康龙化成(300759) 　　营收增长稳健，新客拓展贡献业绩增量 　　2023年前三季度公司实现营收85.60亿元，同比增长15.64%；实现归母净利润11.39亿元，同比增长18.51%；Non-IFRS经调整归母净利润14.12亿元，同比增长6.37%。单看2023Q3，公司实现营收29.20亿元，同比增长5.49%；归母净利润3.53亿元，同比下滑6.05%；Non-IFRS经调整归母净利润4.80亿元，同比下滑6.82%。2023年前三季度，来自全球前20大药企与其它原有客户收入分别为12.49/67.84亿元，来自新增客户收入约5.27亿元，新客拓展持续贡献业绩增量。鉴于下游需求放缓以及新业务仍处于投入期，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司的归母净利润为16.44/20.69/26.57亿元（原预计18.63/24.48/32.36亿元），EPS为0.92/1.16/1.49元，当前股价对应PE为37.9/30.1/23.4倍，鉴于公司各业务板块协同效应持续增强，维持“买入”评级。 　　核心业务稳健发展，实验室服务与CMC业务协同效应持续加强 　　2023年前三季度，实验室服务与CMC业务分别实现营收50.69/19.14亿元，同比增长13.65%/13.94%。实验室服务为公司的核心业务，实验室化学与生物科学协同效应逐渐加强，2023H1收入增速分别约10%/35%，生物科学收入占比超51%。公司西安园区实验室预计于2024年投入使用，满足实验室服务中长期发展需求。截至2023年6月，CMC拥有620个项目，约75%的收入来源于药物发现服务现有客户，前后端导流效应显现，有望推动小分子CDMO业务快速发展。 　　临床研究服务进入高质量发展阶段，战略新兴业务打开长期成长空间 　　2023年前三季度，公司临床研究服务实现营收12.62亿元，同比增长28.48%；毛利率达18.24%，同比大幅提升8.05个pct。截至2023年6月，公司拥有912个临床CRO项目与1400+个SMO项目，临床研究服务已进入高质量发展阶段。2023年前三季度，大分子和CGT两块新业务合计实现营收3.11亿元，同比增长19.82%，新兴业务快速发展。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　富士莱(301258) 　　投资要点 　　硫辛酸龙头之一，加速CDMO转型：公司是硫辛酸原料药龙头之一，拥有全球最大硫辛酸产能和最全品类；2020年度公司硫辛酸系列产品直接出口额位居行业第二位，GPC和L-肌肽产品直接出口额均排名行业第一。此外还有肌酸、磷脂酰胆碱系列品种，且开始CDMO业务转型。同时公司积极拓展CMO/CDMO业务，和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目从2018年立项到2022年实现小批量供货。 　　硫辛酸稳定放量，公司产能开始释放：硫辛酸主要用于糖尿病治疗领域和抗氧化保健品，市场稳定增长。据GlobalMarketinsight测算，2020年硫辛酸市场规模为8.06亿美元，2027年有望达到12.36亿美元，2020-2027年CAGR为5.49%；下游需求稳定增长。公司是全球第二大的出口商，2020年公司占全球出口量的37.61%。随着公司产能的释放，有望保持龙头地位。 　　目前公司积极从原料药企业向CDMO转型：从产业链来看，CMO/CDMO上游为精细化工行业，下游客户是医药公司，与特色原料药行业产业链极为相似，特色原料药企业借助合成方面的优势，在向CMO/CDMO拓展时具有天然的优势。公司和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目已经取得突破，2022年实现小批量供货，公司已经做好吨级库存备货以满足客户需求。公司艾瑞昔布原料药实现收入203万元。阿帕替尼原料药商业化项目研发进展顺利，公司已经于2022年8月向国家药品监督管理局审评中心提交注册资料。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年总营收分别为5.41/5.98/6.43亿元，同比增速分别-5%/10%/7%；归母净利润分别为1.40/1.59/1.72亿元，同比增速分别-21%/13%/8%，2023-2025年P/E估值分别为23/20/19X；基于公司硫辛酸、肌酸等业务稳定放量，积极向CDMO转型，估值合理，业务逐渐向好；首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：产能消化存在不及预期风险；海外竞争加剧风险；新竞争对手风险；汇率波动风险。

