华东医药(000963) 　　投资要点： 　　贡献主要利润的医药工业、医药商业业务增长稳健，短期利润贡献有限的医美及工业微生物业务增长迅速。2023年及2024Q1，公司分别实现营收406.24、104.11亿元，同比+7.71%、+2.93%；实现归母净利润28.39、8.62亿元，同比+13.59%、+14.18%；实现扣非归母净利润27.37、8.38亿元，同比+13.55%、+10.66%；若扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，公司2023年及2024Q1扣非归母净利润分别达31.54、9.28亿元，同比+30.87%、+22.45%。公司2023年及2024Q1业绩增长主要受益于新产品放量、新市场开拓以及销售费用率下降等。分业务看，2023年及2024Q1，公司医药工业核心子公司中美华东分别实现营收122.17、33.99亿元，同比+9.45%、+10.53%；实现归母净利润23.30、7.51亿元，同比+9.63%、+11.67%。医美业务分别实现营收24.47、6.30亿元，同比+27.79%、+25.30%；其中全资子公司英国Sinclair分别实现营收13.04、2.72亿元，同比+14.49%、-4.40%，国外医美业务2023年首次实现盈利，2024Q1营收出现下降主要受全球宏观经济增长放缓影响，公司预计2024Q2起国外医美业务增速将逐渐回升；国内医美全资子公司欣可丽美学分别实现营收10.51、2.57亿元，同比+67.83%、+22.65%。医药商业业务分别实现营收269.81、67.17亿元，同比+5.59%、-1.86%；实现净利润4.31、1.07亿元，同比+8.74%、+1.51%；医药商业业务2024Q1营收出现负增长主要由于上年同期基数较高，公司预计2024Q2医药商业业务将恢复为正向增长。工业微生物业务营收增速分别为+20.67%、+23.00%，其中工业微生物业务2023年的营收规模达5.25亿元。 　　新产品陆续获批上市，为公司业绩增长注入动力。在新产品研发方面，公司采取“自主研发+外部引进+项目合作”的模式，重点围绕内分泌、自身免疫和肿瘤三大领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。2023年及2024Q1，公司医药工业直接研发支出分别为16.00、3.49亿元，同比+33.74%、+13.96%，占医药工业收入的比重分别为13.10%、10.27%。经过多年积累，公司新产品研发迎来收获期，有望助力公司业绩长远增长。2023年以来，公司获批上市的重点产品包括：（1）利拉鲁肽注射液糖尿病适应症、肥胖或超重适应症已分别于2023年3月、2023年6月在国内获批上市，均为国产首家，目前正处于快速放量阶段；（2）与科济药业达成独家商业化的细胞免疫治疗产品泽沃基奥仑赛注射液（商品名：赛恺泽？）于2024年3月在国内附条件批准上市。此外，公司有多款创新药及生物类似药有望于2024-2025年获批上市，具体包括：（1）乌司奴单抗生物类似药HDM3001（用于治疗斑块状银屑病）的上市许可申请已于2023年8月获得受理，有望成为国内首个乌司奴单抗注射液生物类似药。（2）索米妥昔单抗注射液（用于治疗既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α（FRα）阳性的铂类耐药的上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者）的中国上市许可申请于2023年10月获得受理，已被纳入优先审评。（3）注射用利纳西普用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征、用于治疗复发性心包炎（RP）的上市许可申请已分别于2023年11月、2024年3月获得受理，两个适应症均为国家罕见病目录品种，且均已被纳入优先审评品种名单。（4）瑞美吡嗪注射液（与肾小球滤过率动态监测系统配合使用，用于连续测量肾功能正常或受损患者的肾小球滤过率）的国内上市申请已于2024年1月获得受理。（5）迈华替尼片用于治疗EGFR敏感突变的晚期非小细胞肺癌III期临床试验已成功达到主要终点，公司预计于2024年提交上市申请。 　　GLP-1靶点管线布局齐全，商业化优势助力公司突围。公司围绕GLP-1靶点进行全方面布局，产品管线涵盖单靶点与多靶点、注射剂型与口服剂型、短效与长效。从GLP-1类产品管线进展来看，利拉鲁肽注射液已获批上市；司美格鲁肽注射液糖尿病适应症已完成III期临床入组，预计2024Q4获得主要终点数据；自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已启动中国Ⅱ期临床研究；自主研发的GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005用于超重或肥胖人群的体重管理、2型糖尿病适应症的中国IND申请获批，用于肥胖或超重适应症的美国IND申请获批；控股子公司道尔生物在研的FGF21R/GCGR/GLP-1R靶点的多重激动剂DR10624已完成中国Ⅰ期单次给药剂量递增（SAD）研究和新西兰的Ⅰ期SAD研究，目前正在新西兰开展Ⅰb/Ⅱa期临床试验。虽然当前GLP-1类降糖、减重管线竞争激烈，但公司深耕糖尿病用药领域近二十余年，成功培育了阿卡波糖、吡格列酮二甲双胍等多个大单品，积累了良好的品牌效应，同时公司率先获得利拉鲁肽减重适应症上市许可，较早积累了减重领域的销售经验，有望在GLP-1类产品管线竞争中突围获益。