中心思想 深化多品牌战略，强化跑步领域布局 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权。此举将深化其多品牌战略，特别是在专业跑步领域的市场地位，并促进产品线间的协同效应。 优化盈利结构，驱动长期增长 此次收购预计将直接提升公司报表利润率。通过整合合资公司剩余股权、优化供应链以及节省知识产权使用费等措施，中长期有望显著改善盈利能力，为公司带来可持续的利润增长。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日公告与Wolverine订立协议，进一步收购索康尼相关资产，总对价约6100万美元（对应2023年PS约1倍），资金来源于公司内部现金，预计于2024年1月1日或之前完成。具体收购内容包括： 特步全资子公司XMS Sports收购Saucony Asia IP Holdco（主要负责持有、授权及管理索康尼品牌在中国内地、香港和澳门的相关知识产权）40%的拥有权权益。 若索康尼品牌知识产权在全球范围内销售，或Wolverine的控制权发生变化，XMS Sports将获得进一步收购Saucony Asia IP Holdco 35%或60%拥有权的认购权。 特步全资子公司特步控股收购于2019年与Wolverine Group成立的合资公司（JV）剩余权益，以使JV成为特步集团的全资子公司。 收购完成后，特步将全资持有索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的营运权，这有利于进一步增强公司在跑步领域的竞争力，丰富产品线，并与特步主品牌跑鞋业务形成协同。 财务影响分析：收入增长与利润率提升 收入端： 由于索康尼和迈乐的销售流水自2019年合资公司成立后即已并表，本次收购剩余股权对报表收入端无直接影响。然而，索康尼品牌凭借其优越性能、品牌曝光率提升及出色产品设计，在中国专业跑者市场深受关注。23H1索康尼+迈乐收入达3.44亿元，同比增长119.9%。23Q3索康尼部分店铺店效达到100万元/月，多数店铺店效达到50万元/月。截至23H1末，中国内地门店85家（索康尼80家，迈乐5家），公司预计索康尼到年底店铺数量将达到100家，预计索康尼收入将保持快速增长。 利润率： 本次收购有望显著改善报表利润率。23H1索康尼+迈乐毛利率为52.7%、经营利润率为3.9%，预计索康尼年内延续盈利，成为首个实现盈利的新品牌。 收购JV公司剩余股权后，一方面JV公司剩余利润将全额合并报表；另一方面，营运公司的营运链条将缩短（原是从工厂销售给品牌公司、品牌公司销售给营运公司、营运公司销售给特步），收购后将处理品牌公司，直接从工厂销售给JV、后销售给特步，因此毛利率有望提升。未来两年随着规模扩张，毛利率有望提升至60%+，5-6年时间净利润率有望提升至20%+。 收购40%IP拥有权后，公司将节省40%的IP使用费（原先索康尼支付拿货价的19%给Wolverine），也将带动利润率提升。 盈利预测调整与投资评级维持 本次收购有助于公司进一步完善多品牌矩阵、增强公司在跑步领域的品牌效应、丰富跑鞋产品线，并与特步主品牌形成更好协同。从报表角度看，本次收购对公司盈利水平有直接带动，中长期看随着规模效应提升，JV净利润率有望显著提升。 考虑到公司双十一表现不及预期（主品牌流水目标增长20-30%，实际增长单位数，折扣同比加深3-4个百分点），分析师将2023-2025年归母净利润预测从11.2/14.1/17.2亿元下调至10.2/12.8/15.5亿元，对应P/E分别为10/8/7X。尽管预测下调，但鉴于收购的战略意义和长期盈利改善潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示包括终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期等。 总结 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权，以深化其多品牌战略并强化在专业跑步领域的市场地位。此次收购预计将直接提升公司报表利润率，通过整合合资公司剩余股权、优化供应链及节省知识产权使用费，中长期有望将合资公司净利润率提升至20%以上。尽管公司因双十一表现不及预期而下调了2023-2025年的归母净利润预测至10.2/12.8/15.5亿元，但鉴于此次收购的战略价值和对未来盈利能力的积极影响，分析师维持了“买入”评级。公司面临终端消费恢复不及预期和库存消化等风险。

中心思想 战略性收购深化跑步市场领导地位 特步国际此次以6,100万美元（约人民币4.3亿元）收购索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）在大中华区运营权及索康尼知识产权相关资产，是其在专业运动领域，特别是跑步细分市场，进行的一次具有深远战略意义的布局。通过此次收购，特步国际将实现对索康尼及迈乐品牌在大中华区运营的全面管控，从而有效加强品牌间的协同效应，加速索康尼在中国跑步市场的份额抢占，并有望在中长期显著提升集团的整体盈利水平。此举不仅巩固了特步在运动鞋服市场的地位，更展现了其通过精细化运营和品牌组合优化，实现高质量增长的决心。 盈利能力与市场份额双重提升的增长路径 本次收购预计将对特步国际的财务表现产生积极影响。索康尼和迈乐品牌以直营模式为主，其毛利率水平显著高于特步主品牌（以加盟模式为主）。根据公司披露，若索康尼及迈乐为特步全资子品牌，专业运动分部毛利率将从2022年的42.7%和2023年上半年的42.0%提升至56.5%和57.2%，远超公司整体的40.9%和42.9%。这意味着收购完成后，集团整体毛利率有望得到显著提升。同时，索康尼在中国市场展现出强劲的增长势头，2023年上半年专业运动分部收入同比增长约120%，第三季度及“双十一”期间流水实现翻倍增长，管理层维持全年索康尼中国销售额翻倍并实现盈利的指引，预计明年将继续录得高增长。