中心思想 重组人胶原蛋白技术突破引领市场新机遇 本报告的核心观点聚焦于重组人胶原蛋白技术的重大突破及其对商贸零售，特别是功效型护肤和医美针剂市场带来的深远影响与投资机遇。创健医疗在Ⅲ型重组人胶原蛋白研发上的成功，不仅标志着该领域关键技术瓶颈的突破，即实现了氨基酸序列与人天然胶原蛋白完全一致且具有天然三螺旋结构的产品，更预示着“真”人胶原蛋白产品将加速产业化进程。这一进展将显著提升胶原蛋白产品的生物活性、安全性和功效性，从而推动整个功效型护肤和医疗美容行业向更高标准、更广阔应用空间迈进。市场对稀缺性人胶原蛋白的需求日益增长，而技术进步正逐步满足这一需求，为相关产业链上下游企业创造了巨大的增长潜力。 功效型护肤与医美针剂赛道投资价值凸显 随着消费者对产品功效和安全性的要求不断提高，以及医美市场渗透率的持续提升，功效型护肤品和医美针剂已成为商贸零售行业中极具成长性的细分赛道。重组胶原蛋白作为核心生物活性成分，其在抗衰老、皮肤修复、组织填充等方面的卓越表现，使其成为驱动这些赛道增长的关键力量。报告强调，应持续关注那些在胶原蛋白研发、生产及商业化方面具有领先优势的企业。这些企业通过技术创新、品牌建设和渠道拓展，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现业绩的快速增长。特别是那些已成功布局Ⅲ类医疗器械产品线的公司，其未来业绩增长的催化剂效应将更为显著，预示着巨大的市场潜力和投资回报。 主要内容 创健医疗在重组人胶原蛋白领域的关键进展与战略布局 创健医疗于2024年2月20日宣布，其研究院技术专家团队成功研发出氨基酸序列与人天然胶原蛋白完全一致且具有天然三螺旋结构的Ⅲ型重组人胶原蛋白，并能实现产业化。这一成就具有里程碑意义，因为它解决了重组人胶原蛋白生产中的两大核心技术难题——“全长氨基酸序列”和“三螺旋结构”的同步实现与量产。根据国家药品监督管理局2021年3月发布的《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原蛋白按等级由高到低分为人胶原蛋白、人源化胶原蛋白、类胶原蛋白三级，明确要求重组人胶原蛋白须同时具备上述两大核心要素。创健医疗的突破使其与东万生物一同成为少数能够攻克人胶原研发瓶颈的企业，并且创健医疗已实现规模化量产，而当前市场终端产品多为氨基酸序列来自人胶原蛋白某个片段的单次或多次重复。 在产业化布局方面，创健医疗已取得多项重大技术突破，包括“重组Ⅲ型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系的构建”和“30吨稳定发酵纯化技术开发”。公司已完成重组Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、XVII型胶原蛋白的规模化、标准化生产。其自有品牌矩阵涵盖多个细分领域：悦白之几专注于医美，悦白素见布局医发和毛发护理，悦生之几则侧重头皮抗衰。此外，创健医疗已启动医美植入剂的临床试验，并于2024年1月公布了上市辅导备案，显示其加速商业化进程的决心。Ⅲ型重组人胶原蛋白的成功研发，将进一步推动其在高力学支撑性、卓越活性抗衰功效、低免疫原性及病毒风险的填充剂产品在产业及商业化方面的进展。 胶原蛋白产业链主要参与者及其市场表现与战略分析 报告详细分析了胶原蛋白功效性护肤及填充剂产品上下游的重点企业，揭示了各公司在市场中的竞争优势和发展潜力： 巨子生物：功效型护肤领导者与医美针剂新势力 巨子生物在功效型护肤领域表现卓越，已成功打造可复美和可丽金两大标杆品牌。可复美在2022年实现收入超过16亿元人民币，同比增长80%，2023年上半年收入超过12亿元，预计全年将突破20亿元。在2023年双11期间，其线上全渠道GMV增速超过100%，在天猫美妆国货类目中位列第四，胶原乳和吨吨次抛等新品表现突出。可丽金则通过强化胶原抗皱心智和差异化打法，在双11期间线上全渠道GMV增速超过50%，保龄霜和大膜王等单品GMV均增长超过150%，天猫渠道销售额实现翻倍。在医美针剂方面，巨子生物预计在2024年将有2款Ⅲ类医疗器械产品上市，有望成为其业绩增长的新催化剂。 锦波生物：高速增长的医美针剂与原料供应商 锦波生物展现出强劲的增长势头，根据业绩预告，2023年归母净利润预计达到2.8亿至3.0亿元人民币，同比增长156%至175%。在医美针剂市场，公司拥有2款Ⅲ类医疗器械重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品：冻干纤维“薇旖美”凭借先发优势主要在民营医疗美容机构销售，而胶原蛋白溶液产品正处于渠道铺设和商业化进程中。在化妆品级原料领域，锦波生物的原料已获得国际巨头认可，欧莱雅于2023年底采购其原料并应用于金致系列“小蜜罐面霜二代”，这标志着其原料技术和品质达到国际领先水平。 江苏吴中：再生类针剂与重组人胶原蛋白原料布局 江苏吴中通过战略合作和投资，积极拓展再生类针剂和重组人胶原蛋白原料市场。2024年1月，其子公司达透医疗独家代理的“聚乳酸面部填充剂”AestheFill（童颜针爱塑美）正式获得NMPA批准上市，这将为公司打开再生类针剂的巨大增长空间。此外，公司在2023年下半年战略投资东万生物，后者已攻克完整三螺旋活性结构原料的研发瓶颈，尽管尚未产业化，但江苏吴中美学已获得其重组人胶原蛋白原料的独家经销权与独家开发权，为其未来在重组人胶原蛋白领域的布局奠定了基础。 创健医疗（未上市）：多类型胶原蛋白产品线与Ⅲ类械临床进展 作为未上市公司，创健医疗已获批Ⅱ类医疗器械重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液，主要用于皮肤抗衰。其产品线还包括悦白素见（重组Ⅲ型人源化胶原蛋白修复液，主打基础维养抗初老）和悦生之几（重组XVII型胶原蛋白次抛精华液，主打头皮抗衰）。在Ⅲ类医疗器械方面，公司的重组Ⅲ型胶原蛋白植入剂、重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维、医用重组胶原蛋白可吸收修复敷料等已进入临床试验阶段。预计2024年还将有5项Ⅲ类医疗器械产品进入临床，显示其在高端医美产品领域的强大研发实力和商业化潜力。 丸美股份：自研双胶原技术与长期赛道投入规划 丸美股份凭借其自研的重组双胶原技术，具备Ⅰ型+Ⅲ型嵌合、C-pro扣环三螺旋结构以及翻译暂停专利技术三重优势。公司目前已推出2款Ⅱ类医疗器械产品，并计划在未来10年内投入超过1亿元人民币用于该赛道。