投资要点： 　　事件：5月16日，拜耳寻求就密苏里州“农达”(Roundup)除草剂的部分大规模诉讼达成和解，“农达”诉讼主要涉及致癌争议，如果和解失败，拜耳可能探讨让子公司孟山都破产。 　　国内草甘膦、草铵膦生产企业有望受益：草甘膦是目前全球使用最广泛的除草剂，农达作为孟山都生产的草甘膦制剂在全球有广泛的销售，在北美和南美市场占有率高，如果和解失败，北美市场草甘膦需求减弱，而农达在南美的销售份额有望由国内产品替代，短期利好国内草甘膦生产企业。长期来看，草铵膦有望替代草甘膦作为全球主要除草剂使用。与其他非选择性除草剂相比，草铵膦具有抗性少、除草速效、安全环保等特点，过去几十年中，草甘膦、百草枯和敌草快的长期广泛使用导致抗性难除杂草逐渐增多，防效下降，草铵膦因其作用机理独特、产品安全以及环保等优势，近年来市场地位快速提升，未来有望替代草甘膦，当前受制于成本因素，下游仍然选择草甘膦，若草甘膦退出市场，长期来看草铵膦企业有望受益。 　　草甘膦历史价格复盘：回顾草甘膦价格历史变化，2006年至2008年由于孟山都10万吨/年草甘膦生产装置停产，同时抗草甘膦转基因作物开始推广，种植面积增加，草甘膦价格大幅上涨至10万元/吨；随后伴随孟山都装置复产以及国内草甘膦产能的释放，叠加国际原油价格下跌，草甘膦价格迅速回落至2万元/吨水平。2012-2014年，伴随草甘膦行业环保检查，中小企业陆续停产，供给减少，下游库存回落，草甘膦价格再次上涨，2014年之后环保核查力度减弱，部分中小企业复产，同时国内草甘膦产能大幅扩张，导致草甘膦价格再次触底。2016年以来，国内供给侧改革叠加环保督察行动，落后产能逐步淘汰，草甘膦价格再次波动上涨。2020年8月，五通桥水灾，和邦生物、乐山福华停产约2个月，草甘膦产量下滑，库存下降，同年12月，原材料甘氨酸价格上涨带动草甘膦价格上行，叠加疫情期间全球对粮食安全的重视程度提高，全球农业耕种意愿增强，农化产品需求向好，草甘膦价格快速上行，至2021年12月，草甘膦价格突破8万元/吨。2022年以来，草甘膦价格开启下行，由于需求下滑导致国内工厂库存维持高位，行业进入去库周期。 　　草甘膦、草铵膦价格处于低位，库存有所回落：根据中农立华原药数据，截至2025年5月25日，国内草甘膦（95%）、草铵膦（95%）和精草铵膦原药价格分别为2.35万元/吨、4.60万元/吨和6万元/吨，处于近几年低位；库存方面，根据百川盈孚数据，截至2025年5月23日，草甘膦和草铵膦国内工厂库存分别为60300吨和9870吨，较库存最高位均有所回落。 　　投资建议：短期来看，若农达产品销售受到限制，我国草甘膦出口需求有望提升，我们认为国内草甘膦行业短期有望提振，长期来看，草铵膦有望对草甘膦形成替代，相关企业盈利有望提升。建议关注兴发集团（国内草甘膦产能第一、23万吨/年）、利尔化学（2.35万吨/年草铵膦）等。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；全球作物种植面积下降导致除草剂需求下滑的风险。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月19日-05月23日）医药生物板块整体上涨1.78%，在申万31个行业中排第1位，跑赢沪深300指数1.96个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨4.30%，在申万31个行业中排名第6位，跑赢沪深300指数5.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.51倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为132%。子板块涨幅前三的为化学制药(申万)、生物制品(申万)、医疗服务(申万)，涨幅分别为3.58%、1.74%、1.42%个股方面，上周上涨的个股为274只（占比57.81%），下跌的个股183只（占比38.61%）。涨幅前五的个股分别为三生国健（99.96%）、海辰药业（51.55%）、舒泰神（49.23%）、永安药业（45.32%）、一心堂（37.95%）。 　　行业要闻： 　　5月20日，三生制药（01530.HK）宣布与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）在全球（不含中国内地）的开发、生产、商业化权利，以及对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。三生制药将获得12.5亿美元首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款，并根据销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。与此同时辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块涨幅居前，创新药板块个股表现强势。三生制药此次授权交易的首付款规模不仅创下了国产创新药BD交易的最高纪录，也进入了全球单一管线BD交易金额的前十，突显了国产创新药的显著竞争优势和市场潜力。