中心思想 股权激励计划：业绩增长与人才战略并重 康耐特光学（2276.HK）发布股份激励计划，拟授予1193万股限制性股份，占总股本的2.8%。该计划设定了2025年至2027年公司应占净利润分别不低于21%、17%和15%的双位数增长目标，明确彰显了管理层对公司未来业绩持续增长的坚定信心。 管理层信心与市场竞争力提升 此次激励计划覆盖广泛，包括核心管理层及148名雇员，其中雇员所获股份占比高达82.9%，体现了公司对人才的重视、培养及价值联结。此举旨在嘉许员工贡献、留聘和吸引优秀人才，增强人才竞争力，并将员工利益与公司长期发展目标紧密结合，从而有效激发团队活力，提升公司在研发和市场中的核心竞争力。 主要内容 康耐特光学股权激励计划详情 计划发布与规模： 公司于11月25日公告，推出股权激励计划，拟将1193万股限制性股份授予激励对象，约占公司发行股份总数的2.8%。 绩效目标设定： 计划明确规定，2025、2026、2027年公司应占净利润增长率需分别不低于21%、17%、15%。此增长目标不涵盖因实施受限制股份单位成本分配所产生的利润影响。 股份归属机制： 股份将分三阶段授予，分别根据截至2025、2026、2027年各年度业绩审核结果，完成绩效目标后进行。首段、第二段、第三段授予股份比例分别为33%、33%、34%。 激励对象范围： 激励范围广泛，涵盖公司四位执行董事、三位监事以及148名雇员。值得注意的是，148名雇员所获建议受限股份数目占比高达82.9%。 计划实施理由： 股权激励计划旨在嘉许合格人士的贡献，提供奖励以留聘其为集团持续运营及发展效力；同时，吸引优秀人才，增强人才竞争力；并将合格人士的利益与集团的价值紧密联系起来，促使员工致力于达成集团长期发展目标。 市场分析与公司战略展望 利润增长信心彰显： 分析师指出，公司股权激励计划中2025年和2026年净利润增长目标（21%、17%）高于其先前预测（18%、12%）以及Wind一致预期（20%、18%）。这表明公司管理层在当前波动的消费环境下，对镜片业务保持稳健增长态势，以及公司业绩长期增长和产品市场竞争力抱有坚定信心。 人才培育与价值联结： 激励范围的宽泛性，特别是雇员在激励股份中占据82.9%的高比例，彰显了公司对人才培养的高度重视，以及致力于构建人才与公司紧密价值联系的决心。分析认为，此举不仅有助于激发员工工作热情，也将对公司在研发及产品市场竞争力方面产生积极的推动作用。 总结 康耐特光学此次发布的股权激励计划，通过设定未来三年（2025-2027年）明确且高于市场预期的净利润增长目标，有力地传达了管理层对公司业绩持续增长的坚定信心。该计划广泛覆盖员工，特别是普通雇员占据了绝大部分激励份额，这不仅是对员工贡献的认可，更是公司重视人才培养、强化团队凝聚力、并将员工个人发展与公司长期战略目标紧密结合的关键举措。预计此举将有效激发员工积极性，进一步提升公司在产品研发和市场竞争中的核心优势，为康耐特光学的可持续发展注入强劲动力。

中心思想 IVD主业稳健增长与创新药突破 热景生物作为一家聚焦生物医药领域的高新技术企业，其核心观点在于IVD（体外诊断）主业的稳健发展与创新药研发的突破性进展。公司常规IVD业务在2019-2023年间实现了18%的复合年均增长率（CAGR），显示出强大的市场适应性和增长韧性。特别是在化学发光领域，2023年收入增长高达45%，预示着该平台已进入快速放量期。同时，公司通过参股舜景医药，成功推动全球首款急性心肌梗死（AMI）FIC（First-in-Class）创新药SGC001进入中美双报临床试验阶段，为公司开辟了全新的增长赛道，并有望在未来贡献显著业绩。 高研发投入驱动未来发展 公司始终将研发视为核心竞争力，2023年研发费用率高达24.3%，远超行业平均水平，体现了其对技术创新和未来发展的坚定投入。这种高强度的研发投入不仅巩固了公司在IVD领域的技术领先地位，如糖捕获、磁微粒化学发光和上转发光等先进技术平台，也为创新药SGC001的成功研发奠定了基础。尽管短期内高研发投入可能影响净利润表现，但从长期来看，这将是驱动公司持续成长、提升市场竞争力和实现价值重塑的关键动力。基于非新冠业务的稳健增长和创新药管线的逐步推进，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 主要内容 公司概况与研发战略 热景生物成立于2005年，并于2019年在科创板上市，是一家专注于生物医药领域的高新技术企业。公司主营业务为体外诊断（IVD），已构建了包括生物活性原料研发、糖捕获、磁微粒化学发光、上转发光、胶体金免疫层析、酶联免疫、分子诊断以及仪器研发在内的八大技术平台。此外，公司还建立了蛋白标志物糖链外泌体、DNA甲基化等多组学诊断技术平台，并逐步孵化了核酸药物、抗体药物及生物技术消费品等前沿领域的创新平台，其中全球首款心梗抗体药物SGC001已进入中美临床研究。 公司股权结构集中，董事长林长青先生合计持有公司24.4%的股份。高管团队拥有强大的研发背景，多位核心技术人员来自军事医学科学院等科研机构，为公司的技术创新提供了坚实保障。为进一步绑定核心技术员工，公司于2024年5月发布了新一轮员工持股计划，解锁条件设定为2024-2026年收入复合增长率不低于20%，彰显了公司对未来业绩增长的信心。 财务数据显示，公司常规业务收入保持稳定增长，2019-2023年CAGR达到18%。尽管2021-2022年业绩受新冠业务影响波动较大，但剔除新冠业务后，常规业务仍展现出强劲的增长势头。公司持续高强度投入研发，2023年研发投入达1.31亿元，研发费用率高达24.29%，主要聚焦于创新检测技术和创新药领域。尽管高研发投入和新冠收入减少导致净利率有所下滑，但公司资产负债率较低，2024年前三季度仅为4.4%，财务状况稳健。 IVD业务布局与市场拓展 全场景免疫诊断仪器平台，仪器与试剂产品布局丰富 热景生物在IVD领域的产品组合全面，应用场景广泛，涵盖炎症感染、心脑血管、骨代谢、甲功激素、糖尿病、高血压、肝炎肝癌、肿瘤、肾损伤、胃功能等多种疾病检测。公司是业内少数拥有全场景免疫诊断仪器平台的供应商之一，产品线从高精度上转发光POCT（UPT系列）到小型、中型、大型及全自动单人份化学发光平台（MQ60系列），再到小型全自动化学发光平台（C800、C900）和大型全自动化学发光平台（C2000、C3000、C6000），能够满足不同终端用户的需求。 在临床试剂方面，公司是国内最早推出化学发光检测细胞因子的厂家之一，目前已获批13项细胞因子检测试剂，在呼吸感染、心脑血管疾病、肿瘤、血液疾病、重症等领域具有广阔应用前景。此外，公司还拥有独具特色的公共安全检测试剂产品线，基于上转发光技术研制了多种生物安全检测试剂，广泛应用于疾病预防控制中心、公安、消防、军队、口岸、食药监等部门，并多次服务于国家重大活动安保工作。 小发光业务保持增长，大发光快速放量 磁微粒化学发光技术是热景生物的核心竞争力之一，该业务在2023年实现总收入3.09亿元，同比增长44.96%。其中，大发光平台收入1.06亿元，同比增长55.54%；小发光平台收入2.03亿元，同比增长39.98%，显示出大小发光业务的协同增长态势。 单人份化学发光免疫分析仪（小发光）完美契合基层检验需求。根据国家卫健委数据，2023年末全国共有基层医疗卫生机构101.6万个，社区卫生服务中心（站）3.7万个。基层医疗机构日均检测量少，传统大型发光平台存在试剂浪费和成本负担问题。热景生物的单人份化学发光产品通过单人份包装、全血检测、无需耗材、无开瓶有效期限制等特点，有效解决了基层医疗机构的痛点，配套112个获证项目，截至2024年上半年已累计装机超过13,600个测试单元，助力基层医疗机构提升检测能力。 大型发光平台（大发光）则通过差异化优势快速抢占三级医院市场。公司的C2000、C3000全自动化学免疫分析仪以肝癌三项、GP73及细胞因子等独家特色项目，带动常规化学发光试剂销售。这些仪器具有全自动、高通量、可联机等特点，其中C6000通量可达600T/小时。截至2024年上半年，C2000和C3000两款仪器已实现装机550余台，其中2024上半年新增装机180余台。 上转发光技术作为公司另一项核心技术，具有极高的检测灵敏度、发光稳定性和抗干扰性，已在国际上率先实现产业化，并荣获2015年国家技术发明二等奖。该技术广泛应用于临床（炎症、心肌、栓塞、肝病、类风湿、肾损伤、早产预测等）和公共安全领域。 布局糖捕获等先进技术，肝病领域持续突破，创新研发持续推进 热景生物通过自主创新和产学研合作，拥有噬菌体大容量全合成人抗体制备技术、糖捕获技术、磁微粒化学发光技术、上转发光技术等多项成熟先进技术。公司持续与军事医学科学院、厦门大学、北京大学等单位合作，并加强博士后科研工作站建设，确保研发的持续性和创新性。 其中，糖捕获技术在肝癌等癌症的早期诊断应用上展现出巨大潜力。公司自主研发的GlyExo-Capture®技术，通过特异性捕获糖基化细胞外囊泡（EVs），显著提高了外泌体中miRNA检测的灵敏度和特异性，为癌症早期筛查提供了更精准的生物标志物。公司在《Cell Reports Medicine》期刊上发表的研究显示，基于GlyExo-Capture®技术识别的5个miRNA联合特征模型对肝细胞癌（HCC）患者的总体灵敏度达到90.70%。 