皓元医药(688131) 　　事件： 　　3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，归母净利润为2.02亿元，同比增长58.17%，扣非后归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。 　　点评： 　　收入符合预期，利润强劲增长。2024年全年收入端符合预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）毛利率较高的前端生命科学试剂业务增长强劲；2）公司不断降本增效，加强管理并控制费用支出。单季度来看，2024Q4实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润为0.58亿元，同比增长527.32%，扣非后归母净利润为0.49亿元，同比增长1497.89%。 　　前端业务快速增长，持续拓展海外业务。2024年，前端业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%，毛利率为62.21%，同比增加3.97pct，其中分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.70%；工具化合物和生化试剂业务实现收入10.82亿元，同比增长31.20%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，并持续加大海外市场拓展力度，进一步提升品牌国际影响力。 　　后端业务收入持平，在手订单稳健增长。2024年，后端业务实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%，毛利率为20.05%，同比减少5.63pct，其中仿制药业务项目数为403个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接892个项目，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。此外，后端业务在手订单金额稳健，同比增长18.50%。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为36/29/23倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

　　天坛生物(600161) 　　2024年业绩快速增长，盈利能力持续提升 　　2024年公司实现收入60.32亿元（同比+16.44%，下文都是同比口径），归母净利润15.49亿元（+39.58%），扣非归母净利润15.19亿元（+37.52%），毛利率54.7%（+3.94pct），净利率35.02%（+5.88pct）。2024Q4公司收入19.59亿元（+69.06%），归母净利润4.97亿元（+123.58%），扣非归母净利润4.75亿元（+111.21%），毛利率53.39%（-1.38pct），净利率34.97%（+8.91pct）。我们看好公司的长期发展，维持2025-2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.39/21.94/24.9亿元，当前股价对应PE为23.4/18.5/16.3倍，维持“买入”评级。 　　静丙实现快速放量，其他血液制品快速增长 　　2024年公司人血白蛋白收入25.1亿元（+11.7%），毛利率51.2%（+2.5pct），静注人免疫球蛋白收入27.58亿元（+18.9%），毛利率56.95%（+6.58pct），主要系公司高浓度静丙放量导致，其他血液制品收入7.45亿元（+25.1%），毛利率57.94%（-1.84pct），主要受注射用重组人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原(层析法)等产品放量带动。2024年公司血制品销量1659.09万瓶（+10.05%），产量1790.71万瓶（+17.53%）。2024年公司核心子公司成都蓉生实现收入60.17亿元（+16.5%），净利润22.81亿元（+39.5%），净利率达到37.9%（+6.2pct）。 　　研发投入持续增长，在研产品进展顺利 　　2024年公司研发投入3.17亿元（+21.14%），占营收比例为5.3%。目前公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，2024年成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白提交上市申请，注射用重组人凝血因子Ⅶa于2025年1月提交上市申请。2024年公司总浆站107家，在营浆站85家，采浆量2781吨（+15.15%），行业占比约20%。2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、-0.55%，同比-3.01pct、-1.09pct、+0.41pct。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

