中心思想 创新驱动与海外拓展成为核心增长引擎 恒瑞医药2024年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长。其中，创新药业务贡献突出，剔除里程碑款影响后，创新药收入占比经营性收入超过一半，显示出公司向创新驱动转型的成功。海外授权业务，特别是默沙东里程碑款的确认，成为公司业绩增长的新动力，预示着国际化战略的广阔前景。 业绩显著增长与盈利能力提升 公司在报告期内实现了营收和净利润的大幅提升，尤其第二季度表现更为亮眼。尽管确认了较多费用，但整体盈利能力依然稳健。销售费用率和管理费用率同比下降，研发费用投入持续增加，体现了公司在控制成本的同时，坚定投入研发以保持长期竞争力的战略。 主要内容 2024年上半年业绩表现 恒瑞医药2024年上半年实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。单看2024年第二季度，公司实现营业收入76.03亿元，同比增长33.95%；归母净利润20.63亿元，同比增长92.94%；扣非归母净利润20.50亿元，同比增长100.32%。第二季度确认了默沙东里程碑款1.6亿欧元（约合人民币12.7亿元），扣除该款项后，2024年上半年收入同比增长约10.42%，第二季度收入同比增长约11.61%。 创新药驱动业务增长 报告期内，创新药实现收入66.12亿元（不含BD收入），同比增长约33%，占营收约49%。剔除里程碑影响后，创新药收入占比经营性收入约53.6%。创新药的主要增长动力来源于多个产品：瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净在医保准入后进院数量增加并快速放量；阿得贝利单抗疗效优异，被多地普惠性惠民保纳入特药报销；海曲泊帕持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等新适应症也产生了增量贡献。 仿制药受集采影响 仿制药业务受到集采政策的持续影响。第九批集采品种卡泊芬净销售额同比下滑2.79亿元。此外，地方集采导致碘佛醇、七氟烷、盐酸罂粟碱销售额同比下滑2.76亿元，显示出仿制药面临的市场压力。 费用结构与盈利能力优化 2024年上半年，公司销售费用为39.38亿元，同比增加7.06%，销售费用率同比下降3.98个百分点至28.96%。管理费用为11.74亿元，同比增加8.31%，管理费用率同比下降1.07个百分点至8.63%。研发费用为30.38亿元，同比增加30.30%，研发费用率同比上升1.46个百分点至22.34%。经营性现金流量净额为30.33亿元，同比增长5.47%。剔除里程碑款影响后，2024年上半年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为31.93%、24.63%、9.52%。 多元化创新研发平台 公司在研发方面持续投入，目前已有90多个自主创新产品进入临床研发阶段，并推进300余项临床试验，其中80余项为关键注册临床。基于模块化ADC创新平台（HRMAP），公司已开发出12个新型、差异化的ADC分子获批临床，其中6款实现国际同步开发，HER2 ADC、TROP2 ADC及CLAUDIN18.2 ADC已进入3期临床。此外，公司还积极拓展双抗、三抗等多特异性抗体平台，并建设了核药、小核酸、PDC、AOC、DAC、mRNA、PROTAC、分子胶、AI分子设计、γδT等新技术平台，构建了多元化的创新研发体系。 未来发展前景与盈利预测 分析师认为，恒瑞医药已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队的持续丰富，创新药销售收入占比预计将进一步提升，从而拉动公司长期发展。海外布局则为公司开辟了更广阔的市场空间。公司平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健，其优秀的研发能力、深远的国际化视角以及强劲的市场销售能力，预示着深度蜕变值得期待。考虑到公司上半年已确认1.6亿欧元首付款，以及2024年内有望确认的GLP-1系列产品授权潜在1亿美元首付款，分析师上调了盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.58亿元、66.74亿元、76.74亿元，同比增长分别为47.8%、5.0%、15.0%，对应PE分别为44X、42X、36X，维持“买入”评级。 总结 恒瑞医药2024年上半年业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于创新药业务的强劲驱动和海外授权收入的显著贡献。创新药收入占比经营性收入过半，显示公司成功转型为创新驱动型企业。尽管仿制药业务受集采影响有所下滑，但公司通过优化费用结构、持续加大研发投入，保持了稳健的盈利能力和强大的创新管线。未来，随着创新药商业化梯队的丰富和国际化战略的深入推进，恒瑞医药有望实现持续增长，其深度蜕变值得市场期待。

中心思想 业绩强劲增长与产品创新驱动 迈普医学2024年上半年业绩实现高速增长，营收和归母净利润均大幅提升，尤其在剔除股权激励费用影响后，净利润增速更为显著。这主要得益于公司核心产品颅颌面产品群的快速渗透，以及可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶等新产品的加速放量。 市场拓展与国际化战略成效显著 公司通过积极参与集采、持续拓展营销网络，产品已覆盖国内超1,700家医院和近90个国家及地区，境内外销售均实现亮眼增长。新产品的产业化有望打破进口垄断，进一步提升市场渗透率，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2024年半年度报告业绩概览 迈普医学发布2024年半年度报告，显示公司业绩实现显著增长。 上半年财务表现： 2024年上半年，公司实现营业收入1.2亿元，同比增长42.4%；归母净利润3239.1万元，同比增长172.4%；扣非归母净利润2767.6万元，同比增长193.9%。 