中心思想 外延驱动业绩增长，内生业务面临挑战 海吉亚医疗（6078 HK）2024年上半年业绩显著增长，主要得益于外延并购医院的并表贡献，使得总收入和净利润实现双位数增长。然而，剔除并购影响后，公司内生业务的收入和利润增长面临较大压力，主要受到坏账计提规模扩大以及DRG/DIP支付方式改革推进等因素的负面影响。 盈利能力承压与估值调整 报告指出，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而承压。尽管财务结构得到优化，并计划通过股份回购加大股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观消费环境，分析师下调了对公司未来两年的盈利预测，并大幅调整了目标价，但仍维持“优于大市”的评级，认可其作为民营医疗服务龙头的长期价值。 主要内容 外延并表增厚上半年业绩，内生增长承压 24H1业绩概览与增长驱动因素 2024年上半年，海吉亚实现收入17.6亿元人民币，同比增长35.4%。 净利润达到3.9亿元人民币，同比增长15.0%。 经调整净利润为4.0亿元人民币，同比增长15.6%。 根据测算，2023年外延并购医院在24H1贡献了约5-6亿元人民币的收入，是上半年业绩增长的主要驱动力。 内生业务面临的挑战 剔除外延并购影响后，24H1内生收入增速仅为1%-7%，显示内生增长动力不足。 坏账计提规模扩大对内生增长造成一定影响。 DRG/DIP支付方式改革的推进也给公司的内生业务增长带来压力。 24H1 内生利润增速放缓，主要系坏账计提规模扩大 坏账计提对利润的影响 公司内生利润增速放缓的主要原因是坏账计提规模的扩大。 23H1、23H2和24H1，可能无法从相关公共医疗保险计划中收回的金额占收入比例分别为1.0%、3.5%和2.7%。 对应金额分别为1759万元、8025万元和6431万元，表明坏账计提在23H2和24H1显著增加。 净利率有一定下滑，主要因毛利率下降及财务费用率增长 盈利能力指标分析 24H1公司毛利率为31.8%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp）。 销售费率为1.2%，同比上升0.3个百分点（+0.3pp）。 管理费率为10.0%，同比下降0.2个百分点（-0.2pp）。 财务费率为1.5%，同比上升1.1个百分点（+1.1pp）。 Non-GAAP经调整净利率为16.8%，同比下降2.9个百分点（-2.9pp），反映整体盈利能力有所下滑。 负债结构优化，加大股东回报 财务状况改善 24H1公司在手现金约7.4亿元人民币。 短期借款为4.9亿元人民币，长期借款为22.5亿元人民币。 负债占总资产比例为39.6%，同比下降2.1个百分点（-2.1pp），显示负债结构得到优化。 股东回报策略 公司董事会决议授权回购股份，计划回购金额不超过2亿元人民币，以加大股东回报。 盈利预测和估值 坏账影响与应收账款分析 坏账规模被认为是影响盈利预测的重要因素。 基于对应收账款账龄的分析，预计24H2坏账计提规模不会进一步扩大，但低线城市支付端的不确定性仍需跟踪。 公司根据IFRS 9对应收账款计提预期信贷亏损，主要针对超过1年的款项。 截至24H1，公司应收账款规模为9.6亿元人民币（+10.6%），其中1年以内应收账款9.1亿元人民币（+9.7%），1-5年应收账款0.5亿元人民币（+34.0%）。 24H1经营性现金流净额为3.5亿元人民币（持平），若剔除非经营性因素影响，则为4.6亿元人民币（+32.7%），显示经营性现金流良性增长。 盈利预测调整 分析师下调了2024-2025年的收入预测至51.2/56.4亿元人民币（原为57.2/68.0亿元人民币），同比增长25.7%/10.0%，主要基于上半年业绩及坏账和支付方式改革的持续影响。 经调整净利润预测下调至8.0/8.9亿元人民币（原为9.1/11.0亿元人民币），同比增长12.6%/10.5%。 政策利好与估值调整 商务部等部门发布通知，拟允许在北京、天津、上海等9个地区设立外商独资医院，此政策明确了我国医疗服务高质量发展方向，鼓励公平竞争。 海吉亚作为民营医疗服务龙头，拥有优质医院资产，具备长期价值。 考虑公司医疗机构成长空间和宏观消费环境，采用相对估值法，给予公司2025年23倍市盈率（原为43倍），对应目标价下调49%至35.17港元。 尽管目标价下调，但维持“优于大市”评级。 风险 医疗服务政策风险 医疗服务行业受政策影响较大，政策变化可能对公司运营产生不利影响。 公共医疗保险相关收入不能收回的风险 与公共医疗保险相关的应收账款存在不能及时或完全收回的风险，可能影响公司现金流和盈利能力。 总结 海吉亚医疗2024年上半年业绩表现出外延并购驱动的强劲增长，总收入和净利润均实现显著提升。然而，报告深入分析指出，公司内生业务的增长动力不足，主要受到坏账计提规模扩大和DRG/DIP支付方式改革等因素的制约，导致内生收入和利润增长承压。同时，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而受到影响。尽管公司通过优化负债结构和计划股份回购来提升股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观经济环境，分析师下调了未来两年的盈利预测和目标价。尽管如此，考虑到国家医疗服务扩大开放的政策利好以及海吉亚作为民营医疗服务龙头的长期价值，报告仍维持其“优于大市”的评级。投资者需关注医疗服务政策变化及公共医疗保险相关收入回收的风险。

