中心思想 多元化眼科布局驱动业绩增长 爱博医疗作为国内领先的眼科医疗器械制造商，已成功构建人工晶状体、角膜塑形镜（OK镜）和隐形眼镜三大核心产品线，覆盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健领域。公司凭借深厚的技术积累和自主研发能力，在“白发经济”和青少年近视高发背景下，通过高端产品布局、集采助力放量以及新赛道拓展，实现了营收和归母净利润的持续高增长。2019年至2024年，公司收入从1.95亿元增至14.1亿元，复合年增长率（CAGR）达37%；归母净利润从0.67亿元增至3.87亿元，CAGR达35%。 创新产品与市场策略并举，巩固行业领先地位 公司在人工晶状体领域，作为国产龙头，不仅通过集采加速中低端产品放量，更在高端多焦点、景深延长（EDoF）和三焦点晶体方面取得突破，打破了外资垄断。在近视防控领域，OK镜业务保持逆势增长，同时离焦镜和有晶体眼人工晶状体（PR）等新品的获批和推广，为公司开辟了新的增长曲线。隐形眼镜业务通过并购快速切入，并积极布局硅水凝凝胶等稀缺高端产品，有望把握中国大陆美瞳市场爆发的机遇。公司通过持续的研发投入和精准的市场策略，不断巩固其在眼科医疗器械领域的领先地位。 主要内容 公司概览与核心竞争力 多元业务布局与稳健增长 爱博医疗成立于2010年，是中国领先的眼科医疗器械制造商，业务涵盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健。公司发展历程可分为三个阶段：2019年前专注于人工晶状体研发生产；2019-2023年以人工晶状体和OK镜为双驱动，并通过收购天眼医药、优你康、美悦瞳等公司，多元化拓展至隐形眼镜业务；2023年至今，OK镜增速放缓，隐形眼镜业务快速崛起。 公司业绩表现强劲，2019-2024年收入从1.95亿元增长至14.1亿元，CAGR达37%；归母净利润从0.67亿元增长至3.87亿元，CAGR达35%。2024年上半年，公司核心产品收入构成中，人工晶状体占比46%，隐形眼镜占比27%，OK镜占比16%，其他业务占比10%。毛利率在2019-2022年稳定在85%左右，2023年以来受盈利能力较低的隐形眼镜业务放量影响有所下降。 核心团队与自主研发优势 公司控股股东和实际控制人解江冰直接及间接持股比例约22.37%。高管及核心技术人员在视光领域拥有深厚的技术背景，如总经理解江冰曾在美国眼力健和雅培任职，研发总监王曌精通光学系统设计并获得多项专利。公司定位为研发平台型企业，人工晶状体产品的研发和生产流程全部在国内完成，打破了国际厂商的技术垄断。截至2024年上半年，公司研发人员281位，占总员工的13.4%；累计获得知识产权322个，其中发明专利77个。公司研发费用资本化比例上升，主要由于多项目进入临床试验阶段，且所有进入三期临床试验的产品均已成功商业化。 人工晶状体：国产龙头与高端化突破 白内障市场潜力与集采驱动 白内障是老年群体高发的致盲性眼病，我国60至89岁人群发病率约80%。国际防盲协会（IAPB）预计2020年中国45-89岁白内障患者达1.32亿人。白内障手术是唯一有效治疗方式，但我国每百万人手术例数（CSR）在2020年超3000，远低于欧美国家超10000的水平，存在巨大提升空间。人工晶状体作为核心耗材，市场规模持续增长。 行业发展趋势从“看得见、看得清”向“看得好”转变，高端功能性人工晶状体（如散光矫正型、多焦点、景深延长EDoF、三焦点）占比提升。在2023年11月首次纳入国采前，高端市场主要由爱尔康、强生等外资企业主导，国产晶体集中在中低端。国采结果显示，低端单焦点产品占比81%，以国产为主；中高端产品仍以进口为主，但爱博医疗是唯一中标国产多焦点产品的企业，并享有20%的“视力改善”溢价。国采推动了国产替代进程，并促使市场向头部企业集中。 爱博晶状体产品线与市场突破 爱博医疗是国内人工晶状体龙头，市场占有率超10%。2019-2023年公司人工晶状体收入从1.8亿元增至5.0亿元，CAGR达29%；2024年上半年收入3.19亿元，同比增长30%。公司产品矩阵丰富，涵盖“普诺明”和“普诺特”两大品牌，覆盖基础及功能性人工晶状体。 公司在高端功能性产品布局上走在前列，是国内首家取得散光矫正人工晶体（2016年）和非球面衍射型多焦人工晶状体（普诺明全视，2022年10月）注册证的国产企业。普诺明全视作为国采中唯一一款国产多焦点人工晶状体，报量近2.6万片，占非散光双焦点总报量的12%，预计2024年5-6月国采落地后将大幅放量。此外，单焦点景深延长EDoF人工晶状体（普诺明全景）已进入创新医疗器械审批“绿色通道”，三焦点人工晶体（普诺明全晰）也在临床推进中。公司境外人工晶体收入2023年增速高达128%，产品已销往30余个国家，其中单焦点EDoF产品已在欧洲市场销售，显示出国际市场认可度。 近视防控：OK镜逆势增长与新品蓄力 青少年近视防控市场概览 中国是全球近视患者最多的国家，2022年我国儿童青少年近视率达51.9%，近视呈现低龄化、高度化趋势。近视矫正与控制手段多元化，包括框架眼镜（离焦框镜）、硬性透气性接触镜（RGP）、OK镜、软性接触镜（多焦软镜）和低浓度阿托品药物治疗。 OK镜作为目前青少年近视矫正效果最好的产品，尽管2023年以来受消费环境波动和离焦镜/阿托品等其他防控产品崛起影响，行业增速有所承压，但其在中国的渗透率仍有较大提升空间（2018年仅0.88%，预计2025年达3.15%）。以平均出厂价1380元、渗透率4%估算，中国OK镜市场空间可达55亿元。OK镜行业自2005年国产欧普康视获批后逐步发展，2011-2013年进口产品密集获批，2016-2020年快速发展，2021年以来国产OK镜迅速崛起，截至2024年11月，注册证合计22张，其中中国大陆企业10家。2022年河北省OK镜集采导致价格大幅下降，最低单价为欧普康视的1760元/片。 离焦框镜和离焦软镜因其TOC销售模式、较低花费和使用便利性，短期内可能对OK镜市场造成一定冲击。有晶体眼人工晶状体（ICL）手术作为高度近视矫正手段，近年来手术量增长迅速，2022/2023年同比增速分别为23%/37%。全球ICL龙头STAAR公司2023年中国市场收入达1.85亿美元，占其总收入的58%，显示出巨大的国产替代市场机遇。 爱博近视防控产品布局与增长态势 爱博医疗的“普诺瞳”OK镜自2019年上市后快速抢占市场，凭借高透氧性、优异的角膜点染率和验配成功率，成为公司的第二增长曲线。尽管2024年上半年OK镜行业整体承压，公司OK镜收入仍实现1.13亿元，同比增长7%，保持稳健增长。截至2024年上半年，公司OK镜收入和销量分别达到行业龙头欧普康视的30%和55%，但由于以经销渠道为主，平均售价（556元）低于欧普康视（1142元）。 在离焦镜方面，公司旗下的“普诺瞳”和“欣诺瞳”离焦框镜在低基数下实现了2024年上半年87%的同比增长。新推出的离焦软镜预计在2024年第四季度步入正式推广期，有望贡献新的增长点。 