中心思想 医药行业投资特性与主动管理优势 医药行业细分赛道众多，兼具价值、成长与周期属性，投资逻辑复杂。报告指出，医药板块行情多呈现β分化与α分化并存的特点，要求基金经理不仅具备自下而上的个股挖掘能力，更需具备中观层面的β判断能力。研究发现，医药主动管理基金在多数时间段内表现优于被动指数，凸显了主动管理在医药投资中的价值。 优化投资策略与基金经理选择 公募基金在医药板块拥有较强定价权。在被动投资方面，港股通创新药指数（987018.SZ）因其高弹性而最具进攻性，而标普生物科技指数（SPSIBI.SPI）与美债收益率的负相关性及与罗素2000的正相关性，使其成为美股小盘指数的有效替代。对于主动基金，由于基金经理风格相对固化，报告建议根据其历史业绩表现选择。此外，基于动量效应和财报月业绩驱动的投资策略（如每季度配置上季度表现最优的基金，或在财报月配置当月表现最优的基金）被证明能带来显著的超额收益，季度胜率可达71.4%-75.0%，年化超额13.0%-14.4%。 主要内容 1. 与市场的不同 市场认知偏差与主动管理价值 市场普遍认为医药基金经理应侧重个股挖掘，但报告通过复盘发现，医药板块行情多为β分化与α分化并存，强调基金经理需兼具中观β判断能力。与市场认为配置主动权益不如配置被动基金的观点相反，报告指出医药主动基金中位数在大多数时间段内能战胜指数，表明主动管理是投资医药板块的更优选择。 2. 医药类资产特点 医药细分赛道多样性与投资逻辑差异 医药行业细分赛道众多，包含6个申万二级行业和16个三级行业，各细分领域（如大宗原料药的周期性、仿创药的成长性、医疗设备的制造业属性、中药的消费品特征）投资逻辑差异显著，对基金经理的能力圈提出广泛要求。 医药行情β分化与α分化并存 对2018年2月至2024年12月的申万医药生物指数分析显示，β分化+α行情（7次）和β分化行情（4次）占据主导，说明基金经理进行中观行业判断和自下而上个股挖掘的重要性。 公募基金在医药板块的定价权 公募基金持续超配医药生物行业，2020年后其持仓占行业流通盘比例超过10%。同时，公募基金配置比例变化与医药板块涨跌幅呈现较高正相关性（2018年至今相关性为0.53），表明公募基金在医药板块具有较强的定价权。 3. 被动医药主题基金的筛选分析 被动基金市场概览与分类 截至2024年9月30日，被动医药主题基金总规模达1485.19亿元，主要分为均衡类、创新药类和特定行业类，跟踪指数共40支。 创新药与均衡型指数基金特性 在创新药板块，港股通创新药指数（987018.SZ）因其在化学制剂及其他生物制品上的高持仓占比而最具进攻性和波动性，适合具备良好择时能力的投资者。均衡型医药指数基金的差异主要体现在细分行业的配置侧重。 QDII医药基金的国际配置与相关性分析 医药QDII基金主要跟踪纳斯达克生物科技、标普生物科技、标普全球1200医药保健和标普500医疗保健等指数。其中，标普生物科技指数（SPSIBI.SPI）波动率最大，最具进攻性，且与3M、10Y美债收益率呈较强负相关，与罗素2000指数（RTY.GI）呈较强正相关，可作为美股小盘指数的投资替代。 4. 医药主动主题基金的筛选分析 主动基金筛选与风格划分 报告筛选出168支主动医药主题基金，并根据近4期重仓股持仓行业将其划分为创新药类、中药类和均衡类（进一步细分为价值和成长，以及高/低换手）。 基金经理核心能力评估 战胜指数能力： 医药主动基金在多数阶段能战胜医药100指数，超额明显。创新药基金经理（如金笑非、郑宁、郝淼）上行捕获率较高，并在下跌阶段有显著超额。均衡类基金经理（如杨桢霄、肖世源、万民远）在捕获比率和阶段胜率上表现突出。 风险收益比： 创新药基金经理中，张韡、赵伟、郑宁、江琦、郝淼的信息比率和卡玛比率排名靠前。均衡型基金经理中，杨桢霄、肖世源等表现优异。 板块轮动能力： 医药基金经理普遍缺乏细分板块轮动能力，风格较为固化。报告建议投资者根据基金经理的历史业绩表现来选择适合其风格的基金。 QDII主动医药基金表现 在8支QDII主动医药基金中，富国全球健康生活（010644.OF）连续4个年度相对于港股创新药指数（931787.CSI）均实现超额收益。 5. 医药基金投资策略 动量与业绩驱动策略的有效性 报告构建并测试了基于动量和业绩驱动的医药基金投资策略。 动量策略（策略1-3）： 每季度配置上个季度表现最好的3、5、10支医药主题基金（主动+被动，剔除QDII），等权。该策略相对于医药100指数的季度胜率高达71.4%-75.0%，净值表现远优于其他策略及指数，显示出医药基金投资中明显的动量效应。 业绩驱动策略（策略13-15）： 在每个财报月（4月、8月、10月）末配置当月表现最好的3、5、10支医药主题基金，等权。该策略表现优于动量策略，相对于医药100指数的季度胜率在67.9%-75.0%之间，年化超额收益可达14.2%-14.4%，且超额收益的稳定性更强。 6. 风险提示 潜在投资风险 主要风险包括基金经理风格漂移、投资框架和理念变化，以及基金经理历史表现不代表未来业绩的持续性。 总结 本报告深入分析了医药行业基金的投资特性、主动与被动基金的表现、基金经理的核心能力以及有效的投资策略。报告指出，医药行业细分赛道众多，投资逻辑复杂，且行情多呈现β分化与α分化并存的特点，因此基金经理需兼具中观判断和个股挖掘能力。公募基金在医药板块拥有较强的定价权，且主动管理基金在多数情况下能战胜被动指数。在被动投资方面，港股通创新药指数和标普生物科技指数因其高弹性和独特的市场相关性而值得关注。对于主动基金，由于基金经理风格相对固化，投资者应根据其历史业绩和风险收益特征进行选择。报告特别强调了动量效应和财报月业绩驱动策略的有效性，这些策略在历史回测中展现出显著的超额收益和较高的胜率，为医药基金投资提供了实用的指导。同时，报告也提示了基金经理风格漂移、投资理念变化以及历史业绩不代表未来的风险。

中心思想 市场供需格局与库存动态 本周甲醇市场呈现供需健康、库存去化的积极态势。成本端煤炭价格震荡偏弱，对甲醇成本支撑有限，但内地下游持续补库及沿海港口进口减少共同推动库存去化，整体库存处于正常偏低水平。国内甲醇装置开工率维持历史高位，而海外装置受检修影响开工率偏低，预计后期进口量将减少。需求端，MTO及传统下游开工率保持稳定，整体供需平衡略去库。 短期策略与长期展望 短期内，甲醇库存延续小幅去化，预计后期仍将维持去库格局，但需关注下游意外检修情况。操作上建议盘面震荡为主。中长期来看，一季度市场预期将进入去库存周期，可逢低做多或逢高做空MTO利润。然而，二三月份需重点关注伊朗装置的复产情况，这可能对市场供需平衡产生显著影响。 主要内容 一、本周甲醇走势回顾 (一) 现货价格、主力基差、跨地价差及跨期价差 本周甲醇现货市场整体环比走强。截至1月16日，甲醇沿海基差较上周环比上升至118元/吨。物流方面，内蒙往华东、山东地区往华东以及川渝套利窗口均已开启，而港口回流内地窗口则处于关闭状态。 (二) 外盘价格及进出口利润 截至1月16日，CFR中国美金平均价格环比持平于307.5美元/吨左右，折算进口成本约2744.1元/吨，进口利润为-5.1元/吨左右，环比有所上升。同期，FOB鹿特丹价格环比下降4.57%至418欧元/吨；FOB美湾价格环比下降1.63%至402.95美元/吨；东南地区甲醇价格环比上升1.40%至362.5美元/吨。 二、甲醇产业链运行情况 (一) 供应端（原料价格、国内外装置开工率、利润、检修） 成本端，煤炭供需格局处于平衡偏弱状态，价格预计将继续震荡偏弱。内蒙古煤制甲醇利润持续回升，处于偏高水平，使得煤制甲醇成本支撑偏弱。国内甲醇装置开工负荷为91.10%，较上周上升0.88个百分点，同比上升9.80个百分点，处于历史新高水平；西北地区开工负荷为101.45%，较上周上升0.04个百分点，同比上升10.38个百分点。海外甲醇装置总开工率受冬季限气影响环比回升，但同比仍保持低位。国内部分装置如山西焦化、河南大化、重庆卡贝乐、重庆川维等在本周有检修或复产情况。 (二) 需求端-烯烃需求 本周国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷为83.09%，较上周持平。受烯烃装置稳定运行影响，国内CTO/MTO装置开工整体保持稳定。 (三) 需求端-传统下游 传统下游装置开工率周度变化显示：甲醛开工率下降3.01%至24.66%；醋酸开工率大幅上升10.33%至96.75%；MTBE开工率小幅下降0.63%至54.72%；二甲醚开工率持平于6.18%。 三、库存及外盘到港量 (一) 沿海库存结构 本周沿海地区甲醇刚需提货较好，整体库存稳中下降。截至1月16日，沿海地区（江苏、浙江和华南）甲醇总库存为100.05万吨，相比上周下降1.15万吨，跌幅1.14%，同比上涨18.43%，目前库存处于历史中等位置。整体沿海地区甲醇可流通货源预估为55万吨附近。 (二) 内地主产区库存结构 本周内地企业库存继续小幅去化。临近年关，生产企业积极出货，加之长约订单执行顺畅，导致大部分企业库存继续下跌。 (三) 外盘预计到港量情况 本周船期到港量下降至约36.08万吨，同比上升1.75%，环比上升69.87%。其中，华东地区进口船货到港量为33.34万吨，华南地区为2.74万吨。 总结 本周甲醇市场呈现库存持续去化的健康态势。成本端煤炭价格偏弱，但内地下游补库和沿海进口减少支撑了库存去化。国内甲醇装置开工率处于历史高位，而海外装置开工率偏低，预计进口量将减少。需求端，MTO及传统下游开工率保持稳定。短期内，市场供需平衡略去库，建议关注下游意外检修情况。中长期来看，一季度有望进入去库存格局，但需密切关注二三月份伊朗装置的复产情况，这可能成为影响市场走势的关键风险因素。

