中心思想 政策升级驱动基层医疗服务质量系统性提升 2022年7月20日，国家卫健委与中医药局联合发布《乡镇卫生院服务能力标准（2022版）》等三项标准，首次针对村卫生室制定服务能力评价体系（30个指标、C/B/A三档），并对乡镇卫生院及社区卫生服务中心在儿科、中医药、家庭医生签约等领域提出更高要求。此举标志着基层医疗卫生服务从“粗放覆盖”转向“精细提质”，旨在解决供给侧结构失衡问题。 扩容需求打开医疗设备产业链成长空间 截至2021年底，基层医疗卫生机构近98万家，占全国医疗机构总量的94.5%，但三级医院仅2996家（0.3%）却承担34.2%的床位与26.3%的诊疗人次，服务能力缺口显著。新标准明确要求基层机构配备DR、彩超、全自动生化仪、AED等设备，叠加“十四五”期间力争乡镇卫生院全面达到基本标准、新增500家社区医院的目标，预计将释放百亿级设备采购需求，直接利好迈瑞医疗、开立医疗、万东医疗等厂商。 主要内容 事件概述 7月20日，国家卫健委和国家中医药局联合印发《乡镇卫生院服务能力标准（2022版）》、《社区卫生服务中心服务能力标准（2022版）》和《村卫生室服务能力标准（2022版）》，对基层医疗机构服务能力提出系统性升级要求。 基层医疗机构服务能力标准升级 分工与考核细化：乡镇卫生院和社区卫生服务中心在2018版基础上修订，强化儿科建设、合理用药、家庭医生签约、老年儿童及中医药服务；村卫生室首次独立设标，从基础设施、人员培训、医疗服务、公共卫生、家庭医生签约、业务管理、居民满意度7个方面设置30个指标，设定C档（28个）、B档（13个）、A档（7个）的最低合格标准。 服务标准不断升级：要求基层机构配备与诊疗科目相应的设备，并强调中医药服务、信息化水平及安全生产。 基层医疗服务能力亟待提升 结构失衡突出：2021年全国医疗卫生机构超103万家，其中基层近98万家，但三级医院仅占0.3%却提供全国34.2%的床位与26.3%的诊疗人次，区域配置不均衡、设施现代化水平低、信息化程度不足等问题严峻。 公共卫生负担加重：急性传染病、慢性病、老龄化压力持续上升，亟需基层承担更多诊疗和健康管理任务。 政策促进医疗新基建 社区医院建设加速：2022年6月国家卫健委发布通知，力争2022年新增建成社区医院500家左右，新建社区医院原则上达到推荐标准；“十四五”期间推动乡镇卫生院、社区卫生服务中心普遍达到基本标准，部分达到推荐标准，建设空间广阔。 相关产业链发展有望受益 设备配置最低要求： 村卫生室C档需配备诊疗床、听诊器、血压计、体温计、血糖仪、出诊箱、急救箱、消毒灭菌设施、药品柜；B档追加观片车、治疗推车、清创缝合包、针灸器具、火罐、供氧设备；A档追加血分析仪、自动生化仪、康复设备、理疗设备、AED。 乡镇卫生院和社区卫生服务中心除基本标准外，须配备DR、彩超、全自动化学发光免疫分析仪、胃镜或CT等设备，以及中医药服务设备。 需求规模测算：以98万家基层机构为基数，假设30%需升级至A档或推荐标准，仅血分析仪、生化仪、DR、彩超等核心设备潜在采购量即达数十万台，相关设备厂商收入弹性显著。 投资建议与风险提示 投资标的：建议关注迈瑞医疗（买入）、开立医疗（未评级）、万东医疗（未评级）、健麾信息（未评级）、华康医疗（未评级）、艾隆科技（未评级）、理邦仪器（未评级）等医疗设备及服务公司。 风险提示：基层医疗建设进度可能低于预期；竞争加剧可能导致设备价格下降，影响厂商盈利能力。 总结 政策导向明确，基层医疗建设进入提质扩容期 三项服务能力标准的发布，特别是村卫生室标准的首次设立，系统性地明确了基层医疗机构的分工、人员、设备与管理要求。在现有103万家医疗机构中近98万基层机构服务能力不足的背景下，政策通过量化指标（C/B/A三档）和“十四五”建设目标（新增500家社区医院、普遍达标），将有效推动医疗资源下沉，缩小城乡及区域差距。 产业链受益确定性高，推荐关注医疗设备龙头 标准对设备配置的刚性要求（如血分析仪、生化仪、DR、彩超、AED等）直接刺激采购需求，叠加基层机构数量庞大，相关医疗设备厂商订单增长确定性强。建议重点关注具备全产品线覆盖能力和渠道优势的迈瑞医疗、开立医疗、万东医疗等，但同时需警惕建设进度延迟及行业竞争加剧带来的价格压力。

中心思想 医保控费框架下的创新支持转向 2022年7月13日，北京市医保局发布CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法，允许符合条件的创新药品、医疗器械及诊疗项目申报除外支付。 该政策是近年来医药行业少有的明确支持性政策，区别于过去以医保控费、降价为主的政策导向，体现了医保“鼓励创新”的宗旨，有望为创新药械提供更合理的收益和加速放量空间。 严格创新标准下的政策引导效果 从费用层面直接利好创新药放量：DRG总包控费易导致临床不愿使用价格更高的创新药，除外支付机制直接打破“劣币驱逐良币”困境，且以北京为试点，后续有望全国推进。 创新定义极为严格，申报条件包括上市三年内、临床效果显著提升、对DRG病组支付标准影响大等，满足品种较少，预计不会对医保基金造成新压力，真正有临床价值的创新品种将脱颖而出。 主要内容 政策内涵与市场影响分析 事件背景：北京市医保局正式发布创新药品、药械除外支付管理办法，时间为2022年7月13日。 政策性质：近年少有的支持性政策，有助于创新药获得合理收益，加速市场放量，同时明确医保“鼓励创新”导向，未来政策趋势可能更清晰。 费用层面影响：DRG控费下创新药临床使用受限，除外支付直接解决该问题，北京市试点后有望全国推广。 创新定义严格性：申报需满足三年内新通用名药/重大适应症变更、国家医保代码、价格合规、临床提升、对DRG标准影响大、病例数≥50例等条件，罕见病除外。此举确保只有真正创新品种受益，控费压力有限。 投资方向与风险警示 投资建议：看好在政策鼓励下具有真正临床价值的创新药和创新器械，以及持续受益于创新趋势的CXO行业。推荐关注佰仁医疗、三友医疗、阳光诺和、百诚医药、键凯科技、恒瑞医药、君实生物、京新药业等。 风险提示：行业潜在风险包括竞争格局加剧、药品大幅降价、药品销售放量不及预期。 总结 政策驱动下的创新药械发展新机遇 北京DRG创新除外支付政策是医保控费框架下的一次关键制度突破，通过剥离“劣币驱逐良币”机制，为真正临床价值高的创新药械开辟了独立支付通道。尽管当前仅在北京试点，但其政策示范效应和全国推广预期将对医药行业产生深远影响。 投资端应聚焦于符合严格创新标准的企业，同时警惕竞争加剧和降价风险；长期来看，创新仍是行业核心主线，CXO等受益于创新研发外包的领域将持续获得政策红利。

