康恩贝(600572) 　　主要观点： 　　事件 　　康恩贝发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入51.84亿元，同比+15.51%；归母净利润6.23亿元，同比+171.76%；扣非归母净利润5.10亿元，同比+15.23%；经营性现金流净额为6.58亿元，同比+26.80%。 　　事件点评 　　23Q3利润端增速亮眼，前三季度净利率持续增长 　　23Q3公司收入为14.20亿元，同比0.88%；归母净利润为1.07亿元，同比+532.29%，利润端高速增长主要系公司核心产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品等非处方类产品，“康恩贝”牌维C系列等健康消费品，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等处方药产品以及中药饮片销售增长较好。 　　23年前三季度公司销售毛利率为61.11%，同比-0.53个百分点；销售净利率为13.50%，同比+6.73个百分点；销售费用率35.81%，同比+0.16个百分点；管理费用率7.65%，同比-0.57个百分点；研发费用率3.17%，同比-0.02个百分点；财务费用率-0.15%，同比+0.03个百分点，前三季度净利率提升明显，盈利能力持续提升。 　　非处方药和中药饮片收入增长显著，肠炎宁系列收入超11亿元 　　23年前三季度，公司主营业务收入按产品拆分来看，处方药板块收入16.22亿元，同比+5.71%；中药饮片板块收入5.40亿元，同比+37.75%；健康消费品板块收入4.3亿元，同比+21.91%；非处方药板块收入19.10亿元，同比+24.09%；其他板块收入为6.82亿元，同比+1.83%。非处方药和中药饮片板块收入增长亮眼。 　　公司核心产品持续放量，“康恩贝”销售收入达11亿元；“康恩贝”牌健康食品在稳存量的基础上通过新品类拓展、新渠道布局等方式，销售收入超4亿元，继续保持较快增长；“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片同比增长36%。“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片在良性记忆障碍、老年痴呆的神经治疗领域也呈现快速上量趋势。 　　新立40项研发项目，创新能力逐步提升 　　公司持续加大研发力度，截至23年上半年完成研发项目新立项40项，同比增长67%，主要为原料及仿制药开发、MAH及医院制剂和上市后临床项目等。目前在研项目共计180余项，其中创新项目20余项。2023年上半年，公司注射用阿奇霉素，注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠共2个品种（4个品规）取得一致性评价批件，利培酮口服溶液取得仿制药注册批件，吸入用吡非尼酮溶液取得药物临床试验批件，并获取授权及受理专利16项。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　康恩贝历经了国资入主，混改落地，核心发展战略聚焦中药大健康板块，同时康恩贝十亿元级别单品肠炎宁，竞争格局良好，增长空间较大。我们维持此前盈利预测，公司2023~2025年收入分别70.45/80.82/91.38亿元，分别同比增长17.4%/14.7%/13.1%，归母净利润分别为6.79/8.84/10.41亿元，分别同比增长 　　89.5%/30.2%/17.7%，对应估值为20X/15X/13X。我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，研发创新风险等。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　全球内窥镜龙头核心供应商，内生整机业务打开成长空间。公司2008年成为史赛克核心零部件供应商，主要提供内窥镜零部件镜体、光源和摄像适配器等，内窥镜技术壁垒较高，公司凭借深厚光学技术和图像技术优势与其深度绑定。史赛克系全球荧光内窥镜龙头之一，未来随着荧光内窥镜技术发展，公司有望受益于史塞克产品迭代和新品上市，推动营收持续增长。随着史赛克1788系统上市推广，公司合作新产品订单有望逐步落地。公司深耕光学领域多年，底层技术积累深厚，代工生产业务中持续优化工艺，从零部件代工切入数倍规模的整机市场，打开市场空间。