中心思想 业绩超预期增长与经营质量提升 特步国际（1368.HK）2023年第三季度经营情况表现好于预期，主品牌全渠道零售流水实现高双位数同比增长，增速与第二季度持平。同时，零售折扣和库销比等经营健康度指标环比改善，显示出公司在保持增长的同时，经营质量也在稳步提升。 多品牌战略驱动与未来展望 公司持续深化特步主品牌在跑步领域的专业心智，跑步类产品零售流水同比增长超25%，并通过赛事赞助和新品发布进一步巩固市场地位。此外，索康尼、盖世威、帕拉丁等小品牌在国内市场实现超1倍的零售流水增长，成为新的增长引擎。展望第四季度，公司将以清库存为主要任务，力争年底库销比回归健康水平，为2024年轻装上阵奠定基础，分析师维持“买入”评级。 主要内容 23Q3业绩亮点：主品牌零售强劲与经营健康度提升 零售流水表现超预期 2023年第三季度，特步主品牌（包括线上线下全渠道）零售流水同比增长高双位数，这一增速与第二季度相当，并略好于市场预期。具体来看，线下流水增速表现优于线上渠道，而童装流水更是实现了超过30%的同比增长，显示出细分市场的强劲增长潜力。从月度表现来看，三季度零售流水呈现逐月向好的趋势：7月受多地水灾影响，同比增长约10%；8月实现中高双位数增长；9月在中秋和国庆双节带动下，同比增长达到25%~30%左右；进入10月，十一黄金周假期期间同比增长更是超过30%，显示出消费复苏的积极态势。 经营健康度指标改善 在经营健康度方面，23Q3特步主品牌零售折扣保持在70~75折的良性水平，环比第二季度略有加深，但仍在可控范围。更重要的是，库销比为4.5~5个月，相较于第二季度有所改善，表明公司在库存管理方面取得了积极进展。根据历史数据，21Q3至23Q3的库销比分别为约4个月、4.5~5个月和约4.5~5个月，显示出当前库存水平的相对稳定和优化。 多品牌战略深化：跑步核心优势与小品牌高速增长 特步主品牌：强化跑步领域领导力 特步主品牌持续深化其在跑步领域的影响力。23Q3跑步类产品零售流水同比增长超过25%，远高于整体流水增速，凸显了其核心竞争力。8月，特步举行“世界跑鞋 中国特步”品牌战略升级成果发布会，并推出冠军跑鞋系列新品160X 5.0 PRO和160X 5.0，进一步巩固其在专业跑鞋市场的地位。在杭州亚运会中，特步160X冠军版跑鞋助力我国男子马拉松选手何杰和杨绍辉分别获得第1名和第3名，再次印证了其产品的专业性能。此外，特步MAXX板鞋也助力我国霹雳舞队夺得一金一铜，展现了品牌在多元运动领域的拓展。 小品牌：实现规模扩张与市场突破 特步旗下的四个小品牌在国内市场表现尤为亮眼，23Q3零售流水同比增长超过1倍，成为公司业绩增长的重要驱动力。 索康尼（Saucony）： 作为专业运动板块的重要组成部分，索康尼连续第三年成为越山向海赛事金牌合作伙伴，其啡翼战队在2023年越山向海人车接力中国赛中获得冠军。品牌还推出了Kinvara Pro、Triumph RFG等多款新产品，并携手LAMFO推出MILES KILLA联名系列，不断丰富产品线并提升品牌影响力。 盖世威（K-Swiss）： 在时尚运动板块，盖世威助力品牌代言人张之臻获得亚运会网球男单金牌，并开设了深圳首家店铺，拓展了线下零售网络。 帕拉丁（Palladium）： 官宣檀健次为首位大中华区品牌代言人，并在北京开设新形象店铺，通过明星效应和门店升级提升品牌形象和市场渗透率。 展望2024：库存优化与轻装上阵 四季度库存清理目标 公司将把四季度作为主要的库存清理任务，预计零售折扣环比将有所加深，以争取在年底将库销比回归到4个月左右的健康水平。这一策略旨在优化库存结构，提升运营效率。 2024年有望轻装上阵 得益于上半年较好的售罄率（23Q1接近80%，23Q2超75%），以及下半年对库存的集中清理，公司预计在2024年有望实现轻装上阵，为未来的发展创造更有利的条件。 盈利预测与投资评级 分析师继续看好公司主品牌在跑步产品声量上的进一步放大和渠道结构的优化，以及小品牌多点发力对增长的贡献。因此，暂维持公司2023年至2025年的盈利预测，对应EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元，2023年和2024年PE分别为15倍和12倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期、库存积压、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓以及费用投入不当、小品牌培育不及预期等。 总结 特步国际在2023年第三季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力。主品牌零售流水实现高双位数增长，超出市场预期，且经营健康度指标如零售折扣和库销比均有所改善。公司成功通过深化主品牌在跑步领域的专业形象，并推动索康尼、盖世威、帕拉丁等小品牌实现高速增长和市场拓展，构建了多品牌协同发展的良好格局。展望第四季度，公司将聚焦于库存清理，目标是使库销比回归健康水平，为2024年的可持续发展奠定坚实基础。基于其稳健的经营态势和清晰的多品牌战略，分析师维持对特步国际的“买入”评级。

