中心思想 创新驱动与市场重塑 三友医疗作为一家高度重视创新的国产脊柱企业，凭借其独特的医工合作模式和针对国人设计的创新产品，在脊柱集采落地及外部环境扰动基本出清后，有望重返高速增长轨道。公司通过持续的研发投入和产品迭代，不仅在国内脊柱市场中快速提升份额，更通过战略性收购水木天蓬和控股法国Implanet，成功拓展了超声骨刀业务和欧美高端市场，构建了多元化的增长引擎。 后集采时代的增长引擎 在脊柱集采常态化背景下，三友医疗通过其在产品性能、配套服务及数字化运营方面的优势，有望在国内市场继续巩固并提升份额。同时，超声骨刀业务的快速放量以及海外市场的成功拓展，将共同驱动公司在后集采时代实现业绩的强劲复苏和持续增长。公司预计2024-2026年归母净利润将分别达到0.59亿元、1.29亿元和2.11亿元，对应EPS分别为0.24元、0.52元和0.85元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价24.97元。 主要内容 1. 首次覆盖，给予增持评级 公司概况与增长潜力：三友医疗是一家专注于创新的国产脊柱企业，尽管作为行业较晚进入者，但凭借创新产品实现了市场份额的快速提升。2023年受脊柱集采落地及外部环境影响，业绩受到一定扰动，但目前相关影响已基本出清。公司有望在新的基数上，通过三大增长引擎重返高速增长轨道。 三大增长引擎： 国内脊柱市场份额提升：在后集采时代，公司在国内脊柱市场的份额有望继续提升。 超声骨刀业务快速放量：收购的水木天蓬超声骨刀业务预计将实现快速增长。 欧美高端市场拓展：凭借创新产品和法国Implanet子公司的渠道优势，公司将拓展欧美高端市场。 财务预测与估值：预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.59亿元、1.29亿元、2.11亿元，对应EPS分别为0.24元、0.52元、0.85元。参考可比公司估值，给予2025年目标PE 48X，对应目标价24.97元。首次覆盖，给予“增持”评级。 收入预测核心假设： 国内脊柱类植入耗材业务：2023年受集采降价和外部环境影响收入下滑，2024H1增速承压，预计2024H2强劲复苏。预计2024-2026年增速分别为-13%、30%、27%，高于行业增速，受益于市场份额向国产龙头集中。 国内创伤类植入耗材业务：集采后快速入院，在较低基数上实现快速增长，预测2024-2026年增速分别为70%、40%、30%。 国内有源类业务（超声骨刀）：2021年控股水木天蓬，超声骨刀处于快速发展期。随着纳入收费目录省份增加、设备装机量提升、耗材用量增加，收入有望乘数式增长，预测2024-2026年增速分别为28%、37%、35%。 海外业务：2024年初控股法国Implanet，借助其渠道和品牌优势，将Zeus内固定系统及水木天蓬超声骨刀推向欧美高端市场。相关产品已获欧美注册证，市场推广有序推进，预计2024H2起逐步产生可观收入。预测2024年海外收入0.80亿元，2025-2026年增速分别为70%、45%。 毛利率预测：2023年受集采降价影响毛利率下滑，2024年预计进一步下降。后续随着规模效应显现、超声骨刀及海外业务收入占比提升，毛利率有望逐步恢复，预测2024-2026年分别为73.9%、78.0%、78.7%。 估值方法： 相对估值：选取联影医疗、爱博医疗、佰仁医疗作为可比公司，其2025年平均PE估值倍数为48X。据此给予三友医疗2025年目标PE 48X，对应合理市值61.92亿元，合理股价24.97元。 绝对估值：采用三阶段FCFF模型，公司合理股价为26.96元。 综合考量：基于谨慎性原则，给予目标价24.97元。 2. 拥有创新基因的国产脊柱小巨人 公司背景与发展：三友医疗成立于2005年4月，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备原始创新能力的企业之一。公司高度重视产品更新迭代，建立了国际先进的研发体系。2021年控股国内超声能量手术工具领导者水木天蓬，2024年控股法国创新骨科企业Implanet，进一步拓展业务版图。 创始人团队与股权结构：公司三位联合创始人（刘明岩、徐农、范湘龙）均拥有国际脊柱龙头美敦力的工作经历，具备丰富的研发、管理和市场经验，为公司发展奠定坚实基础。公司股权结构清晰，创始人团队为共同实际控制人。 研发投入与创新成果：公司始终高度重视原始创新和市场需求，通过医工合作模式，不断开发新疗法和优化现有产品。截至2024年半年报，公司拥有36项三类医疗器械产品注册证和527项有效期内专利（其中发明专利180项）。即使在集采扰动下，公司仍保持高水平研发投入和研发人员数量的稳步增长。 业绩表现与集采影响：集采前，公司业绩保持高速增长，2016-2022年收入复合增速达43%。2023年受脊柱国采降价及外部环境扰动影响业绩承压，2024H1增速继续承压。预计2024H2有望在较低基数上实现强劲复苏，未来随着三大引擎驱动，业绩有望重返高速增长轨道。 3. 脊柱集采扰动出清，创新产品引领增长 3.1. 脊柱疾病健康负担重，治疗需求庞大 脊柱疾病的广泛性与危害：脊柱疾病种类繁多，发病人群广泛，如脊柱退变疾病全球发病率高达5.7%，中国脊柱侧弯发病率1%-2.7%，骨质疏松症患病率50岁以上人群达19.2%。这些疾病给患者和社会带来巨大健康负担和治疗需求。 手术治疗的重要性：现代脊柱骨外科起源于上世纪80年代，通过植入内固定器械实现脊柱矫形和固定，是治疗脊柱疾病的重要手段。脊柱类植入物主流产品包括脊柱内固定系统和椎间融合器。 中国市场规模与渗透率：在老龄化加剧、医疗支出提升、医生资源丰富等因素驱动下，中国脊柱类植入物市场规模从2016年的55亿元增长至2022年的117亿元，复合增速13.4%。尽管2023年受集采影响有所下滑，但由于我国脊柱手术渗透率远低于欧美发达国家（不及美国的1/4），未来市场仍有巨大增长空间。 3.2. 率先引入医工合作模式，针对国人设计的创新产品打开市场 丰富的产品线与旗舰产品：公司脊柱产品线覆盖主流治疗方案，其中Adena胸腰椎内固定系统是旗舰产品，具备脊柱畸形矫正功能，适用于各种复杂脊柱手术，是市场上结构最完善、通用性最好的内固定系统之一。 医工合作模式的优势：公司率先将医工合作研发模式引入国内，与多家三甲医院骨科医生建立合作关系，准确获取临床需求，开发扩充产品线。