中心思想 本报告的核心观点是：中国聚氨酯产业已从快速扩张期进入平稳发展期，但凭借其完整的工业体系、快速增长的下游市场以及显著的规模和技术优势，已成为全球最重要的聚氨酯生产基地之一。未来，聚氨酯材料的性能提升和新应用场景的开拓将成为其持续发展的动力。 报告重点关注上游原材料异氰酸酯（MDI、TDI）的寡头垄断格局以及下游应用领域的结构性分化，并推荐关注具有技术护城河的万华化学和具有成本优势的华峰氨纶。 中国聚氨酯产业的现状与地位 中国聚氨酯产业已发展成为全球最大的生产国和消费国，产量和消费量均占全球的半壁江山。这一成就源于中国完整的工业体系、快速增长的下游市场以及龙头企业的崛起，例如万华化学在MDI领域的全球领先地位。然而，全球聚氨酯行业整体已进入平稳发展期，中国市场也面临着增速放缓的挑战。 行业结构性分化与未来发展趋势 聚氨酯行业上游呈现寡头垄断，下游结构分化明显。上游原材料，特别是异氰酸酯的生产，技术壁垒和资金壁垒较高，产业集中度高。下游应用领域中，C.A.S.E.类产品（涂料、密封剂、胶黏剂和弹性体）及氨纶消费量持续增长，而泡沫塑料、浆料、鞋底原液等产品则进入相对瓶颈期。未来，通过材料改性提升性能，开拓新应用场景（如记忆枕、道床固化材料等）将是聚氨酯行业持续发展的关键驱动力。 防火性能的提升是扩大聚氨酯在建筑保温材料领域应用的关键。 主要内容 1. 新材料新性能，聚氨酯崭露头角 1.1 聚氨酯材料是烧瓶中摇出来的大风暴 报告概述了聚氨酯材料的发展历程，从实验室合成到广泛应用，并将其发展分为三个阶段：快速发展期（二战后至1970年代）、平稳增长期（1980-1990年代）和“第二春”（90年代至今）。图表展示了全球聚氨酯产业发展里程碑和全球聚氨酯类产品产量及下游消费占比变化。 1.2 中国聚氨酯产业的崛起是产业升级的真实写照 报告详细阐述了中国聚氨酯产业的发展历程，从起步阶段的摸索到改革开放后的快速发展，再到如今的全球领先地位。图表展示了中国聚氨酯产业发展历程、中国聚氨酯类产品产量及下游消费占比变化，以及中国与全球聚氨酯产品产量的对比。 报告特别指出万华化学在MDI领域的突出贡献，使其成为全球重要的聚氨酯原材料供应商。 2. 聚氨酯材料已步入成熟产业 2.1 聚氨酯下游应用十分广泛 报告分析了聚氨酯材料广泛的下游应用，包括制革制鞋、建筑、家具、家电等领域，以及具体的应用形态（硬泡、软泡、氨纶、弹性体、粘合剂、涂料等）。图表展示了中国聚氨酯类产品产量与全球对比，以及中国聚氨酯产业链。 2.2 上游原材料异氰酸酯仍是产业链中壁垒最高的部分 报告深入分析了聚氨酯上游原材料异氰酸酯（MDI、TDI）的生产工艺、技术壁垒和市场格局。图表展示了聚氨酯原料单体的工业合成线路，常见异氰酸酯单体性质对比，以及中国MDI、TDI产能变化及产业集中度、中国MDI和TDI进出口情况。 报告强调了异氰酸酯生产的高技术壁垒和资金壁垒，导致上游市场呈现寡头垄断格局。 2.3 聚氨酯材料结构性分化日趋显现 报告分析了聚氨酯材料下游应用领域的结构性分化，指出C.A.S.E.类产品和氨纶的消费量持续增长，而泡沫塑料、浆料、鞋底原液等产品增长放缓。 报告通过大量图表数据，分别分析了硬泡塑料、软泡塑料、聚氨酯合成革（浆料和鞋底原液）、涂料、胶黏剂和氨纶等不同产品领域的市场现状、发展趋势以及竞争格局。 3. 性能提升和新应用场景将为聚氨酯材料未来发展提供长期动力 3.1 通过产品改性提升性能可以释放大量需求空间 报告指出，通过材料改性提升聚氨酯材料的性能（例如防火性能）可以释放大量需求空间，尤其是在建筑保温材料领域。 报告分析了聚氨酯材料在建筑保温、冰箱、冷链等领域的应用前景。 3.2 新的产品应用场景也带来从无到有的新需求 报告介绍了聚氨酯材料在记忆枕、道床固化材料、塑胶跑道等新兴领域的应用，并分析了这些新应用场景带来的市场机遇。 图表展示了复合型高密度聚醚型聚氨酯记忆枕、聚氨酯固化道床和塑胶跑道的图片，并对记忆枕的特点进行了总结。 4. 风险提示 报告指出了中国产业外迁风险和全球经济增速不及预期的风险。 相关报告汇总 报告列出了东兴证券研究所的相关报告。 总结 本报告对中国聚氨酯产业进行了全面的市场分析，从产业发展历程、市场现状、行业结构、未来发展趋势以及投资策略等方面进行了深入探讨。报告指出，中国聚氨酯产业已成为全球领先者，但同时也面临着行业结构性分化和增速放缓的挑战。未来，性能提升和新应用场景的开拓将是行业持续发展的关键。 报告推荐关注上游具有技术护城河的万华化学和下游具有成本优势的华峰氨纶。 报告中大量图表数据对分析结论提供了有力支撑，展现了报告的专业性和分析深度。

