中心思想 医疗新基建浪潮：政策驱动与市场机遇 本报告核心观点指出，自2020年起，中国医疗新基建浪潮显著加速，主要表现为医院新建和改扩建项目数量的激增，尤其以综合医院和中医院的增长最为突出。这一趋势的深层成因在于我国医疗事业长期存在的总量不足、质量不高及结构不合理等短板，叠加新冠疫情的催化作用，促使国家层面出台了一系列明确的政策，如“十四五”规划和《关于推动公立医院高质量发展的意见》，旨在加速优质医疗资源的扩容和均衡布局。政府投资，特别是专项债的加速发力，为此次医疗新基建提供了坚实的资金保障。 产业链景气扩散与投资价值 随着大中型医院项目建设周期的推进，医疗新基建的景气度正从前端土建环节逐步向后续环节扩散。预计2023-2024年将迎来大中型项目土建竣工潮，届时医疗专项工程、医疗设备采购和医疗信息化等环节将次第受益，迎来重要的发展机遇。报告建议关注在这些细分领域具有领先优势的企业，如艾隆科技（医疗智能化）、华康医疗（医疗净化工程）、康众医疗（数字化X射线平板探测器）和嘉和美康（临床信息化），这些公司有望在医疗新基建的推动下实现业绩的持续增长和市场份额的扩大。 主要内容 医疗新基建的兴起、成因与资金保障 医院建设浪潮：规模与结构性增长 自2020年以来，中国各地掀起了医院项目建设的热潮，医疗新基建趋势显著。根据在建医院工程信息网的数据，2020年和2021年各类医院建设项目立项数量同比分别增长43.3%和29.1%，增速较往年显著加快。2022年前五个月，立项数量合计337个，同比增长54.6%，显示出加速态势。建筑行业龙头中国建筑的医疗建筑订单数据也印证了这一趋势，2020年和2021年其医疗建筑订单金额同比增速分别为102%和64%。 从建设类型来看，本次医疗新基建浪潮延续了以往新建和改扩建项目为主的趋势，2020-2021年新建、改扩建项目合计占比超过85%。其中，改扩建项目表现尤为突出，2021年同比增长76.1%至199个，两年复合增速达59%，这主要得益于优质医疗资源扩容政策的指导，推动大型公立医院扩建和县级医院能力提升。 从医院类型来看，综合医院和中医院在此次浪潮中增长亮眼。2021年综合医院立项507个，同比增长37.8%，两年复合增长48.5%，在全部项目中占比由2019年的60%提升至72%。中医院立项130个，项目占比由2019年的16%提升至18%，这与国家推动中医发展的政策方针高度契合。 医疗事业短板与政策催化 尽管2009年新医改实施以来，我国卫生费用持续增长，从2009年的1.75万亿元增至2020年的7.23万亿元，占GDP比重从5.08%提升至7.12%，医疗卫生事业取得了长足发展，基本医疗卫生服务的可及性持续改善（截至2020年底，全国有基层医疗卫生机构97万个，94.8%的行政村设有卫生室），但医疗资源总量不足、质量不高、结构不合理等问题依然存在。 总量不足：2020年我国每千人口医疗机构床位数6.46张，显著低于日本（12.63张）；2017年我国每千人口医院床位数4.31张，远低于日本（13.05张）和韩国（12.27张）。医务人员数量也存在差距，2017年我国每千人口内科医生1.98人，低于美国（2.61人）和韩国（2.36人）；每千人口护士和助产士2.66人，远低于美国（15.69人）、日本（12.7人）和韩国（7.46人）。 质量不高：以ICU床位数为代表的优质医疗资源稀缺问题突出，2015年我国每十万人ICU床位数3.2张，远低于德国（33.9张）、美国（25.8张）和韩国（10.6张）。医务人员学历和职称结构也有待优化，2020年我国执业（助理）医师中研究生学历占比仅13.8%，正高、副高职称分别占5.1%、12.9%。三级医院诊疗人次复合增速显著高于其数量和床位数增速，且病床使用率长期稳定在95%以上，凸显优质医疗资源供给不足。 结构不合理：主要体现在区域布局不均衡（东部地区医院总量和三级医院占比均高于中西部，复旦百强医院主要分布在华东和华北）、基层医疗卫生机构服务能力不足（硬件薄弱、人才流失、患者信任度低，病床使用率显著低于医院20-30个百分点）、医护比不合理（2020年末医护比为1:1.15，仍低于发达国家水平）以及专科医院发展不健全（以民营为主，除眼科、口腔、妇产等少数领域外，尚未形成成熟体系）。 