我们认为，前沿创新-商业化-反哺研发的正向循环进一步得到验证，预计“License out+股权合作”将成为出海的主流模式，而具备充裕现金流+前沿管线布局的仿创结合药企正迎来新的估值重塑。此外，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会研究摘要题目已于5月23日对外公布，中国药企以70余项研究成果入选，国产创新药再次闪耀世界舞台，将迎来更多的关注与认可。创新药作为医药生物板块最具确定性引领性的细分板块，是核心投资主线；同时，建议关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、羚锐制药、老百姓、百普赛斯； 　　个股关注组合：科伦药业、丽珠集团、开立医疗、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月12日-05月16日）医药生物板块整体上涨1.27%，在申万31个行业中排第11位，跑赢沪深300指数0.15个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨2.48%，在申万31个行业中排名第11位，跑赢沪深300指数3.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.01倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为127%。上周，子板块涨幅前三的为中药Ⅱ(申万)、医疗服务(申万)、化学制药(申万)，涨幅分别为1.73%、1.45%、1.44%。个股方面，上周上涨的个股为331只（占比69.83%），涨幅前五的个股分别为拓新药业（45.03%）、永安药业（32.05%）、哈三联（23.84%）、普利退（20.00%）、川宁生物（18.73%）。 　　行业要闻： 　　当地时间5月12日，美国总统唐纳德签署行政命令《Delivering Most-Favored-NationPrescription Drug Pricing to American Patients》，要求通过“最惠国待遇”（Most-Favored-Nation,MFN）定价模式降低美国处方药价格，缩小与其他发达国家的药价差距。该行政命令声称美国品牌药价格是其他经合组织（OECD）国家的三倍以上，而美国仅占全球人口的5%，却贡献了全球约75%的制药利润。特朗普政府认为，这种差距源于外国政府通过价格管制“搭便车”，而美国承担了研发成本。因此特朗普政府要求联邦医保（Medicare）和医疗补助（Medicaid）支付的药品价格与“经济水平相当国家”的最低价格对齐，例如欧洲国家；卫生与公众服务部（HHS）需在此期间与药企谈判价格目标，药企需在30天内自愿降价，否则政府将通过打击反竞争行为、取消不合格药品上市批件等行动强制实施MFN定价规则。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块表现良好，受新冠病毒感染率上升等热点题材的影响，中药、原料药等细分板块表现突出。海外方面，特朗普发布行政令，要求制药企业按照可比发达国家“最惠国”价格在美国销售药品，该行政令的落地尚面临司法挑战和执行细节的调整，短期仍有不确定性。长期来看，若现行国际药价梯度被打破，或推动全球药企调整定价策略；我国创新药具备研发成本低、效率高的优点，或成为BD交易首选，中国有望成为低成本研发与生产中心，加速从“仿制跟随”向“创新主导”转型。大型跨国药企在更严格的定价体系下可能积极寻求降低研发生产成本的路径，我国CXO产业链或将进一步巩固市场地位。仿制药方面，美国仿制药市场因价格压缩可能引发生产商退出，导致供应短缺，我国具备ANDA批件积累的仿制药企业有望抢占市场份额。建议关注创新药链、器械设备、中药、医疗服务、连锁药店等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：科伦药业、诺泰生物、开立医疗、羚锐制药、老百姓； 　　个股关注组合：特宝生物、贝达药业、荣昌生物、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　阶段性因素导致业绩短期下滑。公司2024年实现营业收入223.58亿元（同比-0.36%），归母净利润5.19亿元（同比-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-41.18%）；2025年Q1实现营业收入54.35亿元（同比-1.88%，环比-11.27%），归母净利润2.51亿元（同比-21.98%，环比+325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比-21.59%，环比+319.76%）。报告期内，公司处于成长期的新门店亏损、闭店损失和新增折旧摊销影响较大，且出于审慎原则2024年Q4计提商誉减值损失1.08亿元，导致公司业绩短期下滑。 　　加盟、联盟及分销业务表现较好，新零售生态全域发力。2024年公司零售业务实现营收191.07亿元（同比-1.25%），加盟、联盟及分销实现营收31.05亿元（同比+5.92%）；中西成药实现营收176.85亿元（同比+1.72%），中药实现营收17.04亿元（同比-10.40%），非药品实现营收29.69亿元（同比-5.76%）。