中心思想 动物源性植介入器械领军者与核心技术优势 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械领域的领先企业，凭借其深厚的技术积累和持续的研发投入，成功填补了多项国内空白。公司已获准注册生产12个Ⅲ类医疗器械产品，其中6项为国内首创，尤其在人工生物心脏瓣膜、肺动脉带瓣管道等核心产品上展现出卓越的创新能力和市场竞争力。其独有的羟基铬改性抗钙化技术，显著提升了生物瓣膜的抗张强度、组织稳定性和使用寿命，使其产品在临床应用中表现出优异的安全性与有效性，为公司构筑了坚实的技术壁垒。 心脏病领域深耕与市场增长潜力 公司战略性地专注于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗两大高增长领域，并在此基础上深入打造产品链。随着中国人口老龄化进程加速，瓣膜性心脏病发病率随年龄增长而提高，生物瓣膜因其无需长期服用抗凝药物的优势，市场需求将持续扩大。同时，先天性心脏病患儿人群稳定增长，公司凭借独家肺动脉带瓣管道等创新产品，为患儿提供终生治疗方案，保障了业绩的持续高速增长。公司在研管线丰富，包含多项国内外首创产品，预示着未来强劲的增长潜力和投资价值。 主要内容 佰仁医疗业务布局与财务表现分析 佰仁医疗自2005年成立以来，专注于动物源性植介入医疗器械的研发、生产和销售，已形成心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心产品线。截至报告期，公司已获准注册生产12个Ⅲ类医疗器械产品，其中人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣、猪主动脉瓣）、肺动脉带瓣管道、瓣膜成形环、心胸外科生物补片等5项产品为国内首个获准注册的同类产品，填补了国内空白。此外，国内首创的神经外科微血管减压垫片也于2019年获批上市。公司产品已在全国300余家三甲医院广泛应用。 在财务表现方面，佰仁医疗展现出强劲的增长势头和盈利能力。2016年至2019年，公司营业收入从0.78亿元增长至1.46亿元，复合年均增长率（CAGR）达23.24%；归母净利润从0.31亿元增长至0.63亿元，CAGR达26.67%。公司综合毛利率持续维持在较高水平，分别为88.09%、89.12%、91.05%和91.04%，且主营业务毛利占比均超过99%。同期销售净利率分别为39.53%、45.05%、29.95%和43.06%，均高于可比上市公司平均水平。从业务构成看，公司正逐步将发展重心从竞争激烈的外科软组织修复类产品转向高增长的心脏病类业务。2016年至2019年，心脏瓣膜置换与修复业务收入从991万元增至3559万元，同比增长率分别为67.9%、56.5%、36.7%；先天性心脏病业务收入从2043万元增至5186万元，同比增长率分别为31.7%、52.0%、26.8%。 公司核心团队经验丰富，实际控制人金磊先生及其配偶李凤玲女士合计持有公司91.74%的股权，确保了公司发展的稳定性和战略执行力。董事长金磊师从我国著名心脏外科专家朱晓东院士，在人工生物心脏瓣膜抗钙化研究方面取得国家技术发明三等奖；首席技术官吴嘉参与了人工心脏瓣膜早期国家标准的建立，并承担了国家“十二五”科技支撑项目。 细分市场机遇与创新产品管线展望 生物瓣膜市场：老龄化驱动与抗钙化技术优势 心脏瓣膜病是国内外常见的心脏疾病，我国瓣膜性心脏病整体发病率为0.25%-0.32%，对应348.8万至446.4万患者，其中风湿性心脏病患者约255.3万人。瓣膜性心脏病发病率随年龄增长而提高，我国人口老龄化进程将显著增加生物瓣膜的使用需求。与机械瓣膜需终生服用抗凝药物不同，生物瓣膜无需长期抗凝，尤其适用于高龄患者。欧美治疗指南推荐65-70岁以上患者使用生物瓣膜。然而，我国生物瓣膜的临床应用占比仅为20%-25%，远低于全球75%的水平，且高龄患者治疗率有待提升（70岁以上患者治疗比例仅为36%），预示着巨大的市场增长空间。 根据报告估算，2019年至2021年，我国心脏瓣膜手术中生物瓣膜使用量预计将从17,377例增至20,452例，终端市场规模将从约4.59亿元增长至5.44亿元。在竞争格局方面，国内市场有4家进口品牌和7家国产品牌。佰仁医疗的人工生物心脏瓣膜——牛心包生物瓣，是目前国内唯一经过大组（1万例以上）、长期（术后10年以上）临床应用实践证实的成熟产品，具有显著的竞争优势。 公司的核心技术优势在于其优异的抗钙化性能。与美国爱德华公司采用戊二醛交联技术相比，佰仁医疗的羟基铬改性生物瓣膜显著增加了抗张强度和组织稳定性，大幅提高了抗钙化特性。动物实验数据显示，羟基铬改性牛心包片植入Wistar大鼠皮下21天、60天、120天后的钙含量远低于对照组（戊二醛交联）。临床随访结果也验证了其安全性，青岛医学院附属心外科中心对264名患者347例生物瓣植入术后11年的随访显示，5年和10年免于二次手术率分别高达96.63%和89.56%。心脏瓣膜置换与修复业务在2016-2019年间保持高增长（收入从991万元增至3559万元），毛利率稳定在92.2%-94.6%的高位，其中瓣膜成形环和牛瓣膜是主要收入贡献者。 先心病市场：独家产品与终生治疗方案 先天性心脏病（先心病）约占各种先天畸形的28%，我国2017年先心病患者约200万人，每年新增患儿12-20万人。其中，复杂先心病占20%，简单先心病占80%。我国大陆地区先心病介入治疗人数呈缓慢上升趋势，2018年介入治疗手术32,961例，成功率达98.4%。房间隔缺损（ASD）是介入治疗中最常见的病种，占比44%。 