中心思想 2016年业绩承压与战略转型 金正大（002470）在2016年实现了营业收入187.36亿元，同比增长5.57%，但归母净利润为10.17亿元，同比下降8.55%，扣非后归母净利润下降11.21%。业绩下滑主要受德国Compo等海外并购标的并表亏损以及全球农化市场低迷、原料价格下跌影响。尽管短期业绩承压，公司通过优化产品结构、持续扩张复合肥产能、全面升级农化服务体系、加速国际化战略布局以及推出核心员工持股计划，积极进行战略转型，为未来增长奠定基础。 国际化布局与农化服务驱动未来增长 公司积极推进国际化战略，成功并购德国康朴等四家海外企业，并设立多个海外分支机构和研发中心，初步构建了全球化运营架构。同时，在国内市场，公司深化与上游企业的联合协作，加快农化服务中心建设，构建农产品产销一体化体系，旨在从传统制造商向“制造+服务”转型。这些战略举措，结合产能的持续扩张和产品结构的升级，预计将驱动公司在2017-2019年实现净利润的稳健增长，分析师维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2016年度财务概览与业务结构调整 金正大2016年年度报告显示，公司实现营业收入187.36亿元，同比增长5.57%。然而，归属于母公司股东的净利润为10.17亿元，同比下降8.55%；扣除非经常性损益后，归母净利润为9.71亿元，同比下降11.21%。每股收益为0.32元。业绩下滑的主要原因在于德国Compo自2016年6月30日起并表，至年末贡献净利润为-1.37亿元，此外政府补助同比增加3541万元。第四季度单季表现尤为显著，营业收入同比下降12.76%至13.20亿元，归母净利润为-1.10亿元，扣非后归母净利润为-1.31亿元，主要系德国Compo并表亏损所致。公司拟每10股派息1元。 从产品结构来看，2016年公司肥料产品销量达443.38万吨，同比增长5.68%，产量450.84万吨，同比增长3.64%。具体产品线表现如下： 普通复合肥： 实现收入73.05亿元，同比增长4.39%，毛利率提升4.62个百分点至21.16%。 控释肥： 收入49.70亿元，同比增长6.55%，但毛利率下滑3.95个百分点至17.29%。 硝基肥： 收入11.83亿元，同比大幅下滑32.31%，毛利率下滑5.58个百分点至16.30%。 水溶肥： 收入5.83亿元，同比下降14.47%，毛利率大幅下滑20.81个百分点至17.24%。 原料化肥： 收入42.53亿元，同比增长16.99%，毛利率微增0.73个百分点至2.35%。 此外，通过收购德国Compo和西班牙Navasa，公司新增园艺植保产品业务，实现收入4.10亿元，综合毛利率高达37.05%。其中，Compo贡献收入3.87亿元，净利润-1.37亿元；Navasa贡献收入2836万元，净利润-47万元。全球农化市场需求低迷导致原料单质肥价格下滑，2016年尿素、磷酸一铵、氯化钾市场均价分别同比下滑17%、16%、12%。 产能扩张、服务升级与全球化战略 公司持续推进复合肥产能扩张和产品结构升级。截至2016年末，公司现有复合肥产能约655万吨，包括普通复合肥295万吨、缓控释肥180万吨、硝基复合肥150万吨、水溶肥30万吨。近期，广东、辽宁、新疆基地共计65万吨新型肥料产能投产，使公司复合肥总产能增至720万吨。另有贵州基地20万吨水溶肥和新疆基地二期20万吨肥料共40万吨产能在建，全部建成后总产能将达到760万吨。 在农化服务方面，公司全面升级营销模式，实现从传统制造商向“制造+服务”转型。具体措施包括： 与上游企业联合协作： 与河南心连心、湖北宜化等企业达成协议，通过技术和品牌输出，实现产能扩张和战略合作。 加快农化服务中心建设： 聚焦渠道和服务创新，建立以农化服务中心为支撑的一体化服务体系，打造创新创业平台。 构建农产品产销一体化体系： 实施跨界营销，与各类涉农企业、农业合作社结成联盟。 建设专业农化服务队伍： 全面开展技术营销，为种植业提供高附加值的营养解决方案，以及种子、植保、作物管理、农业服务、品牌农产品等一体化解决方案。 国际化战略方面，2016年公司成功并购德国康朴、以色列艾森贝克、荷兰易康姆和西班牙纳瓦萨等四家企业，初步构建了国际化架构。同时，新设印度、越南、澳大利亚办事处等海外分支机构，并筹建美国、德国、日本、以色列四个国际研发中心。公司已在美国、以色列、挪威、越南、印度等12个国家开展新型肥料试验示范推广工作，积极拓展全球市场。 为绑定核心员工、管理层和股东利益，公司推出了核心员工持股计划。