其新产品推出路径清晰，预计在2026年推出重组胶原蛋白水光针Ⅲ类医疗器械产品，并在2028年推出填充类Ⅲ类医疗器械产品，展现了其在重组胶原蛋白领域的长期战略布局和雄心。 聚源生物（未上市）与福瑞达：新兴力量与市场拓展 聚源生物（未上市）预计在2024年将有2款Ⅲ类医疗器械重组胶原蛋白冻干纤维植入剂获批，有望成为市场新进入者。福瑞达则在2023年12月推出了首个重组胶原蛋白医美品牌珂谧KeyC，主要针对医美术后修复场景，持续扩充其专业级产品矩阵，显示出其在医美领域的积极拓展。 行业风险提示 尽管胶原蛋白市场前景广阔，但报告也提示了潜在风险：包括新品推广和新品牌孵化成本上升可能侵蚀利润；产业化进程或产品获批进度不及预期可能影响市场布局；功效性护肤赛道竞争加剧可能导致市场份额分散；以及获客成本增长可能压缩盈利空间。这些风险因素需要投资者和企业在市场发展中予以密切关注。 总结 本报告深入分析了商贸零售行业中重组人胶原蛋白领域的最新动态与投资机遇。创健医疗在Ⅲ型重组人胶原蛋白研发及产业化上的突破，标志着该技术已迈入成熟阶段，为功效型护肤和医美针剂市场注入了新的活力。具备天然三螺旋结构和全长氨基酸序列的重组人胶原蛋白，因其卓越的生物相容性和功效性，正成为市场追逐的焦点。 报告详细梳理了胶原蛋白产业链上的主要参与者，包括巨子生物、锦波生物、江苏吴中、创健医疗、丸美股份、聚源生物和福瑞达等。这些企业通过技术创新、产品研发和市场拓展，在功效型护肤、医美针剂、再生类填充剂以及原料供应等多个细分市场展现出强劲的增长潜力和竞争优势。巨子生物和锦波生物凭借其在功效型护肤和医美针剂领域的领先地位及显著的业绩增长，成为市场的亮点。同时，江苏吴中通过战略合作布局再生类针剂和重组人胶原蛋白原料，丸美股份则以自研双胶原技术和长期投入规划展现其雄心。 总体而言，重组人胶原蛋白技术的进步正在重塑功效型护肤和医美市场格局，为相关企业带来了巨大的发展空间。然而，市场竞争加剧、新品推广成本上升以及审批进度不确定性等风险因素，也要求企业和投资者保持审慎。未来，拥有核心技术、强大研发能力和完善商业化布局的企业，有望在这一高成长赛道中持续领跑。

　　【投资要点】 　　从支付端来看，2023年医保局快速推进《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，点名支持在试点工作开展中地方医保局对创新医疗器械豁免DRG。从购买端来看，2023年国家卫健委放宽大型医用设备配置管理品目、调升首次配置金额门槛，促进释放的医疗资源分配至基层医院，同时新增配置证规划数量，有利于高端医疗设备进入高水平医院。反腐影响下，医疗设备招投标节奏2023Q3放缓，进入2023Q4逐渐复苏。 　　2023年NMPA批准创新医疗器械61件，同比增长10.90%，再创历史新高。十四五规划对全产业链自主可控的要求有望引领未来高端影像设备、手术机器人、内窥镜、呼吸机等高端设备在关键技术和核心零部件取得突破，且有较大国产替代空间。近年国产器械公司海外收入不断取得突破性进展，在全球医疗器械市场上国产厂家仍大有可为。 　　高值耗材中主流大类集采落幕，降价幅度趋于温和。心血管大类下的冠脉介入、电生理以及骨科大类下的人工关节集采结果执行良好，以价换量的预期正稳步落实。时值高耗市场扩容和国产替代的双击时代，利好细分国产龙头产品的稳定放量。估值修复下各细分板块业绩拐点已经依次出现，盈利爬坡可期。此外高耗各领域标外产品研发迭代持续升级，创新产品和新兴术式下的结构性机会也值得关注。 　　【配置建议】 　　在DRG/DIP支付改革快速推进、配置证放开、集采趋于温和的政策背景下，我们坚定看好创新器械、器械出海、银发经济、高耗龙头四大方向：1）创新器械加速审批，看好未来全供应链自主可控实现度高、国产替代空间大的企业，看好开立医疗，谨慎看好澳华内镜；2）前期在出海有所布局，未来有望通过定制化能力、产品力提升、渠道复用等方式进一步打开海外市场的公司，谨慎看好海泰新光；3）银发经济亟待发展，看好供需共振下的康复医疗器械公司，谨慎看好诚益通；4）高值耗材成熟市场集采落幕，看好冠脉介入、电生理、骨科植入等细分中集采受益较大、产品有望稳定放量、创新迭代能力领先的公司，建议关注心脉医疗、乐普医疗、赛诺医疗、惠泰医疗。 　　【风险提示】 　　行业政策变化；研发进度不及预期；出海进度不及预期；手术量需求和产品放量不及预期；行业竞争程度超过预期

中心思想 数据要素驱动的智慧城市领军者 银江技术作为中国领先的数字城市建设运营服务商，正积极响应国家“数据要素×”战略，以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术为核心，构建“城市大脑”。公司通过发掘数据价值、活跃城市数据资产，致力于推动城市建设、社会治理和民生服务的智能化升级，并在智慧健康、智慧交通等多个领域展现出强大的创新能力和市场拓展潜力。 战略合作与创新产品生态 公司与华为等行业巨头建立全面战略合作，共同打造智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等前沿产品和解决方案。这些创新不仅强化了公司的技术底座，也使其在健康医疗、智能交通等关键应用场景中形成了独特的产品生态，为数据要素的落地应用和商业化变现提供了坚实支撑，预示着未来业绩的持续增长。 主要内容 数据要素战略与城市大脑建设实践 响应国家政策与核心理念： 银江技术积极响应《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》，将数据要素技术研究、数据产品打造和行业应用融合创新作为核心，通过持续提升算法研发和应用能力，构建以发掘数据价值、活跃城市数据资产为核心的“城市大脑”。这一战略旨在充分实现数据要素价值，推动高质量发展。 区域市场拓展与合作案例： 公司已在新疆、福建、江西、海南、广东、湖北等多个省份率先成立城市大脑公司，积极拓展区域市场。 与新疆文旅投成立合资公司，致力于打造AI+文化旅游生态格局，推动新疆文旅数据的落地变现。 与江西广电成立合资公司，探索江西广电传媒数据变现的逻辑及场景。 与沈阳卫健委及中国联通成立合资公司，成功打造覆盖全市13个区县、超800万常住人口的互联互通健康信息服务体系。目前，该运营平台已涵盖20家市属医院、6个区县平台、6家区县中心医院、2家民营医院和233家社区卫生机构，积累了24.43亿份基础数据，为智慧健康领域的数据应用奠定基础。 创新技术与产品生态布局 与华为的全面战略合作： 2023年，银江技术与华为签署全面战略合作协议，共同打造联合创新中心，探讨基于鲲鹏、昇腾、鸿蒙、盘古大模型等底座生态的智算中心建设。 