中心思想 业绩驱动因素与未来展望 本报告的核心观点聚焦于阿里健康（241.HK）在2024财年（FY24）所展现出的强劲盈利能力提升，以及其在2025财年（FY25）有望维持高增速的净利润表现。尽管FY24收入增长因疫情相关产品销售的高基数效应而相对平缓，仅同比增长1%至人民币270.3亿元，但公司通过精细化运营和成本控制，成功推动经调整净利润同比大幅增长91%至人民币14.4亿元，远超市场预期。展望FY25，管理层指引公司收入增速有望达到15%或以上，净利率预计将从FY24的3.3%显著提升至约5%，对应净利润同比增速有望达到76%或更高。这一积极预期主要基于疫情高基数影响的消退、公司4-5月收入增长趋势的向好，以及履约费用率持续优化的潜力。 盈利能力提升与市场定位 阿里健康FY24盈利能力的显著改善，主要得益于两大核心驱动因素：一是自营业务中非疫情相关产品收入占比的提升，带动毛利率同比增加0.5个百分点；二是公司通过优化仓储物流配送商并与其进行谈判，以及利用算法优化商品库存分布，有效降低了单均履约成本，使得履约费用率同比下降2个百分点。尽管浦银国际维持“持有”评级，目标价4.0港元，并基于1.9倍FY25E市销率（PS）进行估值，该估值水平较公司过去三年均值低约0.5个标准差，反映了市场对未来增长的审慎预期。同时，报告也强调了医药电商行业竞争持续加剧、监管及政策风险以及线下医疗资源拓展可能面临阻碍等潜在投资风险，提示投资者需关注这些不确定性因素。 主要内容 FY24 财务表现与增长驱动 收入增长放缓与高基数影响 阿里健康在2024财年（截至2024年3月31日）录得总收入人民币270.3亿元，相较于2023财年的267.63亿元，同比仅增长1%。这一增长率显著低于2023财年30%的同比增速，主要原因在于2023财年疫情相关产品销售带来的高

中心思想 国产血糖检测龙头，CGM赛道迸发新活力 本报告核心观点认为，三诺生物作为国产血糖检测（BGM）领域的领军企业，正积极把握连续血糖监测（CGM）技术迭代带来的巨大市场机遇。公司凭借其在BGM领域深耕二十余年所积累的品牌、渠道和制造优势，有望在CGM新赛道实现业务的快速增长和全球化拓展。 广阔市场空间与技术迭代驱动增长 全球及中国糖尿病患者基数持续扩大，血糖检测市场空间广阔，尤其是我国血糖仪渗透率和监测频率远低于发达国家，存在巨大的提升潜力。CGM技术相较传统BGM具有显著优势，正成为糖尿病管理的重要趋势，市场规模迅速扩容。国产CGM的激烈竞争将加速国内渗透、推动国产替代并促使企业走向海外市场，培育出具备全球竞争力的品牌。三诺生物通过持续的研发投入，推出了全球首个第三代CGM产品，并在国内外市场积极布局，预计未来几年CGM业务将实现高速增长，与稳健发展的BGM主业共同驱动公司业绩持续提升。 主要内容 一、国产血糖检测龙头，深耕行业二十年 慢性病快检产品体系与多元化发展 三诺生物自2002年成立以来，专注于血糖监测领域，通过技术创新和全球化战略，已发展成为一家提供全方位糖尿病管理解决方案的国际性企业。公司产品体系以血糖检测为核心，覆盖家用、等级医院和基层医疗等不同应用场景，并逐步拓展至血脂、糖化血红蛋白、尿酸等多种慢性病快检产品。2023年，公司推出了全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的CGM产品——三诺爱看持续葡萄糖监测系统，标志着其在血糖监测技术上迈入新阶段。 在财务表现方面，公司营收稳步增长，2016-2022年间营业收入复合年增长率达23.4%。2023年，通过并表子公司心诺健康（含美国Trividia Health），公司营收大幅增长44.2%。血糖监测产品仍是主要收入来源，但血脂监测、糖化血红蛋白监测、iPOCT监测系统等其他业务占比逐渐提升，业务结构趋于多元化。海外收入占比也随着海外子公司的并表快速提高，2023年已达42.2%。公司股权结构清晰，实控人李少波先生持股稳定，并实施了完善的员工激励机制，有利于公司长期发展。 二、血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇 糖尿病市场潜力巨大与CGM技术革新 糖尿病作为全球性慢性病，受人口老龄化和生活方式改变影响，患者数量持续增长。国际糖尿病联盟（IDF）预测，全球糖尿病患者数量将从2021年的5.37亿增至2045年的7.83亿。中国是全球糖尿病患者数量最多的国家，2019年达1.18亿人，预计2030年将增至1.44亿人。