行业核心观点： 　　2025年上半年，港股创新药行业在经历前期调整后迎来强劲复苏，整体收入和利润大幅增长，驱动因素包括创新药出海加速、商业化放量及政策支持。 　　投资要点： 　　股价表现方面，2025年以来港股创新药指数涨幅显著超越恒生综指，受ASCO会议数据催化、海内外BD合作及政策利好推动，年初以来（截至2025年8月31日），港股创新药指数上涨108.64%，跑赢恒生综合指数79.70个百分点。个股表现突出，多个标的年初以来股价翻倍。业绩表现方面，行业收入稳健增长，利润高速增长。部分biotech实现扭亏为盈。 　　投资建议：经历了4年调整后，2025年上半年创新药行业迎来复苏。 　　股价方面，BD交易、ASCO会议公布积极数据等均为关键催化剂；企业收入和利润高增长主要由出海和商业化放量驱动，BD收入成新增长引擎，多家biotech企业实现扭亏为盈；港股18A政策持续完善和科创板第五套标准启用改善创新药企业融资环境，提升流动性，有利于行业估值修复。下半年建议关注拥有差异化技术平台企业，如在免疫疾病领域双抗技术领先突破的企业；BD交易预期强的企业，如拥有PD-1基础平台向多靶点迭代管线的企业；拥有新科技融合赛道的企业，如创新药与AI融合赛道；以及全球新兴疾病赛道，如阿尔茨海默病、GLP-1类药物赛道，积极的临床数据催化相关资产重估。 　　风险因素：在研管线研发进度不及预期风险、核心产品价格下降超预期风险、集采影响超预期风险、地缘政治扰动超预期风险等

　　行业核心观点： 　　2025年上半年实体药店行业整体业绩承压，原因包括居民购买力下滑、药店行业竞争加剧、医保个人账户管理趋严、药品集采等政策影响。从数据看，行业出清和降本增效效果明显，行业发展质量提升。 　　投资要点： 　　股价表现方面，年初至2025年8月31日，医药生物（申万）实现25.50%涨幅，跑赢沪深300指数11.22个百分点，在31个行业中排名第9。医药板块申万三级子行业中多数实现正增长，实体药店指数上涨4.86%，实体药店上市公司股价表现分化较大。业绩表现方面，2025年上半年实体药店板块整体收入同比增长0.10%，归母净利润同比增长0.88%，增速有所放缓，原因包括居民购买力下滑、药店行业竞争加剧、医保个人账户管理趋严、药品集采等政策影响。 　　投资建议：2025年上半年实体药店板块业绩整体承压，上市公司业绩分化明显，从分化情况可以看出，未来门店优化和降本增效是提升药店市场竞争力的关键要素。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。叠加老龄化趋势下，院外市场有望持续扩容。大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。目前行业正处于供给侧出清阶段，低效门店关闭，龙头药店市占率提升，行业集中度提高是大趋势，同时在数字化和智能化助力下，实体药店的经营效率有望进一步提升。建议关注门店优化、降本增效、供应链优化、产品结构优化等方面表现领先的龙头企业。 　　风险因素：医保控费与集采降价风险、处方外流不及预期风险、经济疲软与需求减弱风险、门店扩张不及预期风险等

　　丸美生物(603983) 　　报告关键要素: 　　8月22日，公司发布2025年半年度报告。报告显示，2025年上半年，公司实现营业收入17.69亿元（YoY+30.83%），实现归母净利润1.86亿元（YoY+5.21%），实现扣非归母净利润1.77亿元（YoY+6.64%）；其中2025年第二季度，公司实现营业收入9.23亿元（YoY+33.53%），实现归母净利润0.51亿元（YoY-23.08%），实现扣非归母净利润0.43亿元（YoY-30.22%）。公司收入端符合我们此前预期，但利润端不及预期。 　　投资要点: 　　分渠道：主战场线上渠道收入增速亮眼，线下渠道相对承压。2025年上半年，公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，同比增长37.85%，收入占比88.87%。丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，产品集中度进一步提升；会员成交金额同比增长28%，品牌粘性持续攀升；店播销售同比增长59%，其会员渗透率82%，表现亮眼。公司线下渠道实现营业收入1.97亿元，同比增长-7.07%，收入占比11.13%，公司运营策略向线上倾斜，线下渠道承压。 　　分产品：持续深化大单品策略，丸美和PL恋火营收均取得快速增长。2025年上半年主品牌丸美实现营业收入12.50亿元，主营收入占比70.78%，同比上升34.36%。第二品牌PL恋火品牌实现营业收入5.16亿元，主营收入占比29.22%，同比上升23.87%。