根据报告估算，2019年至2021年，我国每年新增先心病患儿预计从17.39万人增至18.72万人。简单先心病市场规模预计从13.70亿元增至15.05亿元，复杂先心病市场规模预计从6.17亿元增至6.77亿元，合计市场规模将从19.87亿元增长至21.82亿元。在先心病植介入治疗领域，国内市场有1家进口品牌和6家国产品牌。佰仁医疗的产品线最为齐全，其首创的肺动脉带瓣管道产品是目前救治需重建右室流出道的复杂先心患儿的唯一已注册产品。此外，心胸外科生物补片是国内少数可用于人体循环系统植入且经大组长期临床验证的动物源性人工生物组织材料。 公司以独家创新产品肺动脉带瓣管道为基础，布局室缺封堵器、房缺封堵器、动脉导管未闭封堵器等完善先心病产品线，并在流出道单瓣补片、无支架生物瓣膜带瓣管道、先心外科带瓣膜生物补片等产品中应用相关技术，致力于为患儿提供终生治疗解决方案。先天性心脏病业务在2016-2019年间收入从2043万元增至5186万元，毛利率保持在82.8%-88.5%的稳定水平。 硬脑（脊）膜补片市场：国产化率高与毛利稳步提升 硬脑（脊）膜补片在颅脑手术中不可或缺，用于修补缺损的硬脑膜，以维持脑的解剖学完整性并预防并发症。根据报告估算，全国每年开颅手术量约为43万台，硬脑（脊）膜补片的出厂端市场规模约为6.4亿元，终端市场规模约40.7亿元。预计开颅手术量将维持10%的稳定增长，带动硬脑（脊）膜市场平稳增长。 硬脑（脊）膜补片市场国产化水平较高，2015年国产产品市占率已达75%。目前市场处于饱和状态，竞争激烈，主要竞争对手包括冠昊生物、天新福、正海生物等。佰仁医疗在该市场位列第四。公司通过持续管控成本，外科软组织修复业务的毛利率稳步提升，从2016年的89.5%增至2019年的91.4%，同期营业收入从4811万元增至5852万元。 研发投入与未来产品管线 为保持核心技术竞争力，佰仁医疗持续加大研发投入。2016年至2019年，公司研发支出从1143万元增至1515万元，研发费用占营业收入的比例维持在10.37%-14.57%之间，处于行业较高水平。公司后续在研拟提交注册或已在注册申请的产品有17项，包括流出道单瓣补片、心血管生物补片、眼科生物补片、介入肺动脉瓣等。其中，5个在研项目技术水平为国内首创，1项为国际首创。例如，室间隔缺损封堵器和国内首创的神经血管减压垫片已完成注册；流出道单瓣补片正在注册发补中；国际首创的无支架生物瓣带瓣管道已完成临床资料自查，准备提交注册。这些丰富的创新产品管线为公司未来的持续增长提供了坚实保障。 总结 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械领域的佼佼者，凭借其在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心业务上的深耕，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过持续高研发投入，掌握了包括羟基铬改性抗钙化技术在内的多项核心技术，并成功开发出多款国内乃至国际首创产品，有效填补了国内市场空白。 在市场层面，受益于中国人口老龄化趋势和先心病患儿的稳定增长，生物瓣膜和先心病治疗器械市场前景广阔。佰仁医疗凭借其经大组长期临床验证的生物瓣膜产品和独家肺动脉带瓣管道，在这些高增长细分市场中占据有利地位。尽管硬脑（脊）膜补片市场国产化率较高且竞争激烈，公司仍通过成本管控保持了稳健的毛利率。 财务数据显示，公司营业收入和归母净利润持续高速增长，综合

中心思想 甾体激素一体化战略与全球化布局 仙琚制药作为中国甾体激素行业的领军企业，其核心竞争力在于深耕原料药与制剂一体化战略。公司通过整合上游原料药生产与下游制剂开发，不仅有效控制了成本、保障了供应链稳定性，更通过持续的技术创新和产品线拓展，构建了强大的市场壁垒。在全球甾体药物市场持续增长的背景下，仙琚制药正积极推进全球化布局，旨在从国内龙头迈向国际领先。 产能升级、产品创新与国际化驱动业绩腾飞 公司未来的业绩增长将由多重因素驱动。首先，原料药生产工艺的全面升级和杨府新厂区的搬迁扩产，将显著提升产能并优化生产效率，加速原料药板块的业绩贡献。其次，国内制剂业务通过明星产品（如黄体酮）的新剂型开发（如黄体酮凝胶）和高毛利产品线（如麻醉肌松、呼吸类制剂）的快速增长，持续巩固市场地位。最后，通过定增建设制剂国际化项目，公司将海外产业链延伸至制剂端，充分发挥海外高端原料药优势，进一步提升产品附加值和全球市场份额，为公司带来新的增长极。 主要内容 甾体激素市场与仙琚制药的战略定位 广阔的市场前景与高壁垒行业： 甾体药物自上世纪40年代诞生以来，已发展成为全球仅次于抗生素的第二大类药物，全球销售额超过千亿美元。中国作为全球重要的甾体药物原料供应国，其市场规模持续扩大，预计未来数年仍将保持显著增长态势（图1显示中国甾体药物市场规模呈上升趋势）。该行业具有较高的技术壁垒，主要体现在合成步骤多、反应复杂、收率低以及分离纯化困难。此外，环保压力和原料价格波动也加剧了行业集中度，使得仙琚制药、天药股份、溢多利等少数头部企业受益于生物技术路线（以雄烯二酮为原料）的工艺切换，进一步巩固了市场地位。全球范围内，主要参与者为辉瑞、拜耳、默沙东等大型跨国制药公司，竞争格局良好。 原料制剂一体化的标杆企业： 仙琚制药前身为仙居制药厂，创建于1972年，并于2010年在深交所上市。公司是国内甾体行业原料药制剂一体化的标杆性企业，其业务模式能够有效支撑市场份额、维持利润空间，并降低上游原材料变化带来的风险。公司主要生产皮质激素类药物、性激素类药物和麻醉与肌松类药物三大类，原料药和制剂均处于国内领先地位。