该计划根据2017-2019年净利润同比增长10%~20%、20%~30%、30%以上三档标准，分别提取2%、3%、5%的激励基金用于员工持股计划购买公司股票。 总结 金正大作为复合肥行业的优质龙头，在2016年面临全球农化市场低迷和海外并购标的并表亏损带来的短期业绩下滑压力。尽管归母净利润同比下降8.55%，但公司营业收入仍保持增长，且通过一系列积极的战略举措，展现出强大的发展韧性。公司持续优化产品结构，普通复合肥毛利率显著提升，并积极拓展园艺植保等新业务。在产能方面，公司复合肥总产能已超过700万吨，并有进一步扩张计划，为未来增长提供坚实基础。 更重要的是，金正大正加速向“制造+服务”转型，通过与上游企业联合协作、建设农化服务中心、构建农产品产销一体化体系，全面提升农化服务能力和市场竞争力。同时，公司国际化战略初显成效，通过一系列海外并购和全球布局，为未来的国际市场拓展奠定了基础。核心员工持股计划的推出，则有效绑定了公司核心利益，激发了团队活力。 分析师预测，随着各项战略举措的逐步落地和协同效应的显现，公司净利润将在2017-2019年分别达到11.29亿、13.13亿和15.30亿元，每股收益分别为0.36元、0.42元和0.49元。尽管存在农产品和化肥价格下滑、农化服务推广及收购整合不及预期等风险，但公司作为行业龙头，其战略转型和国际化布局有望驱动长期价值增长。因此，分析师维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩超预期增长与重组效能显现 现代制药在2017年第一季度展现出显著超越市场预期的业绩表现，其归属于上市公司股东的净利润同比激增55.08%，而扣除非经常性损益后的净利润更是实现了高达341.95%的惊人增长。这一强劲的财务数据不仅印证了公司在完成重大资产重组后的内在价值释放，更凸显了国企改革背景下重组整合在降本增效方面的初步成效。具体而言，管理费用率的有效下降，以及旗下海门公司亏损状况的同比改善，直接贡献了盈利能力的提升。此外，核心原料药6-APA的市场价格上涨，也为公司业绩提供了重要的弹性支撑。这些积极信号共同表明，现代制药正逐步摆脱历史包袱，其经营效率和市场竞争力在战略重塑后得到显著增强。 国企改革深化与未来发展潜力 作为中国医药集团旗下重要的化药平台，现代制药肩负着深化国企改革的战略使命。报告强调，通过进一步推进股权激励、员工持股计划以及薪酬体系改革等机制创新，公司有望充分激发管理层和员工的内生动力，从而释放更大的经营活力和业绩增长潜力。从投资逻辑来看，现代制药的业绩已明确触底反转，未来在产品结构优化、市场拓展和效率提升方面拥有巨大的改善空间。公司积极推进一致性评价，整合现有优势品种，并受益于新进医保目录品种的放量，加之原料药业务的稳定增长，预计中短期内将实现超高业绩增长。长远来看，公司丰富的研发管线储备以及作为集团化药平台的战略定位，将为其提供持续且稳健的成长保障，使其成为国企改革背景下医药行业值得关注的排头兵。 主要内容 2017年第一季度业绩分析 财务表现与增长驱动因素 现代制药在2017年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩。报告期内，公司实现营业收入23.67亿元，同比增长9.14%，显示出稳健的业务扩张态势。更为关键的是，归属于上市公司股东的净利润达到1.60亿元，同比大幅增长55.08%，这一增速远超市场普遍预期，彰显了公司盈利能力的显著提升。若剔除非经常性损益的影响，归属于上市公司股东的扣非净利润更是高达1.54亿元，同比增速高达341.95%。这一惊人的增长率主要源于会计处理的追溯调整，即2016年同期扣非净利润主要反映重组前的“老现代”业绩，而2017年则全面计入了重组后公司的业绩贡献。本季度每股收益（EPS）为0.29元，体现了每股盈利能力的增强。 分析师深入剖析了业绩高增长背后的多重驱动因素。首先，国企改革重组整合的稳步推进被认为是核心动力。公司通过优化内部管理和资源配置，在降本增效方面取得了初步成效，这不仅提升了运营效率，也体现了公司管理层强大的执行力。其次，子公司海门公司的亏损状况同比显著降低，为整体业绩贡献了积极的弹性，并有望在年底实现扭亏为盈，进一步改善公司盈利结构。再者，作为重要的上游原料，6-APA（6-氨基青霉烷酸）的市场价格自2016年9月以来持续上涨，目前稳定在175元/公斤左右的高位，其同比价格优势为公司带来了可观的业绩弹性。此外，公司在年底完成的少数股东权益收购，也对当期业绩产生了积极影响。 