中心思想 医药行业投资策略：增量与存量并重，把握结构性机遇 本报告深入分析了中国医药生物行业在结构性老龄化和医保收支不平衡背景下，医改新常态所带来的投资困境与破局之道。核心观点在于，未来的医药投资应遵循“增量看空间，存量看结构”的选股思路。增量机会主要来源于医保、自费和出海三大支付端市场的拓展，而存量机会则体现在医改政策引导下的医药产业链利益再分配，促使行业向“由药到医、由仿制到创新、由进口到国产、由渠道到产品”等方向转型。 2025年投资主线：创新药出海与左侧资产估值修复 展望2025年，报告建议投资者关注两条核心投资主线：一是高质量创新药的出海，抓住全球医药市场对创新药的确定性需求以及国内创新药研发能力的提升；二是左侧资产的估值修复，鉴于过去几年医药板块深度回调，大量低估值资产（如CXO、消费医疗、药房等）有望迎来需求韧性和估值修复。报告强调，在医改背景下，医药投资的标准答案范围正在缩小，顺应产业趋势和政策脉络进行投资将提高容错率。 主要内容 医药行业困境与医改新常态下的破局之道 投资与产业双重困境的深层原因 近年来，中国医药生物行业在投资和产业两端均面临显著压力。从投资端看，申万医药指数最高回撤超过50%，基金重仓比例明显回落，导致一级市场投融资节奏放缓，部分Biotech公司上市后市值跌破发行价，甚至低于一级市场估值，形成一二级市场估值倒挂。从产业端看，后集采时代对企业经营基本面造成冲击，例如过去9轮仿制药集采平均价格降幅约50%，使得传统药企的存量业务受到影响，恒瑞医药等龙头企业甚至出现收入负增长，这在过去20多年中实属罕见。 医改作为影响医药行业经营状况的外部关键因素，其核心目标是应对人口结构性老龄化背景下医保收支不平衡的压力。医药行业兼具民生保障和市场调节属性，医改旨在平衡企业、医保、医生和患者的利益。通过创新药医保谈判常态化、仿制药和耗材集采常态化，医改快速实现了政策目标，虽然短期内给企业带来阵痛，但长期促进了医药产业链的积极转型。 “增量看空间，存量看结构”的投资策略 面对医改新常态，报告提出“增量看空间，存量看结构”的破局之道。 增量看空间：医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端支撑。 医保支付能力持续提升：尽管医保收支面临压力，但医保收入占GDP的比重持续提升（2023年为2.66%），且随着城镇化率的提高（从2000年的36.22%提升至2023年的66.16%），职工医保筹资能力增强，预计医保收入增速将长期高于GDP增速。同时，新药从上市到纳入医保的速度显著加快（从2017年的平均7.9年缩短至2023年的1.1年），医保谈判后药品放量提速，研发审批效率的提升也定量上提高了创新药的估值。 自费医疗市场潜力巨大：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），随着人均GDP的增长和医疗消费观念的升级，自费医疗市场潜力巨大。商业保险作为“储蓄型”医疗消费升级的重要形式，其保费收入持续增长，有望成为医保外支付力量的有力补充。 高质量医药出海加速：医药出海已从原料药、制剂、器械等传统领域升级到创新药和创新器械。中国创新药研发能力显著增强，2021年以来首次获批创新药数量已赶超美国。同时，海外大型药企面临专利悬崖（全球TOP20药企前五品种中，专利期超过5年的仅占31%）和研发回报率下降的困境，亟需通过引进中国质优价廉的创新药资产来降低研发成本，为中国Biotech公司出海提供了双重契机。 存量看结构：医改背景下，医药产业链利益面临再分配，催生了诸多结构性投资机会。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：医改旨在破除“以药养医”模式，通过降低药占比、药品零加成和集采降价，削弱医院卖药职能，使医疗回归“医”的本质。公立三级医院的门诊和住院药品收入占比显著下降，而检查、治疗、手术等服务性收入占比提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：集采大幅减少了仿制药和辅助用药对医保资金的占用（前8批药品集采和器械集采预计节省2668亿元），为创新药和刚需药的放量腾出空间。2022年医保支付新药金额达481.89亿元，较2019年大幅增加。 由“进口”到“国产”：集采政策对进口和国产产品一视同仁，加速了国产替代进程。例如，贝伐珠单抗和曲妥珠单抗等生物类似药的国产比例在2023年分别达到81%和34%。 由“渠道”到“工业和终端”：集采压缩了渠道环节的利润，使得药企销售费用率普遍降低（14家代表性化药企业平均销售费用率从2019年的30.8%降至2023年的25.4%），促使产业链价值回归产品和服务的本质。 细分赛道的产业趋势与投资机会分析 各细分领域发展路径与投资策略 传统药企：面临集采后的经营困境（收入下滑、销售优势削弱、研发管线重构）和投资困境（盈利预测不确定性）。国内市场难以复制海外重磅单品模式（如PD-1在国内销售天花板约30-50亿元），需从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过多产品矩阵应对单品天花板。投资策略应关注存量风险出清、综合执行力强、估值/增速/分红匹配且具备高质量出海潜力的企业。 Biotech：在全球创新药研发中地位日益重要，但国内市场局限性大（定价受限、同质化竞争、Pharma降维打击）。出海是其最优选择，得益于中国创新药供给提升和海外药企对创新资产的需求。Biotech投资节奏把握难度大，传统DCF估值参考性弱，更像期权式投资，需关注高质量出海资产。 CXO：短期看需求拐点，投融资数据滞后，Biotech二级市场估值提升是CXO需求复苏的前提。中期看产业趋势，CXO行业进入“新常态”，需求增速换挡而非断崖下滑，好于新冠前水平，但高增长高收益时代已过。建议左侧布局一线龙头公司。 医疗器械：中国器械公司远期成长形态趋向平台化和国际化，而非单一世界级大单品。私有化（如迈瑞收购惠泰）将加速平台化进程，小市值器械企业众多且经营承压，具备被并购潜力。存量逻辑方面，集采风险出清后，以价换量和进口替代将带来结构性投资机会（如骨科国产份额提升）。 中药：过去3年受益于防御性、疫情驱动、政策免疫和国企改革等因素，表现出系统性贝塔行情。未来将回归精选个股期，投资应关注企业的品牌力、销售能力、管理能力和执行力等软实力，寻找稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：过去5年受市场风格影响大，估值泡沫后回归基本面。长期看经营质量，短期看消费复苏及政策预期。民营医疗服务扩张面临公立医院竞争和盈利挑战，需通过“管理出效益”实现可复制性扩张。关注宏观环境改善带来的估值修复。 医药零售：短期面临医保严查、互联网冲击等扰动，但长期处方外流和集中度提升逻辑不变。零售药店销售额持续增长，终端销售占比提升至29.3%。连锁化率（58%）和百强药店市占率（38%）仍有较大提升空间，严监管有利于规范化上市药房的低成本扩张。 医药批发：总量驱动逻辑，增速稳健，下行风险小，适合作为医药投资内部的资产平衡器。产业趋势包括横向跨区域扩张（集中度提升潜力）和纵向盈利模式升级（供应链管理、GPO）。当前估值合理，建议布局全国性和区域性商业龙头。 原料药：投资思维需从“价格导向”回归“需求导向”，避免纯价格博弈。应把握下游需求高速增长的细分产业，如GLP-1产业链、细胞治疗和基因治疗产业链等。 