此外，公司用于高度近视矫正手术的龙晶®PR型有晶体眼人工晶状体已于2025年1月获批。该产品在晶状体纤薄度、光学区设计、材料选择和尺寸划分方面均具备优势，与ICL相比，其术后眩光发生率显著降低，且力学耐受性更好，有望凭借强质价比快速抢占市场份额。 隐形眼镜：美瞳驱动与硅水凝胶布局 隐形眼镜市场趋势与竞争格局 隐形眼镜行业呈现美妆化、健康化和功能化三大趋势。美瞳/彩瞳因其美妆属性迅速崛起，0度彩瞳销售额占彩瞳整体销售额近30%，复购率达30-50%。硅水凝胶产品因高透氧性、舒适度高而成为市场主流，但亚洲市场渗透率远低于欧美。日抛产品因健康便捷性占比显著提升。散光矫正型（环曲面Toric）和多焦点等功能性镜片也因技术进步和需求提升而成长可期。 隐形眼镜制造具有较高壁垒，包括资质认证、技术密集型（光学设计、材料整合、自动化生产、原料配方）和时尚设计能力。全球隐形眼镜市场规模2023年约102亿美元，预计未来保持4-6%增长。市场高度集中，强生、库博、爱尔康、博士伦等欧美“四大厂”合计市占率超9成，以自有品牌透明隐形眼镜为主。中国台湾厂商（如晶硕、精华、视阳、望隼）则以面向亚洲的高质价比代工业务为主，2024年中国台湾出口隐形眼镜数量达20.45亿片，其中57%销往日本，29%销往中国大陆。 爱博隐形眼镜业务布局与增长潜力 中国大陆隐形眼镜市场终端美瞳需求爆发，市场规模从2018年的76亿元增至2022年的122亿元，CAGR为12.4%，其中彩色隐形眼镜CAGR达18.8%。然而，中国大陆市场仍高度依赖进口，2024年进口数量达13.9亿片，主要来自中国台湾和爱尔兰。线上透明隐形眼镜市场由海外龙头主导，而彩瞳市场则由国产/日韩品牌主导，但TOP彩瞳品牌多由台湾厂商代工生产，本土制造商仍有较大发展潜力。 爱博医疗通过2021年以来陆续收购天眼医药、福建优你康、美悦瞳等公司，快速切入隐形眼镜赛道。公司隐形眼镜业务当前以代工为主，2023/2024年收入分别为1.4亿元和4.2亿元。核心子公司天眼医药2024年上半年实现净利润682万元，扭亏为盈；福建优你康仍在减亏中。公司正积极扩充产能，拟定增近3亿元用于扩产，预计建成后将形成年产2.52亿片隐形眼镜的产能。 公司自研的硅水凝胶透明片和彩片有望分别在2025年和2026年取证上市。硅水凝胶彩片目前市场稀缺，技术挑战性高，爱博医疗有望凭借技术突破抢占这一蓝海市场。随着产能释放和自有高端产品上市，公司隐形眼镜业务预计将实现规模效应，未来稳态毛利率有望达到50%左右，净利率20%左右。 财务分析与盈利预测 盈利能力分析 公司毛利率在2019-2022年稳定在84%-86%，2023年以来因隐形眼镜业务占比提升而有所下滑。具体来看，人工晶状体毛利率从2019年的88.7%提升至2024年上半年的89.5%，得益于规模效应和高端产品放量。角膜塑形镜毛利率从2019年的76.6%提升至2024年上半年的85.7%。隐形眼镜业务2024年上半年整体毛利率为29.4%，其中代工业务毛利率仅12.1%，预计未来随着规模提升、产效改善及新品上市，毛利率有较大提升空间。 费用结构与净利润表现 公司销售费用率和管理费用率整体呈下行趋势，体现出规模效应。2024年研发费用率较低，主要系多项目进入临床试验阶段导致研发费用资本化比例上升。在高毛利的人工晶状体和角膜塑形业务驱动下，公司净利率在2019-2022年从34%提升至39%。2023年以来，受尚未完全盈利的隐形眼镜业务影响，2024年上半年净利率为29%，介于欧普康视和昊海生科之间。 未来业绩展望与驱动因素 根据公司业绩预告及浙商证券预测，2024-2026年公司收入预计分别为14.10亿元、19.03亿元和24.90亿元，同比增速分别为48%、35%和31%。归母净利润预计分别为3.87亿元、5.05亿元和6.82亿元，同比增速分别为27%、30%和35%。 主要驱动因素包括： 人工晶状体业务： 单焦点晶体通过集采实现以价换量，高端多焦点、三焦点、EDoF晶体放量将显著提升产品均价和盈利能力。 PR型有晶体眼人工晶状体： 2025年年初获批，作为高度近视矫正蓝海市场中的高质价比产品，有望快速抢占市场份额。 隐形眼镜业务： 产能扩张和硅水凝胶等高端新品上市，将驱动收入和盈利能力快速提升。 其他近视防控产品： 离焦镜和离焦软镜等产品基数低，预计保持高速增长。 估值对比与投资评级 与爱尔眼科、欧普康视、昊海生科等可比公司相比，爱博医疗2025年预测市盈率（PE）为34倍，高于可比公司平均水平（25倍），但2025年预测市盈率相对增长率（PEG）为1.1倍，低于可比公司平均水平（1.3倍），显示出其高成长性。鉴于公司研发实力雄厚，主业稳健，且多个高潜力新品有望持续驱动成长，浙商证券首次覆盖给予“买入”评级。 主要经营风险提示 公司面临的风险包括：消费环境承压可能影响中高端产品销售；市场竞争加剧，若公司无法保持竞争优势，业绩可能承压；政策变化（如集采、关税）可能导致业绩波动；以及新品推广不及预期，影响未来业绩增长。 总结 爱博医疗作为国内眼科医疗器械领域的佼佼者，凭借其在人工晶状体、OK镜和隐形眼镜三大核心业务上的全面布局和深厚研发实力，展现出强劲的增长潜力。公司在人工晶状体领域，通过集采巩固了国产龙头地位，并成功突破高端多焦点晶体市场，有望实现产品结构升级和盈利能力提升。在近视防控方面，OK镜业务保持稳健增长，同时新获批的PR型有晶体眼人工晶状体和离焦镜等产品，为公司开辟了新的高增长赛道。隐形眼镜业务通过战略并购和硅水凝胶等高端产品的研发，有望在中国大陆美瞳市场爆发中占据重要地位。 尽管面临消费环境、市场竞争和政策变化等风险，但爱博医疗凭借其持续的创新能力、多元化的产品组合和精准的市场策略，预计未来利润将保持高速增长态势。公司在眼科耗材领域的领先地位和多个高潜力新品的驱动，使其成为值得关注的投资标的。

　　诺泰生物(688076) 　　GLP-1原料药已进入商业化供货阶段，看好赛道龙头全年机会 　　公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营收16.25亿元，同比增长57.19%；归母净利润4.01亿元，同比增长145.94%；扣非归母净利润4.07亿元，同比增长141.98%。随着GLP-1原料药下游需求持续释放，公司营收规模及利润率水平同比实现较大提升。我们预计随着司美格鲁肽、利拉鲁肽等从研发逐渐过渡到商业化供货阶段，客户更看重合规产能、高质量产品与大批次交付能力，公司作为赛道龙头有机会承接更多商业化订单。考虑到大批次供货后订单价格有所下行，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为4.01/5.26/6.91亿元（原预计4.61/5.83/7.25亿元），EPS为1.82/2.39/3.14元，当前股价对应PE为30.4/23.2/17.6倍，鉴于公司龙头地位稳固，维持“买入”评级。 　　