中心思想 业绩高速增长与研发驱动 博瑞医药（688166）展现出强劲的业绩增长势头，2020年上半年营业收入和归母净利润分别同比增长44.24%和78.27%，扣非归母净利润更是增长87.79%。这种高速增长主要得益于公司持续高强度的研发投入，以及由此推动的产品管线全面推进和新产品上市。公司坚持“仿创结合”的研发模式，确保了其在高壁垒原料药、中间体和制剂领域的竞争优势，并为未来业绩增长奠定了坚实基础。 产业链一体化与核心竞争力 公司通过构建发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联平台和非生物大分子平台四大核心技术平台，形成了深厚的“护城河”。同时，公司采取“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链一体化战略，不断向下游延伸价值链，实现盈利模式多元化。这种布局不仅增强了公司的议价能力，也使其在带量采购和一致性评价等政策环境下保持相对宽松的竞争态势，确保了持续盈利能力和市场地位。 主要内容 2020年上半年业绩表现亮眼 2020年上半年，博瑞医药实现了显著的财务增长。公司营业收入达到3.03亿元，同比增长44.24%；归母净利润为7372万元，同比增长78.27%；扣非归母净利润为7006万元，同比增长87.79%。此外，经营性现金流表现尤为突出，达到5873万元，同比大幅增长1735.12%，显示出公司强大的现金创造能力。 从第二季度单季度来看，公司业绩同样维持高增速，实现营业收入1.73亿元，同比增长43.56%；归母净利润3970万元，同比增长57.32%。分业务板块看，上半年产品销售收入2.42亿元，同比增长45.64%；权益分成收入3288万元，同比增长47.51%；技术转让和服务收入2853万元，同比增长30.04%。各项业务的全面增长共同推动了公司整体业绩的超预期表现。 产品管线全面推进与市场拓展 公司在国内外市场均取得了重要的产品进展。在海外业务方面，疫情影响得到有效控制后，公司顺利向美国出口恩替卡韦片，并与美国客户签订了艾日布林的合作协议，收到了里程碑付款。恩替卡韦原料药也获得了欧洲EMBA签发的CEP证书，为公司产品进入国际市场提供了有力支撑。 在国内市场，公司多款制剂产品成功上市销售，包括磺达肝癸钠注射液和注射用醋酸卡泊芬净。同时，恩替卡韦片、磷酸奥司他韦干混悬剂、阿加曲班注射液、泊沙康唑原料药的注册申请以及注射用米卡芬净钠仿制药一致性评价申报均获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。核心产品的销售扩大和新产品的陆续上市，为公司业绩高速增长提供了坚实保障。 费用优化与研发投入持续加码 博瑞医药在费用控制方面表现出色，费用率持续摊薄。2020年上半年，公司销售费用率为2.44%，同比降低0.48个百分点；管理费用率为9.25%，同比降低2.29个百分点。这表明公司在运营效率方面有所提升。 与此同时，公司坚持高强度的研发投入，以驱动业绩持续高增长。2020年上半年研发费用达到6312万元，同比增长13.66%，研发费用率维持在20.81%的高位。公司秉持“仿创结合”的研发驱动业务模式，使其在市场竞争中拥有较强的议价权，并能更好地适应带量采购、一致性评价等政策环境。目前，公司在研项目超过40项，未来多款产品的上市将为公司提供新的增长点。 四大技术平台构建核心护城河 博瑞医药的核心竞争力体现在其构建的四大技术平台：发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联平台和非生物大分子平台。这些平台均为行业公认的技术难度大、进入门槛高的领域，在创新药和高端仿制药原料药领域构成了公司的核心竞争力，为公司未来高价值属性产品的研发奠定了坚实基础。 公司还采用了“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链布局策略，不断将价值转化向下游延伸，从而带动盈利模式的多元化。这种一体化战略不仅提升了公司的整体竞争力，也使其客户覆盖面广，合作关系牢固，有效保证了自身的收入与盈利质量。 盈利预测与投资评级 根据东吴证券的盈利预测，博瑞医药2020年至2022年的归母净利润预计分别为1.61亿元、2.47亿元和3.66亿元，相应的每股收益（EPS）分别为0.39元、0.60元和0.89元。对应预测市盈率（P/E）分别为138倍、90倍和61倍。 鉴于公司作为优秀的特色难仿原料药企业，并成功将产业链延伸至高难度仿制药和创新药领域，预计未来三年盈利复合增速有望达到49%。基于此，东吴证券首次覆盖博瑞医药并给予“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括研发进度低于预期、环保政策影响、原料药降价以及汇率风险。 总结 稳健增长与长期发展潜力 博瑞医药在2020年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，经营性现金流大幅改善。这得益于公司在产品销售、权益分成和技术转让服务等多个业务板块的全面推进。公司通过持续高强度的研发投入，不断丰富产品管线，并在国内外市场取得显著进展，为未来的业绩增长提供了坚实保障。其“仿创结合”的研发模式和对高壁垒领域的专注，使其在行业中具备独特的竞争优势。 市场前景与投资价值 博瑞医药凭借其发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联平台和非生物大分子平台等四大核心技术平台，构建了深厚的护城河。同时，公司通过“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链一体化战略，有效延伸了价值链，实现了盈利模式的多元化。这些战略布局不仅确保了公司在当前市场环境下的持续盈利能力，也为其未来的创新药和高端仿制药发展奠定了基础。综合来看，博瑞医药作为一家优秀的特色难仿原料药企业，其产业链延伸和高增长潜力使其具备显著的投资价值。