费用控制与现金流状况 在财务指标方面，现代制药在费用控制方面展现出积极的成效。报告期内，公司销售费用率为12.78%，相较去年同期的26.24%有显著下降，尽管这一变化在一定程度上受到重组并表影响，但仍反映出公司在销售策略和成本控制上的优化。管理费用率为8.45%，比去年同期的9.27%下降了0.82个百分点，这清晰地印证了公司在降本增效方面的努力和成果。然而，财务费用同比增长33.82%，主要系汇率波动导致的汇兑损失，这提示了公司在国际业务中面临的汇率风险。 经营性现金流方面，公司本季度变动幅度较大。这主要归因于公司积极响应国家“两降一减”（降低企业杠杆率、降低企业成本、减少企业库存）的号召，通过优化应收账款管理，并更多地采用票据作为回款方式，以改善现金流状况。同时，支付的各项税费和付现费用增加也对经营性现金流产生了影响。 报告回顾了2016年，将其定义为现代制药发展历程中变化最大的一年，公司成功完成了重大资产重组。此次重组被视为不仅仅是简单的资产注入和堆砌，而是一次深层次的混合所有制改革，旨在为企业注入全新的活力和发展动能。展望2017年，分析师坚定地认为公司业绩的向上拐点已经确立，业务和业绩改善空间巨大，作为国药集团旗下化药平台，其未来发展前景值得高度期待。 国企改革与机制活力提升 中国医药集团作为国务院国资委确定的改革试点单位，其旗下的现代制药在国企改革中扮演着关键角色。报告指出，公司未来极有可能在股权激励、员工持股计划以及薪酬体系改革等方面开展试点工作。这种机制的改善被视为激发企业内在活力的核心要素。如果激励机制能够得到进一步优化，管理层的经营动力和员工的积极性将得到显著提升，从而为公司带来更大的业绩弹性空间和持续增长的潜力。这种深层次的改革不仅有助于提升公司的市场竞争力，也将使其在医药行业转型升级中占据有利地位。 投资逻辑与战略发展 产品线优化与医保目录影响 在产品线布局方面，现代制药展现出前瞻性和积极性。公司目前有六十个品种正在积极开展一致性评价工作，其中部分核心品种已启动生物利用度一致性评价。这一举措对于提升产品

# 中心思想 ## 业绩增长的核心驱动力：改性淀粉 尔康制药的业绩持续高增长主要得益于改性淀粉的快速放量。公司依托淀粉胶囊为核心，打造业绩增长发动机，并通过淀粉硬胶囊的差异化及终端优势，有望在制剂终端定价上获得更大空间，成为公司业绩增长的又一引擎。 ## 行业整合下的龙头机遇：药用辅料 受益于辅料行业整合，药用辅料龙头企业将迎来发展机遇。随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进，下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，公司作为药辅龙头将迎来市场再分配的历史机遇。 # 主要内容 ## 公司财务表现 * **2016年业绩回顾：** 公司2016年实现营业收入29.61亿元，同比增长68.62%，归母净利润10.26亿元，同比增长69.78%。扣非后归母净利润9.81亿元，同比增长65.53%。 * **2017年一季度业绩：** 公司2017年Q1实现营业收入7.75亿元，同比增长52.25%，归母净利润2.19亿元，同比增长30.36%，扣非后归母净利润1.94亿元，同比增长33.57%。 ## 分版块业务分析 * **药用辅料：** 整体实现收入22.55亿元，同比增长98.74%。其中，淀粉及淀粉囊系列产品实现收入13.79亿元，同比增长119.57%。药用蔗糖实现收入2.12亿元，同比增长13.00%。 * **成品药：** 整体实现5.19亿元，同比增长77.79%。其中，磺苄西林钠实现收入3.36亿元，同比增长19.17%。 * **原料药及其他品种：** 实现收入1.87亿元，同比下降43.27%。 ## 淀粉胶囊与制剂业务 自2015年以来，淀粉及淀粉囊系列产品已经成为公司业绩持续高增长的发动机。公司一期年产84亿粒和二期年产236亿粒的淀粉胶囊制剂车间已经开始投产，已于去年11月开始向OTC渠道销售淀粉胶囊制剂。 ## 辅料行业整合与公司优势 辅料行业政策环境近年来发生剧变，随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进，下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，公司作为药辅龙头将迎来存量上350亿以上的药辅市场再分配的历史机遇。