在国内，公司拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区和杨府制剂生产区三大核心制造平台。在国外，通过2017年收购的意大利Newchem公司，拥有两个标准化原料药工厂，为欧美规范市场高端客户提供高品质产品及服务。 多元化的产品线布局： 仙琚制药的产品线独树一帜，涵盖妇科计生（如黄体酮、米非司酮）、麻醉肌松（如顺阿曲库铵、罗库溴铵）、呼吸（如莫米松、环索奈德）和皮肤（如激素软膏）等四大治疗领域。原料药板块则主要以皮质激素和性激素为主。这种多元化的产品布局，结合原料制剂一体化优势，使得公司在多个细分市场均具备较强的竞争力。 业绩增长驱动：原料药升级与制剂国际化 稳健增长的历史业绩与结构优化： 公司过往历史业绩表现优异，营业收入从2010年的15.0亿元增长至2019年的37.08亿元（图4），归母净利润从2010年的1.14亿元增长至2019年的4.10亿元，收入年均复合增速达9.5%，净利润年均复合增速达14.5%，保持了较快的增长势头。从业务结构来看（图5、图6），制剂端是公司主要收入来源，其中妇科计生类制剂贡献稳定。麻醉肌松和呼吸类制剂是未来主要的增长动力，2019年麻醉肌松和呼吸制剂收入同比增速分别达到12%和55%，呼吸类制剂（如糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂）展现出更大的增长潜力。原料药板块在2019年因产能搬迁收入有所下降，但随着杨府新厂区的全面投入使用，预计将实现强劲反弹。在盈利能力方面（图7），麻醉肌松板块毛利率较高，历年平均在80%以上，未来呼吸类产品有望逐步成为新的毛利贡献主力。 原料药工艺升级与产能释放： 仙琚制药已于2017年完成产业升级，采用以雄烯二酮（4-AD）为原料的生物发酵新工艺进行生产。相较于传统双烯工艺，新工艺成本更低、收率更高，且对环境污染小，有效减轻了环保压力并节约了成本。自2019年起，公司原料药产品陆续由城南老厂区转移至杨府新厂区。新厂区不仅符合欧美规范的环保标准，更拥有先进且充足的产能。随着搬迁完成及新产品陆续导入和认证，公司预计将突破原先的产能桎梏，进一步拓展规范市场，加速原料药的业绩贡献。此外，公司海外原料药布局历史悠久，截至目前已获得24个FDA的DMF文号（其中15个为激活状态）和25个欧盟许可产品文号（图10）。2017年收购的意大利Newchem公司也拥有12个FDA的DMF文号和11个欧盟许可产品文号（图11），其收入自收购以来保持稳定（图12），为公司制剂出口及国内制剂申报提供了丰富的品种储备。 国内制剂稳健增长与国际化布局： 妇科计生领域： 黄体酮（益玛欣）是公司的明星产品，黄体酮胶囊剂和注射剂保持稳定增长。值得关注的是，黄体酮凝胶新剂型正处于BE（生物等效性）阶段，未来有望成为国内首仿。黄体酮阴道缓释凝胶主要用于辅助生育技术中的黄体酮补充治疗。中国辅助生殖市场潜力巨大，2014-2018年市场规模从23亿美元增至38亿美元，年均复合增长率（CAGR）高达13.6%，远超全球平均水平（5.1%）（图13）。凝胶剂型因其副作用小、作用精准、使用方便舒适等优点，自2008年上市以来已迅速抢占市场，目前已占据总市场半数以上（图14），公司黄体酮凝胶有望进一步提升产品线增长潜力。 麻醉肌松与呼吸领域： 麻醉肌松线是公司的高毛利产品线，市场以每年约10%的速度扩大。顺阿曲库铵注射液和罗库溴铵注射液作为国家医保乙类产品和肌松药市场的主力品种

中心思想 这份东兴证券研报的核心观点是：蜂窝陶瓷载体作为汽车尾气后处理系统的核心部件，市场规模增长潜力巨大。国六排放标准的实施推动了汽车尾气处理系统升级，增加了蜂窝陶瓷载体的种类和技术要求，进而扩大了市场需求。虽然全球市场长期被美国康宁和日本NGK两家公司垄断，但国内企业在汽油车和轻型柴油车载体市场竞争力不断增强，未来发展前景值得期待。 国六排放标准驱动市场增长 国六标准的实施是蜂窝陶瓷载体市场快速增长的主要驱动力。该标准对汽车尾气排放提出了更严格的要求，迫使汽车厂商升级尾气处理系统。这直接导致了对各种类型蜂窝陶瓷载体（包括SCR、DOC、ASC、TWC和GPF）需求的增加，以及对载体技术指标（如孔密度、壁厚、耐热冲击性等）的提升。 国内外市场规模及增长预测 报告预测，全球汽车尾气处理用蜂窝陶瓷载体市场规模将在2025年达到250亿元，较目前的170亿元增长50%。中国市场增长潜力更大，预计2018年至2023年间市场规模将从44亿元增长至200亿元，增长幅度超过3.5倍。其中，柴油车用蜂窝陶瓷载体市场规模增长尤为显著，预计将从22亿元增长至近80亿元。 主要内容 蜂窝陶瓷载体：汽车尾气后处理核心部件 报告首先阐述了蜂窝陶瓷载体在汽车尾气后处理系统中的核心作用。它为催化剂提供了足够的表面积，促使尾气中的有害物质转化为无害物质，并能过滤碳烟颗粒物。根据尾气流过方式的不同，蜂窝陶瓷载体分为直通式载体（SCR、DOC、ASC、TWC）和壁流式载体（DPF、GPF），分别应用于柴油车和汽油车。 国六标准下的技术升级与市场需求 报告详细分析了国六标准对蜂窝陶瓷载体带来的影响。国六标准的实施要求汽车尾气处理系统进行升级，汽油车需要新增GPF系统，柴油车则需要升级SCR系统、新增ASC系统，重型柴油车还需要新增DOC和DPF系统。这些升级都增加了对不同类型蜂窝陶瓷载体的需求，并对载体的技术指标提出了更高的要求。 市场竞争格局：国外垄断与国内崛起 报告指出，全球蜂窝陶瓷载体市场长期被美国康宁公司和日本NGK公司垄断，两家公司合计市场份额超过85%。