公司自主品牌核心零部件已逐步获批，通过山东省内直销、省外经销渠道推动公司整机产品商业化，且与国药新光合作推广，有望凭借国药渠道优势加快推动整机产品放量。 　　内窥镜市场增长潜力大，荧光取代白光趋势明显。全球内窥镜市场规模逐年增长，据弗若斯特沙利文统计，2019年全球内窥镜市场销售规模202亿美元，2019-2024年CAGR为6%。荧光硬镜凭借其独特的显影能力，既能满足真实成像需求，也可以满足示踪、探测等病灶识别能力的视野需求，取代白光硬镜趋势明显。2019年全球荧光硬镜市场规模为13.1亿美元，预计2024年将增至39亿美元，2019-2024年CAGR为24.3%。国内荧光内窥镜市场起步较晚，2019年市场规模仅为1.1亿元，预计将以100%增速增至2024年35.2亿元，未来随着荧光硬镜技术迭代更新和临床应用持续拓展，国产荧光内窥镜市场将持续高增。全球市场格局来看，史赛克2019年销售占比高达78.4%，一骑绝尘。国内市场方面，2019年仅有欧普曼迪和Novadaq两家，呈现寡头垄断格局。近几年，国产厂家纷纷发力荧光硬镜领域，国产产品陆续获批，荧光硬镜行业迎来快速增长期。 　　光学产品应用广阔，外延终端市场拓品增量。公司以光学技术为切入点，外延医用光学、工业及激光光学和生物识别三大领域，为公司增加新的营收增长点。公司光学产品2017-2022年营收CAGR为22%，业绩稳步增长，其中，医用光学产品贡献绝大部分营收。公司凭借底层技术优势，外延下游终端应用领域，未来将持续开发工业激光、口扫以及显微镜系列产品，持续拓品增量扩大光学产品业务，开拓下游应用场景，为公司业绩贡献增量。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.71/2.46/3.15亿元，增速分别为-6%/43%/28%，对应PE分别为42/29/23倍。随着史赛克持续加大新产品上市推广，公司合作新订单有望逐步落地，同时自主品牌整机加速推广，公司业绩有望恢复增长。我们参考可比公司估值，上调投资评级，给予“买入-A”评级。 　　风险提示：对史赛克粘性较高风险、整机推广不及预期风险、汇率波动风险、行业风险。

　　微电生理(688351) 　　国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外，TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司有望在国产厂商中率先与外资厂商在房颤领域展开竞争，在研PFA和RDN产品也打开了公司未来业绩增长空间。首次覆盖微电生理（688351.CH），给予“买入”评级，目标价人民币27.90元。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 1）非存储类业务快速拓品，预计 ] 2023-2025 年将维持 30%以上的高年复合增速； 2）深化海外布局， 2022 年海外市场增速高达到 56.5%（同期国内市场增速 27.5%）。产品太阳能疫苗冷藏箱优势突出，助力海外市场实现高速增长； 3）公司以“内生+外延”方式加速新产业布局落地。主动式航空温控集装箱续航时间延长近 50%，未来可期。 　　低温存储类业务稳健增长，非存储类业务打开成长天花板。 1） 2016 年我国生物医疗低温存储设备市场规模为 22亿元， 2021年已增长至 49亿元，年复合增长率高达 17.2%。预计 2028年将增长至 215.4亿元，空间宽广。公司依托物联网和智慧医疗，持续推动“产品+服务”模式增值存储类产品，推动整体稳健发展； 2）非低温存储设备快速拓品，有望成为生命科学领域强有力的推动力量，预计 2023-2025 年将维持 30%以上的年复合增速。 　　深耕海外市场，深化全球布局。 采用了“网络+当地化”双布局，快速响应用户需求。 1）海尔生物对海外优质合作伙伴吸引力逐步增强，海外经销网络总数已超 800 家，覆盖超 140 个国家； 2）海外增速高于国内。 截至 2023H1, 国内市场 8.3亿元，同比增长 15.5%；海外市场 4.3亿元，同比增长 21.5%。公司积极开展国际组织合作，为非洲等地区公共卫生体系建设提供支持，产品太阳能疫苗冷藏箱优势突出； 3）当地化建设不断加快。公司已在海外多地建立了销售团队、培训及仓储中心，进一步缩短了产品交付周期。 　　通过“内生+外延”方式加速新产业布局落地。 1）内生：重点研发了绿色零碳制冷模块大冷量斯特林超低温制冷技术、主动式航空温控集装箱技术、和自动化智能管理物联网方案。 