医药投资方法论的演变 适应新常态下的投资评估 报告还探讨了后集采时代医药投资方法论的细节变化： 医药资产回报平均化：医改导致医药资产回报属性从过去“强者恒强”向“平均化”切换，单品销售峰值受限，选股效率降低。 脉冲式产品销售曲线评估：集采和谈判缩短了单品生命周期（可能仅5年），投资窗口期压缩。投资者需适应这种非线性成长曲线，DCF估值方法在评估这类产品时更具参考价值。 期权式投资机会评估：在存量业务估值缩水、新产品研发不确定性高的背景下，投资者需评估增量业务的价值，用类似期权定价的方式给不确定性定价。 回归商业模式本质：高增长时代过去，估值体系不再稳定。投资决策不能仅依赖“增速”和“估值”两个指标，而应回归股东思维，综合考虑成长速度、股东回报和资本开支等因素。资本开支率低的商业模式在低回报率时代更具吸引力。 总结 本报告对2025年医药生物行业的投资策略进行了全面而深入的分析，核心在于适应医改新常态下“增量看空间，存量看结构”的选股思路。中长期维度，投资者应顺应医改脉络，把握医保、自费、出海三大增量支付空间，以及由“药”到“医”、由“仿制”到“创新”、由“进口”到“国产”等产业链利益再分配带来的存量结构性机会。具体而言，传统药企需实现多产品“群狼战术”转型并积极出海，Biotech公司应聚焦高质量出海，医疗器械行业将走向平台化和国际化，CXO行业回归增速换挡新常态，中药板块进入精选个股期，医疗服务和医药零售关注经营质量与集中度提升，原料药则需回归需求驱动。 展望2025年，报告建议关注两条中短期投资主线：一是高质量创新药出海，抓住国内政策压力下的α投资机会，精选具备海外定价和估值体系的公司；二是左侧资产的估值修复，重点关注过去几年因医改、消费预期和资本市场等多重因素导致估值处于历史底部区间的细分赛道，如部分传统药企、集采风险出清的器械（骨科、IVD等）、以及CXO和消费医疗/药房等。报告强调，在当前医药投资环境变化中，清晰的行业发展趋势和医改方向已将投资标准答案限定在相对较窄的范围内，顺着这些逻辑和趋势选股将提高容错率，为中长期投资布局提供稳定资产。建议关注的标的包括艾德生物、贝达药业、东阿阿胶、恒瑞医药、华东医药、康方生物、科伦博泰、科伦药业、联影医疗、羚锐制药、迈瑞医疗、信达生物、药明康德、药明合联、益丰药房、怡和嘉业、鱼跃医疗等。

中心思想 2025年1月6日市场震荡走势与结构性亮点 2025年1月6日，中国A股市场整体呈现震荡走低态势，主要股指均录得小幅下跌，市场成交额显著缩减。然而，在整体疲软的市场环境中，医药生物行业表现突出，领涨各板块，显示出市场内部的结构性分化。资金方面，主力资金呈现净流出，而南向资金则保持净流入，反映出不同类型资金对市场前景的差异化判断。 政策导向与全球市场联动 近期，中国资本市场监管机构持续强调深化对外开放和防范风险，同时国家层面积极推动数据基础设施建设和稳汇率政策，财政部也延长了设备更新贷款贴息政策，这些政策信号为市场提供了宏观层面的指引。在全球市场层面，亚太股指涨跌不一，欧洲市场普遍下跌，而美股则普遍上涨，显示出全球经济复苏和市场情绪的复杂性，对A股市场构成外部影响。 主要内容 1. 市场资讯 监管机构强调资本市场开放与发展: 上海证券交易所和深圳证券交易所分别召开外资机构座谈会，强调将坚定不移深化资本市场对外开放，欢迎外资机构建言献策，共同推动中国资本市场高质量发展和持续健康发展。 国家数据基础设施建设提速: 国家发改委等三部门发布《国家数据基础设施建设指引》，计划在2024-2026年利用2-3年时间，围绕重要行业领域和典型应用场景开展技术路线试点试验，并制定统一标准规范，以夯实数据基础设施互联互通的技术基础。 央行明确稳汇率信号: 中国央行主管媒体文章指出，央行四季度例会新闻稿删除了“增强汇率弹性”的表述，恢复了“三个坚决”的表述，明确释放了更为强势的稳汇率信号，旨在加强市场管理，坚决防止形成单边一致性预期并防范汇率超调风险。 财政部延长设备更新贷款贴息政策: 财政部通知延长设备更新贷款财政贴息政策实施期限，直至中国人民银行设备更新相关再贷款额度用完为止，旨在继续支持企业设备更新和技术改造。 2. 市场整体表现 主要股指震荡走低，成交额缩减: 2025年1月6日，A股市场整体震荡走低。上证指数下跌0.14%至3206.92点，深证成指下跌0.12%至9885.65点，创业板指下跌0.09%至2014.19点。市场总成交额为10584.79亿元，较上一交易日减少2091.18亿元。 个股涨跌分化: 全市场2333只个股上涨，2962只个股下跌，显示市场情绪偏弱，下跌个股数量多于上涨个股。 3. 市场风格与行业表现 市场风格表现分化: 从风格上看，各指数涨跌幅排序为：金融>周期>稳定>消费>成长；小盘价值>中盘价值>大盘价值>中盘成长>小盘成长>大盘成长。基金重仓股表现优于中证全指。 行业涨跌互现，医药生物领涨: 30个中信一级行业涨跌互现。表现相对靠前的是医药（1.24%）、钢铁（1.05%）和银行（0.81%）。表现相对靠后的是商贸零售（-3.36%）、食品饮料（-2.32%）和消费者服务（-1.69%）。 概念板块热点轮动: 多数概念板块下跌。新冠药物、蒙脱石散、PVDF等概念板块大幅上涨，而昨日连板、供销社、昨日触板等概念板块大幅走低。 4. 资金流表现 主力资金净流出，小单资金持续流入: 1月6日，主力资金净流出303.33亿元，其中超大单净流出117.15亿元，大单净流出186.19亿元，中单资金净流出25.75亿元。与此同时，小单资金持续净流入321.23亿元。 南向资金保持净流入: 1月6日，南向资金合计净流入51.23亿港元，其中沪市港股通净流入43.57亿港元，深市港股通净流入7.66亿港元。 5. ETF资金流向表现 多数宽基ETF成交额减少: 1月6日，上证50、沪深300、中证500以及中证1000等ETF大部分成交额较上一交易日减少。例如，华泰柏瑞沪深300ETF成交额为50.01亿元，较上一交易日减少11.90亿元。 沪深300ETF获资金流入: 1月3日数据显示，主要宽基ETF资金流向显示资金主要流入沪深300ETF，流入金额为37.93亿元。 6. 全球市场表现 亚太市场涨跌不一: 1月6日，亚太主要股指收盘涨跌不一。恒生指数下跌0.36%，恒生科技指数下跌0.18%，日经225指数下跌1.47%。韩国综合指数上涨1.91%，澳洲标普200指数上涨0.08%。 欧美市场表现分化: 1月3日，欧洲三大股指普遍下跌，德国DAX指数下跌0.59%，英国富时100指数下跌0.44%，法国CAC40指数下跌1.51%。美股三大指数普遍上涨，道琼斯工业指数上涨0.80%，标普500指数上涨1.26%，纳斯达克综合指数上涨1.77%。热门科技股中，特斯拉上涨8.22%，英伟达上涨4.45%，而苹果下跌0.20%。 7. 风险提示 数据仅供参考，不构成投资建议: 本报告基于客观数据进行分析，所提供数据仅供参考，不构成任何投资建议。 总结 2025年1月6日，A股市场整体呈现震荡走低态势，主要股指小幅下跌，市场成交额显著缩减。在行业层面，医药生物、钢铁和银行表现相对较好，而商贸零售、食品饮料和消费者服务则表现靠后，显示出市场内部的结构性分化。资金流方面，主力资金净流出，但南向资金保持净流入。ETF市场多数宽基产品成交额减少，但沪深300ETF在近期获得资金流入。宏观层面，监管机构持续推进资本市场对外开放，国家数据基础设施建设提速，央行明确稳汇率信号，财政部延长设备更新贷款贴息政策，为市场提供了政策支撑。全球市场表现分化，亚太市场涨跌不一，欧洲市场普遍下跌，而美股则普遍上涨，反映出复杂的国际经济环境。