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润33.01/38.03/43.25亿元，EPS分别为1.88/2.17/2.47元，当前股价对应的PE分别为17.75/15.41/13.55倍。结合公司业务结构，选取复星医药、爱美客、上海医药、华恒生物作为可比公司。根据Wind一致预期，截止2024年5月12日，上述四家公司2024年利润对应的PE分别为19.12、26.18、12.84、30.38倍，平均值为22.13倍。结合公司业绩增速、同业公司估值等，给予公司2024年20-25倍PE，对应的合理目标价格为37.60-47.00元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

　　国药现代(600420) 　　投资要点： 　　国改提质增效、原料药价格高位驱动业绩高增长 　　公司2023年/2024Q1营业收入分别增长-6.86%/-8.60%，归母净利润分别增长10.21%/84.83%。公司销售费用率从从2019年的29.59%逐渐下滑至2023年的17.84%，2024Q1进一步下降至14.52%，其主要是公司降本增效项目制的推动成效以及公司制剂产品集采挤压销售费用所致，预期降本增效持续推进，公司各项费用率仍将下降。 　　2023年原料药板块毛利率由2022年的12.94%大幅提升至23.84%，目前抗生素原料药与中间体价格处于高位，公司积极调整产品结构，部分高毛利产品销售规模同比增加。随着公司在生产端精益管理、降本增效，公司原料药板块毛利率预期仍将继续提升。 　　集采压力趋缓&工商医协同，制剂板块预期稳定 　　随着公司过亿制剂产品大多纳入集采，核心产品硝苯地平控释片集采已在报表端体现，公司制剂板块受到集采影响趋缓。作为国药旗下统一的化药工业平台，公司积极参与国药集团“自家亲”发展计划，持续加强与国药集团内部商业巨头国药控股的合作，落实“工商医协同”，预期公司制剂板块营收规模保持稳定。 　　账面货币资金充足，外延投资并购有支撑 　　截止2023年年报，公司总资产193.52亿元，总负债50.14亿元；公司资产负债率从2018年的48.72%逐渐下降至2023年的25.91%。2023年公司账面货币资金59.73亿元，充足的在手现金为公司外延投资并购提供支撑。预期公司将积极拓展产业链、完善业务布局，加大外延式产业布局。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-5%/0%/0%，归母净利润增速分别为37%/17%/13%，EPS分别为0.71元、0.83元、0.93元。考虑公司作为国药集团旗下统一的化药工业平台，具有国药集团内工商医协同优势，且国改降本增效预期持续改善公司业绩；首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　抗生素原料药与中间体价格下降，国改降本增效不及预期

　　凯普生物(300639) 　　事件：近日，公司发布2023年年度报告:全年实现营业收入11.04亿元，同比下降80.27%；归母净利润1.40亿元，同比下降91.86%；扣非净利润1.13亿元，同比下降93.47%。 　　若剔除新冠相关检测影响，产品端和服务端均实现同比增长 　　2023年度，因行业需求变化，相比过去三年的持续高增长，公司营业收入同比大幅下降。扣除应急公共卫生服务检测产品及服务外的常规业务收入为8.89亿元：其中产品端实现收入6.81亿元，同比增长1.13%；医学检验服务实现收入2.08亿元，同比增长8.82%。 　　公司是宫颈癌筛查--HPV检测的先行者、倡导者。并于2023年6月获得我国第一张宫颈癌筛查预期用途注册证书，截至2023年末公司HPV产品累计使用量超6,600万人次。 　　检验业务板块出现亏损，将持续开展降本增效工作 　　公司为全国各级医疗机构提供精准医学检验及病理诊断服务，从2019年18家医学实验室提升至目前已有34家运营，服务覆盖区域和人群持续扩张。然而，由于行业需求变化，2023年公司检验服务收入同比大幅下滑90.89%至3.92亿元，收入规模尚不能覆盖实验室的固定开支和成本（包括人工福利、折旧摊销、租赁等支出），因此公司检验业务实现净利润为-1.90亿元，出现较大规模亏损。 　　为扭转这一局面，2024年公司将持续开展降本增效工作，一方面加大市场拓展力度，提高市场占有率；另一方面强化内部管理，降费控本，提高实验室整体效能。 　　应收账款余额较高，但是坏账风险可控 　　截至2023年末，公司应收账款余额为22.11亿元（含坏账计提3.23亿元，净值为18.88亿元），其中因公共卫生事件形成的核酸检测应收账款为15.54亿元，常规业务形成的应收账款为6.57亿元。我们认为，虽然收回时间会有延迟，但是形成大额坏账的风险可控：（1）从2023年来看，应收账款期末余额比期初减少8.45亿元，而且香港检验中心为支持香港公共卫生防控发生的业务收入近30亿港币已全部收回；（2）公司高度重视应收账款的回收工作，由集团高管带队，财务、商务、法务、市场等专业部门人员组成管理队伍，持续对应收账款余额较大的16个省区开展重点管理，通过多种形式强化对应收账款催收。 　　去年同期基数影响，24Q1业绩仍旧承压 　　2024年第一季度，公司实现营业收入1.83亿元，同比下降39.39%，主要系行业需求变化，检验服务收入大幅减少所致；归母净利润-0.14亿元，扣非净利润-0.16亿元，经营性现金流量净额-0.64亿元；应收账款净值18.31亿元，较年初略有减少。 　　