中心思想 利润优先战略成效显著 本报告核心观点指出，海康威视在2025上半年明确以利润为中心，通过严格管控应收款和优化收入结构，实现了归母净利润同比增长11.71%至56.57亿元，显著高于收入增速（1.48%）。公司从追求规模扩张转向高质量发展，应收账款较上年末压降33.76亿元至372.57亿元，体现了对现金流和资产质量的重视。 创新与全球化双轮驱动 报告强调，创新业务（智能家居、机器视觉、智能汽车）营收同比增速达13.92%，占收入比重升至28.14%，成为核心增长引擎；海外市场拓展成效显著，境外收入增长8.78%，且毛利率（47.26%）明显高于境内（43.98%），有效对冲了主业下滑压力。AI大模型技术的落地进一步拓展了智能物联边界，为长期发展奠定基础。 主要内容 投资建议与业绩概览 维持“优于大市”评级，目标价40.98元（对应2025年28倍PE）。2025H1营收418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%），扣非归母净利润54.89亿元（同比+4.69%）。Q2单季营收232.86亿元（同比-0.45%），但归母净利润同比+14.94%，盈利质量持续改善。公司预计全年归母净利润实现10%以上增长，下半年业绩逐季上行。 经营分析：利润为核，收入高质量增长 2025上半年主业产品及服务收入292.71亿元，同比下降3.17%，但毛利率维持46%。公司通过严控应收账款（较上年末下降33.76亿元）和优化费用结构（预计全年经营费用持平），推动扣非净利润增速逐季提升。下半年指引显示，公司将继续以利润为中心，实现收入正增长且扣非净利增速高于上半年。 创新业务：增长引擎 创新业务合计收入117.66亿元（同比+13.92%），营收占比从25%左右升至28.14%，成为公司最重要的增量来源。其中，萤石网络（智能家居）、海康机器人（机器视觉）及智能汽车业务均保持高增长。未来公司将持续推动创新业务与主业协同，巩固各细分赛道领先地位。 技术创新与全球化布局 公司在AI大模型领域已推出数百款覆盖“云、域、边”全场景产品，赋能千行百业。海外方面，通过“一国一策”本地化运营和海外研发中心建设，境外收入达154.25亿元（同比+8.78%），毛利率47.26%显著高于境内，成为利润增长的重要支撑。 财务预测与估值 公司预测2025-2027年EPS分别为1.46/1.67/1.95元（上调原预测），归母净利润增速分别为12.8%/14.1%/17.0%。以2025年8月1日收盘价计算，当前PE约19.89倍，低于历史中枢。可比公司（大华股份、佳都科技、科大讯飞）平均PE为72.4倍，海康威视估值具备一定吸引力。 风险提示 报告指出两大主要风险：创新业务发展不及预期；下游需求增长不及预期，可能影响主业修复速度。 总结 海康威视2025年中报充分体现了公司战略转型的成效：在收入仅微增1.48%的背景下，通过强化利润考核和应收账款管理，归母净利润实现11.71%的高增长。创新业务（+13.92%）和海外业务（+8.78%）成为双引擎，合计收入占比已超36%，有效弥补了传统主业的下滑。AI大模型的产业化落地进一步打开了智能物联业务的成长天花板。展望全年，公司预计下半年业绩逐季改善，扣非净利润增速将高于上半年，归母净利润有望实现两位数增长。维持“优于大市”评级，当前估值处于合理偏低区间，建议关注创新业务放量和海外本地化深化的进展。

中心思想 利润加速增长与国际化战略共振，公司展现强成长韧性 2025年上半年公司实现归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%），显著高于营收增速6.69%，盈利能力大幅提升，销售净利率达32.63%（同比提升6.14pp）。利润加速增长主要源于销售费用率下降3.79pp至25.74%，管理费用率下降0.57pp至7.54%，彰显国内销售组织架构调整后的运营效率提升。 国际化战略持续推进，国际销售及药企商务收入1.37亿元（yoy+5.36%），短期增速受海外团队调整影响，但日本医保产品放量、东南亚及拉美市场准入加速、伴随诊断合作深化，为海外市场打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润复合增速约28.2%，盈利能力有望持续增强。 