银江智算中心： 公司已正式投入运营银江智算中心，该中心基于NVIDIA领先的Hopper架构GPU服务器、高速IB网络、并行文件存储系统和专业AI开发调度系统构建，可搭载500 PFLOPS算力的智算设备，为各类AI应用提供强大的算力支持。 Health AI大模型与智能终端： 银江技术携手智慧健康运营服务平台“健康宝”联合发布面向健康服务的HealthGPT。 产品体系包括健康宝Health AI健康大模型、AI智能终端和健康宝AI智能体检中心。 健康大模型具备AI智能健康报告、疾病医学百科、健康自评量表库以及健康资讯四大核心功能。 同时，公司推出了E-CARE健康检测仪（支持大病早筛、临床辅助诊断，5分钟检测，15分钟出报告）、机器人医生以及E-Watch智能检测手表（集成ECG心电图、蓝牙通话、无创血糖测量、尿酸测量、血脂监测、体温监测、血氧监测、呼吸训练、心率监测、血压监测、睡眠监测、久坐提醒等多项功能）。 银江智能网联平台： 银江技术智能网联平台及产品已在沧州市落地应用并上线运营。该项目已完成沧州主城区重点区域的路侧设备、AI交通信号灯感知终端、智能车载终端、智能网联云平台建设和部署，实现了全部红绿灯路口的交通信号灯智能网联化改造，有力助推了沧州自动驾驶载人测试和市政道路开放测试。 公司战略定位与财务展望 数字城市建设运营商定位： 银江技术被定位为我国领先的数字城市建设运营服务商，在业内率先提出智慧城市理念，并以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术构建城市大脑。 “三位一体”经营策略与赋能领域： 公司秉承“软件设计、系统交付、数据运营”三位一体的经营策略，致力于推动城市建设、社会治理、民生服务，赋能智慧治理、智慧交通、智慧健康等领域的高质量发展。 未来发展核心与数据要素利用： 未来，公司将以城市大脑及数据要素战略为核心，继续以创新引领发展，基于更多平台场景切入，形成数据产业集群优势，提高对数据要素的利用水平，实现数据的可见、可用、可懂、可运营，探索可市场化、可规模化、可持续化的行业要素交易模式，助力国家数据要素战略的实施和数据产业的发展。 盈利预测与投资评级： 东方财富证券研究所预计银江技术2023-2025年将实现营收21.02亿元、24.16亿元、27.70亿元，归母净利润分别为1.99亿元、2.66亿元、3.28亿元。对应PE分别为24.69倍、18.49倍、15.01倍。基于此，首次给予“增持”评级。 风险提示： 报告提示了新兴业务拓展不及预期的风险、智慧城市行业财政预算波动的风险以及大股东累计质押比例偏高的风险。 总结 银江技术作为数字城市领域的先行者和数据要素战略的积极践行者，通过构建“城市大脑”和深化与华为等伙伴的战略合作，已在智慧健康、智能交通等多个关键领域取得了显著进展。公司不仅在全国范围内拓展了城市大脑的区域布局，更通过智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等创新产品，形成了强大的技术和产品生态。尽管面临新兴业务拓展、财政预算波动及大股东质押等潜在风险，但其“软件设计、系统交付、数据运营”的经营策略以及对数据要素价值的深度挖掘，预示着公司在数字经济时代具备持续增长的潜力。分析师给予“增持”评级，反映了市场对其未来业绩增长和行业地位的积极预期。

　　【投资要点】 　　随着美联储加息见顶预期，全球医药投融资活动回暖，中国医药License-out项目大增，医药行业SW指数表现“一波三折”四季度追赶并较好地跑赢沪深300指数，预计Q4院端诊疗量将实现高增长。 　　2023年1-11月医药产业利润同比较大下滑，主要原因为上年同期的高基数效应，叠加2023年医药反腐对行业营销的影响，预计2024年相关影响将逐步出清，工业数据有望同比转正。医药上市公司业绩整体在逐季改善，三季报累计值数据显示医药企业毛利率在改善中。目前主流上市公司的重点品种，多数已经进入集采名单，达到374种主要药品，集采利空因素逐渐解除。我国医药反腐工作正从专项突击逐步走向常态化，长期来看有利于医药领域的持续健康发展。 　　医保基金是我国重要的国民医疗保障，“保基本”的同时正在努力向医药创新支付倾斜。另外，也在医保之外尝试构建多元创新生态，绕开传统单一支付方式寻找多元生存空间，包括商业保险的突破、产品出海等，创建多元创新生态系统。2024年1月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发了《浦东新区综合改革试点实施方案（2023-2027年）》，提出允许生物医药新产品参照国际同类药品定价，支持创新药和医疗器械产业发展。目前我国储备了处于临床后期或商业化阶段的国产创新管线，还有丰富的临床早期管线通过对外License Out后快速进入关键临床。 　　预计受盲目扩张的新货大量上市、资本逃出等因素影响，短期中药材市场行情或现下行，但由于需求的长期增长与劳动力成本上涨，未来几年中药材仍将在高位振荡运行。“三结合”审评证据体系符合中医药特点的中药新药研发模式，有望促进中药审评审批。中药助力零售药店提升客单价。新一轮基药目录调整即将启动，部分中药品种有望获益并实现院内放量。中医药央国企改革红利有望加速释放。 　　【配置建议】 　　我们看好中药贴膏龙头企业羚锐制药（600285.SH），谨慎看好中药创新药企业方盛制药（603998.SH）、中药全产业链布局的中国中药（00570.HK），建议关注研发实力强的创新药企业和黄医药（00013.HK）等。 　　【风险提示】 　　研发进展不达预期；行业政策变化风险；全球投融资不达预期；中药集采大幅降价；中药材价格剧烈波动；