2024年度，公司将持续推进核酸99战略，加快研发创新与新产品上市与拓展，持续推进“凯普B53核酸远程战略服务方案”，推进宫颈癌筛查及等肿瘤筛查业务拓展，加快医学检验和检验检测业务拓展。因医学实验室整体固定支出成本较高，2024年度公司将加实验室大业务拓展，提升业务收入规模，减少其亏损幅度，逐步提升实验室业务板块的盈利能力。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为10.21亿/12.33亿/14.56亿，同比增速分别为-8%/21%/18%；归母净利润分别为1.02亿/1.36亿/1.68亿，同比增速分别为-27%/34%/23%；按照2024年5月10日收盘价对应2024年41倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款管理风险，集采降价超预期风险，检验项目价格下降风险，行业市场竞争加剧的风险，规模迅速扩张引致的管理风险。

中心思想 业绩超预期与核心产品驱动 再鼎医药在2024年第一季度展现出显著超出市场预期的业绩，主要得益于其核心产品艾加莫德（Efgartigimod）及其他药品收入的强劲增长。艾加莫德作为新纳入医保的重磅产品，单季销售表现尤为突出，环比增长高达159.6%。这一出色的财务表现，叠加医药板块整体向好的行情，吸引了投资者的高度关注，促使公司美股和港股在业绩公布后均大涨逾20%。 战略目标与未来增长潜力 浦银国际重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持60美元/47港元的目标价。基于公司过往强大的商业化能力和高效的执行力，艾加莫德的强劲收入增长被视为实现公司2023-2028年收入复合年增长率（CAGR）超过50%战略目标的关键驱动力。未来，随着艾加莫德适应症的持续拓展和多款新药及适应症的获批上市，再鼎医药有望保持强劲的增长势头。 主要内容 2024年第一季度财务表现分析 再鼎医药2024年第一季度产品收入达到8714.9万美元，同比增长38.8%，环比增长32.4%，显著超出浦银国际及彭博一致预期。净亏损为5347万美元，同比收窄8.8%，环比大幅收窄44%，远好于预期，主要得益于收入强劲、研发费用低于预期以及其他非经营性收入高于预期。 具体产品收入表现方面： 艾加莫德（Efgartigimod）收入为1316万美元，环比增长159.6%，是增速最快的产品。 纽再乐（Zejula）收入环比增长63.4%，同比增长81.3%。 爱普盾（Optune）收入环比增长49.1%，但同比下降6.5%。 擎乐（QINLOCK）收入环比增长29.3%，同比增长366.5%。 则乐（NULOJIX）收入环比增长9.3%，同比增长6.6%。 公司产品毛利率为61.4%，较2023年第四季度略微下降0.3个百分点，较2023年第一季度下降4.6个百分点。Non-GAAP经营性亏损为7031万美元，同比扩大1.1%，环比收窄43.3%。 艾加莫德强劲增长与适应症拓展 艾加莫德的增长势头愈发强劲，2024年第一季度新增病人近2700位，远超2023年四个月治疗1000位病人的数量。该产品第一季度实现收入1316万美元，环比增长159.6%，稳步迈向实现全年7000万美元销售收入的目标。目前，艾加莫德的进院工作顺利，预计2024年上半年将完成全年60%-70%的进院目标（全年目标为1000家医院）。 在适应症拓展方面： 艾加莫德皮下剂型用于全身型重症肌无力（gMG）预计将于2024年获批。 慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）适应症已于2024年4月提交新药上市申请（NDA），有望于2025年获批。 公司计划于2024年下半年加入皮下剂型甲状腺眼病（TED）的全球注册性临床试验。 随着艾加莫德的持续放量及适应症的不断拓展，浦银国际认为其将为再鼎医药实现2023-2028年均复合收入增长率超过50%的战略目标提供强有力的驱动。 2024年关键催化剂与风险展望 再鼎医药在2024年面临多项潜在的积极催化剂，包括： 3款药物获批上市： SUL-DUR、艾加莫德皮下剂型（gMG适应症）和Repotrectinib（ROS1+NSCLC）。 1-2款药物适应症提交中国上市申请： 爱普盾（二线非小细胞肺癌）和TIVDAK（二线宫颈癌，可能年底递交）。 合作伙伴海外审评结论： 肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌FDA审评结果（2024年下半年）、KarXT精神分裂症FDA审评结果（2024年9月）、艾加莫德CIDP适应症FDA审评结果（2024年6月）、Adagrasib二线及以上结直肠癌FDA审评结果（2024年6月）以及Repotrectinib NTRK阳性实体瘤FDA审评结果（2024年6月）。 重要临床数据读出： 爱普盾一线胰腺癌三期PANOVA-3数据（2024年第四季度）、KarXT三期EMERGENT-4和EMERGENT-5治疗精神分裂症长期安全性数据读出（2024年下半年）以及DLL3 ADC全球一期剂量扩展数据读出（2024年底或2025年初）。 同时，公司也面临投资风险，包括艾加莫德销售不及预期、核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，以及研发销售费用高于预期等。 