　　新产业(300832) 　　核心观点 　　2024年上半年收入利润保持快速增长，二季度收入环比加速。2024年上半年公司实现营收22.11亿（+18.54%），归母净利润9.03亿（+20.42%），扣非归母净利润8.68亿（+26.36%）。单二季度实现营收11.90亿（+20.23%），归母净利润4.77亿（+20.76%），扣非归母净利润4.68亿（+27.11%），保持快速增长。 　　国内外装机符合预期，装机结构持续优化。2024年上半年国内收入14.10亿（+16.30%），其中试剂收入同比增长18.54%；上半年国内装机796台，其中大型机占比75.13%；公司通过X8、X6及流水线产品有效拓展了国内大型医疗终端客户，国内市场大型机装机占比持续提升，带动常规试剂销量的稳步提升。上半年海外收入7.96亿（+22.79%），其中试剂收入同比增长29.11%；上半年销售2281台发光仪，其中中大型机占比64.80%（+10.07pp）；公司细分海外市场，实施区域化管理模式，每个区域采用营销、售后、市场及商务四位一体管理模式，强化产品销售与售后人员的联动，全面提升区域服务质量，公司已在海外10个重点国家设立完成全资子公司，海外市场装机数量稳定增长的同时装机结构持续优化，为海外试剂销售增长奠定坚实基础。截至2024年上半年，X8国内外累计销售/装机达3170台。 　　毛净利率略有增长，各项费用率较为稳定。2024年上半年公司毛利率为72.78%（+1.29pp），仪器类毛利率受益于X系列及中大型发光仪器销量占比增加提升至32.11%（+2.46pp），其中海外仪器毛利率提升至39.95%（+6.31pp）；试剂类毛利率88.50%（-0.41pp），国内外试剂类毛利率保持稳定。销售费用率15.11%（-2.38pp），研发费用率9.24%（+0.02pp），管理费用率2.60%（-0.39pp）；财务费用率-0.57%（+1.12pp），主要是汇兑损益变动；销售净利率40.85%（+0.64pp），盈利能力保持强劲。 　　投资建议：2024年上半年仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，国内及海外试剂于二季度均呈现良好增长趋势，自主研发的T8流水线上市有望带动公司突破更多大型医疗终端。公司的仪器平台进一步扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪，并前瞻布局分子和凝血业务，公司平台化优势将不断凸显。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为20.65/26.08/32.28亿，同比增长24.9%/26.3%/23.8%，当前股价对应PE为26/20/16X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司公布2024年半年报，公司24年上半年共实现营业收入6.12亿元，yoy-10.66%，实现归母净利润1.23亿元，yoy-8.56%。 　　公司经营稳健，反刍疫苗逆势增长。24年上半年生猪养殖现金流压力仍存，动保行业竞争激烈。猪苗方面，公司积极参与行业竞争，以综合疾病防控解决方案进行差异化营销，并主动管理风险，预计下半年猪苗有望随养殖盈利改善触底回升；反刍苗方面，公司加大投入扩大领先优势，高端布病疫苗、羊苗等多个产品上市及上量，反刍疫苗逆势高增；禽苗经过前期整合梳理，产品进一步聚焦，同时布局国际市场；宠物猫三联疫苗已通过应急评价上市有望。公司24H1销售毛利率57.92%，同比提升0.31个百分点，销售净利率20.21%，同比提升0.89个百分点。公司在养殖行业盈利承压，行业激烈竞争的环境下，收入业绩小幅下滑，但毛利率净利率相对稳定，公司整体经营稳健。 　　研发创新持续推进，新品落地可期。公司持续聚焦研发创新，24H1研发投入0.75亿元，占营业收入的比重达12.26%。公司报告期内获得猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）1项新兽药注册证书，产品批准文号5项，猫三联疫苗通过农业农村部应急评价，此外公司包含猪口蹄疫VLP疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、牛支原体活疫苗、布病S19疫苗在内的多项新型疫苗产品进入新兽药注册阶段。未来新品持续落地有望持续丰富公司产品管线，并带来新的增长动力，增强公司抗周期抗风险能力。 　　平台建设前瞻性布局，数字化应用提质增效。报告期内公司投建的全球首个动物mRNA疫苗生产车间及生产线已通过农业农村部静态验收，预计2025年投产，为公司提供动物mRNA疫苗和兽用核酸药品；公司与国内RNA领域的领军人物合作成立联合开发团队，打造AI+合成生物学创新平台，提前卡位数字化疫苗，报告期内公司AI辅助疫苗设计已显著提升在研mRNA疫苗效力。