　　生物股份(600201) 　　非口苗产品推进顺利，利润中枢稳健抬升，维持“买入”评级 　　公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营收12.19亿元（+9.98%），归母净利润2.88亿元（+37.24%），单Q3公司实现营收5.34亿元，同比+14.52%，归母净利润1.54亿元，同比+46.38%；前三季度公司销售/管理/研发/财务费用分别同比变动+19%/+20%/+23%/-15%，其中研发费用增速最高。公司非五战略推进顺利，下游动保需求低迷但业绩增长动力较强，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.40/4.25/5.09亿元，EPS分别为0.30/0.38/0.45元，当前股价对应PE分别为31.1/24.8/20.8倍。公司非口苗产品推进顺利，维持“买入”评级。 　　受低猪价拖累信用减值损失同比增长，但经营活动现金流向好改善 　　报告期内猪价低迷,行业动保需求受到压制，前三季度公司信用减值损失1125万元，同比增长+28.20%，但公司经营活动现金流量净额向好改善增速更高，同比增长40.18%。 　　研发投入延续前期强度，定增项目有序推进 　　前三季度公司投入研发费用1.09亿元，占营收比例8.96%，费用投入总体延续前期强度。新增资金规划方面，公司非公开定增稳步推进中，将为后续打造mRNA研发平台打下良好基础。 　　反刍板块研发储备丰富，大单品有望持续推出 　　公司反刍板块单品有望持续推出，布病活疫苗Rev1株已获得兽药产品批准文号，牛结节性皮肤病灭活疫苗已通过应急评价。总体来看，公司已在反刍动物疫苗领域拥有完备的研发管线和产品储备，可满足市场多样化需求，作为位于反刍需求大省的头部企业，后期有望推动大单品快速上量。 　　风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　2023年11月14日，公司全资子公司东诚核医疗与Eckert&ZieglerRadiopharma Projekte UG（简称“EZP”）签署了《合资协议》，双方就东诚核医疗增资入股齐康原医疗科技（常州）有限公司及共同合作开发医用同位素达成一致意向。 　　平安观点： 　　医用同位素进口依赖程度高，合作方为主要供应商之一。根据《2023年核药行业白皮书》，目前医用同位素反应堆集中度非常高，比利时、荷兰、加拿大、美国等少数反应堆供应量占全球90%以上。Eckert&Ziegler集团是全球最大的医疗、科学和工业同位素提供商之一。为德国法兰克福交易所上市企业，2023年前9个月实现收入1.84亿欧元（+11%），其中医疗板块收入0.83亿欧元（+27%），增长主要来自医用放射性同位素的销售。EZP是Eckert&Ziegler下属公司，主要为持股平台，无实际业务经营。 　　增资入股齐康原帮助东诚提升对上游核素供应把控能力。增资前，EZP持有齐康原100%股权，增资后东诚核医疗和EZP分别持有齐康原50%股权，双方各出资2000万欧元。本次合作，双方将利用各自技术与资源优势，就225Ac、177Lu、68Ge和68Ga发生器等多种医用同位素的研发、生产和销售等达成全面合作。据我们统计，上述核素均为目前国内外核药创新药研发的热门核素。 　　核素供应是核药生态圈布局重要一环，看好公司龙头地位持续巩固。我们维持公司23-25年净利润分别为3.76亿、4.70亿、6.08亿元的预测，当前股价对应2024年PE为33倍。我们看好公司核药生态圈布局，同时在创新核药、AD诊断等领域不断迎来突破，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）研发进度不及预期：公司创新药研发存在失败或进度不及