盈利预测与估值更新 浦银国际将再鼎医药2024年和2025年净亏损预测分别缩窄16.5%和15.6%，并略微上调2026年净利润预测。这一调整主要基于略微上调的收入预测、略微下调的毛利率和销售行政费用，以及上调的非经营性收入预测。 根据浦银国际的盈利预测： 营业收入预计将从2023年的2.67亿美元增长至2024年的4.06亿美元（同比增长52.1%），2025年达到6.46亿美元（同比增长59.3%），2026年进一步增至9.83亿美元（同比增长52.0%）。 归母净利润/(亏损)预计将从2023年的亏损3.35亿美元收窄至2024年的亏损2.67亿美元，2025年亏损1.38亿美元，并有望在2026年实现3800万美元的净利润。 基于DCF估值模型（WACC：10.2%，永续增长率：3%），浦银国际维持公司美股/港股目标价为60美元/47港元，对应60亿美元市值，重申“买入”评级。 总结 再鼎医药2024年第一季度业绩表现强劲，显著超出市场预期，主要得益于核心产品艾加莫德的爆发式增长以及其他产品的稳健贡献。艾加莫德作为公司实现2023-2028年收入复合年增长率超过50%战略目标的关键驱动力，其市场渗透和适应症拓展进展顺利。展望2024年，公司拥有一系列重要的药物获批、上市申请和临床数据读出等催化剂，有望进一步推动其增长。尽管存在销售不及预期、临床进度延误等风险，但浦银国际基于公司强大的商业化能力和未来增长潜力，维持“买入”评级和目标价，预计公司将逐步实现盈利并持续创造价值。

中心思想 CGM驱动全球市场扩张与业绩增长 三诺生物以连续血糖监测（CGM）产品为核心驱动力，通过持续加大研发投入和加速海外注册认证，积极拓展全球市场，尤其在欧洲和美国市场取得显著进展。公司致力于凭借先进的产品技术和不断提升的产能，逐步提高CGM在国内外的市场占有率。 传统业务稳健发展与海外业务协同 公司传统指尖血血糖监测（BGM）业务保持稳健增长，并通过深耕国内市场持续巩固其领先地位。同时，公司正积极改善海外子公司THI的运营状况，旨在扭转其短期亏损，并计划利用THI在海外的渠道优势，进一步助力CGM产品的国际化销售，实现整体业务的协同发展。 主要内容 财务概览：2023年与2024年一季度业绩分析 2023年年度业绩： 公司实现收入40.6亿元，同比增长2.7%；归母净利润为2.8亿元，同比下降36.3%；扣非归母净利润为2.9亿元，同比下降16.8%。 2024年一季度业绩： 公司收入达到10.1亿元，同比增长14.9%；归母净利润为0.8亿元，同比增长35.5%；扣非归母净利润为0.8亿元，同比增长21.5%。一季度业绩显著回升，显示出良好的增长势头。 CGM业务：高速增长、全球布局与技术优势 销售与市场表现： 2023年CGM业务实现销售收入过亿元，产品好评率持续提升。 国际注册进展： 2023年9月29日，CGM产品获得欧洲CE认证。在美国市场，注册临床工作正在积极推进。目前，“三诺爱看”CGMS产品已在中国、印尼、欧盟MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利等7个地区获批注册证。 技术领先性： 公司自主研发的第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点。其中，i3 MARD值为8.71%，h3 MARD值达到7.45%，性能得到有效验证。 未来展望： 凭借卓越的产品力，CGM业务有望逐步提升国内市占率并加速拓展全球市场。 BGM业务：市场深耕与份额巩固 收入增长： 2023年母公司BGM业务实现收入23.3亿元，同比增长10.1%，主要得益于国内市场的持续开拓。 渠道与用户覆盖： 截至2023年末，公司产品已覆盖3500家二级以上医院。公司拥有超过2200万用户，通过与超4000家经销商、近600家连锁药房合作，并积极发展线上电商业务，覆盖超20家主流电商平台，为超22万家药店提供相关产品和服务。 市场份额： 公司在零售市场占据近50%的市场份额，显示出强大的市场竞争力。 海外子公司THI：短期承压与未来协同效应 业绩表现： 2023年美国地区收入为14.2亿元，同比下降1.4%，主要受到THI和PTS两家子公司影响。THI前三季度亏损770万美元。 亏损原因： 主要系美国CMS将CGM纳入二型糖尿病患者覆盖范围，导致部分糖尿病患者从BGM转移至CGM；同时受到美国通胀影响，经销商缩短库存周期；以及THI自身人员调整导致费用支出增长。 恢复预期： 随着THI公司治理的改善，预计其有望在2024年实现扭亏为盈。THI在海外拥有糖尿病检测的渠道布局，未来将有助于CGM海外市场的销售。 研发投入与盈利能力展望 毛利率变化： 公司2023年整体毛利率为54.1%，2024年一季度下降至50.7%。 毛利率下降原因： 主要系CGM目前处于良率和产能爬升期，同时受到THI并表影响。 毛利率提升潜力： 随着CGM产能逐步提升以及后续自动化产能的投产，未来有望进一步提升毛利率水平。 研发投入： 2024年一季度研发费用率为9.4%，体现了公司持续投入CGM等产品研发的战略。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为4.3亿元、5.1亿元、6.8亿元。 估值： 对应PE分别为32倍、27倍和20倍。 投资建议： 建议保持关注。 