中心思想 业绩强劲增长与业务多元化 万马科技在2023年实现了显著的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均创历史新高，同比增长率分别达到78-127%和97-153%。这一增长主要得益于其核心车联网业务的良好运营，同时，通信和医疗业务也通过成本管控、结构优化和市场拓展逐步实现盈利，展现了公司业务的多元化发展和盈利能力的全面提升。 车联网与自动驾驶核心驱动 公司积极布局智能网联汽车领域，其车联网业务持续助力车企向智能化、数字化、网联化转型，并已与吉利、上汽大众等多家主流车企建立合作。面对自动驾驶技术从规则驱动向数据驱动的转变趋势，万马科技通过与雅安经开区的合作，在智能网联和自动驾驶云平台建设及研发工具链方面进行探索，旨在抓住“车路云一体化”带来的巨大市场机遇，将车联网业务打造为未来增长的核心驱动力。 主要内容 2023年业绩表现与业务亮点 万马科技发布2023年业绩预告，预计归母净利润为0.55-0.7亿元，同比增长78-127%；扣非净利润为0.53-0.68亿元，同比增长97-153%，均创历史新高。公司车联网业务运营良好，收入规模和利润水平实现增长。同时，通信和医疗业务通过加强成本费用管控、优化组织结构和拓展新产品市场，逐步实现盈利，确保了公司的稳步发展。2023年，公司还荣获了专精特新企业认定，其主导产品数据中心机柜融合物联网和5G技术，以智慧终端为核心，深度整合UPS电源、配电、制冷、监控等系统及通信网络配线，深耕边缘数据中心低碳节能控制技术开发，构建可持续发展的边缘数据中心能源环境，实现数据中心一站式部署和运营管理。 车联网与智能网联汽车市场布局 公司车联网业务持续助力车企向智能化、数字化、网联化转型，通过与基础通信运营商合作，向车企提供前装车联网连接管理服务与运营。吉利是其车联网业务板块最主要的客户，同时公司积极拓展与其他车企的合作，已为上汽大众、东风、智己、岚图、高合、理想、集度、天际汽车等提供车联网相关产品与服务。鉴于自动驾驶技术逐步从规则驱动向数据驱动转变，车厂对智算中心的需求将随着自动驾驶功能的落地而大幅增长。公司子公司与雅安经开区在智能网联和自动驾驶领域展开合作，提供软硬件产品、平台服务，并共同探索云平台建设及自动驾驶研发工具链方案。根据工信部数据，截至2023年底，全国已建设17个国家级测试示范区、7个车联网先导区、16个智慧城市与智能网联汽车协同发展试点城市，开放测试示范道路22000多公里，智能网联汽车已从小范围测试验证转入技术快速演进、规模化应用发展的关键时期。赛迪前瞻产业研究院报告预测，2022年中国智能网联车市场规模近6000亿元，2030年有望突破5万亿元，“车路云一体化”相关市场规模超14万亿元。 公司核心竞争力与未来展望 万马科技拥有20余年的发展历史，是国内著名的通信电子、通讯物理连接设备生产厂商之一。公司主营业务包括通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售，以及车联网连接与生态运营产品与服务。传统通信类产品广泛应用于IDC机房、云平台建设、通讯网络、医疗领域、国家高铁、轨道交通等众多领域，是电信、移动、联通、广电、华数等行业的主要产品供应商和战略合作商，构成了公司稳健的基本盘。公司近年盈利的提升主要受益于子公司优咔科技所负责的车联网业务的持续顺利开展，其产品有序开发、客户关系稳定，车联网已成为公司后续重点发展的板块。东方财富证券研究所维持对万马科技的“增持”评级，预计公司2023-2025年营收将分别达到5.63亿元、6.76亿元和8.28亿元，归母净利润分别为0.69亿元、1.06亿元和1.51亿元，对应PE分别为56.70倍、37.15倍和26.11倍。公司有望以智能网联车的连接服务为基座，通过与雅安的合作拓展自动驾驶相关业务，但需关注行业竞争加剧及车联网业务拓展不及预期的风险。 总结 万马科技在2023年取得了亮眼的业绩增长，主要得益于车联网业务的强劲表现以及通信和医疗业务的逐步盈利。公司在智能网联汽车领域深耕细作，不仅通过车联网服务助力车企数字化转型，更积极布局自动驾驶技术，与雅安经开区合作探索云平台和研发工具链，以抓住“车路云一体化”带来的巨大市场机遇。尽管面临行业竞争和业务拓展风险，公司凭借其稳健的传统业务基本盘和新兴车联网业务的强劲增长动能，展现出良好的发展前景和持续增长潜力，因此维持“增持”评级。

　　【投资要点】 　　骨科植入器械是医疗器械重要细分赛道之一，产品广泛应用于各类骨科适应症对应的骨科手术中。骨科植入器械指通过手术植入人体，可以起到替代、支撑人体骨骼，或可定位修复骨骼、关节、软骨等组织的器材材料。因其对人体的生命和健康有着重大影响，且价值通常较高,属于高值医用耗材类医疗器械。根据使用部位不同，骨科植入医疗器械主要可以分为创伤类、脊柱类、关节类、运动医学类等，广泛应用于创伤外科、脊柱外科、关节外科等多项适应症种类。 　　国内骨科器械市场未来发展空间庞大。我国骨科植入医疗器械市场规模由2016年的193亿元增长至2021年的397亿元，CAGR达19.0%。《中国骨质疏松白皮书》显示，我国骨质疏松患者数量接近7000万，各种关节炎重症患者超过8000万人。2021年我国创伤类、脊柱类、关节类手术量约为296万、98万、78万，渗透率分别为7.9%、1.8%、1.2%，总体市场渗透率不足10%，而有手术需求的存量患者基数高企。相比之下美国和日本骨科手术市场渗透率已达到40%-70%之间。另外，骨科疾病发病率与年龄相关性极高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升。近年来我国老龄化趋势逐步加剧，老年人口占比逐年攀升，2022年65岁以上人口数已达2.2亿人左右。终端需求量的提升将从根本上促进骨科器械市场规模的进一步提升。 　　关节国采后的催化效果显著，极大程度加速助力了关节赛道的国产替代进程。国产企业中标份额相较于集采前的市场份额有较大提升，以采购量份额估算，经过本轮集采，国产企业膝关节的份额由2018年的16.44%跃升至47.75%；而髋关节分组下的陶瓷-陶瓷类髋关节、陶瓷-聚乙烯类髋关节和合金-聚乙烯类髋关节产品国产化率也分别提升至53.57%、59.22%和78.73%，远超2018年的30.71%的总体国产占有率水平。本轮关节集采对市场竞争格局的加速演化，尤其利好国产龙头加速实现进口替代进程。爱康、春立等关节龙头力压一众进口厂商，一跃成为国内供货量最大的髋关节供应商。另一方面，终端价格的大幅下降势必利于关节行业手术量和渗透率的提升。据中金企信国际咨询测算，短期内中国关节手术置换量增速将维持CAGR20%+的水平，预计在2025年达到330万例，叠加集采后国产品牌份额提升带来的产品入院量大幅提升，长期看关节国产头部企业业务增量空间较大，发展前景广阔。 　　【配置建议】 　　骨科高值耗材赛道里看好后集采时代国产龙头厂商的二次成长空间。在生产、渠道具备先发优势，技术端具备深厚积淀，研发端具备持续创新迭代能力的企业将在国采的洗礼后脱颖而出，建议关注未来有望进一步落实国产替代，获得更多市场份额的爱康医疗（01789.HK）和春立医疗（688236）。 　　【风险提示】 　　集采政策变化风险 　　手术量需求和产品放量不及预期的风险 　　产品价格下调高于预期的风险 　　行业竞争程度超预期的风险