第二季度表现： 2024年第二季度，公司实现收入6484.1万元，同比增长57.3%；归母净利润1744.6万元，同比增长328.1%；扣非归母净利润1560.4万元，同比增长426.6%。 股权激励影响调整： 剔除2023年股权激励股份支付费用影响后，2024年上半年公司实现归母净利润3835.09万元，同比增长222.50%；扣非归母净利润3363.64万元，同比增长257.18%。 核心产品渗透与新产品放量 公司主要收入来源产品持续贡献，新产品市场表现突出。 颅颌面产品群： 人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补及固定系统是公司最主要的收入来源。2024年上半年，人工硬脑（脊）膜补片板块收入6911.9万元，同比增长36.7%，占营业收入比重56.6%；颅颌面修补及固定系统板块收入3549.37万元，同比增长32.8%，占营业收入比重29.1%。 止血材料与医用胶： 可吸收再生氧化纤维素的产业化打破了我国神经外科止血产品的长期进口垄断。该产品在2023年海内外临床使用超过100,000片，2024年上半年超过80,000片。公司正积极推进其适应症拓扩至其他外科领域。自主研发的硬脑膜医用胶具有低溶胀性、成胶后pH呈中性等特点，解决了现有产品密封效果不佳、易堵塞及对脑组织产生压迫等问题。 新产品销售贡献： 2024年上半年，可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶共计实现销售收入1421.1万元，同比增长145.0%，占公司营收比重已达11.6%。 市场拓展与国际化战略 公司通过多渠道策略，持续扩大市场份额。 营销网络建设： 公司已建立覆盖面较广的营销网络体系，与境内外近800家经销商建立合作关系，产品进入国内超1,700家医院。 国际市场布局： 公司产品已覆盖欧洲、南美、亚洲、非洲等近90个国家和地区。 境内外销售表现： 2024年上半年，公司境内销售收入9664.11万元，同比增长47.53%；境外销售收入2540.57万元，同比增长25.71%。人工硬脑（脊）膜补片仍是国际收入的主要来源。 投资建议与盈利预测 基于公司业绩表现和市场前景，分析师上调了盈利预测。 增长驱动因素： 联盟集采的持续推进、PEEK材质颅骨产品渗透率的提升以及新产品的不断获批和商业化，预计将推动公司业绩持续高速增长。 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润增速分别为59.35%、56.71%、29.72%；对应EPS分别为0.99、1.55、2.00元/股。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括国内销售不及预期风险、海外发展不及预期风险以及行业竞争加剧风险。 总结 迈普医学2024年上半年表现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现大幅提升，尤其在剔除股权激励影响后，业绩增长更为显著。这主要得益于公司核心颅颌面产品群的持续渗透，以及可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶等新产品的快速放量。公司积极拓展国内外营销网络，产品已覆盖广泛的医院和国际市场，境内外销售均取得亮眼成绩。展望未来，随着集采的推进、PEEK产品渗透率的提升以及新产品的商业化，公司业绩有望保持高速增长。同时，报告也提示了国内销售、海外发展及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务亮点 通策医疗在2024年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，其中口腔医疗门诊量达到171万人次，口腔服务收入同比增长2.69%。尤其值得关注的是，种植牙业务表现亮眼，收入同比增长11.3%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 战略布局与未来展望 公司持续深化“区域总院+分院”模式，积极拓展医疗机构网络，截至2024年上半年已拥有84家医疗机构，并计划进一步建设湖南和昆明口腔区域集团。尽管面临政策不确定性、医疗纠纷和扩张不及预期等风险，但分析师基于公司稳健的增长态势和战略布局，维持“买入”评级，并预测未来几年营收和归母净利润将持续增长。 主要内容 2024年上半年财务表现 通策医疗发布2024年半年报，报告期内实现收入14.11亿元，同比增长3.52%；归母净利润3.10亿元，同比增长1.77%；扣非后归母净利润3.06亿元，同比增长4.33%。公司口腔医疗门诊量达到171万人次，口腔服务收入为13.14亿元，同比增长2.69%，整体业绩保持稳健增长。 诊疗需求与各项业务发展 2024年上半年，公司各项口腔业务稳步发展： 种植牙业务：实现收入2.55亿元，同比增长11.3%，表现突出。 正畸业务：实现收入2.13亿元，同比减少4.7%。 儿科业务：实现收入2.40亿元，同比下滑1.1%。 修复业务：实现收入2.22亿元，同比增长2.8%。 大综合业务：实现收入3.85亿元，同比增长4.2%。 区域集团深化与蒲公英医院开拓 公司深耕口腔医疗18年，截至2024年上半年，已拥有84家医疗机构，营业面积超过25万平方米，开设牙椅3037台。公司坚持“区域总院+分院”模式，其中杭州口腔医院和宁波口腔医院在浙江省内已开业63家机构，另有10余家正在筹建中。此外，公司持续推进湖南口腔区域集团和昆明口腔区域集团的建设，旨在通过区域内外部协同，共同推动医院发展。 盈利预测、估值与评级 考虑到行业短期需求的不确定性，分析师对公司2024-2026年的业绩进行了预测： 营业收入：预计分别为30.73亿元、33.84亿元和37.91亿元，同比增速分别为7.96%、10.13%和12.01%。 归母净利润：预计分别为5.57亿元、6.32亿元和7.25亿元，同比增速分别为11.20%、13.63%和14.68%。 