庞大的患者基数使得糖尿病护理成为医疗器械市场的重要组成部分，预计全球糖尿病检测市场规模将从2023年的359亿美元增长至2030年的610亿美元，其中中国市场规模预计从2023年的138亿元增至2030年的61亿美元（约440亿元人民币），复合年增长率达18%。 然而，我国糖尿病患者血糖仪渗透率（2019年约25%）和血糖监测频率远低于发达国家（欧美国家渗透率达90%，美国患者平均每年检测400次，中国仅120次），存在巨大的提升空间。国家政策如《健康中国行动（2019—2030年）》和《中国防治慢性病中长期规划（2017—2025年）》也明确提出推动糖尿病防治和管理。 技术迭代为血糖检测市场带来新机遇，连续血糖监测（CGM）相较传统血时点单次血糖监测（BGM）优势显著。CGM通过实时监测皮下组织液葡萄糖浓度，提供全天血糖信息，有效减轻患者痛苦，发现隐匿性高/低血糖，并为人工胰腺的构建提供关键数据。全球CGM市场规模从2020年的57亿美元预计增至2030年的365亿美元，复合增长率达20.3%。该市场壁垒高筑，竞争格局高度集中，雅培、德康、美敦力三巨头占据主导地位。德康仅凭CGM单品市值接近500亿美元，主要得益于美国医保的广泛覆盖。CGM的应用边界正从医疗领域拓展至大消费领域，非处方（OTC）CGM产品和健康管理可穿戴设备的推出，进一步扩大了潜在市场。此外，GLP-1药物的普及并未对CGM市场产生消极影响，反而促进了“GLP-1+CGM”联合治疗的依从性。 国产CGM的竞争与全球化机遇 中国CGM市场成长空间广阔，2020年我国I型和II型糖尿病患者的CGM渗透率仅为6.9%和1.1%，远低于美国和欧盟五国。预计到2030年，中国CGM市场规模将达到26亿美元，2020-2030年复合增长率高达34%。尽管发达国家市场更为成熟，但仍有大量未渗透人群，且医保覆盖和支付能力更强，对国产CGM出海具有吸引力。 近年来，国产CGM产品上市进展加快，市场竞争日趋激烈。自2021年以来，已有13款国产CGM产品获批上市，价格大幅下降约50%。三诺生物、硅基动感、鱼跃医疗等国产品牌在“双十一”等大促期间将价格降至100-200元区间。这种“内卷”带来了三方面积极影响：一是价格下调减轻用户负担，加速国内CGM普及和渗透；二是推动国产替代，高性价比产品将抢占进口品牌市场份额；三是促使国内品牌提升产品力并积极拓展海外市场，欧洲市场因其完善的医保覆盖和缺乏本土CGM大厂而成为国产企业出海的重要目标。 三、BGM龙头主业稳健发展，有望在CGM赛道迸发新活力 BGM主业稳健与POCT多元化拓展 三诺生物作为国产BGM血糖检测龙头，2020年国内市场占有率达36%，位居国产第一。公司血糖检测业务收入持续增长，2014-2022年复合年增长率达17.7%，2023年并表Trividia后收入达28.7亿元。鉴于国内血糖监测渗透率与发达国家仍有较大差距，预计BGM市场中期内仍将受益于渗透率和国产化率的提高，保持稳健增长。 同时，公司积极拓展多指标POCT领域，通过并购美国PTS公司，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变。2023年，血脂检测、糖化血红蛋白检测、iPOCT监测系统三项业务收入合计达6.23亿元，占总收入的15%。我国POCT市场规模预计2023年达161亿元，复合年增长率20%，非血糖类检测占比70%，为公司提供了广阔的成长空间。 积极拥抱CGM变革，实现新赛道突破 三诺生物在BGM领域积累的品牌渠道和制造能力，为CGM业务的放量奠定了坚实基础。公司拥有庞大的BGM用户群体，血糖仪产品覆盖3500家二级以上医院、22万家药店及健康服务终端、9000多家社区医院，线上业务覆盖20多家主流电商平台，占据国内50%以上的血糖仪零售市场。这些成熟的渠道对于CGM产品具有高度适用性。公司在慢病检测产品领域形成的完善生产制造能力和超过90%的产线自动化率，也为CGM产品的规模化生产和成本控制提供了保障。目前，公司年产量200万套的CGM半自动化生产线和全自动化生产线均已建成。 公司CGM产品“爱看i3”自2023年5月线上销售以来，迅速抢占市场份额，首月线上市占率达18%，7月后达到25%以上，并在“双十一”期间销售超10万盒，位居国产CGM第一。 公司高度重视研发投入，研发费用率基本维持在9%左右，2023年研发投入达3.56亿元，研发人员数量逐年增长。经过十四年持续投入，公司于2023年3月推出了全球首个应用第三代葡萄糖传感器技术的CGM产品“爱看”，其MARD值（衡量准确度的核心指标）低至8.71%（i3）和7.45%（H3），达到国际一流水平，且具备高性价比。公司还围绕CGM产品进行人工胰腺布局，其iCGM产品可与胰岛素泵联用，并与韩国EOFLOW成立合资子公司研发胰岛素泵。