中心思想 医疗新基建浪潮：政策驱动与市场机遇 本报告核心观点指出，自2020年起，中国医疗新基建浪潮显著加速，主要表现为医院新建和改扩建项目数量的激增，尤其以综合医院和中医院的增长最为突出。这一趋势的深层成因在于我国医疗事业长期存在的总量不足、质量不高及结构不合理等短板，叠加新冠疫情的催化作用，促使国家层面出台了一系列明确的政策，如“十四五”规划和《关于推动公立医院高质量发展的意见》，旨在加速优质医疗资源的扩容和均衡布局。政府投资，特别是专项债的加速发力，为此次医疗新基建提供了坚实的资金保障。 产业链景气扩散与投资价值 随着大中型医院项目建设周期的推进，医疗新基建的景气度正从前端土建环节逐步向后续环节扩散。预计2023-2024年将迎来大中型项目土建竣工潮，届时医疗专项工程、医疗设备采购和医疗信息化等环节将次第受益，迎来重要的发展机遇。报告建议关注在这些细分领域具有领先优势的企业，如艾隆科技（医疗智能化）、华康医疗（医疗净化工程）、康众医疗（数字化X射线平板探测器）和嘉和美康（临床信息化），这些公司有望在医疗新基建的推动下实现业绩的持续增长和市场份额的扩大。 主要内容 医疗新基建的兴起、成因与资金保障 医院建设浪潮：规模与结构性增长 自2020年以来，中国各地掀起了医院项目建设的热潮，医疗新基建趋势显著。根据在建医院工程信息网的数据，2020年和2021年各类医院建设项目立项数量同比分别增长43.3%和29.1%，增速较往年显著加快。2022年前五个月，立项数量合计337个，同比增长54.6%，显示出加速态势。建筑行业龙头中国建筑的医疗建筑订单数据也印证了这一趋势，2020年和2021年其医疗建筑订单金额同比增速分别为102%和64%。 从建设类型来看，本次医疗新基建浪潮延续了以往新建和改扩建项目为主的趋势，2020-2021年新建、改扩建项目合计占比超过85%。其中，改扩建项目表现尤为突出，2021年同比增长76.1%至199个，两年复合增速达59%，这主要得益于优质医疗资源扩容政策的指导，推动大型公立医院扩建和县级医院能力提升。 从医院类型来看，综合医院和中医院在此次浪潮中增长亮眼。2021年综合医院立项507个，同比增长37.8%，两年复合增长48.5%，在全部项目中占比由2019年的60%提升至72%。中医院立项130个，项目占比由2019年的16%提升至18%，这与国家推动中医发展的政策方针高度契合。 医疗事业短板与政策催化 尽管2009年新医改实施以来，我国卫生费用持续增长，从2009年的1.75万亿元增至2020年的7.23万亿元，占GDP比重从5.08%提升至7.12%，医疗卫生事业取得了长足发展，基本医疗卫生服务的可及性持续改善（截至2020年底，全国有基层医疗卫生机构97万个，94.8%的行政村设有卫生室），但医疗资源总量不足、质量不高、结构不合理等问题依然存在。 总量不足：2020年我国每千人口医疗机构床位数6.46张，显著低于日本（12.63张）；2017年我国每千人口医院床位数4.31张，远低于日本（13.05张）和韩国（12.27张）。医务人员数量也存在差距，2017年我国每千人口内科医生1.98人，低于美国（2.61人）和韩国（2.36人）；每千人口护士和助产士2.66人，远低于美国（15.69人）、日本（12.7人）和韩国（7.46人）。 质量不高：以ICU床位数为代表的优质医疗资源稀缺问题突出，2015年我国每十万人ICU床位数3.2张，远低于德国（33.9张）、美国（25.8张）和韩国（10.6张）。医务人员学历和职称结构也有待优化，2020年我国执业（助理）医师中研究生学历占比仅13.8%，正高、副高职称分别占5.1%、12.9%。三级医院诊疗人次复合增速显著高于其数量和床位数增速，且病床使用率长期稳定在95%以上，凸显优质医疗资源供给不足。 结构不合理：主要体现在区域布局不均衡（东部地区医院总量和三级医院占比均高于中西部，复旦百强医院主要分布在华东和华北）、基层医疗卫生机构服务能力不足（硬件薄弱、人才流失、患者信任度低，病床使用率显著低于医院20-30个百分点）、医护比不合理（2020年末医护比为1:1.15，仍低于发达国家水平）以及专科医院发展不健全（以民营为主，除眼科、口腔、妇产等少数领域外，尚未形成成熟体系）。 新冠疫情的冲击充分暴露了我国医疗卫生系统存在的短板，促使政策方向更加明确。“十四五”规划提出加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，建设国家医学中心和区域医疗中心，加强基层医疗卫生队伍建设，完善城乡医疗服务网络，并加快建设分级诊疗体系。随后，《关于推动公立医院高质量发展的意见》、《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》和“千县工程”等政策文件相继出台，为医疗新基建奠定了以公立医院建设和能力提升为主基调的发展方向。 政府投资主导与专项债保障 我国卫生总费用由政府卫生支出、社会卫生支出和个人卫生支出构成，其中政府卫生支出主要用于公立医院的基本建设和大型设备采购。2020年我国政府卫生支出达2.2万亿元，占财政支出比重上升至8.41%。地方政府是卫生机构固定资产投资的主要承担主体，例如深圳市卫生机构固定资产投入80%以上来自地方投资。 2020年以来的医疗新基建重心在于优质医疗资源扩容和均衡布局，主要资金来源是政府卫生支出，尤其是地方政府投资。《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》明确提出建设所需资金由中央预算内投资、地方财政资金、地方政府专项债券等渠道筹措。尽管核酸检测和疫苗、新冠肺炎治疗费用对地方政府财力有所挤占，但专项债的加速发力为医疗新基建提供了资金支撑。2022年1-5月，我国卫生行业固定资产投资额累计完成4251亿元，同比增长27.8%，保持了高速增长。 产业链景气扩散与重点企业分析 景气扩散，各环节次第受益 新建医院的建设流程通常包括前期的设计、土建、装饰装修、机电安装，后续的医疗专项工程（如医疗净化工程、射线防护工程、医用气体工程、医疗污水处理工程等），手术室、影像科等医疗设备采购，以及后期的医疗信息化工程。 从项目节奏来看，根据在建医院工程信息网的统计，2020年1月至2022年5月立项的新建医院项目预计集中在2020年第四季度至2023年第四季度竣工，其中2021-2023年竣工项目数量占比分别为26.6%、34.2%、20.9%。由于大中型医院项目建设周期一般为2-3年，报告判断2022年的医院竣工潮主要来自小型项目，而大中型项目预计将在2023-2024年迎来土建竣工潮。这意味着后续的医疗专项工程、医疗设备采购和医疗信息化等环节将次第受益，迎来业绩释放期。 重点受益企业分析 艾隆科技：医疗智能化稀缺标的，业务延伸打开空间 艾隆科技专注于为各级医疗服务机构提供医疗物资智能化管理整体解决方案，业务涵盖自动化药房、自动化物流和自动化病区三大板块。2021年，自动化药房业务贡献了71.7%的收入。公司盈利能力稳定，2018年以来销售毛利率稳定在55%以上，2021年净利率提升至24.6%。在自动化药房市场，艾隆科技具有显著的龙头地位，2018年末在门诊自动化药房市场占有率达28.5%。受益于医疗新基建，公司自动化药房业务快速发展，2021年收入同比增长33.2%至2.79亿元。截至2022年第一季度，公司合同负债达1.04亿元，同比增长69%，印证了订单的高景气度。公司持续高研发投入（2021年研发费用率10.2%，研发人员占比21%），不断丰富产品线，打造“全院级、一体化”整体解决方案，并具备承接大体量全定制化物资管理系统项目的稀缺服务能力。公司管理层积极深化业务布局，并通过大额回购彰显发展信心。 华康医疗：医疗净化工程龙头，行业经验丰富 华康医疗成立于2008年，致力于解决医院感染防控问题，核心业务是医疗净化系统研发、设计、实施和运维，以及相关医疗设备和耗材销售。医疗净化系统集成是公司最核心的业务，2021年实现营业收入7.06亿元，占比82%，主要应用于手术部、ICU、消毒供应中心等特殊科室。公司主要客户为大中型公立医院，凭借核心技术和丰富的项目实施经验，形成了较深的护城河。受益于医疗新基建浪潮，公司业绩增长亮眼，2021年营业收入8.61亿元，同比增长12.99%；归母净利润8136万元，同比增长54.68%。截至2022年第一季度末，公司在手订单达13.39亿元，是2021年营业收入的156%，其中医疗净化系统集成业务在手订单10.52亿元，显示出高景气度。我国医疗净化系统市场规模超300亿元，行业集中度较低，华康医疗的市场占有率仅2.14%，未来增长空间广阔。 康众医疗：下游应用不断拓展，国产替代持续受益 康众医疗主要从事数字化X射线平板探测器的研发、生产、销售，该产品是数字化X射线影像系统的关键部件。