结合特步主品牌库存恢复健康及全年业绩指引的维持，集团整体的盈利能力和市场份额有望实现双重提升。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日晚间公告，集团将斥资6,100万美元（约合人民币4.3亿元）进行一系列战略性收购，旨在全面掌控索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）品牌在大中华区的运营权及索康尼的知识产权。此次收购主要包括三个方面： 合资公司剩余股权收购： 特步将收购其与Wolverine Group合资公司的剩余50%股权。该合资公司此前拥有索康尼及迈乐在大中华区（包括中国内地、香港和澳门）的运营权。通过此次收购，特步将实现对这两个品牌在大中华区运营的100%控制。 索康尼知识产权公司股权： 特步将收购一家新成立的IP公司40%的所有权，该公司持有索康尼在大中华区的知识产权。这使得特步能够更深入地参与到索康尼品牌在区域内的知识产权管理和发展中。 剩余权益认购权： 特步还获得了该IP公司35%或60%剩余权益的认购权，为未来进一步增持提供了可能性。 此次收购对价对应2023年预测市销率（PS）约为1倍，全部以特步内部现金支付，预计不晚于2024年1月1日完成。华泰研究维持特步国际“买入”的投资评级，目标价为港币8.40元，基于12个月动态EPS 0.49元及过去4年历史动态PE均值16.1倍。 此次收购的战略意义在于： 加强管控与协同： 全面掌控索康尼及迈乐在大中华区的运营，将显著提升特步集团对这两个品牌的战略规划、市场推广、渠道建设和产品开发的管控能力，确保其与特步主品牌在跑步领域的协同效应最大化。 加速市场份额抢占： 索康尼作为全球知名的专业跑步品牌，在中国市场具有巨大的增长潜力。通过此次收购，特步能够更灵活、更高效地推动索康尼的本土化发展和市场扩张，加速其在运动细分市场的份额抢占。 提升集团盈利水平： 索康尼和迈乐的直营模式和高毛利率特性，预计将对特步集团的整体盈利能力产生积极贡献，尤其是在中长期。 索康尼中国市场扩张与业绩表现 渠道与产品策略深化 据管理层透露，索康尼目前在中国内地拥有110家门店，其中20家为加盟店。未来，特步计划开设更多大型门店，以提供更丰富的产品系列，提升品牌形象和消费者体验。在产品策略方面，除了采购Wolverine推出的全球产品外，特步将继续加大针对中国消费者需求进行设计研发的中国线产品投入，目前中国线产品已占索康尼品牌中国市场销售额的约50%，显示出强大的本土化适应能力。 为了满足中国消费者日益多样化的细分需求，索康尼将进一步拓展产品线： 现有功能系列： 主流价格带为800-1,200元人民币，继续巩固其在专业跑步领域的优势。 复古系列： 拓展500-800元人民币价格带，迎合潮流趋势，吸引更广泛的年轻消费者。 通勤系列： 拓展800-1,200元人民币价格带，满足消费者日常穿着和运动休闲的需求，扩大品牌适用场景。 强劲的业绩增长 索康尼在中国市场展现出令人瞩目的增长势头。2023年上半年，索康尼所在的专业运动分部收入同比增长约120%，远超行业平均水平。进入下半年，第三季度及“双十一”期间，索康尼品牌的流水也实现了翻倍增长，显示出其强大的市场竞争力和消费者吸引力。管理层维持了对索康尼中国市场全年销售额翻倍并实现盈利的指引，并预计2024年将继续录得高增长，这为特步集团的未来业绩增长提供了坚实支撑。 收购对集团毛利率的积极影响 直营模式优势 索康尼及迈乐品牌主要采用直营模式运营，这种模式通常具有更高的毛利率水平，因为它减少了中间环节，使得品牌能够直接获取零售利润。相比之下，特步主品牌以加盟模式为主，虽然有助于快速扩张市场，但毛利率相对较低。此次收购将使特步国际全面整合索康尼及迈乐的直营业务，从而充分利用其高毛利率的优势。 财务数据支撑 公司披露的财务数据显示，假设索康尼及迈乐均为特步全资子品牌，其所在的专业运动分部毛利率将从2022年的42.7%和2023年上半年的42.0%显著提升至56.5%和57.2%。这一提升幅度巨大，且远高于公司整体的毛利率水平（2022年为40.9%，2023年上半年为42.9%）。因此，华泰研究预计，此次收购Wolverine于合资公司的权益，使得特步集团拥有索康尼及迈乐品牌在大中华区100%运营权后，将有望显著提升特步集团的整体毛利率水平，优化集团的盈利结构。 特步主品牌运营现状与全年展望 库存与折扣管理 管理层分享了特步主品牌近期的运营情况，显示出其核心业务的稳健性。在“双十一”大促期间，特步主品牌成功进行了库存清理，符合预期，目前渠道库存已基本恢复健康水平。在零售折扣方面，新品零售折扣保持在88折以上，而2023年第四季度整体零售折扣约为7折左右。若剔除“双十一”大促的影响，常态化零售折扣约为75折左右。这表明特步在保持一定促销力度的同时，也注重维护品牌价值和盈利空间。 维持全年业绩指引 尽管市场环境复杂，特步管理层依然维持了对集团全年的业绩指引：预计集团收入和净利润均实现10%以上的同比增长，零售流水则有望实现20%以上的同比增长。这反映了管理层对特步主品牌运营效率和市场表现的信心，以及对集团整体业务发展的乐观预期。 风险提示与财务预测概览 主要风险因素 报告中也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 经济弱复苏导致行业竞争加剧： 若经济复苏不及预期，可能导致消费者购买力下降，行业竞争进一步加剧，零售折扣持续深化，从而影响公司盈利能力。 新品品牌在中国扩张进度不及预期： 索康尼等新品牌在中国的市场拓展可能面临挑战，如品牌认知度提升缓慢、渠道建设受阻或市场接受度低于预期，影响其增长贡献。 渠道库存去化较慢： 若未来市场需求疲软或产品销售不畅，可能导致渠道库存去化速度放缓，增加运营压力和存货风险。 关键财务指标 根据华泰研究的经营预测指标，特步国际预计在未来几年保持稳健增长： 营业收入： 预计从2023年的14,331百万元人民币增长至2025年的19,614百万元人民币，年复合增长率约为17.0%。 