近年来，国内企业如奥福环保、王子制陶等在汽油车和轻型柴油车载体市场取得了技术突破，竞争力不断增强，但重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体市场仍主要由国外公司主导。 投资建议与风险提示 报告建议关注国内本土企业奥福环保和王子制陶（国瓷材料全资子公司），它们在汽油车和轻型柴油车蜂窝陶瓷载体市场具有较强的竞争力。同时，报告也指出了下游客户开拓不及预期、技术研发风险和市场竞争加剧等潜在风险。 总结 这份东兴证券研报对蜂窝陶瓷载体行业进行了深入的市场分析，指出国六排放标准的实施将极大推动该行业发展，并预测了国内外市场的巨大增长潜力。虽然国外企业长期占据主导地位，但国内企业在部分细分市场已展现出强大的竞争力，未来发展前景值得期待。报告最后给出了投资建议和风险提示，为投资者提供了参考信息。 报告中详细的数据和图表，例如全球和中国市场规模预测、不同类型载体的应用情况、国内外主要企业的市场份额等，为其分析结论提供了坚实的数据支撑。 然而，报告也需要考虑未来技术变革、政策变化以及国际竞争格局变化等不确定因素对市场的影响。

中心思想 这份东兴证券深度报告的核心观点是：义齿用陶瓷材料，特别是全瓷牙市场，拥有巨大的发展潜力。报告基于市场规模估算、材料性能分析和竞争格局解读，得出以下几点结论： 全瓷牙市场前景广阔 全瓷牙凭借其优异的美观性和生物相容性，在义齿修复材料中占据优势地位，未来市场普及率将持续提升。 氧化锆材料引领全瓷牙发展 氧化锆陶瓷因其优异的机械性能和化学稳定性，成为目前最常用的义齿全瓷修复材料。其制备工艺，特别是粉体合成技术，是影响产品性能的关键环节。 国内外市场竞争格局分析 目前，全瓷牙市场主要由海外巨头企业主导，但国内企业如爱尔创已取得突破，并在国内市场，特别是民营口腔市场占据越来越大的份额。品牌效应提升和技术服务是国产氧化锆材料进一步扩大市场份额的关键。 主要内容 这份报告系统分析了义齿用陶瓷材料行业，特别是全瓷牙市场，内容涵盖市场规模预测、材料特性比较、产业链分析以及市场竞争格局等多个方面。 义齿修复材料及全瓷牙的优势 报告首先比较了烤瓷牙和全瓷牙的优缺点。烤瓷牙价格相对较低，但存在美观性不足和生物相容性问题（例如镍铬合金烤瓷牙可能导致牙龈黑线和轻微毒性反应）；而全瓷牙则兼具美观性和生物相容性，价格较高，但其优越的性能使其未来发展前景广阔。报告还对氧化锆基全瓷、氧化铝基全瓷、白榴石全瓷、氧化锂基全瓷等不同类型的全瓷牙材料进行了性能比较，指出氧化锆基全瓷因其高硬度和优异的机械性能成为目前最常用的材料。 全瓷牙市场规模及未来预测 报告预测，目前国内全瓷牙市场规模已超过20亿元，仅种植牙领域就超过20亿元。基于对中国种植牙市场潜在需求的分析，报告预测未来全瓷牙市场潜在空间可达200亿元，这主要基于种植牙数量的增长和全瓷牙渗透率的提升。 氧化锆陶瓷材料的特性及制备工艺 报告详细阐述了氧化锆陶瓷的优异性能，包括其高强度、高韧性、良好的生物相容性和化学稳定性等，并分析了不同类型氧化锆陶瓷（四方相氧化锆陶瓷、氧化锆增韧陶瓷、部分稳定氧化锆陶瓷及纳米氧化锆与氧化铝复合陶瓷）的性能差异和加工工艺。报告还重点介绍了氧化锆陶瓷粉体合成的关键环节，指出溶胶-凝胶法和水热法是目前最常用的液相法。 全瓷牙市场竞争格局 报告分析了全球和国内全瓷牙市场的竞争格局。国际市场主要由3M、义获嘉、维他、泽康等海外巨头企业主导，这些企业拥有先进的技术和品牌优势。国内市场方面，爱尔创等本土企业已取得一定突破，并在国内市场，特别是民营口腔市场占据越来越大的份额。报告指出，提升品牌效应和提供相关技能培训服务是国产氧化锆材料进一步扩大市场份额的关键因素。 投资建议与风险提示 报告最后给出了投资建议，看好国瓷材料（爱尔创母公司）的投资价值，并指出了全瓷牙渗透率提升不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。 总结 这份东兴证券深度报告对义齿用陶瓷材料行业，特别是全瓷牙市场进行了深入的分析。报告指出全瓷牙市场前景广阔，氧化锆材料是其核心驱动力，并对市场规模、材料特性、制备工艺以及竞争格局进行了详细解读。报告认为，虽然国际巨头占据市场主导地位，但国内企业也拥有发展机遇，提升品牌影响力和技术服务能力是关键。 报告最后给出了投资建议并提示了潜在风险，为投资者提供了有价值的参考信息。 然而，报告中的一些数据和预测依赖于一定的假设条件，投资者需谨慎评估其可靠性并结合自身情况做出投资决策。

中心思想 体外诊断渠道龙头，构建高黏性服务壁垒 润达医疗作为立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，凭借其集约化业务和区域检验中心等高壁垒核心业务，已成长为体外诊断行业高附加值的渠道服务龙头企业。公司通过提供全面的体外诊断产品及专业技术支持，构建了高黏性的服务壁垒，确保了在市场竞争和政策降价压力下的稳定增长与盈利能力。 疫情驱动新业务增长，国资入驻优化融资 新冠疫情为公司带来了PCR实验室建设、疾控中心扩建及医院门诊传染科扩建等增量业务，预计将显著贡献收入。同时，国资股东的入驻优化了公司的融资结构和成本，缓解了资金压力，为公司长远发展提供了有力保障。 主要内容 1. 辐射全国的医学实验室综合服务商 公司概况与发展历程 润达医疗成立于1999年，已发展成为国内体外诊断产品流通与服务行业的领先企业，主营业务是向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。公司于2013年全面推进集约化检验综合服务，并于2019年引入杭州下城国投作为控股股东。 