　　百洋医药(301015) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）政策催化CSO行业高速发展，2023年CSO行业规模有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。2）品牌孵化从1到N，从初期孵化到成熟兑现期，有望持续贡献业绩增量。3）优化业务结构，聚焦品牌运营业务，品牌运营业务毛利额占比未来有望超过90%，盈利能力持续提升。 　　CSO下游需求旺盛，行业规模高速扩张。在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医改政策催化下，CSO下游需求旺盛，国内CSO需求主要来源于跨国药企、国内Biotech、国内传统药企三个方向，随着我国进口药品数量及规模持续增长，创新药获批进入高速发展期，CSO行业规模高速扩张。医药品牌运营行业的整体市场规模由2014年的106.8亿元增长至2018年的424.1亿元人民币，年均复合增长率高达41.2%，2023年有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。 　　公司作为医药CSO龙头，打造成熟可复制化的品牌运营模式，品牌孵化从1到N，从初期孵化到成熟兑现期，有望持续贡献业绩增量。公司拥有近20年品牌运营史，成功孵化“迪巧（OTC药品）”“泌特（处方药）”两大品牌，均已成为国内知名品牌，在各自细分领域处于领先位置。目前公司已具有为品牌运营提供全周期、多品类、多渠道的服务能力，建立了与上下游成熟的沟通机制，整合资源集中赋能。形成OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、肿瘤、代谢性疾病、心脏器械、呼吸/抗感染、认知/精神、眼科、医学营养、功效护肤，共12个细分领域。公司各系列稳健持续放量，我们认为未来随着公司CSO能力稳步提升，通过以细分品类打造差异化品牌定位，产品矩阵持续丰富，未来增长速度稳、动力足、空间潜力大。 　　优化业务结构，持续聚焦高毛利主业，盈利能力显著提升。公司于22年7月出售北京万维、22年10月出售百洋汇康，逐步退出北京批发零售市场，以青岛为中心辐射周边，压缩批零市场份额，品牌运营主业成为核心利润增长点。2023Q1-3公司品牌运营业务板块实现营收30.9亿元（+16.8%），占总营收的56.2%，2018-2022年品牌产品销售推广业务收入CAGR为18.6%。2023Q1-3品牌运营业务板块毛利率为43.5%，毛利额贡献占比提升至83.4%。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司属于医药品牌运营龙头，优化业务结构，盈利能力显著提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润为6.4亿元、8.4亿元、11.1亿元，对应同比增速为28%/30.9%/31.4%。首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：品牌拓展或不及预期；核心产品集中度高的风险；市场竞争加剧风险；行业政策风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点： 　　事件：11月13日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入128.75亿元，同比增长87.45%；实现归属于上市公司股东的净利润-38.78亿元；实现扣非归母净利润-67.83亿元。 　　点评： 　　公司Q3营收同比高速增长，归母净利润同比由亏转盈。公司2023年第三季度实现营业收入56.24亿元，同比增长111.55%；实现归属于上市公司股东的净利润13.41亿元，归母净利润同比由亏转盈；实现扣非归母净利润-12.82亿元。与上年同期相比，归母净利润由亏转盈主要归因于经营亏损减少，以及与百时美施贵宝(BMS)仲裁解决相关的非经营收入。此外，重新获得欧司珀利单抗和百泽安？的全部全球商业化权利后，公司确认了与合作相关的剩余递延收入，从而增加了公司当期的收益。 　　公司期间费用率大幅优化。2023年前三季度，公司的销售费用率为40.13%，同比下降23.66个百分点；管理费用率为20.69%，同比下降7.60个百分点，财务费用率为3.2%，同比下降19.23个百分点；研发费用率为71.28%，同比下降45.44个百分点。公司期间费用率大幅优化，主要得益于公司营收保持高速增长以及经营效率的改善。 　　公司核心产品在全球加速放量。公司2023年第三季度实现产品收入5.95亿美元，同比增长70.3%，主要得益于自主研发产品百悦泽？（泽布替尼胶囊）和百泽安？（替雷利珠单抗注射液）以及安进授权产品的销售增长。其中百悦泽？在全球销售额达3.58亿美元，同比增长130%，在美国的销售额为2.7亿美元，同比增长149.8%，主要得益于该产品在初治(TN)和R/RCLL或小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)成人患者中的市场份额持续提升，同时医疗机构扩大了在所有已获FDA批准的适应症的使用。 　　维持对公司“增持”评级。预计公司2023-2024年EPS分别为-4.01元和-4.71元，公司作为国内创新药龙头企业，产品结构丰富且研发实力较强，核心产品全球加速放量。维持对公司“增持”评级。 　　风险提示。产品研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际化进度不及预期风险和公司持续亏损风险等。