# 中心思想 ## 泊沙康唑原料药受理与头孢全产业链优势 金城医药的泊沙康唑原料药获得受理，丰富了公司原料药品种，增强了产业链竞争优势。同时，公司作为头孢中间体龙头企业，其全产业链布局有望在未来释放巨大市场潜力。 ## 投资评级与盈利预测 东兴证券首次覆盖金城医药，给予“推荐”评级，看好公司头孢全产业链优势的逐步释放。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.06亿元、4.23亿元和5.53亿元。 # 主要内容 ## 事件 金城医药集团研发的泊沙康唑原料药项目顺利通过国家药品监督管理局药品审评中心受理审查，并获得登记号。 ## 泊沙康唑市场分析 * 泊沙康唑的药物特性：泊沙康唑是第二代三唑类抗菌药，具有抗菌谱广、安全性强、耐受性好等优点，尤其在预防免疫功能缺陷患者的深部真菌感染方面优于同类药物。 * 市场前景广阔：全球市场超过7亿美元，国内市场快速成长。随着癌症化疗、移植、HIV/AIDS感染以及糖尿病等高风险患者数量的增加，侵袭性真菌感染(IFIs)发病率不断攀升，泊沙康唑市场前景广阔。 * 国内仿制药上市加速：国内泊沙康唑仿制药将陆续获批，原料药需求大幅增加。上海宣泰等公司的仿制药上市申请已进入优先审评，预计2020年能够顺利上市。 ## 头孢全产业链优势 * 市场规模巨大：中国抗感染药物市场规模庞大，头孢占比稳定在50%以上，市场规模达千亿量级。 * 公司优势：金城医药是全国最大的头孢类医药中间体生产企业，已形成头孢侧链中间体——头孢原料药——制剂一体化产业链。 * 未来发展：公司未来有望借助全产业链优势，在头孢注射剂带量集采和市场集中度提高中获益。 ## 公司盈利预测及投资评级 * 盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.06亿元、4.23亿元和5.53亿元，对应EPS分别为0.52元、1.08元和1.41元。 * 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级，看好公司头孢全产业链优势将逐步释放。 # 总结 金城医药的泊沙康唑原料药获受理，丰富了公司产品线，提升了竞争力。公司在头孢领域的全产业链优势显著，有望在未来的市场竞争中占据有利地位。东兴证券给予“推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 本报告的核心观点是：中国工业气体行业正处于快速发展阶段，市场规模持续扩大，增速远高于全球平均水平。高附加值特种气体，特别是电子特种气体，引领行业高增长，国产替代进程加速。行业发展趋势呈现专业化、集约化、外包化和废气回收利用率提升等特点。投资方面，建议关注杭氧股份（大宗工业气体）以及昊华科技、南大光电、华特气体等电子特种气体领域的龙头企业。 中国工业气体市场高增长潜力 中国工业气体市场规模已达1350亿元人民币，占全球市场份额的17%，且增速远高于全球平均水平（2010-2018年中国市场年均增速约16%，全球约9%）。 这主要得益于中国经济的快速发展和工业化进程的持续推进，以及新兴产业（如电子、新能源）对高附加值特种气体的旺盛需求。与发达国家相比，中国的人均工业气体消费量仍有较大提升空间，市场潜力巨大。 高附加值特种气体引领行业发展 报告指出，高附加值特种气体，特别是电子特种气体，是推动行业增长的主要动力。电子特气在半导体、显示面板等高科技制造领域应用广泛，其市场规模持续扩大，国产替代需求强烈。未来几年，随着中国大陆地区半导体、显示面板等产能的扩张，以及进口替代的加速，国内电子气体行业将迎来高速增长。 主要内容 全球工业气体市场概况及中国市场分析 报告首先介绍了工业气体的定义、分类及产业链，指出其作为“工业的血液”在国民经济中的重要地位。全球工业气体市场规模已超过1200亿美元，但增速放缓；而亚太地区，特别是中国市场，增长迅速，成为全球市场增长的主要引擎。报告详细分析了中国工业气体市场的规模、增长速度及与全球市场的对比，并指出中国市场人均消费量与发达国家相比仍有较大差距，未来增长潜力巨大。 工业气体供应模式及市场竞争格局 报告分析了工业气体的两种主要供应模式：零售供气和现场供气。零售供气主要针对高附加值特种气体，而现场供气则主要服务于大宗气体需求量大的传统工业企业。全球工业气体市场呈现“三足鼎立”的寡头垄断格局，林德集团、法液空和空气化工产品公司占据主要市场份额。中国市场则企业数量众多，但规模普遍较小，市场集中度较低，未来兼并整合预期强烈。国内龙头企业盈德气体和杭氧股份在现场制气领域已初具规模。 行业发展趋势及投资策略 报告预测了中国工业气体行业未来的发展趋势：行业将向专业化、集约化方向发展，市场集中度将不断提升；专业化外包供气占比将提高；废气回收循环利用占比将扩大。基于此，报告提出了投资策略：大宗工业气体领域推荐杭氧股份；电子特种气体领域推荐昊华科技、南大光电、华特气体等已实现进口替代并进入国产半导体产业链的企业，并建议关注巨化股份等优质行业细分龙头。 风险提示 报告最后列出了投资风险提示，包括原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险以及新技术研发风险。 