EPS：预计分别为1.24元/股、1.41元/股和1.62元/股，3年CAGR为13.15%。 基于以上预测，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险： 政策不确定的风险：公司所处行业受国家医改和医保政策影响较大。 医疗事故的风险：口腔业务，特别是种植和正畸业务，存在发生重大医疗纠纷的风险。 扩张不及预期的风险：公司业务增长依赖省内外扩张，但扩张过程中受多种因素影响，可能不及预期。 总结 通策医疗在2024年上半年展现出稳健的业绩增长态势，尤其在种植牙业务方面表现突出，成为公司营收增长的重要亮点。公司通过深化“区域总院+分院”模式和积极拓展区域集团，持续扩大其医疗服务网络和市场影响力。尽管面临政策、医疗纠纷和扩张等潜在风险，但分析师基于其稳健的财务表现和明确的战略布局，对其未来营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩分化与战略转型期 华熙生物2024年上半年业绩呈现显著分化，整体营收和归母净利润同比下滑，但经营净现金流实现大幅增长。其中，医疗终端业务（特别是医美）和原料业务表现强劲，实现高速增长和稳健增长，有效提升了综合毛利率。然而，功能性护肤品业务则面临较大压力，收入显著下滑，目前仍处于深度变革调整期。公司将2024年定义为“变革元年”，通过一系列内部改革措施，旨在优化运营效率和提升长期竞争力，以应对市场挑战并抓住医美和原料市场的增长机遇。 医美驱动增长与护肤品调整展望 报告核心观点指出，华熙生物的医美业务经过2-3年的变革，已逐步深化并取得成效，表现出高增长、费用率稳步下降和经营质量改善的积极趋势，成为公司业绩增长的重要驱动力。原料业务则保持其固有的稳健增长态势，尤其在出口市场表现亮眼。尽管功能性护肤品业务短期内仍将承压，但公司通过强化精细化运营和提升自营渠道占比等措施，期望在未来实现业绩的向上弹性。基于此，分析师维持“增持”评级，并调整了盈利预测，反映了短期调整期的影响以及对长期增长潜力的信心。 主要内容 24H1财务概况与盈利能力解析 整体业绩承压： 华熙生物2024年上半年实现营业收入28.1亿元，同比下滑8.6%；归属于母公司净利润为3.4亿元，同比下滑19.5%。其中，第二季度（24Q2）的业绩下滑更为显著，收入和归母净利润分别同比下滑18.1%和56.1%。这表明公司在报告期内面临较大的经营压力。 现金流表现强劲： 尽管营收和利润下滑，公司上半年经营净现金流却实现了42%的同比增长，显示出公司在现金管理和运营效率方面有所改善。 毛利率提升与净利率下降： 报告期内，公司综合毛利率同比增长0.7个百分点，主要得益于高毛利率的医美业务收入占比提升。然而，净利率同比下降1.6个百分点，这主要是由于公司处于变革调整期，管理费用率有所上升以及资产减值增加所致。这反映了公司在战略转型过程中，短期内盈利能力受到一定影响。 盈利预测调整： 根据中报表现，分析师对公司2024-2026年的盈利预测进行了调整，预计每股收益分别为1.46元、2.00元和2.44元（原预测为1.7元、2.16元和2.69元），下调了收入和毛利率预期，并上调了销售费用率。DCF估值目标价为60.94元，维持“增持”评级。 核心业务板块表现与战略调整 原料业务：稳健增长，出口市场表现亮眼 24H1原料业务收入达到6.3亿元，同比增长11%，保持了稳健的增长态势。 其中，出口销售收入为3.28亿元，同比增长19.8%，显示出国际市场对公司原料产品的需求旺盛。 分区域来看，欧洲、日本、美洲等地的销量持续增长，特别是美洲地区销售收入实现了高速增长。 产品品牌方面，原料业务主品牌销售收入稳步增长，弗思特品牌收入同比增长19.1%，进一步巩固了市场地位。 医疗终端业务：医美业务高速增长，经营质量显著改善 24H1医疗终端业务收入为7.4亿元，同比增长51.9%，成为公司业绩增长的主要亮点。 其中，公司皮肤类医疗产品（医美业务）实现收入5.55亿元，同比增长高达70.1%，显示出医美市场的强劲需求和公司在该领域的竞争力。 差异化优势品类表现突出，微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，成为明星产品。 公司医美业务经过2-3年的变革，效果逐步深化，表现为收入高增长、费用率稳步下降，经营质量持续改善。 渠道方面，24H1公司医美机构覆盖率同比提升超过50%，单机构合作产品数量也实现显著提升，有效扩大了市场份额。 功能性护肤品：业绩承压，仍处于变革调整期 24H1功能性护肤品业务收入为13.8亿元，同比下滑29.7%，是公司整体业绩下滑的主要原因。 目前，公司对旗下各大品牌的阶段性调整仍在持续，变革效果仍需要时间来体现。 渠道方面，公司强化精细化运营效率，提高自营渠道的占比，24H1期间润百颜、Bio-MESO 肌活等主要品牌的自营渠道占比超过60%，旨在提升渠道控制力和盈利能力。 公司变革战略与未来展望： 2024年被公司定义为“变革元年”，旨在通过一系列变革项目支撑业务发展，包括业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革以及推动企业数智化等。 展望未来，公司预计原料业务将保持稳健增长；医美业务有望持续高增长，对公司业绩贡献将逐步提升；护肤品业务短期仍在调整期，但期待后期业绩的向上弹性。 风险提示： 报告提示了行业竞争加剧、终端消费需求减弱以及功能性护肤品业务调整不及预期等潜在风险。 总结 华熙生物2024年上半年业绩呈现出明显的结构性特征：医美和原料业务作为核心增长引擎表现强劲，有效对冲了功能性护肤品业务的短期下滑压力。公司整体营收和归母净利润虽有所下降，但经营净现金流的显著增长和综合毛利率的提升，反映了公司在运营效率和高价值业务布局上的积极成效。当前，公司正处于全面的“变革元年”，通过深化内部改革，旨在优化业务流程、提升组织效能，并推动数智化转型，以期在长期内实现更健康、可持续的发展。尽管功能性护肤品业务的调整效果尚需时间验证，但医美业务的持续高增长和原料业务的稳健表现，为公司未来的业绩增长提供了坚实支撑。分析师维持“增持”评级，表明市场对华熙生物长期发展潜力的认可，同时也提示了行业竞争和市场需求波动等风险因素。

