# 中心思想 ## NASH 市场潜力巨大，众生药业积极布局 本报告的核心在于分析众生药业在非酒精性脂肪性肝炎（NASH）领域的布局和发展前景。 * NASH 药物市场规模预计在 2026 年将达到 223 亿美元，市场潜力巨大。 * 众生药业的 ZSP0678 启动 I 期临床试验，标志着公司在 NASH 药物研发上取得重要进展。 * 公司在 NASH 领域拥有多项新药研发项目，居国内公司前列，未来发展值得期待。 ## 传统业务稳健增长，新药研发成果逐步显现 * 众生药业传统业务增长稳定，为新药研发提供坚实基础。 * 公司在新药研发方面布局 NASH、肿瘤、呼吸、眼科等多个领域，研发成果逐步显现。 * 维持对众生药业“推荐”评级，看好公司未来发展前景。 # 主要内容 ## 事件：ZSP0678 启动 I 期临床试验 众生药业公告控股子公司众生睿创用于治疗 NASH 的一类创新药 ZSP0678 片，已启动 I 期临床试验，首例受试者已入组，并在中美两国药监部门指定平台进行登记和公示。 ## 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）市场广阔 * **NASH 患病率高，治疗需求未被满足** NASH 是非酒精性脂肪性肝病 (NAFLD) 中较严重的一种类型，全球范围内 NASH 的发病率在 3～5%，且患者中约有 15～25% 会发展成为肝硬化。目前还没有获得批准的 NASH 治疗药物，存在巨大的未满足医疗需求。 * **NASH 药物研发热度高，市场前景广阔** NASH 领域新药研发热度颇高，目前已有超 80 项 NASH 项目处于临床研发阶段。据测算，全球 NASH 药物市场规模至 2026 年将不低于 223 亿美元。 ## 公司 NASH 管线布局居国内公司前列 * **多靶点布局，覆盖 NASH 治疗关键环节** 公司在 NASH 领域布局了 4 项新药研发项目，进展居国内公司前列。其中 ZSP1601 为 first-in-class 药物。其余三项 ZSP0678、ZSYM008、RCYM001 分别以当前全球领跑药物为参比化合物。 * **联合用药潜力，增强市场竞争力** 公司于代谢调节类、抗纤维化类靶点均有布局，为日后联合用药奠定基础。 ## ZSP0678 靶点 PPARα/δ 临床结果积极 * **PPARα/δ 激动剂，调节脂类和糖类代谢** ZSP0678 作用于 PPARα 和 PPARδ 家族，参比化合物为 Genfit 公司的 Elafibranor。PPAR 参与脂类和糖类的分解代谢，在 NAFLD 的发病机制中起关键作用。 * **Elafibranor 临床数据良好，ZSP0678 未来可期** Elafibranor 二期临床试验达到了修改后的主要终点，NASH 缓解比例高于安慰剂组，且安全性、耐受性良好。公司新药 ZSP0678 推动进入一期临床阶段，NASH 研发管线布局居前，研发成果未来可期。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司 2019、2020、2021 年实现营收 26.01、28.07 和 31.03 亿元，归母净利润有望分别达到 4.73、5.21 和 5.72 亿元，EPS 为 0.58、0.64 和 0.70 元，当前股价对应估值为 16.84、15.28 和 13.92 倍，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 把握 NASH 蓝海市场，众生药业未来可期 本报告分析了众生药业在 NASH 领域的布局和发展前景，认为公司凭借积极的研发投入和前瞻性的战略布局，有望在 NASH 蓝海市场占据一席之地。 ## 传统业务稳健，新药研发驱动增长 众生药业传统业务增长稳定，为新药研发提供坚实基础。同时，公司在新药研发方面布局 NASH、肿瘤、呼吸、眼科等多个领域，研发成果逐步显现，有望驱动公司未来业绩增长。

# 中心思想 ## 业绩分析与未来展望 浙江医药2019年三季报显示，公司营收同比增长，但归母净利润同比下降。Q3单季度利润同比增长显著，但环比有所下降，主要受下游需求减弱和销售淡季影响。 ## 战略转型与创新发展 公司积极推进制剂国际化，采用505(b)(2)申报路径，具有显著优势。同时，公司持续进行创新转型，ADC药物开发取得新进展，不断引进创新品种，推动自身向创新型企业转型。 # 主要内容 ## 公司概况 浙江医药是国内维生素龙头企业，主要产品包括维生素类、抗生素类、心血管类及抗病毒类药物，以及保健食品和药物制剂。 ## 三季报业绩分析 * **营收与利润**：2019年前三季度实现收入53.19亿元，同比增长4.21%；归母净利润3.6亿元，同比降低30%；扣非后净利润2.88亿元，同比降低43.18%。 * **Q3单季度表现**：Q3单季度归母净利润0.79亿元，同比增长195%，环比减少50%。 * **业绩影响因素**：受猪瘟影响下游需求减弱，VA及VE价格下跌，以及夏季销售淡季和检修期影响。 ## 制剂国际化 * **国际化战略**：公司积极推进自身产品进入国际市场，注射液国际化稳步进行。 * **505(b)(2)申报路径**：达托霉素和万古霉素注射液均采用505(b)(2)方式申报FDA批准，该路径具有节省临床研究时间和更长市场独占期的优势。 * **万古霉素进展**：万古霉素霉素505(b)2预计将于明年上半年完成发补递交申请。 ## 创新转型 * **新品上市**：奈诺沙星是新一代无氟喹诺酮药物，市场空间广阔，注射液预计年底有望获批。 * **医保谈判**：奈诺沙星胶囊有望通过2019年国家医保目录谈判以价换量，迅速打开市场。 * **ADC药物合作**：公司与Arbrx合作开发的ADC药物ARX788进行HER2阳性乳腺癌和胃癌1期临床；子公司新码生物与Arbrx达成第二项合作，继续开发ARX305，用于治疗CD70阳性肿瘤的ADC药物。 ## 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年公司净利润为4.13、4.76和5.6亿元，维持“强烈推荐”评级，看好公司从维生素原料药向制剂国际化和创新药转型。 ## 风险提示 报告提示了原料药价格波动风险、销量不达预期风险以及其他潜在风险。 # 总结 ## 核心业务与未来增长点 浙江医药作为维生素龙头企业，在原料药领域具有稳固地位。公司正积极转型，通过制剂国际化和创新药研发，寻求新的增长点。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券看好浙江医药的未来发展，维持“强烈推荐”评级。但投资者应关注原料药价格波动、销量不达预期等风险因素。

中心思想 核心逻辑：国产独家口腔修复膜龙头，受益于种植牙行业高增长 正海生物作为我国再生医学领域的领先企业，其核心产品“海奥”口腔修复膜为国产独家生物类修复膜，在国内种植牙市场高速增长的背景下，凭借显著的价格优势和临床疗效替代逻辑，持续分享行业成长红利。 公司丰富的独家在研产品储备（如活性生物骨、引导组织再生膜等）构建了可复制的增长动力，预计2020-2025年间将陆续获批上市，有望驱动中长期业绩持续高增长。 业绩验证：稳健放量，盈利能力持续提升 2019年三季报显示，公司实现营业收入0.69亿元，同比增长13.88%；归母净利润0.29亿元，同比增长13.69%，符合预期。前三季度整体归母净利润增速达22.19%，反映出核心产品放量稳健。 财务预测显示，2019-2021年归母净利润复合增长率约38%，ROE从2018年的16.22%提升至2021年的24.17%，盈利能力持续优化。 主要内容 公司简介 正海生物是我国再生医学领域领先企业，国产独家口腔修复膜产品（海奥）国内市占率约10%以上。在研产品活性生物骨上市在即，技术均为国内独家。 事件：2019年三季报业绩符合预期 公司2019年前三季度实现营业收入0.69亿元，同比+13.88%；归母净利润0.29亿元，同比+13.69%；扣非归母净利润0.28亿元，同比+11.46%；EPS为0.36元。 观点 种植牙高速成长逻辑不变，国产独家口腔修复膜持续受益 2018年中国种植牙数量约240万颗，2011-2018年复合增长率达52%。国内中老年人群平均缺牙5.7颗，潜在需求约2155万颗。随着医疗消费升级和供给结构优化，种植牙将保持高成长。 公司生产的海奥口腔修复膜为国产独家生物类修复膜，市占率约10%以上。临床疗效不劣于进口产品，价格远低于进口（如B型15*20mm规格：海奥600元 vs 盖氏2600元），进口替代逻辑延续。 独家产品储备丰富，打造可复制的强劲增长动力 在研产品活性生物骨已进入优先审评，预计2020年获得注册证；引导组织再生膜已完成临床入组，鼻腔止血材料进入临床试验病例入组阶段，预计2021年获得注册证；其余6项在研产品（齿科修复材料、尿道修复补片、新一代生物膜、自固化可吸收骨水泥、3D打印生物陶瓷骨修复材料、子宫内膜）预计2023-2025年陆续上市。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营业收入分别为2.84亿元、3.75亿元、4.96亿元；归母净利润分别为1.18亿元、1.62亿元、2.25亿元；EPS分别为1.47元、2.03元、2.81元；对应PE分别为37.5X、27.2X、19.6X。维持“推荐”评级。 