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，持续深化大单品策略，聚焦核心产品，着力构建品类协同的大单品矩阵及梯队体系。 　　毛利率略有下降，但营销投入加大导致净利率降幅较大。2025Q2/2025H1公司毛利率分别为73.28%/74.60%，同比-1.47pcts/-0.07pcts；2025Q2/2025H1公司净利率分别为5.51%/10.52%，同比-4.10pcts/-2.58pcts。2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别60.47%/2.81%/2.68%/-0.39%，同比+4.76pcts/-0.90pcts/-0.15pcts/+0.20pcts。2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为56.50%/2.85%/2.30%/-0.60%，同比+3.44pcts/-0.58pcts/-0.35pcts/-0.04pcts。销售费用率增加主要是线上流量成本持续高涨以及公司持续品牌建设和科学传播投入所致。 　　从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型，注重科技研发。公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型，在以功能性蛋白为代表的关键技术与产业化应用上的深度进阶，尤其是重组胶原蛋白技术的成果，构成公司在美妆市场的强大竞争力。2025年上半年，公司新增申请专利25项，累计申请专利619项;新增授权发明专利16项，累计获得授权专利365项，其中获得授权发明专利255项;新增主导或参与制订标准6项，累计主导或参与制订标准81项;新增发表论文7篇，累计发表论文57篇，其中SCI收录22篇。公司连续六年通过知识产权合规管理体系认证，成为广州市首家获得ISO56005《创新管理-知识产权指南》二级认证的美妆企业，创新管理水平与国际接轨。 　　盈利预测与投资建议：上半年公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持亮眼增长，但销售费用率提升较多导致盈利能力有所下降，随着上半年营销集中投入所带来的产品势能释放，下半年盈利能力有望重回健康轨道。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，8月25日收盘价对应PE为41/36/32倍，维持“增持”评级。 　　风险因素：宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

　　投资要点： 　　医药板块2025上半年表现突出。2025年上半年申万医药指数上涨7.36%，近三个月超额收益明显，在31个申万一级行业板块中位列第11。从子行业涨跌幅来看，以化学制药、生物制品以及包含CXO的医疗服务板块为代表的创新药产业链明显好于其他子行业。板块整体估值修复明显，接近前期中位水平。涨幅突出的个股主要集中在创新药公司。 　　生产端数据低迷，支付端平稳，新药研发大幅提速。从生产端数据来看，2025年1-5月医药制造业营业收入累计同比下滑1.40%，利润总额累计同比下滑4.70%，生产制造端仍处于转型阵痛期。从医保收支数据来看，上半年医保收入同比增长6.48%，支出同比增长0.74%，医保基金收支平衡。新药审评审批面，上半年共批准43款创新药，其中国产创新药40款，创新药研发成功体现出速度快、国产化率高的特点。 　　创新药：BD催化价值重估。国产创新药无论是从政策扶持、研发成果方面都在持续发力，三生制药的天价BD只是国产创新药的一次厚积薄发。海外MNC对中国创新药企业的管线的重新估价催化国产创新药的价值重估。我们看好创新药在BD事件不断催化下能迎来持续的估值修复。 　　CXO:受益于创新药产业链整体修复。创新药行业投融资在过去几年持续降温，导致CXO景气度下滑。作为创新药的上游产业，CXO与创新药的行情息息相关，同样是四年的低迷期，在创新药公司估值重估大涨后，随着订单业务的改善和估值修复，CXO有望走出戴维斯双击行情。 　　医疗器械：国产替代加速渗透。国内医疗器械市场处于高速成长阶段，随着全球人口老龄化加剧以及人们对健康意识的提升，医疗器械行业的市场规模有望持续扩大。高值耗材集采常态化，市场对已经纳入集采的产品反应较小，未来主要看点在细分增量市场。医疗设备板块受益于设备更新政策，随着各地采购政策落地，医疗设备景气度有望回升。体外诊断板块从未来发展趋势来看，IVD集采将推动国产龙头市占率加速提升，平台型布局+出海是龙头公司发展的必由之路。 　　中药：政策扶持，行业稳健。近年来针对中药产业的利好政策不断发布，政府对中药产业一直保持着鼓励创新发展的积极态度。中药板块整体业绩增速稳健，且从内部来看，也不乏公司产品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。从估值来看，当前板块整体估值处于适中位置。 　　风险因素：创新药和创新器械研发失败风险、创新药BD进展不及预期风险、创新药定价不及预期风险。