中心思想 业绩驱动与管线价值凸显 泽璟制药-U在2024年上半年实现了营业收入的稳健增长，主要得益于多纳非尼和重组人凝血酶等成熟品种的贡献。尽管公司当前仍处于战略性亏损阶段，归母净利润为-0.67亿元，但其多款核心创新药已进入或即将进入商业化兑现阶段，如吉卡昔替尼片和重组人促甲状腺激素。此外，公司丰富的早期创新生物药管线，特别是PD-1/TIGIT双特异性抗体等，已展现出优异的临床数据，为公司构筑了强大的未来增长引擎。 盈利能力改善在望，长期投资价值凸显 根据专业预测，泽璟制药-U的收入将在2024年至2026年间实现高速增长，预计分别达到6.22亿元、12.23亿元和22.23亿元。更重要的是，公司有望在2025年实现净利润扭亏为盈（0.57亿元），并在2026年实现显著盈利（3.33亿元），显示出明确的盈利能力改善趋势。鉴于其已上市/即将上市产品的放量潜力及深厚的临床研发管线，分析师维持“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价67.82元，凸显其长期投资价值。 主要内容 2024年中报业绩分析 营收稳健增长，净利润短期承压 泽璟制药-U于2024年上半年实现营业收入2.41亿元，同比增长9.44%，显示出公司在市场拓展方面的初步成效。然而，同期归属于母公司股东的净利润为-0.67亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为-0.72亿元，表明公司在研发投入和市场推广方面仍需大量资金支持，短期内盈利能力承压。值得关注的是，公司已收到重组人凝血酶商业化合作和里程碑付款3.4亿元，其中本报告期确认2.8亿元，这笔款项对公司的现金流和未来收入预期具有积极的正面影响。 成熟品种与即将上市产品进展 核心产品放量贡献，多款创新药进入商业化兑现期 公司成熟品种中的多纳非尼和重组人凝血酶已开始贡献营收，成为当前收入增长的主要驱动力。这表明公司在产品商业化方面已取得实质性进展。 此外，多款创新药正逐步进入商业化兑现阶段： 吉卡昔替尼片（JAK抑制剂）：其骨髓纤维化适应症已进入NDA（新药上市申请）阶段，预计将很快获批上市。同时，重症斑秃适应症已完成3期临床，中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎、非节段型白癜风适应症的3期临床试验也在顺利推进中，展现了该产品在多个自身免疫疾病领域的广泛应用潜力。 重组人促甲状腺激素：已提交新药上市申请并获受理，预计也将很快进入市场，为公司带来新的收入增长点。 早期创新生物药管线潜力分析 丰富创新管线展现优异临床数据，构筑长期增长引擎 泽璟制药-U拥有强大的早期创新生物药管线，目前有8个产品处于1、2期临床阶段，预示着公司未来持续增长的巨大潜力。 PD-1/TIGIT双特异性抗体：在ASCO 2024年会上披露了针对宫颈癌的优异临床数据。分析认为，若该产品能在其他瘤种中保持相似的优异表现，其有望成为下一代免疫肿瘤（IO）治疗的基石药物，具有巨大的市场潜力。 三特异性抗体（CD3×DLL3×DLL3）注射用ZG006：针对DLL3表达肿瘤，已进入1/2期临床阶段，市场关注度较高，有望解决特定肿瘤治疗难题。 此外，公司还在积极推进KRAS G12C选择性共价抑制剂、LAG-3/TIGIT双特异性抗体、VEGF/TGF-β双功能抗体融合蛋白、Toll样受体8（TLR8）激动剂、泛KRAS抑制剂等多个创新管线的早期临床开发，这些多元化的布局进一步增强了公司的长期竞争力。 投资建议与财务展望 盈利能力拐点临近，维持“买入-A”投资评级 根据国投证券研究中心的预测，泽璟制药-U的收入将实现高速增长：预计2024年为6.22亿元，2025年为12.23亿元，2026年将达到22.23亿元。在净利润方面，预计公司将在2025年实现扭亏为盈，2024年净利润预计为-1.68亿元，2025年为0.57亿元，2026年将大幅增至3.33亿元，显示出明确的盈利改善趋势。 基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，分析师维持其“买入-A”的投资评级，并采用DCF模型给予6个月目标价67.82元。报告同时提示了临床试验进度不及预期、临床试验失败以及产品销售不及预期等潜在风险，建议投资者关注。 总结 泽璟制药-U在2024年上半年实现了营业收入的稳健增长，主要得益于多纳非尼和重组人凝血酶等成熟品种的贡献。尽管当前仍面临净利润亏损，但公司多款核心创新药如吉卡昔替尼片和重组人促甲状腺激素已进入或即将进入商业化兑现阶段。同时，其早期创新生物药管线，特别是PD-1/TIGIT双特异性抗体等，展现出优异的临床数据和巨大的未来潜力。分析预测公司收入将持续高速增长，并有望在2025年实现盈利，2026年利润显著提升。综合来看，泽璟制药-U凭借其多元化的产品管线和明确的盈利改善趋势，具备较高的长期投资价值，但投资者需关注临床开发和市场销售风险。

中心思想 业绩实现历史性突破与现金流改善 亚盛医药在2024年上半年实现了显著的财务好转，收入创历史新高并首次实现盈利，同时保持充裕的现金储备，为未来的研发和商业化活动提供了坚实基础。 核心产品商业化加速与创新管线国际化 公司核心产品耐立克商业化进程快速推进，市场准入持续扩大，并获得权威指南推荐。同时，创新管线APG-2575的开发和国际化布局加速，多项注册临床研究进展顺利，预示着未来产品上市和市场拓展的巨大潜力。 主要内容 2024年中期业绩回顾 收入与盈利能力显著提升： 亚盛医药2024年上半年实现收入8.24亿元人民币，同比大幅增长477%。公司首次实现扭亏为盈，净利润达到1.6亿元人民币。 现金储备充沛： 截至报告期末，公司账上现金储备达18亿元人民币，足以满足至2026年底前的资金需求。 核心产品耐立克商业化进展 销售收入稳步增长： 耐立克（奥雷巴替尼）实现销售收入1.13亿元人民币，同比增长5%。 