主要内容 事件概述：2025年中期业绩超预期，利润增速显著领先收入 公司发布2025年中期报告，上半年实现营业收入5.79亿元（yoy+6.69%），归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%），扣非归母净利润1.85亿元（yoy+39.97%），经营活动现金流净额1.71亿元（yoy+22.59%）。其中2025年Q2单季营收3.07亿元（yoy-0.8%），归母净利润0.99亿元（yoy+23.74%），利润增速逆势提升。 利润加速增长分析：费用率优化驱动净利率提升，检测试剂业务稳健增长 盈利能力增强：2025年上半年销售净利率32.63%，同比提升6.14pp，主要得益于销售费用率大幅下降3.79pp、管理费用率下降0.57pp，显示公司销售组织架构调整后的成本控制成效。利润增速（+31.41%）远高于收入增速（+6.69%），体现成长韧性。 核心业务表现：检测试剂业务收入4.83亿元（yoy+7.93%），保持较好增长，系公司肿瘤精准医疗产品体系（PCR、NGS、IHC、FISH多技术平台）的竞争优势体现；检测服务收入0.33亿元（yoy+0.92%）；药物临床研究服务收入0.57亿元（yoy-5.0%），受药企研发投入节奏短期波动影响。 国际化进程分析：短期调整不改长期潜力，多区域布局打开新增量 区域收入结构：国内销售4.42亿元（yoy+7.11%），在IVD行业整体承压及增值税调整至13%背景下保持稳健；国际销售及药企商务收入1.37亿元（yoy+5.36%），增速放缓主要因海外销售团队调整。 战略落地与潜力：国际业务及BD团队70余人，覆盖60多个国家。核心驱动因素包括：①日本医保体系产品持续放量；②东南亚、拉美市场准入加速；③通过伴随诊断方式深度参与多家药企原研药物临床试验，合作不断深化。我们认为海外市场具有较大发展潜力。 盈利预测与风险因素：未来三年净利润复合增速约28%，需关注海外拓展及行业竞争 财务预测：预计2025-2027年营业收入12.55/14.99/17.71亿元，同比增速13.1%/19.5%/18.2%；归母净利润3.55/4.39/5.35亿元，同比增速39.2%/23.6%/22.0%。当前PE分别为26/21/17倍（基于2025年8月6日收盘价）。 风险提示：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 运营效率提升与国际化布局并进，公司步入利润释放新阶段 本报告核心结论：艾德生物2025年上半年实现利润加速增长（归母净利润+31.41%），显著优于收入增速（+6.69%），主要受益于销售及管理费用率双降，净利率提升6.14pp至32.63%。同时，国际化战略持续推进，日本、东南亚、拉美市场成为新增长引擎，尽管短期受团队调整扰动，但长期空间明确。 财务数据显示，公司检测试剂业务保持7.93%增长，体现肿瘤伴随诊断龙头地位。预计2025-2027年归母净利润复合增速约28%，当前PE估值（26倍）具备吸引力。需关注海外拓展节奏及行业竞争加剧风险。

中心思想 利润增长与毛利率双升，高质量增长验证公司韧性 海康威视在2025年上半年实现归母净利润同比增长11.7%，其中第二季度单季净利润同比增长14.9%，在营收仅微降0.5%的背景下，利润端表现显著优于收入端。整体毛利率同比提升0.35个百分点至45.19%，主业产品及服务毛利率更大幅提升2.19个百分点至48.52%，反映出公司主动收缩低毛利业务、重视产品价值交付的战略成效。 海外主业与创新业务成增长核心引擎 海外主业收入同比增长6.9%，创新业务收入同比增长13.9%，二者合计收入占比已达57%，有效对冲了国内传统业务的下行压力。PBG下滑幅度明显收窄至-2.1%，EBG基本持平，SMBG仍是最大拖累项（-29.8%），但整体业务结构优化趋势明确。 主要内容 业绩概览：25Q2延续高质量增长 25Q2营收232.9亿元，同比微降0.5%；归母净利润36.2亿元，同比+14.9%；扣非净利润35.6亿元，同比+2.3%。 25H1营收418.2亿元，同比+1.5%；归母净利润56.6亿元，同比+11.7%；扣非净利润54.9亿元，同比+4.7%。 盈利能力提升主要得益于毛利率改善及费用管控优化，期间费用自24Q3以来连续两个季度慢于营收增长。 