总结 本报告对中国工业气体行业进行了深入分析，指出中国市场高增长潜力，高附加值特种气体引领行业发展，并预测了行业未来的发展趋势。报告建议投资者关注杭氧股份以及电子特种气体领域的龙头企业，但同时也提醒投资者注意潜在的市场风险。 报告数据翔实，分析透彻，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 原料药量价齐升与成本优化，短期业绩弹性显著 新华制药作为亚洲最大的解热镇痛类药物生产与出口基地，其核心原料药业务正受益于多重利好。一方面，受环保核查趋严导致行业集中度提升以及全球疫情推动下解热镇痛类药物需求高涨（特别是布洛芬），公司主要原料药品种价格持续攀升。另一方面，2020年3月原油价格暴跌，显著降低了苯酚等石化衍生品作为原料药生产成本，进一步增厚了原料药业务的毛利率。此外，布洛芬出口退税率的提高也直接贡献了利润弹性。这些因素共同作用，使得公司原料药板块在短期内展现出显著的业绩增长潜力。 大制剂战略与CMO布局，奠定长期增长基石 公司正坚定不移地推进“大制剂”战略，通过整合内部资源和营销力量，聚焦于保畅、介宁、舒泰得等高增长战略品种，优化产品结构并提升制剂产品竞争力。同时，新华制药凭借其悠久的国际化历史和在原料药领域的良好口碑，积极布局特色制剂CMO（合同生产组织）业务。现代医药国际合作中心项目（年产能200亿片）的逐步达产，以及与拜耳、罗氏等国际知名药企的深度合作，预计将在2022年底完全投产后为公司带来可观的新增净利润（预计3亿元），为公司构筑起长期可持续增长的坚实基础。 主要内容 公司战略布局与市场地位分析 新华制药（00075

中心思想 本报告的核心观点是：原油价格大幅下跌将驱动化工品库存深度去化，并最终结束本轮库存周期，进入补库周期。报告基于原油价格与化工品价格及库存的领先性关系，结合国内外宏观经济形势和部分子行业数据，分析了这一趋势，并提出了相应的投资策略。 原油价格下跌引发的连锁反应 OPEC+会议未能达成减产协议导致油价暴跌，这将直接影响化工品价格，并引发产业链进一步去库存。油价作为化工品生产的重要成本因素，其下跌将直接降低化工品的生产成本，从而推动化工品价格下调。同时，下跌的油价也预示着全球经济下行压力加大，导致化工品需求下降，进一步加剧去库存进程。 库存周期拐点临近 报告指出，本轮化工品库存周期较以往拉长，但已接近尾声。通过分析美国制造业产能利用率、投资和存货数据，结合国内数据，报告推测本轮库存周期在2019年下半年见底。部分子行业，如钛白粉、氨纶和磷酸一铵，已跨过补库存拐点，进一步佐证了这一判断。 主要内容 油价下跌与化工品库存去化的关系 报告通过图表详细阐述了原油价格与化工品价格及库存之间的关系。原油价格通常领先于化工品价格，而价格又是库存的领先指标。因此，原油价格的快速大幅下跌将向化工品价格传导，并引发产业链进一步去库存。报告提供了多个图表数据，直观地展现了这种领先性和滞后性关系，并论证了油价下跌将导致化工品深度去库存的结论。 国内外宏观经济形势分析 报告分析了国内外宏观经济形势对化工品库存周期及未来走势的影响。国内方面，报告指出，地产需求进入相对平稳的长周期，将影响下一轮库存周期的弹性。国际方面，海外宏观经济的不确定性，特别是海外疫情的演变，也对化工品需求构成影响。报告认为，下一轮库存周期弹性将小于本轮。 部分子行业库存情况分析 报告重点分析了钛白粉、氨纶和磷酸一铵三个子行业的库存情况，以佐证其关于库存周期拐点临近的判断。通过对这些子行业库存数据的分析，报告指出，这些子行业已经或即将跨过库存周期的拐点，进入补库存阶段。报告提供了这些子行业的工厂库存图表数据，并结合行业龙头企业的生产和定价策略，进一步支持了其结论。 投资策略与风险提示 报告建议关注库存底部的一些子行业，如钛白粉、氨纶和磷酸一铵等，并推荐了华峰氨纶、龙蟒佰利、三泰控股三家公司。同时，报告也指出了全球宏观经济持续低迷的风险。 总结 本报告基于原油价格大幅下跌这一宏观经济事件，结合化工品库存周期理论和部分子行业数据，分析了化工品库存去化的趋势，并预测本轮库存周期即将结束，进入补库周期。报告认为，油价下跌将直接影响化工品价格和库存，并对未来化工品市场走势产生重要影响。报告最后提出了相应的投资策略和风险提示，为投资者提供决策参考。 报告强调，虽然部分子行业已显现补库迹象，但全球宏观经济的不确定性仍是需要关注的重要风险因素。 投资者应根据自身风险承受能力，谨慎决策。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **短期磷肥供需矛盾突出：** 受疫情影响，湖北地区磷肥产能大幅下降，叠加运输受限和经销商低库存，预计磷肥价格短期内将继续上涨。 * **长期磷肥行业健康发展：** “三磷”整治加速落后产能淘汰，行业集中度有望提升，有利于行业整体议价能力的提升。同时，海外磷肥产能增速可能不及预期。 # 主要内容 ## 磷肥行业高频数据跟踪 * **价格变动：** 磷酸一铵和磷酸二铵价格自2月中旬以来累计上涨，主要受疫情影响下供应减少和运输限制推动。 * **库存情况：** 报告展示了磷酸一铵和磷酸二铵的行业库存数据，但未进行具体分析。 * **开工率变化：** 报告展示了磷酸一铵和磷酸二铵的开工率变化数据，但未进行具体分析。 ## 国内磷酸一铵/二铵产能分布 * **产能区域分布：** 湖北是磷化工生产大省，磷酸一铵产能占比全国48%，磷酸二铵产能占比30%。其他主要产地包括云南、贵州、四川等。 ## 国内磷酸一铵/二铵减量限产及停车情况 * **减产停车厂家：** 列举了国内主要磷酸一铵和磷酸二铵生产厂家因减量限产或停车导致的日减少量，其中湖北地区受疫情影响较大。 ## 投资建议 * **投资策略：** 看好磷肥长期进入健康发展期，行业集中度持续提升。短期看湖北磷肥产能受到影响较大，建议关注云天化、司尔特、云图控股和三泰控股。 * **盈利预测：** 报告提供了云天化、司尔特、云图控股和三泰控股的盈利预测（EPS）和市盈率（PE），以及市净率（PB）。 ## 磷肥相关上市公司产能情况汇总 * **产能产量数据：** 汇总了磷肥相关上市公司的磷矿、磷酸一铵和磷酸二铵的产能和产量数据。 # 总结 本报告分析了磷肥行业的短期供需矛盾和长期发展趋势。短期内，疫情导致湖北地区磷肥产能下降，运输受限，经销商库存低位，预计磷肥价格将上涨。长期来看，“三磷”整治和行业整合将提升行业集中度，海外产能增速可能放缓，磷肥行业有望进入健康发展期。建议关注云天化、司尔特、云图控股和三泰控股等相关上市公司。

# 中心思想 本报告由东兴证券发布，对富祥股份(300497)进行研究分析，维持“推荐”评级。 ## 业绩增长与盈利预测 * **业绩回顾与展望：** 报告指出富祥股份2019年全年业绩表现强劲，归母净利润显著增长，并上调了对公司2019-2021年归母净利润的预测。 * **核心驱动因素：** 报告分析了公司业绩增长的主要驱动因素，包括主要产品成本降低、需求旺盛以及新项目的逐步投产。 # 主要内容 ## 公司概况 富祥股份是全球最大的内酰胺酶抑制剂原料药生产基地，以及碳青霉烯类药物及其中间体的主要供应商。 ## 业绩回顾与展望 2019年全年收入13.57亿元，同比增长16.62%；归母净利润3.04亿元，同比增长56.02%。其中，四季度收入3.9亿元，归母净利润0.88亿元，同比增长300%。 ## 增长因素分析 ### 成本降低与价格坚挺 主要品种舒巴坦、他唑巴坦原料6-APA成本大幅降低，同时受上半年相关事件影响产品价格坚挺，毛利率提升。 ### 产能恢复与子公司贡献 MAP（美罗培南）车间于2019下半年重新投产，子公司潍坊奥通及江西如益自2019年开始持续贡献较多利润。 ## 市场需求与产能扩张 ### 原材料价格优势 6-APA价格处于历史低位，公司成本优势将继续保持。 ### 舒巴坦供需缺口 舒巴坦存在供给缺口，公司产能扩大有望贡献更多利润。 ### 他唑巴坦需求增长 他唑巴坦下游需求提升带动市场增长，子公司江西祥太有望借助新扩产的DP3新增产能。 ## 新项目与未来增长 ### 多项目进入收获期 多个项目今年迎来收获期，公司业绩持续高增长可期。 ### 后续储备项目 公司后续储备项目众多，包括哌拉西林他唑巴坦8:1混粉项目、注射液阿加曲班以及AAI101等。 ## 盈利预测与投资评级 上调盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为3亿元、4亿元和4.9亿元；EPS分别为1.13元/股、1.50元/股和1.83元/股，维持“推荐”评级。 ## 财务预测表 报告提供了详细的财务预测表，包括资产负债表、利润表和现金流量表，以及主要财务比率。 # 总结 ## 核心品种与产能扩张 富祥股份受益于核心产品舒巴坦和他唑巴坦的需求增长和产能扩张，以及新项目的逐步投产，实现了业绩的显著提升。 ## 盈利能力与未来增长 公司通过成本控制和市场拓展，提高了盈利能力，并有望在未来几年内保持高增长态势。东兴证券维持对富祥股份的“推荐”评级，并上调了盈利预测。

中心思想 BDB-001紧急获批新冠临床，开启公司发展新篇章 本报告核心观点指出，舒泰神（300204）全资子公司德丰瑞授权开发的BDB-001注射液，因其作为C5a抑制剂在抗击病毒性肺炎中的潜在优势，已获得国家药监局应急批准，用于冠状病毒感染所致重症肺炎的临床试验。这一“火速获批”事件预计将大幅加速BDB-001的临床研发和上市进程，为公司带来新的增长动能，并有望凭借此适应症先行打开市场通道。 C5a抑制剂在重症炎症反应中的关键作用及市场潜力 报告强调了C5a作为“广谱炎症放大器”在补体系统过度激活、诱发“细胞因子风暴”及急性肺损伤中的核心作用。鉴于当前新冠肺炎重症患者治疗中对抑制炎症风暴类药物的迫切需求，BDB-001作为靶向C5a的单抗药物，其独特的抗炎机制、良好的安全性和在同类药物中已验证的治疗效果，使其在新冠肺炎治疗领域具有显著的市场潜力。