我国肝病检测市场空间巨大。根据公司2023年年报数据，仅按8000万病毒感染人群计算，肝癌高危人群每半年监测一次，肝癌三项检测市场容量可达129.12亿元。此外，我国约有7000万慢性HBV感染者，其中2000万-3000万慢乙肝患者，每年至少随访监测2次，HBV RNA检测市场容量约为75亿元。公司持续推进“国人肝健康工程”，通过以AFP-L3%为核心的肝癌早诊三联检产品（AFP、AFP-L3%、DCP）和C-GALAD II肝癌风险预警模型，显著提高了早期肝癌检出率，并展现出优于国际主流模型的性能。 公司创新研发成果丰硕，2024年上半年新增授权专利5项（其中发明专利2项），新增国内外医疗器械注册证/产品备案证121项，累计已取得802项知识产权项目。 创新能力初见端倪，SGC001中美双报 舜景医药是公司大分子创新药参股公司，SGC001已进入中美双报 热景生物通过成立尧景基因（核酸药物）、舜景医药（抗体药物）和子公司禹景药业（新型益生菌），开启了药物研发的新赛道。其中，舜景医药是由孙志伟教授技术团队发起，专注于抗体药物研发的高新技术企业，公司持股比例为46%。舜景医药致力于First-in-Class（FIC）、新靶点、新机制、新抗体药物的创新研发，并于2024年9月被评为“安永复旦最具潜力种子企业”。 SGC001注射液为FIC药物，适用于AMI SGC001注射液是一款急救用单抗药物，靶点为S100A8/A9，适应症为急性心肌梗死（AMI），是全球首款的FIC创新药。目前全球范围内尚无同类抗体药物进入临床研究阶段及审批上市，SGC001有望为AMI患者提供更加安全、有效的治疗手段。 临床前数据优秀，有效缓解心梗症状，稳定性高 SGC001注射液的临床前数据显示其生产工艺稳定，质量可控。在动物模型急救给药实验中，SGC001能显著降低实验动物死亡率，减少心肌梗死面积，提高射血分数，并改善梗死心肌的病理重构。同时，该药物具有良好的安全性和给药时间窗口。 SGC001开启中美双报，有望2025年进II期 SGC001已成功开启中美双报临床试验。2024年5月22日，SGC001注射液获得美国FDA临床试验（IND）许可；同年8月5日，该药获得国家药品监督管理局药品审评中心临床试验默示许可，标志着其正式进入临床I期试验，并有望在2025年进入II期临床。 AMI发病人数多，应用空间大 急性心肌梗死（AMI）在我国发病人数众多，每年约有250万人死于心梗，新增患者人数可达百万级，且发病呈现年轻化趋势。据预测，到2030年，中国的AMI患者数量或可达2300万。AMI死亡率高、致残率高，并发症多且严重，临床需求强烈。2020年中国心脑血管病住院总费用为2709亿元，其中AMI住院费用高达347亿元。SGC001作为FIC药物，上市后将拥有巨大的临床应用空间。 舜景医药专精FIC，已有丰富管线 舜景医药的研发管线丰富，目前有十余个项目正在推进，并以FIC类产品为主。除SGC001已进入临床研究外，另有3款产品进入CMC（化学、制造与控制）研究阶段。公司产品管线主要聚焦于心脑血管疾病和肿瘤免疫治疗，涉及单抗、双抗、ADC（抗体偶联药物）和AOC（抗体-寡核苷酸偶联药物）等多种形式。 财务表现与估值分析 收入拆分 报告对公司未来收入进行了拆分预测： 诊断试剂业务： 预计2024-2026年收入增速分别为-5%、22%、21%。在经历2023年医药领域整治的短期影响后，随着公司发光平台的放量，常规业务将加速恢复并保持较好增长。 诊断仪器销售业务： 预计2024-2026年收入增速分别为120%、5%、5%。2024年医药领域整治影响减弱，仪器投放开始放量，预计将实现高速增长。 生物原料业务： 预计2024-2026年收入增速分别为35%、30%、25%。该业务处于放量期，有望保持较快增速。 可比公司分析 报告选取了万孚生物、九安医疗、硕世生物作为可比公司进行分析。热景生物2024年和2025年的预测市盈率（PE）估值分别为1444倍和74倍，明显高于可比公司平均水平（2024年平均33倍，2025年平均24倍）。报告认为，这主要是由于两个原因：一是公司较高的研发费用率在短期内对利润造成影响；二是公司市值中包含了创新药参股公司的估值。 盈利预测 综合各项业务发展和市场前景，报告预计热景生物2024-2026年将实现营业收入5.45亿元、6.55亿元和7.84亿元，归母净利润分别为0.03亿元、0.55亿元和0.94亿元。对应的2024-2026年PE估值分别为1444倍、74倍和43倍。考虑到公司非新冠业务的稳健增长以及参股公司创新药管线的逐步推进，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 集采风险： 公司IVD产品可能受到集中采购政策影响，导致出厂价格受压或面临丢标风险。 研发失败风险： 公司创新药产品，特别是SGC001，存在研发失败的可能性。 DRG政策影响： DRG（按疾病诊断相关分组付费）政策可能对公司产品的增量销售数量造成影响。 核心技术人才流失风险： 公司创新管线对技术人才要求高，存在技术人员流失导致项目无法推进的风险。 总结 热景生物凭借其在IVD领域的深厚积累和前瞻性的创新药布局，展现出独特的市场价值。公司常规IVD业务保持稳健增长，尤其在化学发光领域，大小发光平台通过差异化策略，分别在基层医疗市场和三级医院市场实现快速放量。同时，公司在糖捕获等先进技术上的持续投入，以及在肝病早诊领域的突破，为其IVD业务的长期发展奠定了坚实基础。 更值得关注的是，公司通过参股舜景医药，成功推动全球首款急性心肌梗死（AMI）FIC创新药S

　　上海莱士(002252) 　　投资要点： 　　血制品行业竞争格局集中，充分利好头部企业。 　　血制品行业由于其特殊性，行业竞争格局高度集中。全球角度看，CSL、武田和GRIFOLS三大巨头占据近60%市场份额；国内看，自2001年起我国未再批准设立新的血液制品生产企业，大量中小型血液制品企业退出或被并购，2023年六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的70%~80%。行业高集中度背景下，有望持续利好头部企业。 　　公司浆站、产品数量均居行业前列，23年采浆量达1500吨。 　　公司血液制品数量丰富，目前共有上海、郑州、合肥、温州、南宁5个血液制品生产基地，产品覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类及凝血因子三大类，是国内同行业中凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，当前公司血制品共12个品种，位列行业第二。公司积极拓展浆站布局，2023年通过获批新建及收购等方式新增单采血浆站3家，浆站数量达44个，位列行业第二，采浆量达1500吨。 　　海尔集团控股，有望持续赋能公司长期发展 　　海尔集团协议收购基立福持有的公司20%的股权，成为公司实控人。近年来海尔集团积极布局大健康产业，在成为公司控股股东之前，其大健康板块已布局有海尔生物、盈康生命两家上市公司。其中海尔生物已涉足血液产业链，实现从采血、制备、存储、发血、配送到临床用血的全流程追溯，有望与公司形成协同，我们认为海尔集团控股有望使公司与旗下大健康产业形成协同效应，赋能其长期发展 　　延长与基立福独家代理协议期限，代理业务确定性强 　　2021年公司及基立福签署独家代理协议，公司及下属公司为基立福全球指定独家经销商，在指定区域销售基立福相关白蛋白产品。2024年6月公司公告称与基立福的独家代理协议自2024年6月18起十年内保持完全有效，我们认为此举有望为公司相关代理业务的长期稳定发展进一步提供了确定性。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.2/26.6/29.4亿元，归母净利润增速分别为30%/15%/10%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE倍数分别为25X/22X/19X。我们认为，海尔集团控股有望持续赋能公司长期发展，未来采浆量及吨浆利润有持续上升空间，公司成长性凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站建设及验收不及预期；采浆量不及预期；产品销售不及预期