公司在2018年全球医疗及宠物医疗数字化X射线平板探测器市场份额约3.0%，位列全球第九，国内企业第二。公司积极开拓境外市场，2021年境外业务收入1.79亿元，同比增长23.5%，占主营业务收入比重达52%。公司不断丰富产品系列，应用领域从医疗普放延伸至乳腺、动态透视、放疗、口腔三维成像等，并进一步拓展工业、安检、宠物医疗领域。2021年工业/安检行业收入占比提升至27.9%，四年复合增速达28.9%。公司通过股权激励深度绑定核心员工，并设定了2022-2024年营业收入复合增速15%-35%的考核目标。新兴市场增长潜力巨大，我国X射线影像设备市场规模预计2018-2023年复合增长率约6.19%，平板探测器出货量复合增长率达11.23%。在政策驱动和国内厂商技术突破下，平板探测器的国产替代进程持续深化，2019年我国平板探测器行业国产化率已达34.68%。 嘉和美康：深耕临床信息化，产品布局不断延伸 嘉和美康是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，凭借在电子病历领域的先发优势，成为行业领导者。截至2021年6月底，公司拥有医院客户1390多家，其中三甲医院424家，占全国三甲医院比例超过1/4。根据IDC数据，公司在中国电子病历市场中连续七年排名第一。公司依托电子病历积累的客户资源，不断深化产品布局，推出了专科电子病历系统、数据中心、人工智能应用等软件系列产品，实现了医疗信息化业务的高速增长，2017-2021年复合增速达37.5%。公司盈利能力持续优化，2019年扭亏为盈，2021年归母净利润同比增长133.4%至4964万元。公司发布股权激励计划，设定了2022、2023年归母净利润较2021年分别增长100%、200%的考核目标，彰显发展信心。政策推动下，医疗信息化市场持续扩容，国家卫健委要求到2022年全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级，市场需求旺盛。Frost & Sullivan预计2025年我国医疗信息化市场规模将达474.3亿元，其中电子病历、医疗数据中心、新兴医疗信息化等细分市场规模巨大，为公司提供了广阔的增长空间。 总结 本报告深入分析了中国医疗新基建的兴起背景、驱动因素、发展现状及未来趋势。自2020年以来，在新冠疫情催化和国家政策加码的双重作用下，以新建和改扩建为主导的医院建设浪潮全面开启，尤其在综合医院和中医院领域表现突出。尽管我国医疗事业仍面临资源总量不足、质量不高和结构不合理等挑战，但“十四五”规划及一系列配套政策的明确指向，正加速优质医疗资源的扩容和均衡布局。政府投资，特别是专项债的强力支持，为医疗新基建提供了坚实的资金保障。 随着大中型医院项目建设周期的推进，医疗新基建的景气度正从土建环节向医疗专项工程、医疗设备采购和医疗信息化等后续环节次第扩散，预计2023-2024年将迎来这些领域的业绩释放期。报告重点梳理了艾隆科技、华康医疗、康众医疗和嘉和美康等相关公司，它们在各自细分领域具备核心竞争力，有望充分受益于医疗新基建带来的市场机遇和国产替代的持续深化。然而，政府投入不及预期、医院建设进度受阻以及数据统计误差等风险仍需关注。总体而言，医疗新基建为相关产业链带来了显著的增长空间和投资价值。

中心思想 D-SII评估办法落地，宏观审慎监管升级 本报告核心观点指出，央行与银保监会联合发布《系统重要性保险公司评估办法》征求意见稿（D-SII），标志着我国保险行业宏观审慎监管进入具体实施阶段。该办法基于高行业集中度（保费CR4达52%，资产规模24.9万亿元）的现实，通过明确评估范围、量化指标（规模、关联度、资产变现、可替代性四维度权重分配）及流程，旨在强化对大型险企的资本约束，推动行业健康有序发展。 上市险企影响有限，品牌效应与估值修复可期 报告进一步强调，预计上市险企将悉数纳入D-SII首批名单，虽面临更高资本要求，但因偿二代二期下偿付能力充足率充足，经营实质影响有限。长期看，严格监管将提升大型险企品牌效应，叠加当前板块历史估值低位，行业转型期下寿险基本面改善与车险马太效应强化，维持“看好”评级。 主要内容 核心观点 D-SII评估框架详细解读 监管层明确D-SII评估范围（年末总资产行业前十的保险集团、人身险、财产险及再保险公司）、四大类指标权重（规模20%、关联度30%、资产变现30%、可替代性20%）及具体二级指标（如总资产10%、金融机构间资产7.5%等），并设定加权平均得分1000分作为认定门槛，辅以监管判断灵活调整。该体系源于2016年酝酿，2021年末保险业资产占比金融体系6.5%，高集中度凸显监管必要性。 上市险企大概率首批入围，资本影响可控 以2021年末总资产排名，中国平安（10.14万亿）、中国人寿（5.74万亿）等前十大机构预计均被纳入。参考D-SIBs监管，更高资本要求下，当前上市险企偿付能力充足率远超最低约束（偿二代二期框架），因此新增监管要求对公司日常经营影响有限，但行业整体将受益于审慎监管带来的风险防控强化。 投资建议与投资标的 推荐寿险龙头与财险龙头，关注估值修复机遇 报告建议关注寿险基本面相对改善、价值表现预期好转的龙头公司，如中国平安（601318，买入），强调结构调整与地区复苏带来NBV预期改善；同时看好车险马太效应强化下的高股息行业龙头中国财险（02328，买入），以及建议关注友邦保险（01299，未评级）。整体逻辑上，D-SII将提升大型险企品牌效应，助力客群聚拢，板块低估值下β属性有望带来阶段性行情。 风险提示 多重外部变量影响行业转型进程 主要风险包括：D-SII政策细则落地后更严资本要求带来的政策风险；新单销售不及预期；长端利率下行压制投资收益率；权益市场波动影响投资收益；车险综合改革进展不及预期等，均可能对行业基本面及估值修复构成压力。 总结 本报告围绕《系统重要性保险公司评估办法》征求意见稿展开专业分析，核心结论如下：D-SII监管框架的出台是保险行业宏观审慎管理的关键里程碑，其明确的评估标准（规模、关联度、资产变现、可替代性四维度权重合计100%）和量化门槛（1000分）将覆盖包括中国平安、中国人寿在内的前十大全行业机构。尽管上市险企面临更高的资本补充要求，但凭借充足的偿付能力缓冲，实际经营影响有限，反而有利于巩固大型险企的品牌效应和市场地位。在行业深度转型期（寿险代理人高质量转型、车险综合改革深化），叠加板块估值处于历史低位，报告维持“看好”评级，重点推荐中国平安（买入）和中国财险（买入），并建议关注友邦保险。投资者需密切关注政策细则变化、利率走势及新单销售复苏节奏等风险因素。