新冠疫情的冲击充分暴露了我国医疗卫生系统存在的短板，促使政策方向更加明确。“十四五”规划提出加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，建设国家医学中心和区域医疗中心，加强基层医疗卫生队伍建设，完善城乡医疗服务网络，并加快建设分级诊疗体系。随后，《关于推动公立医院高质量发展的意见》、《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》和“千县工程”等政策文件相继出台，为医疗新基建奠定了以公立医院建设和能力提升为主基调的发展方向。 政府投资主导与专项债保障 我国卫生总费用由政府卫生支出、社会卫生支出和个人卫生支出构成，其中政府卫生支出主要用于公立医院的基本建设和大型设备采购。2020年我国政府卫生支出达2.2万亿元，占财政支出比重上升至8.41%。地方政府是卫生机构固定资产投资的主要承担主体，例如深圳市卫生机构固定资产投入80%以上来自地方投资。 2020年以来的医疗新基建重心在于优质医疗资源扩容和均衡布局，主要资金来源是政府卫生支出，尤其是地方政府投资。《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》明确提出建设所需资金由中央预算内投资、地方财政资金、地方政府专项债券等渠道筹措。尽管核酸检测和疫苗、新冠肺炎治疗费用对地方政府财力有所挤占，但专项债的加速发力为医疗新基建提供了资金支撑。2022年1-5月，我国卫生行业固定资产投资额累计完成4251亿元，同比增长27.8%，保持了高速增长。 产业链景气扩散与重点企业分析 景气扩散，各环节次第受益 新建医院的建设流程通常包括前期的设计、土建、装饰装修、机电安装，后续的医疗专项工程（如医疗净化工程、射线防护工程、医用气体工程、医疗污水处理工程等），手术室、影像科等医疗设备采购，以及后期的医疗信息化工程。 从项目节奏来看，根据在建医院工程信息网的统计，2020年1月至2022年5月立项的新建医院项目预计集中在2020年第四季度至2023年第四季度竣工，其中2021-2023年竣工项目数量占比分别为26.6%、34.2%、20.9%。由于大中型医院项目建设周期一般为2-3年，报告判断2022年的医院竣工潮主要来自小型项目，而大中型项目预计将在2023-2024年迎来土建竣工潮。这意味着后续的医疗专项工程、医疗设备采购和医疗信息化等环节将次第受益，迎来业绩释放期。 重点受益企业分析 艾隆科技：医疗智能化稀缺标的，业务延伸打开空间 艾隆科技专注于为各级医疗服务机构提供医疗物资智能化管理整体解决方案，业务涵盖自动化药房、自动化物流和自动化病区三大板块。2021年，自动化药房业务贡献了71.7%的收入。公司盈利能力稳定，2018年以来销售毛利率稳定在55%以上，2021年净利率提升至24.6%。在自动化药房市场，艾隆科技具有显著的龙头地位，2018年末在门诊自动化药房市场占有率达28.5%。受益于医疗新基建，公司自动化药房业务快速发展，2021年收入同比增长33.2%至2.79亿元。截至2022年第一季度，公司合同负债达1.04亿元，同比增长69%，印证了订单的高景气度。公司持续高研发投入（2021年研发费用率10.2%，研发人员占比21%），不断丰富产品线，打造“全院级、一体化”整体解决方案，并具备承接大体量全定制化物资管理系统项目的稀缺服务能力。公司管理层积极深化业务布局，并通过大额回购彰显发展信心。 华康医疗：医疗净化工程龙头，行业经验丰富 华康医疗成立于2008年，致力于解决医院感染防控问题，核心业务是医疗净化系统研发、设计、实施和运维，以及相关医疗设备和耗材销售。医疗净化系统集成是公司最核心的业务，2021年实现营业收入7.06亿元，占比82%，主要应用于手术部、ICU、消毒供应中心等特殊科室。公司主要客户为大中型公立医院，凭借核心技术和丰富的项目实施经验，形成了较深的护城河。受益于医疗新基建浪潮，公司业绩增长亮眼，2021年营业收入8.61亿元，同比增长12.99%；归母净利润8136万元，同比增长54.68%。