2）外延： 2021年收购重庆三大伟业，打通血液产业中下游。 2022年收购金卫信 60%股权，推动公司疫苗管理信息化水平。同年收购苏州康盛 70%股权，进军实验室塑料耗材领域。 2023年收购苏州厚宏科技 70%股权，助力药房自动化进程。 　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025 年归母净利润复合增速有望达到9.5%。 考虑到公司未来几年的稳健增长以及 2024年的并购预期，我们给予公司2024 年 23 倍估值，对应股价 49.91 元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

中心思想 中国介入冷冻疗法市场先锋与增长潜力 康沣生物科技（上海）股份有限公司（康沣生物，6922 HK）被定位为中国介入冷冻疗法领域的成长型先锋。该报告首次覆盖并给予“买入”投资评级，目标价为27.95港元。公司专注于微创介入式冷冻疗法医疗器械的研发与商业化，受益于中国介入式冷冻治疗器械市场巨大的增长潜力。根据Frost&Sullivan数据，该市场规模预计将从2020年的3.91亿元增长至2030年的112.34亿元（2021E-2030E复合年增长率达39.9%），主要驱动因素包括人口老龄化、未满足的治疗需求、技术创新及政策支持。 核心竞争力与产品管线驱动未来发展 康沣生物凭借其独特的液氮能量源技术平台、先进的导管技术、广泛的适应症覆盖（涵盖心血管、呼吸道、泌尿道、消化道介入疾病）以及强大的研发能力和逐步完善的商业化网络，在该高壁垒的蓝海市场中具备显著竞争优势。公司拥有23个已上市/在研产品，其中4款产品获得国家药监局创新医疗器械绿色通道认证。报告预计，随着核心产品（如心脏冷冻消融系统预计于2023年第四季度获批上市）的商业化放量，公司收入将实现快速增长，预计2023-2025年收入分别为0.38/1.62/3.43亿元。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但其创新技术和市场布局有望在未来几年内实现盈亏平衡并持续发展。 主要内容 介入冷冻疗法市场分析与康沣生物战略布局 估值方法与核心假设： 报告采用DCF估值法对康沣生物进行估值，主要考虑到公司尚未实现盈亏平衡、大部分管线未商业化以及港股市场同业的估值实践。 核心假设包括：WACC为10.5%，永续增长率为2.5%，税率为15.0%，资产负债率为15.0%，Beta系数为1.60，无风险利率为2.7%，风险溢价为5.5%，债务成本为5.5%。 基于这些假设，康沣生物的估值为66.82亿港币，对应目标价27.95港元。 冷冻治疗：冉冉兴起的新型微创疗法： 冷冻治疗：或成为主流微创疗法之一的新兴技术： 介入冷冻治疗是一种在成像引导下，通过极低温冻结并破坏异常细胞或病变组织的疗法。它主要分为冷冻消融（利用低温技术使病变组织坏死或凋亡）和冷冻粘连（利用低温强粘附力清除目标病变组织）。 冷冻治疗器械适应症范围广阔，赋予未来成长可能性： 冷冻疗法可应用于多种疾病，包括心血管疾病（如房颤、高血压）、呼吸系统疾病（如慢阻肺、哮喘、气管狭窄、肺结节）及实体瘤（如肺癌、肝癌、骨癌、前列腺癌、食道癌等）。其治疗原理是通过冰晶形成破坏细胞结构，导致细胞坏死。 医生/患者接受度提升及冷冻技术升级驱动市场扩张： 全球和中国介入冷冻治疗器械市场预计在未来10年快速增长。中国市场规模预计从2020年的3.91亿元增长至2030年的112.34亿元（2021E-2030E CAGR 39.9%）。主要驱动力包括：1）人口老龄化（2022年中国65岁以上人口达2.1亿，占总人口14.9%）导致患者群体扩大；2）某些疾病存在未满足的治疗需求；3）冷冻疗法技术升级及医生/患者接受度提高（冷冻消融操作相对简单，安全性好，痛感更低）；4）有利的政策支持（如“健康中国2030”规划纲要）和资本投资。 冷冻治疗市场尚处发展初期，具备独特技术+先发优势的企业或能脱颖而出： 中国冷冻治疗器械市场仍处于发展初期，大部分产品处于研发阶段，但具备高进入壁垒。在心血管疾病领域，国内仅美敦力Arctic Front和微创电生理IceMagic获批，康沣生物的心脏冷冻消融系统进展靠前（预计4Q23上市）。在呼吸道疾病和高血压（RDN）领域，康沣生物也拥有独特的管线布局。报告认为，具备产品先发优势、坚实技术、广泛适应症覆盖和优质PI/医院资源的企业将率先受益。 中国冷冻治疗技术领头羊，平台背靠特有液氮能量源+导管技术： 康沣生物：独特的液氮能量源与导管技术平台： 康沣生物成立于2013年，已打造国内领先的微创介入冷冻治疗创新医疗器械平台，拥有23个已上市/在研产品，其中4款产品获创新医疗器械绿色通道认证。公司的核心竞争力在于其以液氮为主要能量源的低温消融平台（液氮易获得、价格低、冷却快、环保，且解决了高效传输问题），以及柔性导管、球囊导管和计量喷雾导管等先进导管