中心思想 市场分化与政策驱动下的基金配置策略 本报告核心观点指出，在2024年末至2025年初的市场环境中，权益市场与债券市场呈现显著分化，权益类基金普遍下跌，而纯债基金表现稳健。在此背景下，基金配置应紧密结合政策导向和市场结构性机会。报告强调了事件驱动策略的重要性，特别是针对医药、数据产业和新能源等受国家政策支持的领域。同时，在资产配置层面，建议采取“红利后卫、均衡中场、科技前锋”的策略，以提升整体配置弹性。对于稳健类产品，鉴于央行可能降准降息以及十年期国债收益率持续下行，建议降低短债基金收益预期，并增配固收+基金及具有配置价值的可转债产品。 风险与机遇并存的投资展望 报告分析了当前市场面临的风险与机遇。权益市场整体下行，但部分行业如煤炭、石油石化等跌幅相对较小，显示出一定的韧性。债券市场在资金面偏紧的情况下逆势走牛，十年期国债收益率接近1.6%，为稳健类投资提供了支撑。政策层面，国务院关于医药高质量发展、数据产业高质量发展以及能源法的实施，为相关产业带来了明确的增长机遇。然而，报告也提示了市场环境变化、政策效果不及预期以及事件超预期演进等风险，强调投资决策需谨慎，并充分考虑自身风险偏好。 主要内容 市场回顾：股债分化与基金表现 权益市场与债券市场表现 上周（20241230-20250105）市场呈现“股跌债涨”的格局。权益市场主要指数周度收绿，其中创业板指跌幅最大，达到-8.57%，科创50、万得全A和北证50也分别下跌-7.54%、-7.00%和-6.95%。申万31个一级行业周度收益均为负，计算机（-12.49%）、国防军工（-10.48%）和通信（-9.95%）等行业跌幅较大，而煤炭（-1.61%）、石油石化（-2.43%）和银行（-2.75%）跌幅相对较小。 债券市场则迎来了超预期“开门红”，尽管央行公开市场净回笼2892亿元导致资金面偏紧，但收益率不改下行趋势。十年期国债收益率下行8.88BP至1.604%，一年期国债收益率由1.039%下行至1.018%。AAA信用债也大幅走牛，中长端下行10.42BP，各期限品种的信用利差小幅收窄。 基金市场表现分析 受权益市场影响，含权类基金指数均有不同程度下跌。偏股基金指数下跌-4.87%，二级债基指数下跌-0.56%。与此形成对比的是，纯债基金指数表现较好，中长债基金指数上涨0.28%，短债基金指数上涨0.12%。这反映了在当前市场环境下，纯债类产品提供了相对稳定的收益。 权益类产品配置策略：政策驱动与多元配置 事件驱动下的行业机遇 报告强调了事件驱动策略在权益类产品配置中的重要性，并列举了三大政策驱动的投资方向： 医药产业高质量发展： 国务院发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，明确5方面24条措施，利好医疗器械和创新药相关企业。建议关注工银医药健康(006002)、信澳医药健康(011598)和长城医疗保健(000339)。 数据产业高质量发展： 国家发展改革委等印发《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》，部署八个方面政策举措，为数据基础设施、数据资源开发和技术创新等相关企业带来增长机会。建议关注交银数据产业(519773)和南方数字经济(019410)。 国家首部能源法实施： 《中华人民共和国能源法》于2025年1月1日正式实施，为中国能源领域的长期发展提供坚实支撑，促进新能源发展和能源科技进步。建议关注工银生态环境(001245)和鹏华新能源汽车(016067)。 资产配置策略：红利、均衡与科技的组合 报告提出了“红利后卫，均衡中场，科技前锋，提升配置弹性”的整体配置思路： 红利资产： 受新“国九条”政策支持，鼓励分红，有利于“红利属性”资产扩容，并吸引保险资金等长期资金。推荐安信红利精选(018381)，其前三大行业持仓为银行(19.48%)、煤炭(8.56%)、纺织服饰(8.07%)。 均衡配置： 旨在应对经济周期下行业景气轮动的规律，通过分散投资实现“东方不亮西方亮”的效果。推荐工银创新动力(000893)和工银精选回报(017881)。 科技成长： 国家政策重点支持新质生产力和科技创新，全球人工智能发展趋势以及国产替代的紧迫性，共同提升了科技成长方向的配置价值。推荐华夏创新前沿(002980)和华安科技动力(040025)。 稳健类产品配置策略：降准降息预期与固收+机会 市场分析与政策展望 稳健类产品配置策略基于以下市场分析： 央行货币政策： 中国人民银行货币政策委员会会议提出“择机降准降息”，预示较为宽松的货币政策环境或有利于债牛延续，但波动可能加大。 债券市场监管： 央行行政处罚公示中新增银罚决字，警示机构内控缺失，有利于规范债券交易，推动市场回归理性。 国债收益率下行： 十年期国债收益率已接近“1.6%”，利率持续下行趋势下，票息对纯债基金收益贡献降低，建议适当关注固收+基金。 可转债配置价值： 当前可转债等权价格中位数位于1200左右，具有较好的配置价值，因其兼具债性和股性，波动一般低于正股。 重点关注产品推荐 整体配置思路建议继续持有短债基金，但需降低收益预期；为提高整体收益，可增配固收+基金。 核心策略： 关注净值持续新高的工银稳健丰润90天持有中短债（017054），其重仓债券组合久期为0.60。 卫星策略： 安信新价值(003026)：采用杠铃策略，受益于可转债机会，其转债仓位为53.31%，股票仓位为18.97%。 安信稳健增值(001316)：采用大类资产配置策略，转债仓位为60.44%，股票仓位为16.78%。 华夏睿磐泰兴(004202)：受益于权益市场机会，股票仓位为10.60%。 总结 本周报对2024年末至2025年初的市场进行了全面回顾与分析，指出权益市场整体下行而债券市场逆势走强，基金市场表现也随之分化。在基金配置策略上，报告强调了政策驱动的重要性，建议投资者关注医药、数据产业和新能源等受政策利好的领域，并通过“红利后卫、均衡中场、科技前锋”的策略提升权益类产品的配置弹性。对于稳健类产品，鉴于央行可能降准降息以及国债收益率持续下行，建议投资者调整短债基金的收益预期，并积极配置固收+基金和具有配置价值的可转债产品。报告同时提示了市场波动、政策效果不及预期等风险，强调投资决策需谨慎。

中心思想 行业筑底反转的三大驱动力 本报告核心观点指出，中国医药健康行业正迎来筑底反转的关键时期，主要由创新药出海、商业健康保险的崛起以及CXO行业的转机三大核心驱动力共同作用。这些因素的共振将为行业带来新的增长空间和价值重估机会。 创新与国际化：拓展万亿级市场 中国创新药在全球市场中的地位日益凸显，通过BD/M&A模式积极拓展海外万亿级市场，预计将成为未来市值增长的核心动力。同时，商业健康保险的介入将重塑国内创新药械的支付格局和定价逻辑，释放中高端需求，有效缓解医保筹资压力。CXO行业在外部不确定性降低和全球投融资回暖的背景下，也迎来修复和增长的转机。 主要内容 创新药出海：全球市场拓展与BD交易激增 海外市场潜力巨大，中国创新药崭露头角 全球创新药市场规模超过万亿美金，是中国国内市场的50倍以上，为中国创新药提供了广阔的增长空间。根据《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》和IQVIA统计，2023年中国创新药市场规模为1400亿元人民币，而美国创新药市场规模约3780亿美元。保守估计，长期来看中国创新药有望贡献全球创新药总收入的10%

中心思想 行业挑战与转型机遇并存 2024年医药生物行业面临高基数、医疗反腐、DRGs改革及集采降价等多重负面因素，导致行业整体增长承压，前三季度总收入同比持平，归母净利润同比下降7.3%，毛利率持续下滑至32.8%。二级市场表现低迷，医药生物行业年初至今跌幅达10.17%，在SW31个一级子行业中排名垫底。然而，随着政策环境边际好转，特别是医保+商保一站式结算模式的推广，以及AI医疗等新兴技术的发展，有望为行业带来支付端增量和结构性转暖机会。 多元驱动下的增长潜力 报告指出，在政策支持和市场需求变化的双重驱动下，多个细分领域展现出增长潜力。生命科研服务国产龙头企业有望受益于国家加大科研投入、进口替代政策及并购重组新政。创新药领域在“全链条支持”政策下，商业化进程加速，TCE抗体等前沿技术取得突破。老龄化趋势和设备更新迭代政策将共同推动家用医疗器械和院端设备采购需求。此外，海外去库存结束和集采放量预示着医疗耗材行业拐点，中药板块在国企改革和补库存周期下有望复苏，医药商业则将受益于器械商业整合及预付金制度改善现金流。 主要内容 市场现状与政策影响 行业运行与估值动态：三重负贝塔拖累业绩表现，商保一站式结算政策或助支付力提升 复盘：高基数、医疗反腐、集采降价三重负贝塔下，行业增长整体承压 集采、反腐、DRGs医疗改革新政影响，2024年行业增长承压：2023年SW生物医药464家上市公司总营收24720亿元，同比增速放缓至0.9%。2024年前三季度总营收18520亿元，同比基本持平。归母净利润方面，2023年下降19.6%至1630亿元，2024年前三季度为1420亿元，同比下降7.3%。疫苗板块收入下降幅度最大，同比下降31.8%。 行业疫情期间扩容及政策压力下，竞争加剧致企业盈利能力下降：SW医药生物行业整体毛利率自2022Q1持续下降，2024年前三季度降至32.8%。销售净利率为8.1%，略低于疫情前2019Q1的8.6%。 医药板块估值：跌幅较深，估值性价比突出：医药生物行业2023年初至2024年12月18日指数跌17.04%，跑输沪深300指数。过去一年绝对收益率为-10.17%，在31个一级子行业中排名第31。动态市盈率为27倍，低于历史平均33.35倍，估值性价比突出。 医保+商保一站式结算有望拉动支付端增量 老龄化背景下基本医保可持续压力受挑战：中国基本医保覆盖超95%人口，但面临基金可持续性、居民医保缴费公平性及老龄化带来的退休职工不缴费压力。