制剂新生产线通过GMP检查，新产品获批上市，制剂业务预计强劲增长 　　1月21日，公司发布新建口服固体制剂车间干混悬剂及颗粒剂生产线通过药品GMP符合性检查的公告，目前制剂生产线年产能包括片剂/硬胶囊剂45亿片/粒、口服干混悬剂/颗粒剂（瓶装）3600万瓶、颗粒剂（袋装）/散剂4.5亿袋；同时，公司已实现重点产品磷酸奥司他韦胶囊、颗粒及干混悬剂的单品种全剂型覆盖。2月10日，公司新产品依折麦布阿托伐他汀钙片获得药品注册证书。我们预计随着磷酸奥司他韦新剂型产能落地及新产品获批，公司制剂业务预计强劲增长。 　　持续推进多肽新产能建设，构建未来行业竞争力 　　公司持续推进多肽产能建设，目前多肽原料药产能已达吨级规模。新建601多肽车间于1月初正式投产，共拥有总反应体积达万升的固相反应装置，预计可实现单品年产五吨以上的规模化生产能力。随着GLP-1原料药逐渐进入商业化供应阶段，合规产能、高质量产品与大批次交付能力预计将成为未来核心竞争力。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　新诺威(300765) 　　投资要点 　　研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹：公司并购巨石生物获得全流程ADC研发平台，截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品已完成海外授权。核心品种中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌PDX模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2ADC）针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品；SYS6002（Nectin4ADC）治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA平台同样完成产业化验证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。 　　现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌3L、奥马珠单抗类似物慢性自发性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类似物处于III期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺24-26年净利润不低于4.4/3.9/4.4亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白药）国内市占率稳居首位，1类新药TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司美格鲁肽类似物预计2026年上市。同时差异化布局月制剂司美，远期溢价空间可期。 　　传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石：咖啡因出口单价于2022Q2见顶后，2024Q2出口单价已回落至2017-2020年平均值（约9美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计25-26年咖啡因收入恢复正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺24年净利润1.02亿元，24年已规划产能280吨（23年200吨，同比+25%），预计25-26年阿卡波糖销量保持稳定增长。 　　盈利预测与投资评级：新诺威在并购巨石生物后囊获具备全球竞争力的ADC和mRNA平台，后续完成并购石药百克后，相关GLP-1资产也有望在代谢领域收获颇丰。作为石药集团A股创新药平台，有望产出多款“重磅炸弹”药物，我们预测公司2024-2026年收入分别为19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：ADC核心品种临床数据不及预期、出海不及预期；生物类似物市场竞争加剧、集采风险；咖啡因原料药需求周期性波动。

中心思想 大单品战略驱动核心业务增长 丸美生物通过持续深化“小红笔”和“小金针”两大核心大单品战略，成功实现了产品线的迭代升级和市场势能的持续增强。公司在眼部护理和重组胶原蛋白领域取得显著突破，产品从眼霜拓展至精华和面霜，并不断推出升级版本，有效巩固了其在高端护肤市场的地位。 “双美”布局拓展未来增长空间 公司积极布局美妆和医美产业链上下游，通过设立产业基金广泛投资于多个细分赛道，形成了“产投协同”的“双美”战略。此举不仅有望带来可观的投资收益，更重要的是，通过对前沿生物科技和新兴品牌的投资，为丸美生物的长期发展和创新提供了战略支撑，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 大单品战略深化与产品创新 丸美生物自2020年起战略聚焦大单品，成功构建了以“小红笔”和“小金针”为核心的两大产品矩阵，并通过持续迭代保持市场领先地位。 “小红笔”系列： 该系列以胜肽为核心成分，于2020年上市后，在2022年完成核心成分升级，新增“双肽抗皱体系”以强化淡纹功效。2024年8月，公司进一步推出了3.0版本，并宣布范丞丞为全新品牌代言人，持续强化其在眼霜赛道的领导地位。 “小金针”系列： 核心成分为重组双胶原蛋白，于2021年下半年首发。其中，小金针次抛精华单品在2023年销量超过107万支，全年GMV突破2亿元。2024年4月，该精华推出2.0版本，上半年GMV销售同比增长105.97%。2024年9月，小金针家族再添面霜新品，创新性地添加了“I&III嵌合型重组双胶原”，引入“轮廓固定”的医美概念，旨在提供更高效的紧致提拉效果。公司通过这些大单品的持续创新和迭代，实现了从眼部到全面部、从眼霜到精华再到面霜的产品线突破，有效提升了品牌势能。 渠道优化与品牌年轻化建设 丸美生物通过精细化的渠道策略和成熟的营销打法，有效触达不同消费群体，并成功推动品牌年轻化。 线上渠道突破： 公司坚持分渠分品策略，线上渠道主推大单品，客单价集中在200-300元，主要面向25-35岁的一二线城市消费者。在大单品战略的推动下，公司线上渠道持续取得突破，2024年上半年线上收入占比已突破84%，显示出强大的线上运营能力。根据第三方平台数据，2025年1月丸美全渠道（淘系+抖音+京东）GMV达到1.8亿元，同比增长56%，表现显著优于行业平均水平。 线下市场巩固： 线下渠道则主打晶致系列、重组胶原蛋白系列、多肽系列、弹力蛋白系列等，客单价更高（300-500元），主要聚焦35岁以上人群及三四线以下城市。2025年初，公司加大线下市场投入，重磅推出4款新品，包括小红笔3.0升级版能量眼油、小金针灌肤面膜、丸美大红盾防晒以及重组胶原蛋白全脸密集紧致礼盒，以满足消费者高端护肤的多样化需求。 