　　华熙生物(688363) 　　报告关键要素: 　　2023年4月28日晚间，公司发布2023年一季报。 　　2023Q1业绩承压，收入和归母净利润同比小幅增长。2023Q1，公司实现营收13.05亿元（同比+4.01%），实现归母净利润2.00亿元（同比+0.37%），扣非归母净利润1.51亿元（同比-17.44%）。 　　毛利率和净利率略有所下滑，销售费用率提升。盈利能力方面，2023Q1，公司整体毛利率为73.78%，同比-3.35个pct，净利率为15.40%，同比-0.35个pct。费用率方面，2023Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为46.39%/6.59%/6.37%/-0.46%，分别同比+1.27/+0.34/-0.12/-0.21个pct。未来随着数字化转型降本增效，组织能力的提升，公司的费用率水平有望下降。 　　稳步推进“四轮驱动”业务布局。原料业务：2023年将重点关注新业务领域和海外市场的拓展。产能方面，东营佛思特工厂无菌HA生产线预计将实现生产。医疗终端业务：医美业务方面，预计医美终端业务将逐步恢复，产品规划和布局进一步完善。医药业务方面，2023年公司将继续深耕骨科、眼科市场，预计医药业务维持稳定增长。功能性护肤品业务：品牌继续差异化定位，做大品牌内容中台，数字化运营全面赋能，提升大单品运营效率。功能性食品业务：水肌泉提升运营效率，加强抖音自播建设；黑零进一步丰富产品矩阵；休想角落升级产品配方，提升复购率。 　　盈利预测与投资建议：公司是全球知名的透明质酸全产业链平台企业，2023年旗下四大业务终端市场有望实现全面恢复。预计公司2023-2025年EPS分别为2.62/3.36/4.22元/股，对应4月28日收盘价的PE分别为38/30/24倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：经济下行风险、产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

中心思想 产品价格下滑是血制品板块业绩承压的核心因素 2025年上半年，血制品行业（申万三级子行业）整体收入同比下滑0.76%，归母净利润同比大幅下降17.96%，主要受产品销售价格下降及部分因子类产品集采降价拖累。除华兰生物因费用管控略好实现利润正增长外，其余6家上市公司归母净利润均同比负增长，毛利率与净利率分别降至43.01%和24.39%，反映出价格压制对行业盈利能力的显著冲击。 行业景气度长期依然稳固，头部企业具备整合优势 尽管短期业绩承压，血制品作为刚需产业和资源型产业，需求端受人口老龄化和医疗水平提升支撑稳定；采浆量增长和新增浆站持续扩张，高毛利产品比例提升，为长期增长奠定基础。行业整合加速背景下，采浆能力强、产品管线丰富、具备外延扩张能力的龙头企业有望实现内生和外延双轮增长。 主要内容 1 医药板块行情回顾 申万一级与二级行业表现 年初至2025年8月31日，沪深300指数上涨14.28%，医药生物（申万）涨幅25.50%，跑赢沪深300指数11.22个百分点，在31个一级行业中排名第9。医药板块申万二级子行业中，医疗服务（43.70%）和化学制药（43.20%）涨幅居前，生物制品（18.87%）位列第三，但血制品作为三级子行业表现垫底，下跌2.59%。 血制品上市公司股价分化显著 血制品赛道7家上市公司股价涨跌幅分化较大：派林生物（10.64%）、卫光生物（6.05%）、博晖创新（3.32%）、华兰生物（2.78%）实现正增长；天坛生物（-1.68%）、上海莱士（-4.29%）、博雅生物（-11.59%）下跌，行业平均涨幅为-2.59%。 2 医药板块业绩回顾 营业收入：生物制品降幅最大，医疗服务实现正增长 2025年上半年，医药板块6个二级子行业中仅医疗服务板块营收正增长，生物制品降幅最大。13个三级子行业中，医疗研发外包（+62.37%）、其他生物制品（+39.38%）、医疗耗材（+19.81%）等实现正增长；疫苗和体外诊断降幅较大，血制品营收同比-0.76%。 归母净利润：生物制品降幅最大，血制品利润下滑明显 归母净利润方面，医疗服务板块实现高增速（+63.82%），医药商业次之；生物制品降幅最大。三级子行业中，血制品归母净利润同比-17.96%，仅次于疫苗和体外诊断板块，反映盈利能力受价格压制严重。 