中心思想 中国多肽市场潜力巨大，应用场景多元化 中国多肽市场展现出高于全球的景气度，其应用场景日益多元化，涵盖化妆品原料和多肽药物及相关服务两大领域。在化妆品领域，多肽因其卓越的抗衰修复功效，已与玻色因、A醇、胶原蛋白并列为“抗衰四极”，市场规模持续扩大。在医药领域，尽管中国多肽药物规模化生产起步较晚，但增速迅猛，尤其在代谢疾病治疗和CDMO/CMO、CRO服务方面，市场潜力巨大。 湃肽生物：多肽原料领军者，业务与技术双驱动 湃肽生物作为中国多肽原料领域的领军企业，凭借其先进高效的多肽合成、纯化和规模化生产能力，以及央企华润双鹤的背景支持，实现了化妆品原料和医药产品与相关服务两大业务的协同发展。公司通过持续的研发投入、核心技术构建的坚实壁垒、与知名中下游客户的紧密合作以及产能的有效扩张，展现出高速增长的业绩和强大的市场竞争力。 主要内容 多肽市场概览与应用前景 多肽在化妆品领域的应用与市场格局 多肽作为一种由2-50个氨基酸残基组成的化合物，在人体内发挥重要生理功能。其在化妆品领域的应用历史悠久，并因其活性强、易吸收、功效明确、安全性高和纯度高等优势，成为皮肤抗衰修复的明星成分。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年全球多肽化妆品原料市场规模达22.1亿美元，其中中国市场规模为14.5亿元人民币，占比约9%。2016-2021年，中国市场的复合年增长率（CAGR）高达18.2%，显著高于全球16.8%的增速。在竞争格局方面，2021年中国多肽化妆品原料市场集中度较低，前五大厂商合计占比19.3%，其中湃肽生物以6.9%的市场份额位列第一。 多肽在医药领域的应用与服务市场 多肽类药物因其用量小、生物活性强，在代谢类疾病、癌症、自身免疫性疾病等领域具有广泛应用前景。2022年全球多肽类药物市场规模达到753.9亿美元，占全球医药市场总规模的5%，预计到2030年将超过2100亿美元，占比提升至10%。其中，代谢疾病是主要治疗领域，GLP-1R激动剂在研管线占比高达30%。司美格鲁肽以109.14亿美元的销售额位居2022年全球多肽药物销售榜首。 中国多肽药物规模化生产起步较晚，但发展迅速。2021年中国多肽原料药市场规模为76.2亿元人民币，2016-2021年CAGR为17.5%，预计2025-2030年CAGR将达到22.4%，主要受人口老龄化、慢性病患者需求扩大以及创新药研发政策支持等因素驱动。 在多肽原料药研发及定制生产服务（CDMO/CMO）和多肽药学研究服务（CRO）方面，中国市场尚处于起步阶段，但增长潜力巨大。2021年中国多肽CDMO市场规模为13亿元人民币，预计2021-2025年CAGR将高达44.5%，高于全球增速，这得益于国内多肽创新药的兴起、全球多肽原研专利悬崖以及国内工程师红利带来的产业转移机遇。 湃肽生物核心竞争力分析 研发实力与产品布局 湃肽生物的核心竞争力体现在其强大的产品研发能力和核心技术壁垒。公司核心技术涵盖功能树脂修饰、特殊氨基酸片段合成、长肽分段合成、多环肽定向合成、长肽聚集物控制、多肽特定基团修饰及多肽化妆品原料原液配伍技术，这些技术在2020-2022年贡献的收入占比分别达到87.6%、89.4%和92.2%。截至2023年上半年，公司共有7大在研项目，其中多肽化妆品领域的投入占比高达85%。 在多肽化妆品原料方面，湃肽生物拥有类蛇毒肽、蓝铜肽、乙酰基六肽-8等40余种产品，其中红蝎毒素是国内首个自主创新结构的美容多肽。在多肽医药及相关服务方面，公司成功合成并规模化生产了亮丙瑞林、利拉鲁肽、司美格鲁肽等多个多肽原料药，其中司美格鲁肽是国内少数有能力规模化生产公斤级原料药的企业之一，并已获得国家药品监督管理局受理和美国DMF备案。 客户资源与产能扩张 湃肽生物与多家知名化妆品企业及药企建立了紧密的合作关系。其多肽化妆品原料业务以直销为主，2020-2022年直销占比均在80%以上。公司前五大客户销售额合计占总收入的比重持续提升，2022年达到59.6%，其中华熙生物和珀莱雅两家公司合计贡献了近45.9%的收入。 在产能方面，湃肽生物的粉末类产品产能利用率呈现快速爬坡态势。2020-2022年，公司粉末类产品产能从438kg提升至850kg，销量及领用量增长4.1倍，产能利用率从42.7%提升至72.6%，产销率从76.5%提升至94.9%。公司计划募集资金12.45亿元，其中65%（8.02亿元）将用于多肽产业园建设，以提升原料药产品产能和CDMO业务承接能力。 多肽原料厂商盈利能力与费用结构 收入与毛利表现 2020-2022年，湃肽生物的营业收入从0.86亿元增长至2.15亿元，CAGR高达58.1%；归母净利润从0.12亿元提升至0.72亿元，CAGR为144.9%，业绩呈现高速增长。同期，公司综合毛利率从68.79%略降至66.20%，主要受各业务板块毛利率波动及产品结构变化影响。 具体来看，化妆品原料业务是主要的收入增长引擎，2020-2022年收入CAGR为72.8%，收入占比增至64.6%。该业务毛利率领先，2022年达到77.74%，其中抗老化类产品毛利率最高且持续提升，达到89.06%，主要得益于棕榈酰三肽-5等高单价新产品的成功开发和销售规模扩大。多肽医药产品及相关服务业务毛利率为46.76%，略低于可比公司，主要系产品结构差异及CDMO/CMO业务研发难度提升导致物料消耗增加。2022年，司美格鲁肽系列在原料药/高级医药中间体收入中占比提升至49%，其毛利率也上升至48.60%。 期间费用管控 湃肽生物在期间费用管控方面表现良好。2020-2022年，公司销售费用率分别为10.84%、12.46%和8.05%，管理费用率分别为15.28%、13.44%和12.60%，呈现稳中有降的趋势。研发费用率分别为13.70%、11.99%和9.52%。整体来看，公司的费用管控能力较强，处于行业中等及偏低水平。 中下游标杆企业发展策略 珀莱雅：深耕胜肽抗衰，产品持续升级 珀莱雅作为国内护肤品“胜肽专家”，拥有长达15年的胜肽研究历程。其明星产品红宝石面霜已升级至3.0版本，首次应用了神经肽“环肽-161”及胶原环肽“亚麻籽环肽”，实现了配方全面升级。公司研发投入持续增长，2022年和2023年前三季度研发费用分别为1.28亿元和1.29亿元，同比增长67.2%和35.1%，累计获得234项专利，领跑化妆品行业。 华熙生物：多维布局，肽类与透明质酸协同增效 华熙生物凭借六大研发平台和六大类物质（功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸及天然活性化合物），广泛布局原料、医疗终端、功能性护肤及功能性食品领域。