此外，该药物未来有望拓展至其他由补体过度激活引起的炎症性疾病，进一步拓宽市场空间。 主要内容 一、事件：BDB-001获批新冠肺炎临床试验，加速研发进程 BDB-001注射液，由舒泰神全资子公司德丰瑞授权许可开发，是德国InflaRx公司针对人C5a分子的单克隆抗体药物。该药物于近日获得国家药监局应急批准，用于治疗冠状病毒感染所致重症肺炎或相关疾病的临床试验。此前，BDB-001已于2018年7月获批进行中重度化脓性汗腺炎的I期临床研究。此次针对新冠肺炎的紧急批准，凸显了该药物在当前公共卫生危机中的战略价值和快速响应能力，预计将显著缩短其整体研发周期。 二、点评：C5a抑制剂的抗炎机制、临床前景及市场影响 1. C5a：广谱炎症放大器与细胞因子风暴的核心驱动因子 补体系统作为人体天然免疫的重要组成部分，其激活是一个快速放大的级联反应。C5a是补体活化过程中产生的生物学活性最强的促炎肽类物质，在经典、MBL和旁路三条激活途径中均会产生，因此被称为“广谱炎症放大器”。它是补体过度激活导致剧烈炎症反应的主要效应分子，也是目前补体信号通路中研究最集中的小分子蛋白片段。高致病性病毒感染可过度激活补体系统，导致C5a浓度在肺部快速上升，诱发“细胞因子风暴”，进而引发急性肺损伤、急性呼吸窘迫综合征乃至多器官衰竭。研究表明，中和C5a或缺失其受体C5aR能显著降低炎症响应，使其成为感染、损伤急救药的理想靶点。 2. 抗C5a药物在减轻肺损伤方面的有效性及新冠肺炎应用潜力 多项研究已证实C5a抑制剂在减轻病毒性肺炎引起的肺损伤方面具有显著效果。例如： H7N9和H5N1病毒感染： 针对C5a的抗体药物能显著降低“细胞因子风暴”，减轻肺组织病理损伤，有效治疗病毒感染引起的严重肺炎。在H5N1研究中，抗C5a抗体同样减轻了小鼠的肺损伤、中性粒细胞浸润并降低了死亡率。 MERS-CoV感染： 利用抗C5a受体（C5aR1）抗体可降低IL-1 beta、IL-6、TNF-alpha、IFN-gamma、IL-10、IL-12等一系列细胞因子水平，显著减轻动物肺部损伤，并使肺部病毒滴度明显下降。这表明抑制C5a信号有助于抑制补体系统过度激活，恢复免疫系统正常功能，发挥抗病毒机制。 当前补体系统药物研发活跃，主要分为针对补体激活因子、调节因子和受体及配体三类。BDB-001作为C5a抑制剂，属于针对补体受体及配体的类型。尽管目前尚无针对C5a的抗体药物上市，但C5a在炎症中的作用机理已被深入研究和证实。C5a抑制剂通过结合C5a分子，阻断其诱导的中性粒细胞趋化、溶菌酶释放、炎性细胞因子水平上升和氧呼吸爆发等生物学功能，从而抑制炎症级联反应，且不抑制免疫功能。抗体药物特异性强、有效性和安全性好，使其成为开发热点。 3. BDB-001火速获批新冠肺炎临床，后续进展值得期待 BDB-001注射液是德国InflaRx公司（舒泰神通过子公司持有其约10%股份，并拥有中国独占许可权）的核心在研产品IFX-1的同靶点药物。IFX-1已在化脓性汗腺炎（HS）的临床研究中显示出良好的活性和耐受性。BDB-001于2018年7月在国内启动HS的I期临床研究，已入组健康受试者未见明显不良反应，安全性良好。鉴于BDB-001与IFX-01靶点相同、生物学活性类似，且IFX-01已证明能安全有效治疗中重度HS，预计BDB-001也能顺利完成相关临床试验。 此次BDB-001火速获批新冠肺炎临床试验，预计I期临床将于4月中下旬结束。考虑到C5a抑制剂在抗击H7N9、H5N1及MERS等病毒性肺炎中的出色表现，以及在重度过度炎症级联反应中的应用，报告认为BDB-001后续进展将十分迅速，有望凭借新冠肺炎这一适应症先行打开上市通道。 4. BDB-001有望快速上市，为公司发展注入新动能 国务院联防联控机制发布会明确指出，“炎症风暴”是新冠肺炎轻症向重症和危重症转化的重要节点，也是重症和危重症死亡的重要原因，抑制炎症因子和细胞因子风暴是当前治疗的重点。BDB-001作为靶向C5a的抗体药物，其靶点选择优异（C5a是广谱炎症放大器），单抗药物特异性好，能够有效减轻炎症风暴，避免轻症向重症转化。其安全性和治疗效果已在同类药物临床中得到验证。 鉴于目前新冠肺炎治疗中缺乏有效的炎症风暴抑制剂，BDB-001作为全新机制的药物，预计将在临床中受到高度重视并快速推进。报告预测，该药物有望在上半年完成I期临床，并迅速展开后续临床试验，获批上市概率较大。此外，BDB-001作为抗C5a类单抗，对补体过度激活导致的剧烈炎症反应疾病均有治疗作用，未来上市后有望拓展至ALI病症、器官缺血—再灌注损伤以及风湿性关节炎等其他适应症，进一步拓宽市场潜力。公司此前营收较为依赖单一品种鼠神经生长因子，BDB-001的紧急获批有望大幅缩短研发周期，加速上市进程，为公司发展增添新的增长动能。 三、风险提示：临床推进速度及新药研发失败风险 报告提示了BDB-001临床推进速度可能不及预期以及新药研发失败的风险。 