　　盘龙药业(002864) 　　陕西盘龙药业集团股份有限公司成立于1997年，是集药材GAP种植，药品生产、研发、销售和医药物流为核心产业的现代高新技术企业。公司底蕴深厚，主导产品盘龙七片优势明显，未来成长空间广阔。同时公司进军儿科领域，产品小儿咽扁颗粒拥有过亿销售增长潜力。 　　打造骨科特色中成药集群，盘龙七片持续放量 　　公司主导产品盘龙七片为独家专利品种、国家医保目录甲类品种、曾入选中药保护品种，具有活血化瘀、祛风除湿、消肿止痛之效。风湿性疾病中成药领域盘龙七片市占率居前，市场竞争力强。同时公司骨松宝片与盘龙七片形成较好的疾病覆盖协同效应，推动公司进一步形成骨科特色中成药集群。 　　发力儿科，小儿咽扁颗粒增长潜力优秀 　　公司的小儿咽扁颗粒是国家医保乙类、OTC甲类产品，我们认为具有良好的患者可触及性。同时，该产品为市场唯一含有体外培育牛黄的品种，较同类产品具有独特优势；且口味清甜，儿童服用接受度高。2022年小儿咽扁颗粒完成销售收入5653万元，占2022年营收比重为5.8%，考虑到小儿咽扁颗粒仍处于产品放量期，叠加公司整体营销力度加强，我们预计该品种未来依然有较好的销售增长。 　　加大营销推广力度，积极拓展县级空白市场 　　目前公司已形成“产品+学术+终端+品牌”的营销模式，通过医药商业公司将主导产品覆盖到国内等级医院3800余家，OTC连锁药店和单体药店4000余家，社区医院、卫生院、诊所达4500余家。针对县级基层医药蓝海市场的资源开发，公司调整终端市场竞争策略，成立县级医疗事业部，发力县域空白市场。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为11.75/14.98/18.54亿元，同比增长分别为20.55%/27.53%/23.80%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.23/1.62/2.08亿元，EPS分别为1.26/1.67/2.15元。考虑到公司作为特色秦药的优秀企业，具有一定的稀缺性，同时公司核心单品盘龙七片不断放量带来较好的成长性，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“持有”评级，给予2023年33倍PE，目标价41.72元/股。 　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、药品价格降低风险、公司自身经营风险。

　　美年健康(002044) 　　投资逻辑： 　　老龄化背景下居民健康意识增强，体检行业持续扩容。2022年我国体检市场规模预计接近2000亿元，2015-2021年复合增长率达到13%。据《中国卫生健康统计年鉴》数据，2021年全国健康检查人次为5.49亿人次，全国体检行业渗透率约39%，存在较大发展空间。在社会办医等政策的驱动下，民营医院健康检查人次占比提升至2021年19%，专业体检机构具备连锁化运营、服务能力强、定价偏低等优势，体检行业专业连锁化成为必然趋势。 　　专业体检行业龙头，持续推动内生与外延并重的高质量发展和可持续增长。公司在客户资源及收入规模层面，具备明显优势，2022年全年体检服务人次达2960万人，其中控股体检中心总接待人次为1839万人。公司业绩波动逐步修复，2023H1公司实现营业收入44.05亿元，同比增长50%。归母净利润扭亏，盈利空间有望得到释放。量价齐升，公司发展具备强劲动力。公司持续推出创新体检产品、优化业务结构，客单价平稳增长，2023H1达到594元，同比增长15%。截至2023年6月30日，公司旗下拥有608家体检中心，控股293家、参股315家，基本实现全国范围覆盖，公司采用参股转控股的扩展模式，随着旗下体检中心成熟度提升，有望实现内生和并购并重的可持续增长。 　　数字化转型叠加AI赋能，完善全流程客户服务。公司围绕重点学科，推出一系列创新产品，强化癌症早筛体检项目研发，满足客户深度体检需求。围绕数字化转型及精细化运营工作，公司部署星辰客户管理系统、扁鹊系统、PACS系统等数字化平台，升级触客渠道，推进线上线下一体化运营，提升客户体验及运营效率。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2023-2025年公司实现营业收入110.04亿元、127.73亿元、146.76亿元，分别同比增长29%、16%、15%，归母净利润5.73亿元、7.94亿元、10.58亿元，同比扭亏为盈/+38.5%/+33.3%，对应EPS为0.15/0.20/0.27元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年57倍PE，目标价8.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗质量风险；市场竞争加剧风险；客流量恢复不及预期的风险；商誉减值风险；连锁化经营带来的经营管理风险；股票质押风险。