分板块业务：海外与创新业务占比过半 PBG：收入55.7亿元，同比-2.1%，下滑幅度相比去年明显收窄。 EBG：收入74.6亿元，同比-0.4%，实现企稳向好的趋势。 SMBG：收入40.7亿元，同比-29.8%，是上半年业绩的最大拖累项。 海外主业：收入122.3亿元，同比+6.9%，保持稳健增长。 创新业务：收入117.7亿元，同比+13.9%，增长亮眼。海外主业+创新业务合计收入占比达57%。 毛利率分析：主业毛利率显著提升，创新业务承压 整体毛利率：25H1为45.19%，同比提升0.35pct。 主业产品及服务毛利率：达48.52%，同比提升2.19pct，主要得益于减少低毛利率产品销售，注重价值交付而非价格竞争。 创新业务毛利率：38.28%，同比下滑3.70pct，因低毛利率的汽车电子业务占比提升，以及存储业务周期波动导致毛利率下滑。 预计下半年整体毛利率仍将保持稳中有升态势。 AI大模型：新增长点初现雏形 海康绝大部分产品线已结合AI技术推出AI产品，截至上半年已推出数百款大模型产品。 当前在各类场景中寻找到大量先锋用户，通过用户反馈持续打磨产品。 下一阶段将从先锋用户模板转向标准化方案，最终形成PBG、EBG完整行业方案，实现大规模推广，并有望建立以海康为核心的生态。 总结 海康威视2025年上半年业绩展现了高质量增长特征：归母净利润增速远超营收增速，毛利率持续改善，费用管控进入收获期。海外主业与创新业务已成为收入增长的核心驱动力，合计占比过半，有效弥补国内传统业务的短期承压。公司主动调整业务结构、放弃低毛利份额的策略，正推动主业毛利率系统性提升。AI大模型领域的布局已从产品化迈向场景化，先锋用户验证、标准化方案、行业方案推广的三阶段路径清晰，为中长期增长注入新动能。报告维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为138.16亿、158.13亿、188.15亿元，对应PE为19倍、17倍、14倍，持续看好国内业务修复与创新业务增长态势。

中心思想 利润导向战略成效初显，经营质量显著提升 海康威视2025年上半年在营业收入仅增长1.48%的背景下，通过战略重心从收入规模转向利润质量，实现归母净利润同比增长11.71%至56.57亿元，经营活动现金流净额由-1.90亿元大幅改善至53.43亿元。公司毛利率保持稳定，主业产品服务毛利率同比提升2.19个百分点，表明以利润为核心的经营管理调整已取得实质性成果。 创新业务与海外市场形成双轮驱动，结构化增长特征明显 境内主业受SMBG渠道调整影响同比下滑8.33%，但境外主业同比增长6.90%，创新业务同比增长13.92%且收入占比提升至28%，主要由海康机器人和海康汽车电子拉动。创新业务凭借高成长性正逐步成为公司第二增长曲线，对冲传统安防业务周期波动，整体业务结构向更均衡、更可持续的方向演进。 主要内容 营业收入平稳增长，经营活动现金流量净额大幅改善 2025年上半年公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%；扣非归母净利润54.89亿元，同比增长4.69%。经营活动现金流量净额达到53.43亿元，上年同期为净流出1.90亿元，现金流扭转主要得益于利润导向下的运营效率提升和回款管理加强。综合毛利率为45.19%，其中主业产品及服务毛利率48.52%，同比提升2.19个百分点；综合毛利率仅微增0.35个百分点，系毛利率相对较低的创新业务占比提升拉低所致。 PBG与EBG保持平稳，SMBG调整导致境内主业承压，境外与创新业务较快增长 境内主业营收合计178.21亿元，同比下降8.33%。分事业群看：公共服务事业群PBG实现营收55.73亿元，同比微降2.11%；企事业事业群EBG实现营收74.62亿元，同比略降0.36%；中小企业事业群SMBG实现营收40.67亿元，同比下降29.75%，主要系公司主动进行渠道去库存、压缩低毛利产品占比以及将SMBG从区域管理改为全国垂直管理所致。境外主业实现营收122.31亿元，同比增长6.90%。创新业务实现营收117.66亿元，同比增长13.92%，收入占比达28%，受国内3C产业、新能源汽车及锂电池行业拉动，海康机器人与海康汽车电子收入和净利润均实现较快增长。 以利润为中心，积极拥抱AI，提升公司运营效率 自2024年下半年起，公司全面调整战略，从更关注收入转向更关注利润，不再参与低效收入竞争。