风险提示： CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、THI扭亏或不及预期等风险。 关键业务假设与财务数据预测 血糖测试仪： 预计2024-2026年国内销量增速分别为15%、14%、13%；海外销量增速分别为5%、5%、4%；整体销量增速均为12%。 CGM： 预计2024-2026年销量分别为300万、600万、1000万片；单价分别为150元/片、140元/片、130元/片。 血脂检测系统： 预计2024-2026年销量增速均为5%。 糖化血红蛋白检测系统： 预计2024-2026年销量增速均为10%。 主营业务拆分预测（2023A-2026E）： 营业收入预计从40.6亿元增长至66.9亿元，毛利率从54.1%提升至58.6%。其中，CGM收入将从0.8亿元高速增长至13.0亿元，毛利率从50.0%提升至72.0%。 行业估值对比与投资价值评估 可比公司估值： 选取鱼跃医疗、怡和嘉业、可孚医疗作为可比公司，其2024-2026年PE平均值分别为18倍、15倍和13倍。 三诺生物估值： 三诺生物同期PE分别为31.8倍、27.3倍和20.4倍。 投资价值： 考虑到三诺生物CGM业务具有较高的成长性，尽管当前PE略高于行业平均，但其未来增长潜力值得关注。 总结 三诺生物在2023年及2024年一季度展现出稳健的财务表现，尤其是一季度业绩显著回升。公司核心增长点在于连续血糖监测（CGM）业务，该业务在2023年实现过亿元销售收入，并通过加速获取海外注册证（如欧洲CE认证，覆盖7个地区）积极拓展全球市场。传统指尖血血糖监测（BGM）业务在国内市场保持稳定增长，覆盖3500家二级以上医院，拥有超2200万用户，并占据零售市场近50%的份额。尽管海外子公司THI短期内因市场变化和内部调整导致亏损，但预计2024年有望扭亏为盈，并利用其渠道优势助力CGM的海外销售。公司持续加大研发投入，2024年一季度研发费用率达9.4%，旨在提升CGM等产品的技术优势和产能效率，预计随着CGM产能爬升和自动化投产，整体毛利率将进一步提升。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将持续增长，鉴于CGM业务的高成长性，公司具备长期投资价值。

　　昊海生科(688366) 　　复盘昊海生科过去一年的收盘价与市盈率的变动，主要系医药业务稳健增长的同时，通过“内生增长+外延并购”使医美业务进入快速上升通路，拉动收入与利润高增长，也对股价表现产生较强驱动作用。具体来看：1）收入与利润端的快速增长主要由医美业务拉动。2）玻尿酸业务的增速远超行业，带动股价持续向上。3）估值主要贡献来自于医美板块。 　　注射医美：玻尿酸产品矩阵丰富，差异化定位满足多元需求。1）玻尿酸市场现状：2017-2021年，我国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模快速扩张；国内厂商随技术进步，具备产品高性价比优势，更能满足国内消费者需求而获得更多市场份额。2）玻尿酸产品布局：公司已上市的三款玻尿酸产品在价格、特点和功效方面差异化定位和互补式发展。其中，海薇定位于大众普及入门型HA填充剂，为医美机构的引流产品；姣兰新增唇部适应症推广，带来新的增长空间；海魅主打无颗粒线性交联技术，具备广阔市场空间；Bioxis旗下Cytosial系列产品正在推进在中国的注册上市工作。公司的玻尿酸产品组合凭借技术优势、性价比优势及满足精细化需求，有望抢占更多市场空间。3）核心竞争力： 　　玻尿酸产品组合带动收入提升，“海魅”进入快速放量上升通路。海魅产品给机构端的利润空间更充足；精准推广助力品牌力提升。4）玻尿酸市场增长稳健，公司玻尿酸业务仍有较大增长空间。现有产品持续放量，机构铺货数量存在提升空间；在研有机交联玻尿酸产品有望解决行业痛点。 　　光电医美：收购欧华美科股权，及时切入光电医美器械领域。通过与欧华美科在多方面的协同，补充公司产品矩阵，提升核心竞争力，拉动激光业务收入增速上行。2023年，射频及激光设备收入28410.88万元，占比达26.88%。 　　1）光电医美业务布局：产品端，“医疗端”向“消费端”业务扩展，打造贯通美容领域、覆盖生物材料、设备仪器及护肤品业务矩阵。渠道端，整合线上与线下，国内及国外销售渠道，共享原有客户资源，为公司海外拓展提供平台，提高运行效率和销售达成率。2）光电医美市场未来看点：光电医美终端需求持续扩张，公司在射频与激光设备业务的整合继续享受行业增长空间。①肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场向上。2021年，美白终端市场规模达5013亿元，若光电美白类项目在终端美白市场规模渗透率提升到5%，则对应超250亿终端市场规模。②抗衰需求拉动射频/超声类市场上行。欧华美科旗下产品聚焦在激光和射频类，应用领域分别在医疗美容和生活美容领域，未来在市场需求的拉动下，有望进一步驱动该部分业务持续向上。 　　医美在研产品：产品储备丰富，未来增长可期。与美国Eirion达成股权投资和产品许可协议，获得Eirion的创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01、经典注射型肉毒毒素产品AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品ET-02，中国大陆、中国香港及澳门特别行政区、中国台湾地区的独家研发、销售、商业化的权利，储备了创新乳液涂抹型肉毒毒素产品；镭科光电旗下激光美肤、皮秒激光等美容设备在中国和美国的注册上市和销售也正在推进；第四代有机交联玻尿酸产品已完成临床试验，处于注册审评后期阶段。