　　海泰新光(688677) 　　深耕光学领域二十余年。公司为史赛克高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，产品迭代带动ODM价值量提升；2022年起公司实现整机业务布局，2023年9月二代整机部分型号光源与摄像系统获批。光学产品：23H1工业激光业务持续向好，实现高速增长；口扫以及显微镜医用光学业务持续拓展，有望深度参与丹纳赫本土化进程；非接触式掌静脉模组下游产品适应面广阔，正开发消费级别的掌静脉模组和终端产品。 　　具备“原研”能力突破软硬件关键技术，掌握全球独家光学防雾技术。1）开发第一代LED内窥镜光源模组，应用于FDA批准的首款LED内窥镜光源，最新一代1788光源组搭配显像剂CYTALUX®可实现肺癌和卵巢癌术中辅助。2）摄像适配镜头具备CMOS底层芯片封装技术，更具成本优势；开发了适用于两种3D内窥镜技术的3D荧光摄像系统。3）率先实现5mm荧光镜体技术突破，掌握全球独家光学除雾技术。 　　具备产业链集合优势，可实现从捕捉需求到实现生产的快速响应。1）基于在国际主流市场上积累的技术和产品经验，公司顺利从上游供应链切入整机赛道。公司可为客户提供从核心部件、关键设备到系统集成的完整解决方案，沉淀了从核心零部件到整机系统的长期发展战略提供技术基础，公司顺利从上游供应链切入整机赛道。2）公司从核心部件、关键设备到系统集成的垂直整合能力，具备全产业链自主研发、自主生产优势，可实现产品快速更新迭代以贴合临床需求，在硬镜产业链中占据优势地位。搭配除雾功能的4K内窥镜系统于2023年2月获得产品注册证（唯一采取光学除雾技术的厂家）作为主力产品拓展国内整机市场。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入CAGR为29.7%，归母净利润CAGR为27.4%，当前股价对应PE31/22/18倍。采用可比公司估值法，我们认为基于公司在内窥镜和光学领域核心部件领先的工艺能力，参考可比公司2024年平均估值水平给予公司28倍PE，对应目标价70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期；汇率波动风险。

中心思想 业绩超预期增长 公司2023年前三季度归母净利润预计达到14.0亿元至15.0亿元，同比增长99.5%至113.8%，扣非后归母净利润预计达到12.6亿元至13.6亿元，同比增长48.13%至59.94%，显著超出市场预期，显示出强劲的盈利能力和增长势头。 双主业驱动发展 业绩的显著增长主要得益于配用电和医疗服务两大核心主营业务的协同发力。配用电板块通过巩固国内优势、拓展网外客户及深耕海外市场实现快速增长和盈利能力提升；医疗服务板块则通过连锁化规模效应、外延并购与内生发展，持续夯实康复医疗体系，实现收入利润稳步增长。 主要内容 前三季度业绩表现 公司于2023年10月12日披露的前三季度业绩预告显示，预计实现归母净利润14.0亿元至15.0亿元，同比大幅增长99.5%至113.8%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为12.6亿元至13.6亿元，同比增长48.13%至59.94%，这一表现超出了市场普遍预期。 核心业务板块分析 配用电板块 该板块持续巩固国内用电侧龙头地位，并通过发力网外客户带动整体快速增长。自2015年起，公司加速在中东、欧洲、南美等海外市场布局，并逐步兑现成效。同时，通过内部降本增效，该板块的盈利能力得到显著提升。 医疗服务板块 公司持续发挥连锁化规模效应，通过外延并购和体内自建，进一步夯实了连锁康复医疗体系。医院整体经营管理水平持续提升，康复医疗业务并购整合取得成效，推动医疗业务板块实现收入和利润的稳步增长。 非经常性损益影响 公司预计2023年前三季度非经常性损益约为1.45亿元，与上年同期相比增加约2.91亿元。这主要是由于去年同期因锁铜锁汇及其他非流动金融资产确认公允价值变动对非经常性损益影响较大所致。 未来业绩展望与评级 考虑到配用电板块海内外业务规模的显著增长以及医疗板块持续夯实连锁康复医疗体系，分析师上调了公司2023/2024/2025年的营收预测至118.6/150.7/189.2亿元，并上调了同期归母净利润预测至17.5/22.0/28.1亿元。基于此，公司维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括电网智能化投资不及预期、医院扩张不及预期、医疗安全性事故纠纷风险、限售股解禁、商誉减值、医疗政策变动以及汇率波动等。 总结 本报告指出，公司2023年前三季度业绩表现强劲，归母净利润和扣非后归母净利润均实现大幅增长，超出市场预期。这一优异表现主要得益于配用电和医疗服务两大核心主业的协同驱动。配用电板块通过国内外市场拓展和降本增效提升盈利，医疗服务板块则通过连锁化扩张和精细化管理实现稳健增长。尽管非经常性损益对业绩亦有贡献，但主营业务的内生增长是核心驱动力。分析师基于对公司未来发展的乐观预期，上调了盈利预测并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注电网投资、医院扩张、政策变动及汇率波动等潜在风险。