品牌营销与年轻化： 公司通过情感、文化和科学传播的有序推进，不断强化品牌认知。例如，2024年38妇女节期间策划“何必看眼色”情感营销活动，联合papi酱及高海宁为职场女性发声；2024年4月召开第四届重组胶原蛋白科学论坛，5月推出《胶原求真》科学传播活动。同时，公司选择范丞丞、曾舜晞、杨紫等年轻艺人作为品牌代言人，通过线上推广大单品，有效凸显了品牌年轻化战略。 底妆赛道稳健发展与“双美”战略布局 丸美生物旗下的PL恋火品牌在底妆赛道稳步发展，同时公司通过产业基金积极布局美妆和医美产业链，实现“产投协同”。 PL恋火品牌表现： PL恋火凭借“纯净底妆”的差异化定位和产品创新策略，在竞争激烈的彩妆市场中脱颖而出。品牌主打“敏感肌可用”的温和配方与高遮瑕功效，精准契合年轻消费者对健康彩妆的需求。明星单品“PL看不见粉底液”系列（包括清透版、遮瑕版、粉霜、气垫等）和“蹭不掉粉底液”系列在2024年销售额均突破亿元。2024年上半年，PL恋火实现营业收入4.17亿元，同比增长35.83%，占公司营收比重超过30%。根据用户说数据，在2024年2月至2025年1月期间，粉底液/膏品类在淘宝天猫和抖音平台的总销售额达到133.49亿元，其中抖音平台销售额为67.49亿元，淘宝天猫平台为66亿元。在此期间，PL恋火在淘系平台GMV达到3.0亿元，排名第五/第六；在抖音平台GMV达到4.8亿元，排名第四，显示出国货品牌在底妆赛道的巨大发展潜力。2025年1月，PL恋火全渠道GMV达到1.1亿元，同比增长31%。 “双美”产业投资： 丸美生物近年来设立多个投资基金，广泛投资于美妆、医美产业链上下游，锚定“双美”战略。在美妆领域，公司累计投资9个品牌及企业，覆盖母婴、口腔、男士护理、化妆品制造、内容制作等细分赛道，如美妆代工芭薇股份（已登陆北交所）、护肤品牌谷雨（2024年营收约40亿元，同比增长超40%）、婴童洗护品牌戴可思、高端个护品牌JOVS、男士护肤品牌亲爱男友、口腔护理品牌参半、MCN机构白兔视频等。在医美领域，公司投资了摩漾生物（股权比例9.62%）和圣至润合（股权比例21.53%）等再生医学生物材料研发企业。其中，摩漾生物的核心产品注射用羟基磷酸钙面部填充剂已获得我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证。圣至润合专注于再生医学的生物材料研发，其开发的ECM生物凝胶产品正在进行临床试验，有望成为医美市场的下一个爆款。这些投资不仅有望带来投资收益，更重要的是实现了产业与投资的协同发展，为公司未来增长注入新动力。 财务表现与未来展望 公司财务表现优异，盈利能力持续增强，未来增长潜力显著。 近期财务数据： 2024年前三季度，公司实现营收19.5亿元，同比增长27%；归母净利润2.39亿元，同比增长37.38%。短期数据表现优异，丸美和PL恋火在2025年1月的全渠道GMV分别同比增长56%和31%，明显优于行业。 盈利预测与估值： 预计2024-2026年公司营收将分别达到29亿元、37亿元和45亿元，同比增长30%、27%和22%。归母净利润预计分别为3.61亿元、4.68亿元和5.85亿元，同比增长39%、30%和25%。对应2025年PE为28倍。尽管美妆行业竞争激烈，但公司大单品策略的成功和线上渠道的强势表现有望维持毛利率稳定。考虑到线上渠道的营销投入需求，销售费用率预计将保持相对稳定；随着收入规模的提升，管理费用率有望小幅下降。 投资评级： 综合考虑丸美生物大单品处于上升期、发展空间大，以及旗下基金在化妆品和医美项目上的投资有望带来投资收益，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司2025年PE均值为24倍，丸美生物的估值略高，但其独特的增长潜力和战略布局支撑了这一溢价。 风险提示： 报告提示了宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期以及研报信息更新不及时等风险。 总结 丸美生物凭借其成功的大单品战略、线上线下渠道的协同发展以及日益成熟的品牌营销，展现出强劲的增长势头。公司核心产品“小红笔”和“小金针”通过持续迭代保持市场竞争力，PL恋火品牌在底妆赛道也取得了显著进展。更重要的是，丸美生物通过“双美”战略，积极投资美妆和医美产业链上下游，不仅带来了可观的投资收益，更为其长期发展和创新提供了战略支撑。预计公司未来几年营收和归母净利润将持续保持高速增长，鉴于其明确的增长路径和产投协同的未来潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与医保驱动 再鼎医药在2024年实现了显著的收入增长，并对2025年设定了乐观的收入指引，这主要得益于其核心产品销售的强劲表现，特别是多款产品成功纳入中国国家医保药品目录（NRDL），极大地扩大了市场覆盖和销售规模。 运营效率提升与估值展望 公司通过有效控制研发和销售管理费用支出，提升了整体运营效率，进一步巩固了财务基础。分析师重申了对再鼎医药的“买入”评级，并基于其未来销售增长及新产品上市潜力，认为当前估值溢价是合理的。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 根据公司2024年业绩报告，再鼎医药全年实现收入3.99亿美元，同比增长高达50%。其中，2024年第四季度营业收入达到1.09亿美元，较上年同期增长66%。尽管公司仍处于亏损状态，但GAAP净利润亏损已同比缩小23%至2.82亿美元。展望2025年，公司给出了5.60亿至5.90亿美元的收入指引，预示着持续的强劲增长势头。 医保纳入助推产品销售增长 2024年，再鼎医药的核心产品表现亮眼。卫伟迦和卫力迦全年销售收入合计达到9,360万美元。其中，卫伟迦自2024年1月1日起被纳入中国国家医保药品目录（NRDL），用于治疗全身型重症肌无力（gMG），显著提升了其在中国市场的覆盖率。则乐实现了1.87亿美元的销售额，同比增长11%。纽再乐的销售额达到4,320万美元，同比增长高达99%，其增长主要得益于静脉注射剂型和口服剂型分别于2023年1月和2024年1月被纳入NRDL，且静脉注射剂型于2025年1月成功续约。 费用控制与运营效率提升 公司在费用控制方面取得了积极进展。2024年全年研发开支为2.35亿美元，同比下降11.6%，这主要归因于现有研究项目进展带来的效率提升，部分被许可费用的增加所抵销。销售、管理及行政（SG&A）开支为2.99亿美元，同比基本持平。尽管卫伟迦的上市和纽再乐销售的增加导致了一般销售费用的上升，但通过其他产品销售费用减少和一般及行政开支的降低，有效抵销了这部分增长。 投资评级与估值分析 分析师重申了对再鼎医药的“买入”评级，并基于DCF模型（采用11.2%的加权平均资本成本WACC和3.0%的永续增长率）设定目标价为62.32美元，相较当前股价具有80%的上行空间。尽管公司2025年企业价值/营收（EV/Revenue）为11倍，大幅高于同行平均水平的5倍，但考虑到公司未来预计的销售增长以及新产品上市的积极影响，分析师认为这一估值溢价是合理的。 总结 再鼎医药在2024年实现了50%的收入大幅增长，并对2025年设定了5.60亿至5.90亿美元的乐观收入指引。公司核心产品如卫伟迦和纽再乐因成功纳入国家医保目录而销售强劲增长。同时，公司通过优化研发和销售管理开支，有效提升了运营效率。分析师维持“买入”评级，目标价62.32美元，认为基于公司未来增长潜力和新产品上市的预期，其估值溢价是合理的。

