# 中心思想 ## 业绩增长与肝素原料药涨价 本报告的核心观点是常山药业三季度业绩加速增长，超出市场预期，主要受益于肝素原料药价格上涨带来的业绩弹性。 ## 西地那非与未来增长点 此外，报告还分析了西地那非上市在即，以及制剂出口、创新药、血透中心、肿瘤医院等多个潜在增长点，长期看好公司发展，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1. 肝素粗品价格上涨带动原料药业绩增长 * **第三季度业绩表现：** 常山药业第三季度归母净利润同比增长40%-70%，原料药业务贡献较大。普通肝素原料药收入端增长40%，净利率超过50%；依诺肝素收入端同比增长约20%，净利率50%左右。预计全年肝素原料药收入端增速有望超30%，利润端增速超200%。 * **肝素粗品涨价趋势：** 肝素粗品价格已超过25000元/亿单位，受成本因素和产能退出的影响，预计将持续上涨至2019年，甚至可能超过50000元/亿单位。公司拥有大量肝素粗品存货，有望持续释放业绩弹性。 ## 2. 西地那非上市在即，成为新的业绩增长点 * **获批进展：** 常山药业已完成西地那非50mg片剂的药品生产现场检查工作，预计四季度上旬获批生产。 * **销售布局：** 公司成立了西地那非销售事业部，并与九州通签署合作协议，授权九州通独家销售新增规格的西地那非片，借助九州通的渠道资源推广产品。 ## 3. 制剂板块稳中向好，多轮驱动促进业绩增长 * **制剂板块增长：** 公司低分子肝素钙制剂销量稳步提升，达肝素销量预计增长150%，整体制剂线全年将保持利润端15-20%增长。 * **制剂出口计划：** 公司计划在2018年将制剂产品登陆欧美市场，与D-MED合作申报普通肝素制剂和低分子肝素制剂，并考虑与美国肝素制剂企业合作。 * **创新药研发：** 长效GLP-1类似物艾本那肽已进入二期临床阶段，预计2019年底上市。此外，还有多个新药产品和多糖类产品处于研发阶段。 * **医疗服务拓展：** 公司计划在雄安新区引入Nantwork的技术构建肿瘤医院和先进基因检测业务，并在河北省开设100余家血透中心，推广公司肝素制剂产品。 ## 4. 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为2.49亿元、3.36亿元、4.07亿元，增长分别为41.88%、34.59%、21.33%，EPS分别为0.27元、0.36元、0.43元，对应PE分别为34x，25x，21x。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，长期看好公司发展。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 常山药业三季度业绩超预期，主要得益于肝素原料药涨价带来的业绩弹性。公司在肝素原料药业务上具有优势，受益于肝素粗品价格上涨的趋势。 ## 多元化发展前景 西地那非的上市、制剂出口的推进、创新药的研发以及医疗服务的拓展，都为公司未来的发展提供了多元化的增长动力。维持“推荐”评级，看好公司长期发展前景。

中心思想 西地那非市场潜力巨大与公司战略布局 本报告的核心观点在于，中国勃起功能障碍（ED）药品市场正处于一个巨大的“蓝海”阶段，西地那非作为该领域的核心治疗药物，其市场前景极为广阔，预计未来市场规模有望突破百亿元人民币。常山药业（300255）敏锐捕捉到这一市场机遇，通过与国内领先的医药商业企业九州通签署独家代理合作协议，旨在显著加速其枸橼酸西地那非片产品的市场推广、渠道渗透及终端开发，从而在这一高增长市场中占据领先地位。此次战略合作不仅彰显了市场对常山药业西地那非产品的高度认可，更预示着公司在该新兴业务板块的强劲增长潜力。 多元业务驱动公司业绩增长 除了西地那非这一极具爆发力的新增长点，常山药业的传统核心业务——肝素类制剂和原料药板块也展现出稳健向好的发展态势。公司在低分子肝素钙制剂销量上持续提升，达肝素销量预计实现大幅增长，同时，受益于肝素原料药市场的涨价周期，原料药板块有望持续释放业绩弹性。此外，常山药业正积极构建多轮驱动的业务增长模式，包括大力拓展制剂产品的国际出口市场、持续推进创新药的研发进程（如长效GLP-1类似物艾本那肽），以及前瞻性布局医疗服务领域（如血透中心和肿瘤医院）。这些多元化的业务布局共同构成了公司未来业绩持续增长的坚实基础，为投资者描绘了一个充满活力的发展蓝图。 主要内容 国内ED药品市场蓝海，西地那非前景广阔 ED患病率与治疗现状分析 中国勃起功能障碍（ED）市场展现出巨大的未开发潜力。根据权威调查数据，在中国20至70岁年龄段的男性群体中，勃起功能障碍的患病率高达约26%。这意味着，全国范围内约有1.3亿男性正面临ED困扰。这一庞大的患者基数本身就预示着一个巨大的潜在市场需求。然而，当前的市场渗透率却极低。根据《中国公民性福素养大调查》的普查结果，尽管ED患者数量庞大，但仅有6.97%的中国男性在遇到性健康问题时，会选择采用正规的西药治疗方案。这一数据鲜明地揭示了当前ED治疗市场仍处于“蓝海”状态，即存在巨大的市场空白和增长空间。