　　澳华内镜(688212) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），拟以 31.08 元/股的价格向激励对象授予 500 万股股票，占公司当前股本总额的 3.73%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员等共计 113 人。 　　事件点评 　　公司层面业绩设高考核目标 　　公司设置目标 A(归属比例 100%)与目标 B(归属比例 80%） 2 种公司层面考核目标，目标 A 要求 2024-2026 年公司收入达到 9.9、 14.0、20.0 亿元，同比增长 50%、 41%、 43%（以上一年考核目标为基数）；剔除股份支付费用、商誉减值影响的净利润达到 1.2、 1.8、 2.7 亿元，同比增长 50%、 50%、 50%，每年度收入或净利润需达到两个条件之一即可，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　公司前三季度业绩如期兑现，新产品不断推出 　　公司此前披露预计2023年前三季度实现营业收入为42,000万元到45,000 万元，与上年同期相比，将增加 13,922.71 万元到 16,922.71 万元，同比上升 49.59%到 60.27%。 2022 年底推出 AQ300 以来，公司加大对新产品 AQ-300 的市场推广，品牌效应逐渐增强， 预计 AQ300未来的持续放量仍可期。 　　公司 2023 年也陆续有新产品推出。 2023 年 5 月，公司推出了全新十二指肠内镜，该产品具有清晰的视野与更大的抬钳角度，可以更清晰地观察和辨认十二指肠情况。 2023 年 8 月，公司发布了 17 款全新超细内镜产品，其中包括 1.8mm 全球最细复式软镜、 2.8mm 全球最细经皮胆道镜、 61%超大钳径比的内镜等“高含金量”的新品。 　　投资建议 　　结合公司业绩预告和股权激励方案， 我们调整了盈利预测， 预计公司 2023-2025 年收入端有望分别实现 6.65 亿元、 9.93 亿元、 14.25 亿元（ 原预测值 6.94 亿元、 10.26 亿元、 14.76 亿元）， 同比增长分别为49.3%、 49.3%和 43.5%， 2023-2025 年归母净利润有望实现 0.79 亿元、1.23 亿元、 1.84 亿元（ 原预测值 0.96 亿元、 1.45 亿元、 2.26 亿元），同比增长分别为 262.5%、 56.4%和 49.5%。 2023-2025 年对应的 EPS分别约 0.59 元、 0.92 元和 1.37 元，对应的 PE 估值分别为 107 倍、 68倍和 46 倍，考虑到公司是国产软镜设备的龙头公司，品牌价值凸显，AQ-300 上市带动公司盈利能力大幅改善， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　澳华内镜(688212) 　　业绩简述 　　2023年10月12日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟以31.08元/股的价格向激励对象授予500万股股票，占公司当前股本总额的3.73%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员等共计113人。 　　经营分析 　　设置收入利润高增长目标，彰显公司长期发展信心。公司设置目标A(归属比例100%)与目标B(归属比例80%）2种公司层面考核目标，目标A要求2024-2026年公司收入达到9.9、14.0、20.0亿元，同比增长50%、41%、43%（以上一年考核目标为基数）；剔除股份支付费用、商誉减值影响的净利润达到1.2、1.8、2.7亿元，同比增长50%、50%、50%，每年度收入或净利润需达到两个条件之一即可，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　预计股份支付费用1.66亿，将激发核心团队的积极性。