3 血制品板块：产品价格压制，收入利润承压 整体业绩下滑，毛利率与净利率双降 2025年上半年血制品板块整体营收同比-0.76%至79亿元（基于图表7估计），归母净利润同比-17.96%。毛利率从2024年的48.25%降至43.01%，净利率从27.65%降至24.39%，下滑主要因产品销售价格较去年同期下降及部分因子类产品集采降价。销售费用率优化部分抵消了价格影响。 上市公司业绩分化：华兰生物利润逆势增长 7家上市公司中，上海莱士营收体量最大（39.52亿元），利润体量也最大（10.30亿元）。营收增长方面，博雅生物（+12.51%）、天坛生物（+9.47%）、华兰生物（+8.80%）实现正增长；归母净利润方面，仅华兰生物同比+17.19%，其余6家均负增长（博晖创新-167.63%、博雅生物-28.68%、派林生物-27.89%、上海莱士-17.00%、天坛生物-12.88%、卫光生物-2.02%）。博雅生物、天坛生物收入增利润减主要因产品价格下降；派林生物因产能扩增停产导致供应减少；华兰生物利润增长得益于采浆量提升和费用优化。 4 投资建议 看好血制品行业长期景气度，建议关注采浆能力强、产品管线丰富、有整合能力的龙头企业。预计下半年在价格企稳、新产品上市、重组人血白蛋白短期冲击有限、集采续约降价可控等因素推动下，行业有望恢复稳健增长。 5 风险提示 主要风险包括产品价格持续下滑风险、采浆进度不达预期风险等。 总结 短期承压源于价格，长期景气度不改 本报告基于2025年上半年数据，系统分析了血制品行业在股价表现、财务业绩和经营层面的现状。核心结论是：产品价格下滑是导致板块营收几乎停滞、利润大幅下滑的主因，但行业刚需属性、采浆量增长和行业整合趋势为长期发展提供支撑。 数据揭示结构性分化，龙头整合机遇显现 从数据看，血制品上市公司业绩分化明显，仅华兰生物通过费用管控和采浆提升实现利润正增长，其余企业普遍受价格压制。投资策略上，报告建议聚焦采浆能力强、产品管线丰富、具备外延能力的龙头企业，认为行业集中度提升背景下这类企业能实现内生与外延双轮增长。风险层面需关注产品价格下滑和采浆进度不及预期的潜在冲击。

中心思想 营收高增与盈利承压并存，下半年盈利能力有望修复 丸美生物2025年上半年实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%，收入端符合预期；但归母净利润仅同比增长5.21%，利润端不及预期，主因线上流量成本高涨及品牌建设投入加大导致销售费用率显著提升。 线上渠道成为核心增长引擎，收入占比达88.87%，同比增长37.85%；线下渠道收入同比下降7.07%，承压明显。大单品策略持续深化，丸美与PL恋火双品牌均实现超20%的收入增长。 公司正向生物科技美妆公司战略转型，重组胶原蛋白等技术研发成果构成核心竞争力，但短期盈利能力受营销投入侵蚀，预计随着产品势能释放，下半年盈利能力有望回归健康轨道。 主要内容 营收增速亮眼，利润端不及预期 2025年上半年公司实现营业收入17.69亿元（YoY+30.83%），归母净利润1.86亿元（YoY+5.21%），扣非归母净利润1.77亿元（YoY+6.64%）。其中Q2单季收入9.23亿元（YoY+33.53%），但归母净利润0.51亿元（YoY-23.08%），扣非归母净利润0.43亿元（YoY-30.22%），利润端显著承压。 分渠道：线上高增，线下承压 上半年线上渠道收入15.71亿元，同比增长37.85%，收入占比88.87%。丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，产品集中度提升；会员成交金额同比增长28%，品牌粘性增强；店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。线下渠道收入1.97亿元，同比下降7.07%，收入占比11.13%，运营策略向线上倾斜导致线下承压。 分产品：双品牌齐增长，大单品策略深化 主品牌丸美实现收入12.50亿元，占比70.78%，同比增长34.36%，聚焦“专注淡化每一条细纹”核心理念，构建品类协同的大单品矩阵与梯队体系。第二品牌PL恋火实现收入5.16亿元，占比29.22%，同比增长23.87%，品牌矩阵不断完善。 盈利能力分析：毛利率微降，净利率降幅较大 2025H1毛利率74.60%，同比-0.07pcts；Q2毛利率73.28%，同比-1.47pcts。但Q2净利率仅5.51%，同比-4.10pcts；H1净利率10.52%，同比-2.58pcts。Q2销售费用率升至60.47%，同比+4.76pcts；管理费用率2.81%（-0.90pcts）、研发费用率2.68%（+0.20pcts）、财务费用率-0.39%（+0.20pcts）。