截至2022年第一季度末，公司在手订单达13.39亿元，是2021年营业收入的156%，其中医疗净化系统集成业务在手订单10.52亿元，显示出高景气度。我国医疗净化系统市场规模超300亿元，行业集中度较低，华康医疗的市场占有率仅2.14%，未来增长空间广阔。 康众医疗：下游应用不断拓展，国产替代持续受益 康众医疗主要从事数字化X射线平板探测器的研发、生产、销售，该产品是数字化X射线影像系统的关键部件。公司在2018年全球医疗及宠物医疗数字化X射线平板探测器市场份额约3.0%，位列全球第九，国内企业第二。公司积极开拓境外市场，2021年境外业务收入1.79亿元，同比增长23.5%，占主营业务收入比重达52%。公司不断丰富产品系列，应用领域从医疗普放延伸至乳腺、动态透视、放疗、口腔三维成像等，并进一步拓展工业、安检、宠物医疗领域。2021年工业/安检行业收入占比提升至27.9%，四年复合增速达28.9%。公司通过股权激励深度绑定核心员工，并设定了2022-2024年营业收入复合增速15%-35%的考核目标。新兴市场增长潜力巨大，我国X射线影像设备市场规模预计2018-2023年复合增长率约6.19%，平板探测器出货量复合增长率达11.23%。在政策驱动和国内厂商技术突破下，平板探测器的国产替代进程持续深化，2019年我国平板探测器行业国产化率已达34.68%。 嘉和美康：深耕临床信息化，产品布局不断延伸 嘉和美康是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，凭借在电子病历领域的先发优势，成为行业领导者。截至2021年6月底，公司拥有医院客户1390多家，其中三甲医院424家，占全国三甲医院比例超过1/4。根据IDC数据，公司在中国电子病历市场中连续七年排名第一。公司依托电子病历积累的客户资源，不断深化产品布局，推出了专科电子病历系统、数据中心、人工智能应用等软件系列产品，实现了医疗信息化业务的高速增长，2017-2021年复合增速达37.5%。公司盈利能力持续优化，2019年扭亏为盈，2021年归母净利润同比增长133.4%至4964万元。公司发布股权激励计划，设定了2022、2023年归母净利润较2021年分别增长100%、200%的考核目标，彰显发展信心。政策推动下，医疗信息化市场持续扩容，国家卫健委要求到2022年全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级，市场需求旺盛。Frost & Sullivan预计2025年我国医疗信息化市场规模将达474.3亿元，其中电子病历、医疗数据中心、新兴医疗信息化等细分市场规模巨大，为公司提供了广阔的增长空间。 总结 本报告深入分析了中国医疗新基建的兴起背景、驱动因素、发展现状及未来趋势。自2020年以来，在新冠疫情催化和国家政策加码的双重作用下，以新建和改扩建为主导的医院建设浪潮全面开启，尤其在综合医院和中医院领域表现突出。尽管我国医疗事业仍面临资源总量不足、质量不高和结构不合理等挑战，但“十四五”规划及一系列配套政策的明确指向，正加速优质医疗资源的扩容和均衡布局。政府投资，特别是专项债的强力支持，为医疗新基建提供了坚实的资金保障。 随着大中型医院项目建设周期的推进，医疗新基建的景气度正从土建环节向医疗专项工程、医疗设备采购和医疗信息化等后续环节次第扩散，预计2023-2024年将迎来这些领域的业绩释放期。报告重点梳理了艾隆科技、华康医疗、康众医疗和嘉和美康等相关公司，它们在各自细分领域具备核心竞争力，有望充分受益于医疗新基建带来的市场机遇和国产替代的持续深化。然而，政府投入不及预期、医院建设进度受阻以及数据统计误差等风险仍需关注。总体而言，医疗新基建为相关产业链带来了显著的增长空间和投资价值。