　　天坛生物(600161) 　　摘要： 　　事件：公司2024年营业总收入为60.3亿元，同比增长16%，归母净利润为15.5亿元，同比增长40%，归母净利率26%；其中，24Q4营业收入为20亿元，同比增长69%，归母净利润为5亿元，同比增长123%，归母净利率25%。 　　全年业绩高增长，Q4业绩显著超预期，判断主要是发货节奏所致。2024年由于公司产品销量增加及价格上涨，销售收入和利润实现双增长，销售费用率2.21%，同比下滑3pct，同时第四代高纯静丙等新产品上市增厚利润，净利率水平显著高于2023年。24Q3业绩稍显低迷后，24Q4业绩显著释放，我们判断与发货节奏、采浆持续高增长、库存增长有关。 　　浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，吨浆净利润快速增长至约80万元/吨。2024年公司单采血浆站总数达107家，其中在营85家单采血浆公司（新增9家运营浆站），实现采集血浆2781吨，同比增长15%，保持国内行业占比约20%。2024年公司推进投资并购工作，子公司成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，实现新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。我们估算公司2023年投浆2200吨，对应吨浆收入235万元/吨，吨浆净利润68万元/吨。估算2024年投浆2500吨，对应吨浆收入241万元/吨，吨浆净利润84万元/吨，吨浆盈利能力显著提升。 　　研发管线推陈出新，持续推进产品出口和国际化销售。研发层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获批临床。销售层面，2024年公司重视产品出口和国际化，新产品国际市场开发和注册准备工作持续推进，完成静丙和乙免在中国澳门上市备案，实现破免、静丙、乙免、狂免等产品出口。 　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为17.4/19.8/22.4亿元，同比增长12.1%、13.8%和13.1%，当前股价对应PE为23/21/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

　　康龙化成(300759) 　　业绩整体逐季度改善，新签订单同比稳健增长 　　2024年公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润16.07亿元，同比下滑15.6%。单看2024Q4，实现营业收入34.59亿元，同比上涨16.2%，环比增长7.7%；实现归母净利润3.7亿元，同比下滑19.6%，环比增长20.48%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.0亿元，同比增长1.8%，环比增长19.8%。随着全球生物医药行业投融资的初步复苏，公司2024年新签订单同比增长超20%，收入同比增速逐季加快。考虑行业下游复苏传导到公司业绩仍需一定时间，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17.71/22.74/27.82亿元（原预计20.03/23.98亿元），EPS为1.00/1.28/1.56元，当前股价对应PE为27.3/21.2/17.4倍，考虑公司业绩逐季度改善，新签订单稳健增长，维持“买入”评级。 　　实验室与CMC业务新签订单同比增长稳健，收入同比增速逐季加快2024年，实验室服务实现营收70.5亿元，同比增长5.8%；单2024Q4实现营收18.3亿元，同比增长14.9%，收入同比增速逐季加快；2024年实验室服务新签订单同比增长15%，整体增速稳健。2024年CMC业务实现营收29.9亿元，同比增长10.2%；2024Q4实现营收10.1亿元，同比增长26.9%；2024年，CMC板块新签订单强劲增长35%+，大规模新药生产项目持续增加。 　　临床研究服务进入高质量发展阶段，大分子与CGT业务新产能逐渐释放2024年，临床研究服务实现营收18.3亿元，同比增长5.1%。截至2024年底，公司临床试验服务正在进行的项目达到1062个；SMO服务项目超1600个，覆盖中国约150个城市的670家医院和临床试验中心。2024年，大分子和CGT两块新业务合计实现营收4.1亿元，同比下滑4.2%，宁波大分子药物开发和生产服务平台与加利福尼亚州Carlsbad的体内毒理研究中心已部分投入使用。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收4.13亿元（yoy+25.51%，下同），实现归母净利润0.52亿元（yoy+815.36%），实现扣非归母净利润0.05亿元（yoy+114.32%）。