市场准入持续扩大： 截至2024年6月30日，耐立克已进入全国670家准入医院和DTP药房，其中准入医院数量较去年底增长79%。 循证医学证据充分： 耐立克作为新兴治疗方案被纳入2024年美国国立综合癌症网络（NCCN）CML治疗指南，并获得CSCO CML及Ph+ ALL治疗指南推荐。 医保覆盖前景广阔： 耐立克用于治疗对一代和二代TKI耐药/不耐受CML-CP的新适应症有望于2025年纳入国家医保目录，预计将大幅增加覆盖患者人数。 创新管线APG-2575开发与国际化 国内上市在即： APG-2575是全球第二款、国内首款显示明确疗效并进入关键注册临床阶段的Bcl-2抑制剂，有望于2024年向国家药监局递交NDA，预计2025年在中国上市。 国际化进程提速： APG-2575已获美国FDA批准开展一项全球注册III期临床研究，用于治疗既往接受治疗的慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者，有望于2027年在美国递交NDA，成为全球第二款上市的Bcl-2抑制剂。 多适应症拓展： APG-2575还获CDE批准开展全球注册III期临床研究，用于一线治疗新诊断老年或体弱急性髓系白血病（AML）患者；并获CDE临床试验许可，联合阿扎胞苷（AZA）一线治疗新诊断的中高危骨髓增生异常综合征（MDS），此为APG-2575获批开展的第四个注册III期临床研究。 2025年关键催化剂与未来展望 多重里程碑事件： 展望2025年，APG-2575有望在中国获批上市，耐立克新适应症有望纳入国家医保药品目录。 临床试验进展： 三项全球注册三期临床试验有望完成患者入组，包括耐立克POLARIS-2（美国）及POLARIS-1研究，以及APG-2575一线治疗CLL的GLORA-2研究。 研发商业化新台阶： 奥雷巴替尼（POLARIS-2）有望于2026年在美国递交NDA，公司研发及商业化有望迈上新的台阶。 盈利预测与关键假设 营业收入预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为10.2亿元、6.2亿元和11.4亿元。 奥雷巴替尼收入假设： 预计2024-2026年市占率分别为12%、29%和39%，对应收入分别为3亿元、5.7亿元和7.7亿元。PH+ ALL适应症预计2026年获批上市，市占率10%，对应收入1.5亿元。综上，预计奥雷巴替尼2024-2026年收入分别为3亿元、5.7亿元和9.3亿元。 APG-2575收入假设： 预计二线CLL于2025年在中国获批上市，2025-2026年市占率分别为0.5%和1.5%，对应收入分别为0.5亿元和1.5亿元。一线CLL于2026年上市，市占率0.5%，对应收入0.6亿元。综上，预计APG-2575 2025-2026年收入分别为0.5亿元和2.1亿元。 总结 亚盛医药在2024年上半年实现了收入和盈利的历史性突破，财务状况显著改善。其核心产品耐立克通过扩大市场准入和获得权威指南推荐，商业化进程稳步推进，并有望在2025年通过医保纳入进一步扩大市场覆盖。同时，创新管线APG-2575在国内和国际市场均取得重大进展，即将迎来商业化和全球注册里程碑。公司未来几年将有多项关键催化剂，包括新产品上市、新适应症纳入医保以及多项全球注册临床试验的推进，这些因素有望共同推动亚盛医药的研发和商业化能力迈上新台阶，实现持续增长。

中心思想 新品驱动与海外拓展，下半年增长可期 盈利结构调整，长期价值显现 鱼跃医疗2024年上半年业绩面临短期压力，收入和归母净利润同比下滑，但第二季度下滑幅度收窄，显示出积极的改善趋势。公司的新增长曲线正在逐步凸显，特别是血糖仪和AED等新产品实现快速放量，以及海外市场收入的显著增长，为下半年的收入高增长奠定基础。尽管上半年销售费用投入增加导致净利率短期承压，但这是公司在新品推广和渠道拓展期的战略性投入，旨在强化品牌认可度并加速市场渗透。分析师维持“增持”评级，认为随着新品持续放量和渠道深化，公司未来盈利能力有望恢复并实现稳健增长。 主要内容 成长性：新品与海外增速较快，下半年收入高增长可期 分产品表现：新品驱动增长曲线 2024年上半年，公司实现总收入43.08亿元，同比下滑13.5%。其中，2024年第二季度收入20.76亿元，同比下滑8.8%，下滑幅度较第一季度收窄。 呼吸制氧板块收入16.42亿元，同比下滑28.88%，主要受疫情后需求常态化影响。 血糖板块收入5.62亿元，同比大幅增长54.94%，得益于免校准持续性血糖监测产品CT3等新品的放量。 感控板块收入3.11亿元，同比下滑26.79%。 家用电子检测板块收入9.35亿元，同比下滑12.49%，主要系血氧仪等产品在高基数下回归常态。 急救板块（主要为AED产品）收入1.08亿元，同比增长34.66%，自主研发的AED产品M600获证后市场表现良好。 康复及临床器械收入7.30亿元，同比增长3.06%。 血糖和急救（AED）等新品已逐步形成收入拉动，预计随着新品持续放量，下半年收入有望实现高增长。 渠道拓展：海外市场潜力释放 2024年上半年，公司海外收入达到4.79亿元，同比增长30.2%。 海外收入的快速增长表明公司海外业务拓展空间巨大。 非常态化需求提升了公司产品在海外市场的认可度，并成功打开了海外销售渠道，有望为公司带来长期的成长空间。 盈利能力：销售投入较高净利率下降 毛利率分析：高位维持与结构调整 2024年上半年公司毛利率为50.1%，同比下降1.62个百分点。 其中，第二季度毛利率为50.2%，同比下降0.28个百分点，环比提升0.25个百分点，显示毛利率企稳回升。 预计2024年全年毛利率虽可能因产品结构调整略有下降，但新品放量等因素有望使其维持在较高水平。 净利率与费用：战略投入影响短期表现 2024年上半年公司净利率为26.1%，同比下降3.68个百分点。 第二季度净利率为22.2%，同比大幅下降11.76个百分点。 净利率下降的主要原因：资产处置收益占收入的比例同比下降10.95个百分点，导致非经常性损益减少；销售费用率达到16.4%，同比大幅增长2.61个百分点，主要来自展览费、赠送及样品、电商平台费等费用的提升。 