中心思想 医药行业估值触底，创新驱动未来增长 2022年以来，中国医药生物行业整体估值已跌至历史低位，远低于近五年平均水平，相对于沪深300的溢价率大幅回调，配置价值显著。面对医保控费和集采常态化的行业背景，医药企业需紧抓解决临床未满足需求的方向进行产业升级。短期内，投资机会聚焦于常态化疫情防控下的新冠检测及药物产业链，以及疫情后复苏的零售药店和医疗服务板块。长期来看，结构性心脏病、眼科用药、抗肿瘤、精神神经、骨科耗材与机器人、电生理及医疗设备进口替代等高壁垒、高增长潜力的创新领域，将成为驱动行业发展和投资回报的核心动力。 短期疫情主线与长期临床需求布局并重 本报告强调，医药行业在经历深度调整后，已进入价值投资区间。短期策略应关注“动态清零”政策下的新冠检测与药物研发进展，以及疫情缓解后消费医疗的复苏。长期战略则应着眼于人口老龄化、健康需求升级所带来的巨大临床未满足需求，通过技术创新和产品迭代，在结构性心脏病、眼科、肿瘤、精神神经、骨科、电生理等细分领域寻找突破，这些领域有望孕育出新的大品种和行业龙头，引领医药产业的结构性升级。 主要内容 医药行业估值低位与基金持仓分析 行业深度调整，估值处于历史低位 2022年上半年，中国医药生物行业经历了显著调整。截至5月20日，申万医药生物指数下跌21.6%，跑输同期沪深300指数（下跌17.5%），在所有行业中排名第22位。从子板块来看，七个子行业涨幅均为负值，其中SW化学原料药跌幅相对较小（-10.6%），而SW医疗服务II跌幅最大（-22.8%），显示出医疗服务板块受疫情影响较大。 估值方面，截至2022年5月20日，医药生物板块的PE（TTM）估值仅为23.54X，远低于近五年平均PE的37.33X，表明行业已处于历史较低水平。与大盘相比，医药生物板块相对于沪深300的溢价率为94%，相较于高点200%的溢价率已有大幅回调，配置价值凸显。 新冠主题活跃，基金持仓结构性变化 在市场整体下行背景下，部分与新冠主题相关的个股表现活跃。年初以来，医药行业A股（含科创板）中有56家股票实现正增长，而377家下跌。涨幅前十的个股如上海谊众-U（+189.66%）、新华制药（+129.04%）、华润双鹤（+112.27%）等，均与新冠检测或治疗概念相关。 基金持仓数据显示，主动型股票基金中医药生物持仓占比为7.00%，较2021年底略有回升。然而，剔除相关医药主题基金后，持仓占比仅为4.12%，仍处于历史低位，远低于医药板块在全A股票中8.25%的市值占比，表明行业仍处于低配状态。具体到重仓股，CXO（医药研发生产外包）和疫苗板块持仓有所回升，而医疗服务和中药板块持仓有所下降。药明康德、迈瑞医疗、智飞生物等龙头企业仍是基金青睐的对象，持股基金数和持股市值均位居前列。 短期疫情应对与复苏机遇 常态化疫情防控下的医疗需求增长 中国坚持“动态清零”的防疫政策，并不断优化防控措施。3月份以来，国家卫健委和国务院联防联控机制出台多项政策，包括增加抗原检测作为补充手段以提高“早发现”能力、新增核酸检测Ct值≥35作为解除隔离和出院标准、将辉瑞Paxlovid和国产单克隆抗体纳入诊疗方案、对病例实行分类收治等，使防控流程更加精准高效。 与海外国家放松防疫政策后医疗资源挤兑的情况形成对比，中国的“动态清零”策略被认为是现阶段的最优解，尤其考虑到Omicron变异株的极强传染性和对老年人群的巨大杀伤力。 常态化核酸检测已在全国多地逐步实施，如北京、上海、深圳、杭州等地，要求建立“15分钟核酸采样圈”。目前国内新冠病毒检测机构已达1.31万家，检测能力每日5165万管。常态化检测有望持续带动核酸检测服务公司（ICL）、试剂盒厂商、生物试剂及耗材供应商的产品销售和检测量提升。建议关注金域医学、华大基因、诺唯赞、拱东医疗等相关标的。 国产新冠药物研发进展与疫情后复苏产业链 在全球新冠小分子口服药物研发竞赛中，国外药企如默沙东（Molnupiravir）和辉瑞（Paxlovid）进展较快，已在多国获批上市。国内药企也积极布局，君实生物的VV116、开拓药业的普克鲁胺、真实生物的阿兹夫定等国产小分子药物研发进展迅速，部分已在海外获批EUA或完成III期临床试验，有望在未来补齐中国防疫闭环的最后一块拼图。 随着国内疫情逐渐得到控制，以上海、北京为代表的城市正有序推进复工复产，受疫情影响较大的产业链有望迎来复苏。 零售药店行业： 2021年全国零售药店市场销售额达4923亿元，同比增长约2%，增速放缓。但持证企业数量持续上涨，连锁率达到57.15%，连锁化趋势明显。