2024Q4实现营业收入1.22亿元（yoy+31.33%），实现归母净利润0.10亿元（yoy+277.39%），实现扣非归母净利润0.06亿元（yoy+132.37%），业绩符合预期。 　　导管、设备快速增长，三维手术稳步放量。公司专注核心产品，国内市场压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，覆盖量同比增长70%以上；三维消融累计手术量超过70,000例；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展。2024年公司导管类收入3.00亿（yoy+36.62%）、设备类收入0.26亿 　　（yoy+58.69%）、其他产品收入0.81亿（yoy-3.82%），核心产品在福建省牵头联盟集采执行周期中，实现快速增长，国内收入2.95亿(yoy+17.34%)；三维手术覆盖全球21个国家，海外手术量超1,000例，强化全球化发展战略，境外营收1.12亿（yoy+62.94%）。 　　净利率改善显著，多款潜力产品形成完整治疗方案。2024年公司毛利率为59.05%(yoy-4.03pct)，主要因收入占比较大的导管类产品毛利率下调至61.34%(yoy-4.63pct)。销售净利率12.60%(yoy+10.87pct)，系收入端快速增长，且费用管控成效显著，其中销售费用1.11亿(yoy+1.43%)，基本持平，除职工薪酬外，差旅费、会议费、样品费用均有所下滑；研发投入1.01亿（yoy-15%），公司在电生理消融形成较为完整布局，PulseMagic压力脉冲导管、FlashPoint肾动脉射频消融进入创新器械“绿色通道”，心血管治疗方案不断完善。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.31/6.92/9.05亿元，同比增速分别为28.47%/30.44%/30.65%，2025-2027年归母净利润分别为0.71/1.11/1.54亿元，增速分别为36.17%/56.89%/38.52%。当前股价对应的PS分别为17x、13x、10x。基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，维持“买 　　入”评级。。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　微电生理(688351) 　　事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%，受益于海外收入的大幅增长；归母净利润5,207万元，同比增长815.36%，受益于费用管控与大额补助；扣非归母净利润508万元，同比增长114.32%。 　　其中，2024年第四季度营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1,034万元，同比增长277.39%；扣非归母净利润583万元，同比增长132.37%。 　　国内产品升级持续，海外业务大幅增长 　　2024年，国内市场中公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例（截至2023年末，覆盖1,000余家医院，三维手术累计突破5万例）。公司产品升级持续，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。 　　国际市场中，公司营收同比增长超60%，并在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1,000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用。 　　研发稳步推进，“冰、火、电、磁”产品布局逐步完善 　　2024年公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管国内上市，填补了国内磁导航技术领域的空白。PulseMagic™压力脉冲导管进入绿色通道，项目已进入临床收尾阶段。参股公司上海商阳医疗科技有限公司的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。3D心腔内超声导管启动临床研究。FlashPoint®肾动脉射频消融系统进入绿色通道，目前已在临床试验阶段。此外，公司对已上市产品TrueForce®压力导管、EasyStars™星型标测导管、IceMagic®球囊型冷冻消融导管等重点产品进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及复杂术式的临床需求。 　　费用率改善，整体盈利水平向好 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降4.78pct至58.73%，系高净值新品处于商业化早期，成本较高。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.83%、10.32%、18.73%、-0.73%，同比变动幅度分别为-6.37pct、-2.09pct、-9.01pct、+1.08pct。