总结 本报告深入分析了舒泰神（300204）BDB-001注射液紧急获批新冠肺炎临床试验的重大意义。作为一种靶向C5a的单克隆抗体药物，BDB-001通过抑制C5a介导的炎症级联反应和细胞因子风暴，有望有效治疗冠状病毒感染所致重症肺炎。报告详细阐述了C5a在炎症反应中的核心作用，并结合H7N9、H5N1和MERS-CoV等病毒性肺炎的临床前研究数据，论证了抗C5a药物在减轻肺损伤方面的有效性。鉴于当前新冠肺炎治疗中对炎症风暴抑制剂的迫切需求，BDB-001凭借其独特的抗炎机制、良好的安全性和同类药物的验证效果，预计将快速完成临床试验并获批上市，为公司带来新的业绩增长点，并有望拓展至其他炎症性疾病领域，从而改变公司营收结构，提升市场竞争力。同时，报告也提示了临床研发固有的风险。

中心思想 活性生物骨填补国内空白，独家品种市场潜力巨大 本报告聚焦于正海生物（300653）在再生医学领域的核心竞争力，核心观点如下： 活性生物骨性能优异：相较于自体骨、异体骨和传统人工骨，活性生物骨兼具骨传导和骨诱导活性，临床效果不劣于自体骨，是骨缺损治疗的最佳植入材料。正海生物通过基因工程改造BMP-2，加强其与胶原支架的结合，产品性能可媲美美敦力infuse bone和史赛克OP-1。 独家品种市场空间可期：海外活性生物骨市场规模达20-30亿美元，而国内尚无同类上市产品。假设渗透率10%、人均费用2万元，正海生物活性骨年销售额有望达到10亿元。国内骨修复材料潜在市场规模约40亿元/年，活性骨作为高端品种将分享高增长红利。 产品储备丰富，增长动力可复制：公司在研活性生物骨、引导组织再生膜、鼻腔止血材料等均为国内独家或领先技术，预计2020-2025年陆续获批，形成持续增长动力。 国产骨修复市场快速放量，行业需求增速显著 需求端高速增长：2015-2017年中国骨修复材料需求量从2.85万克增至3.68万克，年增速9.47%-17.95%。其中国产产品需求量增速更快，从0.44万克增至0.87万克，年增速36.36%-45.00%，远高于进口产品。 渗透率提升空间大：国内骨缺损病例约300万例/年，骨修复材料需求约200万例/年，但实际用量仅约50万例/年，渗透率约25%，市场待开发空间巨大。 主要内容 1. 活性生物骨上市将填补国内空白，独家品种大有可为 1.1 国产骨修复市场快速放量，活性生物骨性能优异 市场数据支撑：根据产业信息网数据，2015-2017年中国骨修复材料行业需求市场保持高景气。2017年总需求量3.68万克，同比增长17.95%。国产产品增速尤为突出，2016年增速36.36%，2017年达45.00%，显示国产替代趋势加速。 植骨材料性能对比：理想的植骨材料需具备骨生成、骨传导、骨诱导三大作用，且无免疫反应。自体骨虽满足所有条件，但存在二次创伤、供区疼痛等风险；异体骨仅具骨传导性，且存在免疫排斥和疾病传播风险；传统人工骨（如羟基磷灰石）仅能作为填充材料，无骨诱导性。活性生物骨（生长因子+载体复合材料）则兼具骨诱导和骨传导功能，临床效果不劣于自体骨。 临床需求层次：骨缺损长度小于5cm时，可采用传统骨移植（自体骨、异体骨、人工骨）；但长骨大段骨缺损（>5cm）需更专业的处理。活性生物骨因其成骨蛋白（BMPs）的高诱导活性，被视为理想的替代方案。临床研究证实，BMPs水平超过正常人10万倍时才有明显成骨效应，因此产品技术壁垒高。 1.2 独家活性生物骨市场潜力可期，海外同类产品规模达十亿美元级别 海外市场规模：美敦力infuse bone和史赛克OP-1合计年销售额约20-30亿美元，每位患者平均花费1-2万美元。海外市场已验证活性骨产品的商业价值。 国内研发竞争格局：目前国内仅九源基因的骨优导（rhBMP-2+明胶/卵磷脂/羟基磷灰石）已上市，但其载体材料与修复因子结合不够完美。正海生物通过基因工程方法在BMP-2的氨基端或羧基端融合胶原结合区CBD，增强与骨胶原支架的特异性结合。动物实验表明，该智能支架材料在同等条件下能显著提高骨损伤修复能力，同时减少BMP-2用量，降低风险。 审批进展：正海生物活性生物骨自2005年开始研发，2018年作为药械组合产品进入优先审评，2019年上半年通过国家药监局质量体系现场考核，完成器审中心和药审中心初步审查，预计2020年获批上市。 市场规模测算（静态模型）： 患者基数：根据2017年急诊医学科数据（1.83亿人次），创伤疾病占比36.69%，骨折患者占比约25%，其中开放性骨折、二次伤害及多发性骨折占比13.20%，推算出骨缺损需求患者约221万人/年。 骨修复材料实际市场：目前实际用量约50万例/年，平均单价2000元/人，实际市场规模约10亿元/年；潜在市场规模（200万例需求）约40亿元/年。 活性骨市场：假设渗透率10%（即使用病例5万例/年），人均用量4mg，单价5000元/mg，则活性骨市场规模约10亿元/年。