中心思想 核心产品出海里程碑 和黄医药的核心产品呋喹替尼（Fruquintinib）获得美国食品药品监督管理局（FDA）的提前批准，用于治疗经治转移性结直肠癌，标志着公司国际化战略取得重大突破。此次获批不仅触发了来自武田的3,500万美元里程碑付款，更开启了呋喹替尼在海外市场的巨大潜力，预计2024年将在欧洲和日本获批上市。 多元化管线驱动增长 公司多款创新药管线进展顺利，赛沃替尼（Savolitinib）、索乐匹尼布（Solcitinib）和安迪利塞（Andelipase）等产品有望在未来一到两年内陆续提交上市申请或获批，预示着公司业绩将进入加速兑现期。随着核心资产的成功出海和多元化管线的持续推进，和黄医药的收入和盈利能力预计将显著提升，并在2025年实现归母净利润转正。 主要内容 呋喹替尼美国提前获批：里程碑与市场潜力 和黄医药于2023年11月13日宣布，其创新药呋喹替尼获得美国FDA批准上市，用于治疗经治转移性结直肠癌。此次批准通过优先审评通道，较原定的PDUFA目标审评日期2023年11月30日提前了超过20天，凸显了该药物的临床价值和审评机构的认可。呋喹替尼是目前美国唯一获批用于治疗经治转移性结直肠癌的、针对全部三种VEGF受体激酶的高选择性抑制剂，填补了市场空白。 根据美国癌症协会的数据，2020年美国结直肠癌新发患者超过10万人，晚期病程进展较快，对后线治疗存在巨大的未满足需求。呋喹替尼的获批将为这些患者提供新的治疗选择。此次美国获批已触发了来自武田的3,500万美元里程碑付款，并将在未来基于净销售额获得特许权使用费。此外，呋喹替尼已分别向欧洲药品管理局（EMA）和日本药品和医疗器械局（PMDA）提交上市申请，预计将于2024年获批上市，进一步拓展其全球市场。 创新药管线进展：多款产品步入兑现期 和黄医药的创新药管线持续推进，多款产品有望在近期实现商业化或提交上市申请： 赛沃替尼（Savolitinib）：该产品临床推进顺利。SACHI试验有望于2024年上半年完成全部患者入组。SAVANNAH试验预计将于2024年读出数据并提交上市申请，有望成为公司第二款在美国获批的创新药。 索乐匹尼布（Solcitinib，Syk抑制剂）：其3期注册性临床ESLIM-01已达到主要终点，预计将于2023年年内提交上市申请，并有望在2024年获批。 安迪利塞（Andelipase，Pi3k抑制剂）：公司计划于2023年年内以2期单臂临床数据提交上市申请。 这些管线产品的密集进展，预示着公司未来几年将迎来产品上市和商业化收入的快速增长。 财务预测与投资建议 财通证券维持和黄医药“增持”评级，认为随着管线产品步入兑现期以及核心资产成功出海，公司业绩有望进入加速期。 营业收入：预计2023年至2025年，公司营业收入将从7.76亿美元增长至9.57亿美元。具体预测为：2023年7.76亿美元，2024年8.02亿美元，2025年9.57亿美元。 收入增长率：预计2023年收入增长率高达81.93%，2024年为3.36%，2025年为19.37%。 归母净利润：公司有望在2025年实现归母净利润转正，预计为3400万美元。此前，2023年和2024年预计仍为亏损，分别为-5500万美元和-5200万美元，但亏损幅度显著收窄。 毛利率：预计毛利率将大幅提升，从2022年的27.04%跃升至2023年的67.71%，并在2024年和2025年保持在64.54%和66.41%的高位。 净资产收益率（ROE）：预计2025年ROE将转正至6.41%，显示盈利能力的改善。 经营活动现金流：预计2023年经营活动现金流将转正至600万美元，2025年进一步增至9700万美元，显示公司运营效率的提升和现金流状况的改善。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括临床试验进度及结果存在不确定性、药品获批存在不确定性、药品销售不及预期以及政策不确定性等。 总结 和黄医药凭借呋喹替尼在美国的提前获批，成功迈出了核心产品国际化的关键一步，为公司带来了可观的里程碑付款和未来的销售分成。此举不仅验证了公司创新药的全球竞争力，也为后续产品在欧洲和日本的上市奠定了基础。同时，公司其他多款创新药如赛沃替尼、索乐匹尼布和安迪利塞的临床进展顺利，有望在未来一到两年内陆续提交上市申请或获批，形成多元化的增长驱动力。财务预测显示，随着产品管线的逐步兑现和商业化进程的加速，和黄医药的营业收入将实现显著增长，毛利率大幅提升，并有望在2025年实现归母净利润转正，经营活动现金流也预计将持续改善。尽管存在临床、审批、销售及政策等方面的风险，但公司整体发展态势积极，投资评级维持“增持”。