中心思想 本报告的核心观点是：化工行业整体表现略显低迷，但部分细分领域展现出增长潜力。纯碱和聚醚价格回升，预示着市场复苏的迹象。油价预计中长期维持低位震荡，对化工行业构成一定压力。基于此，报告推荐关注低估值白马股和受益于新老基建以及国六政策的化工成长股。 化工行业整体表现及细分领域分析 本周上证综指上涨0.18%，深证成指下跌1.17%，而化工板块（申万）下跌1.96%，表现相对疲软。然而，个股表现分化明显，新能源汽车相关标的、天然气相关标的以及疫情概念股涨幅居前，显示出化工行业内部的结构性机会。 纯碱（+15.38%）、软泡聚醚（+10.92%）、液氨（+10.92%）、丁二烯（+10.64%）、环氧氯丙烷（+9.44%）等重点化工产品价格上涨，而烧碱（-4.44%）、环己酮（-2.82%）、聚乙烯（-2.76%）等产品价格下跌，体现出市场需求和供给的动态变化。 油价走势及对化工行业的影响 本周布伦特原油价格报收44.80美元/桶，WTI原油价格报收42.01美元/桶。虽然短期内伊拉克减产对油价构成上行压力，但中长期来看，全球经济增长乏力以及美国能源独立将持续压制油价，预计油价将维持低位震荡。油价的低位震荡对化工行业构成一定压力，但同时也为部分低成本企业创造了竞争优势。 主要内容 板块及个股表现分析 本周化工板块整体下跌，但个股表现分化。新能源汽车相关标的（沧州明珠、海达股份、晨化股份）、天然气相关标的（ST中天）以及疫情概念股（双星新材）涨幅居前。 反之，嘉化能源、安利股份、沈阳化工等个股跌幅居前。 报告详细列出了化工板块本周涨跌幅前十的个股，并对部分个股的涨跌原因进行了简要分析，例如新能源汽车行业加速扩张、天然气行业景气度回升等因素。 油价分析及长期展望 报告分析了本周油价的波动情况，指出美国EIA原油库存持续减少，但降幅收窄，炼油厂检修季即将到来，成品油需求放缓，这些因素都对原油需求构成负面影响。同时，报告也分析了原油供给方面的情况，例如美国原油产量减少、伊拉克承诺继续支持OPEC+减产计划等。 报告认为，短期内伊拉克减产对油价构成上行压力，但中长期来看，全球经济增长乏力以及美国能源独立将持续压制油价，预计油价将维持低位震荡。 重点化工产品价格及价差走势分析 报告对154类重点化工产品进行了跟踪，并详细分析了纯碱、软泡聚醚、液氨、丁二烯、环氧氯丙烷等涨幅前五的产品以及烧碱、环己酮、聚乙烯、苯乙烯、聚苯乙烯泡沫等跌幅前五的产品的价格走势。 报告还提供了大量图表，展示了苯链、PTA链、煤链以及农药等多个化工产品链的价格及价差走势，为投资者提供更全面的市场信息。 投资建议及风险提示 报告推荐了宝丰能源、龙蟒佰利、万华化学等低估值白马股，以及龙蟠科技、万润股份、昊华科技、苏博特、震安科技等受益于新老基建以及国六政策的化工成长股。 报告还对油价大幅波动、新冠疫情持续恶化、贸易战形势恶化以及下游需求回落等风险进行了提示。 报告对推荐的个股进行了详细的投资逻辑分析，例如宝丰能源的煤制烯烃一体化优势、龙蟠科技的国六升级受益以及新能源汽车冷却液业务增长等。 总结 本报告对化工行业2020年8月第3周的市场表现进行了全面分析，涵盖了板块及个股表现、油价走势、重点化工产品价格及价差走势以及投资建议等多个方面。 报告指出，化工行业整体表现略显低迷，但部分细分领域展现出增长潜力，例如新能源汽车、天然气以及部分受益于新老基建和国六政策的细分领域。 油价预计中长期维持低位震荡，对化工行业构成一定压力。 报告最终推荐关注低估值白马股和受益于新老基建以及国六政策的化工成长股，并对投资风险进行了提示。 报告中大量的数据和图表为投资者提供了丰富的市场信息，有助于投资者更好地理解化工行业的市场动态和投资机会。

中心思想 本报告的核心观点是： 化工板块整体向好： 本周化工板块（申万）上涨3.82%，跑赢大盘，基建和纯碱相关标的涨幅居前。纯碱价格底部回升，聚氨酯原材料价格上涨，显示出化工行业复苏的迹象。 原油价格短期承压，长期低位震荡： 尽管伊拉克减产对油价构成短期支撑，但全球原油需求疲软，叠加疫情影响和美国能源独立等因素，预计油价中长期将维持低位震荡。 投资建议： 推荐低估值白马股（宝丰能源、龙蟒佰利、万华化学），国六实施受益标的（龙蟠科技、万润股份），以及新老基建配套材料相关标的（昊华科技、苏博特、震安科技）。 化工板块复苏迹象显现，部分细分领域表现强劲 本周化工板块整体表现强势，上涨3.82%，部分个股涨幅显著。其中，与传统基建相关的南岭民爆和高争民爆表现亮眼；纯碱价格回升，带动远兴能源涨幅居前；此外，一些热门概念股，如君正集团（疫苗概念）和龙蟠科技（国六概念），也表现突出。 这表明化工行业正在逐步摆脱疫情的影响，部分细分领域展现出强劲的增长势头。 然而，部分化工股如国发股份、沈阳化工等出现下跌，显示行业复苏并非全面均衡。 原油价格走势分析及对化工行业的影响 本周布伦特原油和WTI原油价格分别上涨2.54%和2.36%，但仍维持震荡态势。美国原油库存持续减少，但库欣地区原油库存增长，炼油厂检修季即将到来，成品油需求放缓，这些因素都对原油需求构成压力。虽然伊拉克减产对油价构成短期支撑，但全球原油需求疲软，以及美国能源独立等长期因素，将导致油价中长期维持低位震荡。原油价格的波动将直接影响到部分化工产品的成本和价格，进而影响相关企业的盈利能力。 