未来公司将进一步强化核心技术能力，推进新产品持续上市、巩固企业的医美核心业务。 　　投资建议：公司产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等领域，眼科产品力强，增长稳健，骨科及防粘连业务发展稳定，医美业务在高增长的高端玻尿酸领域重点布局，有望拉动公司收入快速增长。预计2024-2026年公司实现营收32.62、39.87、48.13亿元，同比+22.9%、+22.2%、+20.7%；归母净利润为5.34、6.65、8.19亿元，同比+28.2%、+24.7%、+23.1%；对应2024-2026年PE分别为30/24/19倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新产品开发失败的风险、医药行业监管政策变化带来的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。

　　大参林(603233) 　　主要观点： 　　事件 　　公司2023年实现营业收入245.31亿元，同比+15.45%；归母净利润11.66亿元，同比+12.63%；扣非归母净利润11.41亿元，同比+13.56%。 　　公司2024Q1收入为67.52亿元，同比+13.54%；归母净利润为3.98亿元，同比-19.79%；扣非归母净利润为3.96亿元，同比-20.40%。 　　事件点评 　　23Q4利润短期承压，全年费用率优化 　　23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为68.08亿元，同比+5.87%；归母净利润为-0.08亿元，同比-106.99%；扣非归母净利润为-0.23亿元，同比-126.47%。 　　23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为35.90%，同比-1.90个百分点；期间费用率28.86%，同比-1.98个百分点；其中销售费用率22.92%，同比-1.36个百分点；管理费用率（含研发费用）5.16%，同比-0.41个百分点；财务费用率0.78%，同比-0.20个百分点；经营性现金流净额为31.74亿元，同比-15.51%。 　　门店扩张快速覆盖全国多个地区，多元化业务带来会员数量增长稳健 　　2023年，公司的门店已覆盖全国19个省（自治区、直辖市），门店数量达到14,074家，其中直营门店9,909家，加盟店4,165家。报告期内，公司新开自建门店1,382家，加盟门店2,158家，并购门店750家，新进3省（自治区、直辖市），新进入31个地级市及省辖县。 　　地域上，公司新增自建门店1,382家，其中华南地区924家，华东地区136家，华中地区110家，东北、华北、西北及西南地区212家。公司合计并表门店750家，其中华东地区60家，东北、华北、西北及西南地区690家。公司O2O送药服务覆盖门店上线率达到79.17%。 　　处方持续外流，统筹提升客户粘性。公司拥有DTP专业药房227家，获得个人账户医保定点门店9100家，各类统筹报销定点门店1985家，其中门诊统筹定点门店1281家，双通道定点门店574家，门慢门特定点门店1021家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。公司拥有9,394万名会员，其中5,036万名活跃会员（两年内），报告期内新增1414万名会员。 　　24Q1业务快速扩张，华南市场深耕稳健增长 　　24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为35.46%，同比-2.69个百分点；期间费用率26.87%，同比+0.73个百分点；其中销售费用率21.75%，同比+0.79个百分点；管理费用率（含研发费用）4.36%，同比-0.07个百分点；财务费用率0.76%，同比+0.02个百分点；经营性现金流净额为12.26亿元，同比+63.04%。 　　截至2024年3月31日，公司拥有门店14,915家（含加盟店4,610家），总经营面积877,827平方米（不含加盟店面积），2024年1-3月，公司净增门店841家，其中：新开门店396家，收购门店68家，加盟店445家，关闭门店68家。公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，在东北、华北、西北及西南地区取得了较高的增速，营业收入增速达39.16%。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别295.5/359.4/434.8亿元，分别同比增长20.5%/21.6%/21.0%，归母净利润分别为 　　14.2/17.3/21.1亿元，分别同比增长22.0%/21.7%/21.7%，对应估值为18X/15X/12X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　开拓新市场影响公司短期盈利能力、市场竞争加剧、行业政策风险等。