绝大多数患者尚未获得规范化治疗，这既是挑战，也为医药企业提供了前所未有的发展机遇。随着社会观念的进步和健康意识的提升，预计未来正规西药治疗的接受度将显著提高，从而推动ED药品市场的快速扩容。 PDE5抑制剂市场规模及竞争格局 在抗ED药品市场中，磷酸二酯酶-5（PDE5）抑制剂类药物占据主导地位。2016年，中国PDE5抑制剂类抗ED药品市场规模达到了36亿元人民币，相较于上一年实现了27%的显著增长，显示出强劲的市场活力。在各类PDE5抑制剂中，西地那非以其卓越的疗效和广泛的市场认知度，占据了绝对的市场份额。具体而言，西地那非在2016年占据了75%的市场份额，其市场规模高达27亿元人民币。目前，国内西地那非市场主要由三家生产厂家构成：原研药巨头辉瑞制药的“万艾可”（Viagra），以及两家国内仿制药企业——白云山制药的“金戈”和亚邦爱普森的“万菲乐”。这种竞争格局表明，虽然有原研药的先发优势，但仿制药凭借成本效益和本土化推广，正在迅速抢占市场份额。 西地那非市场规模预测与常山药业布局 国内仿制药“金戈”的市场表现尤为亮眼。白云山制药生产的枸橼酸西地那非片“金戈”（50mg规格）于2014年获批上市后，销售额呈现爆发式增长：2015年销售额突破2亿元，2016年更是超过4亿元，其毛利率高达92%，显示出极强的盈利能力。预计“金戈”在2017年的终端销售额有望达到18亿元。与此同时，原研药辉瑞“万艾可”在2015年和2016年的终端销售额分别约为15亿元和16亿元。综合来看，西地那非制剂市场仍有巨大的增长空间。报告进一步预测，随着中国男性对生殖健康的正确认识逐步提高，假设未来3年内ED患者的西药治疗率能够从目前的不足7%上升至20%，以当前西地那非产品（50mg规格零售价约40-60元/片）的价格水平计算，国内终端市场规模将有望达到80亿元。若再叠加非ED疾病人群对西地那非的使用需求（例如，《中国网上男性性福指数蓝皮书》统计数据显示，18至25岁的90后男性提交ED治疗产品需求占比高达30%），终端市场规模甚至有望突破百亿大关。常山药业正积极布局这一潜力巨大的市场，其西地那非50mg片剂已顺利完成药品生产现场检查工作，预计将于2017年四季度上旬获批生产。为确保产品上市后的营销效果，公司已专门成立了西地那非销售事业部，并预计该产品在2018年和2019年的销售额将分别达到1.5亿元和2.5亿元，成为公司新的业绩增长引擎。 公司多业务板块协同发展，业绩增长可期 牵手九州通，加速西地那非市场推广 常山药业在西地那非产品推广方面采取了强强联合的策略。尽管此前已有多家代理商表达了合作意向，但公司最终选择与国内最大的民营医药商业企业九州通签署《代理合作协议》，这充分凸显了市场对常山药业西地那非产品的高度认可。根据协议，自新规格获批至2019年12月31日期间，九州通将独家销售常山药业的枸橼酸西地那非片新增规格。九州通将充分利用其覆盖全国的强大分销能力、广泛的分销网络资源以及专业的销售团队，主推常山药业的西地那非产品，旨在迅速扩大市场占有率并深化产品在终端市场的开发。此次合作将为常山药业西地那非产品的市场推广带来强大助力。此外，为满足不同患者群体的精细化用药需求，常山药业未来还将启动西地那非片其他规格（如25mg和100mg，与辉瑞、白云山现有规格对标）的注册工作，以进一步拓宽适用人群，提升市场竞争力。 制剂与原料药业务稳健增长 常山药业的传统核心业务板块——制剂和原料药，在2017年也展现出稳健向好的发展态势。在制剂板块，公司低分子肝素钙制剂的销量持续稳步提升，市场表现良好。尤其值得关注的是，达肝素的销量预计将实现高达300%的增长，这为公司制剂业务的整体增长注入了强劲动力。综合来看，预计公司整体制剂线全年将保持15-20%的利润端增长。在原料药板块，公司凭借其在肝素领域的深厚积累，拥有显著的竞争优势。根据半年报数据，公司存货中原材料约8.4亿元，其中大部分为肝素粗品，这一储备量在国内主要肝素原料生产企业中排名第一。以目前的市场行情计算，如果将库存肝素粗品直接转手，常山药业有望实现超过5亿元的盈利，这表明公司在原料药库存管理和市场时机把握上具有独到之处。此外，低分子肝素原料药（包括依诺肝素、达肝素、那屈肝素）在2017年全年

# 中心思想 ## 翰宇药业多肽药物研发实力获认可 本报告的核心观点如下： * **利拉鲁肽和特立帕肽获批临床意义重大：** 翰宇药业的利拉鲁肽和特立帕肽以化药仿制申报获批临床，表明CFDA对其全化学合成工艺的认可，以及对按6类仿制申报路径的认可。 * **有望抢占首仿市场：** 翰宇药业有望凭借先发优势，在利拉鲁肽和特立帕肽市场中抢得首仿，实现快速放量增长。 * **国内制剂业务具备爆发潜质：** 翰宇药业多个产品进入医保目录，有望迎来高速增长，同时后续制剂品种梯队丰富，多肽龙头地位稳固。 # 主要内容 ## 利拉鲁肽临床获批意义重大，按新政有望迅速获批 * **CFDA认可化药申报路径：** 翰宇药业以6类仿制申报利拉鲁肽临床获批，代表CFDA对按化药申报的认可，缩短了审批时间。 * **市场前景广阔：** 利拉鲁肽是GLP-1类似物，市场潜力巨大，翰宇药业有望在19年率先首仿上市。 * **全化学合成优势：** 翰宇药业采用化学全合成方法制备利拉鲁肽，质量标准有保证，杂质和副产物较少，体系放大更可控。 ## 特立帕肽全球销售额接近 18 亿美金，国内处于高速增长期 * **市场增长迅速：** 特立帕肽全球销售额接近18亿美金，国内市场也处于高速增长期。 * **有望弯道超车：** 翰宇药业是国内唯一一家按化药申报特立帕肽的企业，有望通过等效性实验以首仿申报生产，实现弯道超车。 ## 展望 2017 年，期待公司国内制剂的触底反弹 * **海外业务稳健增长：** 翰宇药业海外业务持续超预期，利拉鲁肽注册级别的订单是主要增长动力。 * **国内制剂业务潜力巨大：** 翰宇药业属于医保目录调整受益标的，多个产品有望迎来高速增长放量阶段。 * **后续产品梯队丰富：** 翰宇药业辅助生殖产品注射用醋酸西曲瑞克有望获批，胸腺法新、阿托西班等品种也在审评中，多肽制剂产品梯队强大。 # 总结 本报告分析了翰宇药业利拉鲁肽和特立帕肽国内独家按化药仿制申报临床获批的事件，认为这代表着CFDA对翰宇药业全化学合成工艺和化药申报路径的认可，有望使其在GLP-1药物和骨质疏松药物市场中抢得首仿先机。同时，报告也展望了翰宇药业国内制剂业务的增长潜力，以及海外业务的稳健发展，维持“推荐”评级。

中心思想 国际化与国内业务双轮驱动 普利制药被定位为最具潜力的国际化小龙头，其核心发展逻辑在于“内外兼修，秀外‘惠’中”。公司制剂出口业务正处于爆发前夜，预计在2018-2019年将贡献巨大的业绩弹性。同时，受益于制剂出口的反哺，国内业务也已初现端倪，现有品种有望维持20%以上的增速，且通过优先审评机制，已在欧美上市的品种在国内招标中获得高定价优势，具备巨大的放量空间。公司通过前瞻性布局制剂出口、深耕特色剂型研发以及高效的公司治理，构建了独特的竞争优势。 业绩增长与投资展望 报告预计普利制药2017-2019年净利润将分别达到9525万元、1.35亿元和2.32亿元，增速分别为36.51%、41.31%和72.51%，对应PE分别为51倍、36倍和21倍。公司海外业务和国内业务两大板块均有望贡献显著业绩弹性。此外，近期完成的员工持股计划（均价48.882元）为股价提供了良好的安全边际。基于此，报告给予公司6个月目标价65.30元，并维持“强烈推荐”评级。主要风险包括海外品种获批进度低于预期及国内品种招标价格低于预期。 主要内容 公司核心竞争力与战略布局 普利制药成立于1992年，是一家专注于药物研发、生产和销售的高新技术企业，并获得中国医药企业制剂国际化先导企业认证。公司业务涵盖抗过敏、非甾体抗炎、抗微生物、消化等多个领域，拥有片剂（含分散片、缓释片、口腔崩解片）、胶囊剂（液体胶囊、微丸胶囊）、干混悬剂等多元化剂型，其中多个品种为独家剂型，如地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊等，具备剂型优势。公司董事长范敏华女士拥有深厚的药学背景，与朱小平先生合计控制公司60.02%的股份，股权集中，公司治理高效。员工持股计划（合计持股3.31%）进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 公司业绩呈现快速增长态势，2012-2016年收入复合年增长率（CAGR）为22%，归母净利润CAGR高达46%。2016年实现收入2.5亿元，同比增长22%；归母净利润0.7亿元，同比增长38%。同期，公司毛利率和净利率双双上行，分别从2012年的68%、14%提升至2016年的77%、28%，主要得益于规模效应带来的费用率下降。抗过敏类和非甾体抗炎类药物毛利率较高（80%-90%），抗生素类和消化类药物毛利率相对较低（50%-60%）。地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、克拉霉素缓释片、马来酸曲美布汀片是主要的收入和毛利贡献产品。 展望未来，公司发展将立足于现有品种，并叠加“制剂出口”和“制剂出口反哺国内”两大增量。现有国内品种预计将维持20%左右的增速。公司目前产能受限，2016年各剂型产能利用率均在100%以上，主要产品产销率大部分也超过100%。募投项目“年产制剂产品15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”将是现有产能的5倍，有望解决产能瓶颈，助力业绩增长。公司核心竞争力还体现在高研发投入（2016年研发费用占收入比重超10%），拥有包衣掩味、速释分散、固体分散体、自微乳化、骨架缓释、膜控释放、高保障无菌制剂技术等核心技术，并取得44项发明专利。公司拥有约70项在研项目，为未来增长奠定基础。此外，公司自2008年起前瞻性布局制剂出口，体现了独特的战略眼光，目前该业务已逐步进入收获期。 国际国内市场协同发展 普利制药的国际化步伐显著加快，制剂出口业务即将进入收获期。公司通过“十年磨一剑”打造了特色制剂出口路线，包括与欧美等国家和地区经销商深度合作，签订区域独家销售合同，实现利润共享、风险分担。