　　君实生物(688180) 　　事件 　　近日，公司发布了2023年第三季度报告。前三季度营业收入为9.86亿元，同比下降19.04%；归母净利润为-14.07亿元，同比减亏11.78%；扣非归母净利润为-13.59亿元，同比减亏17.46%。单三季度公司实现营业收入3.17亿元，同比增长16.31％；归母净利润为-4.09亿元，同比减亏39.998%；扣非归母净利润-3.88亿元，同比减亏44.62%。 　　药品销售收入持续增长，公司造血能力进一步强化 　　公司的主要营业收入来源于药品销售，截至2023年前三季度，特瑞普利单抗实现了大约6.68亿元的销售收入，同比增长约29.7%。氢溴酸氘瑞米德韦片取得了1.24亿元的销售收入，特别是在2023年第二季度，受疫情发展趋势的推动，销售额实现了显著增长。自2023年4月1日价格调整以来，该产品继续暂时纳入医保支付范围，进一步促进了销售的发展。阿达木单抗实现了销售收入9940万元。 　　特瑞普利单抗数据读出高效完成，海外批准进展顺利 　　今年上半年，特瑞普利单抗在Ⅲ期研究中取得了重要进展：Neotorch（1月）、TORCHLIGHT（2月）、RENOTORCH（4月）和EXTENTORCH（5月）、NCT05342194（6月）。同时，该药品在新适应症方面的上市申请也已被中国NMPA受理，包括非小细胞肺癌围手术期（4月）、三阴性乳腺癌（5月）、肾细胞癌1L（7月）以及小细胞肺癌1L（7月）。公司在9月宣布特瑞普利单抗在一线治疗黑色素瘤的III期临床研究取得关键的成功，mPFS获益显著，成为国内首个PD-(L)1抑制剂一线治疗晚期黑色素瘤的注册临床研究达成阳性结果的案例。在海外市场，公司已经在全球范围内（包括中国、美国、东南亚以及欧洲等地）启动了40多项由公司发起的临床研究，覆盖超过15个不同适应症。此外，美国FDA已完成对公司国内生产基地的现场核查，并批准上市，同时特瑞普利单抗在英国和欧盟的上市申请也正在审评中。 　　公司后期研发项目加速推进，成长动能蓄势待发 　　昂戈瑞西单抗的上市申请已被NMPA受理，涵盖适应症包括原发性高胆固醇血症（杂合子型家族性和非家族性）以及混合型血脂异常，还包括用于成人或12岁以上青少年的纯合子型家族性高胆固醇血症。此外，FIC在研药物tifcemalimab已获准进行国际多中心Ⅲ期临床研究，这是BTLA靶点药物首个确证性研究。JS005用于治疗中重度斑块状银屑病已进入Ⅲ期阶段，强直性脊柱炎方面已启动注册临床试验的沟通交流。另外，JS207（抗PD-1和VEGF双特异性抗体）的临床试验申请已获国家药监局批准，并已完成首例受试者的给药。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司三季度财务数据以及后续放量预期，我们将公司2023至2025的预期营业收入由20.40亿、29.24亿、37.40亿调整为15.02亿、25.91亿、37.96亿元人民币，预期归母净利润由-10.34亿、-6.34亿、-4.96亿调整为-19.26亿、-11.88亿、-4.64亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：经营风险，在研药物研发失败风险，政策变动风险，市场竞争加剧风险

　　山河药辅(300452) 　　公司是国内药用辅料龙头企业， 业绩稳健增长 　　公司深耕药用辅料行业，在产品广度和深度上具有较强的优势，上市以来增长稳健。 2017-2022 年间，公司业绩逐年提升，期间营业收入复合增长率为15.77%，归母净利润复合增长率为21.03%。2022 年公司实现营业收入7.05亿元，同比增长 14.26%，实现归母净利润 1.31 亿元，同比增长 46.77%。 　　一致性评价+关联审评审批有利于行业集中度提升 　　一致性评价的大背景下，仿制药企业对药物制剂的质量要求提高，促使药企加强对辅料供应商的选择， 一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量会直接影响制剂的质量、稳定性和疗效。 