H1销售费用率56.50%，同比+3.44pcts，主因线上流量成本高涨及品牌建设投入增加。 战略转型与研发投入 公司从传统美妆向生物科技美妆转型，重点突破重组胶原蛋白等关键技术。2025年上半年新增专利申请25项，累计619项；新增授权发明专利16项，累计365项；新增主导或参与标准6项，累计81项；发表论文7篇，累计57篇（SCI 22篇）。公司连续六年通过知识产权管理体系认证，获ISO56005二级认证，创新管理国际化。 盈利预测与投资建议 维持2025-2027年归母净利润预测4.11/4.76/5.37亿元，同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，8月25日收盘价PE为41/36/32倍。维持“增持”评级，认为下半年盈利能力有望重回健康轨道。 风险因素 宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。 总结 丸美生物2025年上半年营收增速亮眼（+30.8%），线上渠道及双品牌策略驱动增长，但受销售费用率大幅提升（+3.44pcts至56.50%）影响，归母净利润增速仅5.2%，盈利能力阶段性下降。公司正推进生物科技转型，研发投入与专利积累持续强化核心竞争力。尽管短期盈利承压，但鉴于营销投入有望在下半年转化为产品势能，且渠道与产品矩阵不断完善，维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约16%。风险集中于宏观环境、渠道与品牌建设进度及行业竞争加剧。

　　事件： 　　6月16日，国家药监局官网发布《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》。对符合要求的1类创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批。 　　《征求意见稿》要点包括： 　　1、符合要求的应当为中药、化学药品、生物制品1类创新药，并满足以下条件之一：1）国家支持的重点创新药；2）入选国家药品监督管理局药品审评中心儿童药星光计划、罕见病关爱计划的品种；3）全球同步研发品种； 　　2、符合要求的创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批；3、符合要求的创新药鼓励全球早期同步研发和国际多中心临床试验；4、纳入创新药临床试验审评审批30日通道的申请由于需召开专家会等技术原因，无法在30日内完成审评审批的，国家药品监督管理局药品审评中心及时告知申请人，后续时限按照60日默示许可执行。 　　点评：国家药监局将创新药临床试验审评时限从60日压缩至30日，加速创新药上市，催化国产新药从"Fast-Follow"转向"First-in-Class"。其中，此次政策重点领域包括儿童药、罕见药和全球同步研发品种。药监局多次引导激励企业开发儿童用药、罕见病用药，例如对批准上市的相关儿童新药和罕见病新药分别给予一定的市场独占期限；在《药品注册管理办法》中对儿童用药品新品种、剂型和规格实施优先审评审批程序，专设儿童药品目录等。儿童创新药多为罕见病药。根据药智网数据，全球每年被诊断出的儿童肿瘤患者中，白血病最为常见，约占所有病例的30%，脑和脊髓肿瘤约占25%，神经母细胞瘤、肾母细胞瘤和淋巴瘤分别约占6%。但因儿童药研发耗时长、临床研究风险高、临床试验受试者招募难等多种因素，每年获批新药中儿童药占比低。全球同步研发可实现创新药价值最大化，非同步品种市场空间受限。整体看，国内创新药审评审批政策已从“被动审批”转向“主动赋能”，加速国产创新药在全球竞争力提升。 　　风险因素：研发进展不达预期风险等

　　事件： 　　6月13日，阿斯利康与石药集团达成战略研究合作。双方将共同针对高优先级靶点展开合作，旨在推进可用于治疗多种疾病的新型口服候选药物的发现与开发，此次交易结构为“预付款+里程碑付款+销售分成”。 　　投资要点： 　　双方基于AI制药展开合作，预付款1.1亿美元。阿斯利康与石药集团将针对多个靶点发现并开发临床前候选药物，这些药物有望治疗慢性疾病，包括一款用于治疗免疫疾病的临床前小分子口服疗法。该研究将由石药集团在石家庄市开展，并利用其人工智能驱动的双重引擎高效药物发现平台。根据协议，石药集团将获得1.1亿美元的预付款，并有资格获得最高16.2亿美元的潜在开发里程碑付款以及最高36亿美元的销售里程碑付款，此外还有基于产品年度净销售额的潜在个位数特许权使用费。阿斯利康将有权选择对全球范围内通过本协议确定的候选药物进行独家许可开发和商业化。 　　跨国药企积极布局AI合作交易，加速布局AI制药领域。人工智能工具正在改变药物研发模式，可以缩短从早期发现到明确候选药物的时间，降低成本。