　　中新集团(601512) 　　业绩降幅环比收窄，产业投资未来可期，维持“买入”评级 　　中新集团发布2023年三季度报告。公司2023年前三季度营业收入为26.1亿元，同比减少15.1%，归母净利润为10.3亿元，同比减少0.2%，业绩降幅较2023年上半年有所收窄。公司加强多领域均衡投资，投资收益持续向好，在手资金充裕，保障公司长久发展。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为17.6、19.9和21.8亿元，对应EPS为1.17、1.33、1.45元，当前股价对应PE为6.9、6.1、5.6倍，维持“买入”评级。 　　业绩降幅收窄，经营性现金流显著改善 　　公司2023年前三季度分别实现营收、归母净利润为26.1亿元、10.3亿元，分别较2022年同期同比降低15.1%、0.2%，降幅较2023年上半年有所收窄（2023H1分别为-21.15%、-8.47%）。其中第三季度实现营收、归母净利润分别为7.0亿元、2.6亿元，分别同比增长7.3%、36.3%。公司现金流显著改善，公司前三季度经营性现金流量净额为14.1亿元，同比高增125.7%。 　　多领域均衡投资，带动业绩持续增长 　　公司前三季度实现投资收益2.6亿元，较2022年同期增长33.2%，主要是处置子 　　公司股权以及长期股权投资收益增加所致。同样产业基金投资评估增值，实现公允价值变动损益2.5亿元，同比增长166.9%。根据公司公告三季度期间公司新增认缴投资1支基金，主要投资生物合成、清洁能源等新材料领域，公司不断加强多领域均衡投资，或将进一步助推园区优质企业跨越式发展，保障业绩持续增长。 　　在手货币充裕，REITs有望助推未来发展 　　截止2023Q3末公司在手货币资金42.1亿元，较2022年末增长16.3%，足以覆盖公司短期借款及一年内到期的非流动负债。同时随着国内公募REITs试点资产范围不断扩展，预计未来公募REITs市场规模将持续扩容。公司拥有优秀的产业园运营和管理经验，业务符合REITs试点要求，个别成熟项目有望成功发行，助推公司长久发展。 　　风险提示：市场竞争加剧、产业投资风险、新能源业务拓展不及预期。

　　浩欧博(688656) 　　投资要点 　　事件：公司2023前三季度实现营业收入3.00亿元(+17.9%，括号内为同比，下同)；归母净利润3863万元(-13.1%)；扣非归母净利润3414万元（-14.45%），业绩符合市场预期。 　　Q3利润环比恢复，费用率有所提升：单季度看，公司2023Q3收入和归母净利润同比增速为6.09%和-15.16%，收入环比持平，归母净利润环比增速为6.6%，Q3业绩开始恢复。从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑1.75pct至62.77%，主要因为公司扩产导致的成本增加。随着2023年销售活动的恢复，公司2023前三季度销售费用率同比提升1.35pct至24.33%；研发费用率随着研发管线的推进，同比增加1.73pct；管理费用率和财务费用率保持稳定。综合来看，公司2023前三季度归母净利率同比下滑4.60pct至12.87%；随着公司行产品的放量和收入的提升，盈利能力有望提升。 　　抗敏检测龙头之一，加速B2C建设：公司是过敏检测的龙头之一，截至2023年中，已建立190余人专业销售和技术服务团队，在全国拥有持续合作的经销商600家左右，经销网络遍布全国30余个省份。有望通过品牌和技术优势，实现高增长。此外，公司B2C业务逐渐发力，敏医事业部加速2C业务的基层推广，该业务2023上半年销售额同比增长153%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新冠疫情对过敏检测需求的影响，我们将公司2023的年归母净利润预期由2.03亿元下调为0.58亿元；预测2024-2025年归母净利润为0.69/0.82亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为44/37/31倍，公司过敏和自免检测逐步放量，B2C业务加速布局，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：集采风险，研发不及预期风险，新冠疫情风险等。