这种模式使得公司在产品设计的创新性和临床适用性方面具有独特竞争优势。 本土化创新与临床认可：相比国外品牌，公司产品更注重本土化特征，更适合中国医生操作习惯和病人体型生理特征。例如，Halis 9mm腰椎融合器是医工合作的成果，更符合中国患者解剖特点。这些创新产品解决了临床痛点，带来了显著的临床获益。 市场份额快速提升：尽管进入市场较晚，但凭借产品创新和临床认可，公司脊柱收入从2016年的0.67亿元快速增长至2022年的5.38亿元，复合增速高达41.5%，远高于行业同期增速，显示出强大的市场竞争力。 3.3. 集采扰动基本出清，后集采时代公司份额有望继续提升 脊柱国采概况：脊柱类国家带量采购于2022年9月开标，2023年上半年陆续落地执行。本次集采分为14个产品系统类别，拟中选产品平均降价84%。集采首次设置保底复活规则，增强了中标确定性。 公司中标情况与市场优势：公司积极参与国采，报量份额约占市场的5.7%，较2019年有所提升。主要产品全线A组中标，在市场规模前三大的产品类别中排名靠前（第5、第6、第4），在协议量分配中享有优势。 集采推动入院与竞争力提升：集采前公司产品在部分地区入院率较低，通过国采得以快速提升入院数量和市场覆盖率。集采后各厂商产品价格趋同，公司凭借产品创新性强、临床使用体验好，在同等价格下更具竞争力。2023年公司耗材类经销商数量增长60%，脊柱产品销售数量增长32%。 数字化运营能力：公司开发了“医捷云系统”，用于骨科高值耗材仓储管理和销售运营，大幅提高了拣货和配送效率，降低了库存成本，提升了整体营运效率和可持续安全性，为集采后的渠道下沉和医院覆盖提供了有力支持。 降价影响逐步消化：2023年脊柱产品单位售价较2022年下降约50%。集采降价影响在2023年Q1-Q4逐步显现并扩大，但从2024年Q1起相关影响边际收窄，预计2024H2国内脊柱业务有望重返增长轨道。 4. 收购水木天蓬，超声骨刀有望成为增长新引擎 4.1. 手术动力系统更新换代，超声骨刀前景可期 超声骨刀技术优势：超声骨刀是一种创新性的骨外科手术设备，利用超声波进行切骨和骨整形。其核心优势在于“切硬不切软”，对软组织伤害小、手术温度低、精确性高、切割限制少。 广泛的应用科室：超声骨刀最早应用于口腔科，现已在骨科、神经外科等多个科室初步替代传统截骨工具，应用于脊柱手术、开颅手术、骨折修复术等。未来随着技术升级和临床推广，应用范围有望进一步扩大。 市场规模与增长潜力：全球超声骨刀市场规模持续增长，2023年达到27.9亿元。中国市场规模从2019年的1.72亿元增长至2023年的2.46亿元，预计2028年将达到8.01亿元，2023-2028年复合增速有望达到26.6%，市场机遇广阔。 4.2. 收购水木天蓬，布局超声骨刀业务 水木天蓬的行业地位：水木天蓬成立于2010年，是国内超声骨刀行业的领军企业，拥有多款超声骨刀、超声止血刀设备及配套耗材。 公司控股与整合：2021年三友医疗收购水木天蓬51.8154%股权，实现控股并表。公司正筹划收购水木天蓬剩余股权，以实现100%控股。 研发实力与行业标准制定：水木天蓬拥有一支经验丰富的有源医疗设备研发团队，董事长曹群博士在超声外科产品研发上拥有20多年经验。截至2024年4月，水木天蓬拥有81项境内专利（13项发明）和218项境外专利（50项发明），并作为唯一企业单位参与了多项国家行业标准的制定工作，彰显其行业领军地位。 业绩高速增长与承诺：水木天蓬业绩近年进入高速增长期，营收从2020年的0.52亿元增长至2023年的0.92亿元，复合增速21%；净利润从2020年的0.02亿元快速提升至2023年的0.41亿元，净利率达45%。收购草案中的业绩承诺也彰显了对未来增长的信心。 4.3. 装机持续推进，耗材用量提升，有望迎来乘数式增长 市场份额领先与装机潜力：水木天蓬超声骨刀系统在临床端得到广泛认可，2022年至2023年中标数量口径市场份额接近50%，位居第一。目前国内多数医院仍采用传统切骨工具，随着超声骨刀纳入更多省份收费目录和产品认可度提升，水木天蓬的装机量有望不断提升。 “设备+耗材”业务模式：水木天蓬拥有30余种不同形状规格的NMPA注册刀头，可满足广泛的临床需求。随着医生对设备的熟悉和开机率提升，耗材使用量持续增长，2023年耗材收入增长136%，已超过设备收入。目前单台设备耗材使用量仍较低（约40个/年），未来提升空间巨大，有望带来乘数式增长。 协同效应：超声骨刀主要应用于骨科，尤其是脊柱手术，与公司原有业务在终端医院和经销商方面有较多重叠。全资控股水木天蓬后，双方有望加强合作，提供从植入物耗材到有源手术动力系统的完整解决方案，提升市场竞争力。 5. 控股法国Implanet，海外业务即将正式启航 战略性控股Implanet：法国Implanet公司专注于脊柱内固定拉力带产品研发和销售，其JAZZ系统在全球与美敦力、强生等品牌广泛配合使用。三友医疗自2022年6月开始投资Implanet，并于2024年2月完成增持，累计控股74.56%股份，Implanet成为公司控股子公司。 借助Implanet渠道和品牌优势：通过收购Implanet，公司得以弥补海外拓展中的制约，以欧美本土品牌直面高端客户和竞争： 渠道方面：Implanet拥有成熟的欧美高端市场渠道和客户，公司将利用其培训教育平台和销售网络，推广自有技术领先的创新产品。同时，已组建由美国本土人士构成的销售团队，具备丰富的医生和经销商资源。 品牌方面：公司基于Implanet创立新的国际产品品牌，主要产品正在进行欧盟MDR及美国FDA认证工作，有望提升高端市场对公司创新产品技术的认可。 产品方面：公司计划将Implanet的JAZZ拉力带系列产品引入国内，丰富产品线，同时将公司创新产品推向海外。 出海旗舰产品Zeus系统：Zeus脊柱系统是公司最新一代高端钉棒矫形系统，代表最先进的设计理念。它是一整套能解决脊柱骨折、退变、畸形、儿童术式等一系列适应症的胸腰椎后路钉棒系统，兼容多种连接棒和特殊功能螺钉，适用于开放和微创手术。Zeus系统于2023年10月获得欧洲MDR和美国FDA认证，将在欧美市场率先上市，有望助力公司与国际一线品牌开展正面竞争。 海外业务正式启航：公司海外推广工作顺利开展。2024年6月，Zeus系统全球首台手术在法国波尔多成功完成，由全球知名脊柱外科矫形专家Jean Charles Le Huec教授主刀，反馈积极。