公司正处于海外渠道拓展期以及CGM、AED等新品推广期，销售费用投入的提升是战略性举措，旨在强化品牌认可度，加速新品和渠道拓展，从而带动收入增长。 展望下半年，随着新品拉动收入持续增长，规模效应有望使扣非净利率回升；但由于资产处置收益的高基数效应，整体净利率可能仍有所下降。 盈利预测及估值 财务展望：营收与利润预期 预计公司2024-2026年营业总收入分别为85.45亿元、99.26亿元和114.49亿元，分别同比增长7.20%、16.16%和15.34%。 预计归母净利润分别为21.85亿元、25.87亿元和29.98亿元，分别同比增长-8.79%、18.38%和15.90%。 对应2024-2026年EPS分别为2.18元、2.58元和2.99元。 投资评级：维持“增持” 对应2024年16倍PE。 维持“增持”投资评级。 风险提示 潜在风险：市场与运营挑战 行业竞争加剧的风险。 国际政策/环境变动的风险。 新产品商业化不及预期的风险。 总结 鱼跃医疗2024年上半年业绩受高基数影响出现短期下滑，但第二季度收入下滑幅度收窄，显示出积极的改善信号。 公司的新增长动能显著，血糖仪和AED等创新产品实现快速放量，海外市场收入也保持强劲增长，这些因素有望驱动公司下半年收入实现高增长。 为支持新品推广和海外渠道拓展，公司战略性增加了销售费用投入，导致短期净利率承压，但长期看有助于强化品牌并加速市场渗透。 分析师维持“增持”评级，预计公司未来几年营收和归母净利润将恢复增长，新产品和海外市场将成为公司持续发展的重要引擎。 投资者需关注行业竞争、国际政策变化及新产品商业化不及预期等潜在风险。

中心思想 多肽领域全产业链布局与GLP-1战略核心 圣诺生物作为国内多肽药物领域的先行者，凭借二十余年深耕和全产业链布局（涵盖原料药、制剂、CDMO服务），已构建起核心竞争优势。公司以GLP-1系列多肽产品为核心，积极把握全球减重和降糖市场扩容带来的历史性机遇。 集采驱动制剂放量，CDMO与原料药共促增长 公司多款制剂产品成功纳入国家集采，有望通过以价换量实现销售放量和市场份额提升。同时，其CDMO业务凭借技术优势持续增长，而原料药业务则受益于全球GLP-1药物的产能缺口及公司自身的产能扩建，预计将实现快速增长，共同驱动公司业绩稳健提升。 主要内容 市场机遇与核心竞争力分析 业务板块协同发展与未来增长展望 1. 国内多肽先行者，二十余年专注多肽领域，经营稳步向好 1.1 深耕多肽领域二十余载，原料药+制剂+CDMO服务协同发展 圣诺生物成立于2001年，于2021年上市，是国内较早的多肽药物生产企业之一。公司业务聚焦多肽医药领域，提供多肽原料药、多肽制剂、多肽创新药CDMO服务、受托加工服务及多肽药物生产技术转让服务。公司拥有自主多肽合成和修饰核心技术，并积累了大量非专利技术。在多肽创新药CDMO服务方面，已为客户提供了40余个项目，其中2个品种已获批上市进入商业化阶段，1个进入申报生产阶段，20个进入临床试验阶段。多肽原料药方面，公司拥有19个自主研发品种，国内14个品种获得生产批件或激活备案（如恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿），国外10个品种获得美国DMF备案。多肽制剂产品均使用自产原料药，已在全国31个省、自治区、直辖市销售。 1.2 管理团队专业，股权激励计划鼓动员工积极性 公司实际控制人文永均先生是国内多肽药物领域的领军专家，曾主持研发国内首个获得新药证书的多肽药物胸腺五肽。文永均夫妇合计持股38.48%，股权结构稳定。为激发员工积极性，公司于2023年6月推出股权激励计划，以15.93元/股授予224万股限制性股票，并设定了2023-2025年EBITDA或营收分别同比增长20%、135%、86%（目标值）的业绩考核目标，彰显了公司对未来发展的信心。 2. 业绩稳步增长，原料药与CDMO提供新动力 公司业绩持续稳步增长，2017-2023年营业收入从1.94亿元增长至4.35亿元，复合年增长率（CAGR）达14.41%。2024年上半年，公司实现营业收入1.99亿元（同比+14.44%），归母净利润0.22亿元（同比+8.14%）。短期内，制剂产品陆续中标国家集采有望通过以价换量提高销售收入。长期来看，中国多肽药物市场需求持续增长，以及国家政策（如《关于促进医药产业健康发展的指导意见》）的支持，将进一步推动行业发展。2023年公司毛利率为64%，基本与2022年持平，集采对毛利率的下降趋势有所放缓。分产品看，制剂是公司核心业务（2023年营收占比41%），多肽原料药和CDMO服务是公司收入增长的主要动力。分区域看，境内收入为主（占比70%以上），境外收入逐步提升。 3. 技术领先配合行业专利到期浪潮，打造制剂长期增长潜力 3.1 多肽药物具备独特药效学优势 多肽药物介于小分子化药和蛋白质药物之间，兼具高生物活性、强特异性、低毒性、靶标亲和力高等优点。相较于小分子化药，其生物活性高、特异性强；与蛋白质药物相比，其稳定性较好、免疫原性低、纯度高、成本相对低。多肽可直接、主动被机体快速吸收，并具有优先性。 3.2 多个重磅产品专利陆续到期，多肽仿制药市场迎来机会 2014-2022年是多肽药物重磅品种专利到期的高峰期，包括格拉替雷、利拉鲁肽、艾塞那肽、戈舍瑞林等全球销售额超10亿美元的品种。这些专利到期为国内仿制药企业和上游多肽原料药市场带来了巨大的发展机遇。 3.3 多肽生产技术领先，产品储备深厚 公司目前多款多肽药物已取得国内上市批件，适应症广泛。公司制剂产品均使用自产原料药生产，具有质量可靠、稳定性好等特点，已在全国31个省、自治区、直辖市销售。 3.4 多款制剂纳入国家集采，制剂收入有望通过以价换量实现提升 截至目前，公司有3款产品中选国家集采：醋酸奥曲肽注射液（第七批）、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素（第八批）。集采有利于解决公司制剂上市时间晚、市占率低的问题，扩大销售规模，从而提升制剂销售收入。 3.4.1 阿托西班：宫缩抑制剂国内最大市场 阿托西班是合成多肽类宫缩素类似物，用于推迟早产，是国内市场份额最大的宫缩抑制剂。