中心思想 医药行业估值触底，创新驱动未来增长 2022年以来，中国医药生物行业整体估值已跌至历史低位，远低于近五年平均水平，相对于沪深300的溢价率大幅回调，配置价值显著。面对医保控费和集采常态化的行业背景，医药企业需紧抓解决临床未满足需求的方向进行产业升级。短期内，投资机会聚焦于常态化疫情防控下的新冠检测及药物产业链，以及疫情后复苏的零售药店和医疗服务板块。长期来看，结构性心脏病、眼科用药、抗肿瘤、精神神经、骨科耗材与机器人、电生理及医疗设备进口替代等高壁垒、高增长潜力的创新领域，将成为驱动行业发展和投资回报的核心动力。 短期疫情主线与长期临床需求布局并重 本报告强调，医药行业在经历深度调整后，已进入价值投资区间。短期策略应关注“动态清零”政策下的新冠检测与药物研发进展，以及疫情缓解后消费医疗的复苏。长期战略则应着眼于人口老龄化、健康需求升级所带来的巨大临床未满足需求，通过技术创新和产品迭代，在结构性心脏病、眼科、肿瘤、精神神经、骨科、电生理等细分领域寻找突破，这些领域有望孕育出新的大品种和行业龙头，引领医药产业的结构性升级。 主要内容 医药行业估值低位与基金持仓分析 行业深度调整，估值处于历史低位 2022年上半年，中国医药生物行业经历了显著调整。截至5月20日，申万医药生物指数下跌21.6%，跑输同期沪深300指数（下跌17.5%），在所有行业中排名第22位。从子板块来看，七个子行业涨幅均为负值，其中SW化学原料药跌幅相对较小（-10.6%），而SW医疗服务II跌幅最大（-22.8%），显示出医疗服务板块受疫情影响较大。 估值方面，截至2022年5月20日，医药生物板块的PE（TTM）估值仅为23.54X，远低于近五年平均PE的37.33X，表明行业已处于历史较低水平。与大盘相比，医药生物板块相对于沪深300的溢价率为94%，相较于高点200%的溢价率已有大幅回调，配置价值凸显。 新冠主题活跃，基金持仓结构性变化 在市场整体下行背景下，部分与新冠主题相关的个股表现活跃。年初以来，医药行业A股（含科创板）中有56家股票实现正增长，而377家下跌。涨幅前十的个股如上海谊众-U（+189.66%）、新华制药（+129.04%）、华润双鹤（+112.27%）等，均与新冠检测或治疗概念相关。 基金持仓数据显示，主动型股票基金中医药生物持仓占比为7.00%，较2021年底略有回升。然而，剔除相关医药主题基金后，持仓占比仅为4.12%，仍处于历史低位，远低于医药板块在全A股票中8.25%的市值占比，表明行业仍处于低配状态。具体到重仓股，CXO（医药研发生产外包）和疫苗板块持仓有所回升，而医疗服务和中药板块持仓有所下降。药明康德、迈瑞医疗、智飞生物等龙头企业仍是基金青睐的对象，持股基金数和持股市值均位居前列。 短期疫情应对与复苏机遇 常态化疫情防控下的医疗需求增长 中国坚持“动态清零”的防疫政策，并不断优化防控措施。3月份以来，国家卫健委和国务院联防联控机制出台多项政策，包括增加抗原检测作为补充手段以提高“早发现”能力、新增核酸检测Ct值≥35作为解除隔离和出院标准、将辉瑞Paxlovid和国产单克隆抗体纳入诊疗方案、对病例实行分类收治等，使防控流程更加精准高效。 与海外国家放松防疫政策后医疗资源挤兑的情况形成对比，中国的“动态清零”策略被认为是现阶段的最优解，尤其考虑到Omicron变异株的极强传染性和对老年人群的巨大杀伤力。 常态化核酸检测已在全国多地逐步实施，如北京、上海、深圳、杭州等地，要求建立“15分钟核酸采样圈”。目前国内新冠病毒检测机构已达1.31万家，检测能力每日5165万管。常态化检测有望持续带动核酸检测服务公司（ICL）、试剂盒厂商、生物试剂及耗材供应商的产品销售和检测量提升。建议关注金域医学、华大基因、诺唯赞、拱东医疗等相关标的。 国产新冠药物研发进展与疫情后复苏产业链 在全球新冠小分子口服药物研发竞赛中，国外药企如默沙东（Molnupiravir）和辉瑞（Paxlovid）进展较快，已在多国获批上市。国内药企也积极布局，君实生物的VV116、开拓药业的普克鲁胺、真实生物的阿兹夫定等国产小分子药物研发进展迅速，部分已在海外获批EUA或完成III期临床试验，有望在未来补齐中国防疫闭环的最后一块拼图。 随着国内疫情逐渐得到控制，以上海、北京为代表的城市正有序推进复工复产，受疫情影响较大的产业链有望迎来复苏。 零售药店行业： 2021年全国零售药店市场销售额达4923亿元，同比增长约2%，增速放缓。但持证企业数量持续上涨，连锁率达到57.15%，连锁化趋势明显。加盟业务和互联网药店（O2O市场2021年增速高达80%）成为新的增长点，并加速向二三线城市渗透。预计疫情常态化后，零售药店行业将回归成长。 医疗服务行业： 疫情期间，眼科（屈光、视光）、牙科（正畸、种植）等消费升级属性较强的医疗服务业务受到较大影响，相关龙头企业如爱尔眼科、通策医疗的估值（PE-TTM）出现大幅回调。然而，国家对民营医院的扶持态度未变，民营医疗作为公立医疗的补充，长期供不应求的局面将持续。随着疫情好转，相关企业业绩有望反弹，估值已进入合理区间，中长期配置价值凸显。 长期产业升级与临床需求布局 医保话语权增强与集采常态化 近年来，医保基金压力带来的国家带量采购政策深刻影响了医药行业格局。从结果来看，集采后医保资金结余效果明显。2019-2021年，医保基金总收入增速（10.64%至16.53%）在多数年份快于支出增速（5.03%至14.62%）。截至2021年，我国医保基金总结余达3.6万亿元，处于历史较高水平，且结余增速（15.13%-16.58%）高于支出增速，反映出集采在缓解医保基金压力方面的成效。 同时，我国卫生费用中个人支出占比逐年下降，2020年降至27.65%，而政府及医保相关支出占比持续提高，这意味着政府（医保）在医药产业中的话语权进一步增强。预计未来集采将常态化进行，国家集采已开展6批，采购234种药品，涉及市场金额占公立医疗机构化学药和生物药采购金额的30%。随着第七批集采的完成，多数销售额靠前的大品种已纳入集采，未来集采对企业的影响可能逐渐减弱，部分早期经历集采的企业有望走出阴霾，回归稳定增长。 创新驱动，抓住临床未满足需求 在医保控费和集采常态化的背景下，企业需要寻找新的增长点，打破现有格局，核心在于通过创新解决临床未满足的需求。回顾历史，医药产业的每一次重大发展都伴随着临床需求的解决：从早期中药的快速发展，到2005年左右抗生素行业的扩容，再到2013年以后高品质仿制药（如心脑血管药物）的崛起，以及2016年以来抗肿瘤创新药市场的蓬勃发展，无不印证了这一规律。 当前，人类对生命健康的追求永无止境，临床上仍存在大量未满足的需求，如结构性心脏病、心衰、近视、精神神经、肿瘤、骨科等领域。这些领域被认为是未来医药产业进步升级的方向，随着这些问题的临床解决，必将伴随大品种的出现，率先解决这些问题的企业有望脱颖而出。 临床未满足需求带来的投资机会 结构性心脏病：高患病率与低渗透率的黄金赛道 心脏瓣膜疾病属于结构性心脏病，患者群体庞大。2019年中国有3630万心脏瓣膜疾病患者，预计2025年将增至4020万人。重度主动脉瓣狭窄患者一旦出现症状，2年生存率仅50%，预后甚至差于多种转移性癌症。然而，国内治疗渗透率极低，2017年仅6.57万例开胸手术。与美国2018年17.53万枚瓣膜置换量相比，中国每年至少应有70万枚瓣膜置换需求，市场空间巨大。 国内瓣膜行业正进入快速发展期，生物瓣将逐渐替代机械瓣，国产替代空间广阔。介入手术和外科手术将长期互补共存。佰仁医疗、启明医疗、心通医疗等国内企业积极布局，技术不断突破，如佰仁医疗介入瓣中瓣全球首例。瓣膜耐久度是核心竞争要素，率先证明耐久度的企业有望成为行业龙头。 眼科用药：近视延缓与干眼症的巨大市场潜力 中国是眼科疾病大国，屈光不正、干眼症、白内障等患者众多。2018年全国儿童青少年总体近视率高达53.6%。“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）的发布，体现了国家对眼科治疗的重视。中国眼科用药市场预计将从2019年的29亿美元增长到2024年的59亿美元，年复合增长率达16.0%。 近视延缓： 低浓度阿托品滴眼液（0.01%）在临床上被证实能有效延缓青少年近视恶化，不良反应少，有望成为首个青少年儿童延缓近视的治疗方案。兴齐眼药等国内企业已在研发，其院内制剂已销售。预计低浓度阿托品市场规模在45-270亿元之间，中性估计潜在市场空间约为135亿元。 干眼症： 中国干眼症患者超2.1亿，预计2030年超2.6亿。传统人工泪液仅能缓解症状。环孢素滴眼液作用机制明确，临床疗效优于人工泪液，能促进泪液分泌、抑制炎症。兴齐眼药的环孢素已上市并进入医保，兆科眼科等企业也在布局。预计环孢素滴眼液