中心思想 医美敷料龙头地位与业务拓展 敷尔佳作为我国领先的医用敷料提供商，凭借其在II类械敷料和功效护肤品领域的深厚积累与创新能力，已确立了市场领导地位。公司以透明质酸钠和胶原蛋白为核心，构建了多元化的皮肤护理产品矩阵，并通过精准营销和线上线下立体化渠道策略，有效抓住了国货崛起的消费新机遇。截至2021年，敷尔佳在贴片类专业皮肤护理品市场中以15.9%的市占率位居第一，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以17.5%和13.5%的市占率排名第一和第二。公司不仅在医用敷料领域保持领先，更积极向功效性护肤品赛道拓展，实现了业务的快速增长和品类结构的优化。 稳健财务表现与多元渠道策略 敷尔佳展现出稳健的财务增长和领先的盈利能力。2022年，公司实现收入17.69亿元，归母净利润8.47亿元，毛利率逐步提升至83.1%。这得益于公司通过收购北星药业实现自主生产，以及持续优化产品和渠道结构。在渠道方面，公司构建了线上线下深度协同的销售体系，线上直销渠道（如天猫、抖音、微信小程序）贡献的收入占比和毛利率持续提升，成为新的增长引擎；线下经销渠道则通过精细化管理和严格筛选，保持了稳定的收入贡献和健康的盈利水平。公司通过多层次的营销推广策略，包括新媒体营销、平台推广、KOL合作及私域流量运营，有效提升了品牌曝光度和用户粘性，为未来的持续增长奠定了坚实基础。基于对公司品类与渠道结构持续优化的预期，报告给予敷尔佳“增持”评级，并认为其当前估值水平仍被低估。 主要内容 公司概况、财务与募资策略 敷尔佳：医用敷料领域的先行者与业务多元化布局 敷尔佳成立于2017年，是我国领先的医用敷料提供商，专注于专业皮肤护理品的研发、生产和销售。公司以透明质酸钠和胶原蛋白为核心，形成了覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品以及水乳、精华、喷雾等功效性护肤品的多元产品矩阵。通过精准营销和线上线下立体化渠道，敷尔佳在市场中占据领先地位。截至2021年，公司在贴片类专业皮肤护理品市场占有率达15.9%，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以17.5%和13.5%的市占率位居第一和第二。2022年，公司实现收入17.69亿元，归母净利润8.47亿元，毛利率提升至83.1%。公司的发展历程可分为基础研究（1996-2015年）、品牌孵化（2016-2018年）和产业整合（2019年至今）三大阶段，通过收购敷特佳和北星药业，实现了产业链一体化布局。 在主营业务方面，敷尔佳拥有51款SKU，包括5款医疗器械类产品和46款化妆品类产品。2022年，医疗器械类产品收入达8.66亿元，2018-2022年复合年增长率（CAGR）为26.7%，占总营收比重48.9%，其中“白膜”单品年销售额达6.24亿元，占比72.1%。化妆品类产品收入达9.03亿元，2018-2022年CAGR高达121%，占总营收比重提升至51.1%，面膜类产品贡献了其中约87%的收入。公司核心管理团队经验丰富，董事长兼总经理张立国先生拥有逾30年的医药与美护行业经验。公司股权结构高度集中，实际控制人张立国先生持股84.41%。 稳健的财务表现与战略性募资规划 敷尔佳的财务表现稳健且盈利能力领先。2018-2022年，公司营业收入CAGR达47.9%，归母净利润CAGR达43.5%。毛利率从2018年的77.9%显著提升至2022年的83.1%，主要得益于2021年收购北星药业实现自主生产带来的规模效益，以及高利润率护肤新品的推出和线上直销渠道的发展。销售费用率在2022年增至22.06%，主要系公司积极发力线上渠道和电商流量投入。尽管销售费用增加，但公司通过精简团队和优化管理，管理费用率有所下降，研发费用率也提升至0.87%。2022年归母净利率为47.9%，略有下降但仍显著领先同业。公司现金流表现优异，2022年经营活动现金流净流入8.99亿元，资产负债率低至8.12%，存货周转率高于行业水平，营运能力领先。 公司IPO拟募集资金18.97亿元（实际募集22.32亿元），主要用于生产基地建设（34.5%）、品牌营销推广（46.7%）、研发及质量检测中心建设（3.0%）和补充流动资金（15.8%）。这些投资旨在提升产能、加强研发能力、增强市场推广和客户服务能力，并保障业务发展。