综合服务平台与增值服务 公司构建了完整的综合服务平台，涵盖产品组合选择方案、专业技术应用服务、信息化管理的物流仓储配送系统及全方位技术支持服务。此外，公司提供40余项定制化增值服务，旨在帮助医疗机构降低运营成本、提升医疗水平，实现实验室流程优化、设备选择合理化、试剂管理信息化、运营成本精细化和检测标准化。 全球化布局与稳健增长 截至2017年，公司已基本完成全国业务布局，拥有约32家子公司。2018年，上海金山产业园投入使用，业务拓展至东南亚、东欧、北非等海外市场。公司自成立以来保持约20%的内生性复合增长，2011年至2019年营业收入从6.3亿元增至70.5亿元，归母净利润从0.6亿元增至3.1亿元。尽管2020年一季度受疫情影响业绩下滑，但随着诊疗服务恢复，预计下半年业绩将有更好增长。 财务表现与优化预期 公司毛利率长期维持在26%-28%的稳定水平，净利率和ROE稳步提升。销售费用率和管理费用率逐年下降，体现了公司管理效率的提升。随着国资控股股东入驻及可转债发行，财务费用率预计将更加合理化。 2. 打造高壁垒核心业务 集约化服务模式 体外诊断行业的渠道业务具有高黏性服务属性。润达医疗自2013年起全面推进集约化业务，通过提供信息化系统技术开发、质控管理、驻场管理、市场培训、售后技术服务等，强化了对医院终端和产品端的掌控度。截至2019年底，公司集约化业务及区域检验中心累计客户达300多家，收入规模20.63亿元，占全年收入的29.25%。未来，公司将持续提升集约化业务收入占比，增厚集团整体利润。 区域检验中心战略 公司坚持“重中心，强基层”发展战略，通过区域检验中心模式，为区域内医联体中的所有医院提供区域信息化产品、设备、试剂耗材的物流供应和中心实验室运营管理服务，旨在强化中心医院实验室功能并提升基层医院诊断能力。 领先的医疗信息化系统 公司拥有约240余人的IT研发团队，自主研发了以SIMS、B2B供应链信息管理平台、LIMS等为核心的检验领域信息化平台，实现实验室的智能化、简便化、标准化、精细化管理。2019年投资控股上海瑞美，进一步加强了医学实验室信息化服务能力，预计未来医疗信息化产品年均收入增速可达约30%。 自产产品与第三方实验室拓展 受益于国产替代加速，公司借助渠道优势深入布局自主研发生产。2018年自产产品营收规模约2.2亿元，其中生化、糖化、质控等产品年均增速约30%。随着化学发光类产品上市，预计到2021年自产产品收入有望达到约10亿元，收入占比约10%。此外，公司已建立2家第三方检验实验室，拓展区域医疗检测服务和精准检验服务。 3. 抓住新冠疫情的机会，积极拓展新业务 PCR实验室建设机遇 新冠疫情催生了PCR实验室建设的巨大需求。全国预计新增PCR实验室需求数量为905家，合计建设投入约18.1亿元，每年累计试剂收入约40.7亿元。润达医疗是少数能提供全产品链服务并覆盖全国的企业之一。 市场需求与公司订单 截至目前，润达医疗全集团已获得超过60家PCR实验室建设订单，预计2020年贡献收入超过1亿元。公司计划未来为约200家医疗机构客户扩建PCR实验室，预计将新增约4亿元建设收入和约9亿元/年的试剂收入。此外，各地疾控中心和医院门诊部、传染科的扩建也为公司带来了业务增量。 项目实施进展 目前，润达医疗已有26家PCR实验室通过验收并投入使用。其中，上海润达医疗母公司获得25家订单（7家已验收），控股子公司润达榕嘉获得28家订单（19家已验收），显示了公司在疫情相关新业务拓展方面的快速响应和执行能力。 4. 风险提示 政策风险、产品销售不及预期、市场竞争加剧。 总结 润达医疗作为体外诊断高附加值渠道龙头，通过构建集约化服务、区域检验中心和领先的信息化系统，形成了强大的服务壁垒和客户黏性，保障了公司的稳健增长。在新冠疫情背景下，公司积极抓住PCR实验室建设等新业务机遇，预计将带来显著的业绩增量。同时，国资入驻优化了公司融资结构，为未来发展提供了坚实基础。公司在市场竞争和政策变化中展现出较强的适应性和增长潜力。

中心思想 本报告的核心观点是：受益于5G建设和电动车渗透率提升，未来五年全球MLCC行业需求将保持高增长，年均增速约9%，国内市场增速更高，约13%。同时，全球MLCC产能正发生结构性变化，通用型产品产能向中国转移，这将显著利好国内MLCC陶瓷粉体材料龙头企业，如国瓷材料和三环集团。这些企业凭借成本优势和技术积累，有望在中低端市场实现国产替代，并逐步向高端市场渗透，助力中国MLCC产业高端化发展。 未来五年MLCC行业需求高增长，国产替代加速 报告预测，未来五年全球MLCC行业年均需求增速约为9%，而国内市场增速将高达13%。这一增长主要源于以下几个方面： 5G建设需求： 5G手机和基站对MLCC的需求量显著高于4G，预计将带来约12%的直接增量。 电动车渗透率提升： 纯电动车对MLCC的需求量是燃油车的5倍，电动车渗透率的提升将持续拉动MLCC需求增长。 新兴设备/生态发展： 可穿戴设备、物联网等新兴领域的发展也将为MLCC带来新的增长点。 通用型MLCC产能向中国转移，利好国产陶瓷粉体材料龙头 目前，全球MLCC市场呈现寡头垄断格局，日韩企业占据主导地位。然而，日韩企业正逐渐将产能向高端产品转移，削减通用型产品的生产，这为中国企业提供了巨大的发展机遇。中国企业积极扩产通用型MLCC，承接产能转移，市场份额有望提升。 主要内容 MLCC行业需求分析及增长预测 报告首先分析了MLCC行业整体市场规模及下游应用领域结构，指出手机、汽车、新兴设备/生态是MLCC的主要应用领域。通过对5G建设、电动车渗透率提升等因素的分析，报告预测未来五年全球MLCC行业年均需求增速约9%，国内需求增速约13%。