公司持续丰富新零售业务产品线，线上线下全链发展，2024年线上渠道销售总额（含加盟）约为24.7亿元，同比增长约24%。2024年末O2O外卖服务门店达12,659家，24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、10.86%。公司持续加大专业药事服务建设，2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家，+17.50%），直营店中医保门店占比93.84%。 　　火炬项目提升毛利率效果显现，折旧摊销增加影响净利率。公司2024年-2025Q1分别实现毛利率33.17%、34.22%（同比+0.62pct、-0.98pct），净利率3.06%、0.29%（同比-1.95pct-1.32pct）；拆分各业务板块毛利率，零售业务为36.42%（同比+0.73pct），加盟、联盟及分销业务为13.06%（同比+1.42pct）；中西成药为31.57%(同比+0.83pct)，中药为43.20%(同比+0.04pct)，非药品为36.93%(同比+0.80pct)；公司常态化实施“火炬项目”践行商采体系精细化管理，梳理并重构商品选品逻辑，从源头上提升毛利率水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为22.13%、5.63%、0.77%，同比+1.78pct+0.34ct、-0.02pct；销售费用率的提升在于新店数量增加导致的人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率的提升系管理人员增加导致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加。 　　把握下沉市场机遇，优势省份持续深耕。截至2024年末，公司门店数量达到15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增长29.11%、25.88%）。公司集中资源聚焦优势省份，2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%。2025年公司将继续聚焦优势市场、加速吸纳存量市场，在优势市场进行少量的填空式开店和资产收购，把握行业出清整合机遇。公司积极开拓下沉市场，2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77%。公司通过深耕下沉持续挖掘市场潜力。 　　投资建议：考虑到行业竞争加剧、政策不确定性等多因素的影响，我们下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元（原预测：13.38/16.38亿元），EPS分别为0.91/1.05/1.20元。公司作为连锁药店的龙头型企业，业绩有望逐渐企稳向好，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业政策不确定风险，门店扩张不及预期风险等。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　业绩增长稳健，公司精细化管理能力凸显。公司2024年实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）；2025年Q1实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%，环比-12.19%），归母净利润4.49亿元（同比+10.51%，环比+7.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%，环比+8.08%）。公司业绩增长稳健，在行业经营普遍承压的情况下，彰显了公司强大的精细化管理能力。 　　加盟及分销业务双位数增长，O2O业务高速发展。拆分业务板块，公司2024年零售业务实现营收211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销实现营收21.07亿元（同比+11.34%）；中西成药实现营收180.45亿元（同比+5.56%），中药实现营收23.13亿元（同比+6.09%），非药品实现营收29.37亿元（同比+4.80%）。2024年线上业务实现营收21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，同比增长23.02%。公司O2O直营门店已超1万家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务配送效率、订单满足率以及人效、品效等经营指标均持续提升。 　　毛利率持续提升，经营指标基本稳定。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率40.12%、39.64%（同比+1.91pct、+0.39pct），净利率6.87%、8.21%（同比-0.13pct、+0.74ptc）；拆分各产品毛利率，中西成药为35.89%(同比+1.09pct)，中药为48.40%(同比+1.27pct)、非药品为45.68%(同比+3.14pct)，各品类毛利率均有提升。