主要内容 板块及个股表现分析 本周上证综指和深证成指涨幅分别为1.33%和0.08%，化工板块（申万）涨幅为3.82%，显著跑赢大盘。涨幅居前的个股主要集中在基建和纯碱相关领域，以及一些热门概念股。跌幅居前的个股则较为分散，反映出市场对不同化工细分领域的预期存在差异。 油价持续窄幅震荡，预计中长期低位震荡 本周国际油价小幅上涨，但整体仍处于低位震荡。需求方面，美国原油库存减少，但库欣地区库存增加，且炼油厂检修季将至，成品油需求放缓。供给方面，美国原油产量减少，伊拉克承诺减产，但全球原油需求不足是主要矛盾。因此，预计油价短期内承压，中长期将维持低位震荡。 重点化工品跟踪及价格分析 本周监测的154类重点化工品中，涨幅前五的产品主要集中在天然气和聚氨酯相关产品，这与美国对“北溪-2”项目制裁以及聚氨酯下游需求提升有关。跌幅前五的产品则主要受液氨供应激增、下游需求疲软以及油价低迷等因素影响。 投资建议及风险提示 报告推荐了多只化工股票，包括低估值白马股、国六受益股以及新老基建相关标的。这些推荐基于对行业发展趋势和公司基本面的分析。同时，报告也指出了油价大幅波动、疫情持续恶化以及贸易战等风险因素。 重点产品价格及价差走势分析 报告详细分析了苯链、PTA链、煤链以及农药等多个化工产品链的价格及价差走势，并结合图表数据进行了深入解读，为投资者提供更全面的市场信息。 总结 本报告对化工行业2020年8月第2周的市场表现进行了全面分析。化工板块整体向好，部分细分领域表现强劲，但原油价格仍处于低位震荡，对行业构成一定影响。报告推荐了多只具有投资价值的化工股票，并提示了潜在的风险因素。 报告中提供的详细数据和图表分析，有助于投资者更深入地了解化工行业现状及未来发展趋势，做出更明智的投资决策。

# 中心思想 * **业绩增长与疫情影响：** 东诚药业2020年上半年业绩增长加速，但核药业务受到疫情的较大影响，原料药业务高速增长。 * **未来增长潜力：** 随着疫情的逐步稳定，公司制剂和核药业务有望大幅回升，同时受益于国家大型医用设备配置的增加，公司作为核药龙头有望显著受益。 # 主要内容 ## 事件概述 * **上半年业绩表现：** 公司2020年上半年实现营业收入16.5亿元，同比增长24.08%；归母净利润2.2亿元，同比增长23.05%；扣非净利润2.2亿元，同比增长14.4%。 ## Q2单季度业绩增长提速，销售费用略有下降 * **Q2业绩加速：** 公司Q2单季度营业收入9.3亿元，同比增长17.7%；归母净利润1.5亿元，同比增长27.9%；扣非净利润1.4亿元，同比增长20.1%，业绩增速相比一季度有显著提升。 * **费用控制：** 公司2020年上半年销售费用3.2亿元，同比减少8.4%，销售费用率19.5%，同比下降6.9个百分点；管理费用7819万元，同比增长4.6%，管理费用率4.75%，同比下降0.88个百分点；研发费用5108万元，同比上升39.3%，研发费用率3.1%，同比上升0.34个百分点。 ## 原料药业务高速增长，核药业务受疫情影响有所下滑 * **原料药增长强劲：** 上半年原料药业务实现收入9.4亿元，同比增长78.2%。依诺肝素钠、肝素钠和硫酸软骨素钠取得德国汉堡卫生当局颁发的GMP证书，氨糖硫酸软骨素保健品文号顺利获批，预计下半年原料药业务将持续高速增长。 * **制剂业务稳步增长：** 受新冠疫情影响，公司制剂业务增速有所放缓，上半年实现收入2.7亿元，同比增长7.8%，其中重点产品注射用那屈肝素钙销售2.5亿元，同比增长16.9%，预计随着下半年临床用药基本恢复，增速将显著提升。 * **核药业务受挫：** 受新冠疫情影响，公司核药业务有所下滑，上半年实现收入4亿元，同比下降22%，其中安迪科实现收入1.6亿元，同比下降4%，云克实现收入1.5亿元，同比下降35%。随着国内疫情逐步稳定，预计公司核药业务下半年将大幅回升。 ## 国家大型医用设备配置加码，公司作为核药龙头有望显著受益 * **政策利好：** 2020年7月31日，卫健委对《2018-2020年大型医用设备配置规划数量分布表》进行调整，甲类及乙类大型医用设备规划总数由调整前的22547台增加至25218台，其中新增数目由调整前的10097台增加至12768台，其中PET-CT规划总数由调整前710台增加至884台，2018-2020新增551台，公司作为PET-CT诊断用核药龙头有望显著受益。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为4.51亿、5.73亿和7.08亿元，相应2020-2022年EPS分别为0.56元、0.71元和0.88元。当前股价对应估值分别为50倍、40倍、32倍。 * **投资评级：** 考虑到公司原料药业务的在新品种获批后有望继续高速增长，制剂和核药业务在下半年疫情稳定后的大幅回升，未来大型医用设备增加给核药业务带来的增量需求，参考可比公司估值和增速，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 原料药价格大幅下降的风险；疫情影响超预期的风险；产品研发不及预期的风险。 # 总结 * **核心业务分析：** 东诚药业在2020年上半年，原料药业务表现出色，但核药业务受到疫情冲击。 * **未来增长驱动：** 随着疫情缓解和政策支持，公司制剂和核药业务有望恢复，同时受益于大型医用设备配置增加，公司未来增长潜力巨大。 * **投资建议：** 综合考虑公司业务发展和市场前景，东吴证券首次覆盖给予“买入”评级，但需关注原料药价格波动、疫情影响和研发风险。