报告还分别预测了手机、汽车、新兴设备/生态对MLCC需求的年均增长率，分别为4%、3%和2%。 MLCC行业供给格局及产能转移趋势 报告指出，全球MLCC行业供给端呈现典型的寡头垄断特征，CR4高达76%，主要由日韩企业主导。然而，日韩企业正逐渐将产能向高端产品转移，削减通用型产品的产能。与此同时，中国企业积极扩产通用型MLCC，承接产能转移，这将导致通用型MLCC产能向中国转移的趋势愈发明显。 MLCC陶瓷粉体材料市场分析及国产替代 报告深入分析了MLCC陶瓷粉体材料的重要性及其市场格局。MLCC陶瓷粉料是MLCC的关键原材料，其成本占比接近一半。目前，MLCC陶瓷粉料市场也呈现寡头垄断格局，主要被日美企业占据。然而，中国龙头企业如国瓷材料，凭借成本优势和水热法工艺技术，在中低端市场逐渐实现了国产化替代，并有望显著受益于通用型MLCC产能转移趋势。 国产MLCC陶瓷粉体材料龙头企业发展前景 报告认为，虽然目前中国MLCC产业主要承担通用型产品的产能转移，但这并不意味着中国在高端MLCC产业长期受制于人。国产龙头企业多年的技术积累，有助于其在高端产品领域取得突破。报告看好国瓷材料和三环集团等国内MLCC陶瓷粉体材料龙头企业的发展前景，认为它们将在中国MLCC产业高端化过程中发挥重要作用。 总结 本报告基于对MLCC行业需求、供给、技术等方面的深入分析，预测未来五年MLCC行业将保持高增长，并指出通用型MLCC产能向中国转移的趋势。这一趋势将显著利好国内MLCC陶瓷粉体材料龙头企业，这些企业凭借成本优势和技术积累，有望在中低端市场实现国产替代，并逐步向高端市场渗透，最终助力中国MLCC产业实现高端化发展。报告建议关注国瓷材料和三环集团等国内MLCC陶瓷粉体材料龙头企业。 报告同时也指出了客户开拓不及预期、行业竞争加剧、产品及原材料价格大幅波动等潜在风险。

　　全球乙烷的主要产出增量来自美国，因此美国乙烷的价格对于中国乙烷裂解制乙烯项目的经济性而言至关重要。本文将从乙烷成本结构出发，分析美国乙烷价格的长期走势以及国内乙烷裂解项目的盈利能力。 　　管线运输和分馏产能限制两大瓶颈即将解除，有助于美国乙烷产量提升。2019年起美国NGL管道运力将大幅增长，19、20年分别新增了18个和15个管道新建和扩建项目。这些项目将从19Q4起陆续完工，合计将提供超过588万桶/天的运力增长。2020年起到2021年一季度，将会有超过140万桶/天的新增NGL分馏产能投入使用。20年新增的NGL分馏产能将超出新增NGL产量52%以上，NGL的分馏产能瓶颈将不复存在。管道运力的提升和NGL分馏产能的增长将有助于乙烷的增量分离，而新增的乙烷供应会压制乙烷的价格。 　　边际成本决定MB乙烷的长期价格中枢，供给过剩背景下乙烷合理价格应当在140-300美元/吨之间。近几年新增乙烷裂解项目虽多，但是投产相对有序。且美国乙烷产量持续增长，目前回注量仍保持在较高水平，未来我们认为全球乙烷需求仍不会触及美国乙烷供给上限。由于各产区离MB的距离远近不同以及管道设施建设情况差异，管道运输的成本差异较大，造成了美国各地区乙烷运输至MB的成本不同。在供过于求的大环境下，日常湾区乙烷需求缺口由Marcellus产区和中西部地区的乙烷供给补充；在乙烷供给严重不足的时候Bakken地区输送至MB地区的乙烷供给增加，这部分乙烷成本即为美国乙烷边际成本。因此在美国乙烷长期维持供给过剩的局面下，乙烷合理价格应当在140-300美元/吨之间，价格波动由阶段性供需情况决定。 　　乙烷裂解制乙烯项目长期回报丰厚。受到新冠疫情和原油价格战影响，今年3月份以来原油价格一路暴跌，使得石脑油裂解相较于乙烷裂解具有了阶段性的成本优势。但是我们认为国内进口乙烷裂解制乙烯的成本一直在4000元/吨左右或更低。这一成本在大部分的时间里相较于石脑油裂解和国内煤制烯烃路线都有着明显的成本优势。低油价下首先承压的是国内大部分煤制烯烃产能，待全球疫情得到控制需求恢复，未来油价回暖是确定性事件。油价反弹将推高石脑油裂解制乙烯成本从而推涨下游产品价格，乙烯-乙烷裂解价差将逐步拉大。国内125万吨/年乙烷裂解项目年净利润大概率将超过20亿元，我们长期看好乙烷裂解的盈利前景。 　　投资策略：长期看好国内乙烷裂解项目的前景，重点推荐乙烷裂解将率先投产的民营C3行业龙头卫星石化。 　　风险提示：乙烷价格上涨、需求不及预期、中美贸易关系恶化、项目进度不及预期。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管油价暴跌导致美国页岩油气生产活动减弱，但美国乙烷供给依然充足，供过于求的局面并未改变。这主要基于以下几点： 美国乙烷主要来源及产量分析 美国乙烷产量主要来自页岩气伴生气，其产量与天然气产量密切相关。即使在油价暴跌，页岩油气生产活动减弱的情况下，美国乙烷的可分离量依然高于当前产量，且过剩量依然巨大。 美国乙烷需求及供需平衡分析 虽然部分新增乙烷裂解项目可能延期，但中国乙烷裂解项目（如卫星石化）的投产将部分弥补需求缺口。即使在最悲观的假设下（页岩油开采活动完全停止），美国乙烷供给仍能满足需求。 主要内容 美国乙烷供给格局及产量分析 全球乙烷产出地及构成 全球乙烷主要产自北美和中东，近年来全球乙烷供给的主要增长来自北美页岩气革命带来的产量提升。美国页岩气中乙烷含量显著高于其他地区，占比超过40%。 美国乙烷产量增长及来源 美国乙烷产量持续增长，年增速超过350万吨。95%的乙烷通过NGL分离获得，而美国NGL中乙烷含量远高于炼厂气。 天然气处理厂流程及乙烷分离 报告详细介绍了天然气处理厂的流程，以及如何从NGL中分离出乙烷。 