此外，在新版《药品管理法》的实行也将推动行业集中度提升。从共同审评审批制度的细分规则来看，国内相关政策与美国 DMF 政策较为接近，更强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，而辅料的监管相对更为接近备案制，强调制剂企业的主体责任，促使其寻找质量可控的辅料企业，有利于行业集中度不断提升。 　　公司核心产品供不应求，产能大幅扩张在即 　　以微晶纤维素和羟丙基甲基纤维素为例：公司近三年微晶纤维素的产销率分别为 98.58%、 93.97%、 98.15%，累计产销率为 96.74%；羟丙基甲基纤维素的产销率分别为 95.36%、 103.43%、 91.45%，累计产销率为 96.37%，近一年产能利用率 109.57%；最近一年末公司多个重要品种产能已处于接近饱和、已经饱和或过饱和状态，存在较明显扩产需求。投资项目“新型药用辅料系列生产基地一期项目”已成功募集资金，建成后公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品大幅增加产能，预计合计将为公司带来近 4.2 亿产值。 　　投资建议与盈利预测 　　替代进口、海外出口持续推进；“新型药用辅料系列生产基地一期项目”大幅扩张多个重要品种产能。预计 2023-2025 年营收增速分别为17.9%/21.4%/19.5%；归母净利润增速分别为 20.6%/20.1%/20.0%； EPS为 0.7/0.8/1.0 元/股，对应 PE 为 22.7X/18.9X/15.8X。 首次推荐， 给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性风险；一致性评价相关品种的集采中标存在不确定性风险；公司成本端受上游原材料影响存在价格波动风险等。

　　太极集团(600129) 　　投资逻辑 　　公司产业链完整，业绩高增长。公司是目前国内医药产业链最为完整的大型企业集团之一，战略方向上以现代中药智造为主、麻精特色化药和区域医疗商业为辅。2023年前三季度，公司收入121.83亿元，同比+14.58%；归母净利润7.58亿元，同比+197.57%。由于产品营收结构变化提升了整体毛利率，公司利润增速高于收入增速。按板块看，2023年前三季度，公司医药工业板块收入83.81亿元，同比+24.62%；医药商业板块收入66.59亿元，同比+7.95%。医药工业板块毛利率更高且增速更高，随着板块营收占比的提高，有望进一步带动公司整体毛利率上行。 　　加入国药集团实现优势互补，助力公司提质增效。一方面太极集团的中药业务可与国药集团在产业链上优势互补，成为国药集团在中国西部地区的战略增长点；另一方面，国药集团能在资金投入、管理经验等方面助力太极集团增强发展活力，提升经营效率。 　　医药工业板块：藿香正气口服液为公司第一大单品，2023H1实现收入18.13亿元，同比增长82%。藿香增长逻辑明确：1）品牌力强，多年宣传已为国内消费者熟知。2）受众广泛：不含酒精，较同类产品适用人群更广，且新开发针对肠胃不适等适应症的疗效有望进一步扩大使用群体。3）渠道走向成熟：医疗渠道与OTC渠道共同发力，有望成为放量重要推动力。急支糖浆同为公司拳头产品，2023H1实现收入5.28亿元，同比增长149%。急支糖浆增长逻辑：1）疗效确切，在止咳祛痰平喘中成药品牌中排名前列，市场基础好。2）公司品牌建设发力，为急支糖浆定位“专业止咳”，提出新理念、新IP，将品牌宣传年轻化；3）有望高度受益于公司在全国范围内拓展的销售渠道。 　　医药商业板块：公司医药商业系统是西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系。随着公司未来架构改革的落地、供应链建设的深化、渠道终端的加速开拓、零售端布局的加强，商业板块盈利水平提升可期。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们看好公司发挥中药全产业链优势，改革进展顺利，重点产品延续高增长态势，预计公司2023-2025年实现归母净利润9.50、12.88、16.58亿元，给予公司2023年28倍PE，目标价47.76元。首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险提示 　　行业监管政策力度加强风险、带量采购降价风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险。