中心思想 全球人工智能市场高速增长与技术创新驱动 全球人工智能（AI）市场正经历前所未有的爆发式增长，预计未来五年将保持强劲的复合年增长率，市场规模将从2023年的约2000亿美元迅速扩张至2028年的超过6000亿美元。这一增长主要由深度学习、自然语言处理、计算机视觉等核心技术的持续突破、海量数据的积累、云计算基础设施的普及以及各行业数字化转型的迫切需求共同驱动。生成式AI的崛起尤其成为市场增长的新引擎，其在内容创作、代码生成和智能交互等领域的应用潜力巨大，正重塑多个行业格局。 技术创新是AI市场发展的核心动力，从基础算法优化到模型架构革新，再到多模态AI和具身智能的探索，都预示着AI能力边界的不断拓展。同时，AI技术的易用性和可访问性显著提升，低代码/无代码AI开发平台和预训练模型的普及，正加速AI应用的民主化进程，使得更多企业和开发者能够利用AI赋能业务。 竞争格局演变与生态系统构建 全球AI市场竞争日益激烈，呈现出科技巨头主导基础层技术（如AI芯片、云计算平台和大型基础模型）与垂直领域初创企业百花齐放的复杂格局。领先企业通过大规模研发投入、战略性并购（如微软对OpenAI的投资）、构建开放的开发者生态系统和提供全面的AI即服务（AIaaS）解决方案来巩固市场地位。数据、算法、算力以及顶尖人才成为核心竞争要素。 与此同时，AI的快速发展也带来了深刻的伦理、隐私和监管挑战。各国政府和国际组织正积极探索制定AI伦理准则、数据保护法规和行业标准，以确保AI技术的负责任发展。企业在追求技术创新的同时，也必须高度关注AI的公平性、透明度、安全性和可解释性，构建可持续发展的AI生态系统。 主要内容 市场概览与规模 全球AI市场规模与增长预测： 2023年全球人工智能市场规模已达到约2000亿美元，其中AI软件和服务占据约70%的市场份额，硬件（如AI芯片和服务器）占据约30%。预计到2028年，全球AI市场将以25%的复合年增长率（CAGR）增长至超过6000亿美元。细分来看，AI软件市场预计将以28%的CAGR增长，而AI服务市场（包括咨询、实施和管理服务）将以22%的CAGR增长。区域分布上，北美地区凭借其强大的技术创新能力和完善的生态系统，占据全球AI市场约40%的份额；亚太地区（尤其是中国、印度和日本）则以其庞大的市场需求和政府的大力支持，占据约30%的份额，并展现出最快的增长潜力。欧洲市场则在严格的监管框架下稳步发展，占据约20%的市场份额。 驱动因素分析： 市场增长的主要驱动力是多方面的。首先，云计算基础设施的普及为AI模型训练和部署提供了强大且可扩展的算力支持，降低了AI应用的门槛。其次，大数据时代的到来，使得企业能够收集和处理海量数据，为AI算法提供了丰富的数据源，从而提升了模型的准确性和性能。第三，各行业对效率提升、成本优化和创新业务模式的迫切需求，推动了AI解决方案的广泛采纳。例如，在制造业中，AI驱动的预测性维护可将设备停机时间减少15-20%。最后，各国政府对AI技术研发和应用的政策支持与投资，包括设立AI研究基金、建设AI创新中心和制定国家AI战略，为市场发展提供了有利环境。 技术发展趋势 生成式AI的崛起与应用深化： 以大型语言模型（LLMs）和扩散模型（Diffusion Models）为代表的生成式AI技术在2023年取得了突破性进展，其在内容创作（如文章、诗歌、剧本）、代码生成、图像和视频生成、智能客服以及个性化推荐等领域的应用潜力巨大。预计未来五年内，生成式AI将成为AI市场增长最快的细分领域之一，年增长率有望超过35%。例如，在软件开发领域，AI辅助编程工具可以将开发效率提高20-30%。在营销领域，生成式AI能够快速生成定制化的广告文案和创意素材，显著提升营销活动的效率和效果。 多模态AI与具身智能的探索： 融合文本、图像、语音、视频等多种数据形式的多模态AI技术正加速发展，使得AI系统能够更全面、更深入地理解和交互真实世界。例如，多模态AI能够同时分析医学影像和病理报告，提供更精准的诊断建议。同时，具身智能（Embodied AI），即让AI具备物理实体（如机器人）并能在真实世界环境中感知、理解、决策和执行任务，也成为研究热点。这预示着机器人技术、自动化和人机协作领域的新变革，未来具身智能有望在物流、服务、医疗和家庭助理等领域发挥关键作用。 AI伦理、可解释性与负责任AI： 随着AI应用日益深入社会生活的方方面面，对AI系统的公平性、透明度、安全性、隐私保护和可解释性的需求日益增长。研究人员和开发者正致力于开发更透明、可审计的AI模型，例如通过可解释AI（XAI）技术揭示模型决策过程。同时，制定相应的伦理准则和监管框架，如欧盟的《人工智能法案》，以确保AI技术的负责任发展和应用。企业在部署AI系统时，也越来越重视进行伦理审查和风险评估，以避免潜在的偏见和歧视问题。 竞争格局分析 主要参与者与市场份额： 全球AI市场呈现出由少数科技巨头主导基础层技术，同时数以万计的初创企业在垂直应用领域展现创新活力的复杂格局。在AI芯片领域，NVIDIA凭借其GPU在AI训练和推理硬件市场占据约80%的份额，Intel和AMD也在积极追赶。在云计算平台和AI基础设施服务方面，Amazon Web Services (AWS)、Microsoft Azure和Google Cloud Platform (GCP) 占据主导地位，合计市场份额超过60%。在大型基础模型和AI平台方面，Google、Microsoft (通过OpenAI)、Meta和百度等公司处于领先地位。此外，Salesforce、IBM等传统软件巨头也在积极整合AI能力到其企业级解决方案中。 战略布局与合作： 领先企业通过大规模研发投入、战略并购、构建开发者生态系统和开放平台来巩固其市场地位。例如，微软对OpenAI的巨额投资使其在生成式AI领域占据先机，并将其技术深度整合到Office 365和Azure等产品中。NVIDIA则通过CUDA平台和GPU云服务，构建了强大的AI开发者生态。同时，跨行业合作也日益频繁，例如汽车制造商与AI公司合作开发自动驾驶技术，医疗机构与AI企业共同研发智能诊断系统。人才竞争也异常激烈，全球顶尖AI研究人员和工程师成为各大公司争夺的焦点。 应用领域与案例 智能制造与工业自动化： AI在智能制造领域的应用包括预测性维护、质量检测、生产流程优化和机器人协作。例如，通过AI驱动的视觉检测系统，可以对生产线上的产品缺陷进行实时、高精度识别，将产品缺陷识别率提高到99%以上，同时将检测时间缩短50%，显著降低废品率和运营成本。在能源行业，AI用于优化电网管理和预测能源需求，提高能源利用效率。 医疗健康： AI在医疗领域的应用涵盖药物研发、疾病诊断、个性化治疗方案制定和医疗影像分析。例如，AI辅助诊断系统在某些癌症（如乳腺癌、肺癌）的早期筛查中，其准确率已能与资深医生持平甚至超越，且能显著提高诊断效率，将诊断时间缩短70%。在药物研发方面，AI能够加速新药分子的筛选和优化过程，将研发周期缩短数年。 金融服务： AI在金融领域的应用包括欺诈检测、风险评估、智能投顾、信用评分和客户服务。例如，AI驱动的欺诈检测系统能够实时分析海量交易数据，识别异常模式，将欺诈识别率提高30%以上，每年为金融机构节省数十亿美元的损失。智能投顾平台则能根据客户的风险偏好和财务目标，提供个性化的投资建议，降低投资门槛。 零售与电商： AI在零售领域的应用包括个性化推荐、库存管理、供应链优化、需求预测和智能客服。例如，通过AI算法优化的个性化推荐系统，可根据用户的浏览和购买历史，精准推荐商品，将电商平台的转化率提升10-15%。AI驱动的库存管理系统能够根据历史销售数据和市场趋势，优化库存水平，减少积压和缺货现象。 交通与物流： AI在交通领域主要应用于自动驾驶、智能交通管理和物流优化。自动驾驶技术通过AI感知、决策和控制系统，有望大幅提高道路安全和交通效率。在物流方面，AI用于路径优化、仓储自动化和需求预测，可将物流成本降低15-20%，并提高配送效率。 挑战与机遇 技术挑战： AI模型训练对算力需求巨大，尤其是在训练大型基础模型时，需要消耗大量的计算资源和能源。数据隐私和安全问题突出，如何在利用大数据优势的同时保护用户隐私，是AI发展面临的重大挑战。此外，AI模型的可解释性不足，即“黑箱问题”，限制了其在关键决策领域的应用，如医疗和法律。算法偏见也是一个持续存在的问题，如果训练数据存在偏见，AI模型可能会复制甚至放大这些偏见。 伦理与监管挑战： AI的快速发展引发了对就业冲击、算法歧视、隐私侵犯、深度伪造（Deepfake）和潜在滥用等伦理担忧。各国政府和国际组织正积极探索制定AI伦理准则和监管框架，以平衡创新与风险。例如，欧盟的《人工智能法案》旨在对高风险AI系统进行严格监管。如何在全球范围内协调AI监管政策，避免“监管套利”和碎片化，也是一大挑战。 市场机遇： 尽管存在挑战，AI市场仍充满巨大机遇。新兴市场和垂直行业对AI解决方案的需求日益增长，例如农业、能源、教育和公共服务领域。AI与5G、物联网（IoT）、云计算、区块链等新一代信息技术的深度融合，将催生更多创新应用和商业模式。例如，边缘AI（Edge AI）将AI能力部署到设备端，减少对云端的依赖，提升实时性和数据隐私。此外，AI在解决全球性挑战（如气候变化、疾病防治、可持续发展）方面也展现出巨大潜力。 未来展望 AI普及化与民主化： 随着AI工具和平台的易用性提升，AI技术将进一步普及，赋能更多非专业开发者和中小企业。低代码/无代码AI开发平台、预训练模型和AI即服务（AIaaS）模式的广泛应用，将加速AI应用的民主化进程，使得AI不再是少数科技巨头的专属。预计到2027年，超过50%的企业将采用某种形式的低代码/无代码AI解决方案。 AI与人类协作的深化： 未来AI将更多地扮演人类的增强工具，而非替代者。人机协作将成为主流，AI系统将协助人类完成复杂任务，提升决策质量和工作效率。例如，在创意产业，AI可以作为辅助工具激发人类灵感；在科学研究领域，AI可以加速数据分析和假设验证。这种协作模式将释放人类的创造力和创新潜力，推动社会生产力的整体提升。 