风险提示 新产品获批进度、推广销售不及预期；行业竞争加剧。 总结 核心结论：正海生物兼具短期业绩确定性与长期成长性 短期来看，公司核心产品“海奥”口腔修复膜受益于种植牙行业的高增长和进口替代趋势，2019年前三季度业绩稳健放量，盈利能力持续提升。长期来看，活性生物骨等独家在研产品储备丰富，预计2020-2025年陆续获批上市，有望打造多个业绩增长点，驱动公司持续超越行业增速。 投资建议：维持“推荐”评级 基于公司核心产品的市场份额拓展、在研产品管线进展以及财务预测的高增长（2019-2021年归母净利润复合增速约38%），当前估值（2019年PE约37.5X）具有安全边际，未来业绩兑现与新产品获批有望带来估值提升空间。建议持续关注种植牙行业景气度及公司在研产品注册进度。

中心思想 注射剂业务稳健增长与创新研发双轮驱动 海辰药业（300584）作为一家以注射剂生产和销售为主营业务的公司，正通过其充沛的注射液管线和稳步推进的创新药研发，展现出强劲的增长潜力。公司在2019年前三季度实现了营收和归母净利润的显著增长，尽管第三季度受主力品种增速影响利润增速有所放缓，但整体业绩表现稳健。 NMS平台价值释放，构筑长期增长新引擎 公司通过联合收购全球一流的小分子研发平台意大利NMS，成功布局创新药领域。NMS的授权品种如恩曲替尼已获FDA批准上市并带来可观的里程碑收益，同时其自有创新品种（如Danusertib、NMS P088、NMS P293）的研发也取得积极进展，特别是新型PARP1抑制剂NMS P293展现出成为“Best-in-class”的巨大潜力。此外，公司原料药业务的稳定贡献和未来扩产计划，共同构筑了海辰药业长期可持续增长的新引擎。基于对公司注射剂业务的稳健增长和创新业务整合的不断深化，东兴证券维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2019年三季报业绩回顾与分析 根据海辰药业2019年10月22日发布的三季报，公司在报告期内实现了稳健的财务增长。 整体业绩表现： 2019年前三季度，公司实现营业收入6.85亿元，同比增长30.24%；归属于母公司股东的净利润为0.77亿元，同比增长24.34%。 第三季度单季表现： 2019年第三季度，公司单季度利润为0.24亿元，同比增长14.3%。然而，该单季度增速较前三季度累计增速（24.34%）有所下降，环比降低22.5%。 利润增速放缓原因： 主要原因在于公司主力品种注射用托拉塞米的市场份额在南京优科停产后已获得较大提升，导致其销售增速逐步下降。预计托拉塞米注射液在第三季度的销量同比增长约15%。 注射剂产品线与原料药业务发展态势 海辰药业在注射剂领域拥有丰富的产品储备和强劲的增长势头，同时原料药业务也成为新的利润增长点。 现有重磅注射剂高增长： 公司当前多个注射剂品种销量持续保持较高增速，例如注射用替加环素预计同比增长80%，注射用头孢西酮预计同比增长65%，注射用阿糖胞苷预计同比增长30%。 后续产品储备丰厚： 在新品种方面，公司长春西汀注射液已获批生产。首仿品种兰地洛尔注射液已完成发补，预计将于2020年初获批。此外，利伐沙班、非布司他及恩替卡韦等重磅品种也有望在2020年获批。公司后续注射液产品储备丰富，现有品种的一致性评价工作亦有序进行，为制剂板块的未来增长提供了充足潜力。 原料药业务贡献： 子公司镇江德瑞作为内外兼顾的原料药基地，不仅为公司内部供给原料药，还开展对外销售业务。自2019年初投产以来，镇江德瑞稳定贡献利润，预计第三季度贡献利润约2000万元。随着未来安庆原料药工厂的动工和新品种的陆续上马，原料药板块有望贡献更多利润。 NMS创新药研发进展及里程碑收益展望 公司通过战略性收购NMS，显著增强了其在创新药领域的研发实力和市场竞争力。 NMS平台价值： NMS是海辰药业于2017年收购的意大利新药研发公司，作为全球一流的抗肿瘤药物小分子研发平台，其自身价值已逐渐得到市场认可和体现。 授权品种里程碑收益： NMS已对外授权包括恩曲替尼在内共5个品种。其中，恩曲替尼已于2019年8月获得FDA批准上市，预计全球峰值销售额可达20亿美元，NMS已因此获得5200万美元的里程碑收益。随着这些授权品种的临床推进和上市推广，NMS预计将陆续获得更多的里程碑收益和销售分成。 自有品种研发进展： NMS的自有品种研发也稳步推进。针对实体肿瘤的Danusertib已进入二期临床试验。针对复发性/难治性急性骨髓性白血病（ALM）的NMS P088以及新型PARP1抑制剂NMS P293均已进入一期临床试验。值得关注的是，PARP1抑制剂被誉为PD-1之后下一个抗癌“神药”，而NMS P293对PARP1的选择性抑制具有更好的安全性，且产品血脑屏障透过率远超奥拉帕利，未来有望成为“Best-in-class”的PARP抑制剂。 