中心思想 国产龙头地位稳固，CGM开启成长新篇章 三诺生物作为中国血糖监测领域的国产龙头企业，凭借二十余载的深耕细作，已在国内BGM（指尖血糖监测）市场占据领先地位，拥有庞大的用户基础和广泛的渠道网络。公司通过持续的研发投入和前瞻性战略布局，成功推出了基于第三代传感器技术的CGM（持续血糖监测）产品，这被视为公司业绩增长的“第二曲线”，有望在广阔的糖尿病监测市场中实现突破性增长。 多维布局驱动增长，国际化战略成效显著 公司不仅在传统血糖监测业务上保持稳健增长，还积极拓展POCT（即时检测）产品线，构建了以血糖为基础的多指标检测体系。同时，通过收购海外子公司PTS和Trividia，公司成功建立了全球销售网络和品牌资源，国际化出海战略成效初显，海外业务有望迎来盈利拐点。研发创新、多产品线协同以及全球化市场拓展共同构成了公司未来持续增长的核心驱动力。 主要内容 市场机遇与核心业务优势 快速发展的国产血糖监测龙头 专注血糖监测，深耕行业二十余载： 三诺生物成立于2002年，专注于生物传感技术在即时检测产品领域的研发、生产和销售。公司已成为国产血糖监测第一品牌，截至2022年底，拥有超过2100万用户，产品覆盖3000多家等级医院和18万多家药店。公司通过全球协同发展，已从单一血糖监测系统提供商转型为慢性疾病即时检测（POCT）产品和服务提供商，构建了以血糖为基础的多指标检测产品体系，并在全球拥有8大生产基地，业务遍布135个国家和地区。公司自2008年起即开始布局CGM技术研发。 营收稳健增长，费用管控卓有成效： 2022年公司实现营业收入28.14亿元，同比增长19.15%；归母净利润4.31亿元，同比增长300.56%，为2019年以来首次正增长。2023年前三季度收入30.35亿元，同比增长6.46%；归母净利润3.18亿元，同比下滑17.50%。血糖监测系统是公司首要收入来源，2022年占比达71.13%。公司毛利率总体稳定，净利率有所波动，但费用管控效果显著，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均保持在合理水平。 股权结构清晰，管理层行业经验丰富： 公司实际控制人为李少波先生，股权结构清晰。核心管理层多为深耕行业多年的资深人士，具备丰富的行业经验。 血糖监测行业市场空间广阔，传统血糖业务稳健增长 糖尿病患者基数大、患病率高，相关支出持续增长： 全球糖尿病患病率持续增长，中国是世界糖尿病患者数量第一大国，2021年成年糖尿病患者达1.41亿人，其中约51.7%尚未确诊。预计到2030年，中国糖尿病监测器械市场规模将达到61亿美元，年均复合增长率为17%。中国糖尿病患者血糖仪渗透率远低于发达国家，市场前景广阔，预计2022-2027年中国家用血糖仪市场规模将保持12.9%的复合平均增速，到2027年将超过110亿元。持续血糖监测系统（CGM）市场处于增长阶段，当前渗透率相对较低，与美国和欧盟五国相比，中国CGM渗透率更低，表明市场潜力巨大。 三诺BGM国产龙头地位确立，传统业务稳健增长： 三诺生物深耕行业二十余载，已奠定国产第一血糖监测品牌地位。BGM因其起步早、价格低、市场接受度高，在全球血糖监测市场中占据较高份额（2020年占比50.2%）。在中国BGM院外市场，三诺生物渠道优势明显，2020年市场份额达36%。传统血糖监测系统是公司基石业务，2018-2022年间营收持续增长，2022年达20.04亿元，占比71.22%。公司在零售市场地位稳固，拥有超过2100万用户，覆盖18万家药店，并建立了300多个线上销售团队。在临床市场，公司产品已覆盖国内3200多家等级医院。公司还积极拓展海外市场，并在东南亚成立子公司。公司重视销售队伍建设，销售人员数量充足，占比始终超过30%。 创新驱动与全球化拓展 POCT迎合未来趋势，CGM有望实现突围 POCT产品迎合未来趋势，PTS带来新增长点： POCT产品具有检测空间不受限制、时间短、流程便捷、降低医院资源占用率等优势，广泛应用于多种慢性病指标检测。在分级诊疗政策推动下，基层诊疗将带来POCT行业新一轮成长。公司研发的POCT系统已能检测70多项指标，通过收购PTS公司，公司在血脂检测和糖化血红蛋白检测领域获得了新增长点。血脂异常和糖化血红蛋白是糖尿病管理的重要指标，相关检测业务具有持续增长潜力。 