其中，研发费用率变动较大主要系研发项目阶段性不同导致的影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升10.87pct至12.60%。 　　其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.58%、24.71%、10.41%、17.05%、-1.09%、8.46%，分别变动+0.24pct、-8.66pct、-5.56pct、-12.07pct、+0.31pct、+14.72pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.29亿/6.94亿/9.02亿元，同比增速分别为28%/31%/30%；归母净利润分别为0.73亿/1.07亿/1.59亿元；分别增长40%/48%/48%；EPS分别为0.15/0.23/0.34，按照2025年3月27日收盘价对应2025年127倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，高端产品推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

中心思想 2024年业绩显著增长与核心产品驱动 信达生物在2024年实现了强劲的财务增长，营业收入达到94.2亿元，同比增长51.8%，其中产品收入增长43.6%至82.3亿元。尽管报告期内净利润亏损0.95亿元，但Non-IFRS净利润已转正至3.32亿元，显示出公司盈利能力的改善。核心品种PD-1/IL-2双抗IBI363进展迅速，有望在2025年ASCO等学术会议上披露更新的POC数据，并启动多项关键注册临床研究，被视为下一代IO疗法的基石药物，具备显著的海外授权潜力。 国际化战略深化与未来增长蓝图 公司坚定推进国际化战略，维持2027年产品收入200亿元的指引，并计划到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床。除了IBI363，IGF-1R单抗IBI311、GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽以及IL-23p19单抗匹康奇拜单抗等多个创新产品有望成为未来重要的增量来源。丰富的在研管线，包括肿瘤和非肿瘤领域的多个ADC和双抗产品，为公司拓展海外市场和实现长期可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力改善 信达生物2024年业绩公告显示，公司营业收入达到94.2亿元人民币，较上年同期大幅增长51.8%。其中，产品收入贡献了82.3亿元，同比增长43.6%，表明公司核心产品销售表现强劲。尽管报告期内净利润录得0.95亿元的亏损，但剔除非经常性损益后的Non-IFRS净利润已实现3.32亿元的盈利，这标志着公司在持续投入研发的同时，商业化能力和运营效率显著提升，盈利能力得到实质性改善。 核心产品IBI363（PD-1/IL-2双抗）的突破性进展 PD-1/IL-2双抗IBI363作为公司具备海外授权潜力的重磅品种，其临床开发进展迅速。预计在2025年ASCO等重要学术会议上将披露更新的POC（概念验证）数据，这将是市场关注的重要催化剂。在临床开发方面，IBI363已启动针对IO初治黑色素瘤的头对头帕博利珠单抗治疗的关键临床研究，并计划于2025年启动IO经治鳞肺癌的临床3期研究以及三线MSS肠癌的临床3期研究。早期临床数据显示，IBI363有望成为下一代IO疗法的基石药物，其巨大的海外授权潜力将是推动公司国际化战略的核心驱动力。 国际化战略与多元化管线布局 公司明确提出维持2027年产品收入200亿元的指引，并对创新药产品的放量充满信心。此外，公司设定了到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床的宏伟目标，彰显其深耕全球市场的决心。除了IBI363，多个创新产品有望成为未来业绩增长的重要引擎，包括已于2025年3月获批的IGF-1R单抗IBI311，以及有望于2025年获批的GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽和IL-23p19单抗匹康奇拜单抗。公司在肿瘤和非肿瘤领域均拥有丰富的海外拓展潜力管线，如肿瘤领域的CLDN18.2 ADC IBI343、DLL3 ADC IBI3009、EGFR/B7H3双抗ADC IBI3001、CEACAM5 dp ADC IBI3020，以及非肿瘤领域的OX40L单抗IBI356、IL-4R/TSLP双抗IBI3002、AGT siRNA IBI3016等，这些产品将共同支撑公司的国际化发展战略。 投资建议与风险提示 基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，国投证券预计信达生物2025年至2027年的收入将分别达到118.96亿元、157.49亿元和199.78亿元，净利润将分别达到6.50亿元、17.75亿元和28.78亿元。