此外，公司已申报爱看CGM升级迭代产品i6/H6的NMPA注册申请，有望进一步提升产品性能。 在海外市场拓展方面，公司CGM产品已获得欧盟MDR认证，并在印尼、英国、泰国、摩洛哥、意大利等5个地区获批注册证，目前正有序推进在美国FDA的认证。2024年，公司已开始在eBay、Amazon等国际电商平台销售CGM产品，开启欧盟市场销售。未来，在美国市场有望利用子公司Trividia强大的营销网络和销售渠道，加速CGM产品的放量。 四、盈利预测及估值 基于对BGM业务的稳健增长和CGM业务的高速增长预期，华创证券预测三诺生物2024-2026年归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元、6.5亿元，同比增长54.9%、22.1%、21.6%，对应EPS分别为0.78元、0.95元、1.16元。考虑到公司在国内BGM市场的龙头地位以及CGM赛道的优越成长性，给予公司2024年41倍估值，对应目标价约32元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 主要风险包括：CGM行业竞争加剧、CGM出海不及预期、产品迭代及FDA注册进度不及预期、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险，以及并表Trividia后可能存在的商誉减值风险。 总结 三诺生物凭借其在国产BGM市场的深厚积累和领先地位，正积极抓住CGM技术迭代带来的市场机遇。公司通过持续的研发投入，成功推出具有国际竞争力的第三代CGM产品，并利用其强大的品牌、渠道和制造优势，在国内市场迅速抢占份额。同时，公司积极拓展海外市场，CGM产品已获得欧盟认证并启动销售，未来有望借助美国子公司Trividia的渠道优势，加速在美国市场的放量。在BGM主业稳健增长和CGM业务高速扩张的双轮驱动下，三诺生物有望实现业绩的持续高增长，并在全球糖尿病管理领域占据更重要的地位。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入16.29亿元，归母净利润1.87亿元（-34.64%），扣非归母净利润1.33亿元（+25.35%），佰骏医疗于22M10不再纳入合并报表范围，剔除该因素，公司23年营业收入基本持平，此外转让佰骏医疗部分股权确认的投资收益也影响了上年同期归母净利润的基数。24Q1实现营业收入4.38亿元（+0.37%），归母净利润7019万元（+10.04%），扣非归母净利润5390万元（+9.61%）。 　　点评： 　　2023年公司医药制造板块实现收入14.39亿元（-0.27%），其中呼吸系统用药、儿童用药收入同比均实现了20%以上的增长，而心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药收入同比下降，主要是分别受依折麦布片、藤黄健骨片先后纳入集采所致。“338大产品打造计划”中大部分产品均呈现稳健增长态势，如强力枇杷露的销售收入同比增长超过80%，强力枇杷膏（蜜炼）、蒲地蓝消炎片、血塞通片等产品的销售收入同比增长均超20%。中药创新药发展势头良好，小儿荆杏止咳颗粒已累计覆盖等级医院近900家、基层医院约400家，实现营收近6000万元；玄七健骨片全年覆盖等级医院近500家，实现营收3200万元。 　　截至2023年年底，公司已经开展临床前研究的中药创新药研发项目达13个，覆盖妇科、骨科、呼吸科、儿科、肿瘤科等科室。中药创新药研发项目进度靠前的品种有诺丽通颗粒、健胃祛痛丸、蛭龙通络片，其中健胃祛痛丸正在进行III期临床试验，预计2025年申报生产；蛭龙通络片II期临床研究进展顺利；诺丽通颗粒正在进行长毒试验。另有小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床进展顺利，止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于24M4申报临床试验。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为2.33亿元、2.98亿元、3.68亿元，对应EPS分别为0.53元、0.68元、0.84元。公司优化资产结构，聚焦创新中药，产品矩阵丰富，参考可比公司，我们给予公司2024年28X PE，对应目标价14.85元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，集采政策的风险。