圣诺生物的醋酸阿托西班注射液以21.2元/支（0.9ml：6.75mg）中选第八批集采，有望实现销售快速增长。 3.4.2 生长抑素：适应症布局广泛 生长抑素是人体内自然合成的多肽类激素，用于严重急性食道静脉曲张出血、胃或十二指肠溃疡出血、胰胆肠瘘辅助治疗、胰腺手术并发症预防等。公司注射用生长抑素（3mg）以7.88元/瓶中选第八批集采。 3.4.3 奥曲肽：调价有望进一步提高渗透率 奥曲肽是人工合成的八肽化合物，为人生长抑素类似物。公司奥曲肽于2022年7月进入国家集采，价格为84.10元（5支/盒），2024年4月调整至8.99元/支，有望进一步提高市场渗透率。 4. CDMO业务持续增长，技术优势助力CDMO发展 公司专门针对多肽创新药提供CDMO服务，项目数量位居全国前列。2017-2023年，公司CDMO收入从0.50亿元上升至1.03亿元，营收占比从2018年的12%上升至2023年的24%。公司CDMO业务具备多项优势，包括：1）多肽合成和修饰核心技术优势，掌握长链肽偶联技术等八项核心技术；2）质量稳定、收率高、规模化生产能力的业务优势；3）从初始物料到原料药、制剂的研发生产一体化需求的成本优势。 4.1 受托加工服务营收稳步提升，左西孟旦注射液销售或将增长 公司受托加工服务以左西孟旦注射液为主，与北京海合天合作，圣诺生物持有该产品原料药和制剂相关GMP证书和药品生产注册批件。2017-2023年，公司受托加工服务收入从0.02亿元稳步增长至0.32亿元，毛利从0.02亿元上升至0.29亿元。 5. 原料药：减肥药产能即将落地，有望快速助力业绩增长 5.1 减重和降糖市场扩展，GLP-1重磅单品频出 全球肥胖人口持续增长，预计2030年将高达10.25亿，中国成年居民超重肥胖率超过50%，减重市场需求巨大。GLP-1RA（胰高血糖素样肽受体激动剂）因其良好的安全有效性，已成为减重药物主流。GLP-1重磅单品如Semaglutide（2023年销售额突破200亿美元）和礼来Tizepatide销售额位居多肽药物前列，推动多肽药物市场规模扩增。 5.2 GLP-1全球产能缺货，原料药缺口较大 司美格鲁肽（Wegovy, Ozempic）在全球多地（包括澳大利亚、欧洲、美国）出现供应短缺，甚至影响到糖尿病患者的用药，利拉鲁肽（Saxenda）也面临短缺。这表明GLP-1原料药存在巨大的全球产能缺口。 5.3 公司产能扩建项目相继落地，可用于GLP-1原料快速

中心思想 固生堂业绩强劲增长与市场扩张 固生堂在2024年上半年展现出强劲的增长势头，主要得益于中医诊疗市场的高景气度、门诊量的显著提升以及客单价的优化。公司通过加速外延扩张，特别是在新一线和一线城市的布局，进一步巩固了市场地位。 盈利能力提升与股东回报优化 报告指出，固生堂的盈利质量稳步提升，毛利率和调整后净利率均实现增长，同时通过派息和回购积极回馈股东。尽管宏观环境存在不确定性，但公司凭借其品牌医师平台和市场扩张策略，预计未来收入和利润将持续增长，维持“优于大市”的投资评级。 主要内容 2024年上半年业绩概览 收入与门诊量双增长 2024年上半年（24H1），固生堂实现收入13.7亿元人民币，同比增长38.4%，主要受到门诊量增长的强劲拉动。同期，就诊人次达到238.3万，同比增长31.9%。 客单价提升驱动因素 24H1平均客单价为573元，同比增长4.9%。客单价的提升主要归因于公司在北京、上海等一线城市业务规模的快速增长，这些区域的客单价普遍高于低线城市，从而带动了整体平均客单价的提升。 老店贡献与新店影响 据测算，24H1并购新店及并表次新店对公司收入的贡献约为4,000-6,000万元人民币，占上半年总收入的比例不超过5%。这一数据表明，公司上半年老店保持了强劲的增长态势，是收入增长的主要驱动力。 门店网络加速扩张 扩张速度与区域布局 公司在2023年收购及自建了9家门店，而在24H1，新增门店数量达到16家，显示出外延扩张速度显著加快。门店扩张主要集中在江苏、浙江、上海等新一线城市及一线城市，以深化市场布局。 未来门店增长展望 截至24H1，固生堂在中国大陆及新加坡经营的医疗机构数量已达到72家。根据中期业绩发布会信息，公司预计2024年全年将新增18-25家门店，并计划新进入4-6个城市，进一步扩大其服务网络。 盈利能力与费用控制 净利润与调整后净利润 24H1，公司实现净利润1.1亿元人民币，同比增长15.1%；经调整净利润达到1.5亿元人民币，同比增长45.3%，显示出良好的盈利增长势头。 毛利率与净利率稳步提升 公司24H1的毛利率达到29.4%，同比提升0.7个百分点。同时，经调整口径的净利率达到10.8%，同比提升0.5个百分点，反映了盈利质量的持续改善。 费用率分析 在费用控制方面，24H1销售费用率为11.7%，同比下降0.5个百分点；管理费用率为8.1%，同比上升1.0个百分点。整体费用结构保持稳定，对盈利能力形成支撑。 股东回报策略 中期股息派发 公司计划派发24H1中期股息0.13港币/股，总计约2,889万元人民币，以实际行动回馈股东。 股份回购计划 截至24H1，公司已根据2023/24董事会回购授权回购280万股股份，占总股本的1.1%，使用资金约1.2亿港币，进一步提升了股东价值。 盈利预测与投资评级 收入及净利润预测上调 考虑到公司24H1外延扩张速度加快，分析师小幅上调了2025年收入和利润预测。预计2024-2025年收入分别为30.67亿元和38.82亿元，同比增长32.0%和26.6%（此前预测为30.67亿元和38.08亿元）。经调整净利润预计为4.15亿元和5.39亿元，同比增长36.1%和30.1%（此前预测为4.15亿元和5.20亿元）。 估值与目标价维持 尽管宏观环境存在不确定性，分析师维持目标价HKD67.35，对应2024-2025年经调整净利润的36倍和28倍市盈率（PE）。 投资评级依据 鉴于中医医疗服务赛道的高景气度以及公司已构筑的具有品牌影响力的医师平台，分析师维持“优于大市”的投资评级。 潜在风险提示 政策性风险 公司面临医保等相关政策性风险，政策变化可能对其运营产生影响。 