根据DCF模型，给予公司6个月目标价57.32港元，并维持“买入-A”的投资评级。然而，投资者需关注临床试验进度与数据不及预期、出海进度不及预期以及销售放量不及预期等潜在风险。 总结 信达生物在2024年实现了显著的营收增长，Non-IFRS净利润转正，显示出其强大的商业化能力和盈利改善趋势。核心产品PD-1/IL-2双抗IBI363的快速进展及其海外授权潜力，是公司未来增长的关键驱动力。公司通过维持2027年产品收入200亿元的指引和2030年5个管线进入全球多中心3期临床的目标，明确了其积极的国际化战略和多元化的产品布局。尽管存在临床、出海和销售放量等风险，但鉴于其丰富的创新管线和强劲的增长预期，公司未来发展前景可观，维持“买入-A”的投资评级。

中心思想 创新业务驱动未来增长 联邦制药（3933 HK）在2024年实现了收入的平稳增长，但归母净利润略有下滑，主要受下半年工厂检修影响。然而，公司与诺和诺德就UBT251达成里程碑式的海外授权合作，不仅获得了可观的首付款和潜在里程碑收益，更标志着公司在GLP-1创新药领域的重大突破和向创新型企业转型的关键一步。此项合作预计将显著增厚公司2025年净利润，并为未来业绩增长注入强大动力。 核心业务稳健支撑 尽管创新业务前景广阔，联邦制药的传统核心业务板块也展现出良好的韧性和增长潜力。胰岛素、中间体和动保业务在2024年均实现稳定增长，原料药业务基本持平。展望2025年，随着短期风险逐步出清，中间体业务有望受益于6-APA价格坚挺，原料药业务将得益于新产能投产，人用制剂业务凭借品牌和渠道优势保持稳健，而动保业务则有望通过与行业领军者的深度合作和新产品上市实现加速增长。多元化的业务结构为公司提供了稳健的业绩支撑，确保了整体发展的可持续性。 主要内容 2024年财务表现与业务结构 联邦制药于2024年实现营业收入137.59亿元人民币，同比增长0.1%，基本保持稳定。归属于母公司净利润为26.60亿元人民币，同比下降1.5%，略低于Wind一致预期，主要原因在于2024年下半年部分工厂在淡季进行了停产检修。从业务板块来看，胰岛素、中间体和动保业务在2024年均实现了稳定增长，原料药收入基本持平，而人用制剂收入则同比有所下滑。 GLP-1创新突破与糖尿病板块展望 UBT251 BD合作里程碑 公司公告将UBT251的海外开发、制造和商业化权利授权给全球制药巨头诺和诺德。此次交易包括2亿美金的首付款，以及最高达18亿美金的里程碑付款和海外年度净销售额的分层销售提成。此项合作是诺和诺德在中国落地的第一笔GLP-1相关交易，具有里程碑意义，彰显了UBT251在全球GLP-1市场的巨大潜力。UBT251在国内近期已启动减重II期临床，并在美国获批T2DM（2型糖尿病）、减重和CKD（慢性肾病）临床实验，有望在诺和诺德的推动下快速推进海外临床，成为其下一代GLP-1产品。 糖尿病业务与创新管线布局 联邦制药的糖尿病板块在2024年实现收入12.48亿元人民币，同比增长9.5%，表现稳健。展望2025年，该板块有望继续保持稳健增长：一是存量胰岛素产品受益于续采政策，公司市场份额有望进一步提升；二是利拉鲁肽及德谷胰岛素等新品的上市将为收入增长提供增量。此外，公司在临床前管线中积极布局四靶点、口服GLP-1以及Lp(a)等创新产品，这些前瞻性布局有望持续驱动公司的创新转型。 原料药与中间体业务分析 中间体市场表现与前景 2024年，联邦制药的中间体板块实现对外销售26.59亿元人民币，同比增长15%，主要得益于6-APA（6-氨基青霉烷酸）价格的稳定、海外出口的强劲以及公司内部自用量的增加。展望2025年，该板块收入预计将保持稳定，主要基于以下两点：一是6-APA价格波动可控，海外产能扰动有限，市场供需关系相对平衡；二是公司将持续探索新的出口机会，进一步拓展国际市场。 原料药产能扩张与维稳 原料药板块在2024年实现收入63.73亿元人民币，同比微降0.4%，基本持平。展望2025年，该板块收入预计将保持平稳，主要驱动因素是公司珠海和内蒙古的新产能将逐步投产，这将有效提升公司的生产能力和市场供应量，从而稳定并支撑原料药业务的整体表现。 制剂与动保业务发展 人用制剂市场策略 公司2024年人用制剂板块收入同比下滑23.6%。然而，展望2025年，该板块收入有望实现维稳。这主要得益于联邦制药在人用制剂领域积累的品牌知名度、完善的院内外科销售渠道，以及短期内无大规模集采风险的有利市场环境。公司将继续发挥其在市场中的既有优势，以应对挑战并保持业务的稳定性。 动保业务加速增长 动保板块在2024年表现亮眼，收入同比增长17%。展望2025年，该板块预计将实现提速增长。主要增长动力包括：公司与牧原等行业领军企业建立了深度合作关系，有助于扩大市场份额和提升产品渗透率；新产能的投放将满足不断增长的市场需求；以及新产品的持续上市（2024年已上市22个动保新品），将丰富产品线并增强市场竞争力。 盈利预测与投资评级 业绩预期显著提升 华泰研究基于对联邦制药2025年UBT251首付款确认以及2026年抗生素需求逐步常态化的考量，上调了公司的盈利预测。