中心思想 盈利能力显著改善与生物基业务加速 凯赛生物在2023年面临业绩压力后，于2024年第一季度展现出强劲的盈利能力复苏，主要得益于下游市场需求回暖和长链二元酸销售量的显著增长。这一改善预示着公司核心业务的积极发展态势。 战略合作与产能扩张驱动长期增长 公司通过引入招商局集团作为战略投资者，并持续推进生物基聚酰胺等关键新项目的建设与产能释放，旨在加速生物基产品的商业化落地，拓宽下游应用领域，从而为公司中长期的业绩增长和市场竞争力提升奠定坚实基础。 主要内容 财务表现：短期承压与季度强劲复苏 2023年业绩回顾： 凯赛生物2023年营业收入为21.14亿元，同比下跌13.39%；归母净利润为3.67亿元，同比下跌33.75%。业绩承压主要系长链二元酸价格下行，导致公司总体销售毛利率同比下跌6.45个百分点至28.79%，净利率下跌5.78个百分点至19.32%。此外，经营性活动净现金流同比下跌29.14%至5.69亿元。 2024年第一季度盈利改善： 公司在2024年第一季度实现营业收入6.85亿元，同比大幅上涨35.43%，环比上涨24.76%；归母净利润达1.05亿元，同比大幅上涨83.25%，环比上涨99.96%。盈利能力显著改善，净利率同比上涨1.39个百分点。这主要归因于下游需求回暖，公司积极拓展癸二酸市场，长链二元酸的销售量和销售收入均实现大幅增长。 未来业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到30.87亿元、52.19亿元和70.76亿元，归母净利润分别为5.49亿元、7.10亿元和9.31亿元，对应EPS分别为0.94元、1.22元和1.60元。 战略布局：招商局赋能与新产能释放 招商局入股： 凯赛生物于2023年年中公告拟定增募集不超过66亿元，并引入招商局集团作为间接股东，同时达成业务合作协议。此次合作旨在发挥双方优势，为合成生物制造提供广阔应用场景，特别是推动热塑性生物基复合新材料大规模替代石化材料和金属材料，打造低碳产业“灯塔型”项目，有望加速公司生物基聚酰胺产品的商业化落地。 新项目进展与产能规划： 2023年，公司年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目已建成投产，为下游应用和业务扩展奠定了产能基础。 山西产业园生物基聚酰胺项目计划于2024年底先行建成部分产能，其中年产5000吨高温尼龙示范线已于2023年底建成，将为下游复合材料的开发提供树脂。 2024年1月，公司与韩国3P.COM公司签订合资协议，共同开发热塑性生物基聚酰胺复合材料在氢气储存和运输、城市空中交通、风电叶片等新兴领域的应用。 总结 凯赛生物在2023年面临市场挑战后，于2024年第一季度实现了显著的盈利能力复苏，显示出其核心业务的韧性和市场需求的积极变化。通过引入招商局集团进行战略合作，并持续推进长链二元酸和生物基聚酰胺等新项目的建设与产能释放，公司正加速其生物基产品的商业化进程，并积极拓展新兴应用领域。这些战略举措有望驱动凯赛生物中长期业绩的持续增长，巩固其在生物基材料领域的领先地位。基于对公司未来发展潜力的看好，报告维持“买入”评级。

　　泽璟制药(688266) 　　事件：公司更新在研PD-1/TIGIT双抗ZG005临床数据 　　点评： 　　ZG005针对一线标准治疗失败的宫颈癌患者临床数据具有同类最佳竞争优势，公司抗体研发能力初步得到验证。公司发布一线标准治疗失败的可评估疗效的21例宫颈癌患者的临床数据，截止2024年4月16日，有效性方面：2例完全缓解（CR）、7例部分缓解（PR）和8例疾病稳定（SD）；客观缓解率（ORR）为43%（9/21），疾病控制率（DCR）为81%（17/21），特别是目标剂量20mg/kg组的客观缓解率（ORR）达到63%，该数据相比于竞品——单抗、双抗、ADC等表现出了同类最佳竞争优势（非头对头）。安全性方面：63.3%（50/79）的受试者出现了与治疗相关的不良事件（TRAEs），绝大多数严重程度为1或2级。此次发布的双抗药物ZG005二线治疗宫颈癌临床数据亮眼，初步证明泽璟制药的抗体研发能力较有潜力。 　　2024年催化因素密集，公司发展有望进入新阶段。2024年公司即将有多款产品上市、提交上市申请以及数据读出，潜在多项BD，催化因素密集。我们认为公司在Tcellengager这一新的、较有潜力的广阔赛道领域有较强的竞争优势，随着公司今年抗体产品逐步披露数据，公司有望实现从小分子药物到大分子药物的跨越，创新研发能力有望逐步得到验证。 　　