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为25.68%、4.50%、0.72%，同比+1.39pct、+0.24pct、+0.34pct；各项经营指标基本保持稳定。 　　扩张节奏稳健，降本增效持续推进。公司持续贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，截止2024年报告期末，门店总数为14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家，同比增长10.82%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增数量分别为2,459家、2,982家，同比增长31.49%、29.04%）。2024年公司新增门店总数2,512家，其中自建1,305家并购381家、新增加盟826家，关闭门店数量为1,078家，主要是顺应行业去产能趋势，对亏损和效益下降的门店进行关停和降租控费。同时公司根据门店客流和线上订单对人员进行精准调配，以期实现人员成本的降低。随着门店结构调整告一段落，预计后续公司将一方面保持良好的门店扩张节奏，同步推进跨省布局+区域重点渗透；另一方面深入挖掘重点区域的盈利能力，实现同店收入和利润率水平的稳步提升。 　　加强处方外流纵深布局+实现多品类横向扩张经营。公司积极承接外流处方，积极引进国家医保谈判品种，截至2024年报告期末拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。除持续加强专业化服务优势外，公司将力求抓住《促进健康消费专项行动方案》带来的机遇，扩充功能性和非功能性食品/日用品等，丰富门店产品结构，在提高门店客流量的同时实现人力成本和门店租金的摊薄。 　　投资建议：公司是精细化管理的连锁药店龙头，考虑到行业政策等多因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元（原预测：21.29/25.84亿元），EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

　　4月主要原材料价格环比下降明显 　　4月轮胎上游原材料价格：2025年4月丁二烯均价9308.70元/吨，环比下降15.34%，同比下降19.14%；天然橡胶均价1772.73美元/吨，环比下降14.17%，同比上涨8.04%；丁苯橡胶均价12393.18元/吨，环比下降11.78%，同比下降6.90%；炭黑均价6986.67元/吨，环比下降9.57%，同比减少21.94%；锦纶帘子布均价19500.00元/吨，环比持平，同比减少12.61%。 　　天然橡胶3月整体供应环比减少 　　2025年3月，ANRPC成员国天然橡胶产量为50.63万吨，环比减少30.49%，同比增长3.07%； 　　3月我国天然橡胶产量为1.58万吨，同比增长13.67%； 　　3月我国天然橡胶消费量为62.21万吨，环比增长32.53%，同比减少4.94%； 　　3月我国进口天然橡胶数量为54.13万吨，环比增长11.61%，同比增长13.62%。

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点 　　利润端表现优秀：公司2024年实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%）；2025年Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%，环比+37.62%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%，环比+45.83%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%，环比+102.54%）。公司收入端受行业政策等因素影响短期放缓，利润端表现优秀。 　　贴剂增长稳健，片剂快速放量：2024年公司贴剂实现营收21.15亿元（同比+3.35%），胶囊实现营收7.52亿元（同比+5.66%），片剂实现营收3.55亿元（同比+35.60%）。核心产品通络祛痛膏预计实现营收超12亿元；两只老虎系列的收入和销量预计均实现了双位数的增长；丹鹿通督片等产品保持了快速增长态势。报告期内，处方药业务方面，公司新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续加大院内院外、线上线下的市场拓展；他达拉非片、伤痛宁膏等产品陆续上市销售，产品管线不断丰富，2025年公司有望保持良好增长态势。 　　