预计公司2025/2026/2027年的每股收益（EPS）分别为2.28/1.86/2.11元人民币（2025/2026年前值分别为1.81/2.03元人民币）。其中，2025年归母净利润预计将达到41.46亿元人民币，同比增长55.87%，营业收入预计为149.45亿元人民币，同比增长8.62%。 估值分析与风险提示 研究报告维持了联邦制药的“买入”投资评级，并将目标价上调至18.59港币（前值为11.59港币）。此次目标价调整是基于给予公司2025年7.5倍市盈率（PE）的估值，该估值考虑了公司原料药业务占比较大（可比公司均值约为9倍PE）。 同时，报告提示了潜在风险，包括：原料药价格波动风险、研发项目进展不及预期的风险、行业政策变化带来的风险以及市场竞争加剧的风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 联邦制药在2024年实现了稳定的营业收入，尽管净利润受短期因素影响略有下滑，但公司通过与诺和诺德达成UBT251的海外授权合作，成功迈出了创新转型的重要一步，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。此项里程碑式的交易预计将显著提升公司2025年的盈利能力。同时，公司在糖尿病、中间体、原料药、人用制剂和动保等多元化核心业务板块均展现出稳健的发展态势和增长潜力，通过市场份额提升、新产能投产和新产品上市等策略，为公司提供了持续的业绩支撑。综合来看，联邦制药凭借创新业务的突破和核心业务的稳健发展，展现出良好的投资价值，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至18.59港币。

中心思想 业绩扭亏与核心产品催化 百利天恒在2024年凭借与BMS就BL-B01D1达成的合作协议所获得的8亿美元首付款，实现了收入的爆发式增长和业绩的显著扭亏为盈。这一里程碑式的BD（Business Development）收入不仅大幅改善了公司财务状况，也验证了其核心创新产品的市场价值。展望2025年，核心产品BL-B01D1在全球范围内的临床进展和数据读出将成为公司价值兑现的关键催化剂，有望进一步推动其全球化潜力释放。 创新管线布局与全球化展望 公司持续加大研发投入，构建了丰富且迭代的创新管线，涵盖ADC（抗体偶联药物）及双/多抗等前沿生物医药领域。除了BL-B01D1，其他在研产品如BL-M07D1、BL-M11D1、SI-B001和GNC-038等也展现出良好的临床前景和差异化优势，有望填补未满足的临床需求。充裕的现金储备为公司持续的研发投入提供了坚实保障，支撑其创新产品在全球市场的加速推进和商业化布局。 主要内容 2024年业绩显著增长与BD收入驱动 百利天恒于2024年实现了强劲的业绩增长，全年营业收入达到58.23亿元人民币，同比大幅增长936.3%。归属于母公司股东的净利润为37.08亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为36.36亿元，成功实现扭亏为盈，符合业绩快报预期。此次业绩的显著提升主要得益于与百时美施贵宝（BMS）就核心产品BL-B01D1达成的合作协议中8亿美元（约合人民币57.6亿元）首付款的到账，该笔款项极大地补充了公司收入并改善了盈利能力。 核心产品BL-B01D1全球临床加速与潜在催化 BL-B01D1作为公司的核心创新产品，其全球临床开发正在加速推进，预计在2025年迎来多个关键催化事件： 国内临床进展： 目前在国内有9个III期临床试验正在进行中，适应症覆盖广泛，包括EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）的一线和二线治疗，以及HR+/三阴乳腺癌的二线及以上治疗等多个大瘤种，显示出其在肿瘤治疗领域的巨大潜力。 全球临床布局： 预计至少有1个全球III期临床试验有望在2025年下半年启动，这将进一步验证BL-B01D1在海外市场的探索已步入快车道。公司有望因此获得2.5亿美元的里程碑付款，进一步增强其财务实力。 年内催化事件： 预计年内将迎来多项催化剂，推动BL-B01D1价值的逐步兑现。其中包括多个II期临床研究数据有望在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上读出，特别是EGFRm NSCLC等适应症的数据，市场普遍看好其良好的无进展生存期（PFS）数据和可耐受性。此外，公司有望在年内提交BL-B01D1的首个新药上市申请（NDA），标志着产品商业化进程迈出关键一步。 丰富创新管线稳步推进与技术迭代 百利天恒拥有丰富的创新管线储备，并持续进行新一代产品的迭代开发： BL-M07D1 (HER2 ADC)： 该产品在临床中表现出较低的间质性肺病（ILD）发生率，目前有两项头对头T-DM1辅助/二线+治疗HER2+乳腺癌的III期临床试验正在进行。同时，联用帕妥珠单抗进行新辅助治疗的II/III期临床也已启动，有望为HER2+乳腺癌患者提供新的治疗选择。 