2022年公司实现收入63.59亿元，同比增长28.53%。其旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等四大功能性护肤品牌，通过肽类与透明质酸的协同增效组合，聚焦高阶修护抗老。例如，米蓓尔蓝绷带面膜和夸迪焕颜蓝次抛等产品以蓝铜胜肽为主要成分，市场表现突出。公司研发费率稳步上升，2023年前三季度达到6.56%。 丸美股份：抗衰成分全覆盖，双胶原系列接续势能 丸美股份自2007年起专研弹力蛋白，目前已覆盖多肽、A醇及胶原蛋白等三大抗衰赛道。其多肽二代小红笔眼霜（升级为6D胜肽，浓度提升至25%）势能恒强，协同重组双胶原系列产品进入全面收获期。2023年双11期间，丸美在京东、天猫等平台电商GMV同比增长79%，抖音等社交电商GMV同比增长70%，显示出多渠道开花的良好态势。 圣诺生物：聚焦多肽医药，产能扩张在即 圣诺生物作为国内多肽原料药及CDMO龙头，深耕多肽产业链20余年。2022年公司营业收入3.96亿元，其中原料药产品收入1.41亿元，同比增长55.24%。公司已掌握16个品种原料药的规模化生产技术，其中11个品种在国内取得生产批件，8个品种获得美国DMF备案。募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计于2023年底达到预定可使用状态，将进一步提升产能。 诺泰生物：多肽及小分子药双驱动，自主与定制并重 诺泰生物成立于2009年，已形成自主选择和定制产品双轮驱动的发展格局。公司聚焦多肽药物及小分子化药的自主研发与定制研发生产。2022年公司营业收入6.51亿元，其中自主选择产品收入2.56亿元，同比增长95.57%；多肽类产品收入1.91亿元，同比增长126.27%。公司自主开发的醋酸奥曲肽、胸腺法新、司美格鲁肽等多个多肽原料药已在CDE登记并取得美国DMF编号，是国内多肽药物领域取得美国DMF编号并通过完整性审核品种较多的厂家之一。 总结 本报告深入分析了中国多肽市场的广阔应用空间和发展潜力，并以湃肽生物为例，详细阐述了多肽原料厂商的核心竞争力、盈利能力及费用结构。报告指出，中国多肽市场在化妆品和医药两大领域均呈现高速增长态势，尤其在CDMO/CMO服务方面，增速远超全球平均水平。湃肽生物凭借其强大的研发实力、多元化的产品布局、稳定的客户资源和持续的产能扩张，实现了显著的业绩增长。同时，报告还梳理了珀莱雅、华熙生物、丸美股份、圣诺生物和诺泰生物等中下游标杆企业在多肽领域的布局和发展策略。鉴于上游原料及医药产品具有更高的估值溢价，建议关注湃肽生物的下游客户拓展进程，以及珀莱雅、华熙生物、丸美股份等在多肽产品矩阵上日趋成熟的下游化妆品牌。然而，市场仍面临下游需求不及预期、大客户流失、政策法规变化以及新成分竞争等风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 爱博医疗在2023年前三季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，分别达到6.68亿元（同比+51.39%）和2.52亿元（同比+27.46%）。这主要得益于公司三大主营业务——人工晶状体、角膜塑形镜和视力保健产品（包括隐形眼镜）的快速放量。尽管毛利率和净利率因加大推广和产能释放导致成本增长而有所下滑，但公司整体盈利能力仍保持高位水平，费用控制良好。 多元化产品矩阵与全球化战略布局 公司通过持续的产品创新和市场拓展，不断增强核心竞争力。人工晶状体业务受益于蓬莱生产基地的产能扩充、国内首款全程视力多焦点人工晶状体“普诺明全视”的成功上市以及海外市场的稳步拓展，销量实现翻倍增长。角膜塑形镜业务“普诺瞳”在市场竞争加剧背景下仍保持高于行业的增速，并计划通过迭代新品和渠道拓宽进一步提升市占率。此外，通过收购优你康，公司隐形眼镜业务的产能和产品矩阵得到显著增强，预计未来将实现年产能过亿片并持续扩建。公司还积极推进GDR发行，旨在拓展全球供应链布局，提升国际市场影响力，为长期增长注入新动力。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 营收利润大幅增长，盈利保持高位水平： 2023年前三季度，爱博医疗实现营业收入6.68亿元，同比大幅增长51.39%；归母净利润2.52亿元，同比增长27.46%。其中，第三季度单季营收达2.61亿元，同比增速高达55.20%；归母净利润0.89亿元，同比增长19.70%。这表明公司业务扩张迅速，市场需求旺盛。 费用控制与毛净利率变动： 前三季度，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为19.00%、11.29%和9.68%。销售费用率和管理费用率同比分别上升3.92个百分点和0.55个百分点，研发费用率则同比下降0.23个百分点。毛利率为81.51%，净利率为36.47%，同比分别下降3.90个百分点和7.58个百分点。毛利率和净利率的下滑主要系公司加大产品推广力度和品牌营销活动，以及蓬莱生产基地产能释放导致营业成本增长较快所致。尽管如此，公司整体盈利能力仍保持在较高水平。 人工晶状体业务发展 高速增长与产能扩充： 上半年，公司手术产品增长超预期，人工晶状体在疫情放开后需求激增，在较大基数上仍保持高增速。山东蓬莱生产基地的投入使用有效解决了因销量增长带来的产能不足问题，预计下半年产能将完全恢复。 新品上市与市场认可： 公司新上市的多焦晶体产品“普诺明全视”是国内首款全程视力多焦点人工晶状体，在治疗白内障的同时，为患者带来术后优异的全程连续视力，获得了权威一线医生的广泛认可，产品推广进展顺利。 海外市场稳步拓展： 上半年，公司海外晶体销量实现翻倍增长，显示出其在海外市场的强大竞争优势和广阔的市占率提升空间。GDR募投项目的德国渠道及工厂建设项目正在审批中，未来通过GDR发行，公司将逐步拓展全球供应链布局，提升人工晶体海外收入占比，从而推动整体业务的持续增长。 角膜塑形镜与离焦镜业务展望 角塑业务增速高于行业： 尽管近期角膜塑形镜品牌竞争加剧，市场整体表现疲软，但凭借公司内部协作和产品力的不断提升，旗下“普诺瞳”品牌仍保持远高于行业的增速，其在长期近视防控方面的能力表现优异。 离焦镜产品增长空间大： 公司将利用其在眼科光学、近视防控和科研学术方面的优势，持续推出迭代新品，拓宽渠道，进一步提升角膜塑形镜的市场占有率。此外，公司长期看好自主研发的离焦镜产品，并计划在未来加大产能投入，加强临床推广，以打造权威产品，抢占市场先机。 