具体措施包括：持续推进组织变革与精细化管理；保持安防行业领先地位，把握AI大模型机遇推进场景数字化业务落地；加快内部数字化转型，运用AI提升运营效率；对产品线实施分类管理，使孵化产品线更加聚焦；国内及国际各业务中心均从考核收入转为考核利润。SMBG的垂直管理调整虽然短期内导致营收下滑，但有利于长期销售质量和盈利能力提升。 盈利预测与投资建议 基于2025年上半年经营情况，公司调整2025-2027年营业收入预测至951.39亿元、1013.48亿元、1084.37亿元；归母净利润预测至133.46亿元、146.33亿元、162.66亿元，对应EPS分别为1.45元、1.58元、1.76元，以当前股价29.28元计算，PE分别为20.26倍、18.48倍、16.62倍。考虑到行业成长空间和公司业务持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 公司面临国内经济转型风险、全球经济下行风险、地缘政治环境风险、技术更新换代风险、内部管理风险、客户支付能力下降导致的资金风险、法律合规风险、汇率波动风险、供应链风险、网络安全风险及知识产权风险等多方面挑战。 总结 经营质量改善与收入结构优化并进 报告期内海康威视实现了“收入增速平缓但利润显著改善”的经营成果，核心原因在于战略重心由收入规模转向利润质量。经营活动现金流净额的大幅转正验证了运营效率的提升。同时，创新业务收入占比提升至28%，成为增长主动力；境外业务亦保持稳健增长，有效对冲了境内SMBG调整带来的短期冲击。整体业务结构从传统安防单一驱动转向“海外+创新”双轮驱动，抗风险能力增强。 战略调整深化与长期成长性确认 公司主动调整SMBG渠道策略、压缩低毛利产品、将组织考核从收入转向利润，表明管理层注重长期健康发展而非短期规模扩张。同时积极拥抱AI大模型和场景数字化，为未来增长注入新动能。盈利预测模型显示2025-2027年归母净利润复合增长率约11%，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级，但需关注宏观经济及地缘政治等外部风险。

中心思想 公司基本面与风险并存：核心产品商业化初启，但亏损状态持续 银诺医药-B（02591.HK）是一家专注于糖尿病（T2D）及肥胖治疗药物的研发与商业化企业，核心产品依苏帕格鲁肽α于2025年1月获NMPA批准并上市，2025年前五个月实现收入3810万元人民币，毛利率高达89.3%。然而，公司2024年净利润为-1.75亿元，尚处于亏损状态，且研发开支持续增加，收入增长的可持续性有待验证。保荐人由中信证券和中金公司联合担任，招股价18.68港元，发行后市值为85.33亿港元。 市场前景广阔但竞争激烈：减肥药赛道增速惊人，建议谨慎申购 全球及中国肥胖/超重药物市场规模预计在未来十年保持高速增长（中国GLP-1受体激动剂市场2024-2028年CAGR达123.3%），为公司产品提供了良好的需求环境。但考虑到公司目前仍亏损、收入规模较小，且同行业可比公司（如信达生物、康方生物）市值和估值倍数较高，市场对生物科技公司的盈利预期尚不明朗。综合招股价、基本面与行业趋势，本报告建议“谨慎申购”。 主要内容 招股详情 保荐人：中信证券、中金公司 上市日期：2025年8月15日（周五） 招股价格：18.68港元 集资额：6.1亿港元（扣除费用后） 每手股数：200股 入场费：3,774港元 招股日期：2025年8月7日—2025年8月12日 国元证券认购截止日期：2025年8月11日 招股总数：3,655万股（可调整），其中国际配售占90%，公开发售占10% 申购建议 公司定位：专注于糖尿病及肥胖治疗药物，核心产品依苏帕格鲁肽α已于2025年1月获NMPA批准，2月在中国上市，并于2025年6月在澳门获批，同时在东南亚及拉丁美洲提交BLA申请。产品管线还覆盖肥胖、超重和MASH等适应症。 行业增长：全球肥胖/超重药物市场2024-2028年CAGR为21.5%，中国市场同期CAGR为30.6%；中国GLP-1受体激动剂市场2024-2028年CAGR高达123.3%。 公司优势：采用重组融合蛋白平台，依苏帕格鲁肽α平均半衰期达204小时，使用一次性自动注射笔，无需剂量滴定，简化用药流程。 业绩表现：2025年2月商业化推出后，截至5月31日止五个月实现收入人民币38.1百万元，毛利率89.3%；2024年净利润为-1.75亿元。