中心思想 创新驱动与生态闭环：复星医药的增长引擎 复星医药正处于其发展的关键转折点，通过“创新研发+引入合作+投资并购”的三轮驱动模式，致力于打造一个覆盖医药健康全产业链的医疗生态闭环。集团创新产品陆续进入商业化周期，国际化进程显著加快，同时积极布局细胞疗法、新冠疫苗等前沿领域，为未来业绩增长奠定坚实基础。 业绩展望与投资价值 报告预计复星医药未来三年净利润年复合增长率不低于28%，营业收入将以复合增长率22%的速度增长，2022年有望突破500亿元。鉴于其创新产品的市场潜力、国际化战略的推进以及在未满足临床需求领域的投资布局，报告首次覆盖并给予“买入”投资评级，认为公司估值具有吸引力。 创新产品商业化元年： 2019年是集团生物类似物创新产品商业化元年，利妥昔单抗生物类似物（汉利康®）获批上市。2020年，曲妥珠单抗生物类似物（Zercepac®）在欧盟获批，成为首个在欧盟获批的中国国产生物类似物，同时阿伐曲泊帕片（苏可欣®）等引进创新药在国内上市。 “三轮驱动”战略： 集团秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”模式，通过自主创新研发、全球引入合作以及投资并购，实现药品制造与研发、医疗器械与诊断、医疗服务与医药分销流通板块的协同发展。 强劲的财务增长预测： 预计2020-2022年营业收入分别为334亿、408亿和500亿，同比增长17%、22.2%和22.5%。同期净利润预计分别为38.7亿、49.3亿和63.8亿，同比增长16.3%、27.4%和29.4%，三年净利润复合增长率达28%。 前瞻性战略布局： 集团积极布局Car-T细胞疗法（复星凯特益基利仑赛注射液即将商业化）和新冠疫苗（与BioNTech合作），这些长期来看具有巨大市场空间的领域将成为集团未来业绩的重要增长点。 主要内容 1. 复星医药：医疗健康生态闭环打造者 1.1. 公司“4IN”战略打造“医+药”一体化 复星医药是一家立足中国、布局全球的创新医疗健康企业，致力于打造医疗产业生态闭环，覆盖医药健康全产业链。 公司遵循“4IN”战略（创新Innovation、国际化Internationalization、整合Integration、智能化Intelligentization）指导，秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式。 集团围绕“顶层设计+领域聚焦+优化资金投入+战略合作”四步走，不断完善创新药物研发管线，并依托“4+3”研发平台（小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞治疗四大平台；许可引进、深度孵化、风险投资三大体系）巩固核心技术领先地位。 1.2. 深度国际化是集团保持生命活力的关键要素 集团成长历经创始阶段、国际化初期、深度国际化以及创新阶段。早期通过投资并购迅速切入制药、医疗器械、医疗服务等领域。 2016年和2017年，集团通过并购印度注射药企GlandPharma和法国药品分销公司TridemPharma，实现了国际化深度布局。 2019年，集团在创新药研发领域驶入快车道，在中国提交了7项新药临床试验申请（IND）和3项新药上市申请（NDA），并进行了20项临床试验。在美国，1项IND申请，2项IND获批，其中ORIN1001获快速通道审评认证，FN1501获孤儿药指定。 2020年1-5月，集团递交新药临床申请7个，获批6个，新启动、晋级或完成临床试验8个，新药上市申请1个，获批1个，显示出高效的研发推进能力。 1.3. 集团主营业务稳定增长，超 2/3 的研发费用用于创新药物研发 集团业务覆盖医药健康全产业链，以药品制造与研发为核心，涵盖医疗器械与医学诊断、医疗服务，并通过投资企业国药控股涉足医药商业流通。 2019年，集团实现营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；归属上市公司股东净利润33.22亿元，同比增长22.66%。 药品制造与研发业务实现营业收入217.66亿元，同比增长16.51%；医疗器械与医学诊断37.36亿元，同比增长2.66%；医疗服务30.40亿元，同比增长18.61%。预计未来药品制造与研发业务收入占比将上升，2020-2022年复合增长率可能达24.5%。 2019年，集团毛利润170.20亿元，同比增长17%。制药板块贡献了84%的毛利润，毛利率达65.64%，医疗器械与诊断毛利率为52.38%。预计未来毛利润增速将因创新产品商业化而增加。 创新研发是集团未来业务成长的核心驱动因素。2019年研发投入34.63亿元，同比增长38.15%，其中超过2/3用于创新药物研发。集团在代谢及消化系统、抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、心血管及血液系统等领域拥有多个优势产品。 2. 八面玲珑，复星医药集团下控股子公司业务稳定增长 2.1. 集团股权结构清晰稳定，“医+药”行业版图打造生态闭环 集团股权结构清晰，上海复星高科技（集团）股份有限公司直接持有39.91%股份，实际控制人为郭广昌。 复星医药的全产业链布局使其旗下分公司及控股公司多达50家，且未来有增大的趋势。 在药品制造与研发业务，通过控股子公司万邦医药、药友制药以及印度注射剂药企Gland Pharma等实现产品销售收入持续高速增长。复宏汉霖、复创、弘创等平台自主研发的多个创新产品在全球范围内开展临床试验。 