隐形眼镜业务竞争力提升 收购优你康实现优势互补： 国内隐形眼镜市场需求庞大，公司通过收购优你康，有效扩大了产能，并有望达到国内领先水平。优你康与天眼医药的产线形成优势互补，多产品矩阵将更有利于市场推广和满足客户多样化需求。 产能加速扩张： 目前，两家工厂均处于满产状态，预计在明年年初均可实现年产能过亿片。公司正在稳步落实产能扩建计划，将利用厂区空余空间持续补足产能，增加新产线，预计在未来两三年内实现现有产能基础上的较大增长，进一步巩固市场地位。 投资建议与风险提示 投资建议： 爱博医疗三大主营业务线（人工晶状体、角膜塑形镜、视力保健产品）前三季度快速放量，公司坚定看好眼科市场，将持续加大研发投入、市场推广和新品布局，并通过发行GDR提升国际市场影响力，激发长期发展活力以保持业绩稳健增长。预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为8.52/11.62/15.68亿元，归母净利润分别为3.15/4.35/5.88亿元。基于此，给予公司“增持”评级。 风险提示： 报告提示了产品集中带量采购政策变化风险、产品升级及新产品开发风险以及市场竞争加剧风险，投资者需予以关注。 总结 爱博医疗在2023年前三季度表现出显著的增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，分别达到6.68亿元和2.52亿元，同比增速分别为51.39%和27.46%。这主要得益于其人工晶状体、角膜塑形镜和隐形眼镜三大核心业务的快速放量。尽管公司在加大市场推广和产能释放过程中导致营业成本增加，使得毛利率和净利率有所下滑，但整体盈利能力仍保持在较高水平。 在具体业务层面，人工晶状体业务受益于蓬莱生产基地的产能扩充、国内首款全程视力多焦点人工晶状体“普诺明全视”的成功上市以及海外市场的稳步拓展，实现了销量翻倍增长。角膜塑形镜业务“普诺瞳”在激烈的市场竞争中仍保持高于行业的增速，公司计划通过持续研发和渠道拓宽进一步提升市场份额，并对自研离焦镜产品寄予厚望。隐形眼镜业务通过收购优你康实现了产能的迅速扩张和产品矩阵的优化，预计未来产能将大幅提升。 公司积极通过GDR发行等方式拓展全球供应链布局，旨在提升国际市场影响力，激发长期增长动力。基于对公司眼科市场前景的坚定看好以及其在研发、市场推广和新品布局方面的持续投入，分析师给予爱博医疗“增持”评级，并预测未来几年营收和归母净利润将保持稳健增长。然而，投资者仍需关注产品集中带量采购政策变化、产品升级及新产品开发以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 营收承压下的盈利能力逆势增长 荣泰健康（603579）在2023年第三季度面临全球经济增长动能不足导致的可选消费需求疲软，营业收入短期承压，前三季度及单三季度营收均出现同比下降。然而，公司通过有效的成本控制、产品结构优化以及新兴营销渠道的拓展，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，盈利能力得到明显改善。这表明公司在市场挑战下展现出较强的经营韧性和内部管理效率。 战略布局驱动未来市场复苏 面对行业需求回暖的预期，荣泰健康正积极通过加强新产品开发、提升智能制造水平和产品质量来巩固其市场地位。同时，公司在线下通过拓展临街专卖店加强用户体验和门店曝光，在线上则借助抖音等新兴渠道提升营销能力和交易转化率，构建多维度、全方位的市场布局。结合国内老龄化进程加速、职业病群体年轻化以及健康保健需求提升的行业趋势，公司有望在未来市场复苏中抓住机遇，实现持续增长。东方财富证券研究所维持对荣泰健康的“增持”评级，并对其未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2023年三季度财务表现深度解析 荣泰健康于2023年10月31日发布了2023年三季报，报告显示公司在营收方面短期承压，但盈利能力显著提升。 整体业绩概览： 前三季度（1-9月）： 实现营业收入12.98亿元，同比下降16.91%。这反映出全球经济增长动能不足对可选消费品市场，特别是按摩椅行业，带来了显著的外部压力。 实现归母净利润1.52亿元，同比增长20.74%。在营收下滑的背景下，净利润实现逆势增长，凸显了公司在成本控制和盈利结构优化方面的成效。 实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长22.28%。扣除非经常性损益后的净利润增长更为强劲，表明公司主营业务的盈利能力得到实质性改善。 单三季度（7-9月）： 实现营业收入4.08亿元，同比下降11.44%。虽然降幅较前三季度有所收窄，但营收压力依然存在。 实现归母净利润0.47亿元，同比增长19.13%。 实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长29.38%。单季度的扣非净利润增速高于归母净利润增速，进一步印证了公司核心业务的盈利能力提升。 盈利能力显著改善： 毛利率与净利率： 前三季度公司实现毛利率31.85%，同比大幅提高5.47个百分点；实现净利率11.75%，同比上升3.67个百分点。这一显著提升主要得益于原材料价格的回落，有效降低了生产成本。同时，公司积极调整产品结构，提升了高毛利产品的销售占比，从而优化了整体利润空间。 费用结构分析： 销售费用率：前三季度为11.67%，同比上升2.29个百分点。这主要由于公司加大了在抖音等新兴营销渠道的投入力度，以适应市场变化并提升线上营销能力。 管理费用率：前三季度为8.92%，同比下降0.37个百分点。管理效率的提升对利润增长起到了积极作用。 财务费用率：前三季度为-0.97%，同比上升0.66个百分点。 研发费用率：前三季度为4.58%，同比上升0.10个百分点。公司在研发方面的投入保持稳定，为新产品开发和技术创新提供了支撑。 市场趋势、公司策略与风险展望 按摩椅行业需求展望： 宏观趋势： 随着国内老龄化进程的加速，以及职业病群体年轻化趋势的显现，社会对健康保健的需求持续提升。按摩椅作为一种重要的健康消费品，其市场需求有望在未来得到提振。 公司应对策略： 产品创新与制造升级： 荣泰健康持续加强新产品开发，致力于提高智能制造水平和产品质量，以满足消费者日益多样化和高端化的需求。 渠道拓展与用户体验： 在已有市场稳步恢复的前提下，公司通过继续拓展临街专卖店等线下方式，加强用户体验，提升门店曝光率，以触达更广泛的消费群体。 