Zeus系统已在法国多家医院连续开展手术，并将推广至美国、英国、意大利、德国等地。水木天蓬超声骨刀在欧洲、美国及拉美等国际市场也取得突破性进展。预计自2024H2起，公司海外业务有望逐步贡献可观收入。 6. 风险提示 6.1. 手术量恢复不及预期 2023年受脊柱集采及外部环境扰动影响，手术量增速有所下降。尽管国内脊柱手术渗透率仍较低，行业未来有望恢复集采前10-15%的较高增速，但如果实际手术量增速恢复不及预期，将对公司基本盘脊柱业务增速造成一定影响。 6.2. 海外推广不及预期 公司凭借法国子公司Implanet在欧美高端市场的渠道和品牌优势，以及具有全球竞争力的Zeus内固定系统和超声骨刀等创新产品，海外销售有望迎来巨大突破。然而，海外业务不确定性较高，可能存在地缘政治、水土不服等因素影响。如果海外业务实际推广和销售不及预期，或将影响公司整体业绩。 总结 创新引领，多元驱动，前景可期 三友医疗凭借其深厚的创新基因和前瞻性的战略布局，在经历脊柱集采的短期扰动后，正迎来新的增长周期。公司通过持续的医工合作模式，不断推出符合国人特点的创新脊柱产品，在国内市场份额持续提升。同时，战略性收购水木天蓬，使其超声骨刀业务成为新的增长引擎，凭借领先的市场份额和“设备+耗材”模式，有望实现乘数式增长。此外，控股法国Implanet并成功将Zeus系统推向欧美高端市场，标志着公司海外业务的正式启航，为未来发展打开了广阔空间。尽管面临手术量恢复和海外推广的不确定性风险，但公司创新驱动、多元业务协同发展的战略，使其在后集采时代具备强大的市场竞争力和增长潜力。

　　三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入10.82亿元（yoy+16.38%），归母净利润为1.68亿元（yoy+18.74%），扣非净利润1.52亿元（yoy+18.84%）。 　　单三季度公司实现营收3.96亿元（yoy+13.69%），归母净利润6166.70万元（yoy+18.75%），扣非净利润5717.66万元（yoy+16.29%）。 　　点评 　　研发投入不断加大，盈利能力稳步提升 　　2024年前三季度，公司研发费用为4473.31万元（yoy+30.80%），研发投入持续加大。2024年10月公司产品血液透析浓缩液获得医疗器械注册证，公司血液透析产品链进一步丰富。 　　2024Q3，公司毛利率为34.92%，同比降低0.81pct，基本保持稳定；净利率为17.17%，同比提升1.25pct，公司盈利能力进一步增强。 　　投资建设高性能血液净化设备及配套耗材项目，储备公司发展战略资源 　　公司拟使用自有资金约5亿元人民币在江西省南昌县小蓝经济开发区建设“高性能血液净化设备及配套耗材产业化项目”，新项目计划建设期3年，用地约115亩，建设高性能血液净化医疗设备及配套耗材洁净生产厂房和相应的生产生活配套设施，提升血液净化重症治疗设备及配套管路耗材、糖尿病无针注射系统及配套安瓿瓶耗材等。 　　本次投资建设高性能血液净化设备及配套耗材产业化项目，为做好公司发展战略资源储备，发挥行业竞争优势，助力公司顺利实现进入全球血液净化企业第一梯队的战略目标奠定基础。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为14.87亿元、16.89亿元和19.79亿元，收入增速分别为14.4%、13.6%和17.2%，2024-2026年归母净利润分别实现2.45亿元、2.86亿元和3.36亿元，增速分别为18.4%、16.7%和17.6%，对应2024-2026年的PE分别为17x、14x和12x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

　　博瑞医药(688166) 　　事件：10月13日，博瑞医药发布BGM0504注射液减重适应症II期临床试验数据，给药26-30周整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在体重、腰围等核心减重指标方面均明显优于安慰剂组；在次要疗评指标方面如心血管代谢风险指标、增加胰岛素敏感性的相关指标、患者结局报告指标等较基线均有改善，且优于安慰剂组。 　　BGM0504减重II期临床试验达到主要终点和关键次要终点，展现出良好的综合代谢获益。1）核心减重指标：目标剂量给药第4周，5mg组、10mg组、15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为5.2%、7.0%和9.5%；第24周分别为10.8%、16.2%和18.5%，腰围较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为7.9cm、11.7cm和13.4cm。2）心血管代谢风险指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组收缩压较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为11.7mmHg、14.7mmHg和12.5mmHg，舒张压较基线平均降幅分别为5.5mmHg、7.2mmHg和9.0mmHg；血尿酸、甘油三酯、总胆固醇、低密度脂蛋白胆固醇等指标也显著降低。3）增加胰岛素敏感性的相关指标及患者结局报告指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组空腹血糖较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为7%、13%和16%，空腹胰岛素较基线平均降幅及降幅百分比分别为23.5pmol/L（20%）、58.8pmol/L（32%）和91.7pmol/L（56%）。4）安全性及耐受性：绝大多数为1-2级，且大多未经干预即可恢复，所发生的不良反应多见于胃肠道系统方面，严重程度主要为1级，未发生任何低血糖事件和其他非预期不良反应以及未发生导致剂量下调和导致退出试验的不良反应。从II期数据可以看出，BGM0504注射液在安全性良好的基础上减重疗效强劲且起效快，能显著降低多项心血管代谢风险指标，相比于替尔泊肽、玛仕度肽、HRS9531等同类产品在减重和安全性方面具有BIC潜力。