盈利能力稳步提升：公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率75.82%、76.77%（同比+2.53ct、+1.17pct），净利率20.64%、21.23%（同比+3.48pct、+0.29ptc）；其中，贴剂毛利率为78.95%(同比+3.27pct)、片剂为69.94%(同比+4.32pct)、胶囊剂为75.79%(同比+1.13pct)、软膏剂为75.17%(同比+0.22pct)；各产品的毛利率均有所提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为45.62%、4.76%、3.76%，同比+0.21pct、-0.50pct、+0.45pct，公司加大营销研发的投入。 　　并购银谷制药，丰富产品矩阵：2024年12月，公司公告拟以7.04亿元的自有资金收购银谷制药90%股权，2025年3月已完成并表。银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等；其中必立汀为我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，市场前景广阔；我们认为此次收购具有显著的协同效应，公司补充了高技术门槛的鼻喷剂，填补了产品布局中的空白；银谷制药将得到公司品牌价值和OTC渠道优势的有效赋能，市场渗透率进一步提升。 　　投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2024年业绩略超预期，外延并购丰富产品管线，带来新的业绩增长点。我们适当上调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元（原预测：7.90/9.10亿元），EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级 　　风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

　　核心观点 　　2025年4月三代制冷剂价格上行，含氟聚合物价格回升。截至2025年4月30日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为49000元/吨、45000元/吨和47500元/吨，较3月底分别上涨4.26%、0%、2.15%，R22价格为36000元/吨，较上月保持稳定，含氟聚合物价格有所回升，截止4月30日，我国PTFE悬浮中粒、分散乳液、分散树脂价格分别为42000元/吨、31000元/吨、43000元/吨；PVDF粒料、粉料、锂电级价格分别为62000元/吨、63000元/吨、55000元/吨；HFP价格为39700元/吨。 　　5月空调排产维持同比增长态势，6月、7月排产量预计持续增长。根据产业在线数据，2025年5月到2025年7月，我国家用空调排产总量分别为2330.00万台、2097.80万台、1842.06万台，同比增速分别为9.94%、14.10%和14.30%。家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。 　　投资建议：2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，二代、三代制冷剂供需关系仍然趋紧。5-7月下游空调行业排产维持同比增长态势，需求旺盛，为制冷剂价格提供支撑，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　业绩持续高增长。公司发布2024年年报&2025年Q1季报，2024年实现营收16.25亿元（同比+57.21%），归母净利润4.04亿元（同比+148.19%），扣非净利润4.08亿元（同比+142.60%）；Q1实现营收5.66亿元（同比+58.96%，环比51.82%），归母净利润1.53亿元（同比+130.10%，环比+181.88%），扣非净利润1.52亿元（同比+131.79%，环比+185.27%）。受益于多肽原料药的快速放量，公司业绩持续高增长。 　　盈利能力业内领先，经营效率稳步提升。公司2024年全年和2025年Q1实现毛利率67.68%和70.20%，净利率24.61%和26.14%，自2022年以来持续呈上升态势，预计随着产品放量带来的规模效应和技术迭代更新带来的成本降低将帮助公司维持领先于行业的毛利率水平。随着BD建设的成熟等，销售和管理费用率继续下降，2024年销售费用率为3.81%（同比下降1.77pct），管理费用率为17.89%（同比下降3.65pct）。随着自研管线的丰富和多个产品取得积极进展，研发费用保持上升态势，2024年研发费用为2.27亿元（同比+82.12%）研发费用率为14.00%（同比上升1.92pct）。 　　自主产品高速增长，CDMO业务稳健提升。2024年公司自主产品实现营收11.29亿元（同比+79.49%），其中原料药与中间体业务实现营收9.44亿元（同比+127.00%），制剂业务实现营收1.84亿元（同比-13.38%）；定制业务实现营收4.94亿元（同比+22.34%）；1）自主产品高技术壁垒产品不断积累，截止2024年末15个原料药品种获得美国FDA DMF/VMF编号，6个原料药品种通过与制剂的关联技术审评；除现有注射剂型外，公司已于2023年前瞻性布局口服多肽优质产能，并承接口服多肽原料药订单。