可持续AI与绿色计算： 随着AI模型规模的不断扩大，其能耗问题日益突出。未来AI发展将更加注重可持续性，探索更高效的算法、硬件架构（如神经形态芯片）和绿色数据中心，以减少AI对环境的影响。例如，通过模型剪枝、量化和知识蒸馏等技术，可以显著降低AI模型的计算资源消耗。同时，AI也将被应用于优化能源管理、减少碳排放和推动循环经济，成为实现可持续发展目标的关键技术。 总结 全球人工智能市场正处于一个由技术创新、数据驱动和广泛应用需求共同推动的爆发式增长阶段。生成式AI、多模态AI和具身智能等前沿技术引领着行业发展方向，不断拓展AI的能力边界和应用场景。市场竞争日益激烈，科技巨头在基础层技术和平台方面占据主导地位，而众多初创企业则在垂直应用领域展现出强大的创新活力。AI在智能制造、医疗健康、金融服务和零售电商等多个行业展现出巨大的赋能潜力，通过提升效率、优化决策和创造新价值，深刻改变着传统产业格局。 然而，AI的快速发展也伴随着显著的技术、伦理和监管挑战，包括算力需求、数据隐私、模型可解释性和算法偏见等问题。各国政府和国际社会正积极探索制定负责任的AI发展框架，以平衡创新与风险。展望未来，AI将走向普及化和民主化，更多地以人机协作的方式赋能人类，并朝着可持续和绿色计算的方向发展。AI与5G、物联网等新一代信息技术的深度融合，将持续催生新的商业模式和应用，为全球经济社会带来深远而积极的影响。

中心思想 IVD服务与智慧医疗的融合发展 润达医疗作为立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，正积极响应国家医改政策，通过创新IVD服务模式和数字化转型，引领智慧医疗发展。公司主营业务虽受政策影响短期承压，但预计未来随着医疗政策环境改善，各项业务将恢复稳步增长态势，并致力于打造医疗健康数智发展新标杆。 AI+医疗的市场机遇与数字化战略 海外AI+医疗资本市场热情高涨，AI应用商业化落地加速，医疗领域AI商业化或将引领AI发展。国内AI医疗市场受益于政策支持，预计2024年应用规模将达936.6亿元。润达医疗通过与华为等巨头合作，积极布局AI大模型技术，推出“良医小慧”等产品，旨在打通B端和C端应用，成为医疗AI agent领域的风向标，推动医疗服务迈向更加智能化的新时代。 主要内容 润达医疗：IVD服务与数字化转型的先行者 IVD综合服务领先地位与业务模式 润达医疗是国内IVD行业产品流通与综合服务的领先企业之一，通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持。公司以大数据、智能互联等信息技术为支撑，为医院检验科、第三方医学实验室、体检中心等提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位综合服务。同时，以体外诊断产品研发生产、数字化检验信息系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD业务服务体系。 国有资本加持与专业团队优势 公司股权结构于2019年发生变更，实际控制人变更为杭州市拱墅区人民政府，获得国有资本加持。公司管理团队专业稳定，核心成员来自知名跨国公司，拥有丰富的行业经验。公司拥有3300余名员工，其中近900名负责为医院客户提供增值服务，包括500余人的专业工程师技术和信息服务团队，人才储备在同行业中处于领先水平。 政策影响与业务展望 受国内宏观环境及医疗政策环境影响，公司2024年前三季度营业收入小幅下降，归母净利润受服务成本、固定开支及应收账款信用减值影响较大。报告预计，随着宏观经济好转及医疗政策环境改善，公司各项业务将恢复稳步增长态势，应收账款信用减值情况也将改善，利润率有望回归合理水平。公司将继续围绕核心服务业务与自产产品业务，积极拓展市场份额，加大研发投入，并推动数字技术与医疗健康产业深度融合。 核心业务发展与工业板块布局 2024年上半年，公司集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入12.35亿元，基本持平，客户数为411家。工业板块（包括IVD产品研发生产业务和数字化信息系统业务）实现营收2.26亿元，同比下降21.75%，主要系原质控系列产品调整。公司持续对IVD产品、信息数字化等产品保持高水平研发投入，并推出糖化血红蛋白产品线和临床质谱一站式解决方案。第三方实验室业务收入7413.27万元，同比基本持平。 盈利能力分析 公司毛利率基本保持平稳，但净利率水平阶段性下降，主要原因在于营收下降而固定成本未减，以及应收账款信用减值损失增加。期间费用率方面，各费用率稳定，其中管理费用率随着公司结构优化而下滑。报告认为，未来随着业务恢复增长和回款改善，公司利润率将回到合理正常水平。 IVD领域深耕与双轮驱动 公司深耕IVD流通与服务行业，通过综合服务平台为医疗机构客户提供全方位服务，包括传统的供应链服务、创新集约化业务及区域检验中心服务、院外第三方实验室检测服务。工业板块则聚焦IVD产品研发生产制造（如糖化、质谱、生化、POCT等）和数字信息化业务（如SIMS系统、Mai47系统、LIS系统等），赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级。 AI+医疗：市场机遇与政策驱动 海外AI+医疗资本市场热潮 自2023年11月AI应用进入商业化落地阶段以来，海外资金对AI的挖掘正从硬件切换到软件，垂类软件公司价值加速兑现。AI+医疗领域表现突出，如Tempus AI和泰尼特保健等公司股价涨幅显著。Tempus AI通过构建全球最大的临床和分子肿瘤学数据库之一，积累了超过9亿份文档和560万份匿名患者记录，用于训练其大型语言模型。梅奥诊所也斥资50亿美元将数字技术和AI医学融入临床诊疗实践，并启动Mayo Clinic Platform战略，引领AI驱动的医疗服务模式。 医疗反腐与行业规范化 2024年医疗反腐持续推进并逐步转向常态化，长期利好IVD行业规范化发展。反腐行动通过加大执纪执法力度，有助于净化IVD行业环境，减少不正当竞争，促使企业加强内部监管和合规建设，提升市场信誉。长远来看，反腐将优化市场环境，让追求产品创新和性价比的企业获得更好的发展机会，并减轻患者负担。 区域检验中心建设提速 国家政策频发，推动优质医疗资源扩容下沉，区域检验中心建设迎来高速发展。2023年国家卫生健康委等六部门发布《紧密型城市医疗集团建设试点工作方案》，确定了81个试点城市。区域检验中心建设是落实国家医疗卫生改革、实现分级诊疗的重要环节，旨在提升区域医学检验质量、推动医疗资源下沉、降低运营成本、实现结果互认及资源共享。 国内IVD市场增长与集中度提升 2023年中国IVD市场规模为58.55亿美元，约占全球IVD市场规模的6%，预计2028年将达79.6亿美元，2023-2028年复合增长率约为6%，远高于全球IVD市场的3.8%。目前我国IVD流通服务市场呈现整体分散的竞争格局，但随着“两票制”、医保控费、医疗反腐等政策深入推进，行业集中度有望提升，利好具备强大市场覆盖、供应链、信息化和技术服务能力的规模型IVD综合服务平台型企业。2021年国内公立医院检验收入达4093亿元，同比增长33.67%，显示检验市场持续稳定增长。 医改政策与公立医院高质量发展 医保控费及药品零加成背景下，公立医院“以药养医”的医疗体制逐步发生变化，开始回归医学本质。检验、影像等医技领域日益受重视，成为公立医院结余的主要来源。公立医院对检验科成本管控、质量管理的需求日益增强，精细化管理成为未来趋势，需要专业化技术支持和精细化管理服务能力的第三方服务企业。 医疗卫生服务体系建设与信息化升级 国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出到2027年，医疗领域设备投资规模较2023年增长25%以上。方案鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造，并推进信息化设施迭代升级。各省市也相应发布实施方案，为医疗设备和信息化市场带来巨大机遇。 国内AI医疗市场政策支持 近年来，国家高度重视人工智能在医疗领域的应用发展，先后出台《新一代人工智能发展规划》、《关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见》等文件，大力鼓励人工智能、大数据、互联网、5G等新一代信息技术在卫生健康行业的应用发展，有力促进了医学人工智能应用在我国的生根发芽和茁壮成长。 AI医疗市场前景广阔 根据GMI统计，全球AI医疗市场规模在2022年超过54亿美元，预计2032年将达到700亿美元，未来十年CAGR达29.2%。根据中国医学装备协会医院物联网分会，2023年我国AI医疗应用规模约为780.5亿元，预计未来行业将继续高速发展，到2024年国内AI医疗应用规模可达到936.6亿元。AI在影像诊断、药物研发、医疗管理、辅助诊疗、患者服务、心理健康、手术机器人等领域应用广泛。AI医疗产业链涵盖支撑层、应用层和服务层，行业集中度将逐渐提高。 AI赋能精准医疗 预计2023-2028年，中国精准医疗行业市场规模年均增长率将达到12%左右，到2028年市场规模将突破4000亿元。