后续BGM0504注射液也将在中国成人超重肥胖患者和糖尿病患者中开展III期临床试验，建议关注后续临床推进和全球竞争情况。 　　投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504减重II期临床试验主要终点和关键次要终点达到预期目标，持续关注后续临床III期试验节奏。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为62/55/49倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　公司业绩增长强劲，股权激励目标高彰显发展信心。公司是国内重组蛋白长效制剂药物龙头企业，自1996年成立以来，围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域，前瞻性布局重组蛋白质及其聚乙二醇长效修饰平台，深耕重组蛋白药物开发。目前已上市5个产品，分别为派格宾、特尔立、特尔津、特尔康和珮金，均已纳入国家医保，核心产品派格宾在乙肝临床治愈领域表现优异，销售持续放量，带动公司收入快速增长。2018-2023年，公司营收从4.48亿元增至21.00亿元，年复合增速为36.19%，归母净利润从0.16亿元增至5.55亿元，年复合增速达103.28%。2024年8月，公司发布股权激励计划，考核以2023年度净利润为基数，2024-2026年业绩考核目标分别为年度净利润增长率不低于30%、70%、120%。公司未来三年业绩高增长目标明确，彰显公司长期发展信心。 　　抗病毒治疗人群不断扩大，派格宾有望持续放量。我国慢乙肝患者规模庞大，2022年我国HBV感染者达7974万人，其中慢性乙肝患者2000万人-3000万人。国内外权威防治指南均建议患者接受抗病毒治疗，临床治愈是理想治疗目标。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，广泛应用于乙肝临床治愈和降低乙肝相关肝癌发生风险的临床研究与实践，相关真实世界研究也在探索不确定期、非活动期等更多优势人群，PEG-IFN-α联合NAs用于追求临床治愈的初治或NAs经治优势人群将有望随之快速扩大。优秀的临床效果推动派格宾持续放量，2023年派格宾销售额17.90亿元，同比增长54.21%，对应覆盖患者约5万余人目前派格宾渗透率仍较低，中短期内派格宾慢乙肝临床治愈基石地位稳固、国内竞争格局优异、集采风险较为可控、优势人群扩大，我们认为随着以派格宾为基础的乙肝临床治愈科学证据不断积累，派格宾的优势持续扩大，渗透率有望加速提升，市场空间广阔。 　　创新管线逐步进入收获期。长效G-CSF（珮金）于2023年6月上市并同年进入医保，公司已将该产品在中国大陆的独家推广销售权利授予复星医药，已获得7300万元的首付款和里程碑款项，复星强大的商业化能力有望助力珮金快速放量。2024年1月，长效重组人生长激素上市申请获受理，预计2025年上市，有望成为国内百亿生长激素市场第二家上市产品重组人促红素正在开展III期临床研究申请相关准备工作，国内进度第三。人干扰素α2b喷雾剂、AK0706项目处于I期临床研究。外部合作方面，公司以有偿方式取得苏州康宁杰瑞重组人GLP-1/GIPR融合蛋白在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利，不断丰富公司产品管线等。 　　投资建议：公司核心产品持续放量，我们预计公司2024-2026年实现营收28.39/38.03/49.94亿元，实现归母净利润7.72/10.46/13.87亿元，对应EPS分别为1.90/2.57/3.41，对应PE分别为41.19/30.41/22.94倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险；产品商业化不及预期风险；技术升级迭代风险。

中心思想 核心竞争力与增长引擎 国邦医药以其深厚的医药化工技术为核心，构建了“一个体系，两个平台”的独特竞争优势，专注于动保原料药和关键医药中间体的研发、生产与经营。公司主导产品如硼氢化钠、硼氢化钾和氟苯尼考等在全球市场占据领先地位，销售网络遍及全球，展现出强大的市场竞争力和稳定的盈利能力。报告指出，公司在中间体板块凭借高技术壁垒和寡头垄断地位，市场份额稳固；在医药原料药板块，大环内酯类产品受益于疫后感染高发需求旺盛，特色原料药板块则通过独立团队运营实现快速增长；动保板块虽竞争激烈，但氟苯尼考等产品价格触底回升，有望为公司业绩提供显著弹性。 稳健业绩与投资潜力 尽管2023年受产品价格波动影响业绩有所下滑，但2024年上半年公司已展现出强劲的恢复势头，营业收入和归母净利润均实现同比增长，毛利率和净利率水平回升，体现了公司良好的管理水平和稳健的经营风格。基于对各业务板块未来增长的积极预期，报告预测国邦医药2024-2026年营业收入和归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价26.47元，凸显了其作为全球医药原料药及关键中间体龙头的长期投资价值。 主要内容 多元业务板块的深度剖析 1. 全球医药原料药及关键中间体龙头，业绩持续稳定增长 国邦医药自1996年成立以来，逐步发展成为集动保原料药、关键医药中间体及下游制剂生产于一体的综合性医药化工企业。公司以“一个体系，两个平台”为基础，在医药化工技术领域积累了核心竞争力。其主导产品如硼氢化钠、硼氢化钾和氟苯尼考的产销量均位居全球前列，销售网络覆盖全国及欧美市场。公司发展历程清晰，从最初的动物保健品，逐步拓展至原料药（如阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素），再到关键医药中间体（如硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺），并于2017年延伸至制剂领域。为激励员工，公司于2024年6月推出第一期员工持股计划，拟筹集资金不超过1.25亿元，覆盖高级管理人员、中层管理人员及核心技术骨干，旨在确保公司长期稳定发展。 在业绩表现方面，公司收入从2019年的38.0亿元增长至2022年的57.2亿元，年复合增长率（CAGR）达14.59%；同期归母净利润从3.1亿元增长至9.2亿元，CAGR高达43.00%，利润增速显著高于收入增速。