财务预测与投资评级 基于对公司业务发展和创新布局的积极展望，东兴证券对海辰药业的未来业绩进行了预测并给出了投资评级。 盈利预测： 预计公司2019年、2020年和2021年将分别实现营业收入9.45亿元、11.79亿元和14.21亿元，同比增长率分别为32.68%、24.85%和20.49%。归属于母公司股东的净利润有望分别达到1.06亿元、1.30亿元和1.54亿元，同比增长率分别为27.41%、22.97%和17.82%。每股收益（EPS）预计分别为0.88元、1.09元和1.28元。净资产收益率（ROE）预计将从2019年的18.28%提升至2021年的25.61%。 投资评级： 东兴证券看好公司注射剂业务的稳步增长以及创新业务整合的不断深化，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括注射剂销量不及预期、原料药贡献不及预期、创新药引进不及预期以及其他市场风险。 总结 海辰药业（300584）凭借其在注射剂市场的稳固地位和前瞻性的创新药布局，展现出明确的增长路径。公司2019年前三季度业绩表现良好，注射剂产品线持续贡献高增长，同时原料药业务也成为新的利润增长点。通过收购NMS，公司成功切入创新药赛道，NMS授权品种的里程碑收益和自有创新管线的积极进展，特别是“Best-in-class”潜力PARP1抑制剂NMS P293，为公司构筑了长期的增长动力。尽管短期内主力品种增速有所放缓，但整体来看，海辰药业在传统业务的稳健发展和创新业务的深度整合下，具备显著的投资价值，东兴证券因此维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩与合作双驱动：众生药业未来增长潜力分析 本报告分析了众生药业（002317）2019年三季报，并探讨了其与爱尔眼科战略合作的影响，以及公司在研管线的进展，得出以下核心观点： * **短期业绩承压，长期向好：** 2019年Q3公司营收增长，但扣非归母净利润因营销体系优化和研发投入增加而下降，但长期来看，这些投入将为公司业绩带来积极影响。 * **眼科战略升级，强化优势：** 与爱尔眼科的深度合作，将集中双方优质资源，加速眼科药品做大做强，为公司现有产品打开增量空间，并助力创新药快速放量。 * **创新研发驱动，未来可期：** 公司在肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域积极推进创新药研发，多个项目进展顺利，有望在相关领域获得先发优势。 # 主要内容 ## 公司概况与三季报分析 * 公司主营业务为中药、化药的研发、生产和销售，产品涉及心脑血管、呼吸、眼科等领域。 * 2019年三季报显示，公司实现收入6.13亿元，同比增长11.66%；归母净利润0.66亿元，同比下降13.06%。 * 扣非归母净利润下降主要原因是营销体系优化带来的销售费用增加，以及研发投入的加大。 ## 战略合作：携手爱尔眼科，做强眼科领域 * **临床资源助力新药研发：** 公司在眼科领域布局多个项目，与爱尔眼科的合作有助于借力其药物药效评价及临床开发经验，推动眼科创新药物的合作研发。 * **300余家网点支持产品放量：** 爱尔眼科将公司眼科产品列入其旗下医院的基本用药目录，将为公司产品的学术推广、患者教育建立有力的市场支持，为公司既有产品打开巨大增量空间，创新药获批后将实现迅速放量。 * **眼科医疗服务子公司或出售：** 爱尔眼科拟收购公司持有的湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权与宣城市眼科医院有限公司80%股权，有利于公司实现更专精化发展，公司也将借此入股爱尔眼科，进一步便利双方深度合作。 ## 研发管线：创新药研发稳步推进 * 自2015年与药明康德启动新药研发合作以来，公司已经陆续开展了12个创新药研发项目，覆盖肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域。 * **甲型流感药物ZSP1273：** 国内首个获批临床的甲流病毒RNA聚合酶抑制剂，由钟南山院士担任PI，已于2019年8月启动II期临床试验。 * **非酒精性脂肪性肝炎（NASH）新药ZSP1601：** 国内首个获批临床的NASH药物，目前已进入二期临床阶段，有望在这一巨大的未被满足的市场中获得先发优势。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收26.01、28.02和31.04亿元，归母净利润有望分别达到4.73、5.24和5.72亿元，EPS为元0.58、0.64和0.70元。 * 当前股价对应估值为17.77、16.04和14.71倍，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 战略合作与创新研发双轮驱动 众生药业通过优化营销体系、与爱尔眼科深度合作以及加大研发投入，积极谋求模式突破。尽管短期业绩受到一定影响，但长期来看，与爱尔眼科的战略合作将强化其在眼科领域的优势，加速创新药的研发和市场推广，为公司带来新的增长动力。维持“推荐”评级，但需关注药品降价和新药研发风险。