实际报销率城镇职工医保约70%，城乡居民医保约50%。 中国商业健康保险快速发展，但占医疗卫生总支出比例不足5%：商业医保保费收入从2012年863亿元增长至2022年8693亿元，年均复合增长率达26%。但2023年占国内医疗卫生总支出（9.05万亿）不足5%。 医保+商保一站式结算，有望拉动商保发展：2024年11月国家医保局推动“医保+商保”一站式同步结算支付模式，有望解决商保发展阻力，提升赔付便捷性，依托医保系统平台和大数据，拉动商保发展。 细分领域发展与投资机遇 生命科研服务国产龙头，有望受益于进口替代+并购整合 我国政策春风及持续加大研发经费支出利好需求：国家持续加大科研投入，研究与试验发展经费支出从2014年13015.63亿元增长至2023年33278亿元，复合增速10.99%，利好科研试剂需求。 国内多项政策法规逐步完善，带动行业加速进口替代：国家政策如《“十四五”卫生与健康科技创新专项规划》和《科学技术进步法》明确提出提高国产化自主供给率，政府采购优先购买国产仪器，加速进口替代。 并购重组是科学服务板块的重要发展路径：2024年证监会发布“新国九条”及“并购六条”，鼓励上市公司通过并购重组提升市场份额，利好有资本积累的龙头企业。 建议关注科研仪器龙头企业海尔生物、及科研试剂阿拉丁：海尔生物作为科研及医疗多场景智慧解决方案供应商，通过“内生+外延”双轮驱动，有望受益于并购重组。阿拉丁作为国内科研试剂“研产销”一体化企业，通过强化品牌、渠道、产品及“内生+外延”战略，有望加快发展。 “全产业链支持创新药”政策逐步落地，创新药进入商业化兑现的收获期 全产业链支持创新药政策逐步落地，为创新药研发、审批、进院、支付、投融资全链条开辟绿色通道：2024年《政府工作报告》首次提及创新药，并纳入“新质生产力”范畴。中央及地方政府密集出台政策，支持创新药研发、审评审批、进院、支付及投融资。2024年医保谈判形式审查通过率达78%，谈判成功率76%，平均降幅63%，降价温和。 TCE抗体在实体瘤和自免领域取得里程碑式突破：TCE抗体作为“靶向免疫”新方向，通过利用T细胞杀伤靶细胞，在实体瘤（如安进AMG757治疗SCLC，mOS达19个月）和自免领域展现出巨大潜力，有望接棒ADC引领创新药发展。 建议关注具有创新平台优势及重磅品种即将商业化的信达生物、泽璟制药：泽璟制药多个产品（如凝血酶、杰克替尼）迎来商业化，抗体平台（ZG005、ZG006）初步验证，有望成为新增长点。信达生物商业化表现强劲，2024年上半年产品收入38.11亿元，同比增长55.1%，多款重磅产品（如玛仕度肽、替妥尤单抗）已提交NDA，后续研发管线丰厚。 老龄化趋势下家用医疗器械需求提升，设备更新迭代助力院端设备采购回暖 老龄化趋势+消费补贴落地，家用医疗器械需求景气度提升：我国65岁以上老年人口占比2022年达14.90%，预计2035年将突破4亿人。慢性病患病率从2008年15.7%升至2019年34.3%，催生家用医疗器械需求。市场规模预计2025年达3500亿元。消费品以旧换新政策将提振适老化产品消费。 设备更新迭代逐步落地，院端设备采购有望回暖：2023年下半年受医疗整顿影响，院端采购放缓。2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各省市政策陆续落地。自2024年10月以来，设备更新招标项目呈现上扬趋势，截至12月1日，预算总金额达61亿元。财政部政策对本国产品给予20%价格扣除，有望加速国产替代。 海外去库结束+集采放量，医疗耗材拐点出现 海外去库结束，低值耗材企业业绩恢复，估值有待回升：2024年1-10月医用敷料出口额同比下降1.43%，降幅缩窄；一次性耗材出口额同比增长12.41%，景气度高。海外需求已基本恢复，低值耗材企业业绩有望迎来拐点。 集采加速人工骨渗透率提升，产品有望放量增长：受同种异体骨舆情事件影响，人工骨市场份额有望提升。2023年人工骨集采平均降价74%，性价比凸显，预计2025年将迎来放量增长。 中药板块基数及渠道库存已基本消化，看好补库存及国企改革催化 2025年迎“十四五”收官战，国企改革有望进一步深化发展：2025年是“十四五”收官和“国有企业改革深化提升行动方案”收官之年，国企改革有望进一步深化，特别是国药系企业在管理层更迭后，2025年业绩提升空间较大。 2024Q1-3仅31%中药企业收入增长，2025年中药企业有望迎补库周期：2024年前三季度中药板块收入上升占比仅31%，主要受“四同”、医疗环境整顿等影响。预计2025年负面因素逐步消化，企业积极营销改革和渠道库存清理后，有望迎来补库存周期和业绩复苏。 医药商业受益于器械集采加速整合器械商业，医保局预付款政策改革或将改善现金流 医药行业修复+预付金制度催化：2023年全国医药流通市场规模达29580亿元，CAGR约7%。市场呈现“4+n”格局，CR4约42.32%。 预付金制度+新业务催化，2025年医药流通板块有望迎估值修复：医药流通企业应收账款账期普遍较长。2024年11月国家医保局、财政部发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，规范预付金制度，有望缩短医药流通企业账期，改善现金流，提升估值。器械批发和CSO（合同销售组织）业务有望贡献新增量，国药控股器械批发业务收入CAGR约14%，上海医药约24%。 关注标的逻辑及估值 生命科研服务国产龙头：海尔生物、阿拉丁。 创新药：信达生物、泽璟制药。 家用医疗器械：可孚医疗、鱼跃医疗、美好医疗。 院端设备：迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗。 医疗耗材：振德医疗、稳健医疗、奥精医疗。 中药：太极集团、葵花药业。 医药商业：国药控股、国药股份、九州通、上海医药、百洋医药。 风险提示 宏观环境风险：全球经济下行、地缘政治冲突、国际贸易摩擦等可能影响行业。 生命科学研发服务风险：下游需求修复不及预期、进口替代政策实施不及预期、并购重组落地不及

中心思想 行业转型与出海机遇 本报告核心观点指出，中国医药生物行业正经历深刻的结构性转型。在国家药品集中带量采购（VBP）和医保谈判常态化、医保资金面临长期压力的背景下，仿制药市场增长乏力，行业增长的驱动力正从仿制药转向创新药。同时，国内创新药企业面临医保支付能力限制，迫切需要“出海”寻求更广阔的国际市场和更高的定价空间。通过对外授权（BD）模式，中国创新药已展现出强大的全球竞争力，对外授权数量和总金额屡创新高，预示着中国创新药扎根国内、走向全球的趋势将持续。 创新驱动与价值重估 报告强调，在行业整体估值处于历史低位、美联储降息预期开启的宏观环境下，创新药板块，尤其是具备前沿技术突破和国际化能力的优质公司，将迎来价值重估的机遇。CAR-T细胞疗法和XDC（抗体偶联药物的拓展）等新兴技术领域展现出巨大的临床优势和市场增长潜力，成为未来医药行业的重要增长点。投资策略应聚焦于在创新药研发、国际合作、产品管线丰富度以及估值被低估的优质公司，以把握行业结构性机会。 主要内容 医药行业整体增长情况及医药行业政策分析 行业增长乏力与政策影响 医药行业在经历了十批国家药品集中带量采购和六轮医保谈判后，仿制药市场下降趋势不可避免。2024年1-10月，医药制造业营业收入同比微增0.10%，利润总额同比微降1.30%，相较于2023年营收同比下降3.7%、利润总额同比下降15.10的态势有所缓和，但整体增长依然乏力。集采和医保谈判对仿制药前景影响显著，亟需创新药驱动行业增长。 医保政策与创新药机遇 2024年国家医保药品目录调整新增91种药品，平均降幅63%，其中38个为“全球新”创新药，涵盖肿瘤、糖尿病、罕见病等多个治疗领域，将于2025年1月1日起施行。DRG政策通过打包收费控制医疗费用，促使医生优先使用真正有临床疗效的药物，为解决临床痛点的创新药带来机会。尽管中国医保资金总体面临压力（2023年医保药品支出约1.2-1.5万亿），但创新药医保支出占比仅5-10%，提升空间广阔，结构性机会明显。 医药行业出海的必要性及广阔前景 人口结构变化与医保资金压力 中国人口结构变化导致医保资金长期面临压力。1962-1964年出生人口（2505万、3016万、2773万）逐步进入退休生活，而2001-2003年出生人口（1702万、1647万、1599万）数量显著减少，导致医保基金支出增速（2023年同比14.7%）超过收入增速（同比8.3%）。为应对未来人口结构变化，医保局将谨慎控制支出，使得国内医药行业整体增长承压，创新药出海成为必然选择。 