中心思想 心血管慢病领域龙头地位稳固，创新驱动增长加速 信立泰（002294）作为心血管慢病领域的深耕者，凭借其在慢病治疗市场的强大品牌力和完善的产品布局，已有效消化集采政策影响，并为公司贡献稳定现金流。公司正加速向创新药企业转型，其创新药板块收入预计在2024-2026年实现超过30%的复合年增长率（CAGR），成为未来业绩增长的核心驱动力。 创新药管线丰富，业绩增长潜力巨大 公司创新药管线布局全面，多个重磅产品如信立坦、恩那罗、特立帕肽、复立坦和福格列汀已上市或即将上市，并成功纳入医保，有望实现快速放量。此外，S086、SAL0108等处于NDA阶段，以及JK07等FIC产品，共同构筑了公司中长期持续增长的坚实基础。基于此，中邮证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其创新转型带来的投资价值。 主要内容 个股表现 慢病市场深耕，品牌力与集采影响 信立泰深耕慢病治疗领域，受益于我国庞大的慢病人群基数和日益加剧的老龄化趋势，慢病药物市场预计将保持稳定增长。以高血压为例，我国高血压患病人群高达2-3亿，但治疗率低于40%，市场提升空间巨大。公司在高血压领域布局完善，拥有多种单方及复方制剂，通过持续产品创新和品牌建设，零售端市占率逐步提升。前期对公司收入影响较大的仿制药品种氯吡格雷和头孢呋辛等，在完成首次集采及二次续约后，其对公司整体业绩的负面影响已基本消除，预计未来将维持平稳，并为公司贡献稳定的现金流。 创新转型加速，创新药收入快速增长 公司创新药板块正经历快速增长，成为业绩核心驱动力。 核心产品稳健增长： 高血压领域创新药信立坦作为ARB类产品，经过三次国家医保谈判后，预计将纳入常规目录管理，降价压力较小，有望维持稳定价格体系并实现稳健增长。 新产品快速放量： 恩那罗于2023年上市，用于CKD贫血治疗，在HIF-PHI药品竞争格局良好背景下，正处于快速放量阶段。特立帕肽用于治疗骨质疏松，粉针和水针已陆续上市，长效产品已报产，预计2025年底/2026年初上市。复立坦和福格列汀于去年底通过国谈成功纳入医保目录，今年开始快速放量。 在研管线丰富： S086和SAL0108处于NDA（新药申请）阶段，预计2025年上市销售。产品种类的持续丰富将拉动创新药板块整体收入持续快速增长，预计2024-2026年公司创新药板块收入复合年增长率（CAGR）将达30%以上。 中长期增长支撑： 公司在研管线中还具备JK07（心衰/高血压）等FIC（First-in-Class）重磅产品，为创新药板块中长期成长空间提供有力支撑。 盈利预测与投资建议 业绩展望与增长驱动 公司创新药板块收入预计将持续快速增长，其在整体收入中的比重将逐步升高。中邮证券预测公司2024-2026年营业收入分别为37.94亿元、41.84亿元和49.87亿元，归母净利润分别为6.15亿元、6.75亿元和8.59亿元。对应当前股价，2024-2026年市盈率（PE）分别为53.9倍、49.1倍和38.6倍。 投资评级与风险提示 中邮证券首次覆盖信立泰，并给予“买入”评级。 风险提示： 药品收入增长不及预期风险；研发进度不及预期风险；药品集采政策风险。 财务数据概览 关键财务指标预测 根据预测，信立泰的营业收入将从2023年的33.65亿元增长至2026年的49.87亿元，年均增长率分别为12.74%（2024E）、10.28%（2025E）和19.20%（2026E）。归属于母公司净利润预计从2023年的5.80亿元增长至2026年的8.59亿元，年均增长率分别为6.10%（2024E）、9.74%（2025E）和27.19%（2026E），显示出盈利能力的显著提升。每股收益（EPS）预计从2023年的0.52元增长至2026年的0.77元。 财务比率分析 成长能力： 营业收入和归母净利润的增长率均呈现上升趋势，尤其2026年归母净利润增长率预计达到27.19%，表明公司成长性良好。 获利能力： 毛利率预计从2023年的68.6%提升至2026年的73.5%，净利率也预计从17.2%提升至17.2%，显示公司盈利能力稳健并有所增强。ROE（净资产收益率）和ROIC（投入资本回报率）预计在2026年分别达到10.6%和10.1%，反映资本利用效率的提升。 偿债能力： 资产负债率保持在14.3%至17.5%的较低水平，流动比率维持在3.50以上，显示公司财务结构健康，偿债能力强。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率均呈现上升趋势，表明公司资产周转效率持续改善。 总结 信立泰作为心血管慢病领域的领先企业，已成功应对仿制药集采带来的挑战，并凭借其在慢病市场的深厚积累和品牌优势，为公司提供了稳定的基本盘。更重要的是，公司正加速向创新药企业转型，通过丰富且具有市场竞争力的创新药管线，如信立坦、恩那罗、特立帕肽等，实现了创新药板块的快速增长，预计未来三年创新药收入复合年增长率将超过30%。财务预测显示，公司营收和净利润将持续增长，盈利能力和营运效率均有所提升。综合来看，信立泰的创新转型已初见成效，未来增长潜力巨大，中邮证券首次覆盖并给予“买入”评级。投资者需关注药品收入增长、研发进度及集采政策等潜在风险。

　　东诚药业(002675) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年年报，2024年实现营业收入28.7亿元，同比下滑12.4%，实现归母净利润1.8亿元，同比下滑12.4%；2024Q4实现营业收入7.1亿元，同比增长2.3%，实现归母净利润0.2亿元，同比增长122.3%。 　　受价格影响，肝素原料业务短期承压，核药业务报产相对稳定。2024年，分业务来看，1）原料药：实现收入12.6亿元，同比下降25.2%，其中重点产品肝素类原料药产品实现收入8.4亿元，同比下降36.3%，肝素产品销售收入下降，主要为肝素钠销售价格下降所致；2）核药业务：实现收入10.1亿元，同比下降0.5%，其中重点产品18F-FDG实现收入4.2亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现收入2.3亿元，同比下降5.5%；锝标记相关药物实现收入1.0亿元，同比下降1.0%；3）制剂业务：实现收入3.3亿元，同比下降18.7%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.3亿元，同比增长74.9%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 　　核药创新管线持续推进，中长期值得期待。