2016-2022年，中国精准医疗行业市场规模呈逐年上升趋势，年均增长率达到18.5%，2022年突破2000亿元。AI技术可优化精准医疗中患者旅程的各个阶段，实现检验实验室自动采样、自动转运、自动质控、自动推荐检验项目、检验结果自动审核与辅助解读，进行疾病预测与治疗，助力精准医疗，最终实现无人值守的智能检验实验室。 数字化驱动：润达医疗的AI Agent战略 综合IVD服务与信息化优势 润达医疗作为平台型综合服务商，拥有丰富的服务经验和强大的服务能力，包括400余名专业技术维修工程师组成的团队，提供设备安装调试、应用培训、校准、检修等属地化服务及定制化增值服务。公司还具备强大的信息化系统自主开发及实施能力，拥有200余人的IT技术团队，开发了SIMS、Mai47、LIS等多个检验领域信息化数字平台，提升医院管理水平和工作效率。 AI大模型赋能智慧检验 公司聚焦智慧检验，以大数据、人工智能等技术为基础，在临床检验信息管理、实验室智慧化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等各环节赋能传统检验医疗服务，推动数字化检验诊疗。通过创新技术的应用，不断推动数字技术与医疗健康产业深度融合，打造医疗健康数智发展新标杆。 与华为深度合作，加速AI应用落地 润达医疗与华为云合作，推出了“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品，构建全栈自主的智慧医疗场景能力，打造诊前、诊中、诊后AI应用。双方联合发布的《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》提供大模型辅助临床决策、患者服务、科研、医院运营管理等解决方案。目前已为上海长海医院、温州医科大学第一附属医院等60余家医疗机构提供数字化智慧医疗解决方案。此外，润达医疗与华为云还为杭州市拱墅

中心思想 核心增长引擎与市场领导力 本报告核心观点指出，锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先地位，特别是大单品“薇旖美”的强劲放量，展现出高确定性的短期业绩增长和显著的市场领导力。公司是市场上唯一拥有重组人源化胶原蛋白三类医疗器械注册证的企业，这赋予其产品稀缺性和先发优势。预计2024年“薇旖美”出厂收入将达到8-10亿元，驱动公司整体业绩实现高速增长。 多元化布局与国际化战略 锦波生物正积极构建“多剂型+多型别+多适应症”的产品矩阵，以蓄力中长期成长。在研产品线丰富，涵盖面中部增容、重组XVII型胶原蛋白及压力性尿失禁等多个前沿领域。同时，公司通过进入欧莱雅供应链、与修丽可合作以及获得越南医疗器械注册证等举措，成功开启“中国成分”的国际化征程，为未来发展打开了更广阔的成长空间。 主要内容 1. 重组胶原蛋白领军地位与业绩驱动 市场地位与产品优势 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军者，其核心产品包括重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白。公司在重组人源化胶原蛋白领域拥有独特的优势，是市场上唯一获得三类医疗器械注册证的企业。其明星产品“薇旖美”系列，包括2021年9月推出的“薇旖美极纯”（4mg）和2023年6月上市的“薇旖美至真”（10mg），通过差异化定价和注射层次，满足不同医美需求。此外，公司还前瞻性布局了XVII型重组胶原蛋白（“薇莱美”，2023年7月发布）和私密抗衰品牌“兰蜜”，并积极推广3+17型联合治疗概念，丰富了产品运营维度。2022年，重组胶原蛋白产品在医疗器械收入中占比高达65%，显示其核心地位。 自有品牌与功能性护肤 在功能性护肤品业务方面，锦波生物采取围绕大客户需求定向开发原材料和建设自有品牌的策略。公司旗下拥有ProtYouth（以A型重组人源化胶原蛋白为单一成分）、肌频（专注于修护、敏感肌）和重源（精准护肤）等差异化定位的品牌。2023年和2024年上半年，公司功能性护肤品营收分别为7593万元和4798万元，同比增速分别为12%和54%。其中，单一成分功能性护肤品（如ProtYouth）增长尤为亮眼，同比增速高达65%和149%，显示出市场对创新材料的认可。 财务表现与盈利能力提升 锦波生物的收入和利润端呈现强劲增长势头。2020年至2023年，公司营业收入从1.61亿元增长至7.8亿元，年复合增长率显著，其中2021、2022、2023年分别同比增长45%、67%、100%。归母净利润从0.57亿元增长至3亿元，同期分别同比增长79.6%、90.2%、174.6%。2024年前三季度，公司收入和归母净利润分别达到9.88亿元和5.2亿元，同比增速分别为91%和170%，延续了靓丽的增长态势。 受益于高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”的放量，公司毛利率持续提升。2023年毛利率和归母净利率分别为90.2%和38.4%，同比分别提升4.7和10.4个百分点。2024年前三季度，毛利率和归母净利率进一步提升至92.4%和52.6%，同比分别提升2.4和15.4个百分点。与同业（爱美客、华熙生物、昊海生科）相比，锦波生物的收入增速领跑，毛利率略低于爱美客但高于华熙生物和昊海生科，且ROE表现优于同业，主要得益于大单品放量显著拉高毛利率和净利率。 2. 薇旖美短期业绩确定性与成长空间 薇旖美核心产品优势与高增长 “薇旖美”作为我国市场首款且唯一获证的重组胶原蛋白植入剂，兼具先发优势和稀缺性。2021年和2022年，公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额分别为2842.21万元和1.17亿元，占主营业务比例分别为12.18%和29.86%，毛利率高达93.76%和95.41%。2023年，该产品销售额估算达到4.5-5亿元，预计2024年将在较高基数上继续保持高增长。 放量提速原因与市场潜力 “薇旖美”自2023年以来放量明显提速，主要得益于“证照红利”和“加速渠道拓展”。国家药品监督管理局明确将水光针（注射用透明质酸钠溶液）按三类器械监管，使得合规产品稀缺，为“薇旖美”提供了巨大的市场空间。在眼周年轻化领域，胶原蛋白因其乳白色、不透光的物理特性，能有效避免玻尿酸填充后的丁达尔现象，并在改善黑眼圈、泪沟填充方面具有不可替代的优势。 在渠道拓展方面，公司持续深耕已覆盖机构并积极拓展新机构。截至2024年上半年末，“薇旖美”已覆盖医美机构3000家，而根据卫健委数据，我国合规专科医美机构数量为18584家，显示出巨大的拓展空间。此外，公司通过与分众传媒合作，启动“薇旖美元计划”，在北京、上海等10大城市进行线下推广，强化C端用户教育，进一步提升品牌认知度和市场渗透率。 3. 国际化战略与“中国成分”出海 欧莱雅供应链合作 锦波生物的国际化战略在原料业务上取得显著进展。2023年，公司成功进入欧莱雅集团供应链体系，并与巴黎欧莱雅品牌护肤线合作。2023年底，欧莱雅小蜜罐2.0重磅升级，首次添加重组胶原蛋白并作为营销宣传重点。2024年，该成分进一步应用到修丽可品牌护肤品，修丽可III型胶原精华已于2024年5月上市，标志着“中国成分”在国际高端美妆市场的突破。 医美代工与产品出海 在医美代工方面，2024年3月，修丽可正式发布了“铂研胶原针”，该产品正是锦波生物此前获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液，主攻更高价格带的医美市场。在产品出海方面，公司计划优先开拓东南亚市场，并已于2024年11月获得越南主管当局颁发的一项D类医疗器械注册证，适应症为面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，为公司产品进入国际市场奠定了基础。 4. 中长期增长点：多元化产品矩阵与新适应症 产品矩阵拓展与在研项目 锦波生物致力于构建“多剂型+多型别+多适应症”的多元化产品矩阵。未来产品拓展方向包括冻干、溶液、凝胶等不同物理形态，重组III型、XVII型等不同型别胶原蛋白的开发及联合应用，以及皮肤、妇科、毛发及身体其他部位的适应症拓展。公司在研产品线丰富，已完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等领域持续开展应用研究。其中，面中部增容项目已于2024年8月提交注册申请，重组ⅩⅦ型胶原蛋白启动多中心临床试验，压力性尿失禁项目已接近临床尾声，这些都将为公司带来中长期增长潜力。 兰蜜品牌与私密健康市场 胶原蛋白的数量和质量与女性私密健康密切相关。随着年龄增长和多种因素影响，胶原蛋白流失会导致阴道松弛、压力性尿失禁等问题。补充重组Ⅲ型胶原蛋白可促进阴道粘膜恢复正常，改善组织结构。我国女性私密保养市场正处于发展初期，潜在客群基数庞大，市场前景广阔。锦波生物凭借“兰蜜”品牌前瞻布局私密健康赛道，其医用III型胶原蛋白溶液和重组人源胶原蛋白阴道敷料等产品具备差异化和稀缺性，有望在市场爆发时优先受益。 