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2017-2019年EPS分别为0.65、0.85、1.08元，对应增速为31.51%、30.11%、27.20%，对应PE20、15、12倍。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 尔康制药2016年业绩实现超高增长，主要原因是改性淀粉的持续放量。公司依托淀粉胶囊为核心，打造业绩增长发动机，并通过淀粉硬胶囊的差异化及终端优势，有望在制剂终端定价上获得更大空间。 ## 行业机遇与投资建议 受益于辅料行业整合，药用辅料龙头企业将迎来发展机遇。公司是药用辅料龙头企业，受益于辅料行业政策环境剧变以及公司药用辅料互联网平台的整合效应。维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与长期发展潜力 本报告的核心观点是康美药业2016年业绩稳健增长，且公司在中医药全产业链的布局和创新业务模式（如智慧药房）将带来长期发展潜力。 ## 政策红利与龙头优势 公司受益于医药改革政策（医药分开、两票制）以及中药饮片行业发展趋势，龙头地位将更加稳固，未来业绩可期。 # 主要内容 ## 公司2016年业绩回顾 2016年，康美药业实现营业收入216.42亿元，同比增长19.79%；归母净利润33.40亿元，同比增长21.17%。经营现金流量净额16.03亿元，同比增长215.05%。 ## 各业务板块分析 * **中药饮片：** 营业收入47.04亿元，同比增长26.43%，毛利率35.37%。 * **中药材贸易：** 营业收入57.89亿元，同比下降3.98%，毛利率24.12%。 * **药品贸易：** 营业收入73.03亿元，同比增长35.35%，毛利率30.38%。 * **医疗器械：** 营业收入9.13亿元，同比增长53.79%，毛利率23.74%。 * **保健食品：** 营业收入10.28亿元，同比增长25.50%，毛利率42.86%。 * **物业租赁及其他：** 营业收入9.43亿元，同比增长46.31%，毛利率44.96%。 ## 中药饮片业务高增长及智慧药房的推动作用 公司中药饮片业务增速显著高于行业平均水平，受益于零加成政策和药占比要求。智慧药房模式将放大公司龙头优势，有望贡献显著增量收入。 ## 借政策东风，商业流通业务快速发展 公司借力“医药分开”和“两票制”政策，大力发展药房托管和商业流通业务，通过并购扩大覆盖范围，未来三年有望维持高增速。 ## 持续布局医疗服务 公司通过收购医院等方式持续布局医疗服务，有望通过降本增效和供应链管理，形成新的利润增长点。 ## 盈利预测及投资评级 预计公司2017-2019年EPS分别为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.46%、23.82%、23.23%，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长动力与未来展望 康美药业2016年业绩稳健增长，各业务板块发展良好。中药饮片、保健食品等业务成为新的增长点。 ## 政策机遇与风险提示 公司受益于医药改革政策，但需关注智慧药房推进不及预期以及中药材价格持续下降的风险。总体而言，公司作为中医药全产业链龙头，长期发展潜力巨大，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 医保谈判目录符合预期，关注后续谈判结果 本报告的核心观点是，2017年4月14日人社部发布的医保谈判目录符合市场预期，涉及44个品种，其中包含多家A股或港股上市公司。报告强调了“量与价的博弈”，即在药品进入医保后，销量增加与价格下降之间的权衡。报告建议关注谈判结果，特别是前期市场预期较低的品种，并分析了部分A股上市公司的相关品种的销售潜力。 主要内容 医保谈判目录解读：品种构成与谈判流程 本次医保谈判目录共纳入44个品种，包括19个国产药品和25个进口药品，涵盖肿瘤药、心脑血管药等多个治疗领域。谈判主导方由卫计委转为人社部，预计谈判将在3个月内完成。报告指出，谈判将综合考虑药品的临床价值、药物经济学以及企业利益，最终结果与药品品种本身及药企的谈判能力高度相关。 重点公司及品种分析：销售潜力评估 报告对多家A股上市公司相关品种进行了点评，并结合市场渗透率、降价幅度等因素，估算了各品种的销售潜力。 恒瑞医药： 阿帕替尼，用于晚期胃癌，预计降价50%后销售潜力可达20-25亿元。 