核药方面，公司近年来重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊。此外，公司近年来着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成，其具有放射性诊疗一体化药物创新研发和全球领先的纳米递送技术的特点，适应症涵盖前列腺癌、胃癌、结直肠癌、鼻咽癌等多种癌症的诊断与治疗产品，其中部分产品进行中美双报。目前烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/3.3/4.1亿元，同比增速分别为34.5%/34.7%/22.0%，当前股价对应的PE分别为44/33/27倍，考虑到公司核药在研管线具有创新性，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　信立泰(002294) 　　深耕慢病领域，品牌力持续加强，集采影响基本消除 　　公司产品聚焦于慢病治疗领域，我国慢病人群基数大、发病率高随着老龄化的加剧，慢病药物市场预计维持稳定增长。以高血压为例我国高血压患病人群2-3亿，治疗率低于40%，仍然具备较大提升空间。公司在高血压领域布局完善，具备多种类型的单方、复方制剂，坚持产品创新，持续品牌建设，对患者进行教育和培育，公司在零售端市占率逐步提升。前期对公司收入影响较大的仿制药品种氯吡格雷和头孢呋辛等已完成首次集采及二次续约，对公司整体业绩负面影响已基本消除，预计未来维持平稳，为公司贡献稳定现金流。 　　创新药收入持续快速增长，创新转型加速推进 　　目前公司创新药板块拳头产品为信立坦，该产品在高血压领域培育多年，维持稳健增长态势，作为ARB类创新药，已经历三次国家医保谈判，后续预计纳入常规目录管理，降价压力较小，有望维持稳定价格体系。恩那罗2023年上市，用于CKD贫血治疗，HIF-PHI药品竞争格局良好，该产品处于快速放量阶段。特立帕肽用于治疗骨质疏松为促骨形成类药物，粉针和水针已陆续上市，长效产品已报产，预计今年年底/后年年初上市。公司2024年新上市产品复立坦和福格列汀去年年底通过国谈成功纳入医保目录，今年开始快速放量。S086和SAL0108处于NDA阶段，预计2025年上市销售，产品种类的持续丰富拉动板块整体收入持续快速增长，预计24-26年公司创新药板块收入CAGR达30%以上，公司成功迈向创新转型。公司在研管线中还具备JK07(心衰/高血压)等FIC重磅产品，支撑创新药板块中长期成长空间。 　　盈利预测与投资建议： 　　公司创新药板块收入预计维持快速增长态势，占整体收入比重逐步升高，我们预计公司2024-2026营收分别为37.94、41.84、49.87亿元，归母净利润分别为6.15、6.75、8.59亿元，当前股价对应PE分别为53.9、49.1、38.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品收入增长不及预期风险；研发进度不及预期风险；药品集采政策风险。

　　百济神州(06160) 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元。 　　4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non-GAAP OP盈利：4Q24公司产品收入达到11.18亿美元(+77.3%YoY,+12.5%QoQ)，大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，其中泽布替尼销售好于VA和我们预期；净亏损为1.52亿美元（-58.7%YoY,+25.2%QoQ），符合我们预期，尽管略高于VA预期。受益于强劲的泽布替尼海外销售，4Q24产品毛利率为85.6%（+2.4ppts YoY,+2.8ppts QoQ）。百济连续三个季度实现经调整NON-GAAP OP（Operating Profit，经营利润），4Q24实现7,860万美元盈利，在2Q/3Q24基础上进一步提升，符合我们预期。受益于GAAP OP缩窄（或Non-GAAP OP盈利提升），4Q24实现经营现金流净流入7,516万美元，较4Q23（约2.2亿美元净流出）显著改善。 　　2025年收入指引强劲，好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利：如公司此前所言（详情请见我们先前报告），公司在此次业绩会上提供了详细的2025年指引：（1）总产品收入指引为49-53亿美元（+29.6%~40.2%YoY），高于VA预期（+27%YoY）及我们原先预期(+21%YoY)；（2）GAAP经营费用为41-44亿美元（+8.3%YoY~16.3%YoY），大致符合VA预期和我们原先预期；（3）GAAP毛利率在80%+中位数区间（vs.FY2024:84.3%），符合VA预期和我们预期；（4）全年实现GAAPOP盈利；及（5）经营活动现金流实现净流入。我们认为，超出市场预期的强劲收入增速显示出百济强大的海外商业化能力，有助于在目前乐观市场行情背景下进一步提振投资者对于公司股票的情绪。 　　泽布替尼海外销售持续强劲增长：泽布替尼4Q24全球销售额达到8.28亿美元（+100.5%YoY，+20.0%QoQ），略超出我们预期，其中美国销售额达6.16亿美元(+96.7%YoY,+22.3%QoQ)，好于我们此前保守预测的5.62亿美元，部分受益于3,000万美元季节性因素的正面影响。若剔除季节性因素影响，4Q24泽布替尼美国销售环比提升13%（3Q24同样剔除2Q24提前购药的季节性因素导致的负面影响）。此外，欧洲销售额达1.13亿美元(+147.8%YoY，+16.4%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）。泽布替尼于2024年全年共计实现收入26.4亿美元（+104.9%YoY），展望2025年，得益于欧洲市场的持续拓展和美国市场份额的进一步提升，泽布替尼有望持续强劲增长，我们预测其可实现约37亿美元收入（+39%YoY）。 　　产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/RCLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。