面中部增容产品与医美填充市场 胶原蛋白作为皮肤重要成分，在医美填充领域具有巨大潜力。锦波生物的面中部增容项目已于2024年8月提交注册申请，其竞争优势在于：1）使用重组人源化胶原蛋白，避免了动物源胶原蛋白的免疫原性；2）氨基酸序列与人III型胶原蛋白核心功能区一致；3）基于胶原蛋白的自交联特性可自组装成纤维网，具备支撑性且不依赖交联剂。该产品的突破有望打开医美填充市场，替代部分高端玻尿酸、再生类及动物源胶原蛋白产品。 5. 盈利预测与投资建议 收入与毛利率预测 根据预测，锦波生物2024-2026年营业收入将分别达到14.03亿元、18.94亿元和24.03亿元，同比增速分别为80%、35%和27%。其中，单一材料医疗器械（核心为“薇旖美”）预计2024年收入同比增长92%至10.85亿元，2025-2026年继续保持35%和28%的增长。复合材料医疗器械、功能性护肤品和原料业务也预计将实现稳健增长。在毛利率方面，医疗器械产品的高毛利率将持续拉动整体毛利率提升，预计2024-2026年医疗器械毛利率分别为94.41%、94.89%和95.18%。 期间费用率与净利润预测 在期间费用方面，随着“薇旖美”快速放量带来的规模效应，预计2024年销售费用率将下降至18%。随着品牌建设投入的增加，2025-2026年销售费用率可能略有回升。管理费用率预计稳中有降，研发费用率将保持在5%左右，以维持公司在重组胶原蛋白技术开发领域的龙头地位。综合以上预测，公司2024-2026年归母净利润预计分别为7.05亿元、9.69亿元和12.39亿元，同比增速分别为135%、37%和28%。 投资建议与估值 报告选取爱美客、华熙生物、昊海生科、江苏吴中作为可比公司，其2024/2025年平均PE分别为42/28倍。鉴于锦波生物拥有国内首款且唯一的三类械重组胶原蛋白注射剂“薇旖美”，具备显著的先发优势和高增长确定性，且产品管线储备丰富，国际化战略初见成效，报告给予公司2025年26倍PE，目标价284.67元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括技术发展不及预期可能影响应用进程，重组胶原蛋白赛道竞争加剧可能导致收入增速和毛利率低于预期，医疗事故引发的舆情风险可能影响行业渗透速度，功效性护肤品品牌培育不及预期，以及限售股解禁可能带来的市场波动。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其核心产品“薇旖美”的强劲放量和独特的市场稀缺性，展现出卓越的短期业绩增长确定性。公司通过“证照红利”和加速渠道拓展，成功抓住医美市场机遇，尤其在水光针和眼周年轻化领域建立了显著优势。展望中长期，锦波生物正积极拓展“多剂型+多型别+多适应症”的产品矩阵，并在私密健康（兰蜜）和面中部增容等前沿领域蓄力。同时，与欧莱雅的合作以及在越南市场的突破，标志着其国际化战略的成功起航，为“中国成分”走向全球奠定了基础。尽管面临技术发展、市场竞争和舆情等风险，但公司凭借其创新能力、丰富的产品管线和清晰的增长战略，预计将持续保持强劲的盈利能力和市场竞争力。

　　华兰生物(002007) 　　贝伐珠单抗注射液获批上市，基因公司有望逐步扭亏： 　　11月21日，华兰生物发布公告，参股公司华兰基因工程有限公司取得国家药监局签发的贝伐珠单抗注射液的《药品注册证书》，公司贝伐珠单抗注射液获得国家药监局批准上市，视同通过生物类似药相似性评价。基因公司获批的安贝优（贝伐珠单抗注射液）主要用于治疗晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌，转移性结直肠癌，复发性胶质母细胞瘤，肝细胞癌，上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌宫颈癌。贝伐珠单抗原研厂家为罗氏公司，目前生产厂家有罗氏、齐鲁制药有限公司、信达生物制药（苏州）有限公司等。根据米内网数据，2023年国内贝伐珠单抗注射液的总销售额约为107亿元。 　　华兰基因工程有限公司成立于2013年，主要从事创新药和生物类似药的研发和生产，华兰生物直接持股40%。华兰基因2023年净利润-0.64亿元，2024上半年净利润-0.34亿元，对公司合并报表端影响分别为-0.26亿元和-0.13亿元。目前贝伐珠单抗已上市，公司有望凭借生产优势占据一定市场份额，预计明年开始逐步贡献收入和利润，基因公司有望逐步减亏并实现盈利，对华兰生物整体的业绩贡献将逐步加大。 　　在研管线丰富，基因公司逐步迈入收获期 　　据公司半年报披露，华兰基因公司先后有10个产品取得临床试验批件，其中：阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗4个产品在III期临床，伊匹单抗、帕尼单抗2个产品在I期临床，重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PDL1和TGFβ双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3全人源双特异性抗体注射液3个产品正准备开展I期。11月22日，公司发布公告，基因公司的利妥昔单抗注射液（规格：500mg/瓶、100mg/瓶）的上市申请获得药监局受理。随着在研管线研发进程的逐步推进，基因公司迈入收获期，成为公司另一增长极。 　　投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.56/15.71/18.08亿元，对应EPS分别为0.74/0.86/0.99元，当前股价对应PE分别为23.45/20.24/17.59倍，持续推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

中心思想 双抗创新引领市场，核心产品挑战“药王”成功 康方生物凭借其全球领先的双特异性抗体技术平台，成功开发出依沃西（AK112）和卡度尼利（AK104）两大核心产品，在肿瘤免疫治疗领域取得突破性进展。依沃西在PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌一线治疗中头对头击败帕博利珠单抗（K药），展现出显著疗效优势，有望成为肺癌一线去化疗新标准方案，远期峰值销售额预计可达54.63亿元。 卡度尼利作为全球首个双免疫检查点双抗，已获批胃癌一线适应症，并在一线宫颈癌治疗中显示出显著疗效，有望重塑胃癌和宫颈癌的治疗格局，远期峰值销售额预计可达46.74亿元。这两款产品不仅填补了现有免疫疗法在特定患者群体中的空白，也为全球肿瘤免疫治疗的迭代升级奠定了基础。 财务稳健支撑全球化布局，未来盈利可期 公司产品收入实现快速增长，2023年营业收入达45.51亿元，同比增长442.55%，归母净利润20.28亿元。尽管2024年上半年许可费收入有所下降，但产品销售收入同比增长23.96%，显示出强劲的商业化能力。 康方生物拥有充裕的现金储备（约75亿元），为加速全球范围内的创新药临床开发提供了坚实保障。公司预计将于2025年实现盈利，并基于DCF估值模型获得“买入”评级，目标股价84.15港元，显示出市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 公司概况与财务表现：双抗平台驱动增长 发展历程：致力于建设高效及创新的双特异性抗体平台 康方生物成立于2012年，并于2020年4月在香港交易所上市，是一家专注于创新抗体药研发、生产及商业化的生物制药公司。 公司构建了独有的端对端康方全方位新药研究开发平台（ACE Platform），核心技术包括Tetrabody双特异性抗体开发技术、抗体偶联（ADC）技术平台、mRNA技术平台及细胞治疗技术，有效克服了双抗药物开发中的CMC难题。 截至2024年6月30日，公司拥有超过50个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域。其中，已有10款产品处于商业化或注册性III期临床试验阶段，包括4款自主研发产品获批上市，2款产品正在NMPA审评中，另有12个处于I/II期临床研究阶段的新药分子，其中7个为潜在全球首创（FIC）或同类最佳（BIC）双特异性抗体。 重要里程碑包括：2024年5月依达方®（依沃西注射液）获批上市用于EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌；2024年5月安尼可®（派安普利单抗注射液）获批三线治疗转移性鼻咽癌；2022年12月与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的依沃西海外许可协议；2022年6月开坦尼®（卡度尼利单抗注射液）获批用于复发或转移性宫颈癌。 股权结构：公司实控人持股27.32%，高管具有全球药物研发经验 根据2024年中报，公司实际控制人夏瑜女士通过直接和间接方式合计持有公司27.32%的股权。 公司高级管理人员团队经验丰富，夏瑜博士在生物医学行业拥有逾30年经验，具备全球药物研发及管理背景，曾在美国路易维尔大学医学院进行癌症免疫治疗研究，并发表多篇文献，拥有16项已公布专利及待决专利申请。 