新兴平台和产能建设有望助力疫苗产品迭代升级和生产提质增效。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司稳健经营高质量发展和未来新产品落地带来的持续增长。预计公司24-26年归母净利润分别为3.28、4.18和5.24亿元，对应EPS分别为0.29、0.37和0.47元，对应PE值分别为20、16和13倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：新品落地不及预期，行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　业绩增长稳健，利润端受汇兑损益影响较大。2024上半年公司实现营收13.34亿元（+16.28%），归母净利润3.10亿元（+17.47%），扣非归母净利润3.06亿元（+18.25%）。其中24Q2单季营收7.14亿元（+19.55%），归母净利润1.67亿元（+2.57%），扣非归母净利润1.65亿元（+3.35%）。在国内市场DRGs和集采的影响下，公司提出从规模增长转变为价值增长，以利润考核为导向，2023年至今利润端增速持续快于收入端，战略转型成果显著。二季度利润端增速慢于收入端，主要系23Q2汇兑收益较多所致。 　　国内业务基本持平，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2024上半年国内市场收入7.06亿元，同比增长1.73%，国内业务增长承压，主要系受到河北等地集采落地及DRGs、行业整顿的影响；国际市场收入6.24亿元，同比增长39.72%，收入占比提升7.8pp至46.9%，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广，新收购的葡萄牙和瑞士两家渠道公司促进欧洲业务高速增长。在供应链安全方面，南微泰国生产基地建设项目已逐步完成生产及基建规划，计划2026年投产使用。 　　降本增效成果显著，毛利率明显提升。2024上半年公司毛利率67.94%（+4.19pp），毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。销售费用率22.73%（+0.69pp），管理费用率12.43%（-0.84pp），研发费用率5.22%（-0.77pp），财务费用率-1.77%（+4.56pp），四费率38.61%（+3.63pp），销售费用率略有提升，主要系销售人员薪酬及市场推广费增加所致；管理、研发费用率呈下降趋势，主要系公司持续优化管理流程、聚焦研发投入方向所致；财务费用率明显提高，主要系汇率波动带来的汇兑损失同比增多所致。 　　投资建议：考虑集采及行业整顿的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收28.6/32.1/36.3亿元（原为29.1/34.7/41.2亿元），同比增速19%/12%/13%，归母净利润6.0/6.9/8.0亿元（原为6.0/7.3/9.1亿元），同比增速23%/15%/16%，当前股价对应PE=19/16/14x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营收10.1亿元（-2.9%），归母净利润1.7亿元（-37.5%），归母扣非净利润1.55亿元（-43.3%），实现毛利率67.4%（-1.6pp）。单Q2公司实现营收5.3亿元（-6.5%），归母净利润7038万元（-47.7%），归母扣非净利润6273万元（-57.5%）。24H1短期承压，静待招投标回暖。 　　24H1短期承压，静待招投标回暖。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入分别为4.8/5.3亿元（+1.3%/-6.5%），单季度归母净利润分别为1/0.7亿元（-27.6%/-47.7%）。24H1随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响相对较小。超声毛利率-3.53pp主要因为竞争加剧，内镜毛利率保持73%附近。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.2%/21%/-2.9%。公司在今年上半年仍保持较高投入强度，公司员工数量在上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 　　24H1超声业务略有下滑，医用内窥镜业务保持平稳。超声收入约6.1亿（-5.9%），医用内窥镜收入约3.9亿（+2.8%）。1）超声业务线：国际持平，国内-10%左右。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，预计将会有需求提振；2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。内镜业务线国内国际都小幅增长。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在过去三年中，公司在高端医疗设备的研发上不断深化，成功推出了P80/S80系列超高端产品以及S60/P60系列高端产品。