消费疲弱风险 持续疲弱的消费市场也可能对公司的业务增长构成潜在风险。 总结 固生堂在2024年上半年取得了显著的业绩增长，收入和就诊人次均实现强劲提升，客单价因一线城市业务拓展而优化。公司通过加速门店扩张，特别是在新一线和一线城市的布局，进一步扩大了市场份额。同时，盈利质量持续改善，毛利率和调整后净利率稳步增长。公司积极通过派发股息和股份回购来提升股东回报。基于其在景气度高的中医医疗服务赛道的领先地位和品牌医师平台，分析师上调了2025年收入和利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为HKD67.35。投资者需关注医保政策变化及消费市场持续疲弱的潜在风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入10.01亿元，较上年同期增长27.03%，实现归属于上市公司股东的净利润3.43亿元，较上年同期增长33.09%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.28亿元，较上年同期增长35.20%。2024H1销售毛利率约72.75%，销售净利率约33.77%。 　　2024Q2公司实现营业收入约5.46亿元，较上年同期增长24.50%，实现归属于上市公司股东的净利润2.02亿元，较上年同期增长30.84%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.91亿元，较上年同期增长25.51%。2024Q2销售毛利率约73.36%，销售净利率约36.69%。 　　点评： 　　三大业务稳步增长，电生理板块2024H1三维手术数量7500例2024年上半年，公司整体收入约10.01亿元，其中电生理板块收入2.23亿元，占比约为22.3%，冠脉板块收入约5.03亿元，占比约为50.2%，外周板块收入约1.75亿元，收入占比约为17.5%。另外，公司新拓展的非血管介入业务实现收入0.16亿元，2024年上半年的收入体量已经达到2023年全年规模。 　　其中，公司电生理板块集采助力下电生理核心产品入院持续增长，在2023年度，公司三维冷盐水消融导管在2023年度实现了手术量当年超过10,000例，在2024年上半年完成约7,500例手术。公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中继续维持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目完成准入，在报告期内使用量突破5,000根。入院方面，2024H1新增医院植入150余家，累计覆盖超过1250家。在生产方面，2024年上半年，公司对电生理耗材产线进行了扩容和优化，产能同比扩大了50%以上，以应对未来需求的持续提升。在电生理设备领域，2023年，公司上市了RFG20A心脏射频消融仪和IP-1射频灌注泵，配合三维电生理标测系统使用，实现了电生理射频消融设备全覆盖。公司设备核心子公司上海宏桐2024年上半年实现收入1.22亿元，同比增长约68%，实现净利润约1,286.68万元，利润实现转正。 　　公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，冠脉产品入院数量较2023H1增长近20%，外周产品入院增长超30%，整体覆盖医院数近4000家。2024年上半年，公司核心子公司湖南埃普特实现收入约7.66亿元，同比增长约17.7%，实现净利润约3.23亿元，同比增长约22.8%。 　　随着国家及各级省市带量采购工作的开展，国产品牌占据先发优势且具备规模化生产能力的厂商，可借助于集采实现较为快速的医院覆盖，提升市场地位。以冠脉通路类产品为例，公司近些年自动化水平和规模化生产能力提升明显，公司的微导管、造影套件等现已占据较为明显的领先地位，其他如导引导管、导引导丝、球囊导管等产品也迅速崛起，市场份额不断扩大。子公司湖南埃普特对产能进行了扩容，规划了新厂区（北区工厂），北区工厂全面投产后，血管介入产品年产能力可达到40亿元。 　　与冠脉通路类产品相比，外周血管介入治疗在我国仍处于发展早期。目前，外周血管介入市场无论动脉或者静脉均是外资品牌为主，国产产品线尚处在产品完善、补全阶段。目前，公司已形成下肢介入手术通路完整解决方案。公司可调阀导管鞘为国内第一个取得国内注册证书的同类产品，可有效防止大尺寸器械更换时的漏血问题，在市场上获得了广泛的认可。 　　研发进展顺利，多款产品已经进入注册审评流程 　　公司自成立以来便专注于电生理和血管介入医疗器械领域，经过20多年的探索与积累，掌握了多项核心生产工艺及产品开发技术，通过打造行业领先的自主生产制造平台、电生理系统技术平台及产品结构创新，形成了公司的核心技术优势。截至2024年6月30日，公司共拥有研发人员479人，占公司全体员工的19.78%。2024年上半年，公司研发费用约1.34亿元，占营业总收入比例约为13.38%。 　　公司在研的多款产品已处于注册审评阶段，如磁电定位高密度标测导管、磁电定位环形标测导管、环形脉冲消融导管、带压力感应的射频消融仪、高压脉冲消融系统、三维电生理标测系统pro、磁定位压力感应射频消融导管、磁电定位压力感知脉冲消融导管等产品。预计公司深厚的电生理、血管介入、非血管介入产线将会成为公司未来几年持续增长的动力。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为21.74亿元、28.82亿元和38.29亿元，收入增速分别为31.7%、32.6%和32.8%，2024-2026年归母净利润分别实现7.28亿元、9.73亿元和13.07亿元，增速分别为36.4%、33.6%和34.4%，2024-2026年EPS预计分别为7.48元、10.00元和13.43元，对应2024-2026年的PE分别为48x、36x和27x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量拓展不及预期风险。