线上营销强化： 积极借助抖音等新兴线上渠道，提升营销能力和交易转化率，抓住数字经济带来的增长机遇。 投资建议与未来预测： 市场地位： 荣泰健康作为国内按摩椅市场的龙头企业，拥有26年专注于按摩椅研发设计与制造的经验。公司采取“荣泰”及“摩摩哒”双品牌差异化经营战略，并布局线上线下多渠道以及国内国外多市场，具备较强的市场竞争力。 盈利预测： 东方财富证券研究所维持对公司2023-2025年的盈利预测，预计公司营业收入将从2023年的20.79亿元增长至2025年的27.25亿元，年复合增长率稳健。归母净利润预计将从2023年的2.17亿元增长至2025年的3.06亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。对应的EPS分别为1.6元/股（2023E）、1.9元/股（2024E）和2.2元/股（2025E），对应PE分别为13倍、11倍和9倍，估值具有吸引力。 评级： 鉴于公司在市场承压下的盈利能力改善以及未来的增长潜力，研究所维持“增持”评级。 主要财务比率分析（基于预测数据）： 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为3.70%、17.21%、11.83%；归属母公司净利润增长率分别为32.10%、23.74%、14.04%。显示公司未来几年将恢复并保持较快的增长速度。 获利能力： 预计毛利率将稳定在31.91%至31.96%之间，净利率将从2023年的10.49%逐步提升至2025年的11.29%。ROE预计将保持在10%以上，显示公司资本回报效率良好。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的45.38%逐步下降至2025年的41.60%，流动比率和速动比率均保持在健康水平，表明公司财务结构稳健。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率预计将保持稳定或略有提升，显示公司资产运营效率良好。 风险提示： 尽管前景乐观，但公司仍面临多重风险，包括政策监管风险、同业竞争加剧、内容成本提升以及核心人才流失等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 荣泰健康在2023年第三季度展现出在营收短期承压下，通过精细化管理和战略调整实现盈利能力显著改善的韧性。尽管全球经济放缓导致可选消费需求疲软，公司前三季度及单三季度净利润均实现逆势增长，主要得益于原材料成本控制和高毛利产品占比提升。展望未来，随着国内老龄化趋势和健康保健需求的增长，按摩椅行业有望迎来需求回暖。荣泰健康已通过加强产品研发、提升智能制造水平、拓展线上线下渠道等多元化战略布局，积极应对市场变化并抓住发展机遇。东方财富证券研究所基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“增持”评级，肯定了公司作为行业龙头在市场挑战中的应对能力和长期增长潜力，但投资者仍需关注政策监管、市场竞争、成本控制及人才流失等潜在风险。

中心思想 业绩结构性调整与主业稳健增长 方盛制药2023年前三季度业绩呈现表观下滑，主要系合并报表范围变化及上年同期非经常性收益所致。剔除这些因素，公司扣非归母净利润实现显著增长，表明其医药制造业核心业务保持稳健发展态势。 精细化管理驱动盈利能力提升 公司通过加强成本管控和精细化营销，有效降低了销售费用率，提升了销售毛利率。同时，重点产品销售表现良好，创新中药研发持续推进，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 财务表现：合并范围调整下的结构性变化 2023年前三季度，方盛制药实现营业收入12.15亿元，同比下降10.51%；归母净利润1.42亿元，同比下降45.27%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.22亿元，同比增长69.90%。就第三季度单季而言，营收为3.60亿元，同比下降25.73%；归母净利润0.35亿元，同比下降82.02%；扣非归母净利润0.34亿元，同比增长8.04%。业绩的表观下滑主要归因于佰骏医疗不再纳入合并报表范围，以及上年同期处置佰骏医疗股权产生的大额投资收益。 业务发展：医药制造业收入增长与产品结构优化 报告期内，公司医药制造业收入同比增长3.44%。这一增长主要得益于强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片、蒙脱石散等重点产品的销售增长。创新中药玄七健骨片已覆盖超过500家公立医疗机构，累计收入突破1900万元。 呼吸系统用药：收入同比增长65.52%，主要由强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露的良好销售驱动。 儿童用药：收入同比增长32.42%，蒙脱石散和赖氨酸维B12颗粒表现突出。 心脑血管疾病用药：收入同比下降21.04%，主要受依折麦布片进入集采导致销售价格下降的影响。 其他类收入：同比下降41.10%，系恒兴科技和佰骏医疗分别于2022年4月和10月不再纳入合并范围所致。 研发进展：创新中药与仿制药同步推进 公司在中药创新药领域持续投入，诺丽通颗粒目前正处于上市许可审评阶段。此外，颗粒剂维生素C泡腾颗粒在持有人变更后已通过药品GMP符合性检查，显示公司在产品线拓展和质量管理方面的努力。 运营效率：精细化管理降低销售费用 2023年前三季度，公司销售毛利率为69.13%，同比提升2.00个百分点；销售净利率为11.57%，同比下降6.18个百分点。在费用支出方面，销售费用率为41.57%，同比下降4.86个百分点。管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为13.69%（+1.83pct）、0.62%（-2.47pct）和4.71%（+1.16pct）。公司通过加大成本管控和精细化营销力度，并利用已成熟的销售渠道，有效扩大了销售规模，从而降低了销售费用率。 总结 方盛制药2023年三季报显示，尽管受合并报表范围调整及非经常性损益影响，公司表观业绩有所下滑，但其医药制造业核心业务表现出强劲的内生增长动力，扣非归母净利润实现大幅增长。重点产品销售良好，创新中药研发取得积极进展，同时精细化管理有效降低了销售费用，提升了运营效率。公司致力于打造以创新中药为核心的健康产业集团，未来发展潜力值得关注。东方财富证券维持其“增持”评级。