公司扬长避短，专注于竞争格局好、利润空间大的高品质注射剂研发，而非竞争激烈的口服固体制剂。注射剂领域技术壁垒高，对原料、水质、GMP及无菌生产有更高要求，且印度等竞争对手在水质方面存在短板，使得该领域竞争相对较少。公司通过“无菌技术+GMP认证”精耕细作生产技术，自2006年起按照美国FDA cGMP和欧盟GMP标准改造注射剂车间，并先后通过WHO（2012、2014年）、欧盟EMA（2012、2016年）、美国FDA（2014、2016年）的GMP审计和再审计，成为国内少数注射剂生产线通过FDA cGMP审计的企业之一。募投项目“欧美标准注射剂生产线建设项目”将进一步提升国际化生产能力。 公司制剂出口品种细分，国际市场与国内市场并行发展。目前，注射用更昔洛韦已在德国、荷兰、法国上市，注射用泮托拉唑钠、左乙拉西坦注射液预计今年在荷兰、德国上市。美国市场方面，依替巴肽预计明年上市，注射用阿奇霉素将于2018年7月开始销售，左乙拉西坦、更昔洛韦等品种也已在申报中。公司计划2017年申报5个产品，2018年申报10个产品。 具体品种市场分析： 注射用阿奇霉素： 全球市场空间约3.87亿美元，美国市场约6700万美元（2016年彭博数据2542万美元），现有7家公司在售。公司产品采用二水阿奇霉素，质量标准高于行业，已获美国FDA暂时性批准，国内已获批文并进入优先审评。国内注射剂市场规模超10亿元，公司有望凭借国际标准和高定价抢占市场份额。 注射用更昔洛韦钠： 美国市场约1500万美元（2016年彭博数据2348万美元），欧盟市场约300万美元。美国市场有4家公司拥有批文，英国仅1家。公司已获欧盟和WHO生产批文，美国ANDA现场检查通过，国内进入优先审评。国内注射剂市场约3亿元，公司自产原料药具成本优势，有望通过高定价抢占份额。 注射用泮托拉唑钠： 美国市场约2亿美元（2016年彭博数据1.42亿美元），4家公司在售。法国市场约3300万欧元，英国市场约250万欧元。公司开发新配方绕开美国专利，已通过欧盟审批，国内进入优先审评。国内注射剂市场约45亿元，泮托拉唑占据质子泵抑制剂市场24%，公司有望通过高定价抢占份额。 左乙拉西坦注射液： 美国市场约3亿美元（2016年彭博数据4861万美元），9家公司在售。英国市场约250万美元。公司已获德国、荷兰上市许可，国内获临床批件。国内注射剂市场约10亿元，目前尚无国内生产企业获批，竞争格局较好，公司产品符合欧美标准。 依替巴肽注射液： 美国市场约1.2亿美元，销售额和使用量近年下滑，但仍有4家公司在售。公司于2016年12月在美国和欧盟同步申报。国内市场规模不大，仅35万元人民币，有2家企业拥有批文。 国内板块方面，公司现有品种“优质+多元”，预计将同步行业增速稳健提升。由于公司多个品种为独家剂型，在招标定价和销售上具备优势，预计整体业绩增速将超过20%。 地氯雷他定： 抗过敏类药物市场2010-2015年CAGR为14%。地氯雷他定作为第三代抗组胺药，2016年占抗组胺药样本医院销售额的39%。公司拥有独家干混悬剂和分散片剂型，预计未来三年销售额增速维持在15%以上。 双氯芬酸： 非甾体抗炎药市场2010-2015年CAGR为11%。双氯芬酸2015年占非甾体抗炎药总销售额的15%。公司双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊为独家剂型，预计未来三年销售额增速维持在20%左右，快于行业增速。 抗生素药： 克拉霉素： 2016年占大环内酯类抗生素样本医院销售额的30%。公司克拉霉素缓释片预计未来三年销售额增速维持在20%左右。 阿奇霉素： 2016年样本医院销售额3.5亿元。公司阿奇霉素干混悬剂（主要儿童用药）预计未来三年销售额增速维持在20%左右。 左氧氟沙星： 2016年占喹诺酮类样本医院销售额的43%。公司左氧氟沙星销售额预计未来三年增速维持在10%左右。 消化类药： 马来酸曲美布汀作为双向胃肠动力调节药物，2016年样本医院销售额约0.4亿元。公司马来酸曲美布汀干混悬剂为独家剂型，预计未来三年销售额增速维持在20%左右，快于行业增速。 公司在研品种丰富，特色产品和特色剂型铸就独特竞争优势，涵盖心脑血管、消化道、非甾体抗炎等疾病领域，以干混悬剂、肠溶片、缓释片居多。此外，公司注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠和注射用泮托拉唑钠已进入优先审评绿色通道，有望缩