中心思想 北交所市场整体回暖，医疗制药板块表现疲弱 市场景气度回升：本周（2022年5月30日至6月2日）北交所市场整体回暖，64家公司实现上涨，仅20家公司下跌，显示市场情绪有所修复。 医疗制药板块显著承压：尽管市场整体回暖，制药及医疗保健设备与用品行业跌幅中位数分别为-3.85%和-1.27%，在跌幅排名中居前；个股跌幅前五中有两家隶属于制药行业（森萱医药和大唐药业），表明该细分领域仍处于低迷状态。 行业与个股分化明显：专营零售、航空航天与国防、金属非金属与采矿等行业表现强势，涨幅中位数分别达25.31%、6.19%和3.65%；而复合型公用事业、制药等板块则表现不佳，结构性分化特征突出。 市场估值温和上行，新股上市贡献增量 整体估值小幅上升：本周北交所整体市盈率（TTM）中位数升至20.15倍，较上周上升；市净率中位数维持1.94倍不变。其中复合型公用事业、软件、医疗保健设备与用品板块市盈率估值最高（分别为58.20、56.44、31.76倍）。 新股效应助推涨幅：本周唯一上市新股邦德股份涨幅达27.86%，位列市场第一，同时贝特瑞、科创新材等近期机构调研热门标的也出现较大涨幅，显示优质标的仍获资金关注。 主要内容 本周北交所市场图表回顾 市场成交情况：本周北交所总成交额为15.72亿元，较上周下降2.71亿元，成交量有所萎缩，但上涨家数占比达76%（64/84），市场宽度改善。 行业涨跌幅分析：涨幅前三行业（专营零售、航空航天与国防III、金属非金属与采矿）涨跌幅中位数分别为25.31%、6.19%、3.65%；跌幅前三行业（复合型公用事业III、制药、医疗保健设备与用品）涨跌幅中位数分别为-8.15%、-3.85%、-1.27%。医疗制药板块跌幅显著。 个股表现排名：涨幅前五分别为邦德股份（27.86%）、德众汽车（25.31%）、长虹能源（16.22%）、贝特瑞（14.56%）、科创新材（10.66%）；跌幅前五分别为志晟信息（-11.09%）、森萱医药（-8.83%）、大唐药业（-8.70%）、同心传动（-8.25%）、中航泰达（-8.15%）。跌幅榜中药企占据两席。 行业估值分布：市盈率（TTM）最高的行业为复合型公用事业（58.20倍）、软件（56.44倍）、医疗保健设备与用品（31.76倍）；市净率最高的行业为生物科技（8.43倍）、软件（4.65倍）、航空航天与国防（3.31倍）。燃气、化工、生物科技板块市盈率较低，分别为12.85、12.70、-1.06倍。 本周北交所上市公司重要公告梳理 新股上市：邦德股份（838171.BJ）于本周转板至北交所，发行价格7.00元/股，发行市盈率25倍（行业PE为24.1倍），主业为散热系统零配件制造，涉及汽车、家用空调及制冷设备等领域。 机构调研：科达自控（831832.BJ）本周获6家机构视频会议调研，表明市场对智能控制领域保持关注。 风险提示 政策风险：北交所政策可能发生重大转向，影响市场预期和估值体系。 财务风险：北交所上市公司可能存在财务不规范的问题，需关注信息披露质量和公司治理水平。 总结 市场整体情绪回暖，但板块分化加剧：本周北交所64只个股上涨、20只下跌，市场景气度回升，总成交额15.72亿元虽有所回落，但上涨家数占比高。然而，医疗制药板块逆势走弱，制药及医疗保健设备与用品行业跌幅中位数分别达-3.85%和-1.27%，个股跌幅榜中药企占据两席，显示该领域仍处低迷期。 估值温和上行，新股与机构调研标的受追捧：整体市盈率中位数升至20.15倍，市净率保持1.94倍。新股邦德股份上市首周即领涨，同时贝特瑞、科创新材等机构调研热门标的涨幅超过10%，表明资金对基本面扎实、机构关注的个股给予较高溢价。 风险提示关注政策与公司质量：报告指出北交所政策转向风险及上市公司财务不规范风险，投资者需警惕宏观环境变化及个股基本面瑕疵带来的潜在下行压力。

中心思想 重组胶原蛋白：驱动专业护肤与医美市场变革的核心力量 本报告深度剖析了重组胶原蛋白行业的发展潜力与竞争格局，并以行业龙头巨子生物为案例展开全面分析。核心观点可归纳如下： 增长潜力巨大：重组胶原蛋白因其优越的生物活性、安全性及可加工性，未来增速预计远超传统动物源胶原蛋白。根据Frost & Sullivan数据，2022E-2027E 中国重组胶原蛋白市场复合年增长率将超过40%，远高于动物源胶原蛋白的25.3%。 应用领域明确：专业皮肤护理（功能性护肤+医用敷料）和肌肤焕活（注射类医美）是两大核心应用领域。重组胶原蛋白产品在功能性护肤和医用敷料中的2022E-2027E复合增速分别达到55%和29%，显著高于细分市场整体增速；在肌肤焕活领域，随技术成熟，渗透率预计从2021年不足1%提升至2027年的约10%。 龙头引领发展：巨子生物作为全球首家量产重组胶原蛋白的企业，凭借双品牌战略（可复美、可丽金）、双轨渠道（医疗机构+大众消费者）及合成生物学研发平台，连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理第一名，2021年位列专业皮肤护理产品第二名，展现出强大的市场领先地位和成长确定性。 主要内容 第一章：重组胶原蛋白行业发展潜力巨大——技术路径与市场前景分析 1.1 胶原蛋白制备方法的比较与优势 胶原蛋白可通过动物源提取法（酸法/酶法）和重组法制备。重组法相比动物源具有显著优势：生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、无病毒隐患、水溶性更佳、无细胞毒性且更易加工、运输和储存。这些特性使其成为护肤及皮肤护理产品的理想成分，并推动其渗透率快速提升。 1.2 市场规模与增长驱动 根据Frost & Sullivan数据，2021年中国胶原蛋白市场总规模（零售额）中，动物源性胶原蛋白为179亿元，重组胶原蛋白为108亿元。2017-2021年重组胶原蛋白CAGR达63.0%，远超动物源的21.8%。预计2022E-2027E重组胶原蛋白CAGR将保持在42.4%以上。主要驱动因素包括：技术进步带来的成本下降、下游应用场景拓展、以及消费者对安全高效成分的偏好增强。 第二章：应用1——专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料）——重组胶原蛋白的核心增长极 2.1 专业皮肤护理行业概览 2021年中国专业皮肤护理市场规模达566亿元，2017-2021年CAGR为29.7%，预计2022E-2027E CAGR为32.5%。按成分划分，重组胶原蛋白产品增速最快：2017-2021年和2022E-2027E CAGR分别为67.5%和44.3%，远高于动物源胶原蛋白和透明质酸。竞争格局方面，2021年CR5为44.7%，巨子生物以10.6%的市占率排名第二。 2.2 功效性护肤市场：重组胶原蛋白渗透率持续提升 2021年功效性护肤市场规模达308亿元（2017-2021年CAGR 23.4%）。重组胶原蛋白在该细分市场的渗透率从2017年的6%快速提升至2021年的18%，预计2027年将达31%。2021年其市占率为15%，仅次于透明质酸（25%）。品牌集中度较高，CR5为67.5%，巨子生物以11.9%的份额位列第三。 2.3 医用敷料市场：重组胶原蛋白产品增速领跑 2021年医用敷料市场规模达259亿元，2017-2021年CAGR高达40.0%。基于重组胶原蛋白的医用敷料增速更为惊人：2017-2021年CAGR达92.2%，2022E-2027E CAGR预计为28.8%，显著高于整体医用敷料市场的23.1%。行业集中度较低，CR5仅26.5%，巨子生物以9.0%的市占率排名第二，未来集中度提升空间较大。 