页岩油气生产活动减弱对美国乙烷供给的影响 油价暴跌及页岩油气生产商的应对 油价暴跌导致美国油气生产商面临巨大压力，纷纷削减资本开支，钻机数量大幅下降。 天然气产量下降对乙烷可分离量的影响 天然气产量下降将导致乙烷可分离量下降，但下降幅度有限，即使在最悲观情况下，美国乙烷可分离量仍高于当前产量。 页岩油关停对乙烷可分离量的影响 即使页岩油开采活动完全停止，乙烷可分离量的下降幅度也相对有限。 美国乙烷需求及项目进展 全球乙烯产能增长及需求 全球乙烯需求持续增长，产能增长主要集中在亚洲和北美。 美国乙烷裂解项目投产进度 部分美国乙烷裂解项目可能延期，但整体投产进度仍能消化部分新增产能。 中国乙烷裂解项目进展 中国乙烷裂解项目中，仅卫星石化项目进展顺利，预计今年投产。其他项目受原料供应等因素影响，投产时间推迟。 美国乙烷供需平衡测算 悲观假设下的供需平衡 即使在最悲观假设下（美国停止油气开发，页岩油产量大幅下降），美国乙烷供给仍能满足需求。 中性假设下的供需平衡 在中性假设下（乙烷产量下滑，但消费和出口逐渐恢复），美国乙烷供过于求的局面依然存在，但供给依然充足。 总结 本报告基于EIA等权威机构的数据，对美国乙烷供给现状及未来走势进行了深入分析。尽管油价暴跌和新冠疫情对美国页岩油气生产活动造成冲击，但美国乙烷供给依然充足，供过于求的格局短期内难以改变。 报告预测，即使在最极端的情况下，美国乙烷产量仍能满足国内消费和出口需求。 然而，报告也指出了潜在风险，例如油价持续低位、美国油气生产商大面积破产、终端需求不及预期以及乙烷出口设施建设不及预期等。 长期来看，国内乙烷裂解项目仍具有发展前景，但需关注原料供应和项目建设进度等因素。 卫星石化作为国内乙烷裂解项目的先行者，值得重点关注。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **电子特气国产替代潜力巨大：** 电子特气由于其产品特性、市场空间和国产替代进度，有望成为最早实现全面国产化替代的电子化工材料。 * **国家政策与资金支持：** 电子特气符合国家高端制造自主可控的需求，受到国家产业基金的支持，具有资源汇聚效应。 * **寡头垄断是必然趋势：** 客户对产品种类和定制化生产的需求，以及供应商提供的增值服务，使得寡头垄断成为国内电子特气供应端的必然结果。 # 主要内容 ## 工业气体全球市场千亿美元，全球供应三足鼎立 * **全球市场规模与增长：** * 全球工业气体市场规模超千亿美元，中国市场高增长，占比约为17%，且增速远高于全球平均水平。 * **全球供应格局：** * 全球工业气体行业呈现“三足鼎立”格局，林德集团、法液空、美国空气化工产品公司合计市占率达77%。 * 国内市场外资主导，内资企业数量众多但规模较小，普通工业气体市场存在较大的整合空间。 ## 电子行业引领特种气体高增长，电子特气有望成为最早实现全面国产化替代的电子化工材料 * **电子特气需求增长：** * 电子等新兴领域的气体应用不断深化，为工业气体带来了大量新增需求。 * **政策支持与资源汇聚：** * 电子特气高度符合国家产业发展方向，近年来在技术进步、需求拉动的同时，得到了国家政策的大力支持。 * 国家大基金助力我国半导体研发水平提升，资源汇聚效应显著。 * **电子特气国产替代：** * 电子特气的产品特性决定其适宜本地化生产，国内企业在运输成本、产品价格、核心环节技术水平均具备竞争优势。 * 电子特气市场规模较大，在半导体制造的材料成本中占比高达13%，是半导体制造成本中仅次于硅片的第二大材料。 * **国内企业突破：** * 国内企业已经在部分产品上实现了“从 0到 1”的突破，预计此后将实现加速替代。 ## 投资策略 * 推荐电子特气产品已开始替代进口、并进入国产半导体产业链的公司，如华特气体、昊华科技、南大光电，建议关注巨化股份等优质行业细分龙头。 ## 风险提示 * 市场竞争加剧；下游客户认证进度不及预期；新技术的研发风险；原材料价格波动风险。 # 总结 本报告分析了电子特气行业的市场前景和国产替代机遇。全球工业气体市场规模庞大，中国市场增速显著。电子特气作为半导体制造的关键材料，受益于国家政策支持和下游需求的增长，国产替代空间广阔。报告推荐了相关投资标的，并提示了潜在风险。

中心思想 龙头地位稳固，战略并购驱动长期增长 上海莱士作为中国血制品行业的领军企业，凭借其在采浆站数量、采浆量、产品种类等方面的显著优势，持续受益于行业市场容量的扩张和集中度的提升。公司在2019年成功实现扭亏为盈，并在2020年第一季度受新冠疫情影响，静注人免疫球蛋白需求激增，业绩实现强劲增长。 GDS收购与基立福入股，开启发展新篇章 公司通过发行股份收购全球血液检测巨头GDS 45%股权，并引入国际血制品巨头基立福作为战略股东，此举不仅优化了公司的产业结构，向上游延伸了产业链，显著提升了盈利能力，更重要的是，基立福的入股将为上海莱士带来先进的生产管理经验、全球化的运营视野以及并购整合能力，为公司实现长远发展和全球性外延并购目标奠定坚实基础。 主要内容 血制品龙头企业，持续受益行业市场容量扩张和集中度提升 行业领先地位与浆源优势 上海莱士是我国血制品行业的龙头企业之一，主要产品涵盖人血白蛋白、人免疫球蛋白以及凝血因子类产品。在采浆方面，公司拥有显著优势，2019年采浆站数量达到41家，采浆范围覆盖全国11个省份，全年采浆量高达1230吨，这些指标均居行业前列。在血制品品种方面，公司及下属公司共拥有11个品种，是少数能从血浆中提取6种组分的血制品企业之一，也是凝血因子产品种类最齐全的企业之一，丰富的品种数量为公司领先的血浆利用率奠定了基础。 