2023年，受主要产品价格显著下降影响，公司营业收入同比下降6.49%，归母净利润同比下降33.49%。然而，2024年上半年公司业绩已出现恢复性增长，实现营业收入28.92亿元（同比增长2.94%），归母净利润4.05亿元（同比增长13.18%）。毛利率和净利率在2020年达到峰值（分别为34.5%和19.3%），2023年降至低点（23.4%和11.4%），2024年上半年已恢复至26.6%和14.0%，显示出公司在市场波动中的韧性。分板块看，医药原料药是公司收入占比最高的板块，医药中间体毛利率在2023年大幅下滑，但整体毛利率已在2024年上半年呈现恢复趋势。费用端管理良好，公司整体费用率从2019年的10.5%降至2023年的9.8%，财务费用优化是主要原因，各项费用率均处于行业领先水平，体现了公司稳健的经营风格。 2. 中间体板块：生产壁垒较高，拥有稳定市场地位 国邦医药在关键医药中间体板块，特别是硼氢化钠、硼氢化钾和环丙胺等产品的生产上，对工艺、安全和环保有极高要求，形成了显著的生产壁垒。公司作为国内少数能够大规模生产这些产品的企业，占据了较高的市场份额，在产业链中具有强大的影响力和稳定的市场地位。 硼氢化钠作为一种高性价比的工业还原剂，性能稳定，适用范围广泛，常用于醛类、酮类、酰氯类的还原，以及塑料工业的发泡剂、造纸漂白剂和医药工业制造双氢链霉素的氢化剂。QYResearch数据显示，自2022年以来，硼氢化钠作为辉瑞新冠口服药SM1合成还原的优先试剂，持续带动制药端需求提升。硼氢化钠的技术壁垒高，短期内其他竞争者难以进入。在全球硼氢化钠市场中，国邦医药集团、Ascensus Specialties、宁夏佰斯特医药化工和Kemira是主要生产商。2022年，国邦医药以约45.2%的全球市场占有率位居第一，是全球最大的硼氢化钠生产商，在国内市场更是占据主导地位。硼氢化钠价格在2021年稳定在180-200元/公斤，2022年因制药需求上升突破240元/公斤，2023年以来持续下降，2024年1月最低至100元/公斤，随后稳定在120元/公斤左右。报告认为，鉴于稳定的竞争格局和制药领域需求的持续上升，以及当前价格处于相对低位，硼氢化钠整体价格有望保持稳定。 3. 原料药板块：大环内酯类需求旺盛，特色原料药板块增长快速 抗生素作为抗感染药物的主要类别，占据了约90%的市场份额，具有需求大、生产门槛高的特点。大环内酯类抗生素是临床上常用的抗感染药物，因其独特的药代动力学和安全性优势，在治疗需氧革兰阳性菌、革兰阴性球菌和厌氧球菌感染中发挥重要作用，并可作为对β-内酰胺类抗生素过敏患者的替代品。 在需求端，疫后感染高发，特别是2023年肺炎支原体爆发，每次流行持续1-2年或更长时间，持续带动了上游原料药需求。2023年11月以来，阿奇霉素、止咳祛痰类、解热镇痛类以及流感药物销售表现突出，阿奇霉素价格涨至1150元/千克，罗红霉素价格涨至865元/千克。报告预计肺炎支原体流行将持续带动原料药需求，价格有望保持稳定。在供给端，硫氰酸红霉素作为大环内酯类原料药的主要上游，市场呈现寡头垄断格局，主要供应商为宜昌东阳光和川宁生物。国邦医药作为市场上主要购买方，与供应商保持长期合作关系，在供应和价格上拥有相对优势。在阿奇霉素产能方面，国邦医药现有750吨，并计划新增450吨产能，同时淘汰750吨老旧产能。在克拉霉素方面，国邦医药产能达1000吨，在国内市场占据主导地位。公司阿奇霉素和克拉霉素60%以上为出口，已获得欧洲、日韩、巴西、印度等市场的批文。海关数据显示，中国红霉素及衍生物类出口量和价格持续增长，2024年8月出口额达14.32亿元，同比增长12.9%，单价为740.60元/千克，量价均处于高位。 特色原料药板块是公司另一增长亮点。与大宗原料药相比，特色仿制药原料药具有更高的技术壁垒和利润水平，主要应用于心血管、抗病毒、抗肿瘤等专科用药领域。国邦医药的“特色原料药暨产业链完善项目”已于2022年1月投产，设计产能50吨，涵盖利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸莫西沙星等多个高价值品种。2024年上半年，公司成立了独立的特色原料药板块经营管理团队，统筹研发、注册、生产、市场等资源，有效提升了经营效率，莫西沙星、泰拉霉素、维格列汀等主要产品均实现显著增长。报告认为，凭借独立团队的运营和公司“两个平台”的协同作用，特色原料药板块有望维持较快增长速度。 4. 动保板块：竞争格局激烈，业绩弹性空间大 动保行业作为畜禽养殖业的上游产业，产品主要包括兽用化学药品、兽用生物制品和药物饲料添加剂。随着居民肉类消费需求的提升和畜牧养殖业集中化趋势的持续，大型养殖集团对动保企业的产品质量、品牌、供应能力和资金实力提出了更高要求，促使行业龙头企业市场份额进一步集中。同时，日益严格的监管政策（如GMP修订）和疫病影响（如非洲猪瘟）导致大量中小型动保企业面临退出风险，为大型动保集团提供了市场空白和增长机遇。 国邦医药在动保原料药领域品种布局广泛，拥有协同矩阵。公司自创立之初便深耕动保产品，基于全球化市场平台，持续发展兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保原料药。氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药的主要供应商。公司目前共有16个动保原料药产品在国内获批，具备较强的综合竞争力。在产能方面，公司氟苯尼考产能约4000吨，强力霉素约2500吨，盐酸环丙沙星2000吨，并计划扩产恩诺沙星600吨。 氟苯尼考作为酰胺醇类抗生素，具有广谱、高效、低毒等优势，广泛应用于猪、鸡、鱼的细菌性疾病防治。然而，目前氟苯尼考市场存在明显产能过剩，总产能约1.8万吨，而市场需求约6500吨（国内4000吨，出口2500吨）。氟苯尼考价格持续走低，截至2024年9月25日，市场均价为180元/千克，环比上涨1.12%。报告认为，考虑到成本支撑，氟苯尼考价格有望进入磨底震荡阶段。国邦医药凭借完善的医药中间体板块，是国内氟苯尼考产业链条最为齐全的生产商。随着公司氟苯尼考产能持续爬坡，且价格已触底，行业出清结束后有望为公司业绩提供可观弹性。 市场地位与未来增长驱动 5. 