国产CGM强势崛起，公司有望凭借先发优势实现破局： CGM可提供连续、全面的血糖信息，反映血糖波动趋势，避免频繁采血，但在使用成本、操作复杂性和医保覆盖方面存在挑战。全球CGM市场蓬勃发展，2020年市场规模约57亿美元，预计到2030年将达到365亿美元，年均复合增长率达20.3%。市场格局高度集中，主要由雅培、德康和美敦力主导。CGM核心技术不断升级（传感器从第一代发展到第四代），MARD值持续降低，传感器寿命延长，适应症从I型糖尿病拓展至II型糖尿病及所有糖尿病患者。中国CGM市场空间巨大，2020年市场规模1亿美元，预计2025年增长至6亿美元。三诺生物自2008年开始投入CGM技术研发，2023年3月31日，“三诺爱看”CGM获得国家三类医疗器械上市许可，是全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的CGM产品，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性高、准确性好等优点，15天使用时间，每3分钟出值，无需校准，MARD值低至8.71%，达到全球领先水平。 持续加大研发投入，不断拓展业务市场 对关键技术加大研发投入，保持核心竞争力： 公司在知识产权创造、运用、管理和保护方面达到行业领先水平，2022年申请中国专利34项，新获专利授权48项。公司建立了符合多项国际标准的完善质量管理系统，产品质量稳定可靠，已在全球85个国家和地区完成产品注册。2022年公司研发投入2.60亿元，占总营收的9.24%，研发人员达777人，占比20.69%。2023年，公司将继续在专业化（完善iPOCT检测系统、HPALC平台化、iCGM探索）和数智化（智能制造、线上线下一体化销售、慢病管理体系建设）方面加大研发投入。 国际化出海可期，海外子公司拐点初现： 在“根植本土的全球化”战略指导下，公司持续开拓全球新兴市场。2022年公司中国境内收入22.29亿元，同比增长18.94%；美国市场收入3.57亿元，同比增长26.15%，恢复趋势明显。公司在东南亚和南亚市场成立子公司，组建本地化团队，并发展跨境电商业务，覆盖200多个国家和地区，在欧洲、北美、东南亚等17个国家拥有合作海外仓。公司通过并购美国Trividia和PTS公司进军海外中高端市场，整合双方优势渠道和资源，共同推广多品牌和多产品线。目前，海外子公司经营拐点初现，有望实现盈利。 盈利预测与估值评级 盈利预测： 基于对公司核心业务（BGM、CGM、PTS血脂/糖化血红蛋白、其他业务、Trividia）的详细假设，预计2023-2025年公司营收分别为42.9/50.2/57.6亿元，归母净利润分别为4.0/5.4/6.7亿元，EPS分别为0.71/0.95/1.18元。其中，CGM业务预计在2023-2025年分别实现1.2/4.0/6.0亿元收入，成为重要增长点。 估值水平与投资评级： 结合相对估值（P/E）和绝对估值（FCFF）两种方法，考虑到公司行业龙头地位、CGM产品成长路径以及出海销售预期，给予公司目标价33.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险分析： 主要风险包括CGM销售不及预期、海外临床进展低预期以及海外子公司经营风险。 总结 三诺生物作为国产血糖监测领域的领军企业，凭借其在BGM市场的深厚积累和领先地位，构建了稳固的业务基础。面对广阔的糖尿病监测市场，公司通过前瞻性布局CGM产品，特别是其基于第三代传感器技术的“三诺爱看”CGM，有望抓住市场扩容机遇，开辟新的增长曲线。同时，公司积极拓展POCT多指标检测产品线，并通过国际化战略和海外子公司整合，进一步拓宽了市场空间和盈利来源。尽管面临CGM销售、海外临床进展及子公司经营等风险，但公司持续的研发投入、完善的质量管理体系以及清晰的全球化战略，共同支撑其未来业绩的持续增长和市场竞争力的提升。综合来看，三诺生物具备显著的投资价值。