中美医疗支出差异与出海空间 中美医疗支出存在巨大差异。2022年美国人均医疗费用1.26万美元，中国为294美元，相差42倍；总医疗支出美国4.46万亿美元，中国3131亿美元，差距14倍。主要原因在于美国以商业保险为主，中国以医保资金为主。此外，中国创新药平均药价仅为美国的10%，而英国、欧盟和日本约为美国的20%-25%。巨大的市场和定价差异使得中国创新药出海具有广阔空间，目前通过BD（业务拓展）方式较为有利。 创新药出海的成功案例与趋势 中国创新药出海已取得显著进展。亚盛医药与武田就奥雷巴替尼达成独家许可协议，获得1亿美元首付款及最高约12亿美元里程碑付款。和誉医药与Merck签署许可协议，总金额达6.055亿美元，包括7000万美元首付款。石药集团与阿斯利康达成独家授权协议，潜在里程碑付款高达19.2亿美元。这些成功案例表明中国创新药受到国际大药企追捧。2023年中国创新药对外授权数量达96个，总金额856亿美元，创历史新高，显示出中国创新药研发工程师素质和数量全球领先，国内三甲医院提供良好临床研究基地，预示着中国创新药扎根国内、走向全球的趋势将持续。 值得关注的新兴领域 CAR-T细胞疗法：潜力与市场增长 CAR-T细胞疗法通过基因改造T细胞识别并消灭癌细胞，具有治疗潜力大、活细胞增殖持久、适应性强等优势。全球CAR-T市场规模从2017年的0.1亿美元增长至2019年的7亿美元，预计2024年达66亿美元（2019-2024年复合年增长率55.0%），2030年达218亿美元（2024-2030年复合年增长率22.1%）。中国CAR-T市场规模预计从2022年的人民币2亿元增长至2024年的人民币53亿元，2030年达人民币289亿元（2022-2030年复合年增长率45.0%）。科济药业在实体瘤CAR-T领域取得突破，其CT041在胃癌/食管胃结合部腺癌患者中ORR达61.1%，mOS9.5个月，并积极推进异体细胞CAR-T（CT0590）以大幅降低成本。 XDC药物：精准靶向与广阔前景 XDC（抗体偶联药物的拓展）是继ADC之后的新型生物偶联药物，其中RDC（放射性核素偶联药物）具有精准靶向、强杀伤力、无创性高、准确性高、多种适应症应用潜力及减少对专业人员依赖等显著临床优势。诺华在RDC领域投入逾70亿美元，其Pluvicto在上市首年实现2.71亿美元销售额。远大医药也积极布局RDC，储备14款创新产品，涵盖6种核素，覆盖7个癌种，显示出该领域广阔的发展前景。 港股医药行业估值情况 估值低位与利率敏感性 恒生香港上市生物科技指数截至11月29日市销率（PS）为0.93，处于近5年低位（分位点14.3%），远低于平均值1.69和最大值3.53。由于许多生物药公司尚未盈利，市销率是更准确的估值指标。随着美联储降息开启，创新药作为对利率最敏感的板块将充分受益。行业利空基本出尽，边际逐步向好，估值处于低位，为优质创新药公司提供了较高的安全边际和弹性。 行业指数走势与未来分化 恒生香港上市生物科技指数在最近1年跌幅达19%，反映出行业面临的挑战。然而，随着行业利空逐步消化，边际改善，研发成果BD步伐加快，未来行业将呈现明显分化。投资者应关注管线优质、具备大品种潜力的创新药公司，以把握行业结构性机会。 投资策略及重点公司分析 投资策略：结构性机会与出海创新 医药行业集采及医保降价、控费政策趋缓，医疗反腐边际缓和，行业整体冲击已见底。DRG实施促进真正有临床疗效的创新药推广，行业需求依然强劲，结构性机会明显，创新药出海空间广阔。投资策略建议关注： 创新药研发前沿技术突破并能出海BD的公司： 如和誉-B（2256.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）、科济药业-B（2171.HK）、康方生物（9926.HK）。 创新药合作研发及商业化资源丰富、团队强大、产品市场空间广阔、避开过度竞争、能产生持续现金流的公司： 如康哲药业（867.HK）、远大医药（512.HK）。 价值严重低估、产品出海竞争力强、研发管线丰富的药企： 如联邦制药（3933.HK）。 中药行业中，中药配方颗粒份额逐步增加、业绩稳定、分红率高、有新产品即将上市的公司： 如神威药业（2877.HK）。 重点公司分析 和誉-B (2256.HK) 和誉医药自2016年成立以来，已开发出16种主要专注于肿瘤学的小分子候选药物产品管线，其中10种处于临床阶段。2023年12月，公司与Merck签署许可协议，授予其在中国、香港、澳门和台湾对匹米替尼(ABSK021)及相关产品的独家商业化权利，并提供全球商业化选择权，协议总金额达6.055亿美元，包括7000万美元首付款。匹米替尼在慢性移植物抗宿主病患者的初步II期研究中显示出良好疗效，ORR已达64%。其高选择性小分子FGFR4抑制剂Irpagratinib联合阿替利珠单抗治疗晚期HCC在FGF19过表达患者中ORR达50%。公司拥有强大的研发团队（221名专业人员，70%研究生以上学历，21%博士），已在多个国家和地区获得近30项IND或临床试验批准。2024年上半年公司斥资5600万港币回购，注重投资者回报。 康哲药业 (867.HK) 康哲药业在创新药上市方面效率显著。已有3款创新药（地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液-银屑病）纳入国家医保目录。第四款创新药蔗糖羟基氧化铁咀嚼片（维福瑞）于2024年2月获授权，为中国首个铁基-非钙磷结合剂。第五款创新药亚甲蓝肠溶缓释片于2024年6月获批上市，用于结直肠病变可视化。公司在近1年内有5款创新药上市，预计2024年贡献4-5亿元收入，有望推动业绩快速增长。公司还获得治疗痛风及高尿酸血症的1类新药ABP-671在中国大陆、香港及澳门的独家商业化权利。芦可替尼乳膏用于白癜风和特应性皮炎（AD）的市场空间广阔，中国分别有1400万和2600万患者，其NDA已于2024年9月获NMPA受理，有望成为首个获批用于白癜风复色的处方药。预计公司2025年业绩将恢复双位数增长，产品结构大幅优化，以创新药为主。预计公司2024-2026年收入分别为人民币79.25亿元、89.49亿元、108.85亿元，EPS分别为0.71、0.80、1.01元。 远大医药 (512.HK) 远大医药拥有5大技术平台和8大研发中心，目前有141个在研项目，其中创新药49个。2024年上半年研发投入达14.8亿港元。公司在RDC领域进展迅速，已有四款RDC获批开展临床试验，其中治疗胃肠胰腺神经内分泌瘤的全球创新RDC药物ITM-11已获药监局批准开展III期临床研究。创新药STC3141治疗脓毒症于2023年在中国进入临床二期，进展顺利，市场空间广阔。易甘泰®钇[90Y]微球注射液对肝癌患者带来显著临床改善，ORR达62.6%，上半年销售2亿港元。液体栓塞剂LavaTM、呼吸及危重症板块的恩卓润®比斯海乐®和恩明润®比斯海乐®、心脑血管急救板块的能气朗®辅酶Q10片已进入快速放量阶段。公司创新产品逐步上市，预计未来业绩增速维持20%左右，目前PE仅为7.7倍，价值严重低估。 亚盛医药-B (6855.HK) 亚盛医药与武田签署奥雷巴替尼（耐立克®）独家许可协议，武田获得除大中华区等以外的全球权利许可。公司在协议签署后收到1亿美元首付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外的潜在里程碑付款，以及基于年度销售额的双位数比例提成。重点研发进展包括：新型口服Bcl-2选择性抑制剂APG-2575在中国进行的注册性试验进展顺利，2024年11月递交NDA，预计2025年在中国上市，有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，并获美国FDA批准进行全球性注册三期临床试验，海外市场空间大。MDM2-p53 PPI的小分子抑制剂APG-115获得FDA授予的快速通道资格，用于免疫治疗后复发难治、不可切除/转移性黑色素瘤。公司原创1类新药APG2449获CDE许可开展针对非小细胞肺癌III期临床研究。与武田的深度合作新增资金足以持续研发，借助武田的团队和资源，大力推进全球创新，随着核心产品如奥雷巴替尼和2575在中美的研发持续推进并商业化，公司业绩将快速增长。 联邦制药 (3933.HK) 联邦制药2024年上半年营业收入71.76亿元，同比增长3.9%；拥有人应占溢利14.91亿元，同比增长16.1%。中间体业务营收13亿元，同比增长25%。动保业务增长25.7%，达到6.7亿元。胰岛素业务营收5.5亿元，同比增长9.5%。