盈利预测和估值 基于对各业务板块的深入分析和关键假设，报告对国邦医药的未来业绩进行了预测。 在中间体板块，考虑到高进入壁垒、稳定的产业链以及硼氢化钠等产品需求的持续提升和公司市场份额的进一步扩大，预计该板块将保持稳定增长。预测2024-2026年中间体板块收入分别为12.92亿元、15.18亿元和16.26亿元，增速分别为15.3%、17.5%和7.1%。 在医药原料药板块，大环内酯类产品受益于疫后感染高发带来的旺盛需求和上游硫氰酸红霉素稳定的寡头垄断格局，预计将保持良好表现。特色原料药板块则因莫西沙星、泰拉霉素、维格列汀等品种的显著增长以及公司多品规生产能力的优势，有望实现快速增长。预测2024-2026年医药原料药板块收入分别为22.17亿元、25.46亿元和29.00亿元，增速分别为11.3%、14.8%和13.9%。 在动保板块，公司产品矩阵齐全，强力霉素等主要品种提供稳定收入。氟苯尼考产能达4000吨，目前价格处于历史底部，行业出清后有望量价齐升，为公司业绩提供可观弹性。预测2024-2026年动保板块收入分别为17.95亿元、20.64亿元和25.35亿元，增速分别为-2.20%、15.01%和22.82%。 综合以上预测，报告预计国邦医药2024-2026年营业收入将分别达到58.20亿元、67.09亿元和76.94亿元，同比增长8.79%、15.27%和14.69%；归母净利润将分别达到8.03亿元、9.86亿元和11.70亿元。 在估值方面，报告采用可比公司估值法，选取联邦制药、华海药业、普洛药业和川宁生物作为可比公司。考虑到国邦医药在中间体板块的稳定增长、医药原料药板块的旺盛需求和快速增长，以及动保板块的业绩弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级，并基于2025年15倍PE，给出目标价26.47元。 6. 风险提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括行业政策变动风险（如医保政策调整、药品带量采购、原料药关联审评审批等）、产品质量控制风险（生产流程长、工艺复杂，各环节均可能出现风险）、主要原材料价格波动风险（原材料成本占比较高，价格波动影响效益）、外汇汇率波动风险（产品销往全球115个国家及地区，外币结算受汇率波动影响），以及产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险（特别是氟苯尼考价格恢复和产能爬坡可能不及预期）。 总结 投资价值与风险展望 国邦医药作为全球医药原料药及关键中间体领域的领先企业，凭借其“一个体系，两个平台”的核心技术优势和广泛的产品布局，在中间体、医药原料药和动保三大业务板块均展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司在硼氢化钠等高壁垒中间体市场占据寡头垄断地位，大环内酯类原料药受益于疫后感染高发需求旺盛，特色原料药板块通过独立团队运营实现快速增长。尽管2023年业绩受市场价格波动影响，但2024年上半年已呈现强劲复苏态势，盈利能力和管理效率持续提升。 业绩增长驱动与战略布局 展望未来，国邦医药的业绩增长将主要由以下因素驱动：中间体板块凭借稳定的竞争格局和持续增长的制药需求保持稳健；医药原料药板块受益于大环内酯类产品的旺盛需求和特色原料药的快速发展；动保板块则有望通过氟苯尼考价格触底回升和行业出清带来的市场集中度提升，释放可观的业绩弹性。报告基于审慎的盈利预测，给予公司“买入”评级和26.47元的目标价，凸显了其长期投资价值。然而，投资者仍需关注行业政策变动、产品质量控制、原材料价格波动、外汇汇率波动以及产品价格恢复和产能爬坡不及预期等潜在风险。

　　华熙生物(688363) 　　事件：润致品牌发布新品“润致·格格”与“润致·斐然”。2024年10月13日，华熙生物旗下医美品牌润致推出两个医美针剂新品，分别为“润致·格格”（（注射用透明质酸钠复合溶液，）与“润致·斐然”（注射用交联透明质酸钠凝胶）。 　　润致·斐然专注唇部填充，进一步丰富面部抗衰产品矩阵。润致·斐然（国械注准20233131478）专用于唇部注射的玻尿酸，主要成分为交联透明质15mg/mL、盐酸利多卡因3mg/mL、磷酸盐缓冲剂；产品可丰盈唇体，唇廓塑型，具有注射后柔软不肿胀，吸水性较低，注射后效果自然，兼顾层次感和立体感等优势；同时，产品含有麻药成分，可以降低注射的痛感。润致品牌此前以分层抗衰的理念推出多款针对不同皮肤层次需求的面部填充产品，如润致Natrual（适合唇周、睛周等细微部位的填充）、2号（适合鼻唇沟、太阳穴等部位浅层修饰）、3号（适合法令纹、泪沟和苹果肌）和5号（适合鼻部、下颌部的填充），以及微交联赛道针对皮肤年轻化、长效解决方案的润致娃娃针；润致斐然的上市进一步完善品牌的面部抗衰产品矩阵，提供专业的唇部填充解决方案。 　　润致·格格专注纠正颈部皱纹，补充品牌在颈部抗衰领域的空白，开启“面颈同龄”新时代。润致·格格（国械注准20243131359）主要适用于纠正颈部中重度皱纹，是华熙生物全新一代的颈部专研复合产品，主要成分为非交联透明质酸、甘氨酸、脯氨酸、赖氨酸、亮氨酸；产品通过MoPA自交联技术，以“高粘度透明质酸魔方结构”为载体，包裹科学配比的功能性氨基酸簇，高效缓释利用，避免短时间内被人体迅速吸收代谢，提高成分利用率，有效改善颈部凹、松、暗、干等问题，具有低刺痛、低红肿，术后恢复快等优势；此前润致品牌产品主要聚焦面部抗衰，润致·格格的推出将产品矩阵扩展至颈部抗衰领域，开启品牌“面颈同龄”时代。 　　润百颜上新胶原紧塑霜，持续推进抗老核心产品线战略布局。24年9月27日，润百颜推出新品胶原紧塑霜，产品添加公司专利的100%人源化重组III型胶原蛋白，首次采用独家BloomCell细胞超塑新生科技，通过对细胞的精准调控，调节提升细胞基因表达力，根源激活细胞活力；同时能够精雕基底膜的胶原矩阵，提升全皮层胶原自生力，促生真皮层I型、III型胶原蛋白，实现填充支撑效果；促生基底膜Ⅳ型、Ⅶ型、XⅦ型胶原蛋白，进一步加强基底膜支撑性。胶原紧塑霜为润百颜旗下继元气弹次抛后的第二款抗衰产品，产品的推出进一步夯实公司妆品在抗衰领域的竞争力，同时有望与医美产品协同，通过“械+妆”多产品系列矩阵满足消费者的术后护理全周期多样化需求。 　　投资建议：公司为透明质酸龙头，原料业务基本盘稳固，润致品牌驱动医美业务高速成长，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整，中长期业绩增长可期，我们预计24-26年归母净利润为7.12/8.59/10.77亿元，同比增速+20.1%/+20.6%/+25.4%，当前股价对应24-26年PE分别为41x、34x、27x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期。