归属母公司净利润： 预计从2023年的1,037百万元人民币增长至2025年的1,598百万元人民币，年复合增长率约为24.0%。 每股收益（EPS）： 预计从2023年的0.38元人民币增长至2025年的0.59元人民币。 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的12.07%提升至2025年的15.75%，显示盈利能力的持续增强。 估值指标： 预测PE（市盈率）从2023年的10.14倍下降至2025年的6.58倍，PB（市净率）从2023年的1.18倍下降至2025年的0.99倍，EV/EBITDA从2023年的6.01倍下降至2025年的4.10倍，显示出公司估值吸引力。 总结 特步国际此次对索康尼及迈乐大中华区运营权和索康尼知识产权的收购，是一项具有前瞻性的战略举措，旨在通过深化在专业跑步细分市场的布局，实现集团的持续增长和盈利能力提升。此次收购不仅将增强特步对核心增长品牌的管控力，促进品牌间的协同效应，更将凭借索康尼直营模式的高毛利率特性，显著优化集团整体的盈利结构。索康尼在中国市场展现出的强劲增长势头，以及特步主品牌健康的运营状况和稳健的业绩指引，共同构成了集团未来发展的积极展望。尽管存在经济复苏、市场竞争和新品牌扩张等风险，但凭借清晰的战略规划和数据支撑的增长潜力，特步国际有望在运动鞋服市场中进一步巩固其领先地位。

中心思想 多元化增长引擎 智飞生物以其代理的9价HPV疫苗作为核心增长动力，并通过成功代理葛兰素史克（GSK）的重组带状疱疹疫苗，显著拓宽了产品线，为公司未来业绩增长注入了新的强劲动力。 战略转型与平台化发展 公司积极贯彻“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”的创新策略，拟收购宸安生物100%股权，标志着其正从单一预防类疫苗企业向预防与治疗并重的平台型生物药企转型，尤其是在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域展现出新的战略布局和增长潜力。 主要内容 核心业务驱动与新增长点 9价HPV疫苗驱动业绩增长：在HPV疫苗市场中，保护率更高的9价HPV疫苗在扩龄后竞争优势愈发明显，已成为默沙东HPV疫苗产品线的主力品种，持续为智飞生物贡献核心增长。 重磅代理品种丰富产品梯队：智飞生物凭借其卓越的销售能力，继成功代理默沙东HPV疫苗后，近期又成为葛兰素史克（GSK）重组带状疱疹疫苗的国内经销商。根据代理协议，预计2024年、2025年和2026年的最低采购金额将分别达到34.40亿元、68.80亿元和103.20亿元，这将成为公司继HPV疫苗之后的又一重磅代理品种，显著完善了公司的产品梯队。 战略布局与财务展望 股权投资孵化模式落地，转型平台型生物药企：公司拟收购宸安生物100%股权，此举是其“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”创新策略的体现。通过此次并购，智飞生物有望在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域发挥其强大的销售优势，从而实现从预防类疫苗企业向预防与治疗并重的平台型生物药企的战略转型。 自研管线与战略合作持续推进：在自主研发方面，公司23价多糖肺炎疫苗已获批上市，同时四价流感疫苗等产品处于临床中后期，持续完善自身产品管线。此外，在代理GSK重组带状疱疹疫苗的同时，公司还与GSK就RSV老年人疫苗的联合开发和商业化达成战略合作，进一步拓展了未来的增长潜力。 盈利预测与估值：分析师预计智飞生物2023年至2025年营业收入将分别达到513.73亿元、641.30亿元和770.59亿元，同比增速分别为34.26%、24.83%和20.16%。同期，归属于母公司净利润预计分别为90.02亿元、112.39亿元和135.51亿元，同比增速分别为19.40%、24.85%和20.57%。基于这些预测，公司对应当前PE分别为16.04倍、12.85倍和10.66倍。鉴于其稳健的增长前景和战略转型，报告维持了“增持”的投资评级。 总结 智飞生物正通过多重战略举措实现业务的持续增长和转型升级。公司以9价HPV疫苗为核心驱动力，成功引入GSK重组带状疱疹疫苗作为新的业绩增长点，预计未来三年将带来数十亿级的采购金额。同时，通过收购宸安生物，公司积极向平台型生物药企转型，拓展至代谢类疾病治疗领域，并持续推进自研管线和国际战略合作。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，展现出良好的投资价值。

中心思想 康缘药业：多重利好驱动业绩增长 本报告核心观点指出，康缘药业基本面正经历积极变化，其业绩增长有望在多重利好因素的驱动下提速。首先，公司主力产品如金振、银杏二萜和杏贝等通过持续的学术证据积累，显著提升了市场认可度和临床应用价值。其次，2023年医保目录的更新对公司多个核心品种及新品种产生了不同程度的积极影响，拓宽了报销范围或优化了支付条件。最后，秋冬季节呼吸道疾病的高发为公司的呼吸线产品（如金振、热毒宁）带来了强劲的市场需求，预计将推动相关产品销售额的快速增长。 投资评级与财务展望 基于上述积极变化，华泰研究维持对康缘药业的“买入”投资评级。研究团队预计公司在2023年至2025年期间的归母净利润将分别达到5.0亿元、6.0亿元和7.2亿元，展现出稳健的增长态势。考虑到公司业绩的快速增长潜力以及在研发方面的优势，研究团队给予公司2024年25倍的PE估值（高于可比公司均值16倍），并将目标价上调至25.69元人民币（前值为23.08元人民币）。 主要内容 学术证据持续夯实，核心产品临床价值凸显 康缘药业近期在多个核心产品上取得了显著的学术研究进展，这些研究成果不仅提升了产品的临床证据等级，也为其市场推广和医保准入提供了有力支撑。 金振、银杏二萜、杏贝研究成果斐然 金振口服液：一项针对儿童支原体肺炎的多中心随机双盲研究显示，金振联合阿奇霉素治疗方案中，加倍剂量组在缩短临床痊愈时间、改善胸部X线表现方面显著优于常规剂量组，且两组均显著优于安慰剂对照组。