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，原料药贡献弹性 本报告的核心观点如下： * 常山药业2017年上半年业绩符合预期，主要受益于原料药价格上涨带来的业绩弹性。 * 公司低分子肝素水针业务有望维持稳定增长，原料药涨价趋势明显，制剂出口有望在2018年底取得突破。 * 公司未来3-5年看点颇多，包括创新药、仿制药、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口等，长期看好公司发展。 ## 维持“推荐”评级，关注长期发展 基于对公司未来发展前景的看好，东兴证券维持常山药业“推荐”评级。投资者应关注原料药价格波动和西地那非推广情况等风险因素。 # 主要内容 ## 公司业绩增速符合预期 * **制剂业务**：2017年上半年制剂业务有所下降，但全年预计仍可保持15-25%的增长。低分子肝素钙销量同比增长7.2%，达肝素销量翻倍。 * **原料药业务**：受益于供求关系和行业回暖，普通肝素钠原料药和低分子肝素原料药的销售收入大幅增长。普通肝素原料药价格相较去年同期翻倍。 * **财务指标**：销售费用率与去年同期持平，管理费用率有所上升，主要由于艾本那肽临床研发费用支出。综合毛利率较去年全年上升7.42%，受益于原料药价格回暖。 ## 未来3-5年看点梳理，多点布局不断推进 * **研发管线**：枸橼酸西地那非片剂顺利完成药品生产现场检查，艾本那肽注射液II期临床试验已经启动。与NantWorks合作开发肿瘤血管破坏剂和治疗胃癌的Met抑制剂。 * **制剂出口**：与D-MED合作申报普通肝素制剂和低分子肝素制剂，与NantWorks,LLC合作申报依诺肝素制剂，预计2018年底至2019年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。 * **医疗服务**：“石家庄新华常山药业血液透析中心”已成为医保协议机构，未来将在雄安新区推广肿瘤医院和血透中心建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年归母净利润分别为2.30亿元、2.87亿元、3.57亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS分别为0.25元、0.31元、0.38元，对应PE分别为34x，27x，22x。 * **投资建议**：维持“推荐”评级。 # 总结 本报告对常山药业2017年中报进行了点评，认为公司业绩稳健符合预期，原料药价格上涨贡献了主要业绩弹性。公司在制剂、原料药、研发管线、制剂出口和医疗服务等多方面均有布局，未来发展潜力巨大。东兴证券维持对常山药业的“推荐”评级，并提示投资者关注相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 康美药业2017年上半年业绩表现符合预期，归母净利润和扣非后净利润均实现超过21%的同比增长，显示出公司在较大体量下的持续高增长能力。同时，公司业务结构持续优化，中药饮片、药品贸易、医疗器械等优质高增长业务的占比不断提升，而传统中药材贸易业务占比则有所下降，预示着公司盈利质量的改善和增长的可持续性。 估值中枢上移的驱动因素 报告认为，康美药业的估值中枢有望逐步上移至28-30倍PE。这主要得益于公司业绩增长的高确定性（未来三年复合增速预计20-25%），以及其核心业务板块（如中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务）均属于政策友好型且具备高景气度。此外，公司积极布局智慧药房、医疗服务和中药配方颗粒等创新业务，为未来业绩增长提供了新的驱动力，并伴随业务结构的持续优化，共同支撑公司估值水平的长期提升。 主要内容 2017年上半年业绩概览与业务结构调整 康美药业2017年上半年实现营业收入132.62亿元，同比增长18.38%；归母净利润21.83亿元，同比增长21.83%；扣非后净利润21.46亿元，同比增长22.07%，业绩增长符合预期。公司业务结构持续优化，中药材贸易业务占比下降至28.70%，而中药饮片、药品贸易、医疗器械等优质业务占比持续提升。 中药饮片业务高速增长： 实现收入26.97亿元，同比增长35.81%，毛利率为32.87%。增长主要得益于中药饮片行业整体增速上升（工信部数据显示2017年H1行业收入和利润增速分别为21.33%、22.78%），以及智慧药房的强劲拉动效应。智慧药房上半年累计处理处方250万张（去年同期约80万张），收入规模约3.4亿元，贡献增量收入约2.5亿元，其中中药饮片占比约80%。 药品贸易业务稳健增长： 实现收入44.53亿元，同比增长25.93%，毛利率为29.64%。药房托管业务占比约60%-70%，新签托管药房和医疗服务供应链管理是主要驱动力。 中药材贸易业务有所下滑： 实现收入38.06亿元，同比下降4.38%，毛利率为24.67%。 医疗器械业务爆发式增长： 实现收入8.02亿元，同比增长124.14%，毛利率为30.65%。主要原因包括在上海打造医疗器械分销平台，以及收购广东新澳带来的收入贡献（上半年1.81亿元）。 保健食品业务稳健发展： 实现收入5.76亿元，同比增长15.06%，毛利率为44.17%，主要依托直销拉动。 财务指标改善： 上半年经营性现金流为10.65亿元，同比增长928.02%，现金流大幅改善。存货达142.81亿元，主要系中药饮片及药品贸易高速增长所致。 中药饮片行业高景气度与智慧药房效应 中药饮片行业未来几年将保持高景气度并伴随集中度提升。工信部数据显示，中药饮片收入端增速高达21.33%，利润端增速高达22.78%，主要受益于其不受零加成影响且不计入药占比，医院使用意愿增强。