这些产品采用了先进的平台技术，结合了人性化的工程设计和优化的操作流程，配备了高清晰度4D成像、弹性成像、造影功能、自动识别以及自动测量等先进功能，为不同临床需求提供了全面的解决方案。公司还基于高端产品平台开发了P50Elite、P40Elite、P20Elite、P12Elite系列以及P10等紧凑型产品线，这些产品覆盖了全身介入治疗和妇产科专业领域，满足了不同客户群体的多样化需求。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了HD-580系列内镜，相比HD-550系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在“镜体操控+图像质量”方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的SV-M4K100系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为4.96、6.69、8.41亿元，对应EPS为1.15、1.55、1.94元，对应PE为26、19、15倍。考虑到软镜业务国产化率仍在进一步提升，以及远期空间较大，虽然短期受到医疗反腐以及政策延迟影响，后续预计业绩会随着需求逐步回暖。给予2024年32倍估值，对应目标价36.80元，给予“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

中心思想 创新驱动，剑指百亿蓝海市场 绿竹生物-B（02480.HK）作为一家深耕生物制药领域二十余年的创新型生物技术公司，正凭借其扎实的研发功底和先进的技术平台，积极布局人用疫苗和治疗性生物制剂管线。公司核心产品重组带状疱疹疫苗LZ901已进入中国Ⅲ期临床试验后期，并有望于2025年第四季度实现商业化，剑指国内百亿级带状疱疹疫苗蓝海市场。 核心产品LZ901引领未来增长 尽管公司目前仍处于研发投入期，经营业绩受研发支出影响较大，但随着LZ901以及其他在研产品（如阿达木单抗生物类似药K3和全球首创不对称结构双特异性抗体K193）的逐步商业化，公司有望迎来业绩拐点。基于风险修正的现金流折现法（rNPV）估值模型，绿竹生物展现出显著的投资潜力，首次获得“买入-A”投资评级，6个月目标价为32.77港元。 主要内容 绿竹生物：深耕创新生物制药，构建多元化管线 多年深耕生物制品研发领域，融资上市探索发展新机遇 绿竹生物成立于2001年11月，专注于创新型人用疫苗和治疗性生物制剂的开发。 公司创始人孔健先生拥有30多年生物制药经验，曾带领团队成功研发并转让6款疫苗产品（其中5款已商业化），包括全球首款液体AC流脑结合疫苗、AC-Hib三联疫苗以及中国首款Hib结合疫苗等。 目前，公司拥有7款在研产品，其中重组带状疱疹疫苗LZ901、阿达木单抗生物类似药K3和CD19/CD3双特异性抗体注射液K193已进入临床阶段。 LZ901已于2023年9月启动中国Ⅲ期临床试验，并于2024年1月完成受试者入组，预计不迟于2025年1月提交BLA，最早于2025年第四季度实现商业化。 公司股权结构集中，孔健先生、张琰平女士及横琴绿竹合计持有44.85%股权，并引入了赛升药业、建银国际等多元化战略投资者。 公司拥有珠海绿竹等三家全资子公司，珠海一期生产设施已于2022年10月试运营，二期生产设施已于2024年4月完成建设，预计可实现2000万剂LZ901、300万剂K193及200万剂K3的年产能。 研发技术功底扎实，核心产品研发取得积极进展 公司高管团队实力雄厚，创始人孔健先生和联合创始人蒋先敏女士、张琰平女士均拥有30年以上生物制药研发经验。 公司已开发出创新型精确蛋白工程平台，包括Fabite®技术平台、靶向重组抗原呈递技术平台、多糖－蛋白共轭技术平台、蛋白纯化技术平台和蛋白稳定性技术平台，为产品开发提供坚实基础。 公司在研管线丰富，涵盖人用疫苗和治疗性生物制剂两大板块，核心产品LZ901已进入临床后期，K3和K193也已进入临床阶段。 公司主要产品均处于在研阶段，经营业绩受研发支出影响较大 由于公司产品尚处于研发阶段，2023年研发开支达1.73亿元，同比增长88.9%，主要系LZ901中国Ⅲ期临床试验所致。 2023年公司税前亏损2.49亿元，较2022年有所收窄。 公司通过A、B、B+、C轮融资累计筹集约9.38亿元人民币，并于2023年5月在联交所上市，全球发售净所得款项约2.42亿港元，其中58.2%用于LZ901的临床开发、制造及商业化。 截至2023年底，公司银行结余和交易性金融资产合计6.08亿元人民币，现金储备充足，为研发活动提供资金保障。 带状疱疹疫苗：LZ901凭借差异化优势抢占百亿市场 带状疱疹疼痛难忍，接种疫苗为最有效可行预防手段 带状疱疹是由水痘-带状疱疹病毒再激活引起的感染性皮肤病，常见于中老年人群，发病率随年龄增长急剧上升。 60岁及以上患者约65%会发生带状疱疹后神经痛（PHN），严重影响生活质量。 目前尚无特效药，主要以抗病毒和镇痛药物为主，治疗效果有限，接种疫苗是预防带状疱疹及其并发症最有效可行的手段。 