这为金振在儿童呼吸道感染治疗中的应用提供了高级别证据。 银杏二萜内酯葡胺注射液：该产品在《JAMA Network Open》上发表了一项超3000人的随机双盲研究，证实其能显著改善急性缺血性卒中（AIS）患者90天良好临床结局的比例。此外，关于银杏二萜对AIS患者认知功能与生活质量影响的研究也入选了2024年国际卒中大会，将由知名专家进行口头报告与壁报交流，进一步提升了其在脑血管疾病领域的学术影响力。 杏贝止咳颗粒：一项多中心随机双盲研究发表于《Phytomedicine》，结果表明感染后咳嗽患者应用杏贝止咳颗粒14天后，咳嗽严重程度显著减轻，咳嗽症状得到明显改善。这为杏贝止咳颗粒在呼吸道感染后遗留咳嗽的治疗提供了坚实的临床依据。 医保目录更新利好，产品市场空间拓宽 2023年国家医保目录的更新对康缘药业的多个重点品种产生了积极影响，有望进一步扩大产品的市场覆盖和销售规模。 银杏二萜转常规，热毒宁解限，新品种纳入 银杏二萜内酯葡胺注射液：该品种由谈判目录成功转入常规目录，且价格维持不变。这一变化意味着医保监控的解除、竞品政策限制的缓解以及持续披露的学术成果将共同推动银杏二萜在2024年实现收入的显著提速。 热毒宁注射液：医保目录更新解除了热毒宁的重症报销限制，最新报销范围扩大至“限二级及以上医疗机构”。报销范围的拓宽预计将带动热毒宁持续恢复增长，尤其是在当前呼吸道疾病高发背景下。 苓桂术甘颗粒与散寒化湿颗粒：这两个品种首次被纳入谈判目录，日费用分别定为56元和50元，定价较为理想。新纳入医保将为这两个品种打开新的市场空间。 参乌益肾片：该品种成功续约谈判目录，价格降幅温和，仅为-2%，显示了其在医保谈判中的良好表现和市场竞争力。 秋冬呼吸道疾病高发，呼吸线产品业绩有望提速 当前秋冬季节呼吸道疾病高发，为康缘药业的呼吸线产品带来了巨大的市场需求，预计将成为公司业绩增长的重要驱动力。 呼吸道疾病市场需求旺盛，金振、热毒宁受益明显 市场概况：由于免疫缺口，秋冬呼吸道疾病高发，第49周南方和北方医院流感样病例门诊占比分别升至9.1%和7.7%，远高于过去三年同期水平。支原体、流感、新冠和合胞病毒等多种病原体共同主导了本轮疫情。市场数据显示，10月份药店感冒药销售额同比增长26%，表明相关需求大幅提升。 金振口服液：尽管2023年前三季度因渠道库存较高，金振收入同比下滑20-30%至近5亿元，但预计第四季度将出现拐点，全年收入有望达到8亿元，并在2024年重回10亿元水平。 热毒宁注射液：2023年前三季度，热毒宁收入同比增长80%至近10亿元。预计全年收入有望达到12-13亿元。随着医保解除重症报销限制，热毒宁在2024年至2025年有望实现持续增长。 经营预测与估值分析 华泰研究对康缘药业的经营指标进行了预测，并给出了相应的估值分析。 财务预测： 营业收入：预计2023年、2024年和2025年营业收入分别为48.41亿元、55.87亿元和64.31亿元，同比增长率分别为11.27%、15.41%和15.11%。 归属母公司净利润：预计2023年、2024年和2025年归母净利润分别为5.02亿元、6.01亿元和7.23亿元，同比增长率分别为15.55%、19.69%和20.24%。 每股收益（EPS）：预计2023年、2024年和2025年EPS分别为0.86元、1.03元和1.24元。 净资产收益率（ROE）：预计2023年、2024年和2025年ROE分别为9.38%、10.09%和10.82%。 市盈率（PE）：预计2023年、2024年和2025年PE分别为24.18倍、20.20倍和16.80倍。 估值：基于公司业绩的快速增长和研发优势，研究团队给予康缘药业2024年25倍的PE估值，高于可比公司2024年PE均值16倍，体现了对其未来增长潜力的认可。目标价设定为25.69元人民币，维持“买入”评级。 总结 康缘药业正处于一个多重利好叠加的增长周期。公司通过持续的学术研究，不断夯实了金振、银杏二萜、杏贝等核心产品的临床证据，显著提升了其市场竞争力。同时，2023年医保目录的更新为银杏二萜转入常规目录、热毒宁解除重症报销限制以及苓桂术甘、散寒化湿等新品种的纳入带来了积极影响，有效拓宽了产品的市场空间。 此外，当前秋冬季节呼吸道疾病的高发，为公司的呼吸线产品如金振和热毒宁创造了巨大的市场需求，预计将推动其销售额实现快速增长，成为公司短期业绩提速的关键驱动力。 综合来看，康缘药业在产品力、政策红利和市场需求方面均展现出强劲的增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至25.69元人民币，反映了对公司未来业绩持续向好的信心。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　投资逻辑： 1）主营业务稳健放量，合伙人计划+股票期权激励+股份回购+多年股东分红展现公司信心。 2）微球及生物制剂步入管线收获期，预期司美格鲁肽、 阿立哌唑、 IL-17A/F、 戈舍瑞林缓释剂、艾拉戈利钠片等产品均在未来 3-4 年上市，驱动业绩新增量。 3）估值底部，创新属性尚待体现。 　　微球制剂及生物制品进入收获期， 增量产品贡献销售峰值约 65 亿元： 公司 2023-2025 年高端制剂及生物药品管线加速兑现，创新属性尚未体现于当前估值。其中 6项重点研发产品在近 3-4 年内上市， 我们预计将贡献销售峰值共约 65 亿元。辅助生殖领域： ①曲普瑞林微球（ 23Q1 上市）和②戈舍瑞林缓释植入剂（ I 期临床， 2027E上市），同品类市场分别对应 15 亿和 38 亿元，仍以进口产品占据 90%+份额，有望快速实现 30%的进口替代，贡献收入 5 亿和 11 亿元。 ③精神领域： 阿立哌唑微球报产已受理、奥曲肽微球进入 BE 临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海， 我们预计阿立哌唑销售峰值约 9 亿元。 ④生物制品：司美格鲁肽糖尿病适应症预计 24Q2 报产， 减重适应症 23 年底递交 IND， 对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿，我们预测其销售峰值 20 亿元。 ⑤IL-17A/F 双靶点单抗（ III 期临床， 2027E 上市），银屑病+强直炎市场约 570+560 万人， 预期为国内首款 IL-17 双靶点单抗，我们预测销售峰值 15 亿。 ⑥IL-6R 托珠单抗（ 23Q1 已获批），用于约 420 万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值 5 亿。 　　主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头： 2016-2022 年， 丽珠营收 CAGR为 8.16%；归母净利润 CAGR 为 15.99%，得益于高壁垒微球及独家大品种放量，例如①辅助生殖领域： 多款促性激素产品，包括亮丙瑞林、尿促卵泡素及重组人绒促性素等产品，将与新报产的黄体酮形成良好协同；伴随妇科疾病筛查率提升、 治疗率提升及我国辅助生殖渗透率提升，该领域市场潜力较大，我们预测 2023-2025 年在该领域基数较大的情况下仍维持约 15%增速；②消化领域： 独家品种艾普拉唑和铋钾系列仍处垄断地位， 外加近期引进 P-CAB 制剂，巩固该领域龙头优势。 　　合伙人计划+股票期权激励+股份回购+高分红： ①合伙人计划， 2019-2028 年扣非归母净利润 CAGR≥ 15%。 ②股票期权激励， 2022-2024 年扣非归母净利润 CAGR≥ 15%。③截至 23Q4， 耗资 4.02 亿元回购并注销 1.2 千万股。 ④注重股东回报，股息率高。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计， 2023-2025 年，公司归母净利润为 21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的 PE 为 15/13/11 倍。 考虑公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 产品降价、新药研发、原材料供应和价格波动、医药政策不确定性风险。

　　仙琚制药(002332) 　　投资逻辑 　　集采出清+新品放量，未来增长可期。公司深耕甾体领域近50余年，主要生产皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)和麻醉与肌松类药物等三大类，2023年前三季度营业收入32.37亿元，同比-6.24%，扣非归母净利润4.62亿元，同比-7.32%。目前，公司存量大品种（罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采压力逐渐出清，并且处于审评阶段品种与新上市品种（屈螺酮炔雌醇片、黄体酮软胶囊）均有望在未来逐渐贡献业绩增量。 　　原料药：聚焦甾体领域，杨府、台州生产基地增量可观。（1）原料药主要布局皮质激素、性激素、孕激素以及非激素等领域，1H23自营原料药出口增加，销售收入达4.95亿元，同比增长20%，意大利Newchem公司销售收入3.49亿元，同比增长11.5%。（2）据2022年年报披露，杨府原料药新厂区已完成了7个PMO项目立项和5个新产品的生产落地工作。目前产能利用率在50%左右，2023年有望提升至60%~65%。台州仙琚厂区总占地面积236亩，产能利用率相对较高，部分生产线改善提升中。 　　制剂：多元化布局，多产品市占率优，新品有望放量。（1）普药（1H23为3.20亿元，下同）：具有价格低、销量高等商品需求刚性特点，产品以皮质激素类产品为主。（2）妇科及计生用药（4.36亿元）：黄体酮系列产品，制剂市占率领先，首仿入局凝胶大市场，三胎政策有望推动市场扩容；避孕系列产品，公司三大类型避孕药均有布局，紧急避孕药左炔诺孕酮肠溶胶囊公司享受市场独占权。（3）麻醉及肌松药（0.90亿元）：集采压力逐步出清，舒更葡糖钠注射液等获得新仿制批准，贡献业绩可期。（4）呼吸科用药（3.02亿元）：主要产品糠酸莫米松营收稳增或逐步替代原研，噻托溴铵市占率稳步提升，成长空间广阔。（5）皮肤科用药（0.95亿元）：销售初见规模，皮炎产品丙酸氟替卡松乳膏等销售开始放量。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们认为公司集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023~25年营收43.2/50.0/57.7亿元，同比-1.4%/+15.8%/+15.4%。归母净利润6.0/7.5/9.1亿元，同比-19.5%/+24.8%/+20.7%。参考同行业可比估值情况，给予2024年18倍PE估值，6-12个月内目标市值135亿元，目标价13.68元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　研发创新失败、产品销售不及预期、商誉减值、药品审评审批政策等风险。