# 中心思想 ## 员工持股与激励基金的双重激励机制 本报告分析了云南白药（000538）的员工持股计划和激励基金管理办法，指出这些举措旨在解除短期股价压制，调动骨干员工的积极性，并完善董监高的薪酬体系，建立长效激励机制。 ## 机制体制优化助力长期发展 报告强调，云南白药通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，提升了产业整合能力。结合高管薪酬改革和员工持股计划，公司有望夯实现有经营基础，拓展业务领域，开启新一轮快速增长。 # 主要内容 ## 公司简介 云南白药是一家由传统中成药企业发展而来的大型工商医药企业，业务范围涵盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。核心产品包括云南白药系列药品和云南白药牙膏等。 ## 员工持股计划及激励基金 * **员工持股计划（草案）：** * 公司拟以已回购股票3,301,001股（占总股本0.26%）实施本次员工持股计划。 * 购买回购股票价格为37.07元/股，存续期为5年，锁定期为12个月。 * **激励基金管理办法（草案）：** * 激励基金是激励中与长期业绩挂钩的奖励部分，按（公司当年净利润-上年净利润）×15%每年计提。 * 激励基金分配董监高占比70%，其他人员及核心骨干占比30%。 ## 点评 * **员工持股解除短期股价压制，调动骨干员工积极性：** * 员工持股计划的公布，消除了股价的短期压制因素。 * 董监高和员工的广泛参与有助于调动公司核心骨干员工的积极性，实现骨干员工与公司利益的深度捆绑。 * **激励基金完善董监高薪酬体系，建立长效激励机制：** * 激励基金计划是对董监高等核心人员薪酬考核办法的更新和补充。 * 激励基金中，董监事和高管持有占比70%，其他员工持有占比30%，主要用于未来董监事等核心人员跟投公司新兴项目、上市公司股票增持、股权激励或员工持股出资等事项。 * 激励基金计划完善了董监高的固薪+短期+长期三级薪酬体系，将公司利益、股东利益、核心人员利益长期结合起来，有利于提高企业的长期经营管理水平。 * **机制体制优化调整，稳内生促外延支持长期发展：** * 公司通过混合所有制改革和吸收合并，成为集团产业并购、整合的唯一平台，提升了产业升级和整合的竞争力及话语权。 * 公司持有大量货币资金及交易性金融资产，为拓展产品结构和产业链、打造新的业绩增长点提供了有力支持。 * 近期推出的高管薪酬与考核方案改革，以及员工持股计划，进一步激活公司活力。 ## 盈利预测及投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收293.58、325.77和362.23亿，归母净利润有望分别达到37.79、42.89和48.31亿，EPS为2.96、3.36和3.78元。 * 当前股价对应估值为25.71、22.66、20.12倍。 * 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 # 总结 ## 激励机制与长期发展 云南白药通过员工持股计划和激励基金，构建了完善的长期激励机制，有助于调动员工积极性，提升公司经营管理水平。 ## 机制体制优化与增长潜力 公司通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，为未来的业务拓展和业绩增长奠定了基础。维持“推荐”评级，但需关注新产品推广和整合风险。

# 中心思想 本报告由东兴证券发布，对仁和药业(000650)进行首次覆盖并给予“推荐”评级。核心观点如下： * **业绩好转趋势持续：** 仁和药业2019年半年度业绩表现良好，营业收入和净利润均实现稳健增长，主要得益于期间费用下降，尤其是销售费用和财务费用的有效控制。 * **自有品牌与OEM双轮驱动：** 公司一方面重点打造自有品牌，如可立克、优卡丹、妇炎洁、闪亮等，保持一线OTC产品稳步增长；另一方面，积极拓展OEM代工模式，通过与制药企业合作，快速增加二线产品品类，实现业绩的快速增长。 # 主要内容 ## 公司简介与业绩概况 * **公司主营业务：** 仁和药业主要从事中药、化药、保健品等的生产和销售，核心产品为非处方类药品，拥有多个知名OTC品牌。 * **2019H1业绩：** 公司实现营业收入24.52亿元，同比增长8.25%；归属于上市公司股东的净利润3.24亿元，同比增长32.48%；扣非净利润3.16亿元，同比增长30.09%；经营活动产生的现金流量净额为2.49亿元，同比增长39.55%。 ## 中报业绩分析 * **业绩增长原因：** 归母净利润高速增长主要受益于销售费用（-7.84%）和财务费用（-61.33%）的下降，销售费用率下降2.95pct。经营性现金流量净额增速较高，主要由于销售回款加大和贷款回笼资金增加。 ## 自有品种与品牌建设 * **一线OTC品牌稳步增长：** 公司拥有一线明星品牌集群，包括仁和可立克、优卡丹系列、妇炎洁系列、闪亮滴眼液等，这些品牌在同类产品中具备较强竞争优势。 * **子公司业绩增长：** 2019H1，江西制药、樟树制药、康美公司、药都仁和、铜鼓仁和五大生产子公司的合计收入同比增长13.91%，净利润同比增长25.47%。 ## OEM代工模式 * **二线品牌快速成长：** 公司通过OEM模式与制药企业结盟，由对方生产产品，贴牌“仁和”商标，迅速增加二线产品品类，扩大终端产品输出端口。 * **中方医药高速增长：** 中方医药主要销售米阿卡系列和克快好系列，近年来保持高速增长，2019H1净利润增速为37.63%，较2018H1（22.14%）进一步提升。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2019、2020、2021年实现营收50.69、58.94和68.29亿，归母净利润有望分别达到6.44、7.94和9.61亿，EPS为0.52、0.64和0.78元。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“推荐”评级，当前股价对应估值为14.26、11.57、9.56倍。 ## 财务预测表 * **资产负债表、利润表、现金流量表：** 报告提供了详细的财务预测数据，包括资产负债表、利润表和现金流量表的关键指标预测，为投资者提供参考。 # 总结 本报告对仁和药业进行了深入分析，认为公司业绩呈现好转态势，一线OTC产品有望保持稳定增长，同时二线OEM产品高速成长，共同推动公司业绩向好。东兴证券首次覆盖并给予“推荐”评级，建议投资者关注。但同时也提示了产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩平稳与未来增长点 本报告分析了云南白药2019年中报业绩，指出公司业绩相对平稳，但扣非归母净利润受混改相关费用影响有所下滑。报告强调了云南白药作为百年民族品牌的深厚积淀和“伤科圣药”的金字招牌，是公司核心竞争力的主要来源。 ## 混改助力与投资评级 报告认为，混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞，并有望开启新一轮快速增长。但考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期，核心业务业绩恢复需要一定时间，因此将投资评级下调至“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司简介与重大事项提示 公司是由传统中成药企业逐步发展而来的大型工商医药企业，业务范围覆盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。核心产品为云南白药系列药品、云南白药牙膏等。未来3-6个月无重大事项提示。 ## 中报业绩分析 报告期内，公司营业收入及净利润增速相对平稳，扣非归母净利润下滑，低于预期。归母净利润受非流动资产处置损益的影响，扣非归母净利更能反映公司真实经营情况。管理费用和财务费用增加是扣非归母净利增速低于预期的主要原因。经营现金流为负主要与应收票据及应收账款增速较高有关。 ## 药品板块分析 云南白药具有深厚的历史积淀，其百年民族口碑是公司核心竞争力的主要来源，“伤科圣药”金字招牌为长期业绩增长提供持续驱动。公司基于白药品牌，构建了以药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块为核心的经营体系，其中药品板块是公司经营的基石。公司药品板以白药为基础，一方面大力推动产品创新，另一方面，通过实践前沿营销策略，整体提升品牌的线上/线下影响力，拉动产品增长。 ## 健康板块分析 健康板块是公司的另一增长极，报告期内，牙膏业务保持了稳健增长，市场占有率增长至20.1%， 已超越黑人牙膏跃居至全国第一位。