盈利预测：考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2024-2026年公司收入分别为6.68亿元、13.58亿元、19.24亿元，分别同比增长72.9%、103.3%、41.7%；2024-2026年归母净利润分别为-2.20亿元、1.88亿元、5.02亿元。 　　风险因素：创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入23.29亿元（-3.18%），归母净利润6.12亿元（+4.25%），扣非归母净利润5.65亿元（+9.08%），公司面对22H2新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响的挑战，经营业绩实现同比增长，主要驱动因素包括：1）浆量大幅提升；2）销售需求景气，核心产品量价齐升；3）公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售；4）深化经营变革，大力推动提质增效工作，财务收益同比也有提升。 　　24Q1实现营收4.36亿元（+67.00%），归母净利润1.22亿元（+116.31%），扣非归母净利润1.08亿元（+196.85%），我们认为23H1起公司原料血浆供应短缺问题已逐步改善，为23H2和24Q1的业绩奠定坚实基础。 　　点评： 　　2023年，公司大力推动浆员拓展工作，加大浆站绩效考核及激励力度，同时派斯菲科下辖龙江、甘南、巴彦和庆安浆站陆续验收并实现采浆，全年公司采浆量超1200吨，同比大幅增长。广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，截至公告日在采单采血浆站17个，2个建设完成，预计24H1完成验收开始采浆。 　　公司重点推进海外市场布局，静丙已在巴西、巴基斯坦等国家推进法规注册并实现出口，2023年公司实现海外销售收入0.37亿元，占营业收入的1.61%。目前国内市场静丙供不应求，公司现阶段将在保障国内供应的情况下积极开展海外出口销售，同时也会推动因子类等新产品在海外出口销售。 　　公司持续加大研发投入，加快产品研发进度。截至2023年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中纤原正在开展临床试验数据和注册现场核查，新一代静丙的研究工作亦在持续推进，公司预计双林和派斯菲科分别在26年底和27年获得该产品的生产批文。已上市产品优化方面，公司将增加已上市产品品规及适应症，延长效期及提高收率。此外公司将积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.77亿元、9.12亿元、10.41亿元，对应EPS分别为1.06元、1.24元、1.42元。我们认为公司采浆量已迈入行业第一梯队，待采浆站验收后有望进一步提升原料血浆供应，增长确定性大，参考可比公司，我们给予公司2024年30X的PE，对应目标价31.80元，继续维持“优于大市”评级。 　　风险提示：单采浆站监管风险，价格波动风险，采浆量不及预期的风险。

　　丸美股份(603983) 　　老牌国货万象更“芯”重回增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级 　　丸美股份受益转型调整见效，2023年经营重回增长轨道；针对市场担忧的增长持续性和盈利能力恢复问题，我们通过对品牌人群资产指标进行观察分析，认为公司在转型过程中已实现底层思维&能力的迭代优化，未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.75/4.84/6.04亿元，对应EPS为0.94/1.21/1.51元，当前股价对应PE为32.6/25.3/20.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　主品牌丸美转型成功老树焕生机，PL恋火聚焦底妆勾勒第二曲线 　　（1）主品牌丸美：聚焦眼部抗衰中高端差异化市场，早期以经销模式覆盖低线日化渠道，近年来顺应趋势强化线上直营建设，同时发展科技感大单品、精简长尾SKU持续优化货盘，推动品牌转型见效，2023年丸美天猫旗舰店、抖音快手等线上自营渠道均实现较好增长，且小红笔、小金针大单品GMV均超2亿元。 　　（2）第二增长曲线PL恋火：作为公司早前收购的韩流彩妆品牌，近年来顺应消费趋势调整定位，深耕底妆市场，2021年成功打造大单品“看不见”粉底液后2021-2023年间品牌整体快速放量；通过复盘，我们认为PL恋火真正做到了“以消费者为中心”，深度洞察需求痛点，有望维持较快成长。 　　