　　圣湘生物(688289) 　　分子诊断赛道龙头迈入高速发展期，给予“买入”评级。 　　公司深耕分子诊断15年，围绕体外诊断临床重点需求，在呼吸道、妇幼、血筛、肝炎等战略方向重点布局，深度打造“仪器+试剂+服务”一体化的解决方案，已经成为国内分子诊断行业龙头。我们认为当前时点或是国内分子诊断行业第二增长曲线的起点，公司有望充分受益于行业发展红利，迎来高速增长期。我们预计2023-2025年公司收入分别为10.25/15.22/21.67亿元，归母净利润分别为3.08/3.15/4.60亿元，对应EPS分别为0.52/0.54/0.78元/股，当前股价对应PE分别为35.2/34.5/23.6倍，给予“买入”评级。 　　基础设施建设完毕，分子诊断行业迎来第二增长曲线 　　根据Frost&Sullivan数据，2016-2025年，中国分子诊断市场规模复合增长率高达26.3%，2025年市场规模有望达319亿元，市场前景广阔。我们认为分子诊断行业有望迎来第二增长曲线，原因如下：（1）随着分子诊断在疫情期间临床认知度提升，医生开方意愿和患者接受度提高，院内众多科室分子检测项目数得以快速增加。（2）基层医院分子实验室建设完成，当前国内在运营分子实验室约9000家，作为分子诊断项目开展重要载体。（3）国家对精准医疗支持力度加大，分子诊断在方法学上有显著优势，存量替换和增量市场皆具较大空间。以上，我们认为国内分子诊断行业正迈向从1到10的加速阶段。 　　公司核心业务进入放量期，拓展业务中长期看点多 　　公司分子诊断产品矩阵丰富，覆盖传染病防控、妇幼健康、血液筛查、肝炎等慢病管理、癌症防控等领域。（1）在核心业务方面，呼吸道产线迎来疫后爆发期，妇幼产线市占率快速提升，血筛领域正进行方法学替代，肝炎检测在东南亚市场布局开拓。（2）在增量业务方面，与美团、京东等互联网头部公司合作打造ToC端新业态，上门收样、快速出结果新型消费模式逐渐被大众接受。（3）在拓展业务方面，公司大力发展免疫诊断、分子POCT快检、基因测序、药敏检测、脓毒症检测等业务，不断拓宽护城河，提升综合竞争力。（4）国际化方面，公司深度参与海外市场，产品覆盖160多个国家和地区，并签署数个国家级项目合作协议，国际市场复制国内体外诊断行业高速发展可期。（5）在LDT项目上，借势新政策加速完善技术和产品线布局，与国内多家头部三甲医院签订战略合作协议，共同打造精准基因组学检测中心。（6）股权激励方面，公司2024、2025年扣非归母净利润分别为不低于2亿和3亿元，2025-2027年扣非归母复合增速超50%，我们认为公司核心业务正处于高速增长期，扩展业务有望在2025年带来较大增量，完成股权激励是大概率事件。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧的风险、产品市场开拓不及预期的风险。

中心思想 全球CRDMO龙头地位与强劲增长韧性 药明生物作为全球领先的生物药合同研究、开发与生产（CRDMO）服务提供商，凭借其独特的端到端一体化平台、前瞻性的全球化布局、显著的成本优势以及“跟随分子”与“赢得分子”双轮驱动的商业模式，在全球生物药行业中展现出强大的成长韧性。尽管短期内面临行业景气度下滑的挑战，公司通过充沛的在手订单、持续的产能扩张、精益化运营管理以及对生物药“大单品”时代和生物类似药机遇的精准把握，有望实现业绩的持续稳健增长，并进一步巩固其在全球生物药CDMO领域的龙头地位。 创新驱动与全球化布局奠定未来增长基石 公司通过持续的技术创新，如WuXiBody®双抗平台、WuXiUP™超高效连续细胞培养平台和WuXiDAR4™ ADC技术平台，不断提升研发效率和生产能力，赋能全球创新药开发。同时，药明生物积极推进全球产能布局，将研发重心置于国内以利用工程师红利，并将生产基地广泛分布于全球三大洲，有效规避地缘政治风险，确保服务全球客户的能力。这种创新与全球化深度融合的战略，为公司穿越行业周期、实现长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 市场领导地位与综合服务能力 药明生物自2010年成立以来，已发展成为全球第二大生物制剂研发服务外包公司，市场份额从2017年的2.4%迅速提升至2022年的12.8%。公司提供覆盖生物药发现（R）、开发（D）和生产（M）全生命周期的端到端服务，是全球唯一一家能够提供全价值链综合服务的头部生物药CDMO。截至2023年6月30日，公司在全球拥有14个原液工厂、9个制剂灌装车间及13个在建生产基地，员工总数达12397人。 在财务表现方面，药明生物展现出强劲的增长势头。2014年至2022年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达61.4%，非新冠业务CAGR为56.6%。2022年实现收入152.69亿元，同比增长48.4%；经调整归母净利润49.25亿元，同比增长48.5%。2023年上半年，公司收入达85.07亿元，同比增长17.57%，其中非新冠业务收入79.64亿元，同比增长59.70%，显示出非新冠业务的强劲增长动力。公司的毛利率和净利率始终保持在行业较高水平，并通过精益化运营（WBS体系）持续提升管理效率和盈利能力。 项目结构方面，截至2023年6月底，公司在手综合项目数量达621个，其中临床前、临床I期、临床II期、临床III期及商业化项目数量分别为286/192/77/44/22个。临床III期和商业化项目已成为公司收入主体，占比达44.9%。在研发领域，公司覆盖单克隆抗体、双特异抗体、抗体偶联药物（ADC）、融合蛋白及疫苗等热门领域，其中ADC板块在全球市占率第二，国内市占率第一，达到69.5%。客户结构方面，公司已服务全球排名前20的跨国药企，总客户数量持续增长至573个，优质的客户储备是公司长期稳定高速发展的基石。 核心竞争优势与战略模式 药明生物的成功得益于“天时、地利、人和”的综合优势。在“天时”方面，公司紧随全球生物药行业13年的高速发展，前瞻性布局R+D+M平台，在行业爆发期顺势而为，迅速积累技术能力和产能。在“地利”方面，中国工程师红利是公司迅速提升全球市占率的最初基础，2022年药明生物人均薪酬4.73万美元，远低于海外龙头平均8.3万美元。公司将R+D重心置于国内，M端全球分布，有效利用工程师红利并规避地缘政治风险。在“人和”方面，公司管理层经验丰富，CEO和CTO均在集团任职超10年，且核心员工留任率高达98.9%，保障了公司经营的稳定性和持续性。 公司独特的“Follow & Win the molecule”战略是其快速增长的重要驱动力。“Follow-the-molecule”模式通过绑定前端客户，提前锁定市场份额，减少业绩波动，保障了公司长期稳定增长。2023年上半年，在全球投融资放缓背景下，公司临床早期收入仍同比增长51.8%。