国内带状疱疹疫苗渗透率极低，百亿蓝海市场大有可为 全球带状疱疹疫苗市场前景广阔，预计2030年将增长至126亿美元，主要受人口老龄化和接种意识提高驱动。 GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix因其90%以上的稳定保护效力，已成为全球疫苗销售额第三的大单品，2023年销售额达34.46亿英镑。 发达国家接种率较高，例如美国60岁以上人群接种率在2021年已达41.10%，英国78岁年龄组累计接种率达81%。 相比之下，中国带状疱疹疫苗市场渗透率极低。截至2023年底，Shingrix（2019年上市）和百克生物的感维（2023年上市）在40岁以上人群中的累计渗透率仅为0.4%。 中国40岁以上人口约7.18亿人（2022年），若累计接种渗透率能达到3%-5%，且人均全程接种价格在1700-1900元，则市场空间可达366-682亿元人民币，潜力巨大。 智飞生物与GSK签署独家经销协议，2024-2026年最低采购金额逐年递增，显示市场对带状疱疹疫苗的巨大需求。 公司产品独具创新优势，有望成为公司业绩重要支撑 LZ901：全球首创四聚体分子结构，免疫原性优秀。 LZ901是公司自主研发的重组带状疱疹疫苗，采用VZV gE-Fc四聚体融合蛋白结构，模拟VZV入侵人体时的免疫复合物，能更有效地将抗原呈递给APC，诱导高水平中和抗体和细胞免疫。临床前研究和Ⅰ期临床试验结果显示，LZ901的免疫原性不弱于Shingrix®，且能刺激更迅速、更高水平的抗VZV抗体产生。 副反应发生率低。 LZ901仅含氢氧化铝佐剂，不含免疫刺激物，Ⅰ期临床试验显示其不良事件（AE）频率和严重程度明显低于Shingrix®，且无三级或严重AE发生。Ⅱ期临床试验也未观察到四级AE及严重AE，显示出良好的耐受性。 价格接受度高。 LZ901预计零售价为500-800元/针（两剂共1000-1600元），远低于Shingrix®（约3200元）和感维（1369元/剂），具有显著价格优势，有望提高目标人群的接种意愿。 适用人群年龄范围广。 LZ901的Ⅲ期临床试验入组范围拓展至40岁及以上成人，有望为40-50岁人群提供重组蛋白技术路线的新选择。 研发进度领先。 LZ901中国Ⅲ期临床试验已完成入组，预计2025年第四季度商业化，有望成为国内第三个上市的带状疱疹疫苗。同时，LZ901也是中国首款中美两国开展临床试验的带状疱疹疫苗，已在美国完成Ⅰ期临床试验入组，并获得多国发明专利，为未来全球化市场布局奠定基础。 因地制宜探索产品商业化策略。 公司计划在中国组建商业化团队并与CSO合作，在海外市场与跨国制药公司合作授权生产和销售，以实现广泛的产品准入。 其他在研产品：K3与K193展现独特竞争潜力 K3：Ⅰ期临床试验结果良好，有望以价格优势突围竞争市场 K3是阿达木单抗的生物类似药，用于治疗类风湿性关节炎、强直性脊柱炎和斑块状银屑病等自身免疫性疾病。 K3的Ⅰ期临床试验已于2019年12月完成，结果显示其药代动力学特征、安全性数据和免疫原性数据与原研药Humira®高度相似，生物等效性良好。 中国阿达木单抗市场规模预计将从2021年的16亿元增长至2030年的117亿元，市场需求旺盛。 尽管国内阿达木单抗生物类似药市场竞争激烈（已有7款获批上市），但公司计划将K3定价为每剂（40毫克）约400-500元人民币，远低于目前已上市产品的799-1090元，具有显著的价格竞争优势，有望惠及更多患者。 公司预计将于2025年在中国启动K3的Ⅲ期临床试验。 K193：不对称结构为全球首款，产品优势突出 K193是公司自主研发的用于治疗复发性/难治性B细胞白血病和淋巴瘤的双特异性抗体注射液（CD19-CD3），有望成为患者的最后一线治疗选择。 K193拥有全球首创的Fab-scFv不对称分子结构，临床前研究显示其体内外抗肿瘤活性高，启动T细胞杀死癌细胞的能力比OKT3单克隆抗体高10,000倍。 多重优势： 对B细胞有很强的亲和力： K193优先与CD19阳性B细胞结合，再与CD3阳性T细胞结合，通过B7-CD28共刺激分子相互作用，高效准确地杀死肿瘤细胞。 价格经济实惠： K193预计最高总成本为40万元/患者，远低于竞争对手Blincyto®每年约150万元的治疗费用，可有效减轻患者经济负担。 稳定性强、给药方便： 优化后的液体配方可在2-8℃下稳定储存36个月以上，且给药方便。 副作用易于控制： 缓慢恒定给药，可随时停止以避免不良副作用，且半衰期短，无逆转录病毒感染风险。 K193已于2019年12月启动中国Ⅰ期临床试验，预计于2025年完成，研发进度稳步推进，有望进一步丰富公司产品管线。 盈利预测与估值：产品商业化开启业绩增长新篇章 盈利预测 公司目前营业收入主要来自免疫试剂检测试剂盒销售，预计未来保持稳定。 LZ901： 预计2026年起贡献收入，考虑到其差异化特点和国内带状疱疹疫苗市场渗透率极低，预计市占率将不断提升。按650元/针的定价中位数，风险修正后的销售收入预计从2026年的5.85亿元增长至2033年的23.40亿元。 K3： 预计2027年起贡献收入。尽管市场竞争激烈，但凭借价格优势，预计风险修正后的销售收入将从2027年的0.64亿元增长至2033年的1.98亿元。 综合来看，预计公司2024年和2025年收入分别为0.02亿元，2026年将大幅增长至5.87亿元。