但自第一批人工智能药物发现公司出现以来的十年左右，大部分行动都处于早期发现阶段，机器尚未能够取代实验室测试。近几年跨国药企纷纷借助股权投资、管线授权、联合研发等多种模式，加速与AI制药企业的深度融合。根据智药局数据，2023年MNC在AI+药物研发领域达成超30项合作，已披露的总价值约100亿美元；根据创药网数据，2024年有至少23起大型药企与AI相关公司建立的合作或收购交易；根据即刻药数数据，2025年第一季度，至少有14家AI公司获得MNC药企融资或与MNC药企开展合作。 　　国内创新药资产屡获MNC青睐，加速出海布局。根据药智网数据，国产创新药BD交易总金额从2020年的92亿美元飙升至2024年的523亿美元，首付款金额也从2020年的6亿美元增长到2024年的41亿美元。2025年以来，国产创新药出海交易总金额已达455亿美元，首付款已达到22亿美元，呈现出强劲的增长势头。国产双抗/ADC等平台技术全球领先，同时叠加跨国企业资产专利到期等因素，国产创新药已成跨国企业核心资产。 　　投资建议：药企愿意支付高额预付款，表明AI生成分子的可信度提升，企业合作共担风险有利于推动AI制药从"概念"走向"现金流"。“技术升级+成本优势+资本压力”推动国产新药成跨国药企研发“加速器”，海外授权缩短生物技术公司资金回笼周期，有利于推动管线进度，海外授权亦是跨国企业对国产创新药技术的背书。建议关注AI制药、创新药中具有平台型技术壁垒的公司。 　　风险因素：研发进展不达预期风险、出海管制政策风险等

　　事件： 　　5月20日，三生制药宣布该公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞（Pfizer）签署协议，将向辉瑞独家授予PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。三生制药及沈阳三生将保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。三生制药还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。 　　投资要点： 　　PD-1/VEGF双抗因其协同机制成为跨国药企竞逐焦点。SSGJ-707是三生制药开发的靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点。2期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗上获得了优异的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性。今年4月，SSGJ-707获中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。此前，SSGJ-707已获得FDA的IND批准。而除非小细胞肺癌外，SSGJ-707用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。 　　MNC因专利悬崖需填补管线缺口，中国技术和产品获认可。辉瑞主力产品CDK4/6抑制剂Ibrance面临专利悬崖（2027年到期），需快速引入新型肿瘤免疫药物，中国药企凭借“工程师红利”和快速提升的研发能力，迎来国际化突破机会。 　　此次交易有望成为中国生物药License-out新标杆。首付款来看，三生制药目前排在首位。第二、三名分别为的是锐格医药与基因泰克的8.5亿美元的预付款、百利天恒全资子公司SystImmune与BMS达成的8亿美元首付款。首付款可以保障三生制药未来持续的研发投入，加快其他管线推进。辉瑞在全球肿瘤药的销售网络覆盖亦有助于三生制药突破海外商业化瓶颈。 　　投资建议：我们认为2025年国产创新药受益于政策、产业趋势等，估值迎来修复。“创新”是主旋律，在国际顶尖的创新药学术大会上，中国药企重要性越来越高。MNC目前很多公司核心的管线里均有来自中国的产品，国产创新药license-out金额和数量也创新高。综合前瞻产业研究院、弗若斯特沙利文等机构数据，我国创新药市场规模由2019年的1325亿美元增至2024年的1592亿美元，在全球占比总体保持在15%左右。医药魔方数据显示，2024年中国创新药对外授权交易（License out）完成94笔，出海交易总金额高达519亿美元，同比增长26%，2025年1月-3月，中国License-out交易已有41起，总金额达369.29亿美元，均再创同期历史新高。国产创新药技术与产品被MNC认可的确定性持续增强，未来有望通过联合研发、利润分成等合作方式深度绑定。ADC、双抗、基因编辑等平台型技术已成为MNC争夺焦点，建议关注具备相关自主知识产权的药企。 　　风险因素：临床研发失败风险、同类竞争加剧风险、地缘政治风险等