　　圣湘生物(688289) 　　事件：公司发布业绩报告，2023年实现营业收入10.17亿元，同比增长-84.39%；归母净利润3.64亿元，同比增长-81.22%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长-96.09%；经营性现金流净额0.44亿元，同比增长-98.30%。业绩下滑主要系国内外公共卫生防控政策变化，导致新冠核酸检测试剂及仪器需求急剧下降，相关业务收入下降所致。2024年一季度实现营业收入3.91亿元，同比增长100.31%；归母净利润0.81亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润0.74亿元同比增长1962.06%。业绩高增长主要系报告期内公司凭借早期前瞻性战略规划与投入布局，在多赛道、多领域逐渐进入发力期，相关业务收入同比快速增长所致。 　　呼吸道检测产品矩阵式发展，驱动试剂业务高速增长 　　分产线看，公司在呼吸道疾病、妇幼健康、血源感染性疾病、测序等多个领域构建了丰富的产品矩阵，并逐步走入放量增长阶段。2023年，常规试剂业务实现销售收入7.83亿元，同比增长149.33%。分产线看，在呼吸道疾病领域，圣湘生物已搭建涵盖60余种产品的矩阵式布局，能够提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案，2023年圣湘生物呼吸道类产品营业收入超4亿元，同比增长达680%。在妇幼健康领域，公司研发的HPV（人乳头瘤病毒）检测产品成功中标二十五省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集中带量采购，其中2个产品采购量报量排名第一。在血源感染性疾病检测领域，圣湘生物的乙肝、丙肝检测产品在2023年全国室间质量评价活动中实验室用户数继续保持第一，HIV检测产品广获疾控与临床体系认可。我们认为，公司核心分子业务具备较大成长潜力，有望驱动未来两三年公司业绩高速增长。 　　国内引领行业新生态建设，国际深耕“一国一策”计划 　　国内业务方面，公司强化国内市场突破，提升市场生态定义能力对标“市场定义者”定位，解决客户痛点难点，引领行业新生态建设实现客户群体从三甲医疗机构到基层医疗机构、从医院到疾控、从检验到临床、从B端到C端的全方位覆盖。在基层诊断技术提升方面，公司深入开展百千万工程项目、妇幼连心工程“三八公益”等项目，做实“基因科技普惠日”品牌建设。在渠道建设方面，公司坚持客户开发和上量并重，强学术覆盖、强市场推广、强赋能覆盖，并积极推进模式创新，进一步提升呼吸道、妇幼、血筛、肝炎等产线市场占有率占据行业领先地位。 　　国际业务方面，公司强化国际市场深耕，助力人类卫生健康共同体建设深入实施“一国一策”深耕计划。公司在海外积极探索本地化运营生产模式，建立本地化服务网络，深度参与深耕国家医疗卫生体系建设，加速推动美国、法国、印尼、菲律宾、泰国、孟加拉、沙特等区域市场取得更大突破。海外获证方面，公司于2023年7月，获批的HPV13+2核酸检测试剂注册证书，成功填补了CE IVDR严监管体系下，我国HPV核酸诊断产品在欧洲市场的空白。公司HIV核酸定量检测试剂方案通过WHO PQ实验室临床评估，性能表现优异，有望全面打开非洲国家乃至全球的HIV检测市场。以上，公司在国内和国际市场积极开拓营销渠道、加速产品注册，为公司未来业绩增长形成重要支撑。 　　内生增长和外延并购齐发力，打造平台型体外诊断公司 　　内生方面，公司始终将技术创新视为发展的核心驱动力，形成多样化、全场景化、精准度更高、可及性更强的整体解决方案，助力国家精准医疗体系建设和分级诊疗战略落地。截至2023年底，公司主导或参与近60项国内外行业标准及标准物质制定。公司新获200余项国内外注册证书，在核酸、测序、免疫等多个领域连续取得突破性成果。2023年，公司发布的全新超声直扩滴管技术和产品，引领常规核酸检测1小时内出报告；携手美团、京东等互联网厂商打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓核酸检测居家服务之路。 　　外延方面，公司加速新业务培育布局。在测序领域，推出了病原超多重靶向测序（tNGS）、病原宏基因组测序（mNGS）和病原全基因组（WGS）等多种检测技术，目前已经运用于结核诊断及耐药防控、呼吸道感染、血流感染、中枢系统感染等多个临床重点及难点领域。在免疫领域，电化学发光平台心肌和炎症等系列产品已开始进入市场销售，并开展多个潜力较大项目的研发，公司获得单人份化学发光仪器及60余种发光试剂获得CE注册证书，已在国外部分国家进行销售在脓毒症领域，公司与加拿大Sepset公司达成战略合作，发力脓毒症快速诊断领域，测试开发和临床前研究加速推进中。在POCT领域在公司进一步深化与POCT领域全球领先的英国Quantu MDx团队的合作，呼吸道感染和生殖道感染多个产品的研发取得良好进展。在药敏领域，公司进一步加强与药敏领域全球领先的美国First LightDiagnostics团队合作，稳步推进尿路感染鉴定和快速药敏组合产品的后期开发工作。我们预计在外延业务方向，2025年后有望为公司带来较大业绩贡献，为公司向平台化发展助力。 　　盈利预测与估值 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为15.39/20.95/27.75亿元，归母净利润分别为3.39/4.86/6.86亿元，对应EPS分别为0.58/0.83/1.17元/股，当前股价对应PE分别为35.8/25.0/17.7倍给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧的风险、产品市场开拓不及预期的风险。