“人群资产”验证公司底层思维&能力万象更“芯”，未来高质量增长可期 　　公司在转型过程中作为美妆品牌方的“芯”已经实现了迭代优化，具体体现为ToC零售思维切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”的思路来拆解增长，并结合观测数据进行对比分析：（1）总量上，丸美5A人群资产规模已达1.87亿人，实现了较好积累；（2）结构上，更具价值的A3人群占比已显著提升至37%，未来该部分“种草人群”有助于公司销售转化率提升和销售费用率优化；（3）综合看，我们认为人群资产指标改善是公司底层能力万象更“芯”的体现，也为公司可持续增长奠定基础，未来公司盈利能力有望在规模效应、品牌效应作用下进一步恢复，长期高质量增长可期。 　　风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。

　　太极集团(600129) 　　投资要点： 　　老牌国企历久弥新，国药入主激发新机 　　太极集团作为国内老牌中药国企，资产底蕴丰富，布局有医药工业、医药商业、药材种植、医药研发完整的医药产业链，拥有中西药批件1240个，其中更有藿香正气、急支糖浆等家喻户晓的大单品。2020年国药集团正式入主，并在2021年12月发布十四五战略规划，明确成为世界一流中药企业的战略目标，在以总经理俞总为首的新一届领导层的带领下再度焕发新机，2022年扭亏为盈，2023年归母净利润同比增长132%，多项财务指标得到明确改善，改革成效显著。 　　以藿香正气口服液和急支糖浆为代表的核心单品强势放量。 　　国药入主后明确聚焦核心单品战略，创新建立品牌营销表格，落实销售改革，使公司核心单品实现突破性增长。藿香正气口服液作为公司核心单品，2022-2023年分别实现70%/45%的强势增长，已成为超20亿级别大单品，目前仍在不断深化经营战略，拓宽应用场景，未来有望持续创下新高。急支糖浆作为品牌止咳中药，知名度较高，经过公司重新规划布局，2022-2023年分别实现同比增长90%/67%，销售额近9亿，2024年有望突破10亿。 　　二线品种逐步发力，积极布局人工虫草，中长期成长潜力充足。 　　公司在短期改善发力后，中长期仍然具备较大成长潜力。1）二线品种储备丰富，部分品种已经开始发力。公司在手批件上千，二线品种已有部分初步发力，通天口服液、鼻窦炎口服液经过初步经营，23年销售额已分别达3.2亿和2.6亿，未来仍具备较大空间成长空间。2）中药材资源布局，人工虫草有望成为大品种。公司中药材板块快速扩容，2023年实现营收超10亿，同比实现翻倍以上增长，人工虫草新品种持续推进落地，未来有望成为公司新一代大品种。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为181.88/205.73/231.18亿元，增速为16%/13%/12%。2024/2025/2026年公司净利润分别为11.05/14.09/17.65亿元，增速为34%/27%/25%。太极集团自国药入主改革成效显著，藿香+急支中药大单品与二线品种持续放量，中长期成长潜力充足，给予24年30倍PE，市值为332亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。

　　伟思医疗(688580) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入4.62亿元（+43.72%），归母净利润1.36亿元（+45.23%），扣非归母净利润1.22亿元（+58.93%）；24Q1实现营业收入8767万元（-8.24%），归母净利润2175万元（-27.69%），扣非归母净利润1921万元（-27.42%）。 　　点评： 　　在盆底及产康领域，目前盆底电刺激产品已经比较饱和，渗透率很高，尤其在公立医院，2023年电刺激类产品收入增长6.80%。盆底磁在综合医院的渗透刚刚开始，在“磁电联合”的推动下有望持续增长。2023年二代盆底功能磁产品顺利拿证上市，将生物反馈与被动刺激高效融合，有望打造盆底康复治疗领域第三次产品革命。公司将在女性健康相关领域，将盆底康复和轻医美项目相结合，构建覆盖女性全生命周期的综合解决方案。 　　在精神康复领域，2016年公司推出了经颅磁刺激仪，在23M8成功开展经颅电刺激仪合作，此外团体生物反馈技术于2022年完成更新迭代，市场竞争力进一步提升，使得2023年电生理产品收入增长30.67%。