在减重领域，GLP‐1/GIP/GCG三靶点激动剂获批临床，已获美国FDA临床试验批准，并于2023年10月启动中国I期临床试验。糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素已完成III期临床并递交生产申报，预计分别于2024年和2025年上市。司美格鲁肽的糖尿病适应症进入三期临床试验阶段，体重管理适应症已于2023年4月17日获批开展临床。公司研发平台布局全面，通过成立联邦生物科技专注生物研发，费用化研发投入约4.47亿元，资本化研发投入3260万元。集团开发中的人用药新产品达44项（19项为1类新药），聚焦内分泌、代谢、自身免疫、眼科和抗感染等领域；动保开发中的新产品共60项。公司在抗生素领域优势明显，目前PE仅为6倍。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：研发进度可能不及预期、集采及医保谈判风险、产品价格可能下降风险、创新药出海进度不及预期。 总结 本报告深入分析了中国医药生物行业在政策调整和市场变化下的投资策略。面对国内医保资金压力和仿制药市场增长乏力，创新药出海已成为行业发展的必然趋势和广阔机遇。中国创新药企业凭借强大的研发实力和成功的国际合作案例，正逐步在全球市场占据一席之地。同时，CAR-T和XDC等新兴技术领域展现出巨大的增长潜力。在港股医药行业估值处于历史低位、宏观环境边际向好的背景下，投资者应重点关注在创新研发、国际化布局、产品管线丰富度以及估值被低估的优质公司，以把握行业结构性转型带来的投资机会。然而，研发进度、政策变化和市场竞争等风险因素仍需警惕。

中心思想 2025年医药行业投资展望与风险应对 本报告作为年度策略的姊妹篇，旨在通过逆向思维，主动揭示2025年医药行业可能面临的市场误判风险，并前瞻性地研判行业主要困难，以期更好地指导投资决策。报告核心观点认为，2025年资本市场将呈现“无限风光在险峰”的特征，即在尾部风险化解和货币总量宽松背景下，估值有望先行抬升；同时，财政渐进加码和预期修复缓慢可能导致盈利改善滞后。医药行业将经历“破茧”过程，创新驱动将更加乐观，但各细分领域仍需警惕经营和政策层面的潜在风险。 风险排雷：强化策略，规避误区 报告强调，风险排雷并非看空，而是为了强化2025年度策略观点，通过识别并量化各类风险，帮助投资者规避潜在的市场误判。核心策略聚焦于集采后周期（仿创类制剂、医疗耗材、原料药）和创新新周期（创新药、创新器械、生命科学服务）两大投资主线。报告详细分析了创新药、CXO、化学制剂、原料药、科学服务、医药流通、血制品、疫苗、医疗器械、中药及连锁药店等十一个细分行业的经营和政策风险，并对重点推荐及热门个股进行了风险提示，旨在提供专业、分析性的风险管理视角。 主要内容 2025年医药策略核心观点与关键假设 医药投资主线与“破茧”策略 2025年医药行业投资主线明确分为两大周期： 集采后周期： 重点关注仿创类制剂、医疗耗材和原料药领域，这些领域在经历集采洗礼后，有望迎来新的发展机遇。 创新新周期： 聚焦创新药、创新器械和生命科学服务，这些领域将受益于持续的创新驱动。 年度策略观点为“破茧”，意味着行业将渡过低点，恢复可期。2024年医药行业在集采出清、创新拉动的新旧动能切换及宏观因素影响下，营运效率普遍下降，板块经历了三年多的调整。展望2025年，创新驱动将更加乐观。宏观层面，医改持续深化，医保监管水平提升以应对收支紧缩，行业进入供给侧改革新阶段，需求量增但结构调整。行业基本面层面，各细分领域经营效率有望改善，创新药械迎来更好发展窗口，同时制剂、耗材等领域的新旧动能切换将带来业绩弹性。投资视角上，报告结合景气边际变化和预期差，发现化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域存在较大投资机会。 策略成立的关键假设与潜在软肋 报告提出2025年策略成立的关键假设：供给端量价预期稳定，需求释放或有波动。 价格方面： 预计2025年价格形成机制及预期趋于稳定，不会出现极端超预期的降价政策。 数量方面： 诊疗规范性将持续推进，特别是在DRG2.0、三明医改等全国推广下，处方行为将持续规范。 需求方面： 随着老龄化进程推进，需求持续增加，但预计高住院率可能得到缓解，需求不会因监管政策受到很大抑制。 然而，策略也存在最大的软肋，即产业周期和公司周期的不一致性可能导致判断失效： 产品研发失败风险： 创新药械研发本身具备较大不确定性，若研发失败将直接影响“破茧”策略的兑现。 医药政策预期过乐观： 若部分竞争激烈产品的降幅较大，可能影响市场对政策趋势的判断，甚至影响企业盈利的可预测性。 不确定的企业运营周期： 宏观环境变化下，企业可能采用严苛的渠道管控策略，导致短期产品发货低预期，影响业绩判断。 上游领域业绩波动性： 医药上游、CXO、原料药等领域可能因产能、价格波动导致业绩方向与之前趋势判断相左。 细分行业风险排雷与重点个股分析 各细分行业经营与政策风险统计 报告对十一个细分行业进行了详细的风险排雷，涵盖了年度策略观点、关键假设、最大软肋、经营风险（发生概率、节奏/时点、判断依据、作用机理、影响程度、跟踪方法）和政策风险（发生概率、节奏/时点、判断依据、作用机理、影响程度、跟踪方法）。 创新药行业： 策略观点： 看好国际化及业绩改善的创新药龙头。 最大软肋： 医保谈判大幅降价超出以往预期。 经营风险： 现金流断裂风险（低概率，不定期，因国内竞争激烈、商业化初期费用高，影响研发投入和中长期逻辑）。 政策风险： 医保谈判对创新药支持低预期（较低概率，每年，市场担心医保收支压力下价格悲观，影响放量节奏和估值）。 CXO行业： 策略观点： 望走出投融资和产能消化拖累，推荐新业务弹性显著的CXO龙头。 最大软肋： 《生物安全法案》等地缘政治影响CXO订单承接、生物医药行业投融资继续大幅恶化。 经营风险： 美国《生物安全法案》对CXO订单、业绩扰动风险（低概率，24Q4关注立法进程，可能影响美国药企订单承接）。 政策风险： 国内创新药监管收紧风险（低概率，25-26年持续推进，影响国内创新药研发热情进而影响CXO订单）。 化学制剂行业： 策略观点： 看好供给好、需求强的赛道。 最大软肋： 集采降幅超预期、竞争格局急剧恶化。 经营风险： 现金流断裂风险（低概率，不定期，仿制药竞争激烈，销售能力差或集采后现金流回流差，影响研发投入）。 政策风险： 集采降幅超预期（较低概率，根据集采节奏，市场担心医保收支压力下价格压制更悲观）。 原料药行业： 策略观点： 周期触底，看好成长，产业持续升级下盈利能力提升。 最大软肋： 原料药中间体价格继续大幅下行、制剂/CDMO业务拓展低预期。 经营风险： 原料药中间体价格继续大幅下行（低概率，月度报价波动，影响收入业绩和盈利能力）。 政策风险： 国内环评进一步收紧影响产能扩建（低概率，不定期，影响产能投产和业绩）。 科学服务行业： 策略观点： 景气企稳，2025年有望释放较大利润弹性。 最大软肋： 行业景气持续恶化，价格战范围扩大，产品结构调整大幅牺牲收入，政策风险对海外拓展产生较大阻碍。 经营风险： 价格战范围进一步扩大，产品结构调整对收入端有较大折损（较低概率，25年全年，影响收入及利润增速）。 政策风险： 海外对本土科学服务行业的采购限制（低概率，25年全年，影响美国市场拓展和收入兑现）。 医药流通行业： 策略观点： 边际向好，新成长曲线明晰。 最大软肋： 医保预付政策等对支付端压力未起到明显缓解作用。 经营风险： 应收账款及票据周转率进一步下降（较低概率，25年全年，导致信用减值增加，现金流恶化）。 政策风险： 个人账户进一步收回及院外价格管控的进一步增强（较低概率，影响院外成长性）。 血制品行业： 策略观点： 整合加速，需求升级。 最大软肋： 并购重组受阻，生产企业牌照放开，静丙等需求不及预期。 经营风险： 采浆成本波动风险（较低概率，25年全年，原料血浆成本占比高，影响毛利率）。 政策风险： 血制品集采导致产品大幅降价（低概率，持续跟踪，因供不应求、国企把控，降价幅度有限）。 疫苗行业： 策略观点： 看好具有核心产品力及海外拓展力的公司。 最大软肋： 国内市场竞争格局进一步恶化、竞标价格持续下滑、消费环境及院内支付能力进一步恶化。 经营风险： 疫苗安全风险（较低概率，持续跟踪，如2018年长春长生事件，影响国产疫苗信任危机和估值）。 政策风险： 医保支付政策及监管政策风险（较低概率，持续跟踪，市场担心医保支付压力下价格下压或支付比例降低）。 医疗器械行业： 策略观点： 看好渠道出清及创新拉动。 最大软肋： 医保/财政支付变化下，量价下降超预期。 经营风险： 院内/院外需求持续低迷，市场竞争下价格降幅超预期（较低概率，2025年持续，影响毛利率或销售费用率）。 