按照公告对激励计划支付费用的预测，此次激励计划将确认的总费用约为1.66亿元，分为2023-2026年共4年进行费用摊销，费用最高的年份费用达到8777万元，对各年净利润将产生一定影响，考虑到本激励计划对公司经营发展产生的正向作用，由此激发核心团队的积极性，提高经营效率，对公司长期业绩提升将发挥积极作用。 　　4K超高清内镜平台逐步发力，三级医院份额有望快速提升。公司新产品AQ-300具有国内首款4K超高清内镜系统，差异化的功能匹配了临床端医生对图像清晰度的需求。依托新产品上市，前三季度公司品牌影响力进一步扩大，销售规模同时实现较大增长，前三季度公司初步预计实现4.2~4.5亿元收入，同比+50%~60%。未来新产品有望引领国内三级医院国产软镜份额快速提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　暂不考虑股份支付费用对利润的影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.83、1.53、2.43亿元，同比增长283%、84%、58%，EPS分别为0.62、1.14、1.81元，现价对应PE为101、55、35倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；汇率波动风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年10月11日，安徽省医保局发布关于《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》，包括安徽省在内的25省（区、兵团）组成采购联盟对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，采购周期2年。 　　IVD试剂首次进行组套报价，规则利好产品线齐全、市场份额较高的龙头厂商。本次集采中，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项产品各按组套进行分组竞价及采购；首年累计意向采购量前90%涵盖的企业进入A组，其余进入B组，不能满足组套检测项目品种齐全要求的，单独进入C组且不参与分量。其余集采产品按照实际检测项目划分，区分检测小项进行分组竞价及采购，意向采购量前90%的企业进入A组，其余进入B组。我们认为此次集采强调产品线的完备性，使得小企业不太可能通过单个产品低价抢占市场。产品线齐全、市场份额较高的龙头企业有机会进入A组，从而以优势价格获得更高的分配量。 　　沿用“保底价格规则”，保底降幅为50%。本轮集采拟中选规则延续“保底价格规则”的设定，若产品组套基于最高有效申报价整体申报降幅大于50%或产品申报价格不高于最高有效申报价的0.5倍，即拟中选，不受其他数量限制。但若按此规则压线中选，则不参与待分配量的分配。此次50%的保底降幅相较于去年肝功生化省联盟集采的40%稍有扩大，但仍在市场预期之内。我们认为最终价格降幅可能相较于最高有效申报价略大于50%，目前最高有效申报价尚未公布。 　　IVD集采或为国产替代机遇。此前，迈瑞医疗参与的多个IVD集采均带动公司IVD市场份额快速提升。比如，2021年安徽省化学发光集采落地后，2022年公司在安徽省的化学发光业务实现了超85%的增长，并突破空白三级医院35家，市场占有率提升至20%以上，成为安徽市场第一；预计江西23省肝功生化集采在2023年逐步落地之后，公司在当地的市占率将提升约一倍。国内化学发光市场仍由进口品牌主导，2021年进口市占率超70%，国产替代空间巨大。此次25省联盟集采规模大，是迈瑞医疗迅速扩大市场份额，快速渗透三级医院的机会，我们看好公司IVD业务长期快速增长。 　　维持买入评级，目标价380.03元人民币。基于9年的DCF模型，维持380.03元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminal growth rate：3.0%）。

　　智飞生物(300122) 　　事件：2023年10月8日，智飞生物与GSK签署《独家经销和联合推广协议》，将由智飞生物在中国大陆地区独家代理GSK带状疱疹疫苗。协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。每年度预计的最低采购金额为2024年34.4亿元，2025年68.8亿元，2026年103.2亿元。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。 　　带状疱疹疫苗市场广阔，智飞生物估值有望恢复：目前全球仅有三款带状疱疹疫苗上市，其中GSK带状疱疹疫苗是唯一一款重组亚单位疫苗，保护效率高达97%，远超其他两款带疱疫苗。2022年GSK带疱疫苗全球销售额已超36亿美元，是继HPV疫苗之后的重磅疫苗产品。GSK带疱疫苗针对50岁以上人群，对应中国3.4亿人口，随着人口老龄化加剧，适用人群将进一步增加。2021年美国带疱疫苗渗透率接近30%，假设国内峰值渗透率能达到10%，则对应3400万人，按照60%的市占率，1600元一针，打两针计算则对应总计650亿左右市场空间。