BL-M11D1 (CD33 ADC)： 针对急性髓系白血病（AML）适应症，BL-M11D1的初步疗效和安全性数据表现亮眼，国内和海外的I期临床试验正在同步进行。 SI-B001： 该产品主要布局免疫检查点抑制剂（IO）经治的NSCLC、食管鳞癌（ESCC）和头颈部鳞癌（HNSCC）的后线适应症，有望填补PD-1(L)1耐药后的治疗空缺，满足临床未被满足的需求。 GNC-038 (四抗)： 针对自身免疫疾病（如类风湿关节炎RA、系统性红斑狼疮SLE）的GNC-038四抗产品已启动I期临床试验，拓展了公司的治疗领域。 技术平台迭代： 公司内部技术平台持续迭代，新一代ADC以及多抗的国内/海外临床试验正在陆续开展，确保了公司在创新药物研发领域的持续竞争力。 财务稳健性与未来盈利展望 现金储备与研发投入 百利天恒在2024年持续加大研发投入，研发费用达到14.4亿元人民币，同比增长93.34%，体现了公司对创新驱动发展的坚定承诺。得益于BD首付款的到账以及化学制剂/中成药制剂等业务收入的补充，截至2024年底，公司现金及现金等价物高达32.1亿元，现金储备充裕，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实的财务基础。 盈利预测与估值调整 考虑到公司持续高强度的研发投入，华泰研究上调了公司的费用率预测。据此，预计公司2025-2026年归母净利润分别为0.62亿元和(0.10)亿元（前值分别为0.78亿元和(0.09)亿元），并预计2027年归母净利润为(14.73)亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.16元、(0.02)元和(3.67)元。尽管短期盈利预测有所调整，但华泰研究维持了对百利天恒的“买入”投资评级。基于DCF（现金流折现）模型，目标价上调至314.67元人民币（WACC为6.9%，永续增长率为3.0%），较前值308.37元有所提升，反映了市场对公司长期创新价值的认可。报告同时提示了临床试验风险、产品商业化风险以及合作方终止协议风险。 总结 百利天恒在2024年通过BD收入实现了业绩的显著扭亏为盈，展现了其核心产品BL-B01D1的巨大市场潜力。该产品在全球范围内的临床加速推进和即将到来的多项催化事件，预示着公司未来价值的快速兑现。同时，公司在ADC及双/多抗等领域的丰富创新管线持续迭代，配合充裕的现金储备和高强度研发投入，为其全球化发展奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测因研发投入加大而有所调整，但华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对公司长期创新价值和增长前景的持续看好。

中心思想 业绩显著回暖与战略转型 花园生物在2024年实现了显著的业绩回暖，营收和归母净利润均实现大幅增长，其中利润增速远超收入增速，标志着公司经营迎来拐点。这主要得益于公司在费用控制方面的良好表现以及资产处置收益的增加。同时，公司积极推进“一纵一横”战略，深化VD3下游应用并拓展其他维生素领域，为未来的持续增长奠定了基础。 维生素业务驱动增长与未来展望 报告期内，维生素板块表现出强劲的复苏态势，特别是VD3价格的回暖成为业绩增长的核心驱动力。尽管药品板块因集采政策面临压力，但公司通过积极拓展新业务和新品种，如VA系列新产品上市、VB6及L-丙氨酸项目推进，展现出清晰的多元化发展路径。未来，随着新产能的逐步释放和战略布局的深化，公司有望在维生素及相关领域实现持续的盈利能力提升。 主要内容 核心观点分析 业绩拐点与利润显著改善 花园生物在2024年实现了营收和利润的显著增长，标志着公司业绩迎来拐点。报告期内，公司实现营业收入12.43亿元，同比增长13.58%；归属于母公司净利润达到3.09亿元，同比大幅增长60.76%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.57亿元，同比增幅高达74.02%。利润端增速远快于收入端，主要原因在于： 费用控制良好： 销售费用同比下降23.29%至1.94亿元，其中市场推广服务费同比减少25.94%至1.76亿元；管理费用同比下降8.93%至1.16亿元；研发费用同比下降7.85%至0.84亿元。各项费用支出的有效控制显著提升了公司的盈利能力。 资产处置收益增加： 公司在2024年实现资产处置收益0.32亿元，较上年同期有显著增加，对净利润的提升起到了积极作用。 维生素板块复苏与药品承压 分业务板块来看，2024年公司各业务表现分化： 维生素板块强劲复苏： 维生素产品营业收入达到5.81亿元，同比大幅增长57.66%。其中，VD3价格在经历长时间低位后，于2024年下半年迎来回暖，平均价格从上半年（24H1）的58.77元/kg增长至下半年（24H2）的256.65元/kg。这主要得益于部分企业因亏损而减产停产、下游企业盈利水平恢复以及维生素生产企业采取销定产等措施，有效改善了市场供需关系。 羊毛脂及其衍生品稳健增长： 羊毛脂及其衍生品业务实现营业收入2.10亿元，同比增长49.43%，显示出该板块的良好增长势头。 