主要控股子公司中，重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、GlandPharma以及复宏汉霖营业收入合计占药品制造与研发板块75%以上。医疗服务板块主要收入来源于禅城医院。医疗器械制造与研发主要依托复锐医疗科技。医药分销与流通通过控股国药产投实现投资收益稳定增长。 2.2. 公司未来产品线与增长催化剂 2019年，集团有9个小分子创新产品（包括1个改良型新药）、9个适应症在中国境内获临床试验批准；3个小分子创新药、3个适应症获境外临床试验许可。 首个国产生物类似药利妥昔单抗注射液（汉利康®）于中国境内获批上市。注射用曲妥珠单抗、阿达木单抗注射液两个单克隆抗体生物类似药在中国境内获得新药上市申请受理并均已纳入优先审评程序。 集团在全球范围内开展超过20项临床试验，涉及12个单克隆抗体产品及8个联合治疗方案。 研发管线涵盖肿瘤、糖尿病、自身免疫病、肾性贫血、非小细胞肺癌、实体瘤、黑色素瘤、白血病、结核病、慢性肾脏疾病等多个治疗领域，包括处于III期临床的重组人胰岛素、重组甘精胰岛素、赖脯胰岛素等，以及处于I期临床的多个小分子创新药和单抗产品。 3. “引入+创新+投资”三轮驱动制药业务未来业绩确定性增长 3.1. 万邦医药：营销变革，整合资源，注重研发，营业收入实现十年十倍快速增长 万邦医药经营药品涵盖化学原料药及其制剂、生化药品与生物制品、中成药等，专注于高血糖、高血压、高血脂、高尿酸、抗肿瘤等治疗领域。 2019年实现营业收入53.52亿元（同比增长33.57%），净利润6.54亿元（同比增长44.76%）。 核心产品非布司他片（优立通）和匹伐他汀钙片（邦之）于2019年进入国家乙类医保，销量分别增长105%和113%（IQVIA数据显示销售额分别增长61%和65%）。 公司第三代胰岛素产品（重组甘精胰岛素、赖脯胰岛素、精蛋白锌重组赖脯胰岛素50R）均处于III期临床试验，预计2020或2021年上市，有望为公司业绩贡献新的推动力。 3.2. 复宏汉霖：领军生物科技公司跻身生物类似物研发第一梯队 复宏汉霖是一家国际化的创新生物制药公司，产品覆盖肿瘤、自身免疫疾病等领域，已建成一体化生物制药平台。 公司已成功上市国内首个生物类似药汉利康（利妥昔单抗）。HLX02（曲妥珠单抗）、HLX03（阿达木单抗）获得中国新药上市申请受理，有望于今年上市。 2020年7月，HLX02成为首个在欧盟上市的国产生物类似药，产品对外授权覆盖全球近100个国家和地区。 公司PD-1单抗的研发虽晚于竞争对手，但前瞻性布局了差异化的“单抗+单抗”肿瘤免疫联合疗法（如HLX10+HLX04、HLX10+HLX07）和“单抗+化疗”方案，多个联合疗法已进入临床III期阶段，有望实现弯道超车。 3.3. 重庆药友、奥鸿药业：负面影响逐渐消化，潜力品种迎来转机 重庆药友： 2019年实现营业收入61.44亿元（同比增长7.14%），净利润8.06亿元（同比增长14.35%）。核心产品谷胱甘肽（阿托莫兰片）销售额11.87亿元，同比增长1%。阿法骨化醇片（立庆）和草酸艾司西酞普兰片（启程）分别实现销售额0.9亿元（+36%）和0.8亿元（+98.8%）。前列地尔干乳剂（优帝尔）因调出医保目录预计未来2-3年销售额下滑。2020年甲苯磺酸索拉非尼片上市申请预计获批，新产品放量有望弱化负面影响。 奥鸿药业： 2019年实现营业收入22.08亿元（同比增长22.98%），净利润2.30亿元（同比增长0.09%）。核心产品奥德金因政策监管收紧及调出医保目录，预计未来2-3年销售收入将进一步下滑（2018/2019年同比下降23.8%/17.7%）。公司通过收购获得长托宁（盐酸戊乙奎醚注射液）和邦亭（注射用白眉蛇毒血凝酶）等原研产品，并围绕围手术期品种进行布局，但短期内可能无法抵消奥德金带来的负面影响。 3.4. Gland Pharma：分拆上市，仿制药布局进一步提升全球影响力 Gland Pharma成立于1978年，是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，主要从事小分子注射剂仿制药的开发和生产。 2017年10月，复星医药以10.91亿美元收购GlandPharma 74%的股权。 2019年，公司共计15个仿制药产品获得FDA上市批准。实现营业收入25.07亿元（同比增长31.05%），净利润5.13亿元（同比增长81.10%）。 2020年7月，GlandPharma向印度证券交易委员会递交首次公开发售招股书草稿，计划募集超过12.5亿人民币资金，旨在通过资本运作巩固集团核心竞争力。 3.5. 复星凯特：领先入局细胞疗法，Car-T即将在国内实现商业化 CAR-T细胞免疫疗法是目前肿瘤治疗领域最具颠覆潜力的新兴技术之一，具备“精准”、“灵活”、“广谱”、“持久”等多方面优势。 全球已有3款CAR-T产品获批上市，2019年KymriahTM®和Yescarta®全球销售额分别约为2.78亿美元和4.56亿美元。 2019年，合营公司复星凯特的益基利仑赛注射液（FKC876，抗人CD19 CAR-T细胞注射液）已完成用于治疗成人复发难治性大B细胞淋巴瘤的中国境内桥接临床试验，并于2020年3月纳入药品上市注册优先审评程序，即将实现商业化。 公司还与ReNeuron合作引进针对脑卒中后残疾及视网膜色素变性的细胞治疗产品，并获MimiVax授权胶质母细胞瘤免疫治疗产品SurVaxM，进一步丰富产品线。 4. 医疗器械与诊断业务平稳增长，医美器械将成收入新增长点 4.1. 手术机器人和诊断、检测试剂成为集团净利润增长核心驱动力 2019年，集团医疗器械与医学诊断业务实现营业收入37.36亿元，同比增长2.66%（若考虑“达芬奇手术机器人”代理业务转入合资公司直观复星等因素，同口径增长28.5%）。 