政策风险： 集采降价超预期（较低概率，25-26年持续推进，影响产品价格、经销商销售动力）。 中药行业： 策略观点： 中药集采趋势向严，看好院外品牌中药龙头。 最大软肋： 中成药集采未来不再推进，或不在纳入新品种。 经营风险： 应收账款周转率下降明显的公司，有需要清库存而收入业绩不及预期的风险（低概率，2024Q4-2025Q2，渠道库存高企导致公司控货）。 政策风险： 中成药集采进展超预期风险（低概率，25-26年持续推进，加剧公司业绩波动）。 连锁药店行业： 策略观点： 行业出清有望持续，看好管理能力更强的药店龙头。 最大软肋： 医保压力下药品降价影响超预期。 经营风险： 关店率持续提升，成长性与盈利能力持续下降（低概率，2025年持续，需求降低、客单价下降，影响收入利润增长）。 政策风险： 五同等政策持续推进，价格下降超预期（低概率，2025年持续推进，影响产品价格、产品结构）。 重点个股风险排雷 报告还对部分推荐和热门个股进行了风险提示： 泰坦科技（推荐）： 推荐逻辑为稀缺的全流程科研试剂平台型公司，规模效应驱动业绩超预期。主要风险是产品降价（中等概率），因国内科研需求回暖慢、竞争恶化，影响盈利能力和收入增速。 东阿阿胶（推荐）： 推荐逻辑为品牌中药龙头企业，阿胶浆放量及渠道优化驱动业绩超预期。主要风险是需求疲弱（中等概率），因消费持续疲弱，影响产品动销和发货放量预期。 国邦医药（热门）： 推荐逻辑为规模优势体现的大吨位原料药公司，动保业务回暖有望驱动业绩超预期。主要风险是产品价格波动（中等概率），因竞争环境变化导致降价，影响盈利能力和市场份额。 药明康德（热门）： 推荐逻辑为受益于产业转移的全球化医药CXO龙头，新业务及产能拓展驱动业绩超预期。主要风险是

中心思想 金融再通胀驱动小盘成长，康波周期预示科技竞争 本报告核心观点指出，当前市场正处于牛市上半场的金融再通胀阶段，宽松货币政策对金融资产价格的提振作用立竿见影，在此背景下，小盘成长风格短期内具备显著的投资价值。同时，报告从康波周期的长视角分析，认为全球正迈向第六轮康波繁荣，科技创新将是中美两国中长期竞争的核心领域，而短期内经济基本盘（GDP）的稳固是竞争的关键基础。 双宽政策与红利价值的战略配置 报告强调，在金融再通胀与大国竞争的宏观背景下，国内有望持续推行“双宽”政策（货币与财政宽松），以稳增长并形成更加坚实的经济基本盘。在投资策略上，除了短期看好小盘成长，报告也持续推荐红利价值板块作为底仓配置，尤其是在牛市下半场实物再通胀到来时，红利价值有望回归，建议关注消费内需、周期资源品及红利低波等领域。 主要内容 一、从别国经验看再通胀牛市 货币政策：金融资产快速反应 传导机制与历史经验： 货币政策传导机制简洁明了、立竿见影，金融资产对利率高度敏感。历史上的再通胀牛市（如A股1999年“519”行情、2014-2015年牛市，美股1933年、2009年，日股1995年）上半场多表现为宽松货币工具下金融资产价格的快速抬升。 当前市场表现与降息空间： 自2024年9月18日以来，上证指数累计上涨26%，与美股2009年同期涨幅基本持平，但弱于美股1933年、A股1999年和日股1995年。历史上再通胀牛市启动前通常经历多轮降息，美日降息幅度约500bp，中国约1/3。自2021年以来，中国央行已连续7次降息（1年期LPR累计降75bp），降息幅度相对温和。鉴于近期降息提速，预计未来一年LPR仍有50-100bp的降息空间。 财政政策：实物资产滞后显效 传导机制与时滞： 财政政策流程繁琐，落地存在时滞，对实体经济的恢复传导至私人部门并带动其预期好转需要时间。然而，历史经验表明各国财政政策的潜在空间通常较大。 CPI/PPI与政府赤字/杠杆： 股市反弹起点往往早于或同步于CPI、PPI触底回升，而实物再通胀的回升则较为缓慢，通常需要6-12个月。历史上的再通胀牛市前后，各国政府赤字率均明显抬升（美日约7-8%，中国约2-3%），中央政府杠杆率也大幅抬升（美日约30-40%，中国约10-15%）。当前中国在2014年前后中央政府未明显加杠杆，2012-2017年仅抬升2%。 二、上半场小盘成长占优 策略回顾：牛市判断与战术调整 战略判断： 华创策略团队早在2024年9月8日便提出短期政策因子有望催化修复行情，并在9月24日、26日政策转向后迅速提出“牛在途”，随后将再通胀牛市逻辑顺延，明确牛市上半场为剩余流动性盛宴下的金融再通胀，下半场为实物再通胀带来的红利价值回归。 战术指引： 期间，团队在10月13日提示市场或迎来高波震荡，11月3日提出“Risk on”时刻开启，11月24日关注汇率影响，并在12月1日提示12月有望凝聚共识，打响牛市第二轮上行发令枪。 小盘成长：短期投资价值与估值空间 风格推荐与市场表现： 10月中旬，基于市场风险偏好，推荐关注并购重组、TMT、军工主题。此后，基于剩余流动性扩张是未来3-6个月关键宏观因子的视角，认为小盘成长风格或将占优，具体板块包括科创&北证、小市值（2000&微盘）、成长&高估值、高流通盘。自10月27日报告发布以来，万得微盘股指数、国证2000、申万高市盈率指数均取得超额收益。 点位与估值分析： 当前小盘成长风格在指数点位和估值绝对值层面（如国证2000市盈率46倍，申万高市盈率112倍，科创50为87倍）与历史高位相比仍有上行空间。然而，从换手率和两融余额占流通市值比例来看，当前小盘成长的成交热度已接近历史高位。 红利价值：持续推荐的底仓配置 长期价值与回归预期： 本轮行情以来，报告持续推荐红利价值。在9月26日政治局会议后，提出大金融将受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性，并强调红利基本面仍在，关注具备现金流稳定性行业。11月17日报告明确指出，红利价值是存量经济股市长牛的内核，预计在牛市下半场实物再通胀时回归。 红利价值组合： 建议构建红利价值组合，包括消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）和红利低波（银行/公用）。 三、从康波周期看小盘成长可能的期望 科技创新：康波主导与大国竞争 康波周期与全球格局： 当前全球处于1991年以来第五轮康波的萧条阶段。百年未有之大变局下，第六轮康波主导国的竞争将深刻改变世界格局。预计2035年可能迎来下一轮康波繁荣（对应中国现代化强国战略第一步），2050年有望触及康波繁荣顶点（对应中国第二步）。 创新驱动与中美竞争： 面向2035年，创新催生的生产力变革和生产关系重塑将驱动新一轮康波回升，颠覆性科技发明有望提高全球全要素生产率。当前中美大国竞争关键时期，国家兴衰的8个决定因素中，科技创新是核心。 日本经验：错失数字革命的警示 日本失败的教训： 上一轮康波周期中，日本错失90年代数字革命，未能成为第五轮康波主导国。主要原因包括：1）股东保守，执着于既有资产和技术路线，不愿进行技术颠覆；2）80年代美国对日本半导体行业进行科技封锁，以及《广场协议》导致日元升值和资本外逃；3）对“大政府”体制导致错失IT革命的观点持怀疑态度，认为政府体制仍能有效支持新兴产业发展。 举国体制的启示： 对于从0到1的技术创新，市场化能激发创新力；对于从1到N的规模化，举国体制能集中资源、减少浪费。中国在半导体等领域面临封锁，举国体制在技术追赶中发挥巨大作用，同时资本市场也为新能源、低空经济等新兴领域提供融资支持。 战略重心：科技与GDP的角逐 长短期竞争焦点： 未来十年康波周期将转入回升阶段，从Gartner新兴技术成熟度曲线看，科技领域将是中美中长期竞争的主要领域。但短期内，GDP是中美角逐的主战场，经济基本盘的稳固是其他领域竞争的基础。 双宽政策与化债支持科技： 国内将持续推动“双宽”政策以稳增长，形成稳固的经济基本盘。化债政策短期刺激经济，中长期则能腾挪资源支持科技创新，例如贵州省在化债后设立大数据产业基金，促进产业发展。 总结 本报告深入分析了当前市场在金融再通胀背景下小盘成长的投资价值，并结合康波周期理论，展望了科技创新在中美长期竞争中的核心地位。报告指出，宽松货币政策对金融资产的快速提振，使得小盘成长在牛市上半场具备短期投资机会，但需关注其交易热度已接近历史高位。同时，财政政策对实物资产的滞后影响以及其潜在空间不容忽视。在宏观战略层面，报告强调国内将持续推行“双宽”政策以稳固经济基本盘，并建议将红利价值作为长期底仓配置。借鉴日本错失数字革命的经验，报告认为科技将是中美中长期竞争的关键领域，而短期内GDP的稳固是赢得竞争的基础，化债等政策也将为科技发展提供有力支撑。报告提示了宏观经济复苏不及预期、海外经济疲弱以及历史经验不代表未来的风险。