第三章：应用2——肌肤焕活应用（注射类医美）——重组胶原蛋白的新兴蓝海 3.1 市场现状与结构 2021年中国肌肤焕活（注射类医美）市场规模为424亿元，仅统计合规市场。产品结构以透明质酸（51.2%）和肉毒素（32.8%）为主，胶原蛋白仅占8.7%，且此前主要依赖动物源产品，因成本高、安全性问题限制应用。 3.2 重组胶原蛋白渗透率提升路径 随着重组胶原蛋白技术的成熟和产品获批（如巨子生物4款在研注射产品预计2024年后逐步上市），其在肌肤焕活领域的渗透率有望从2021年的0.9%快速提升至2027年的9.7%。2022E-2027E重组胶原蛋白在该领域的增速预计达39%，远超透明质酸的22%和肉毒素的18%。未来重组胶原蛋白有望替代部分动物源产品及玻尿酸的部分应用场景。 第四章：巨子生物——重组胶原蛋白行业龙头竞争实力与成长路径 4.1 公司概况与经营表现 巨子生物成立于2000年，是全球首家量产重组胶原蛋白的公司。2021年实现营业收入15.5亿元（同比+30.4%），归母净利润8.3亿元（同比+0.2%）。毛利率从2019年的83.3%提升至2021年的87.2%，主因线上渠道占比提升。净利率下降至53.3%，主要因销售费用率从9.8%升至22.3%（加大线上营销）。公司拥有八大品牌、105项SKU，其中可复美和可丽金贡献超90%收入（2021年分别为58%和34%）。 4.2 品牌矩阵：可复美+可丽金核心驱动，多元储备丰富 可复美：我国首款获得II类医疗器械的重组胶原蛋白品牌，2021年收入9.0亿元（同比+113.1%），位居医用敷料产品第二位。主打皮肤修护、抗炎，线下医疗机构背书强势。 可丽金：中高端功能性护肤品牌，2021年收入5.3亿元（同比-6.0%），定位抗衰老、皮肤保养。拥有9大系列60款SKU，覆盖日常护肤需求。 其他品牌：包括可预（皮炎修护）、可痕（疤痕修复）、利妍（女性护理）等，聚焦细分场景，贡献约5%收入。 4.3 渠道策略：线上爆发+线下深耕，双轨驱动增长 线上渠道：2021年线上收入6.4亿元（同比+109.7%），占比从2019年的16.5%快速提升至41.5%。其中线上DTC直销（天猫、京东、抖音等）收入占比从16.3%升至37.0%，2019-2021年CAGR达92.0%。向电商平台直销（京东、唯品会）亦高速增长。 线下渠道：2021年线下收入9.1亿元（同比+2.8%），占比58.5%。公司深耕医疗机构资源：产品已进入全国1,000多家公立医院、1,700多家私立医院/诊所及约300家连锁药房。同时拓展大众消费渠道（屈臣氏、妍丽等约2,000家化妆品店及超市），形成“医疗机构背书+大众市场放量”的双轨模式。 4.4 研发壁垒与未来成长催化 合成生物学平台：掌握高密度发酵及高效分离纯化技术，重组胶原蛋白纯度达99.9%，内毒素低于0.1EU/mg，产品质量领先。 在研管线：截至2021年末共85款在研产品（功效性护肤品53种、医用敷料16种、肌肤焕活产品4种等）。其中注射类产品（液体制剂、固体制剂、凝胶等）预计2024年后上市，有望打开第二增长曲线。 募资规划：招股书披露募资主要用于研发、扩产及渠道延伸。预计新增产能将支撑未来3-5年高增长。 第五章：行业投资建议与风险提示 投资建议：看好重组胶原蛋白行业前景，建议关注率先布局的龙头公司巨子生物及锦波生物（832982，未评级）。 风险提示：疫情反复影响终端消费；化妆品新规趋严对注册备案提出更高要求；行业竞争加剧导致渠道成本上升、流量分散。 总结 重组胶原蛋白：技术驱动的高成长赛道，龙头公司开启价值增长新周期 本报告围绕重组胶原蛋白行业的发展逻辑与竞争格局进行了系统性分析，并以巨子生物为典型案例深入剖析其成功要素。主要结论如下： 行业空间广阔且增速领先：预计2022E-2027E重组胶原蛋白市场CAGR超40%，在专业护肤和肌肤焕活两大应用领域均保持快速增长，具备长期景气度。重组胶原蛋白凭借生物安全性、可加工性等优势，有望替代部分动物源胶原蛋白及玻尿酸的市场份额。 应用场景分化但趋势明确：专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料）是目前最大应用领域（2021年合计占重组胶原市场87%），其中基于重组胶原的医用敷料2017-2021年CAGR高达92.2%；肌肤焕活（注射医美）作为新兴高壁垒领域，随合规产品增加，渗透率将从2021年0.9%提升至2027年9.7%，是未来重要的增量市场。 巨子生物的核心竞争力清晰：公司通过“可复美+可丽金”双品牌策略占据品牌心智，凭借“医疗机构+线上DTC”双轨渠道实现高效触达，以合成生物学平台构建研发护城河。2021年营收/净利分别为15.5亿/8.3亿元，毛利率87.2%，现金流充裕。在研85款产品（含4款注射医美产品）及产能扩张计划，为未来3-5年持续增长提供有力支撑。 投资逻辑清晰但需警惕风险：建议关注具备先发优势和全产业链布局的龙头企业。风险方面需重点关注疫情对消费场景的冲击、化妆品监管趋严以及行业竞争加剧带来的费用压力。

中心思想 ESG投资理念与政策驱动并重：国内外协同推进绿色低碳转型 本报告核心观点：ESG（环境、社会、治理）作为投资与企业评估的新理念，正通过国内外政策密集落地加速融入经济体系。海外以美国31.6亿美元电池制造资金、联合国2025年前能源行动计划、欧盟电解槽产能扩张及荷兰首支完全符合欧盟分类标准的绿色债券为代表，显示可再生能源与清洁技术成为全球投资主线；国内则以央行新增1000亿元煤炭清洁高效利用再贷款、首部生物经济五年规划出台、首个农业碳汇交易平台落地及广西首场绿电交易为标志，凸显“双碳”目标下政策创新与市场机制并行的特点。 政策导向明确：生物经济与能源安全成为ESG投资新锚点 报告强调，国内首部生物经济五年规划提出五大发展目标，包括生物经济总量规模提升、科技实力增强、产业融合拓展等，标志着生物经济上升为国家战略。同时，海外聚焦能源独立与供应链安全，欧盟计划到2030年每年生产1000万吨可再生氢，美国意图到2030年电动汽车销量占比达50%。这些政策不仅推动ESG投资从概念走向实践，也为长期负责任投资提供了可量化的路径与风险缓释框架。 主要内容 前言：ESG的研究意义 ESG是环境、社会、治理的英文缩写，强调在投资决策中融合非财务信息，推动企业将社会环境要求融入业务，降低风险并创造长期价值。我国自2020年国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》及“双碳”目标纳入生态文明建设整体布局后，ESG在国内投资与产业中地位日益提升。本系列旨在跟踪国内外ESG政策与热点，为长期投资方向提供参考。 海外ESG热点政策及事件回顾 拜登政府斥资超31亿美元促进电池制造和供应链 2022年5月2日，美国能源部宣布划拨31.6亿美元支持国内电池生产、供应链开发及回收利用，另拨6000万美元用于旧电池二次利用。该资金依据两党基础设施法提供，旨在推动拜登政府到2030年电动汽车占美国汽车销量50%的目标，增强能源独立性。 联合国启动2025年前能源承诺促进行动计划 2022年5月4日，联合国启动行动计划，目标到2025年：再有5亿人获得电力供应、10亿人获得清洁烹饪方案、全球可再生能源发电能力增加100%、在可再生能源与能效领域增加3000万个就业岗位、大幅增加全球清洁能源年度投资。 欧盟计划到2025年将电解槽产能扩大10倍 2022年5月5日，欧盟电解槽峰会联合声明：行业承诺到2025年将电解槽制造能力从当前水平提高10倍至17.5GW，到2030年进一步增产以支撑REPowerEU目标（年产1000万吨可再生氢）。