实现分部利润4.95亿元，同比增长12.67%。主要驱动因素包括：合资公司直观复星“达芬奇手术机器人”装机量和手术量快速增长（2019年装机量60台，中国大陆及香港手术量超4万例）；HPV诊断试剂、地中海贫血基因检测试剂等实现较快增长。 自主研发的全自动化学发光仪器平台已上市销售，相关配套试剂累积31个项目获得注册批准文号。 4.2. 复锐科技：北美市场高增长，医美无创/微创器械稳定增长 复锐医疗科技（Sisram）致力于加快开拓全球市场，并重点关注新兴市场，加强新产品尤其是微创医疗美容器械的研发投入。 2019年，复锐医疗科技实现营业收入1.7352亿美元，净利润2193.50万美元，分别同比增长12.73%和0.48%。主要得益于脱毛、身体塑形和脂肪移植三个主要领域无创产品及微创产品的销售增加。 北美市场营收增长28.2%，占比增至27.4%；欧洲市场营收增长3.8%，占比27.9%。中东及非洲同比增长240.6%。 医疗美容仍是公司最主要业务，微创医疗美容和服务增速超过16%。 5. 疫情+板块扩张，医疗服务板块未来进展缓慢 2019年，集团医疗服务业务实现收入30.40亿元，同比增长18.61%。 分部利润15.59亿元，同比增长13.51亿元，主要系2019年出售HHH（和睦家医院）股权交易的利润贡献。剔除一次性因素后，分部利润2亿元，同比减少22.67%，主要由于新开业医院及诊

中心思想 疫情影响下的业绩波动与复苏：报告指出，凯利泰2020年上半年业绩受到新冠疫情的显著影响，但二季度单季度业绩有所回升，显示出逐步复苏的态势。 内生增长与外延扩张并举：公司通过股权激励激发管理层积极性，并积极布局运动医学领域，参股利格泰生物科技，预示着公司在中长期具有较大的成长空间。 主要内容 公司业绩分析 上半年业绩概况：2020年上半年，凯利泰营业收入同比下降14.5%，归母净利润同比下降22.4%，扣非净利润同比下降27.9%。 Q2单季度业绩回升：Q2单季度，公司营业收入同比下降7%，归母净利润同比下降14.8%，扣非净利润同比下降19.5%，业绩下滑幅度较Q1显著收窄。 费用分析：销售费用率同比上升3.59个百分点，管理费用率同比上升4.12个百分点，主要原因是市场推广及专业服务费用、人工支出以及股权激励支付费用增加。 核心业务分析 核心业务受疫情影响：受疫情影响，医院门诊量和手术量减少，导致公司核心业务销售受损。 各项业务收入情况：PKP/PVP业务收入同比下降16.2%，Elliquence业务收入同比下降22.5%，艾迪尔业务收入同比下降8.3%。 业务复苏预期：随着二季度国内疫情形势好转，终端医院骨科手术量逐步恢复，预计下半年各项业务销售收入将显著回升。 战略布局与未来增长点 股权激励计划：公司年初推出对董事长的大额期权激励，有望充分调动管理层积极性，并对未来业绩充满信心。 运动医学领域布局：公司增资利格泰生物科技，增强在运动医学领域的增长潜力，打开中长期成长空间。2020年上半年凯利泰运动医学收入576万元，预计下半年收入将大幅提升。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2020-2022年归母净利润分别为3.31亿、4.68亿和6.2亿元，相应EPS分别为0.46元、0.65元和0.86元。 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险 疫情影响超预期的风险 产品研发不及预期的风险 产品大幅降价的风险 总结 本报告分析了凯利泰2020年上半年的业绩表现，指出疫情对公司业务造成了较大冲击，但二季度业绩已呈现复苏态势。报告还分析了公司的核心业务、战略布局以及未来增长点，认为公司通过股权激励和积极布局运动医学领域，有望实现中长期增长。最后，报告给出了盈利预测和投资评级，并提示了相关风险。

中心思想 本报告的核心观点是：化工行业在2020年8月第一周表现强劲，申万化工板块上涨6.06%。纯碱价格触底回升，相关标的山东海化涨幅居前。新老基建相关材料标的也表现亮眼，例如七彩化学、天铁股份、金力泰和高争民爆。油价短期维持震荡，但中长期预计维持低位震荡。报告推荐低估值白马股和新老基建相关材料标的。 纯碱价格触底反弹及新老基建材料驱动行业上涨 油价中长期低位震荡，但部分化工品价格上涨 主要内容 1. 周观点 1.1. 板块及个股表现分析 本周上证综指上涨3.54%，深证成指上涨5.43%，化工板块（申万）上涨6.06%。涨幅居前的个股主要集中在氯碱工业、疫情概念和新老基建相关材料领域。纯碱价格达到历史低位后触底回升，山东海化涨幅居前。跌幅前十的个股则涵盖了多个细分领域。报告提供了化工板块本周个股涨跌幅前十的详细数据表格。 1.2. 油价持续窄幅震荡，预计中长期低位震荡 本周ICE布油和WTI原油价格小幅下跌。美国原油库存减少，但炼油厂原油净投入减少，原油需求疲软。OPEC+增产计划将在8月份实施。短期油价维持窄幅波动，但中长期受经济增长乏力及美国能源独立的影响，预计油价将维持低位震荡。报告提供了原油期货价格走势图。 2. 投资主线梳理 2.1. 投资主线 报告梳理出三条化工行业投资主线： 供给侧改革后半场: 一体化协同发展的企业更有竞争力。 龙头企业扩产: 强者更强趋势明显。 新老基建相关材料: 高景气子行业，值得关注。 报告还指出，掌握核心技术，特别是具备核心科技、军民融合、国企改革等属性的标的，也值得关注。 2.2. 本月观点 本节详细分析了万润股份、上海新阳、昊华科技、苏博特、震安科技和彤程新材六家公司的投资逻辑，分别从其核心业务、技术优势、市场前景等方面进行论述。