智飞生物估值有望带来显著提升。 　　自主产品管线推进顺利，推动主营业务全面可持续发展：结核产品矩阵微卡和宜卡协同放量，预计微卡2023年全年销售100万支左右。公司处于临床及申请注册阶段的项目17项，临床前项目13项，其中23价肺炎球菌多糖疫苗于9月1号获批上市，四价流感病毒裂解疫苗报产获受理，有望明年下半年获批上市，二倍体狂苗已完成临床试验，预计明年上半年报产获受理。公司自主产品管线逐步兑现，有望打开长期成长空间。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预测2023年归母净利润为98.56亿元，随着2024年带疱疫苗开始贡献显著收入，我们将2024-2025年归母净利润从124.50和143.34亿元分别上调至131.65和156.99亿元。当前市值对应2023-2025年PE分别为14/11/9倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期；销售不及预期；竞争格局加剧等。

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　（1）公司与GSK于2023年10月8日签署《独家经销和联合推广协议》，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物在合作区域内（系指中国境内，但不包括香港、澳门和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品，协议期限2023年10月8日起至2026年12月31日止。 　　（2）GSK将优先在合作区域内任何RSV（呼吸道合胞病毒）老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。 　　点评： 　　带状疱疹疫苗市场广阔：带状疱疹一般伴有神经痛等并发症，但目前缺乏有效的治疗药物，老年人群是带状疱疹的易感人群。中国目前处于老龄人口快速增加阶段，预计中国50岁以上人群在2023年可达到5.15亿人，2030年将进一步增至5.74亿人。另外，从渗透率来看，中国首款带状疱疹疫苗GSK的Shingrix已于2019年5月获批，但2021年50岁以上人群接种率仅为0.1%，与美国26.8%的渗透率相比存在巨大的提升空间。总体而言，我们认为老龄人口增加及带状疱疹疫苗渗透率的提升将为带状疱疹疫苗带来广阔的市场空间，根据弗若斯特沙利文分析测算，2021年中国带状疱疹疫苗市场规模为6亿元，预计2025年将增值108亿元（CAGR103.8%）,到2030年增至281亿元（5年CAGR21.1%），累计渗透率也将分别达到1.9%和12.6%。目前国内市场仅有GSK重组带状疱疹疫苗Shingrix（两剂花费约3200元）及百克生物在2023年6月新上市的减毒活疫苗感维（一剂花费约1400元），市场竞争格局良好。 　　供货充足，增厚业绩：根据公告，GSK双方约定2024年至2026年最低年度采购金额分别为34.4、68.8、103.2亿元，参考智飞生物母公司（营销推广主体）5年平均毛利率34.7%及29.1%平均净利率来测算，我们预计2024-2026年带状疱疹疫苗预计将可为公司贡献营收约52.7、105.4、158.1亿元，贡献净利润约15.3、30.6、46.0亿元，将显着增厚业绩。 　　RSV疫苗战略合作，为未来业绩增长奠定基础：公司公告显示，将尽快开展一项关于将GSK的RSV（呼吸道合胞病毒）老年人疫苗引入合作区域的战略合作。根据美国CDC数据，美国65岁以上人群中，每年约18万人因RSV住院，约1.4万人死亡。而目前治疗药物较少，仅有beyfortus及帕丽珠单抗高价药物，疫苗预防将更具性价比。GSK的RSV疫苗Arexvy已于2023年5月获得FDA批准（全球首款），用于预防60岁及以上的患者由RSV病毒引起的下呼吸道疾病。目前中国RSV病毒引起的急性下呼吸道感染发病率约为31‰，随着老龄人口的增长，潜在需求较大，公司此次战略合作积极推进引入该疫苗，预计将为未来业绩增长奠定良好的基础。 　　盈利预计及投资建议：参考协议中采购金额的预期，我们上调2024-2025年的盈利预测。我们预计公司2023-2025年分别录得净利润93.7亿元、125.8亿元、154.8亿元，分别YOY+24.2%、+34.3%、+23.1%（原预计公司2023-2025年分别录得净利润93.7亿元、112.5亿元、129.7亿元，分别YOY+24.2%、+20.1%、+15.3%），EPS分别为3.9元、5.2元、6.5元，对应PE分别为14X、11X、9X。公司未来成长动力充足，目前估值偏低，我们继续给与“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期