　　千红制药(002550) 　　投资要点： 　　肝素原料药龙头企业， 盈利能力拐点将现。 　　公司为国内肝素原料药龙头企业， 原料药业务有望迎来拐点。 2022年肝素销量 2.2w 亿单位， 2023 年受到海外需求疲软的影响， 收入端承压， 毛利率处于历史低位。 未来随着海外需求回暖， 公司原料药业务有望迎来拐点。 　　绑定优质上游资源， 原料药业务有望实现突破。 　　公司绑定优质猪小肠资源， 有望助力开拓高端客户。 公司为国内肝素原料药龙头企业、 牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业， 生猪养殖产能约 8000 万头/年， 屠宰产能合计为 2900 万头/年。 23 年1 月， 公司与牧原成立子公司河南千牧， 深度绑定牧原优质的猪小肠资源， 二者强强联合， 具备重要战略意义,有助于开拓高端 API客户需求， 实现出口业务快速增长。 　　布局创新药， 打开成长空间。 　　公司布局创新药管线， 打开长期成长空间。 目前 QHRD107 处于II 期临床试验， 用于治疗急性髓系白血病； QHRD106， 靶向 KLK 靶点的注射剂， 用于治疗缺血性卒中， 目前在国内已完成 I 期临床， 即将开展 II 期临床； QHRD211， 靶向 GH 的注射剂， 用于治疗生长激素缺乏症， 目前也已完成国内 I 期临床， 即将开展 II/II 期临床； QHRD102， 用于治疗急性淋巴细胞白血病； NK/T 细胞淋巴瘤， 目前在国内处于I 期临床阶段。 另外， QHRD110 胶囊， 是一款小分子 CDK4/6 抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤， 已获批临床试验。 　　盈利预测与投资建议 　　公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业， 肝素原料药业务绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份， 将带动改善原料药业务盈利能力提升， 肝素类制剂依托集采放量， 酶制剂国内市占率排名前列， 预计公司 24-26 年归母净利润分别为 3.1/3.8/4.4 亿元，当下估值接近行业平均水平， 考虑到公司布局创新药， 打开第二成长曲线， 因此赋予公司一定估值溢价， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示 　　产品销售价格&销量下降风险、 研发进展不及预期风险、 经营成本增加风险

　　甘李药业(603087) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2023年报&2024年一季报，2023年实现收入26.1亿元（+52.3%），归母净利润为3.4亿元（+177.4%），扣非归母净利润3亿元（+162.8%）。2024Q1公司实现收入5.6亿元（+0.4%），归母净利润9600万元（+95%），扣非归母净利润1717万元（-42.9%） 　　2023年业绩符合预期。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入5.6/6.7/6.8/7亿元，同比-19.1%/+363.9%/+68.1%/+47.8%，各个季度收入呈环比逐季上升，符合此前预期，预计四季度医疗机构为完成集采目标加大采购，收入端环比提升。公司全年毛利率73.3%，同比-3pp，毛利率略有下降，预计主要系收入结构变动。公司甘精胰岛素中标价较高，2023年非甘精产品收入占比提升。费用端，全年研发费用/销售费用/管理费用分别为5/9.5/2.2亿元，对应收入占比分别为19.2%/36.3%/8.3%，分别同比-13.6pp/-23.3pp/-6.1pp。随着集采后收入持续快速增长，公司费用率大幅回落。综合以上因素，公司全年归母净利率为13%，同比+38.7pp。单四季度公司利润率12.6%，环比下降9.1pp，预计主要系产品结构变化、股权激励费用摊销等因素影响。 　　集采节奏影响，2024年一季度收入短期波动。2024年一季度收入增速放缓，主要系接续集采执行前，渠道发货节奏短期波动。费用方面，一季度销售费用、管理费用与去年同期大体持平。Q1研发费用1.3亿元（+23%），公司GZR18、GZR4等产品处于二期临床研究中，相关支出有所增加。单季度扣非净利润下降，主要系费用支出增加影响。归母净利润同比快速增长，主要系公司持有的证券投资公允价值变动收益8550万元（+383%）。 　　胰岛素接续集采拟中选结果2024年4月发布，公司中标价有所上升。24Q1收入端环比下降20%，预计系集采周期切换下的医疗机构采购节奏影响。全国胰岛素接续集采已于4月确定中选价格，公司六款产品均获中标，按照集采报量计算加权平均涨价幅度约在20%-30%。预计新集采价格有望于24年6月以后陆续执行，随着接续集采签约工作的逐步推进，公司产品销量有望逐季度恢复。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.22元、2.04元、2.38元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。 　　风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展或不及市场预期、市场竞争风险。