例如，万润股份受益于国六标准推行和新材料布局；上海新阳在半导体材料领域技术领先；昊华科技是化工领域的科技股，受益于5G建设和军工配套业务；苏博特是减水剂行业龙头，受益于基建投资提升；震安科技受益于《建设工程抗震管理条例》的立法；彤程新材受益于汽车行业复苏和半导体行业向好。 3. 重点产品涨跌幅分析 报告监测了154类重点化工品，其中液氨、丁二烯、甲苯、甲苯二异氰酸酯和丙烯晴涨幅居前，丙酮、无烟煤、蛋氨酸、环氧氯丙烷和维生素C跌幅居前。报告分析了部分产品价格涨跌的原因，例如液氯价格反弹，丁二烯、甲苯、甲苯二异氰酸酯价格上涨是由于下游需求提升和海外供应减少。报告提供了重点化工产品价格涨跌幅前五的图表。 4. 风险提示 报告列出了化工行业面临的风险，包括原油供给大幅波动、贸易战形势恶化、汇率大幅波动以及下游需求回落。 5. 重点产品价格及价差走势 本节提供了大量图表，详细展示了苯链、PTA链、煤链和农药等重点化工产品价格及价差走势，为投资者提供更直观的市场信息。图表涵盖了纯苯、苯乙烯、环己酮、己二酸、己内酰胺、PA6、酚醛树脂、双酚A、PC、苯胺、MDI、MMA、PX、PTA、DTY、FDY、POY、短纤、瓶片、尿素、三聚氰胺、甲醇、DMF、醋酸、醋酐、煤制乙二醇、功夫菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯、苯醚甲环唑、丙环唑、吡唑醚菌酯、烯草酮、异噁草松、氟啶脲、氟啶胺、草甘膦和草铵膦等多种产品。 总结 本报告对2020年8月第一周化工行业市场进行了数据分析，指出化工板块整体表现强劲，纯碱价格触底回升，新老基建相关材料标的增长迅速。油价短期震荡，但中长期预计维持低位。报告推荐了部分低估值白马股和新老基建相关材料标的，并提示了行业面临的风险。报告提供了丰富的图表数据，对投资者进行投资决策具有参考价值。 需要注意的是，报告中的信息和观点不构成投资建议，投资者需谨慎决策。

中心思想 业绩拐点已现，高成长可期 昂利康（002940）在经历2018年和2019年净利润增速放缓（分别为7.5%和3.3%）后，预计2019年已是公司净利润增速的低点。展望未来三年（2020-2022年），公司将迎来业绩高增长期，预计净利润年复合增速不低于35%，甚至高达38%。这一积极预期主要基于公司在特色制剂和原料药领域的深厚布局即将进入收获期，多重增长驱动因素将共同作用。 制剂与原料药双轮驱动 公司未来的业绩增长将由制剂和原料药两大核心业务板块共同驱动。在制剂业务方面，短期内现有核心品种（如苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片）通过一致性评价后将实现放量，提供稳定的现金流。中长期来看，新型制剂（如复方α-酮酸片、替格瑞洛片等）的陆续获批和上市将打开巨大的成长空间，有望支撑数倍的收入增量。在原料药及中间体业务方面，子公司江苏悦新在响水事件后有望于2020年下半年复产，扭转此前亏损局面，并改善头孢类原料药的盈利能力。同时，高技术壁垒的alpha酮酸特色原料药持续扩产，作为国际巨头费森尤斯卡比的国内唯一供应商，其产能释放将带来显著的业绩弹性。 主要内容 业务结构与核心驱动 昂利康的业务主要分为制剂、原料药、药用辅料及其他四类，治疗领域集中在抗感染、泌尿系统和心血管。其中，制剂和原料药是公司收入和毛利的核心来源。2019年，这两类业务的收入和毛利总和分别为13.7亿元和10亿元，分别占公司总收入和总毛利的97.9%和98.5%。制剂产品主要包括头孢类抗生素、苯磺酸左旋氨氯地平片等，毛利率高达85.91%。原料药及中间体产品主要为口服头孢类抗生素原料药和alpha酮酸原料药，毛利率为23.66%。公司实际控制人为方南平先生和吕慧浩先生，合计持股47.5%，高管团队合计持股5%，体现了民营企业高管持股的特点。 业绩拐点与增长展望 2017年后，公司制剂业务面临带量采购、两票制等政策带来的竞争加剧，而原料药业务则因部分产品停产和销量下滑，导致2018年和2019年净利润增速分别仅为7.5%和3.3%。然而，2020年一季度，尽管受新冠疫情影响，公司仍实现净利润4179万元，同比增长24.36%。报告判断，2019年是公司净利润增速的低点。未来，公司将迎来多重增长驱动：2020-2021年，制剂存量核心品种（如苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片）通过一致性评价后将放量，江苏悦新复产将改善原料药业务，alpha酮酸特色原料药一期产量将爬坡。2022年以后，新型制剂（如替格瑞洛、alpha酮酸片等）有望逐步获批，alpha酮酸特色原料药二期产能将释放，公司收入结构将得到极大优化。预计2020-2022年公司净利润年复合增速将不低于35%。 短期制剂业务：一致性评价驱动存量放量 公司制剂业务短期（2020-2021年）增长主要依赖于现有品种通过一致性评价后的放量。 苯磺酸左氨氯地平：稳定现金流与集采优势 苯磺酸左旋氨氯地平片是公司现有主力品种，属于长效二氢吡啶类降压药物，尤其适合老年冠心病患者，具有疗效好、不良反应小、用量小的特点。2019年，昂利康该产品销售额达3.26亿元，同比增长24.07%，增长势头良好，为公司提供稳定现金流。该产品在国内市场无国外原研，公司的一致性评价进度处于领先地位。公司拟建设3吨/a苯磺酸左氨氯地平原料药项目，以增强原料药供给，提高在集采中的成本优势。预计该产品进入集采后，公司仍能获得可观利润和现金流。 头孢克洛缓释片：复产与集采机遇 头孢克洛缓释片是第二代广谱抗生素，用于治疗多种细菌感染。