中心思想 国际化驱动业绩拐点显现 君实生物正处于关键的业绩增长拐点，核心驱动力在于其自主研发的PD-1单抗特瑞普利（拓益）在美国获得FDA批准上市，这标志着中国创新生物药首次成功进入美国市场，为公司带来了显著的国际化收入和利润弹性。尽管短期内受国内医药政策及特定产品需求变化影响，公司盈利预测有所下调，但特瑞普利单抗在大适应症领域的加速放量潜力以及多产品组合的商业化前景，共同构筑了公司未来业绩增长的清晰路径。 创新研发与商业化协同发展 报告强调，君实生物通过持续的创新研发投入，不仅实现了特瑞普利单抗的国际突破，还在国内积极推进多项新适应症的上市申请及关键临床研究。同时，公司商业化产品组合（包括特瑞普利单抗、VV116和阿达木单抗）的销售额实现快速增长，显示出其在市场拓展方面的能力。这种研发创新与商业化能力的协同发展，是君实生物实现长期价值增长的核心策略。 主要内容 投资评级与市场展望 本报告维持对君实生物的“买入”投资评级，并对公司未来发展持积极态度。分析师看好特瑞普利单抗在大适应症（如围手术期治疗）驱动下的加速放量，以及PCSK9抑制剂、IL-17抑制剂等多元化产品组合在商业化后带来的收入弹性。尤其强调PD-1等核心产品在国际市场取得突破，将成为公司业绩增长的重要拐点。 商业化产品业绩分析 2023年前三季度，君实生物实现总收入9.86亿元，同比下降19.04%；归属于母公司股东的净利润为亏损14.07亿元。尽管总收入有所下降，但商业化药品销售收入表现强劲，达到约8.92亿元，同比增长67.8%。具体来看： 特瑞普利单抗（拓益）贡献收入约6.68亿元，同比增长29.7%。 口服抗病毒药物VV116贡献收入约1.24亿元。 阿达木单抗贡献收入约0.99亿元。 值得注意的是，2023年第三季度，特瑞普利单抗实现收入约2.21亿元，即使在医药政策环境扰动下，仍保持了约1.4%的同比增长，显示出其销售的稳健性。 研发进展与国际化突破 君实生物在研发方面取得了显著进展，尤其是在国际化方面实现了历史性突破： 特瑞普利单抗FDA获批： 2023年10月29日，公司公告特瑞普利单抗（美国商品名：LOQTORZI™）获得美国FDA批准上市。该药联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗失败的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者。这是美国首款且唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物，也是FDA批准上市的首个中国自主研发和生产的创新生物药，预示着特瑞普利单抗在海外市场将带来可观的收入和利润弹性。 国内NDA持续推进： 特瑞普利单抗用于晚期肾细胞癌一线治疗和广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请已获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。此外，其一线治疗黑色素瘤的III期临床研究已达到主要研究终点。 BTLA单抗进展： 公司自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤BTLA单抗tifcemalimab，联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心III期临床研究，已获得FDA及NMPA同意开展。 双特异性抗体： 抗PD-1和VEGF双特异性抗体（代号：JS207）的临床试验已完成首例受试者给药，进一步丰富了公司创新管线。 盈利预测与估值调整 鉴于全球突发事件用药需求的变化，分析师对VV116的销售额预测进行了调整。同时，考虑到国内医药监管政策对核心产品放量的潜在影响，公司2023-2025年的收入和利润预测均被下调。根据最新模型预测，君实生物在2023年至2025年将继续处于亏损状态，预计亏损额分别为14.15亿元、11.09亿元和5.27亿元。尽管短期内面临亏损，但报告仍维持“买入”评级，强调特瑞普利单抗大适应症的放量潜力、多产品组合的商业化弹性以及PD-1等国际化突破带来的长期业绩增长拐点。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：临床试验失败风险、市场竞争加剧风险、产品销售不及预期风险以及医药政策变动风险。 总结 君实生物正站在国际化突破的关键节点，其PD-1单抗特瑞普利在美国FDA获批上市，不仅是中国创新药“出海”的里程碑，也为公司未来业绩增长注入了强大动力。尽管2023年前三季度公司整体收入有所下降且仍处于亏损状态，但商业化药品销售额实现显著增长，特别是特瑞普利单抗的稳健表现和多项创新研发管线的积极进展，共同支撑了公司的长期发展潜力。分析师维持“买入”评级，强调特瑞普利单抗在大适应症领域的放量、多产品组合的商业化前景以及国际化战略将是驱动公司业绩实现拐点的核心因素。同时，报告也提示了临床、竞争、销售及政策等方面的潜在风险，建议投资者审慎评估。