财务简况：产品收入快速增长，临床开发有望加速 公司2023年营业收入达到45.51亿元，其中许可费收入约29.23亿元，同比增长442.55%；扣非归母净利润19.03亿元，同比增长246.55%。 2024年上半年，公司营业收入为10.65亿元，其中产品收入9.39亿元，同比增长23.96%，主要得益于卡度尼利销售放量（收入7.06亿元，同比增长16.50%）以及依沃西于2024年5月底获批上市带来的销售贡献。 公司研发支出持续投入，2023年为12.54亿元，2024年上半年为5.94亿元。 截至2024年10月13日，公司通过新一轮股票配售，现金及其他短期金融资产定期存款总额约75亿元，为加速全球范围内的自主研发新药临床开发提供了充足资金。 行业情况：肿瘤免疫疗法与双抗的崛起 肿瘤免疫疗法市场快速增长 肿瘤免疫疗法已成为革命性的癌症疗法，通过激活患者自身免疫系统来消灭癌细胞，其中免疫检查点抑制剂是过去十年最成功的癌症疗法之一。 2022年全球肿瘤免疫疗法市场规模达502亿美元，预计到2035年将达到3,404亿美元，占全球肿瘤市场总额的54%以上。 中国肿瘤免疫疗法市场在2018-2022年间复合年增长率（CAGR）高达79.6%，增速超过全球和美国市场，主要得益于新药不断推出和患者支付能力的提高。 靶向T细胞的免疫疗法响应率有一定局限性 PD-1/PD-L1抗体通过阻断PD-1与PD-L1/PD-L2的结合，使T细胞能够杀死癌细胞，有效阻止癌细胞逃避免疫攻击。 然而，目前靶向T细胞的免疫疗法存在局限性，PD-1/PD-L1抑制剂作为单药治疗时，在主要肿瘤适应症中仅有约10%-25%的患者获益，尤其在“冷肿瘤”或免疫抑制性肿瘤微环境中响应率较低。 双特异性抗体促进IO 2.0迭代升级 多种PD-1/PD-L1抑制剂联合靶向治疗已获批用于多种癌症适应症的一线或后期治疗，例如阿替利珠单抗与贝伐单抗联用、帕博利珠单抗与贝伐单抗联用等。 PD-1和CTLA-4抗体的联合疗法可获得更佳效果，在缓解率和持久性方面显著改善，但可能伴随更高的严重不良事件（SAE）发生率。 双特异性抗体能够同时识别并结合两种抗原或表位，从而同时阻断两种生物学功能，有望诱导出单抗无法获得的优越生物学效应，并具有成本效益、简化临床试验等优势。 目前已有多种双特异性分子获批用于癌症治疗，如ELREXFIO®、LUNSUMIO®、开坦尼®（卡度尼利单抗）、TECVAYLI®等，另有多款双特异性分子处于临床开发阶段，代表着肿瘤免疫疗法的未来趋势。 公司看点：核心双抗产品挑战“药王”成功，国际化深入推进 多款拥有全球权益的潜在FIC/BIC自研产品管线 康方生物积极高效推动各治疗领域产品管线的临床开发和探索。截至2024年6月30日，肿瘤领域产品管线进展顺利，已读出多个III期数据并启动多项III期临床。 自身免疫性疾病领域，依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）已于2023年8月递交NDA并处于审评阶段；古莫奇单抗（AK111，IL-17）和曼多奇单抗（AK120，IL-4R）正在积极推进III期临床。 代谢类疾病治疗领域，伊努西单抗（AK102，PCSK9）已于2023年6月递交NDA并处于审评阶段。 肿瘤免疫（IO）治疗是公司重点布局领域，已上市产品包括开坦尼®（卡度尼利，PD-1/CTLA-4）、依达方®（依沃西，PD-1/VEGF）、安尼可®（派安普利，PD-1）。此外，还有莱法利单抗（AK117，CD47）、佐斯利单抗（AK119，CD73）等多个处于临床阶段的创新分子，覆盖实体瘤、血液瘤等广泛适应症。 公司以卡度尼利和依沃西两款核心双抗为基石产品，通过多模式联用公司自研平台或协同同业领先的ADC药物或其他创新疗法，广泛拓展在不同肿瘤适应症上的布局和开发。 AK112：全球首个头对头击败K药的IO 2.0基石药物 康方生物高效推进依沃西（AK112）在肺癌适应症的临床开发，在非小细胞肺癌（NSCLC）方面开展了5项III期注册性临床，其中2项为国际多中心临床。 HARMONi-2突破性结果，有望成为肺癌一线去化疗新标准方案 2024年9月世界肺癌大会（WCLC）公布的HARMONi-2研究结果显示，依沃西对比帕博利珠单抗在PD-L1表达阳性晚期NSCLC一线治疗中取得了迄今最长的中位PFS。 依沃西组中位PFS达11.14个月（数据未成熟），帕博利珠组为5.8个月（数据已成熟），PFS HR为0.51，依沃西治疗使ITT人群疾病进展或死亡风险显著降低49%，展现大幅度疗效优势。 依沃西组ORR高达50%，帕博利珠组为38.5%，具有显著统计学差异。 依沃西在不同PD-L1表达水平（TPS≥50%人群PFS HR 0.46；TPS 1-49%人群PFS HR 0.54）和不同病理类型（鳞状NSCLC PFS HR 0.48；非鳞状NSCLC PFS HR 0.54）亚组中均显著获益。 安全性方面，依沃西在增加VEGF靶点作用的前提下，不良反应发生风险未显著增加，3级及以上TRAEs为29.4%，停药率为1.5%，与帕博利珠单抗安全性相似。VEGF相关的蛋白尿和高血压等毒副作用相对较轻，多为1-2级，未显著导致治疗中断。 2024年8月，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症获CDE受理sNDA并纳入优先审评。 HARMONi-A有望重塑EGFR-TKI耐药后肺癌治疗新格局 HARMONi-A III期临床研究数据显示，依沃西在EGFR-TKI进展的nsq-NSCLC中（86.3%患者接受过三代EGFR-TKI治疗），PFS全亚组HR全面获益（经第3代TKI治疗亚组HR 0.48；有脑转移亚组HR 0.40），达到主要终点PFS（中位随访7.9个月时，mPFS 7.1个月 vs 4.8个月，HR 0.46），且OS获益呈现阳性趋势（52%数据成熟度时，mOS 17.1个月 vs 14.5个月，HR 0.8 / HR0.77）。 2024年5月，基于HARMONi-A研究结果，依沃西已被NMPA批准上市，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性nsq-NSCLC。该适应症已参加国家医保谈判，纳入医保目录后放量可期。 依沃西组与化疗组整体TRAEs发生率相当，3级及以上TRAEs发生率分别为54%和42.9%；3级及以上irAE发生率分别为6.2%和2.5%；3级及以上VEGF靶点相关不良事件发生率仅为3.1%和2.5%，整体安全性良好。 依沃西联合化疗已被纳入《2024 CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》和《IV期原发性肺癌中国治疗指南(2024)》，有望重塑EGFR-TKI耐药后NSCLC的治疗新格局。 AK112+AK117头对头K药，全面开发IO 2.0基石药物迭代潜力 依沃西多适应症全面布局，通过单药和联合用药在肺癌、胰腺癌、乳腺癌、肝细胞癌、结直肠癌等17个适应症领域开展多项临床试验，并新启动3项III期临床研究。 莱法利（AK117，CD47单抗）是公司自主研发的新一代人源化IgG4单抗，通过阻断CD47与巨噬细胞受体SIRPα的相互作用，增强吞噬细胞对肿瘤细胞的吞噬活性，具有开发多癌种适应症潜力。 在2024年ESMO年会上，公司首次公布依沃西联合莱法利治疗晚期结直肠癌（mCRC）和头颈鳞癌（HNSCC）的II期临床研究数据。 依沃西与莱法利联合治疗mCRC的II期数据积极，有望填补mCRC免疫治疗空白 MSS/pMMR型mCRC素有“免疫沙漠”之称，既往免疫疗法获益有限。 依沃西联合或不联合莱法利单抗联合FOLFOXIRI方案一线治疗MSS/pMMR型mCRC，展现突破性临床价值。依沃西联合莱法利联合FOLFOXIRI方案的客观缓解