同时，中药饮片溯源要求将促进行业集中度提高，康美药业作为龙头企业，市场份额仅3%左右，未来提升空间巨大。公司积极拓展智慧药房新模式，已在广州、深圳、北京、成都、上海落地，日处方量最高达20000张，年内有望在重庆、厦门等地搭建城市中央药房，预计成熟期收入规模将达数十亿级，持续拉动中药饮片业务增长。 医疗服务网络扩张与盈利贡献 公司持续向医疗服务领域布局，通过收购梅河口市中心医院、开原市中心医院，以及自有康美医院和此前收购的吉林省东南部5家医院，构建医疗服务网络。此举一方面收取管理费用，对医院进行降本增效，另一方面进行供应链管理，有望成为新的利润增长点。梅河口市中心医院上半年已贡献2825万元的信息服务费与管理费。公司预计年内有望实现10000张床位，并在2018年为公司贡献1亿元以上的净利润。 配方颗粒业务的战略机遇 在广东省发布中药配方颗粒试点生产申报指南后，康美药业仅用10天即公告获得试点批复，彰显了卓越的执行力。广东市场目前主要由华润三九（2016年广东销售约6亿元）和一方制药（2016年广东销售约11亿元）主导，合计规模在17-20亿元之间且仍在快速扩容。康美药业有望成为第三个重要的市场竞争者，分享巨大的快速成长蛋糕，配方颗粒业务有望成为公司业绩增长的又一发动机。 大股东增持彰显信心与安全边际 公司大股东康美实业及许冬瑾女士于2017年5月11日至6月19日期间，累计增持公司股票9571.53万股，累计增持金额高达20.29亿元，增持均价为21.20元/股。此次大手笔增持彰显了控股股东对公司未来发展的强烈信心，考虑到公司当前股价（21.07元），为投资者提供了较高的安全边际。 核心投资逻辑与估值展望 报告认为，康美药业业绩增长具备高确定性（未来三年业绩复合增速20-25%）和高景气度（中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等政策友好型板块），且内部业务结构持续优化，优质业务占比提升。这些因素共同支撑公司估值中枢长期向上，有望逐步上升到28-30倍PE。公司被视为少数能够同时赚取估值和业绩增长的投资标的。 总结 康美药业2017年上半年业绩增长符合预期，归母净利润和扣非后净利润均实现超过21%的同比增长。公司通过持续优化业务结构，提升中药饮片、药品贸易、医疗器械等优质业务的占比，并积极布局智慧药房、医疗服务和中药配方颗粒等创新业务，为未来业绩增长提供了坚实基础和多元驱动力。中药饮片行业的高景气度、智慧药房的拉动效应、医疗服务网络的快速扩张以及配方颗粒业务的战略机遇，共同构成了公司业绩持续增长的核心动力。此外，大股东的大手笔增持彰显了对公司未来发展的强烈信心，并提供了较高的安全边际。报告预计公司2017-2019年EPS分别为0.83元、1.02元、1.26元，对应PE分别为26x、21x、17x。鉴于公司各项业务趋势向好，不受政策负面扰动，具备高确定性及高景气度，且业绩增长可持续并能享受更高估值的业务占比逐步提升，长期来看整体估值中枢有望上移，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长与成本优化 中国医药在2017年上半年实现了符合预期的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长18.51%和28.05%。公司通过有效的降本增效措施，成功管控了期间费用，销售、管理和财务费用率均有所下降，显示出良好的运营效率和盈利能力。 商业扩张与资产注入驱动未来增长 公司积极推进工商贸一体化协同发展，三大业务板块均保持强劲增长势头。特别是在医药商业领域，通过外延并购和网络扩张，市场地位持续提升。同时，控股股东通用技术集团的资产注入承诺正在稳步兑现，海南康力股权的收购已带来业绩增量，预计未来更多优质工业资产的注入将进一步增厚公司业绩，为长期发展提供强大动力。 主要内容 2017年上半年财务表现与运营效率分析 营收结构优化与毛利率提升 2017年1-6月，中国医药实现营业收入142.56亿元，同比增长18.51%。从业务板块来看： 医药工业板块：主营收入同比增长20.89%，保持强势增长。其中，化学制剂业务营收8.20亿元，同比增长21.67%，核心产品销量扩大带来规模效应，毛利率同比增长9.37%，带动工业板块整体毛利率上升2.92个百分点。中成药业务在完成GMP改造后逐步恢复生产，营收同比大幅增长1258.04%，毛利率增加17.19个百分点。 医药商业板块：主营收入9.55亿元，同比增长22.39%，是收入增长规模最大的业务板块。纯销业务营收5.27亿元，同比增长25.72%，高于调拨业务（营收4.29亿元，同比增长18.53%），预计纯销占比将持续提高。受“两票制”及新市场开发低毛利业务影响，商业板块整体毛利率下降0.85%。 国际贸易板块：实现营收3.47亿元，同比增长3.18%，保持稳定增长。业务结构变化使得毛利率较去年同期上升3.01个百分点，向国际医药集成服务商和供应链综合服务商转型初见成效。 期间费用有效管控 公司通过降本增效和统筹资金调配，有效管控了期间费用。