公司也积极推动云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的市场推广。采之汲美肤系列是公司健康板块另一重点培育品种，报告内产品通过出展 2019 意大利博洛尼亚国际美容展、抢滩日本美妆市场等举措，实现品牌升级蜕变和口碑树立，并助力公司的国际化拓展。 ## 混合所有制改革的影响 2019 年 6月 1日，公司吸收合并白药股份已完成交割，目前董事会换届选举已顺利完成。混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞：一方面公司形成新的股权结构，公司治理结构更加市场化，决策效率提升；另一方面，高管薪酬市场化和员工持股计划激励也进一步激活公司活力。在全新机制体制的基础上，公司有望进一步拓宽产品结构和产业链，实现内生与外延双向发展，持续提升盈利能力，开启新一轮快速增长。 ## 盈利预测及投资评级 预计公司 2019、2020、2021 年实现营收 297.72、330.13和 363.97 亿，归母净利润有望分别达到38.26、43.29和48.03亿，EPS为3.00、3.39和3.76元，当前股价对应估值为26.27、23.23、20.93倍。考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期，核心业务业绩恢复需要一定时间，因此将投资评级下调至“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 # 总结 ## 核心业务稳健，混改带来新机遇 云南白药2019年中报业绩表现平稳，虽然短期内受到混改相关费用的影响，但长期来看，公司凭借其深厚的品牌积淀和不断创新的产品线，特别是在药品和健康品板块的优势，依然具备强大的增长潜力。 ## 关注整合效果，期待长期发展 混合所有制改革为云南白药带来了新的发展机遇，有望提升公司治理效率和激励机制。然而，新产品推广和吸收合并后的整合效果仍存在不确定性，需要密切关注。总体而言，维持“推荐”评级，期待公司在调整期后迎来新一轮的快速增长。

# 中心思想 ## 核心品种提价驱动业绩增长 浙江医药受益于核心品种VA（维生素A）和VE（维生素E）的提价，2019年Q2业绩同比、环比均实现显著改善。VA价格维持高景气度，VE价格有望迎来长周期增长，共同驱动公司利润增长。 ## 制剂国际化和创新药转型 看好浙江医药从维生素原料药向制剂国际化和创新药转型，公司研发稳步推进，国际化和创新逐步落地。 # 主要内容 ## 公司概况 浙江医药是国内维生素龙头企业，主要产品包括维生素E、天然维生素E、生物素、维生素A及其衍生物、维生素D3、β-胡罗卜素等生命营养类产品，以及抗耐药抗生素、心血管类及抗病毒类创新药物等医药产品。 ## 经营数据分析 * **营收与利润：** 2019年上半年实现营收35.86亿元，同比增长5.69%；归母净利润2.8亿元，同比降低40%；扣非后净利润2.22亿元，同比降低52.55%。 * **Q2业绩改善：** 受益于核心品种VA、VE提价，公司2019Q2利润同比显著改善，环比增长超过80%。Q2内生净利润约1.5亿元，Q1内生利润约0.8亿元。 ## 核心品种分析 * **VA（维生素A）：** * VA是公司盈利核心品种之一，2019H1收入3.1亿元。 * VA合成产业链长，技术壁垒高，格局稳定。 * 受巴斯夫德国工厂事故影响，VA供应有望继续紧缩，价格仍将维持较高景气度。 * **VE（维生素E）：** * 公司VE产能约16000吨，基本达到满产，2019H1收入6.66亿元（合成VE）。 * 能特科技与DSM整合预期落地，预计能特将于9月停产检修，双方产能整合有利于稳定市场秩序，恢复价格掌控，VE价格将迎来向上长周期。 * **其他制剂产品：** * 万古霉素收入2.13亿元，同比增长24.26%；替考拉宁收入1.26亿元，同比增长19.17%。 ## 研发进展 报告期内，左氧氟沙星片已完成工艺验证；恩格列净原料药及片剂完成工艺开发；利奈唑胺葡萄糖注射液及乳酸左氧氟沙星片获得批准文号。注射用替考拉宁、米格列醇片、乳酸左氧氟沙星片上报一致性评价。此外公司以505b2方式申请万古霉素和达托霉素的FDA上市也在稳步进行中。 ## 盈利预测与投资评级 上调盈利预测，预计2019-2021年公司净利润为5.15、6.24和7.62亿元，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原料药价格波动风险；销量不达预期风险；其他风险。 # 总结 ## 业绩增长动力 浙江医药受益于VA、VE等核心品种的价格上涨，Q2业绩显著改善。