此举旨在改善欧洲可持续能源供应并减少对俄罗斯天然气依赖。联合声明提出三大行动：建立支持性监管框架、促进融资渠道（与欧洲投资银行合作）、促进高效供应链（建立“电解槽伙伴关系”）。 荷兰将发行40-50亿欧元绿色债券，首次与欧盟分类法完全一致 2022年6月14日，荷兰计划发行40-50亿欧元绿色荷兰国家贷款（DSL）债券，为气候缓解与适应项目提供资金。该债券是首个完全符合欧盟分类标准的欧盟主权绿色债券，并在尽最大努力基础上与拟议的欧盟绿色债券标准保持一致。 国内ESG热点政策及事件回顾 央行新增1000亿元专项再贷款支持煤炭开发储备 2022年5月4日，人民银行增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于煤炭安全生产、储备及煤电企业电煤保供。至此，该专项再贷款总额度达3000亿元，旨在释放先进产能、保障能源安全。 中国首个农业碳汇交易平台在厦门落地 2022年5月5日，中国首个农业碳汇交易平台在福建厦门成立，由厦门产权交易中心设立，提供农业碳汇开发、测算、交易、登记等一站式服务。试点以同安区军营村、白交祠村为载体的3357吨农业碳汇交易项目签约，购买方为一家食品企业，用于抵消日常经营碳排放，实现碳汇增收与乡村振兴融合。 中国首部生物经济五年规划出台 2022年5月10日，发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》，提出五大发展目标： 生物经济总量规模迈上新台阶：经济增加值占GDP比重稳步提升，年营收百亿元以上企业数量显著增加； 生物科技综合实力得到新提升：研发投入强度提高，区域性创新高地和产业集群影响力提升； 生物产业融合发展实现新跨越：惠及人民健康、粮食安全、能源安全、乡村振兴、绿色发展； 生物安全保障能力达到新水平：建成国家主导、防控兼备的体系； 生物领域政策环境开创新局面：审评审批、市场准入、产权保护等改革持续深入。 规划对2035年展望：生物经济综合实力稳居国际前列。 广西完成首场绿电交易，预计减少二氧化碳排放5.8万吨 近日，广西首场绿色电力交易完成，成交电量6600万千瓦时，预计降低二氧化碳排放5.8万吨。10家发电企业参与（风电9家、光伏1家），平均交易价格48.5分/千瓦时（绿证交易价格6.43分/千瓦时），开启绿电消费新模式，助力碳达峰碳中和。 总结 政策密集落地，ESG投资主线从“概念”走向“行动” 报告期内，国内外ESG政策呈现“高频、定量、落地”三大特征。海外方面，美国31.6亿美元电池投资、联合国能源行动、欧盟电解槽产能扩张与荷兰绿色债券，均围绕可再生能源、电池供应链和氢能等关键领域设定明确量化目标（如可再生能源发电能力翻倍、电解槽产能提高10倍）。国内方面，央行3000亿元再贷款支持煤炭清洁高效利用、首部生物经济五年规划设定经济总量与科技实力双提升目标、首个农业碳汇平台完成3357吨碳汇交易、广西首场绿电交易成交6600万千瓦时，显示“双碳”目标下金融工具、产业规划与市场机制协同发力。 风险提示与长期视角 报告同时指出两大风险：国内外ESG政策推进不及预期、宏观经济下行超预期。但整体上，ESG作为负责任投资理念，正通过政策法规、资金导向和市场平台构建起长期回报的基础。投资者应关注生物经济、可再生能源、碳交易等领域的结构性机会，同时警惕政策执行偏差与宏观波动风险。

中心思想 疫情常态化催生检测-疫苗-药物闭环，医疗资源短板亟待补齐 后疫情时代，尽管国内坚持“动态清零”政策，但局部疫情散发仍将持续，对预防、检测和治疗手段提出更高要求。报告指出，新冠检测（核酸+抗原自测）、疫苗接种（尤其是加强针和老年群体）以及小分子特效药物将共同构成治疗闭环。数据表明，截至2022年4月28日，全国新冠疫苗全程接种率达88.64%，但60岁以上老人加强免疫接种率仅为60.64%，提升空间显著；同时国产小分子药物如君实生物VV116、真实生物阿兹夫定等已进入临床后期，有望填补国内新冠特效药空白。这一闭环的形成将直接驱动相关检测、疫苗和药物企业的业绩增长。 医疗新基建与创新升级成为行业长期主线 新冠疫情暴露了我国人均医疗资源与发达国家的巨大差距：中国每10万人ICU床位数仅约5张，远低于德国的24.6张和加拿大的13.5张；ICU护士与床位比也低于国际标准。为此，国家自2020年起启动医疗新基建，涵盖ICU病房、传染病医院、发热门诊等领域，预计建设周期达5-10年。同时，医保控费压力叠加集采常态化，倒逼企业向真正具有临床价值的创新转型。报告显示，2018-2021年医药板块研发费用持续攀升，2021年合计超1174亿元，创新已成为行业核心驱动力。后疫情时代，具备高壁垒和唯一性的创新产品将享受更高估值溢价。 主要内容 前言 新冠疫情自2020年爆发并延续至今，深刻改变了人类生活与产业格局。报告以此为着眼点，分析后疫情时代医药行业的投资机遇与风险，强调新旧产业更替已经开始，投资逻辑需相应调整。 一、疫情对医药行业的影响 1.1 疫情对医药行业产生了深远影响 防护与检测板块显著受益：手套企业如英科医疗2021年营收超160亿元（2019年仅约20亿元）；新冠检测需求激增，九安医疗2022Q1净利润达152.6亿元，同比增长69023%；2021年国内新冠抗原检测产品出口额超700亿元，2022年1-3月达460亿元。 部分子行业因疫情承压：医疗服务板块受消费型业务（眼科屈光、牙科正畸）萎缩及防疫任务占用资源影响，内生增长放缓。例如信邦制药2020-2021年医疗服务营收仅从19.67亿元增至20.71亿元，增速大幅下滑；爱尔眼科和通策医疗PE-TTM估值从高点200倍回调至60-80倍。药店行业在疫情反弹期面临感冒类药品下架、客流下降、消费力减弱三重压力，大参林、一心堂2021年营收同比增速均下降约5-10个百分点。 1.2 我国目前实行的防疫政策——保持“动态清零” 国内坚持“动态清零”总方针，通过抗原筛查+核酸检测、病例分类收治、精准流调等手段控制疫情。3月以来政策密集出台，包括增加抗原检测、优化出院标准（Ct值≥35）、将辉瑞Paxlovid和国产单抗写入诊疗方案等。 对比海外，美国在Delta和Omicron期间ICU使用率多次超过80%，部分地区超90%，医疗资源挤兑严重。国内“动态清零”基于14亿人口基数，是现阶段最优解，尤其保护了未接种疫苗的老年群体（香港数据显示60岁以上死亡风险是30岁以下人群的252倍）。 二、后疫情时代，或将产生更多医疗需求 2.1 新冠检测-疫苗-小分子特效药物有望形成治疗闭环 检测：核酸+抗原自测联合策略，实现早发现。目前抗原检测已作为补充手段获批。 疫苗：截至2022年4月28日，全国累计接种33.41亿剂次，接种覆盖91.14%，全程接种88.64%，但加强免疫接种率仅53.18%，60岁以上老人加强免疫仅60.64%。钟南山院士建议异种疫苗序贯接种以增强免疫原性。香港研究显示，接种三剂科兴疫苗后，60岁以上人群预防重症有效率从72.2%提升至97.9%，预防死亡有效率从77.4%提升至98.3%。 小分子药物：辉瑞Paxlovid已获中国批准，临床数据显示相对风险降低89%；默沙东Molnupiravir降低30%。国内进度领先品种包括君实生物VV116（已与Paxlovid开展头对头III期）、开拓药业普克鲁胺（降低住院率50-100%）、真实生物阿兹夫定（3-4天核酸转阴）。这些药物上市后将补齐闭环最后一块。 2.2 目前国内新冠治疗药物研发正在进行中 国内新冠小分子药物管线丰富，除上述品种外，先声药业SIM0417、前沿生物FB2001等处于临床I期。研发速度全球前列。 