净利润方面，2024年和2025年预计仍为亏损（-2.42亿元和-2.91亿元），2026年有望实现盈利（0.30亿元）。 估值分析 考虑到公司核心产品仍处于临床阶段，采用风险修正的现金流折现法（rNPV）进行估值。 基于β系数1.22、无风险利率2.15%、市场组合平均收益率8.60%、所得税率15%（高新技术企业）、WACC 8.66%和永续增长率1.0%等假设。 以2024年为折现基准年份，计算得出公司合理股权价值（包含现金）为66.35亿港元，对应每股价值为32.77港元。 敏感性分析显示，公司合理股权价值区间为60.51-73.03亿港元，对应每股价值29.89-36.07港元。 总结 绿竹生物-B凭借其深厚的研发积累、创新的技术平台和经验丰富的管理团队，在人用疫苗和治疗性生物制剂领域构建了多元化的在研产品管线。核心产品重组带状疱疹疫苗LZ901以其全球首创的四聚体结构、优秀的免疫原性、极低的副反应发生率、更具竞争力的价格和更广的适用人群范围，在国内带状疱疹疫苗这一百亿级蓝海市场中占据领先地位，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，阿达木单抗生物类似药K3和全球首创不对称结构双特异性抗体K193也展现出显著的竞争优势和市场潜力，将进一步丰富公司的产品矩阵。尽管公司目前仍处于研发投入期，面临产品研发进度、产业化、市场推广及竞争加剧等风险，但随着LZ901等核心产品预计于2025年起逐步实现商业化，公司有望迎来业绩拐点，实现从研发型企业向商业化企业的转型。基于对公司未来盈利能力的预测和rNPV估值模型，我们首次给予绿竹生物-B“买入-A”的投资评级，目标价32.77港元，以期捕捉其在创新生物制药领域的长期增长价值。

　　爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　二季度收入增长强劲，隐形眼镜业务利润率未达稳态。2024年上半年公司实现营收6.86亿（+68.54%），归母净利润2.08亿（+27.49%），扣非归母净利1.99亿（+29.95%）。单二季度实现营收3.75亿（+72.91%），环比增长20.91%，为连续环比增长的第6个季度，单季度营收达到历史最高水平，归母净利1.05亿（+24.01%），扣非归母净利1.00亿（+28.26%）。公司收入强劲增长，但隐形眼镜业务处于产能扩张期，各项成本偏高，利润率尚未达到稳态，因此影响整体净利增速。 　　人工晶体及隐形眼镜业务增长亮眼。分具体业务看，手术治疗产品中，“普诺明”等系列人工晶体收入3.19亿（+30.20%），受益于集采中标和勾选良好、多焦人工晶体逐步开拓市场，销量保持快速增长。近视防控产品中，“普诺瞳”角膜塑形镜收入1.13亿（+6.89%），角膜塑形镜业务受消费降级、竞品增加等因素影响，市场增速有所放缓，公司依托产品品质与高效服务，取得了高于行业平均水平的增长；其他近视防控产品收入4088万（+64.77%），“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜作为角膜塑形镜的互补产品，收入同比增长86.78%，处于加速推进阶段。视力保健产品中，隐形眼镜收入1.83亿元（+957%），占营收比例上升到26.76%，公司沉淀了丰富的产品和产线经验，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能、拓展隐形眼镜市场，彩片产线处于满产状态，其中上半年天眼收入为8495万，净利为682万。 　　毛净利率受集采和产品结构影响，多款重磅产品正处于临床或注册阶段。2024年上半年公司毛利率为69.68%（-13.47pp），主要受人工晶体集采降价以及隐形眼镜产品收入占比提升的影响。销售费用率15.61%（-2.88pp），管理费用率11.26%（-0.02pp），研发费用率6.88%（-3.34pp）；财务费用率1.04%（+0.96pp），归母净利率为30.34%（-9.77pp）。上半年研发投入6860万（+25.43%），占营收比例为10%。有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面扩景深（EDOF）人工晶体已于今年8月获得注册受理，非球面三焦散光矫正人工晶状体、硅水凝胶隐形眼镜均处于临床状态，进展良好。 　　投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，隐形眼镜正处于快速放量阶段。公司拥有丰富在研管线，未来平台化和国际化发展潜力大。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为4.09/5.18/6.37亿，同比增长34.7%/26.6%/22.8%，当前股价对应PE为36.1/28.5/23.2X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　事件：公司披露BGM0504注射液治疗2型糖尿病的II期临床试验数据，初步结果显示，BGM0504注射液目标剂量5mg、10mg、15mg剂量组受试者每周给药1次、给药14~18周后的整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标等均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注射液相比展现出较好的可比性。 　　