上半年整体费用率为5.43%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别较去年同期下降0.19、0.26和0.04个百分点。剔除2016年上半年国际贸易板块冲回大额坏账准备2,815万元的影响，归母净利润同比增幅达到35%，体现了公司在成本控制方面的显著成效。 三大业务板块协同发展与市场布局 医药工业领域：产品驱动与市场深耕 公司通过优化营销手段和业务结构，着力打造拳头产品，并强化成本控制。核心品种如阿托伐他汀钙销量同比增长25.56%，注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销量同比增长48.68%。2015年上市的新产品瑞舒伐他汀钙胶囊销量更是同比增长383.69%。阿托伐他汀钙目前市占率约20%，公司独家胶囊剂型有望保持快速增长；瑞舒伐他汀市占率不足1%，通过设立专门事业部推广，增长空间可观。公司还充分发挥集团化优势，整合工业销售资源，向专业化、精细化、系统化方向转变，上半年已设立福建、安徽、上海、浙江、贵州5个办事处，深化区域市场开发。 医药商业领域：网络扩张与战略深化 公司在医药商业领域的排名持续提升，从2015年的第9位上升至2016年的第7位。公司通过收购地区营销实力强的流通企业和设立合资公司，在北京、广东、河南、湖北、黑龙江、新疆等地建立了医药分销网络，近三年复合增长率超过30%。公司积极落实“点强网通”战略，加快网络扩张步伐，2017年上半年完成了湖北襄阳和黑龙江通用医疗公司的设立，进一步完善区域网络布局。公司作为央企，具备强大的融资能力和良好的资信，在“两票制”背景下，其融资优势将助力医药商业业务持续快速扩张。 国际贸易领域：全球布局与服务转型 公司与日本、德国、美国等知名国际药企保持长期合作，国际营销网络覆盖全球80多个国家和地区，并在多国设有代表处。公司在亚非拉等新兴医疗市场通过承接政府医疗供应项目积累了丰富经验，形成了核心竞争力。公司致力于立足国际国内“两个市场”，统筹“两种资源”，将国际化元素融入各业务板块，实现自有工业产品“走出去”和国际优质医药资源“引进来”。报告期内，国际贸易业务转型升级和业务模式创新不断推进，向国际医药集成服务商和医药医疗器械供应链综合服务商的转型已初见成效，预计未来贸易板块有望实现10%左右的稳定增长。 资产注入稳步推进，未来业绩增厚可期 通用技术集团于2012年承诺在完成重组后4年内，择机注入或转让江药集团、海南康力、长城制药、上海新兴以及武汉鑫益的相应股权。武汉鑫益资产已通过定增方式注入。其余资产（江药集团100%股权、海南康力51%股权、长城制药100%股权、上海新兴51.8%股权）需于2018年4月前完成注入。2017年6月，公司收购海南通用康力54%的股权，康力公司2017年1-5月实现营收9999万元，净利润1638万元，预计2017年并表将带来约1000万元的净利增量。此次收购标志着控股股东资产注入之路开启，预计上海新兴（血制品企业）、长城制药（中成药企业）、江药集团等托管工业资产将加速注入上市公司，进一步扩大公司医药工业规模，并通过协同作用增厚业绩。 总结 中国医药2017年上半年业绩符合预期，得益于各业务板块的协同增长和有效的降本增效措施。医药工业、商业和国际贸易三大板块均展现出强劲的发展势头和清晰的战略布局。特别是医药商业领域的快速扩张和控股股东通用技术集团的资产注入承诺，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。预计公司2017-2019年营业收入将分别达到335.52亿元、415.56亿元和509.44亿元，归母净利润分别为11.84亿元、14.72亿元和17.67亿元，对应增速分别为24.89%、24.32%、20.06%。公司内生增长与并购整合并重，产业经营与资本经营双轮驱动，管理层执行力强，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。主要风险在于收购整合可能不及预期。

# 中心思想 ## 大股东增持彰显信心 本报告的核心观点是康美药业大股东康美实业及许冬瑾女士大手笔增持公司股票，累计增持金额高达20.29亿元，彰显了对公司未来发展的强烈信心。 ## 投资价值再梳理 报告还梳理了康美药业的投资逻辑，认为公司具备高确定性和高景气度，业务结构性调整将推动估值中枢长期向上，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件 公司发布增持完成公告，大股东康美实业及许冬瑾女士在5 月 11 日至6月19 日之间，累计增持公司股票9571.53 万股，累计增持金额高达20.29 亿元。 ## 大手笔增持，彰显强烈信心 大股东康美实业及许冬瑾女士在5 月 11 日至6 月 19 日之间，累计增持公司股票 9571.53 万股，累计增持金额高达 20.29 亿元，增持均价为21.20 元/股。公司大股东以21.20 元/股的均价大手笔增持，彰显其对公司未来发展的强烈信心，考虑到公司目前股价为20.64 元，安全边际极高！ ## 投资逻辑再梳理 * **高确定性与估值溢价：** 在不考虑到中药材提价提供弹性的情况下，未来三年公司业绩复合增速将保持20-25%之间，在市场整体预期收益率下降的情况下理应享受估值溢价。 * **高景气度与政策友好：** 康美的几大业务板块中未来将保持高速增长的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块都是政策友好型版块，而传统业务中药材贸易在2016 年中药材价格触底回暖，为绝对的政策避风港，理应享受估值溢价。 * **业务结构调整与估值提升：** 在业绩20-25%的增长的表观增速下是业绩的结构性调整，业绩增长可持续能享受更高估值的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块的占比将持续提升，而传统业务中药材贸易占比下降，公司自身的估值中枢也将长期向上。 ## 盈利预测与投资建议 我们预计公司2017-2019 年EPS为0.83 元、1.02 元、1.26 元，对应增速为22.32%、23.82%、23.23%，对应PE为25x、20x、17x，公司各项业务目前趋势向好，且不受政策负面扰动（中药饮片业务符合产业趋势并有智慧药房拉动，中药材贸易业务受益价格底部回暖，流通版块受益政策东风，医疗服务布局迅速推进），我们认为，公司业绩稳定增长且大有看点，理应享受预期收益率整体下行环境下的估值溢价。此次大股东大手笔增持彰显了对公司长期发展的信心，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告分析了康美药业大股东大手笔增持的事件，认为这彰显了对公司未来发展的强烈信心。 ## 投资价值重申 报告梳理了康美药业的投资逻辑，强调了公司的高确定性、高景气度以及业务结构性调整带来的估值提升潜力，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 原材料成本上升导致短期业绩承压 报告指出，山河药辅2017年中报显示，虽然收入有所增长，但归母净利润和扣非后净利润同比下降，主要原因是原材料价格上涨导致成本上升，毛利率下降。 ## 一致性评价推进带来长期增长潜力 报告认为，随着一致性评价的逐步推进，山河药辅作为药用辅料龙头企业，有望在收入端和利润端获得巨大弹性，长期受益于行业发展趋势。 # 主要内容 ## 公司财务表现分析 公司发布2017年中报，实现收入1.53亿元，同比增长7.39%，实现归母净利润2514万元，同比下降7.88%，实现扣非后净利润2047 万元，同比下降16.64%。Q2 单季来看，实现收入7788 万元，同比增长 7.48%，实现归母净利润1348 万元，同比下降 8.36%，实现扣非后净利润1024 万元，单季同比下降23.41%。 ## 原材料价格上涨的影响 公司收入端实现 7.39%增长，但归母净利润和扣非后净利润同比分别下降 7.88%、16.64%，主要原因是从去年Q4 以来公司部分原料采购价格上涨，导致公司成本上升，从毛利率的角度来看，公司H1 整体毛利率为 31.61%，同比下降3.11pp。 ## 并购曲阜天利的影响 公司7 月 28 日公告将以4002 万元收购曲阜天利29%股权，并增资6610.2 万元，合计支付现金10612.2 万元持有曲阜天利52%股权。曲阜天利2016 年实现收入8339 万元，实现净利润971 万元，收入端接近1 亿，是国内较大的药用辅料企业之一，有有淀粉及其衍生物药用辅料原料地域资源优势，其糊精、淀粉、倍他环糊精等产品在业内受到好评。曲阜天利2017-2019 业绩承诺为1200万元、1320万元、1452 万元，有望增厚公司业绩。 ## 一致性评价带来的机遇 一致性评价正在逐步推进，目前已有5655 条参比制剂备案信息（截止7 月 20 日）以及245 条 BE试验备案信息（截止7月31 日）。未来一致性评价大规模落地将为公司带来收入上的巨大弹性以及毛利率的上升： 1）收入端：公司作为国内药用辅料的龙头企业，是药企优先选择的合作对象，未来有望实现对一致性评价品种所需的某个辅料的独家供应，订单数量有望增加。 2）利润端：由于药用辅料的功能性指标对制剂的溶出曲线有较大影响，药企为通过一致性评价往往使用价格较高的定制化辅料，公司毛利率未来有望大幅提升。 ## 盈利预测与投资评级 我们预计公司2017-2019 年归母净利润为4985 万元、7228 万元、1.01 亿元，增速分别为2.18%、44.98%、40.20%，对应 PE 为 51x、35x、25x，公司作为药用辅料龙头企业，长期受益于一致性评价推进，符合产业发展趋势，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 业绩短期承压与长期增长潜力并存 山河药辅短期内受到原材料成本上升的影响，业绩承压。但公司通过收购曲阜天利，并积极把握一致性评价带来的机遇，有望在未来实现长期增长。 ## 维持“推荐”评级 基于对公司未来盈利能力的预测和行业发展趋势的判断，东兴证券维持对山河药辅的“推荐”评级。