若对标海外人均费用1-2万美元，国内定价仍有提升空间。 财务预测数据印证：东兴证券预测公司2019-2021年营业收入分别为2.68亿、3.33亿、4.20亿元，同比增长24.10%、24.67%、26.05%；归母净利润分别为1.07亿、1.35亿、1.74亿元，同比增长24.79%、26.00%、28.98%；EPS分别为1.34、1.69、2.18元，对应PE分别为60.6、48.1、37.3倍。 1.3 独家产品储备丰富，打造可复制的强劲增长动力 在研管线时间表： 2020年：活性生物骨（药械组合，优先审评）预计获批。 2021年：引导组织再生膜（3类，临床回访）、高膨可降解止血材料（3类，临床试验）预计获批。 2021-2023年：齿科修复材料（3类，工艺研究）。 2023年：尿道修复补片（3类，临床前检验）、新一代生物膜（3类，动物实验）、自固化可吸收骨水泥（3类，工艺研究）。 2024年：3D打印生物陶瓷骨修复材料（3类，工艺研究）。 2025年：子宫内膜（3类，试验探索）。 核心竞争力：上述在研产品技术均为国内独家，活性生物骨、子宫内膜等有望成为重磅品种。公司通过“独家品种+优先审评”策略，构建可复制的增长动力，降低单一产品依赖风险。 2. 风险提示 新产品获批进度不及预期：活性生物骨虽已进入优先审评，但药械组合产品审评难度大，若2020年未能按期获批，将影响短期业绩弹性。 推广销售不及预期：活性骨作为高价创新产品（假设单价5000元/mg），医院准入、医生教育、患者接受度需时间培育，渗透率提升可能慢于假设。 行业竞争加剧：九源基因骨优导已上市多年，其他企业如奥瑞等也在布局骨修复材料。若未来更多同类产品获批，可能削弱正海生物的独家优势。 财务数据敏感性：公司净资产收益率从2017年12.76%提升至2019E的17.44%，但若收入增速放缓或费用率上升，ROE提升可能受限。 总结 本报告通过对正海生物（300653）的深度研究，得出以下核心结论： 活性生物骨产品力突出：凭借基因工程改造的BMP-2与胶原支架的强结合技术，产品性能不亚于美敦力、史赛克海外同类品种，且为国内独家申报上市，有望填补国内市场空白。 市场空间广阔：基于静态测算，国内骨修复材料潜在市场规模约40亿元/年，活性骨市场空间约10亿元/年。海外20-30亿美元的市场规模为国内提供了参考标杆，随着老龄化加剧和骨科手术渗透率提升，实际空间可能更大。 成长路径清晰：公司短期看活性生物骨2020年获批带来的业绩弹性，中期看引导组织再生膜、鼻腔止血材料等2021年获批品种，长期看子宫内膜等2025年上市产品。管线覆盖口腔、骨科、外科、妇产科等多个领域，抗周期能力强。 财务优质：营收和净利润保持20%以上复合增速，毛利率稳定在93%左右，净利率逐年提升至40%以上，ROE从12.76%增长至2021E的20.26%，盈利质量优异。当前PE（2019E）60.6倍，考虑到高成长性和独家品种壁垒，估值具备合理性。 风险可控：主要风险集中于审批进度和推广节奏，但公司凭借再生医学领域十余年积累，产品质量和渠道基础扎实，且优先审评通道降低不确定性。建议投资者重点关注活性生物骨获批后的终端销售放量情况。 综上所述，正海生物作为国内再生医学领域稀缺标的，凭借独家活性生物骨及丰富在研管线，有望在快速增长的人工骨市场中占据领先地位，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## ZSP1273研发进展顺利，市场潜力巨大 本报告的核心观点是众生药业的流感新药ZSP1273的II期临床试验进展顺利，且该药物具有巨大的市场潜力。ZSP1273作为国内首个进入临床II期的小分子RNA聚合酶抑制剂，其临床前试验数据表现优异，有望在奥司他韦耐药性问题日益突出的背景下，为流感治疗提供新的选择。 ## 维持“推荐”评级，看好公司未来发展 报告维持对众生药业“推荐”评级，主要基于公司传统业务的稳定增长以及ZSP1273、ZSP1601等新药临床试验的稳步推进，预示着公司未来业绩增长的潜力。 # 主要内容 ## 事件：ZSP1273 II期临床首例受试者入组 众生药业公告其控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司组织开展的用于预防和治疗甲型流感及人禽流感的一类创新药物 ZSP1273 片的II期临床试验，已在全国二十五家临床研究中心开展，目前首例受试者已入组。 ## ZSP1273 II期临床试验顺利推进 ZSP1273为小分子RNA聚合酶抑制剂，拟用于治疗甲型流感及人禽流感，是国内首个进入临床II期用于治疗甲型流感的小分子 RNA 聚合酶抑制剂。临床前试验证实，该药物体外抗流感病毒活性约为神经氨酸酶抑制剂奥司他韦的1000倍以上，约为同靶点在研药物 VX-787 的10 倍以上。ZSP1273 已于 I期临床试验中证实安全、药代动力学稳定，II期/III期临床试验由钟南山院士担任总项目负责人，主导研究工作。 