而“Win-the-molecule”战略则通过卓越的技术能力、质量体系和交付速度，吸引外部项目转入。自2018年以来，已有62个处于不同研发阶段的项目从其他CDMO或大药企转入药明生物，其中2023年上半年新增6个临床III期及CMO项目，总订单金额超10亿美元，有力推动了商业化项目的超预期兑现。 在技术与执行力方面，药明生物展现出行业领先的“药明速度”和“药明品质”。公司将DNA到IND申报时间从传统的12-18个月压缩至4.5个月，仅用14个月就获得了新冠中和抗体的EUA审批。WuXiUP™平台将生产效率提升至行业平均水平的10倍以上，实现了25天连续细胞培养总产量高达105克/升的突破。在品质保障方面，药明生物是首家也是唯一一家同时获得美国FDA、欧盟EMA、中国NMPA等全球主要监管机构认证的在中国进行商业化生产的生物药公司，2023年上半年12,000升生产线原液生产成功率达100%。 未来增长驱动与盈利能力展望 展望未来，药明生物的持续高速增长将主要由商业化生产项目的爆发式增长（M）、早期和后期临床项目的快速增加（D）以及来源于药物发现的潜在里程碑收入和销售分成费（R）共同驱动。截至2023年6月，公司在手订单总金额高达201.1亿美元，其中未完成服务订单135.6亿美元，未完成潜在里程碑付款订单超过65亿美元，为未来业绩增长提供了坚实保障。三年内未完成订单约35亿美元，对短期收入增长预期带来坚实保障。 为支撑订单的快速交付和市场份额的提升，药明生物正持续加速资本开支和全球产能建设。公司当前拥有26.2万升产能，预计到2026年将达到58万升，其中约60%在中国，40%在海外。特别是在新加坡，公司计划投资14亿美元打造一体化CRDMO服务中心，预计2026年投产12万升产能。这种积极的产能扩张策略，将有效支撑公司商业化端市占率的逐步提升。 在盈利能力方面，2023年可能是公司的低点。由于新冠业务收入锐减、爱尔兰、德国和美国新基地同时投入运营导致计划产能利用率较低，以及前端生物技术企业融资环境恶化，公司毛利率受到一定拖累。公司预计，新基地投放对毛利率的影响在2023年约拖累450个基点，2024年约300个基点，2025年约100个基点。然而，随着新产能利用率的逐步优化和WBS精益化运营管理体系的持续推行（预计2023年提升利润率300+个基点），公司的盈利能力有望在2024年和2025年逐步改善。 行业趋势与竞争优势分析 全球生物药正逐渐进入“大单品”时代，为龙头CRDMO带来新的成长机遇。药明生物凭借其高市占率和综合服务能力，有望受益于全球新生物药（如单抗、双抗、疫苗、ADC等）的重大进展。例如，仅阿尔兹海默症药物Lecanemab，我们估算到2030年全球可能需要64万至141万升的产能，这几乎相当于2023年全球前四大生物药CDMO产能的总和。此外，随着Humira、Keytruda等多个重磅药物专利到期，生物类似药市场迎来黄金时期，药明生物作为经验丰富的CRDMO龙头，有望从中获益。同时，中国创新药出海通道日益顺畅，药明生物作为国内高市占率、海外强品牌效益的CRDMO，有望随客户共同放量并进一步提升国际声誉。 尽管短期内行业景气度下滑对公司成长性（尤其是D端业务）和毛利率造成一定影响，但长期来看，CDMO行业分化明显，有望加速供给侧出清。药明生物等在全球具有较强产业地位的龙头公司，在行业下行阶段展现出更强的成长韧性，有望通过“强者恒强”的效应，进一步扩大市场份额。与Lonza等国际龙头相比，药明生物在行业逆风中仍能保持非新冠业务的强劲增长，显示出其卓越的竞争力和抗风险能力。 盈利预测与投资建议 综合来看，药明生物作为全球生物药CDMO龙头，其“R”端随着里程碑收入的确认，“D”端随着全球投融资环境的逐步回暖，“M”端随着“Follow-the-molecule”管线的成熟和“Win-the-molecule”战略的推进，有望实现快速放量。根据在手项目数量、管线结构和产能投放节奏，我们预测公司2023-2025年收入分别为167.75亿元、188.83亿元和243.21亿元，同比分别增长9.9%、12.6%和28.8%。经调整净利润分别为47.89亿元、56.28亿元和77.08亿元，同比分别增长-5.2%、17.5%和38.7%。归母净利润分别为34.48亿元、41.82亿元和64.91亿元。参考2023年12月14日股价，对应PE分别为32、27、17倍。考虑到公司在全球CDMO领域的龙头地位和溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险包括：创新药研发景气度复苏不及预期、商业化推进节奏不及预期、汇率波动超预期、全球政治与国际贸易及法规相关风险，以及测算偏差风险。 总结 药明生物凭借其全球领先的生物药CRDMO一体化平台、前瞻性的全球产能布局、显著的成本优势以及“跟随分子”与“赢得分子”双轮驱动的商业模式，在全球生物药行业中占据核心地位。尽管2023年受行业景气度下滑和新产能爬坡影响，公司盈利能力短期承压，但其充沛的在手订单、持续的全球产能扩张、精益化运营管理以及对生物药“大单品”时代和生物类似药机遇的精准把握，将共同驱动公司在未来几年实现业绩的强劲复苏和持续增长。药明生物有望在行业周期性调整中进一步巩固其龙头地位，并受益于全球生物药市场的长期发展趋势。