药品板块面临挑战： 药品板块营业收入为4.29亿元，同比下降25.09%。主要原因是2024年多个药品品种完成了集中采购的接续招标或新中选地区集采，导致药品价格降低，对该板块的收入和利润造成压力。 “一纵一横”战略下的业务拓展 公司在2024年坚定执行“一纵一横”发展战略，积极拓展新业务和新品种，取得了有条不紊的进展： 深化VD3下游应用： 骨化醇类原料药及制剂项目建设进展顺利，旨在进一步延伸VD3产业链，提升产品附加值。 拓展其他维生素领域： VA系列新产品已成功上市，同时VB6、VE、生物素等新产能正在迅速推进，预计将于年中投产。值得关注的是，L-丙氨酸项目优先级得到提升，该项目旨在延伸VB6产业链上游，有望复制VD3的成功路径，为公司带来新的增长点。 药品新产品稳步推进： 尽管药品板块面临集采压力，公司仍积极布局新产品。2024年共有3个新品种获得批准，另有6个品种处于注册审批阶段，为未来药品业务的恢复和增长储备了动力。 盈利预测与投资建议 财务预测调整与目标价 根据2024年年报数据，东方证券研究所对花园生物的盈利预测进行了调整。具体包括下调了维生素产品和药品板块的收入预期，但上调了维生素产品毛利率以及胆固醇及羊毛脂衍生品的收入预期。 每股收益预测： 预测公司2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为0.88元、1.05元和1.36元。相较于此前的预测（原2025-2026年预测为0.87元/1.03元），2025年和2026年的EPS略有上调。 目标价格： 基于可比公司估值，给予公司2025年17倍市盈率，对应目标价格为14.96元。 维持“增持”评级 鉴于公司业绩的显著回暖、维生素板块的强劲复苏以及清晰的战略发展路径，东方证券研究所维持对花园生物的“增持”投资评级。 风险提示 市场价格波动风险 VD3价格波动风险： 维生素D3作为公司核心产品，其市场价格波动对公司业绩影响较大。若未来VD3价格再次出现大幅下跌，可能对公司盈利能力造成不利影响。 产能释放与集采风险 公司产能释放不及预期风险： 公司在建的VA系列、VB6、VE、生物素以及L-丙氨酸等新产能的投产进度和产能利用率若不及预期，可能影响公司未来的收入增长和盈利能力。 药品集中采购降价及未中选风险： 药品集中采购政策的常态化和范围扩大，可能导致公司药品品种持续面临降价压力，甚至存在部分品种未能中选的风险，从而对药品板块的业绩造成冲击。 财务数据概览与比率分析 关键财务指标回顾 指标 (百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,095 1,243 1,596 1,807 2,008 同比增长 (%) -22.8% 13.6% 28.4% 13.3% 11.1% 归母净利润 192 309 477 573 738 同比增长 (%) -49.9% 60.8% 54.3% 20.1% 28.9% 每股收益 (元) 0.35 0.57 0.88 1.05 1.36 毛利率 (%) 59.9% 58.4% 63.8% 64.7% 69.2% 净利率 (%) 17.6% 24.9% 29.9% 31.7% 36.8% ROE (%) 7.0% 10.1% 13.7% 14.3% 15.8% 市盈率 40.3 25.1 16.3 13.5 10.5 成长与获利能力展望 从财务预测来看，花园生物的成长能力和获利能力预计将持续提升。 营收增长： 预计2025年至2027年营业收入将保持11.1%至28.4%的增长率。 净利润增长： 归母净利润预计在2025年实现54.3%的高增长，随后两年保持20%以上的增长。 盈利能力： 毛利率预计从2024年的58.4%逐步提升至2027年的69.2%，净利率也将从24.9%提升至36.8%，显示出公司产品结构优化和成本控制的成效。净资产收益率（ROE）预计从2024年的10.1%稳步提升至2027年的15.8%，表明股东回报能力持续增强。 偿债与营运能力评估 偿债能力： 2024年资产负债率为42.7%，流动比率为1.94，显示公司整体偿债能力良好。预计2025年资产负债率将降至39.5%，流动比率提升至2.16，偿债能力进一步优化。 营运能力： 2024年应收账款周转率为10.0次，存货周转率为0.6次，总资产周转率为0.2次。这些指标反映了公司资产运营效率，未来随着业务规模扩大和管理优化，营运效率有望进一步提升。 总结 花园生物在2024年实现了显著的业绩反弹，归母净利润同比大增60.76%，主要得益于有效的费用控制和资产处置收益，以及维生素板块的强劲复苏，特别是VD3价格的回暖。尽管药品板块因集采政策面临压力，但公司通过深化“一纵一横”战略，积极拓展VD3下游应用和布局其他维生素新品种，如VA、VB6等，展现出清晰的多元化发展路径和增长潜力。根据最新的盈利预测，公司未来几年营收和净利润将持续增长，盈利能力和股东回报能力有望进一步提升。东方证券研究所维持“增持”评级，并给出14.96元的目标价。投资者需关注VD3价格波动、产能释放进度以及药品集采政策带来的风险。