根据IMS药品终端数据，近年来头孢克洛国内市场规模约为11亿元。昂利康该产品在2017年销售规模约为4300万元，市场占比4%。2018年后因技术改造停产导致收入大幅下滑。目前生产线已逐步恢复，公司在该产品的一致性评价进度领先，有望成为首家获批企业。产品纳入集采后，预计收入体量将迅速扩大。 中长期制剂业务：新型制剂拓展成长空间 除了存量制剂，公司积极推进新型制剂研发，中长期（2022年后）将迎来新制剂获批和引入带来的增量收入。 复方α-酮酸片：高壁垒大品种，十亿级市场潜力 复方α-酮酸片主要用于慢性肾衰患者的营养支持，延缓肾脏病进展。该产品原研为德国费森尤斯卡比的Ketosteril（开同），2019年在国内样本医院销售额达7.5亿元，其中费森尤斯卡比占据70%-80%的市场份额。昂利康的酮酸制剂预计2022年获批，公司在该品种上具有巨大竞争优势，是费森尤斯卡比国内唯一的原料药供应商，产品纯度与原研一致。公司产品上市后，有望填补费森尤斯卡比在二级医院及基层医疗机构的市场空白。预计未来五年复方α-酮酸片市场将以年复合13%增长，公司有望占据25-30%的市场份额，实现10亿以上收入。 其他新型制剂：多品种布局支撑倍数增长 公司还在推进替格瑞洛片、艾迪骨化醇原料及软胶囊、布瓦西坦、LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等新型制剂的研发和注册申报。这些品种市场空间广阔，竞争格局良好，且公司在关键中间体和原料药上具有较强竞争优势。预计单个大品种可实现5-10亿元收入，小品种实现3-5亿元收入，此类新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量，支撑数倍的收入增长，从而打开公司成长空间。 原料药与中间体业务：复产扩产带来业绩弹性 公司的原料药和中间体业务主要由抗感染类药物（头孢类原料药及中间体7-ADCA）和泌尿系统类药物（alpha酮酸原料药）组成。 头孢原料药与中间体：江苏悦新复产迎拐点 公司在头孢氨苄、头孢拉定和头孢克洛三大头孢类原料药品种上市场份额领先，2016年分别占国内总产量的43.57%、26.03%和37.99%。头孢类原料药市场集中度高，价格稳中有升。子公司江苏悦新主营医药中间体7-ADCA的生产，是头孢氨苄和头孢拉定的重要中间体。2019年3月，江苏悦新受响水事件影响停产，导致7-ADCA业务持续亏损（2019年净利润亏损3312万元），并对头孢氨苄和头孢拉定原料药产品造成不利影响。报告判断，江苏悦新有望在2020年下半年复产，该业务即将迎来拐点，盈利能力将恢复。 Alpha酮酸：高壁垒产品扩产带来业绩弹性 alpha酮酸原料药是生产复方alpha酮酸片的核心原材料，公司是国际巨头费森尤斯卡比国内唯一的供应商，该原料药技术壁垒高，产品供不应求，净利率高达35%。公司alpha酮酸原料药运营主体为控股51%的子公司昂利泰。2019年，alpha酮酸原料药销量约120吨，对应收入8400万元，净利润2910万元。公司产能正持续扩产，从设计产能150吨提升至已具备300吨/年的设备能力（待客户认证），并计划二期扩产至750吨。假设产品价格维持在70万元/吨，昂利泰一期新增和二期产能满产后，预计可实现新增收入4.2亿元（不含最初150吨），实现净利润1.47亿元，归属于上市公司7500万元，相当于公司2019年归母净利润的67%，显示出巨大的业绩弹性。 盈利预测与投资评级 基于上述分析，报告对昂利康的盈利进行了预测： 营业收入： 预计2020-2022年分别为16亿元、19亿元、25亿元，增速分别为14.5%、19.4%、30.0%。 归母净利润： 预计2020-2022年分别为1.62亿元、2.20亿元、2.96亿元，增速分别为44.1%、35.9%、34.8%，三年复合增速高达38%。 每股收益（EPS）： 预计2020-2022年分别为1.80元、2.44元、3.29元。 估值： 当前股价（2020年7月24日收盘价63.92元）对应2020-2022年P/E分别为35X、26X、19X。 考虑到公司制剂业务受益于一致性评价和在研产品获批带来的较大弹性，以及原料药业务（江苏悦新复产和alpha酮酸产能释放）带来的收入增长，并参考可比公司（如诚意药业、普洛药业、新华制药、海辰药业）的估值和增速，报告首次覆盖给予昂利康“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 公司产品销售不及预期： 左氨氯地平等品种进入一致性评价和集采后，降价可能导致收入低于预期；复方alpha酮酸等新型制剂的市场开拓也可能不及预期。 江苏悦新复产进度不及预期： 尽管预计2020年第四季度复产，但实际进度仍存在不确定性，可能导致2020年业绩低于预期。 产品研发进度不及预期： 公司在制剂领域投入大量研发费用，但制剂获批及获批进度存在不确定性，可能不及预期。 总结 昂利康在经历2019年的业绩低点后，正迎来由特色制剂和原料药双轮驱动的未来三年高成长周期。短期内，苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片等核心制剂通过一致性评价将实现放量，提供稳定现金流。中长期来看，复方α-酮酸片等新型制剂的获批上市将打开十亿级市场空间，成为公司收入和利润的重要增量。同时，原料药业务也将显著提速，子公司江苏悦新有望在2020年下半年复产，扭转亏损局面；高技术壁垒的alpha酮酸原料药持续扩产，其产能释放将带来巨大的业绩弹性。综合来看，公司预计在2020-2022年实现净利润年复合增速高达38%，盈利能力显著提升，具备较高的投资价值。