天士力： 重组人尿激酶原和注射用益气复脉，分别用于心梗溶栓和心衰，降价50%后销售潜力分别为5-10亿元和10亿元以上。 亿帆医药： 复方黄黛片，用于急性早幼粒细胞白血病，销售潜力预计为5-10亿元。 康弘药业： 康柏西普，用于湿性年龄相关性黄斑变性，降价50%后销售潜力预计为15-20亿元。 红日药业： 血必净，用于全身炎症反应综合征，销售潜力有望达到20亿元。 西藏药业： 注射用重组人脑利钠肽，用于心衰，降价50%后销售潜力约为20亿元。 信立泰： 阿利沙坦酯，用于高血压，销售潜力为10-15亿元。 康缘药业： 银杏二萜内酯葡胺注射液，用于脑梗死恢复期，具备8-12亿的销售潜力。 上海医药： 注射用尤瑞克林，用于急性血栓性脑梗死，销售潜力为10-15亿元。 进口药品与仿制药机遇：关注相关公司 报告特别关注了25个进口药品纳入谈判目录，认为这将有利于提高市场渗透率，并为后续国产仿制药的放量奠定基础。建议关注双鹭药业（来那度胺）、丽珠集团（利妥昔单抗、曲妥珠单抗）、复星医药（利妥昔单抗、曲妥珠单抗）等公司。 总结 本报告对东兴证券事件点评进行了总结，分析了医保谈判目录对医药行业的影响。报告认为，医保谈判目录符合预期，并对相关上市公司的品种进行了深入分析，评估了其销售潜力。报告强调了“量与价”的博弈，并建议投资者关注谈判结果以及量价关系。短期内，建议关注受益于谈判目录的标的，尤其是前期预期较低的公司；中长期来看，需要跟踪最终谈判结果以及量价关系，关注之前基数较低有望通过医保放量的标的。同时，报告也提示了谈判价格降价幅度过大的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，未来增长可期 本报告的核心观点是博晖创新2016年业绩符合预期，并且在检测业务和血制品业务的双轮驱动下，未来业绩增长可期。特别强调了公司在HPV全自动分子检测领域的先进技术和微流控平台的巨大潜力，以及血制品业务的持续向好。 ## 双轮驱动，拐点将至 报告认为博晖创新已经形成了检测+血制品双轮驱动的格局，业绩爆发的拐点将至。维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 1. 公司2016年业绩回顾与分析 * 公司全年营收4.04亿元，同比增长50.33%，归母净利润2342.64万元，增速97.16%，业绩符合预期。 * 检测业务和血制品业务是公司收入的主要构成部分，分别同比增长50.60%和49.88%。 * 详细分析了微量元素检测、原子荧光类仪器、质谱检测Advion以及白蛋白和其他血液制品等各项业务的收入情况。 ## 2. HPV全自动分子检测的优势与市场前景 * 公司HPV全自动分子检测的仪器+试剂盒技术先进，放量在即。 * 该产品拥有多项国际国内专利技术，解决了传统分子诊断操作复杂的问题。 * 公司计划投放150-200台仪器，并自行设计建设了国内首条微流控芯片生产线。 ## 3. 血制品业务的扩张与增长潜力 * 公司血制品版图持续扩大，持股卫伦比例上升至51%，且业绩高速增长逐年向好。 * 大安是河北省内也是“京津冀”地区唯一通过新版GMP认证的血液制品生产企业，拥有发展优势。 * 预计2017、2018年卫伦采浆量分别有望达到75吨、100吨，大安卫伦协同发展，前景可期。 ## 4. 盈利预测与投资建议 * 预计公司2017-2019年归母净利润分别为0.80亿元、1.50亿元、2.35亿元，增长分别为240.63%、86.26%、57.24%，EPS分别为0.10、0.18、0.29，对应PE分别为82x，44x，28x。 * 维持“强烈推荐”评级。 # 总结 本报告对博晖创新2016年的业绩进行了全面分析，认为公司业绩符合预期，检测业务和血制品业务均保持了良好的增长势头。特别强调了公司在HPV全自动分子检测领域的先进技术和微流控平台的巨大潜力，以及血制品业务的持续扩张。基于对公司未来盈利能力的预测，维持“强烈推荐”评级，并提示了微流控平台推广不达预期和血制品业务采浆量投浆量低于预期的风险。

# 中心思想 ## 制剂与原料药双轮驱动，业绩增长潜力巨大 常山药业在制剂端保持高速增长的同时，原料药业务也开始显现弹性，共同推动公司业绩增长。此外，公司在创新药、制剂出口和医疗服务等多点布局，为未来发展提供更多增长点。 ## 盈利能力持续提升，未来发展前景广阔 受益于肝素原料药提价，公司一季度业绩超预期，全年有望延续。未来随着制剂出口的突破和创新药的逐步落地，公司盈利能力有望持续提升，长期发展前景值得期待。 # 主要内容 ## 公司概况及业绩回顾 2016年，常山药业实现营业收入11.18亿元，同比增长22.10%；归属于上市公司股东的净利润1.75亿元，同比增长12.28%。公司预计2017年一季度盈利3746.49万元-4334.42万元，同比增长30-50%。 ## 制剂与原料药业务分析 ### 制剂业务稳健增长 低分子肝素钙制剂收入8.40亿元，同比增长18.70%。整体水针制剂销量2615万支，增速28.06%。 ### 原料药业务回暖明显 原料药整体收入2.20亿，增速29.48%。其中低分子肝素原料药收入7535.53万元，同比增长38.27%。依诺肝素原料药收入5044.02万元，增速 98.22%。 ## 盈利能力分析 公司综合毛利率64.69%，同比下降2.11pp，主要是高毛利的低分子肝素钙制剂增速慢于原料药等低毛利品种。 ## 未来增长点分析 ### 肝素原料药提价 受益于普通肝素原料药提价，公司一季度业绩预告超预期，全年有望持续。 ### 多点布局 公司在仿制药（西地那非）、创新药（艾本那肽）、制剂出口（欧美市场）和医疗服务（血透中心、肿瘤医院）等多点布局，为未来发展提供更多增长点。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年归母净利润分别为2.30亿元、2.87亿元、3.57亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 原料药价格波动，西地那非获批及推广低于预期。 # 总结 ## 核心品种驱动，业绩增长可期 常山药业凭借核心品种低分子肝素钙的持续增长和原料药业务的回暖，业绩有望保持高速增长。 ## 多元化布局，长期发展潜力巨大 公司在创新药、制剂出口和医疗服务等多领域的布局，将为公司带来新的增长动力，长期发展潜力巨大，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 重组与资产注入提升公司价值 本报告的核心观点是，未名医药通过重组引入优质医药资产，显著提升了盈利能力和市场竞争力。同时，公司未来私有化预期强烈，未名集团旗下资产注入预期也将进一步增强公司价值。 ## EV71疫苗放量与业绩增长 北京科兴的EV71疫苗上市后迅速放量，为公司业绩带来明显增厚。此外，公司原化工板块业务稳定，为上市公司贡献稳定现金流。 # 主要内容 ## 1. 重组上市，引入优质医药资产 ### 1.1 资产重组，引入优质医药资产 2015年10月20日，万昌科技通过反向收购未名生物（厦门北大之路）更名为未名医药，实现了优质医药资产的注入，包括厦门未名（鼠神经因子）、天津未名（干扰素）以及参股公司北京科兴（疫苗）。重组后，公司的盈利能力和市场竞争力得到显著提升。 ### 1.2 原化工业务板块—— 业绩稳健，为公司提供稳定现金流 原化工板块（万昌科技）主营农药和医药中间体，是全球最大的原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯生产企业。凭借先进技术和成本优势，与多家知名企业建立了长期合作关系，为上市公司提供稳定现金流。2015年销售收入和净利润分别为3.67亿元和0.89亿元，预计2016年保持稳定。 ### 1.3 未名生物——鼠神经药物临床优势明显，未来有望保持高速增长 未名生物的主要产品为注射用鼠神经生长因子（恩经复），是世界上第一支获准正式用于临床的神经生长因子药品。相比于其他神经修复药物，鼠神经生长因子临床优势明显，市场前景广阔。 #### 1.3.1 神经修复药物种类多，适用范围广 神经损伤修复类药物在临床上适用范围较广，包括化学药和生物制品两大类。生物制品主要包括小牛血清去蛋白、小牛血去蛋白提取物、脑蛋白水解物、单唾液酸四己糖神经节苷脂、脑苷肌肽、鼠神经生长因子等。 #### 1.3.2 鼠神经生长因子临床优势明显，市场格局四分天下 鼠神经生长因子直接作用于神经生长和修复，临床优势明显。目前国内拥有鼠神经生长因子批文的企业有4家，分别是未名医药、舒泰神、丽珠集团和武汉海特。 ### 1.4 天津未名——干扰素龙头迎来复苏，17年有望扭亏为盈 天津未名生物医药有限公司是我国率先进入基因工程制药产业化领域的企业之一。主打产品安福隆（重组人干扰素α2b）在07年曾是我国干扰素市场占有率第一的产品。2014年4月未名医药收购天津华立达后，加大市场投入，改革调整优化市场和销售策略，有望扭亏为盈。 ### 1.5 北京科兴—研发实力强大，EV71疫苗放量明显 北京科兴生物制品有限公司是由科兴控股（香港）有限公司、未名生物医药有限公司(参股26.91%)合资组建的生物高新技术企业。 #### 1.5.1 北京科兴—研发实力强大，多个产品填补国内空白 北京科兴自2001年成立以来，不断研发出技术水平先进、品质优良、满足国内以及全球疾病防控需求的新疫苗，多个产品填补国内空白。 #### 1.5.2 重磅产品——肠道病毒71型（EV71）疫苗上市 肠道病毒71型（EV71）感染可引起多种疾病，其中以手足口病（HFMD）最为常见。北京科兴的EV71疫苗已于2015年12月获得疫苗批文，并于16年7月上市销售。 #### 1.5.3 EV71疫苗上市即放量，北京科兴三季度业绩反转 EV71疫苗在7月上市销售后，放量迅速，7个月批签量460万支。北京科兴三季度业绩出现反转，单季度盈利6667万。 #### 1.5.4 EV71疫苗市场空间预测 未来随着疫苗接种率的提高，我们预测北京科兴EV71疫苗单品2017-2019年实现净利润3.89亿、6.05亿以及7.27亿元，以公司参股26.91%计算，未来三年业绩贡献1.05亿、1.63亿和1.96亿元，业绩增厚明显。 ## 2. 科兴回归预期强烈，私有化时间点临近 ### 2.1 事件回顾 2016年2月1日科兴生物（SVA）公告披露收到私有化要约，随后未名医药也发布公告，宣布组成买方团向科兴生物（SVA）董事会及特别委员会提出私有化要约。 ### 2.2 私有化进程分析 随着公司相关工作持续进行，私有化的进程已逐渐明朗，并且根据目前两买方团的渊源关系，双方深度合作共同推进仍是私有化进展主旋律。 ## 3. 未名集团资产注入预期强烈 ### 3.1 安徽未名——实力强劲的抗体药物研发和生产基地 安徽未名位于合肥半汤生物经济实验区内，主要投资建设全世界最大的抗体药研发和生产基地。 ### 3.2 江苏未名——胰岛素原料药和制剂孵化中心 江苏未名于2012年8月在江苏常州成立的,以研发生物类新药为基础，生产、销售重组人胰岛素及其类似物为主营业务。 ### 3.3 北戴河国际健康城——打造健康产业示范园区 2015年8月，北戴河新区与北大未名生物工程集团签署协议，双方将以PPP模式合作开发北戴河生命健康产业创新示范区国际健康城。 ### 3.4 湘雅健康谷——大型健康服务业综合体 16年1月，未名集团同中南大学湘雅医院合作建设的国内首个以健康管理为核心的大健康服务业综合体“湘雅健康谷”项目在长沙正式启动。 ## 4. 估值讨论 采用分部估值法，公司目前市值160亿左右，估值合理。18年整体市值约为204亿，对应股价30元；同时若考虑未来干扰素板块扭亏、科兴私有化预期以及未来集团资产注入，公司目前市值具有较大弹性空间。 ## 5. 盈利预测 公司主营业绩稳健，参股公司EV71疫苗放量明显以及私有化和集团注入预期强烈，不考虑未来私有化资产注入，我们预计16-18年归属于上市公司股东净利润分别为4.21亿元、5.49亿元和6.85亿元，增速分别为68%、31%和25%，每股收益分别为0.64元0.83元和1.04元。 ## 6. 风险提示 鼠神经因子低于预期；私有化进程受阻 # 总结 ## 核心竞争力与增长潜力 未名医药通过资产重组和引入优质医药资产，构建了强大的核心竞争力。EV71疫苗的放量、鼠神经药物的稳定增长以及未来私有化和资产注入的预期，都为公司带来了巨大的增长潜力。 ## 投资评级与未来展望 基于公司稳健的业绩和良好的发展前景，东兴证券首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。未来，随着公司各项业务的协同发展和资本运作的推进，未名医药有望实现更大的价值提升。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，看好医疗服务 东兴证券发布信邦制药（002390）2016年年报点评，认为公司业绩符合预期，持续看好其医疗服务集团的发展。报告指出，公司在医药流通、医疗服务和医药制造三大业务板块均有亮点，尤其看好公司在贵州地区的医疗服务布局和未来的增长潜力。 ## 维持“推荐”评级，长期发展可期 报告维持信邦制药“推荐”评级，认为公司是贵州地区医疗服务龙头企业，拥有强大的贵医系肿瘤医院、白云医院等资源，并积极发展互联网医疗平台，注重研产学平台打造。医药流通领域以三大特色配送体系+两个专业化公司领跑贵州省。医药板块聚焦生物医药创新业态，公司定位成为高科技的医疗服务集团。 # 主要内容 ## 公司概况及业绩表现 信邦制药2016年实现营业收入51.57亿元，同比增长23.38%；归属于上市公司股东的净利润2.46亿元，同比增长41.08%。