（3）TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，于2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于1H24读出POC数据，BG-C9074(B7H4ADC)和CDK2抑制剂将于2025ASCO上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC和IRAK4CDAC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元：我们将2025E/2026E收入分别上调约6%/7%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微上调毛利率预测，因此2025E由此前盈亏平衡至轻微净利润，2026E净盈利较此前预测略有提升。同时，我们引入2027E预测。另外，考虑到目前乐观的市场情绪及公司正逐步迈入更成熟阶段，我们将WACC预测由先前8%下调为7.6%，因此，基于DCF估值方法，我们上调美股/港股/A股目标价至324美元/194港元/人民币273元，维持“买入”评级。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

中心思想 双轮驱动战略与商业化加速 信达生物正进入商业化快速收获期，其核心战略是肿瘤与慢病领域的“双轮驱动”，辅以丰富且蓄势待发的后期管线。公司在2023年实现了62.1亿元的总营收，其中产品收入达57.3亿元，同比增长38.4%，显示出强劲的商业化能力。这一增长主要得益于PD-1产品的优先卡位及迅速放量，以及其他商业化产品的良好表现。截至2025年2月，公司已拥有13款商业化产品，另有4款产品处于国家药品监督管理局（NMPA）审评中，4款新药分子已进入或即将进入III期或关键性临床研究，为未来营收增长奠定基础。 创新管线价值凸显与财务展望 公司致力于全球创新研发，其优质管线价值和衔接能力备受看好。预计2025年IBI311（IGF-1R）、玛仕度肽（GLP-1/GCGR）、IBI112（IL-23p19）等重磅产品将陆续上市，带来新的收入增量。信达生物预计在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并设定了2027年国内产品营收达到200亿元的目标。尽管生物类似药集采可能带来一定影响，但公司通过工艺改进、销售费用优化等措施，预计利润端影响可控。基于风险调整后的贴现现金流（DCF）模型，海通国际维持信达生物“优大于市”评级，目标价为60.2港元/股，凸显了市场对其全球创新研发能力和可持续发展潜力的认可。 主要内容 市场挑战与核心产品潜力分析 生物类似药集采影响分析 生物类似药集采对信达生物2025-2027年整体营收影响预计可控。报告分析了贝伐珠单抗、利妥昔单抗和阿达木单抗三种生物类似药的集采情况： 贝伐珠单抗： 2023年样本医药销售额84亿元，信达生物市占率较大，存在价格下探空间。在乐观、中性、悲观假设下，其稳态销售额/峰值分别为38%、22%、16%。 利妥昔单抗： 2023年样本医院销售额40亿元，信达生物的达伯华在广东省集采中以59%的降价幅度中选，2023年销售数量占全国31%，成为第二大品牌。在乐观、中性、悲观假设下，其稳态销售额/峰值分别为59%、47%、35%。 阿达木单抗： 2023年样本医院销售额超20亿元，信达生物市占率较小，受集采影响可控。在乐观、中性、悲观假设下，其稳态销售额/峰值分别为74%、59%、37%。 综合来看，在中性假设下，公司2024-2027年营收复合年增长率（CAGR）预计为24.9%。利润端，公司通过工艺改进降本增利，集采品种销售费用缩减及团队资源复用，有望实现营收承压下的利润空间扩大。 玛仕度肽商业化潜力评估 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双重激动剂）具备巨大的商业化潜力： 市场空间广阔： 中国糖尿病患者达1.4亿人，GLP-1RA药物渗透率仅1.3%；超重人口约5亿人，GLP-1RA减重渗透率仅0.005%。与美国（10%-12%）相比，国内市场处于起步期，增长空间巨大。 管线进度领先： 玛仕度肽有望于2025年获得中国批准，利用竞品尚未获批的窗口期快速放量。公司预计2025年底CVM销售团队将扩充至1000+人。 多维度优势： 作为首个国产减重双靶点创新药，玛仕度肽不仅降糖减重效果显著（6mg剂量组48周体重下降14.37%，优于司美格鲁肽），还具备独特的肝脏益处（降低肝脏脂肪含量80.2%，降低肝酶水平）和多重代谢获益（降低血压、调节血脂、降低血尿酸、减小腰围）。海通国际测算其国内风险调整后峰值销售额可达76.5亿元。 综合型生物制药平台建设与四大领域布局 信达生物：中国领先的综合型Biopharma 信达生物成立于2011年，致力于肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物研发、生产和销售。公司已建立起一条拥有36种高价值产品的管线，其中13种已商业化，4种处于NMPA审评中，4种处于注册性临床试验，18种处于临床开发阶段。公司目标在2027年实现国内产品年销售额200亿元。 核心团队： 创始人、董事长兼首席执行官俞德超博士拥有20多年行业经验，是多项专利发明人。核心团队在研发、战略、商务合作等方面经验丰富，为公司发展提供坚实保障。 财务表现与运营效率： 2023年总营收62.1亿元，产品收入57.3亿元，同比增长38.4%。毛利率81.7%，同比上升2.1个百分点，主要得益于生产工艺优化。研发费用22.3亿元，同比减少6.4亿元，销售费用占产品收入比下降8.5个百分点至54.1%，运营效率持续提升。公司预计2025年实现EBITDA盈亏平衡。 研发实力： 拥有1500多名员工的研发团队，国清院每年稳定推进6-8个创新候选药物至IND准备阶段。已与礼来、罗氏、赛诺菲等国际知名企业达成30项战略合作。研发管线涵盖单抗、双抗、小分子靶向药物、ADC和细胞治疗等多种技术领域。 生产能力： 拥有14万升产能，苏州生产基地6万升抗体产能和ADC产业化生产线，杭州第二工厂规划17万升抗体产能（一期8万升已建成）。生产基地严格遵循NMPA、FDA和EMA的GMP标准，通过国际合作伙伴审计。 销售网络： 商业化团队近3000人，覆盖全国320多个城市的约5100家医院及1100间DTP药房，实现精细化管理和高效营销。 四大领域布局：肿瘤基本盘与非肿瘤第二增长曲线 肿瘤：商业化产品销售稳健，未来研发催化较多 信达生物在肿瘤领域拥有11款商业化产品，包括创新药达伯舒（PD-1）、睿妥（RET）、希冉择（VEGFR）、达伯坦（FGFR）、耐立克（BCR-ABL）、达伯乐（ROS1）、达伯特（KRAS G12C）、捷帕力（BTK）以及生物类似药达伯华（CD20）和达攸同（VEGF）。 “IO+ADC”双强优势： 下一代免疫治疗： IBI363（PD-1/IL-2α-bias）双特异性抗体融合蛋白。 