II 期首例受试者入组，有望 2020 上半年结束。目前 ZSP1273II 期临床试验首例患者已入组，预计将于2020年上半年完成400-500例受试者入组，2020年5月~6月取得二期临床试验数据。若II期临床试验结果积极，该药物有望于2020年9月开展III期临床试验，并于2021年上半年取得III期临床试验数据。若II期和III期临床试验进展顺利，该药有望于2021年申报上市。 ## 流感全球范围高发病，新型药物为临床所需 全人群普遍易感，全球范围发病率高。流行性感冒是流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感病毒每年呈季节性流行，其中甲型流感病毒可引起全球大流行。根据世界卫生组织数据，全球每年约5%-10%的成年人和20%-30%的儿童罹患季节性流感，每年约300-500万人发展为重症流感，约导致29-65万例呼吸道疾病相关死亡。 抗病毒药物为重要防线，奥司他韦为一线用药。接种流感疫苗是预防流感的重要手段，但由于流感病毒具有高度变异性的特点，疫苗的作用常被流感病毒逃逸，因而药物治疗是流感病毒的重要防线。我国目前上市的抗流感病毒药物有三类，分别为神经氨酸酶抑制剂、血凝素抑制剂和 M2 离子通道阻滞剂。神经氨酸酶抑制剂奥司他韦为目前主流抗流感病毒药物；帕拉米韦给药方式为静脉滴注，主要用于重症或不能口服者；扎那米韦通过吸入方式给药，市场占比极低。血凝素抑制剂阿比多尔和 M2 离子通道阻滞剂金刚烷胺、金刚乙胺则因临床数据有限、对当前流行毒株耐药等原因而未获《流行性感冒诊疗方案（2019）》主流推荐。 耐药性或为趋势，多样化的抗病毒药物具备临床需求。M2离子通道阻滞剂金刚烷胺于1966年上市，其衍生物金刚乙胺于1987年上市，当前几乎所有流行的甲型流感病毒株均对此类抗病毒药物耐药。神经氨酸酶抑制剂奥司他韦于1999年获FDA批准，迄今已上市超20年。奥司他韦2001年于中国上市，近年在我国放量迅速，也出现了一定程度的耐药性问题。在此背景下，新型抗流感病毒药物为临床所需。 ## ZSP1273市场规模有望达22.92亿元 抗流感病毒药物临床治疗需求巨大。一方面，其传播迅速，全人群普遍易感，每年可引起季节性流行。每年成年人发病率约5%-10%，儿童发病率约20%-30%。另一方面，我国流感重症病例高危人群基数庞大。患慢性呼吸系统疾病、心血管系统疾病、代谢及内分泌系统疾病等慢性基础性疾病人群，感染流感病毒后较易发展为重症病例。我国 2011-2013 年住院 SARI 病例哨点监测数据显示，重症流感病例中37%患者患有慢性基础性疾病，其中心血管疾病（21.5%）、慢性阻塞性肺疾病（COPD）（7.7%）和糖尿病（7.4%）最为常见。此类重症高危人群感流感病毒后为抗病毒药物治疗必需人群，仅暴露后也可提前用药预防。在全人群发病率较高、重症高危人群基数庞大的基础上，我国抗流感病毒药物临床用药需求巨大。目前抗流感病毒一线治疗用药可威放量迅速，2017、2018年分别实现销售额14.01亿元、22.47亿元，2019年上半年实现销售额29.30 亿元，同比增长116.5%。 ZSP1273市场规模有望达22.92亿元。在当前奥司他韦出现一定程度耐药、临床具备新型抗流感药物需求的背景下，若公司新药ZSP1273成功上市，将逐步分享抗流感病毒药物这一巨大市场。另一方面，随着流感防治知识的普及、流感与普通感冒区别的知晓度的提升，流感发病人群中的整体求医率和抗病毒药物治疗率有望进一步升高。参考奥司他韦、Xofluza 等抗流感药物的渗透率和治疗费用，我们对产品的市场空间进行了详细测算。我们预计，若ZSP1273成功上市，其市场规模有望达到约22.92亿元。 ## 盈利预测与投资评级 公司传统业务增长稳定，流感新药ZSP1273、NASH新药ZSP1601等新药临床试验稳步推进，研发成果逐步显现。预计公司2019、2020、2021年实现营收26.01、28.07和31.03亿元，归母净利润有望分别达到4.73、5.21和5.72 亿元，EPS为0.58、0.64和0.70元，当前股价对应估值为17.37、15.77和14.36倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新药研发风险；药品降价风险。 # 总结 ## ZSP1273研发前景广阔，市场潜力巨大 众生药业的ZSP1273 II期临床试验首例受试者入组，标志着该药物研发的顺利推进。考虑到全球流感的高发病率以及现有药物的耐药性问题，ZSP1273作为新型抗流感病毒药物，具有显著的临床需求和市场潜力，预计市场规模有望达到22.92亿元。 ## 维持“推荐”评级，关注后续研发进展 东兴证券维持对众生药业的“推荐”评级，并提示投资者关注新药研发和药品降价的风险。总体而言，该报告对众生药业的ZSP1273药物研发进展持乐观态度，并看好公司未来的发展前景。