VA价格预计维持高位，VE价格有望迎来长周期增长，为公司业绩提供强劲动力。 ## 转型与发展 公司在制剂国际化和创新药转型方面取得积极进展，研发稳步推进，有望实现长期可持续发展。维持“强烈推荐”评级，但需关注原料药价格波动等风险。

中心思想 支架系统与药品双轮驱动，产品线丰富度提升长期成长空间 公司2019年上半年业绩符合预期，营收同比增长32.71%，归母净利润同比增长42.68%，其中扣非后净利润增长37.21%，经营性现金流同步改善，体现了核心业务的盈利能力增强。 支架系统收入同比增长27.64%，核心驱动力来自可降解支架NeoVas的快速放量（市占率已达10.18%）以及药物洗脱球囊（DCB）的新品上市，二者共同推动“介入无植入”理念在临床中的渗透率提升。 药品板块收入同比增长43.49%，制剂与原料药一体化模式优势显现：阿托伐他汀钙受市场需求拉动增长78.79%，原料药受益国内外需求旺盛增长82.05%，OTC渠道成为制剂持续放量的重要支撑。 公司在左心耳封堵器、切割球囊、三代胰岛素、IVD设备及试剂等多领域取得研发进展，产品丰富度持续提升，为中长期成长打开新空间。 根据盈利预测，2019-2021年归母净利润分别为17.07亿元、22.60亿元、29.61亿元，对应PE分别为27.7X、20.9X、16.0X，维持“推荐”评级。 主要内容 冠脉介入治疗市场稳定增长，介入无植入理念推动可降解支架持续放量 PCI病例数2010-2018年复合增速15.7%，心脏支架市场规模2013-2018年复合增速14.4%，为支架系统提供广阔空间。报告期内冠脉支架收入同比增长24.99%，其中NeoVas已植入300多家医院，占冠脉支架结构比10.18%，预计2019年销售超2万支。药物洗脱球囊（DCB）于2019年6月上市，药物涂层技术优势明显，与NeoVas形成互补，共同推动介入无植入临床方案。 加强心血管制剂和原料药一体化发展，打造OTC高增长渠道 药品板块整体实现净利润6.21亿元，同比增长42.82%。制剂业务中阿托伐他汀钙增长78.79%，虽受集采影响在医疗机构增速放缓，但OTC渠道增长显著。原料药业务受国内外需求拉动，营收增长82.05%，净利润增长178.77%，闭环生产模式有效管控成本并适应政策变动。 多领域深入布局，产品丰富度不断加码后期增长预期 左心耳封堵器及输送装置2019年5月获批注册申报；切割球囊处于临床入组阶段，计划2019年完成申报；纳米膜封堵器处于评审阶段，预计2019年获批；全自动化学发光免疫分析仪及四项心肌标志物试剂已上市，后续甲功、肿瘤标志物等系列试剂计划2019年注册。三代胰岛素甘精胰岛素及注射液的报产申请已受理。同时公司培育智慧医疗、类金融、战略股权投资等新增长点。 重磅心血管器械产品 NeoVas可降解支架：基于PCI治疗例数假设（2019-2021年增速20%、20%、19%），按单支利润1万元，替代率2.5%-5.5%测算，2019-2021年贡献利润区间分别为2.75-6.04亿元、3.29-7.25亿元、3.92-8.63亿元，业绩弹性显著。 药物洗脱球囊（DCB）：以2018年PCI手术量91.5万例为基础，考虑DES植入后原位ISR、分叉病变、小血管病变渗透，按2万元/支测算，DCB市场空间约115亿元。目前国内仅有贝朗新普力和大连垠艺轻舟两个竞品，竞争格局良好，公司有望快速提升渗透率。 公司在研产品线情况 报告通过图表展示了公司在器械、新仿制药及一致性评价药品、IVD领域的研发创新进度与获批时间预测，产品管线覆盖心血管器械、糖尿病用药、化学发光诊断等多个细分赛道，研发储备丰富，为未来持续增长提供保障。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营业收入83.98亿、108.91亿、141.92亿元，归母净利润17.07亿、22.60亿、29.61亿元，EPS分别为0.96、1.27、1.66元，对应PE分别为27.7X、20.9X、16.0X。维持“推荐”评级。主要风险包括新产品销售不及预期、带量采购对药品的影响、研发进度不及预期。 总结 报告核心结论与展望 本报告从业绩表现、细分市场增长、在研产品线三个层面系统分析了乐普医疗的成长逻辑。2019年上半年财报验证了公司支架系统与药品双主业的高增长态势，可降解支架NeoVas和药物洗脱球囊作为介入无植入工具组合，将在百亿级市场中持续释放业绩弹性；药品板块的一体化模式及OTC渠道优势保障了稳定盈利。同时，公司在左心耳封堵器、三代胰岛素、IVD等领域的多点布局，显著提升了产品丰富度，为中长期成长奠定坚实基础。结合盈利预测，公司当前估值具备安全边际，未来成长确定性强。