　　国邦医药(605507) 　　摘要： 　　国邦药业以医药化工技术为核心，以“一个体系，两个平台”为基础，从事动保原料药和关键医药中间体的研发、生产和经营。其主导产品硼氢化钠、硼氢化钾、氟苯尼考等产销量均位居全球前列，销售网络遍及全国各地及美国和欧洲各国市场，具有较强的竞争能力。 　　中间体板块：生产壁垒较高，拥有稳定市场地位 　　公司关键医药中间体板块产品生产对工艺、安全、环保等具有较高要求，公司作为国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业，占有较高的市场份额，在产业链中具有较高影响力和稳定的市场地位。2022年国邦医药全球市占率约45.2%，是全球最大的硼氢化钠生产商。 　　原料药板块：大环内酯类需求旺盛，特色原料药板块增长快速 　　公司是全球大环内酯类主要供应商之一，阿奇霉素、克拉霉素60%以上为出口。阿奇霉素、克拉霉素上游硫红供应格局稳定，国邦医药作为市场上主要购买方，在供应及价格上拥有相对优势。我们认为随着公司新建产能落地，叠加供需端各类积极因素，公司大环内酯类原料药板块收入有望保持稳定增长；2024H1公司成立独立的特色原料药板块经营管理团队，统筹研发、注册、生产、市场等资源，有效提升了特色原料药业务的经营效率，主要产品如莫西沙星、泰拉霉素、维格列汀都有显著增长。 　　动保板块：竞争格局激烈，业绩弹性空间大 　　公司在动保原料药领域品种布局齐全、广泛，目前共有16个动保原料药产品在国内获批，具备较强的综合竞争力。截至2024年9月25日，氟苯尼考市场均价为180元/千克，环比上涨1.12%。考虑到公司氟苯尼考产能持续爬坡，价格已经触底，有望在行业出清结束后为公司业绩提供可观弹性。 　　盈利预测与估值 　　考虑到：（1）中间体板块：公司是国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业，公司有望保持稳定增长（2）医药原料药：大环内酯类原料药保持旺盛需求，特色原料药有望保持快速增长趋势；（3）动保板块：依靠产品矩阵协同及氟苯尼考业绩弹性，有望实现快速增长。 　　我们预计公司2024-2026年营业收入为58.20/67.09/76.94亿元，同比增长8.79%/15.27%/14.69%；归母净利润为8.03/9.86/11.70亿元。给予公司2025年15倍PE，目标价26.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险、产品质量控制风险、主要原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险

中心思想 AR882临床数据优异驱动公司价值重估 一品红公司在研创新药AR882的国内II期临床试验取得了卓越的积极结果，在有效性和安全性方面均表现优异，有望成为治疗高尿酸血症及痛风的同类最佳（BIC）药物。这一里程碑事件显著提升了公司创新药管线的市场预期和估值，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 传统业务调整与创新管线协同发展 尽管公司传统业务短期内面临营销体系调整和产品调价带来的扰动，但预计将逐步出清并实现业绩回暖。同时，公司持续推进创新药研发，除AR882外，口服GLP-1等新药项目也在有序进行，展现了公司在创新领域的长期布局和发展潜力，形成传统业务稳健发展与创新业务高速增长的协同效应。 主要内容 AR882国内II期临床结果积极，有望成为BIC降尿酸药物 卓越的有效性数据： AR882在治疗6周时即展现出显著优于当前一线药物非布司他的降尿酸疗效（75mg剂量组P<0.001），表明其在快速起效方面具有优势。 良好的安全性与耐受性： 临床试验中未发生任何重度不良反应，观察到的轻中度不良反应（如腹泻、头疼、上呼吸道感染）不影响患者合并症管理，安全性表现独树一帜。 市场潜力巨大： 高尿酸血症及痛风患者基数庞大，现有药物普遍存在肝肾心血管毒性或使用不便等局限。AR882凭借其优异的降尿酸疗效和独特的溶解痛风石能力，有望填补市场空白，成为同类最佳（BIC）降尿酸药物。 全球临床进展顺利： AR882国内已于2024年4月进入II/III期临床，预计年内启动III期入组；海外多中心III期临床已于2024年6月开始入组，并于2024年8月获得FDA快速通道资格认证，预计2027年将在中美获批上市，全球销售峰值有望逾百亿人民币。 持续创新布局与传统业务调整 创新药管线多元化发展： 公司除AR882外，口服小分子GLP-1类新药APH01727片（适应症包括降糖和减重）的I期临床试验正在进行中，首批受试者已完成入组给药。公司规划在2024-2026年每年取得1个IND批件，后续管线将涵盖自免等多个领域，展现了持续的创新能力。 传统业务面临短期扰动： 公司儿童药、慢病药等传统业务正在经历调整，2024年上半年收入下滑主要受核心产品营销体系调整及盐酸溴己新调价影响。预计随着扰动因素逐步出清和批件数量增长，传统业务业绩将逐步回暖。 盈利预测与估值调整 盈利预测调整： 华泰研究调整了公司2024-2026年的营收和归母净利润预测。2024-2026年营收预测分别调整至18.56/21.39/25.19亿元，归母净利润预测调整至-1.17/+2.32/+3.47亿元。 下调营收和慢病药毛利率： 主要考虑到盐酸溴己新注射液一过性费用影响、整体营销体系优化以及后续定价调整。 上调整体毛利率： 预计新增产能对毛利率的压制将随产能利用率爬坡而消化，且低毛利率集采产品收入占比将下降。 研发费用保持高投入： 考虑到AR882等创新药的持续研发投入，研发费用绝对值保持较高预测，导致研发费用率相应提高。 SOTP估值法： 采用分部加总（SOTP）方法对公司进行估值，给予公司合理估值96.97亿元，对应目标股价21.47元，维持“买入”评级。 