加盟业务和互联网药店（O2O市场2021年增速高达80%）成为新的增长点，并加速向二三线城市渗透。预计疫情常态化后，零售药店行业将回归成长。 医疗服务行业： 疫情期间，眼科（屈光、视光）、牙科（正畸、种植）等消费升级属性较强的医疗服务业务受到较大影响，相关龙头企业如爱尔眼科、通策医疗的估值（PE-TTM）出现大幅回调。然而，国家对民营医院的扶持态度未变，民营医疗作为公立医疗的补充，长期供不应求的局面将持续。随着疫情好转，相关企业业绩有望反弹，估值已进入合理区间，中长期配置价值凸显。 长期产业升级与临床需求布局 医保话语权增强与集采常态化 近年来，医保基金压力带来的国家带量采购政策深刻影响了医药行业格局。从结果来看，集采后医保资金结余效果明显。2019-2021年，医保基金总收入增速（10.64%至16.53%）在多数年份快于支出增速（5.03%至14.62%）。截至2021年，我国医保基金总结余达3.6万亿元，处于历史较高水平，且结余增速（15.13%-16.58%）高于支出增速，反映出集采在缓解医保基金压力方面的成效。 同时，我国卫生费用中个人支出占比逐年下降，2020年降至27.65%，而政府及医保相关支出占比持续提高，这意味着政府（医保）在医药产业中的话语权进一步增强。预计未来集采将常态化进行，国家集采已开展6批，采购234种药品，涉及市场金额占公立医疗机构化学药和生物药采购金额的30%。随着第七批集采的完成，多数销售额靠前的大品种已纳入集采，未来集采对企业的影响可能逐渐减弱，部分早期经历集采的企业有望走出阴霾，回归稳定增长。 创新驱动，抓住临床未满足需求 在医保控费和集采常态化的背景下，企业需要寻找新的增长点，打破现有格局，核心在于通过创新解决临床未满足的需求。回顾历史，医药产业的每一次重大发展都伴随着临床需求的解决：从早期中药的快速发展，到2005年左右抗生素行业的扩容，再到2013年以后高品质仿制药（如心脑血管药物）的崛起，以及2016年以来抗肿瘤创新药市场的蓬勃发展，无不印证了这一规律。 当前，人类对生命健康的追求永无止境，临床上仍存在大量未满足的需求，如结构性心脏病、心衰、近视、精神神经、肿瘤、骨科等领域。这些领域被认为是未来医药产业进步升级的方向，随着这些问题的临床解决，必将伴随大品种的出现，率先解决这些问题的企业有望脱颖而出。 临床未满足需求带来的投资机会 结构性心脏病：高患病率与低渗透率的黄金赛道 心脏瓣膜疾病属于结构性心脏病，患者群体庞大。2019年中国有3630万心脏瓣膜疾病患者，预计2025年将增至4020万人。重度主动脉瓣狭窄患者一旦出现症状，2年生存率仅50%，预后甚至差于多种转移性癌症。然而，国内治疗渗透率极低，2017年仅6.57万例开胸手术。与美国2018年17.53万枚瓣膜置换量相比，中国每年至少应有70万枚瓣膜置换需求，市场空间巨大。 国内瓣膜行业正进入快速发展期，生物瓣将逐渐替代机械瓣，国产替代空间广阔。介入手术和外科手术将长期互补共存。佰仁医疗、启明医疗、心通医疗等国内企业积极布局，技术不断突破，如佰仁医疗介入瓣中瓣全球首例。瓣膜耐久度是核心竞争要素，率先证明耐久度的企业有望成为行业龙头。 眼科用药：近视延缓与干眼症的巨大市场潜力 中国是眼科疾病大国，屈光不正、干眼症、白内障等患者众多。2018年全国儿童青少年总体近视率高达53.6%。“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）的发布，体现了国家对眼科治疗的重视。中国眼科用药市场预计将从2019年的29亿美元增长到2024年的59亿美元，年复合增长率达16.0%。 近视延缓： 低浓度阿托品滴眼液（0.01%）在临床上被证实能有效延缓青少年近视恶化，不良反应少，有望成为首个青少年儿童延缓近视的治疗方案。兴齐眼药等国内企业已在研发，其院内制剂已销售。预计低浓度阿托品市场规模在45-270亿元之间，中性估计潜在市场空间约为135亿元。 干眼症： 中国干眼症患者超2.1亿，预计2030年超2.6亿。传统人工泪液仅能缓解症状。环孢素滴眼液作用机制明确，临床疗效优于人工泪液，能促进泪液分泌、抑制炎症。兴齐眼药的环孢素已上市并进入医保，兆科眼科等企业也在布局。预计环孢素滴眼液