测人次合计达120万，并承接了全区70%的疫苗接种量，显著提升了医院的知名度和影响力。 医疗服务提质增效，全国复制能力持续兑现 公司在全国范围内的医疗服务提质增效和复制能力持续得到验证。 运营指标优化：根据产业调研，贺州、苏州、重庆等地的医院药耗占比稳步下降，同时各地治疗类医疗服务项目价格长期趋势稳中有升，体现了公司精细化管理的有效性。 DRG/DIP下的竞争优势：DRG/DIP政策的推行进一步凸显了公司差异化运营和精细化管理能力，使其在市场竞争中占据优势。 成长逻辑与扩张计划： 短期（2022-2023年）：苏州永鼎、贺州广济医院、聊城医院及单县、重庆二期建设等项目将保障公司业绩具备高确定性。 中期（1-2年内）：成武海吉亚二期（规划床位350张）、德州海吉亚（规划床位600-800张）、无锡海吉亚（规划床位800-1000张）等多项自建工程进展顺利，有望在1-2年内投入使用。 长期：公司有望维持每年8家以上放疗中心、1-2家并购项目、2-3家自建医院的扩张速度，持续推进立体网络布局，分享全行业的成长红利。 财务表现与投资建议 海吉亚医疗作为我国最大的肿瘤医疗集团机构，展现出稳健的财务增长和投资价值。 盈利预测：维持2022-2024年EPS预测分别为1.01/1.34/1.76元。 估值与目标价：参照可比公司爱尔眼科、固生堂2022年平均PE 48x，并考虑到海吉亚医疗在肿瘤专科医疗服务领域的竞争壁垒、外延拓展性和长期增长潜力，给予公司2022年36x PE，目标价44港元，维持“买入”评级。 风险因素：需关注医疗事故风险、并购整合风险以及医保政策风险。 总结 海吉亚医疗（06078.HK）在DRG/DIP医保支付改革背景下，通过内生增长和外延扩张策略，实现了业务的持续优化和全国复制能力的兑现。广济医院和苏州永鼎医院的整合与运营优化成效显著，体现在床位扩容、学科建设、运营效率提升及对DRG政策的灵活应对上。重庆海吉亚则通过产学研深度融合和二期扩建，进一步巩固了其区域影响力。公司通过精细化管理有效控制成本，提升医疗服务定价，并规划了清晰的短期、中期和长期扩张路径，以自建和并购相结合的方式加速全国网络布局。尽管面临医疗事故、并购整合和医保政策等风险，但凭借其在肿瘤专科医疗服务领域的竞争壁垒和强劲的增长潜力，公司被维持“买入”评级，目标价44港元，预计未来业绩将保持高确定性增长。