传统业务估值： 采用PE估值法，基于2025年经调整归母净利润2.32亿元，并参考可比公司（众生药业、方盛制药、康缘药业）的平均估值，给予传统业务2025年18.25x PE，对应估值42.35亿元。 创新药AR882估值： 采用DCF估值法，基于WACC 9.8%和永续增长率-3.0%，经风险调整后给予AR882估值54.62亿元。 总结 一品红公司凭借其核心创新药AR882在国内II期临床试验中展现的优异有效性和安全性数据，显著提升了其在痛风治疗领域的市场竞争力及未来增长潜力。尽管传统业务短期内面临调整，但公司持续的创新布局和多元化管线发展，为长期增长奠定了基础。华泰研究基于AR882的积极进展和公司整体业务前景，上调了盈利预测并维持“买入”评级，认为AR882有望成为公司价值重估的关键驱动力，并预计其全球销售峰值将逾百亿人民币。投资者应关注产品销售、临床进度、药物研发及行业政策等潜在风险。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点： 　　公司事件：公司发布2024年前三季报业绩快报，2024年前三季度实现营业收入40.7亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润10.5亿元，同比增长18.5%；24Q3，实现营业收入12.3亿元，同比下滑7.4%，实现归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%。 　　24Q3净利率进一步提高，公司为血制品龙头长期成长可期。得益于产品价格、成本费用管控等因素，公司净利率持续提升，2024Q3公司归母净利率达到26.5%，相比2024H1的25.5%进一步提高。收入方面，考虑到基数原因，以及我们判断季度间短期渠道发货波动等原因，收入端短期承压，但考虑到血制品行业长期来看供需较为稳定，以及静丙目前需求依然旺盛，我们长期依然看好天坛生物作为国内血制品龙头未来长期成长空间。 　　公司十四五期间获得多个采浆站，实控人国药集团实力较强。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，2020年底，公司拥有采浆站数量59个（其中在营55个），截止24上半年，公司拥有采浆站数量102个（其中在营80个），2024年上半年公司采浆量1294吨（80家采浆站在营），23年同期1125吨（76家采浆站在营），同比增长约15%。公司在十四五期间的前三年，获得新批采浆站43个，体现了公司在血制品行业拿新批浆站的强大实力，采浆站和采浆量持续稳健增长，为公司未来业绩持续性奠定基础。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。 　　新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》，公司后续产品梯队完善，未来有望持续改善公司吨浆利润水平。 　　盈利预测与估值。考虑短期季度业绩承压，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为13.0/15.6/18.5亿元（前值分别为14.1、17.3、20.3亿元），同比增长率分别为17.5%、19.5%、19.0%，当前股价对应的PE分别为35、29、25倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

　　圣诺生物(688117) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）2024年全球多肽药物销售达876亿美元，GLP-1药物方兴未艾，预计2030年中国多肽原料药市场规模将达到652.5亿元；2）公司产能落地在即，预测2年内原料药收入扩大一倍以上；3）3个“光脚品种”制剂入选集采，2024H1制剂收入大幅增长48.3%。 　　GLP-1RA引领多肽药物快速增长，多肽原料药蓬勃发展。预计2024年全球多肽药物销售达876亿美元，并将以8.4%的年复合增速持续增长，于2030年达到1419亿美元。GLP-1药物适用于糖尿病、肥胖等常见症状，近7年市场规模复合增速达33.7%，其中司美格鲁肽2023年销售额高达184.5亿美元，同比增长97.7%。司美格鲁肽等多个热门品种陆续到期，掀起仿制热潮，原料药需求大幅增加。GLP-1RA销售快速增长拉动上游多肽原料药需求激增，预计2030年中国多肽原料药市场规模将达到652.5亿元。 　　多款制剂纳入集采实现放量，原料制剂一体化成本优势凸显。公司拥有10个多肽制剂品种取得14个生产批件。醋酸奥曲肽注射液入选第七批集采、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素纳入第八批集采，均实现市场份额快速提升，带动制剂业务在2024上半年同比增长45.3%。公司储备多个多肽制剂有望中标后续批次集采，迎来放量增长。同时，公司原料制剂一体化发展，成本优势凸显，2023年制剂板块的毛利率仍然达到75%，随着集采降低销售费用率，净利润水平也相对可观。 　　新建产能即将落地，业绩逐步释放。目前拥有原料药年产能404kg，制剂年产能550万支。公司将加快产能扩建，IPO募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”2024年下半年将逐步投产，预计建成投产后将拥有7条新的GLP-1相关原料药生产线，合计月产量在35kg以上，同时提升制剂产能315万/支每年，应对集采巨量需求。目前公司生产线处于满产状态，市场供不应求，随着产能逐步投产，业绩也将逐步释放。 　　盈利预测与投资建议：随着公司原料药产能不断落地，GLP-1RA的原料产能供不应求，原料药板块将迎来快速增长。三款制剂产品入选集采放量增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1、1.5和1.9亿元，对应PE为33、23和18倍，未来三年归母净利润复合增长率为39%，考虑到公司未来业务持续快速增长，建议保持关注。 　　风险提示：新药研发不及预期的风险；原材料成本上涨风险；原料药竞争加剧导致价格下降的风险、在建项目投产及运营成效或不及预期的风险。