鉴于口服多肽类产品对原料药需求量更高，口服制剂业务或将成为公司多肽原料药业务新增长点。2）CDMO业务与国内外多家知名创新药企合作关系稳固，与MNC达成ADC、寡核苷酸等创新药物形式及多肽动物创新药战略合作。 　　签订多个重磅战略合作，战略性布局优质产能。1）从下游客户拓展角度来看，公司在手订单持续积累，2024年末合同负债金额达6121万元，较2023年末同比增长约629.88%，创历史新高。公司已打造全球覆盖的矩阵式BD，除欧美主流市场外，南美、东南亚、俄罗斯等“一带一路”地区的客户拓展和储备能力已得到充分验证。2）从产能角度来看，公司2023年已前瞻性布局优质产能，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间于2025年初已转入验证期，602多肽车间预计2025年Q2建设完成并转入验证期，多肽大规模化升级的607、608车间已于2024年投入建设，多肽原料药产能将达数吨级。替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂、子公司诺泰诺和均通过美国FDA的cGMP现场检查。公司已成为在小分子、多肽及寡核苷酸领域同时通过FDA检查的行业领先企业，产能持续释放将订单顺利转化为业绩并为公司获取订单提供保证，形成良性循环。 　　投资建议：公司2024年&2025年Q1业绩持续超预期，受益于GLP-1类药物推动的多肽行业快速发展，以及公司自身良好的渠道和技术能力建设，我们预计公司业绩将维持高速增长趋势，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润分别为5.68/7.67/9.89亿元（原预测：5.61/7.16亿元），对应EPS分别为2.53/3.41/4.40元，对应PE分别为21.72/16.08/12.47倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、汇率波动风险、下游需求不及预期风险等。

　　安杰思(688581) 　　投资要点 　　公司业绩基本符合预期。公司2024年实现营收6.37亿元（同比+25.14%）；归母净利润2.93亿元(同比+35.06%)；扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）；2025年Q1实现营收1.29亿元（同比+15.27%）；归母净利润5624.83万元(同比+6.57%)，扣非归母净利润4866.13万元（yoy+0.81%）。受集采降价、招标放缓等多因素影响，公司业绩基本符合预期。 　　国内增长平稳，海外保持高增长。2024年公司国内实现营收3.00亿元（同比+14.63%），海外实现营收3.33亿元（同比+36.19%），欧洲、北美与亚太地区市场均快速增长，其中南美市场、亚太市场收入分别增长106.56%和96.12%。1）国内方面，公司集采中标和医院覆盖均有所突破。2024年公司多个产品先后在河北省、安徽省、云南曲靖、福建三明及三明联盟、江西鹰潭等地区中标，收复集采失地。进院方面，2024年公司终端医院覆盖超2400家，较2023年末增加100家，三甲医院覆盖率稳固提升，从2023年的44%提升至2024年的45%。2）海外市场方面，公司在深化渠道建设的同时积极推进供应链全球化布局，更好地满足海外客户需求。截至2024年末海外签约合作客户数量已达到116家，同比增加了23.40%；2024年北美和欧洲的销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段；供应链本地化建设方面，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计2025年Q2可实现投产出货。公司与欧洲、亚太地区等主要国家的顶尖KOL建立深度合作，从ODM贴牌向ODM&自有品牌并重转变，2024年末自有品牌销量占比已接近30%，叠加渠道建设逐渐深入和产品性能持续优化，预计公司产品在海外市场有望保持良好增长。 　　发布新一期限制性股票激励计划&员工持股计划，提高员工积极性。2025年4月23日，公司发布了2025年限制性股票激励计划和员工持股计划，分别拟向3名核心技术/管理人员以46.16元/股的价格授予约占总股本0.02%的约1.61万股公司股份，拟以32.97元/股的价格向不超过47人的董高监及核心骨干员工受让不超过占总股本0.48%的38.58万股公司股份。两者对应考核年度为2025年-2026年，考核目标分为A和B两类，A类要求2025-2026年营收不低于9.11-10.10亿元，或净利润不低于3.09-4.00亿元；B类要求2025-2026年营收同比增速不低于8.65-9.60亿元，或净利润不低于2.84-3.84亿元；考核目标设置较为稳健有利于调动员工积极性。 　　投资建议：考虑到集采等因素影响，我们调整并新增2025-2027年归母净利润预测分别为3.10、3.87、4.61亿元（原2025-2026年归母净利润预测为3.65、4.73亿元），公司产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品注册进度不及预期，海外市场开拓不及预期，集采力度超预期。