BGM0504注射液2型糖尿病临床II期数据优异，具备BIC潜力。BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）/GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂。1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%；在控糖达标率方面，BGM0504注射液10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液组分别有27.3%、50%和12.5%的受试者达到了糖化正常水平（HbA1c<5.7%）；2）体重及复合达标率：目标剂量给药第12周时，在体重方面，BGM0504各剂量组与基线相比均有不同程度的降低，10mg组、15mg组、司美格鲁肽注射液组体重分别下降4.8kg、7.9kg和2.7kg；且分别有27.3%、41.7%和6.3%的受试者给药后可以达到HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平；3）空腹血糖及餐后2h血糖：目标剂量给药第12周时，BGM0504各剂量组空腹血糖及餐后2h血糖较基线平均降幅（扣除安慰剂）明显，与司美格鲁肽注射液组略优；4）安全性及耐受性：基本均为与同作用靶点药物类似且相关的不良事件，绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件、与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。疗效数据上可以初步观察到BGM0504注射液的BIC潜力。 　　原料药端稳健增长，制剂端快速放量。分业务看，2024H1公司实现产品销售收入6.1亿元（+16.7%），其中，原料药产品实现收入5亿元（+14%），制剂产品实现收入1.1亿元（+30.4%），占产品销售收入的17.9%（+1.9pp）。原料药端，抗病毒类主要受流感趋势变化影响，奥司他韦原料药需求及价格有所波动；抗真菌类产品商业化需求放量增长明显；免疫抑制类产品受商业化需求拉动，收入较去年同期增长显著。制剂端增速稳健，主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.52/0.60/0.70元，对应PE分别为49/42/36倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：仿制药降价风险，产品销量或不及预期风险，国际医药政策变动风险等。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件：公司发布24年半年报，24H1实现收入42.5亿元(+9%)，归母净利润12.4亿元(+0.2%)，扣非归母净利润11.3亿元(-6%)。24Q2实现收入22亿元(+19.5%)，归母净利润4.8亿元(-7%)，扣非归母净利润5.4亿元(+9.2%)。 　　收入端快速增长，毛利率稳定。分产品看收入，24H1公司自营血制品收入22.5亿元(+2%)，进口人白收入19.5亿元(+18.9%)，进口人白拉动收入增长。从利润率来看，Q2销售毛利率42%(+0.8pp)，3+N集采后公司毛利率保持稳定，预计系公司灵活调整销售渠道，对冲院内降价影响。 　　一过性费用及营业外支出影响表观利润率，下半年有望回升。Q2公司营业外支出6648万元，系一次性对外慈善捐助影响。费用方面，24Q2销售/管理/研发费用率分别为5.9%/5.1%/2.6%，同比-0.1pp/+1.5pp/+0.3pp。费用率提升，预计主要系股份支付费用、经营权无形资产摊销、研发投入增加等因素综合影响。我们预计未来公司利润率有望回升。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为88.1亿元、100.8亿元、114.2亿元，归母净利润分别为24.9亿元、28.1亿元、31.7亿元。公司自营血制品业务盈利能力突出，代理进口人白提升产业地位，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