市场潜力巨大与集中度提升 当前，我国人均血液制品用量与发达国家存在巨大差距。根据国际血浆蛋白治疗协会（PPTA）的统计数据，我国每百万人口白蛋白使用量仅为美国的三分之一，而每百万人口静注人免疫球蛋白（静丙）使用量更是不足美国的10%。随着医护人员和患者对血液制品认知的提升以及临床适应症的扩增，我国血液制品市场容量有望持续放大。同时，参考海外血制品行业高度集中的发展历程，我国血制品行业集中度提升趋势确定，上海莱士作为国内规模最大的血制品企业之一，有望持续受益于这一趋势。 2019年实现扭亏为盈，2020Q1疫情推动业绩增长 业绩显著改善与产品结构优化 2019年，上海莱士实现营业总收入25.85亿元，同比增长43.27%；归属于上市公司股东的净利润为6.08亿元，成功实现扭亏为盈；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.98亿元，同比增长286.63%。收入端表现亮眼，主要得益于血制品行业景气度提升，公司白蛋白产品销售收入8.93亿元，同比增长24.79%；静注人免疫球蛋白销售收入8.10亿元，同比增长39.35%；凝血因子类产品收入约为8.82亿元，同比增长73.82%，显示出产品结构的优化和高增长潜力。尽管受采浆成本及人工成本上涨影响，2019年毛利率同比下降2.59个百分点，但公司通过有效管理，实现了利润的显著改善。 疫情驱动下的短期与长期增长 2020年第一季度，公司业绩继续保持强劲增长。实现营业总收入7.32亿元，同比增长25.18%；归属于上市公司股东的净利润3.11亿元，同比增长41.97%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.27亿元，同比增长60.21%。此次增长主要受新冠疫情影响，静注人免疫球蛋白被纳入多地诊疗方案，国家《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第七版）》亦表明儿童重型及危重型病例可考虑使用静丙，从而推动了静丙的应用和公司业绩的短期拉动。中期来看，疫情导致的采浆暂停可能引发投产原料缺口，有望推动产品提价。长期而言，疫情中的使用经验将提升医务人员和患者对血制品的认知，有助于缩小我国与发达国家人均血液制品使用量的巨大差距。 GDS收购落地，基立福持股促长远发展 收购GDS优化产业结构，提升盈利能力 2020年3月，上海莱士通过向西班牙基立福公司发行股份的方式，完成了对其下属子公司GDS（Grifols Diagnostic Solutions）45%股权的收购。GDS作为全球知名的血液检测仪器及试剂生产商，在血液核酸检测细分领域市占率全球第一，其产品主要用于筛查血液和血浆中的病毒，确保血液和血浆的安全性。GDS拥有优秀的资产质量和盈利能力，2017年、2018年和2019年1-6月，其营业收入分别为50.89亿元、51.29亿元和24.35亿元，净利润分别为11.83亿元、15.55亿元和6.13亿元。基立福承诺GDS在2019-2023年累积EBITDA总额不少于13亿美元，这将显著提高上市公司的盈利水平并增厚每股收益。此次收购使公司产业链向上游延伸，实现了良好的业务协同，有助于提升公司原有血液制品产品的质量，增强自身生产及研发力量，并在客户资源和销售渠道上形成积极互补。 国际血制巨头基立福入股，促进长远发展 通过本次交易，基立福持有上海莱士26.20%的股份，成为公司单一持股比例最高的股东。基立福作为全球血液制品巨头之一，在输血和血液制品行业拥有70多年的发展历史，其在采浆量、生产工艺和产品适应症扩展方面处于世界领先水平，2016年约占全球血制品行业市场份额的18%。上海莱士与基立福签署了《排他性战略合作总协议》，将在生产质量规范、知识产权、技术研发、管理经验、销售渠道、工程和协作服务等多个领域建立深入的独家合作关系。基立福的入股将为上海莱士带来国际化的生产流程管理、产品质量控制及经营管理理念，提升公司的综合实力和盈利水平。此外，基立福在全球化生产和销售以及跨境并购整合方面的丰富经验，也将促进上海莱士交流国际化经营经验，推动公司实现全球性外延并购发展目标。 盈利预测及投资评级 基于公司作为血制品龙头的地位，以及GDS收购落地和基立福持股带来的综合实力提升和长远发展潜力，东兴证券预计上海莱士2020年至2022年将实现营业收入分别为33.60亿元、36.97亿元和40.66亿元；归属于母公司净利润分别为12.12亿元、14.07亿元和15.63亿元；每股收益（EPS）分别为0.18元、0.21元和0.23元。对应预测市盈率（PE）分别为48.79倍、42.01倍和37.82倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括原材料供应不足风险、血浆成本上升风险、产品潜在安全性风险以及商誉减值风险。 总结 上海莱士作为中国血制品行业的龙头企业，在2019年成功实现扭亏为盈，并在2020年第一季度受益于新冠疫情推动，业绩实现显著增长。公司通过收购全球血液检测巨头GDS 45%股权，并引入国际血制品巨头基立福作为战略股东，不仅优化了产业结构，提升了盈利能力，更重要的是，获得了基立福在生产管理、全球运营和并购整合方面的宝贵经验，为公司未来的长远发展和国际化扩张奠定了坚实基础。尽管面临原材料供应、成本上升和产品安全等风险，但公司凭借其行业领先地位和战略性布局，有望持续受益于行业市场容量的扩张和集中度的提升，实现稳定增长。东兴证券首次覆盖给予“推荐”评级，展望公司未来业绩持续向好。