2.3 医疗新基建或迎来新一轮补充 中国ICU床位人均水平仅为发达国家1/5-1/10；2020年全国公共财政医疗卫生支出增速显著提升，2021年保持高投入；2020年医疗机构数量增长1.54万个，高于历史同期。弗若斯特沙利文预测2018-2022年医院数量复合增速超7%。 欧盟启动EU4HEALTH计划（7年94亿欧元），西班牙计划ICU床位数2年内翻倍。国产医疗设备高性价比优势凸显，有望在新兴市场持续增长。 2.4 行业对创新的需求更高 疫情导致财政和医保压力增大：2020年疫情防控支出超4000亿元，疫苗医保支出超1200亿元；政府杠杆快速走高。 集采常态化：已实施五轮六批，涉及234个品种，平均降幅52%-59%，最大降幅超90%。创新药医保谈判降价幅度持续在44%-62%之间。 企业转型加速：以京新药业为例，心血管板块占比已降至17%；全行业研发费用从2018年607亿元增至2021年1174亿元，一致性评价通过品种数从2017年12个增至2021年689个。真正具备壁垒的创新产品将获更高估值。 2.5 医疗服务行业后续展望 政策支持力度强：2019-2021年相继出台促进社会办医、简化准入、享有同等待遇等政策。 民营医院数量从2010年7086个增至2019年22424个（CAGR 13.65%），营收从931亿元增至6015亿元（CAGR 23.03%），内生增长稳健。 优秀企业韧性突出：爱尔眼科2021年营收150亿元（+25.93%），2022Q1疫情期间仍增长18.72%；海吉亚医疗2020-2021年营收增速分别为29%和65%。医疗需求刚性，疫情仅为短期扰动。 三、投资建议 后疫情时代，建议关注新冠检测-疫苗-药物闭环相关企业；医疗新基建受益标的（如迈瑞医疗）；医药创新龙头（如恒瑞医药、君实生物）；以及疫情后需求反弹的医疗服务板块（如爱尔眼科）。具体推荐标的包括：迈瑞医疗(300760，未评级)、君实生物-U(688180，未评级)、佰仁医疗(688198，买入)、爱尔眼科(300015，未评级)、阳光诺和(688621，买入)、普门科技(688389，买入)、恒瑞医药(600276，未评级)。 风险提示 疫情反复影响后疫情修复板块； 新冠药物研发不及预期； 医保控费等政策过于严苛，抑制企业创新； 医疗新基建及医疗服务支持政策落地不及预期。 总结 本报告系统分析了后疫情时代医药生物行业的投资逻辑，核心结论包括：第一，新冠检测-疫苗-小分子药物闭环将持续释放需求，相关企业业绩确定性强，如君实生物、真实生物等有望填补国产特效药空白；第二，医疗资源总量薄弱与结构失衡问题凸显，ICU床位等硬件短板带来5-10年医疗新基建周期，迈瑞医疗等设备龙头受益；第三，医保控费压力倒逼产业创新升级，集采常态化下伪创新将被淘汰，恒瑞医药等具备研发壁垒的企业长期价值凸显；第四，医疗服务板块受疫情短期压制但需求刚性，爱尔眼科、海吉亚医疗等已展现穿越周期能力。总体而言，后疫情时代医药投资应聚焦“闭环需求确定性”、“新基建补短板”和“真创新估值溢价”三大主线，同时警惕疫情反复、政策趋严等风险。

中心思想 业绩稳健增长，疗法创新驱动长期成长 三友医疗2021年及2022年一季度业绩符合市场预期，核心业务保持强劲增长。2021年公司实现营业收入5.93亿元，同比增长51.97%；归母净利润1.86亿元，同比增长57.20%。剔除水木天蓬并表影响后，扣非归母净利润同比增长32.83%，显示内生增长动力充足。2022年一季度，在多地疫情反复的背景下，营收仍同比增长9.58%至1.30亿元，归母净利润同比增长10.76%，凸显业务韧性。 公司坚持疗法创新战略，产品竞争力持续提升。脊柱类植入耗材收入同比增长41.13%至5.16亿元，创伤类植入耗材收入同比增长26.04%至2895万元。公司是国内脊柱植入物领域少数具备原始创新能力的企业，自研双头钉等产品市场接受度提高。同时，通过在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，公司有望扩大销售区域，推动渠道下沉，进一步巩固市场地位。 研发投入持续加码，为远期成长奠定基础。2021年研发投入累计5655万元，同比增长66.74%，占营收比例9.53%。公司在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域积极布局，新增发明专利11项。收购的水木天蓬专注于超声骨刀技术，有望与现有产品形成协同效应，推动从骨科植入物向整体临床解决方案的转型，核心创新实力不断增强。 主要内容 核心观点（报告核心观点部分） 三友医疗2021年年报及2022年一季报显示业绩实现稳健增长，总体符合预期。2021年营收增速52%，归母净利润增速57%；2022年一季度在疫情影响下仍保持正增长。公司产品竞争力不断凸显，脊柱及创伤业务均保持快速增长，通过集采中标扩大创伤业务区域，并推动脊柱渠道下沉。持续加大研发投入，推进疗法创新，收购水木天蓬实现协同，长期成长前景可期。 盈利预测与投资建议 公司并入水木天蓬业务并上调相关收入预测，但考虑2021年费用率较高，略微调高费用率。调整后预测2022-2024年每股收益分别为1.03、1.31、1.55元（原2022-23年分别为1.02/1.31元）。参考可比公司估值，给予2022年28倍PE，对应目标价28.84元，维持“增持”评级。财务预测显示，2022-2024年营业收入预计分别增长32.3%、22.2%、16.6%，归母净利润分别增长13.0%、28.0%、18.1%，毛利率预计从90.5%提升至94.3%，净利率维持26%-28%区间。 风险提示 报告所指风险主要包括：骨科产品带量采购政策可能对价格和市场份额产生不利影响；新品研发失败风险；产品销售不及预期；行业竞争加剧等。投资者需关注上述风险对业绩的潜在影响。 财务数据与估值分析（报告主要财务信息及可比公司估值表） 2020-2021年实际财务数据：营业收入从3.90亿元增至5.93亿元，归母净利润从1.19亿元增至1.86亿元。2022-2024年预测数据：营收预计分别达7.85、9.59、11.19亿元；归母净利润预计分别为2.11、2.70、3.18亿元。市盈率（PE）从2021年的21.9倍降至2024年预测的12.8倍；市净率（PB）从2.4倍降至1.6倍。可比公司如大博医疗、三鑫医疗、正海生物等2022年平均PE约35倍，调整后平均为28倍，公司当前PE（2022E）为19.4倍，低于行业平均，具备估值吸引力。 财务报表预测与比率分析（附表） 资产负债表方面，公司2021年总资产19.97亿元，股东权益17.36亿元，资产负债率13.1%。现金及现金等价物3.82亿元，流动性充裕。利润表显示2021年毛利率90.5%，净利率31.4%，研发费用及管理费用合计0.85亿元。经营活动现金流净额1.45亿元，资本支出1.24亿元。成长能力指标显示，2021年营收增速52.0%，归母净利润增速57.2%，预计2022-2024年增速逐步趋稳。ROE从2021年11.6%预计提升至2024年13.7%，盈利能力稳步改善。 总结 三友医疗2021年年报及2022年一季报业绩符合预期，核心业务保持强劲增长。脊柱植入耗材和创伤耗材收入均实现两位数增长，产品竞争力持续提升，渠道下沉策略有效推进。公司高度重视研发创新，2021年研发投入同比增长66.74%，占营收比例9.53%，在疗法创新和新技术布局（如超声骨刀）方面取得进展，有望增强长期成长潜力。盈利预测显示未来三年收入和利润将保持稳健增长，毛利率和净利率有望进一步提升。当前估值低于可比公司平均市盈率，具备安全边际。主要风险包括骨科带量采购、新品研发失败及行业竞争等。综合来看，公司在创新驱动下成长前景可期，维持“增持”评级，目标价28.84元。