公司拟每10股派发现金股利0.30元（含税）。 ## 医药流通业务 2016年完成梳理整合，营业收入30.30亿，同比增长24.97%，毛利率为10.42%。形成了科开系列商业公司、信邦药业、卓大医药为主的三大配送体系，同时控股中康泽爱、信达利两个专业化公司。 ## 医疗服务板块 医疗服务板块营业收入11.97亿，同比增长14.20%，毛利率为16.10%。肿瘤医院实现收入6.87亿，净利润3721.0万元；白云医院收入3.77亿，净利润325.6万元。仁怀新朝阳医院收入4140.9万元，但净利润为-1041.5万元。 ## 医药制造板块 医药制药业营业收入9.03亿，同比增长41.20%，毛利率为65.65%。中肽生化贡献营收2.31亿，贡献净利润1.37亿，超出业绩承诺0.21亿。 ## 医院布局及未来规划 公司在贵州地区共有8家医院，总床位数超过5,000张，分布于贵阳、遵义、黔东南、六盘水等地。2017年预计公司新增床位1800余张，远期计划在贵州每个县建立300-500张床位。 ## 盈利预测及评级 预计2017-2019年归母净利润分别为3.20亿元、4.38亿元、6.02亿元，增长分别为30.22%、36.79%、37.55%。EPS分别为0.19、0.26、0.35，对应PE分别为54x，39x，28x。维持“推荐”评级。 # 总结 ## 业绩稳健增长，多元业务协同发展 信邦制药2016年业绩符合预期，医药流通业务完成整合，医疗服务板块稳步增长，医药制造板块表现亮眼。公司在贵州地区的医疗服务布局具有优势，未来增长潜力可期。 ## 维持推荐评级，看好长期发展 东兴证券维持信邦制药“推荐”评级，认为公司是贵州地区医疗服务龙头企业，具备长期投资价值。

# 中心思想 ## 业绩增长受费用增加拖累 迪瑞医疗2016年营业收入增长显著，但净利润增速相对较缓，主要原因是收购宁波瑞源导致财务费用增加，以及市场推广和研发投入加大。 ## 化学发光业务有望成为新增长点 公司积极布局化学发光领域，通过产品完善和市场投入，有望在2017年迎来新的增长点，提升公司整体盈利能力。 # 主要内容 ## 公司年度业绩回顾 迪瑞医疗2016年营业收入7.59亿元，同比增长33.73%；归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比增长15.57%。同时，公司预计2017年一季度净利润与上年同期基本持平。 ## 费用增加对业绩的影响 报告期内，公司净利润增速低于营业收入增速，主要原因是财务费用增加以及市场推广和研发投入加大，导致费用端明显增加，拖累公司业绩。 ## 收购宁波瑞源的协同效应 收购宁波瑞源后，迪瑞医疗新增了50项生化诊断试剂产品，弥补了试剂端的短板。同时，双方共享销售渠道资源，仪器端渠道得到拓展，试剂端受益于仪器端的拉动，试剂板块有望保持高速增长。宁波瑞源完成业绩承诺，2016年扣非后净利润为7993.16万元。 ## 化学发光业务的战略意义 化学发光市场潜力巨大，国内厂家占比仍有提升空间。迪瑞医疗化学发光仪已于2015年8月取得注册证，并获得22项试剂注册证。公司计划于2017年将相关化学发光产品投入市场，有望成为新的增长点。 ## 战略参股分子诊断领域 公司通过参股武汉兰丁和厦门致善，介入肿瘤早期诊断和分子诊断领域，有利于未来进一步整合，实现相关领域的布局。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年营业收入分别为9.47亿元、11.65亿元和14.29亿元，同比增长25%、23%和23%；归母净利润分别为1.46亿元、1.82亿元和2.34亿元，同比增长17%、25%和28%。考虑到公司较强的仪器研发实力、收购宁波瑞源后的良好协同性以及2017年化学发光相关产品投入市场，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 生化试剂销售低于预期；化学发光推广进度低于预期。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 迪瑞医疗2016年业绩增长，但受费用增加影响，净利润增速低于营收增速。公司通过收购和参股，积极布局生化诊断、化学发光和分子诊断领域，为未来发展奠定基础。 ## 化学发光业务的增长潜力 化学发光业务有望成为公司新的增长点，但同时也面临市场推广和竞争的挑战。投资者应关注公司在化学发光领域的进展，以及相关风险因素。