中心思想 常规业务驱动业绩增长，业绩结构性调整显现韧性 振德医疗2024年中期报告显示，尽管受防疫产品收入大幅下降影响，公司整体营收和归母净利润同比有所下滑，但剔除防疫产品后，常规业务实现了稳健增长，尤其在第二季度表现出强劲的复苏势头。这凸显了公司在核心医疗器械领域的市场韧性和增长潜力，成功实现了业务结构的战略性调整。 国内外市场拓展成效显著，全球化布局稳步推进 报告期内，公司在国内市场通过院线和零售线的双轮驱动，常规业务实现了高速增长，特别是在手术感控、造口与现代伤口护理等高价值产品线表现突出，并积极拓展线上线下渠道。在复杂的国际环境下，海外业务也逐步恢复，非洲生产基地的投产和现代伤口业务的出海布局，标志着公司全球化战略的稳步推进，为未来持续增长奠定了基础。 主要内容 业绩结构性调整与常规业务韧性 防疫产品收入大幅下滑，常规业务稳健增长 整体业绩概览： 振德医疗2024年上半年实现营业收入20.42亿元，同比下降11.44%；归母净利润1.61亿元，同比下降32.13%；扣非净利润1.62亿元，同比下降27.57%。这些数据主要反映了防疫产品需求锐减对整体业绩的阶段性影响。 常规业务表现： 剔除隔离防护用品后，公司常规业务收入在2024年上半年达到19.53亿元，同比增长7.53%，显示出核心业务的健康增长态势。尤其在第二季度，常规业务收入为10.40亿元，同比增长11.85%，环比增长13.94%，表明常规业务已进入加速增长通道，有效对冲了防疫产品带来的负面影响。24H1隔离防护用品收入仅为0.90亿元，同比大幅下降81.70%，是导致整体营收和利润下滑的主要原因。 国内市场常规业务强劲复苏 国内业务整体增长： 2024年上半年，公司国内收入为8.96亿元，同比下降23.00%。然而，剔除隔离防护用品后，国内常规业务收入为8.07亿元，同比增长19.20%，展现出国内市场的强劲复苏和公司常规产品线的内生增长动力。 院线业务稳步提升： 国内院线业务收入在24H1达到5.28亿元。剔除隔离防护用品后，院线常规业务国内收入为5.02亿元，同比增长17.69%。其中，手术感控产品线销售快速增长，同比增速超过20%，造口与现代伤口护理产品业务也实现了高速增长，这些高附加值产品线的优异表现是院线业务增长的核心驱动力。 零售线业务高速发展： 国内零售线业务收入在24H1为3.40亿元。剔除隔离防护用品后，零售线常规业务国内收入为2.78亿元，同比增长26.82%，显示出公司在零售渠道的强大拓展能力和市场渗透力。 渠道深化与产品线多元化驱动 零售渠道建设成效显著： 截至2024年中报披露日期，公司线上直营电商店铺已达15家，合计全网粉丝量达到915万人，有效提升了品牌影响力和消费者触达能力。同时，公司百强连锁药店覆盖率达到98%，共计覆盖药店门店超过20万家，构建了广泛的线下销售网络，为零售业务的持续增长提供了坚实基础。 高价值产品线布局： 公司在国内市场积极布局手术感控、造口与现代伤口护理等高价值产品线，这些产品线的快速增长不仅优化了产品结构，也提升了公司的盈利能力和市场竞争力。 国内外市场策略与未来增长潜力 复杂环境下海外业务逐步恢复 海外业务韧性： 2024年上半年，公司海外收入为11.40亿元，同比增长0.43%。剔除隔离防护用品后，海外常规收入为11.39亿元，同比增长0.68%。尽管国际形势充满变局和不确定性，对公司国际业务带来较大挑战，但海外业务仍逐步实现了良好恢复，体现了公司在全球市场的适应性和韧性。 Q2海外业务加速： 2024年第二季度，公司海外收入为6.02亿元，同比增长3.70%，环比增长11.68%，显示出海外市场在复杂环境下的积极恢复态势。 全球化布局与新业务拓展 非洲生产基地投产： 截至2024年中报披露日期，公司非洲生产基地已完成试运营并正式投产，并正同步推进非洲生产基地本土化业务布局。此举有助于公司优化全球供应链，降低生产成本，并更好地服务非洲及周边市场，是公司全球化战略的重要里程碑。 现代伤口业务出海： 公司积极布局现代伤口业务出海，规划布局伤口管理各个阶段的产品，并在国际营销中心成立国际市场部，打造公司国际品牌形象。此战略旨在实施全球重点市场覆盖并加速战略客户深度渗透，为海外业务开辟新的增长点。 盈利预测维持，估值具备吸引力 投资建议： 华创证券维持对振德医疗的“强推”评级，目标价30元，基于DCF模型测算给予公司估值80亿元。分析师认为公司业绩符合预期，常规业务的稳健增长是未来业绩的核心驱动力。 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.1亿元、5.2亿元和6.4亿元，同比增速分别为106.0%、26.7%和23.4%。对应的市盈率（PE）分别为13倍、11倍和9倍，显示出公司估值具备吸引力。 潜在经营与整合风险 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括业务增长不达预期，这可能源于市场竞争加剧、宏观经济波动或新产品推广不及预期等因素。 收购标的整合风险： 此外，收购标的整合效果不达预期也是一项风险，若公司在并购后的整合过程中遇到挑战，可能影响协同效应的发挥和整体业绩的提升。 总结 振德医疗2024年中期报告揭示了公司在经历防疫产品需求结构性调整后的强劲韧性。尽管上半年整体业绩受防疫产品收入大幅下滑影响，但剔除该因素后，公司常规业务实现了稳健且加速的增长，尤其在第二季度表现突出。在国内市场，院线和零售线业务均实现高速增长，高价值产品线如手术感控、造口与现代伤口护理表现亮眼，并通过线上线下渠道建设深化了市场渗透。在海外市场，公司克服复杂外部环境，实现了业务的逐步恢复，并积极推进非洲生产基地建设和现代伤口业务的全球化布局，为未来增长注入新动力。华创证券维持“强推”评级，并看好公司未来盈利能力，但同时提示了业务增长和收购整合的潜在风险。总体而言，振德医疗正通过优化业务结构、深化市场布局和拓展全球化战略，实现高质量的持续发展。