在神经康复领域，二代经颅磁刺激仪（康复专用）可为神经康复提供了国际前沿的无创神经调控治疗手段，公司持续丰富公司康复专科产品矩阵，目前针对三级医院康复科已推出“康复环”整体解决方案。 　　公司运动康复机器人产品线符合神经康复智能化、标准化的康复需求，第一代产品已全部完成取证流程，初步形成了覆盖人体上下肢的全周期康复评估和训练的运动康复机器人产品矩阵。在巩固传统康复医疗器械产品以外，公司快速成长切入激光射频赛道，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频，截至24M4公司塑形磁产品已经获得FDA认证和国内医疗器械注册证；皮秒激光产品已在年初完成临床试验；射频领域有女性盆底私密、抗衰和身体塑形减脂领域的布局，2023年公司针对盆底私密的高频电灼仪已经上市销售，另外两款产品正在临床前期准备的阶段。 　　盈利预测。考虑到生育率下降对公司业务的影响，我们调整公司2024-2026年的归母净利润为1.57亿元、1.92亿元和2.36亿元（24-25年原预测为1.98亿元和2.58亿元），对应EPS分别为2.29元、2.79元和3.44元（24-25年原预测为2.88元和3.77元）。参考可比公司，我们给予公司2024年25X PE，对应目标价57.32元（原目标价78.14元，2023年35X PE，-27%），继续维持“优于大市”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险，磁刺激产品推广不及预期的风险，新产品研发不及预期的风险。

　　科兴制药(688136) 　　投资逻辑：科兴制药与注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，同时坚持创新+国际化战略，打造国内领先的生物药海外商业化平台。随着大单品白蛋白紫杉醇欧盟市场商业化在即，英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等多个生物类似药陆续完成新兴市场准入，公司海外业务步入收获期，预计2024年起业绩有望提速。此外公司发布股权激励目标，以2023年海外收入为基数，2024-2025年海外收入增长100%、400%，彰显公司发展信心。 　　传统业务贡献稳定现金流，利润端扭亏在即。公司是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业，四个存量产品（依普定、赛若金、白特喜和常乐康）收入占比95%以上，依普定和白特喜中选广东联盟集采，赛若金中选江西干扰素联盟集采，集采降价后销量实现较快增长，为公司贡献稳定现金流；常乐康院外增长势头良好。 　　出海先锋，打造成熟的生物药海外商业化平台。1）新兴市场空间广阔。IQVIA数据预计2022-2026年新兴市场国家的医药支出平均增速为5%-8%，增速高二发达国家。公司具备20多年海外商业化经验，海外销售网络已覆盖40多个国家，对人口超1亿戒GDP排名前30的新兴市场国家实现全覆盖。2）引进产品海外业务即将进入收获期。公司持续开展产品引进，并加速引进产品在海外的注册上市和商业化进秳。截至目前公司已累计引进13款产品，英夫利西单抗、白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗等产品已完成埃及、巴西、印尼、欧盟等国的现场実计，有望在2024年开始贡献海外收入。 　　欧盟市场迎来突破，白蛋白紫杉醇放量可期。1）白紫作为广谱抗肿瘤药大单品，使用便捷、安全性佳，拥有较高的临床认可度，是ESMO指南推荐治疗转移性胰腺癌和非小细胞肺癌的一线用药、乳腺癌的事线用药，在欧洲市场的需求持续增长。2）欧盟市场白蛋白紫杉醇竞争格局良好，仅有两家在销。公司的白紫已二2024年5月顺利通过欧盟GMP现场检查，具备欧盟市场准入资格，有望二24H2在欧盟实现商业化，打开欧盟市场空间。3）公司的白紫在全球重点新兴市场已同步开展注册上市，新兴市场肿瘤药需求大，白紫有望借劣新兴市场渠道快速放量。 　　盈利预测不估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.12亿元、1.23亿元、2.06亿元，同比增长107%、889%、67%，当前股价对应的PE分别为296X、30X、18X，选取特宝生物、安科生物、凯因科技作为可比公司，考虑到公司海外商业化平台布局领先，白蛋白紫杉醇等多个产品在欧盟及新兴市场商业化在即，公司海外收入利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：海外商业化进展不及预期风险；国内带量采购降价风险；汇率波动风险。