中心思想 战略布局与市场信心 康泰生物通过推出股权激励计划，明确了未来三年的业绩增长目标（2024-2026年扣非净利润相比2023年分别增长不低于25%、50%、70%），旨在调动员工积极性，并向市场传递公司对长期发展的坚定信心。此举是在公司新冠疫苗销售波动后，常规疫苗产品（如13价肺炎疫苗、人源狂犬疫苗）进入商业化放量阶段，且在研管线丰富背景下做出的战略部署，预示着强劲的未来业绩增长驱动力。 产品创新与国际化拓展 公司在产品创新方面取得显著进展，人源狂犬疫苗的获批上市不仅完善了产品梯队，其差异化的四针法免疫程序也提升了市场竞争力，加速了狂犬疫苗从Vero细胞向人二倍体细胞的技术升级。同时，康泰生物积极响应“立足本土、着眼海外”的战略，通过与埃及、印度尼西亚等国合作，推动13价肺炎结合疫苗等核心产品出海，成功拓展了国际市场，为公司开辟了新的增长空间。 主要内容 股权激励彰显增长信心 激励计划概览： 2023年12月11日，康泰生物公告了2023年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向462名激励对象授予合计3000万股/万份股票权益，约占公司总股本的2.69%。 业绩行权条件： 激励计划设定了明确的业绩考核目标，以2023年扣非净利润为基数，2024年、2025年及2026年扣非净利润增长率分别不低于25%、50%、70%。 战略意义： 尽管过去几年受新冠疫苗销售波动影响，公司表观收入和利润增速有所波动，但随着13价肺炎疫苗、人源狂犬疫苗等重磅常规疫苗进入商业化放量阶段，以及丰富的在研管线，公司成长驱动力强劲。此次股权激励旨在充分调动员工积极性，并向市场彰显公司对未来长期发展的坚定信心。 人源狂犬疫苗上市，完善产品梯队，提升差异化竞争力 产品获批： 2023年9月15日，公司子公司民海生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获批上市。 免疫程序优势： 该疫苗提供“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序。其中，四针法能够减少接种次数，显著提高患者依从性，具备差异化的竞争优势。 市场格局影响： 随着康泰生物人源狂犬疫苗的获批，国内人源狂犬疫苗市场形成了康华生物和康泰生物两家企业并存的良好格局，共同加速了狂犬疫苗从传统的Vero细胞向更先进的人二倍体细胞产品的升级进程。 疫苗出海，广阔空间、踏上新征程 海外市场布局： 自2022年以来，康泰生物已积极与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等多个国家和地区的合作伙伴签署合作协议，持续拓展13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等疫苗品种的海外市场。 战略转型： 随着国内新生儿疫苗渗透率的提升，国内疫苗头部企业已进入“立足本土、着眼海外”的发展阶段，通过拓展国际市场来提升自身产品线的市场天花板，出海已成为新的增长点。 13价肺炎疫苗出海持续落地 埃及市场合作： 2023年12月11日，康泰生物子公司民海生物与埃及疫苗企业Gennvax Egypt签署了《13价肺炎球菌多糖结合疫苗授权代理及技术转移协议》。双方将就民海生物自主研发生产的全球首款双载体13价肺炎球菌多糖结合疫苗进行代理许可和技术转移的商业合作，共同推进成品疫苗在埃及获批上市，并计划在当地进行原液分装。 埃及市场潜力： 2023年埃及人口总数达1.127亿，居世界人口排名第14位，新生儿数量约260万。目前埃及政府正计划将PCV13纳入免疫规划，并鼓励本土疫苗企业在当地生产疫苗，为康泰生物提供了巨大的市场机遇。 印度尼西亚市场进展： 此前，2023年10月26日，康泰生物已公告其13价肺炎结合疫苗获得印度尼西亚上市许可证，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，是公司国际市场布局的又一显著成果，有利于提升公司国际竞争力，符合其“走出去”的发展战略。 风险提示 新产品招标进展不确定性： 人源狂犬疫苗于2023年获批后，后续在各省的招标挂网及销售准入进展存在不确定性。 在研产品研发进展不确定性： 公司在研产品线丰富，但临床推进受CDE审评进度影响，且临床试验数据及最终能否获批上市均存在不确定性。 盈利预测与估值 财务预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为33.63亿元、41.96亿元和50.48亿元，同比增长6.52%、24.76%和20.31%。归母净利润分别为9.37亿元、11.93亿元和14.45亿元，对应当前PE分别为35.05x、27.53x和22.73x。 投资评级： 维持“增持”评级。 总结 康泰生物正通过多维度战略举措，积极应对市场变化并寻求新的增长点。公司推出的股权激励计划，以明确的业绩增长目标为导向，有效激发了内部活力，并彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。在产品层面，人源狂犬疫苗的成功获批上市，不仅优化了公司产品结构，其差异化的免疫程序也提升了市场竞争力，推动了狂犬疫苗的技术升级。更重要的是，康泰生物积极拓展国际市场，通过与埃及、印度尼西亚等国的合作，成功推动13价肺炎结合疫苗等核心产品出海，为公司开辟了广阔的海外增长空间。尽管面临新产品招标和在研产品研发进展的不确定性风险，但公司凭借其丰富的产品管线和清晰的国际化战略，预计未来业绩将保持稳健增长，维持“增持”的投资评级。

中心思想 多品牌战略升级与高端市场拓展 特步国际此次以6100万美元（约合人民币4.33亿元）收购索康尼合资公司50%股权及索康尼品牌在华40%知识产权，是公司在当前市场环境下，进一步巩固其多品牌战略、加速高端市场渗透的关键性战略举措。通过将索康尼在华业务从合资公司转变为全资子公司，特步国际获得了对该品牌在中国内地、中国香港及中国澳门市场运营的全面控制权。此举不仅能够最大化特步主品牌与索康尼及迈乐品牌在产品研发、市场营销、分销渠道等方面的协同效应，提升整体运营效率和市场响应速度，更重要的是，它标志着特步国际在构建覆盖大众市场至高端专业运动市场的多元化品牌矩阵方面迈出了坚实一步。此战略性收购将显著增强特步在专业运动领域的竞争力，并为其在快速增长的高端跑鞋及运动休闲市场注入新的增长活力，推动公司整体品牌组合的日益成熟和价值提升。 索康尼品牌强劲增长与盈利贡献 索康尼品牌作为全球知名的专业跑鞋品牌，在中国市场定位高端，其主力产品价格带在800至1200元人民币。自2019年特步国际开始运营索康尼品牌以来，该品牌展现出令人瞩目的高速增长态势和卓越的盈利能力。数据显示，