TCE或IO双抗： IBI389（CLDN18.2/CD3）、IBI115（DLL3/CD3）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等。 下一代ADC： 8款ADC进入临床阶段，包括IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI354（HER2 ADC）、IBI129（B7H3 ADC）等，并与罗氏合作验证平台价值（DLL3 ADC授权罗氏）。 核心肿瘤产品亮点： 达伯舒（信迪利单抗）： 首个进入国家医保目录的PD-1单抗，已获批7项适应症并全部纳入医保，覆盖五大高发肿瘤一线治疗，峰值销售额预计50亿元。 IBI343（CLDN18.2 ADC）： 全球首款进入III期临床的CLDN18.2 ADC，在胰腺癌和胃癌中显示出高抗肿瘤活性，有望2027年上市。 IBI389（CLDN18.2/CD3双抗）： 全球进度第一的CLDN18.2/CD3双抗，在胰腺癌和晚期胃癌中展现治疗潜力，安全性良好。 IBI363（PD-1/IL-2α）： 全球首创的下一代免疫治疗药物，早期临床数据显示在IO经治的NSCLC、黑色素瘤及结直肠癌中表现积极疗效，且安全性良好。 IBI-351（KRAS G12C抑制剂）： 中国首款上市的KRAS G12C抑制剂，在2L NSCLC和mCRC中显示积极疗效，联合方案在1L NSCLC中展现初步潜力。 IBI-375（FGFR1/2/3抑制剂）： 中国首个上市的FGFR1/2/3抑制剂，用于二线胆管癌，显著延长患者总生存期。 雷莫西尤单抗： 国内首个二线胃癌靶向疗法，2023年全球销售额9.7亿美元，显著延长二线晚期胃癌患者的总生存期和无进展生存期。 奥雷巴替尼： 中国第一款第三代BCR-ABL TKI药物，用于T315I突变的CML，2022年纳入医保，销售额持续增长。 塞尔帕替尼： FIC的选择性RET激酶抑制剂，首个证明PFS终点击败PD-1+化疗标准疗法的靶向药。 IBI344（他雷替尼）： 潜在同类最佳ROS1/NTRK抑制剂，已获批一线治疗ROS1阳性NSCLC，在TKI未治患者中cORR达88.8%。 利厄替尼： 国内第7款三代EGFR-TKI，对T790M突变具有高亲和力，ORR高达68.8%，DCR高达92.4%。 JAYPIRCA（匹妥布替尼）： 全球首个且唯一获批的非共价（可逆）BTK抑制剂，在中国复发或难治性套细胞淋巴瘤（MCL）患者中ORR达62.9%。 2025年肿瘤研发催化剂： 包括IBI310结直肠癌新辅助适应症NDA、IBI343胰腺癌全球关键性试验、IBI363黑色素瘤POC数据读出及肺癌IO耐药后临床开展、IBI3003血液瘤新POC启动等。 代谢：CVM商业团队稳健搭建中，重磅药物支撑中短期营收增长 信达生物在心血管代谢（CVM）领域布局丰富，涵盖高血脂症、糖尿病、肥胖等大适应症，预计2030年全球CVM市场潜力达5000亿美元。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）： 6mg减重适应症NDA已获受理，预计2025H1上市；9mg减重适应症预计2025年递交NDA；2型糖尿病适应症预计2024年内递交NDA，2025H2上市。其减重效果显著，且具备独特的肝脏益处和多重代谢获益。 IBI306（PCSK9）： 中国首个获批的本土自主研发PCSK9抑制剂，2023年8月获批，2024年纳入医保目录，有望凭借成本优势和医保覆盖加速贡献业绩增量，预计2027年销售额达10亿元。 IBI128（XOI）： 痛风领域潜在同类最佳黄嘌呤氧化酶抑制剂，中国高尿酸血症患者超1.8亿，痛风患者超1600万。IBI128在海外临床II期中展示优于非布司他的良好效果和耐受性，国内计划2024年启动临床I/II期。 眼科和自免：助力公司中长期增长，有哪些值得关注的管线？ 眼科管线： IBI311（IGF-1R）： 国内首个申报上市的用于治疗甲状腺眼病（TED）的IGF-1R抗体类药物，预计2025年获批上市，有望填补国内TED治疗空白。III期临床显示眼球突出应答率达85.8%，优于安慰剂组。 IBI302（VEGF/Complement双靶点）： FIC VEGF/补体双靶点眼科药物，用于新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD），III期临床进行中。高浓度8mg组在长间隔给药（Q12W）下仍能维持88%的受试者比例，且视力获益和解剖学改善非劣于阿柏西普。 自免管线： IBI112（IL-23 p19单抗）： 国产首个进入III期的IL-23 p19单抗，预计2024H2递交银屑病NDA。III期临床显示16周时PASI 90和sPGA 0/1分受试者比例分别达80.3%和93.5%，疗效持久且给药便利。 IBI3002（IL-4Rα/TSLP双抗）： 同类首创IL-4Rα/TSLP双抗，具有高效的IL-4Rα和TSLP共同阻断功能，有望解决哮喘等2型炎症性疾病的未满足需求，已在澳大利亚启动临床I期。 2025年非肿瘤研发催化剂： 包括玛仕度肽9mg NDA及头对头司美格鲁肽数据读出、高尿酸血症中国区数据读出、IBI302 nAMD III期随访、IBI112银屑病关节炎潜在注册临床、IBI311非活动性TED及1L TED潜在注册临床等。 盈利预测与估值 海通国际在中性假设下，预计信达生物FY25-27营收分别为105.9/125.2/167.3亿元，分别同比增长24%、23%和16%。预计EBITDA在2025年扭亏为盈，FY25-27的EBITDA分别为8.6/13.1/23.5亿元。归母净利润预计为3.1/7.0/15.9亿元。公司预计FY25-27研发费用分别为29.0亿元、34.6亿元和47.6亿元。 基于WACC 9.8%和永续增长率3.5%的风险调整贴现现金流（DCF）模型，海通国际给予信达生物目标价60.2港元/股，维持“优大于市”评级。 总结 信达生物正处于商业化快速增长期，凭借其在肿瘤和慢病领域的“双轮驱动”战略，以及丰富且具有全球创新潜力的后期管线，展现出强大的市场竞争力。公司在2023年营收实现显著增长，并通过优化运营效率，预计在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并有望在2027年达到200亿元的国内产品营收目标。尽管生物类似药集采带来一定挑战，但其影响预计可控，且玛仕度肽等重磅创新药的商业化潜力巨大。在肿瘤领域，公司通过“IO+ADC”双强优势持续巩固领先地位，多款创新药物如IBI343、IBI389、IBI363等进展迅速。在非肿瘤领域，心血管代谢、眼科和自免管线作为第二增长曲线，玛仕度肽、IBI306、IBI311和IBI112等产品有望带来显著业绩贡献。海通国际基于稳健的盈利预测和DCF估值模型，维持信达生物“优大于市”评级，反映了对其未来增长潜力和创新价值的积极展望。