公司计划通过加强合作研发、丰富产品线、多渠道布局、新业态赋能零售以及优化人力资源结构，进一步巩固其在皮肤护理产品市场的领导地位。 行业洞察、竞争格局与核心运营优势 千亿皮肤护理市场：专业护理与贴片类产品潜力巨大 中国皮肤护理市场规模广阔，且专业皮肤护理产品增长潜力丰厚。2021年，我国皮肤护理产品市场规模达3171亿元，预计到2026年将达5185亿元，2021-2026年CAGR为10.3%。其中，专业皮肤护理市场规模在2021年达378亿元，预计到2026年将增至877亿元，CAGR高达18.3%。 在专业皮肤护理领域，按注册类别可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料。医疗器械类敷料市场规模增长尤为迅速，2017-2021年CAGR达86.3%，预计2026年将达253.8亿元，2021-2026年CAGR为30.1%。按产品形态分类，贴片类产品市场规模在2021年达98.2亿元，预计2026年将达271.8亿元，CAGR为22.6%。医美与医疗场景的发展是推动贴片类产品高速成长的主要动力，其中敷料贴市场预计到2026年规模将达172.6亿元，CAGR为27.1%。 竞争格局：敷尔佳稳居龙头，产品与渠道优势显著 国内皮肤护理行业竞争激烈，但医用敷料领域格局高度集中。截至2019年，按销售额计算，我国贴片式医用敷料市场CR7达68%，敷尔佳以37%的市占率位居第一；按销量计算，敷尔佳以28%的市占率同样位居第一。这表明敷尔佳在医用敷料领域拥有显著的先发优势和龙头地位。行业趋势显示，产品使用场景和功效将不断丰富，消费者对功效性要求提升，推动产品升级迭代。同时，原材料创新和多元化营销手段将加剧行业竞争。 敷尔佳的核心亮点在于其“医用品牌背书认证”和“先行卡位敷料与护肤赛道”的品牌与产品策略。公司前身为药企，通过收购北星药业实现自主生产，拥有22项专利和22名研发人员，2022年研发费用达1542.61万元，占收入比重0.87%。公司以II类械敷料产品（如医用透明质酸钠修复贴）为切入点，并紧跟市场热点，向功能性护肤品拓展，推出了胶原蛋白、虾青素、积雪草等多种成分的产品，化妆品类产品收入占比已超过50%。II类械产品因其严格的监管和医用背书，具有更强的定价优势和更高的毛利率（2022年医疗器械类产品毛利率达86.1%，化妆品类为80.2%）。 在渠道方面，敷尔佳构建了“线上与线下并行，打造多维立体渠道”的精细化销售体系。线上渠道总收入占比从2018年的11.8%提升至2022年的40.6%，成为主要增长动力。其中，线上直销（天猫、抖音、微信等9个平台）2022年收入5.90亿元，占比33.4%，毛利率高达86.7%。抖音平台增速迅猛，2023年1-7月销售额同比增长338.54%。线上直销客户数量持续增加，复购率稳步提升。线下渠道以经销模式为主，2022年收入10.5亿元，占比59.4%，毛利率80.6%，覆盖2.5万家商超/化妆品店和2.1万家连锁药房。公司实行多层级、差异化的经销商管理，严格的加盟制度保障了渠道健康发展。渠道结构的优化，特别是线上直销占比的提升，有效带动了整体毛利率的上行。 在营销方面，敷尔佳通过“线上投流变现，助力品牌曝光”的策略，加深用户联接。公司销售费用率在2022年增至22.06%，主要用于新媒体营销、平台推广、KOL合作和明星代言。公司积极利用天猫直通车、抖音、微信小程序等平台进行推广，并与MCN公司合作进行内容营销。此外，公司还开展私域流量运营，截至2023年4月，微信公众号粉丝达99.4万人，企业微信月均新增粉丝1.5万人，留存率超80%，复购率达20%。相较同业，敷尔佳以经销为主的渠道结构使其销售费用率显著低于同行，管理费率也较低，体现了高效的运营能力。 总结 敷尔佳作为我国医用敷料领域的领军企业，凭借其在II类械敷料和功效护肤品市场的深耕，展现出强劲的增长潜力和领先的盈利能力。公司通过收购实现自主生产，并持续优化产品结构，成功从医用敷料向功效性护肤品拓展，构建了多元化的产品矩阵。在市场策略上，敷尔佳建立了线上线下深度协同的立体化渠道体系，特别是线上直销渠道的快速发展和精细化运营，成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司通过多层次的营销推广和私域流量运营，有效提升了品牌知名度和用户粘性。面对千亿级的皮肤护理市场，敷尔佳凭借其稳固的龙头地位、健康的财务表现和前瞻性的战略布局，有望在品类与渠道结构的持续优化下，不断提升盈利能力，实现可持续发展。报告基于对公司未来业绩的积极预期，给予“增持”评级。