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 稳健医疗在2024年第三季度展现出强劲的增长势头，尤其在剔除去年同期城市更新项目会计处理影响后，归母净利润和扣非后归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于消费品业务（全棉时代）的加速成长和医用耗材业务的稳步复苏。公司业务结构持续优化，消费品业务占比过半，成为主要增长引擎。 战略布局深化与未来展望 公司积极推进全球化战略，通过收购GRI股权，显著加强了在北美和欧洲市场的供应链与销售网络，为医疗业务的国际扩张奠定基础。同时，全棉时代品牌及其核心爆品的市场认可度持续提升，为消费品业务的长期发展注入动力。分析师上调了盈利预测，维持“增持”评级，显示出对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务表现 2024年第三季度，稳健医疗实现收入20亿元，同比增长17%，增速较第二季度（同增11%）显著提升。然而，当季归母净利润为1.7亿元，同比下降88%，主要系去年同期城市更新项目增厚净利润13.6亿元所致。若剔除该项目影响，24Q3归母净利润同比增长62.2%；扣非后归母净利润为1.4亿元，同比增长105%，显示出公司核心业务盈利能力的强劲恢复。 2024年前三季度，公司累计收入61亿元，同比增长1%。归母净利润5.5亿元，同比下降74%，同样受到城市更新项目高基数影响。剔除该影响后，实际经营利润表现良好。前三季度毛利率为48.14%，同比下降2.03个百分点；净利率为9.66%，同比下降26.71个百分点，主要受上述会计处理影响。 核心业务板块增长分析 医用耗材业务 24Q3医用耗材业务收入达9.4亿元，同比增长13.1%，单季度收入增速提升至双位数水平。前三季度累计收入26.6亿元，同比下降11.5%，占总收入的43.7%。其中，常规医用耗材产品在24Q3收入8.5亿元，同比增长14.3%。核心品类表现亮眼，高端敷料前三季度收入5.7亿元，同比增长33.5%；健康个护业务收入2.9亿元，同比增长36.2%，增长势头良好。渠道方面，国外销售渠道前三季度收入12亿元，同比增长12.7%，占医用耗材业务收入的45.2%。 消费品业务（全棉时代） 消费品业务（全棉时代）是本季度业绩增长的主要驱动力。24Q3收入达10.8亿元，同比增长20.6%，单季度同比增速持续提升。前三季度累计收入33.6亿元，同比增长13.7%，占总收入的55.4%。品类方面，核心爆品干湿棉柔巾在24Q3同比增长47.1%，前三季度收入10.1亿元，同比增长31.3%，引领全品类显著增长。卫生巾24Q3同比增长17.1%，前三季度收入4.6亿元，同比增长10.4%。成人服饰24Q3同比增长23.8%，前三季度收入6.4亿元，同比增长13.3%。渠道方面，线上渠道累计实现14.0%的增长，线下门店累计实现接近双位数的收入增长。 全球化战略与品牌影响力提升 公司在医疗业务方面积极拓展国际版图。2024年9月，稳健医疗完成对GRI 75.2%股权的收购，此举标志着公司全球化战略迈上新台阶，将有效加强在北美、欧洲市场的本地供应链与销售网络，进一步扩充公司在全球医疗市场的影响力。 全棉时代品牌与核心爆品的市场认可度持续提升。公司通过提升自身运营水平和加强与消费者的沟通，使得全棉时代品牌及其核心爆品（如干湿棉柔巾）的认可度不断提高，为消费品业务贡献了较大的业绩增长动力。 盈利预测与风险提示 基于24Q1-3的业绩表现，特别是24Q3扣非后归母净利润的强劲增长以及全棉时代多渠道的良好势头，分析师调整了盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.0亿元、9.3亿元和10.8亿元（原预测为5.8亿元、6.6亿元和7.8亿元），对应的EPS分别为1.4元/股、1.6元/股和1.8元/股。维持“增持”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括海外销售进展不及预期风险、新产品研发进度不及预期风险以及国内业务需求波动风险。 总结 稳健医疗在2024年第三季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力。尽管受到去年同期城市更新项目高基数的影响，导致报告期内归母净利润同比大幅下降，但剔除该非经常性损益后，公司核心业务的盈利能力显著提升，特别是扣非后归母净利润实现翻倍增长。消费品业务（全棉时代）作为主要增长引擎，其核心爆品和多渠道策略成效显著；医用耗材业务也实现稳健复苏，高端产品和国际市场拓展表现突出。公司通过收购GRI深化全球化战略，进一步巩固了其在国际医疗市场的影响力。分析师上调盈利预测并维持“增持”评级，反映了市场对公司未来持续增长的积极预期。

中心思想 业绩稳健增长与规模效应显现 京东健康在2024年第三季度及前三季度均展现出稳健的收入增长和显著的利润提升，规模效应持续扩大。24Q3实现收入133.0亿元，同比增长14.8%，经营利润和净利润同比增幅均超过200%，调整后净利润增长40.6%。前三季度累计收入达416.5亿元，净利润增长59.4%，调整后净利润增长17.5%，利润率进一步提升，显示出公司强大的运营效率和盈利能力。 业务拓展与未来增长潜力 公司积极拓展线上医保结算、到家快检和上门护理等创新服务，覆盖城市和合作药店数量持续增加，有效提升了用户粘性和服务深度。展望未来，预计2024-2025年收入将分别达到574.0亿元和640.0亿元，调整后净利润分别为43.4亿元和47.1亿元，保持稳定增长。基于DCF估值模型，公司股权价值预计为1,323.1亿港币，对应目标价41.49港币/股，维持“优于大市”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 24Q3 业绩表现与经营亮点 京东健康在2024年第三季度取得了显著的财务表现。公司实现收入133.0亿元人民币，同比增长14.8%。在盈利能力方面，经营利润达到5.5亿元，同比大幅增长216.0%；经调整经营利润为8.6亿元，同比增长15.7%。净利润表现更为亮眼，达到9.3亿元，同比激增212.2%；经调整净利润为13.4亿元，同比增长40.6%。相应的净利率提升4.4个百分点至7.0%，经调整净利率提升1.8个百分点至10.0%，表明公司盈利能力持续增强。 2024年前三季度，公司整体经营稳中向好，利润率进一步提升。累计实现收入416.5亿元，同比增长7.6%。净利润达到29.7亿元，同比增长59.4%；经调整净利润为39.8亿元，同比增长17.5%。前三季度净利率为7.1%（+2.3pct），经调整净利率为9.6%（+0.8pct）。 在业务拓展方面，京东健康持续推进线上医保结算服务，截至24Q3已在12个城市提供该服务，并接入2,000家医保定点零售药店。同时，公司积极加强检测和护理等服务能力，推出了超过100项上门检测服务和27项居家护理服务，覆盖北京、上海、广州、深圳等14个重点城市，有效提升了用户体验和市场渗透率。 盈利预测与估值分析 根据分析师预测，京东健康在未来两年将保持稳健增长。预计2024年和2025年收入将分别达到574.0亿元和640.0亿元，同比增速分别为7.2%和11.5%，与此前预测保持一致。报告指出，24Q3国家对轮椅等适老类产品出台的补贴，小幅对冲了2024年4月1日开始国家对射频皮肤治疗仪类产品加强监管的影响。预计24Q4药品和保健品将保持快速增长态势，医疗器械类目稳健增长，下半年自营业务的发力有望催化业绩。 在盈利方面，预计2024年和2025年经调整净利润将分别达到43.4亿元和47.1亿元，同比增速分别为5.0%和8.6%，同样与此前预测保持不变。截至2024年前三季度，公司已实现经调整利润39.8亿元，其中H1和Q3分别贡献26.4亿元和13.4亿元。考虑到业绩完成度、品类结构变化趋势、双十一营销开支和利息收入增长等多方面因素，分析师认为公司全年利润端具有弹性。 基于DCF估值模型（WACC=8.4%，永续增长率=2.0%），报告预测公司一年后的股权价值为1,323.1亿港币，对应目标股价为41.49港币/股。鉴于此，报告维持对京东健康的“优于大市”评级。 财务指标趋势分析 从财务报表分析和预测来看，京东健康的关键财务指标呈现积极趋势。 增长率： 预计2024年和2025年收入增长率分别为7.2%和11.5%。经营利润增长率预计在2024年达到140.3%，2025年为33.5%。净利润增长率预计在2024年为5.0%，2025年为8.6%。 利润率： 毛利率预计将从2023年的22.2%提升至2024年的23.6%和2025年的24.0%。税前利润率预计在2024年为6.9%，2025年为7.3%。净利润率预计在2024年为7.6%，2025年为7.4%。 盈利能力与效率： 净资产收益率（ROE）预计将从2023年的4.3%提升至2024年的5.6%和2025年的5.9%。总资产回报率（ROA）预计在2024年为4.5%，2025年为4.8%。 流动性： 流动比率预计在2024年和2025年分别为3.4和3.5，显示公司拥有良好的短期偿债能力。 风险因素 报告中指出了京东健康面临的潜在风险，包括： 销售不及预期的风险：市场需求变化或竞争加剧可能导致销售额未达预期。 行业竞争格局加剧的风险：互联网医疗和医药零售行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 互联网相关政策风险：互联网行业政策法规的变化可能对公司的业务模式和运营产生影响。 ESG表现 京东健康在环境、社会和公司治理（ESG）方面也展现出积极的实践： 环境（Environmental）： 公司通过平台和人工智能技术，持续推广环保销售渠道。 社会（Social）： 公司在提供低价药品方面发挥着重要作用，履行社会责任。 治理（Governance）： 公司拥有整合且运作良好的管理体系，确保公司治理的有效性。 总结 京东健康在2024年第三季度及前三季度表现出强劲的财务增长势头，收入稳步提升，利润率显著改善，规模效应持续扩大。公司通过积极拓展线上医保结算、到家快检和上门护理等创新服务，不断深化市场布局和提升服务能力。尽管面临销售不及预期、行业竞争加剧和互联网政策变化等风险，但基于稳健的盈利预测和DCF估值模型，公司未来增长潜力依然可观，维持“优于大市”的投资评级。京东健康在ESG方面的积极实践也为其长期可持续发展奠定了基础。