发行后市值为85.33亿港元。 结论：公司处于增长快速的减肥产品赛道，但处于亏损状态，收入增长需跟踪，建议谨慎申购。 行业相关上市公司估值 | 代码 | 证券简称 | 总市值（亿港元） | 市净率PB | 市盈率PE TTM | 25E | 26E | |------|----------|------------------|----------|--------------|-----|-----| | 1801.HK | 信达生物 | 1,473.53 | 10.40 | 239.45 | 82.96 | | 9926.HK | 康方生物 | 1,130.97 | 15.37 | -2,798.67 | 130.54 | | 6990.HK | 科伦博泰-B | 828.74 | 23.20 | -133.15 | -582.01 | 注：数据来源Wind、国元证券经纪（香港）整理 总结 银诺医药-B此次IPO定价为18.68港元，发行后市值为85.33亿港元，公司核心产品依苏帕格鲁肽α已成功上市并实现初步商业化收入，且所处GLP-1及减肥药物赛道未来增长空间极大。但公司目前仍处于亏损状态，研发投入持续增加，收入规模尚小，且同行业可比公司估值差异较大，整体存在一定不确定性。综合招股价、行业景气度及公司基本面，建议投资者采取“谨慎申购”策略，关注后续商业化放量及管线进展。

中心思想 AI医疗布局深化，主业拐点渐近 本报告的核心观点认为，润达医疗在AI+医疗领域的布局正加速落地，通过联合多家顶级医院研发专病智能体、携手华为拓展海外市场，构建了从临床诊断到主动健康管理的全流程智能闭环。尽管当前公司仍面临体外诊断集采政策导致的阶段性业绩压力，但主业经营已出现逐季减亏的改善趋势，预计2025年将成为业绩低点，2026年起将迎来显著复苏。 盈利能力修复在即 报告强调，公司借助“人工智能+”国家战略的推进，有望在政策红利和商业化应用落地的双重驱动下，实现收入与利润的V型反转。盈利预测显示2025年归母净利润为-0.75亿元，但2026年将大幅增长504%至3.02亿元，对应2026年PE为39倍，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 主业减亏与AI医疗合作深化 Q2主业减亏，经营逐步改善 根据2025年半年度业绩预亏公告，公司单Q2归母净利润预计-0.61至-0.39亿元，较Q1收窄0.08至0.30亿元；扣非后归母净利润-0.69至-0.45亿元，较Q1收窄0.07至0.31亿元。主业亏损幅度明显收窄，经营呈现逐步改善态势。 合作多家医院，专病与主动健康管理突破 专病研发：联合山东大学齐鲁医院、华西医院、温州医科大学附属第一医院等，推出多个专病智能体，覆盖急性胸痛、心肌病、消化病等高发疾病，实现从多模态数据分析、精准诊断、预后预测到个性化治疗推荐的全流程闭环。其中“睿兵Agent”构建了“医知Dr”健康管理平台与“论界Schola”科研助手系统。 主动健康管理：与温医大附一院、华为联合发布“温医慧检”体检智能体，依托熵减平台清洗240万+体检报告，构建千亿级高质量训练数据。 携手华为进军海外 公司作为华为在AI医疗领域的核心合作伙伴，联合打造的AI医疗大模型获MedBench评测双冠军。其AI全栈医疗解决方案首创循证推理引擎，构建了集动态权重分配、证据链追溯、不确定性量化于一体的临床决策系统，成功将大模型幻觉率降低至医疗级安全阈值。该方案已获得德国、西班牙、中东、亚非拉及一带一路沿线国家客户广泛青睐。 政策利好与盈利预测 “人工智能+”行动推进，国家中试基地建立 国家层面：2025年7月31日国务院常务会议审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提出大力推进人工智能规模化商业化应用。 地方政策：北京支持AI辅助诊断、治疗决策等产品入院结算；上海推动垂类大模型在检验检查辅助诊断领域全覆盖；广东公布首批289个“AI+医疗卫生”应用场景；深圳宝安区对医疗大模型租用算力给予最高100万元补贴。 中试基地：复旦大学附属中山医院开启“国家人工智能应用中试基地（医疗领域临床医学科研方向）”建设，定位覆盖“研发－测试－验证－应用”全链条创新支撑平台。 盈利预测与估值 考虑集采影响，调整盈利预测：预计2025-2027年营收78.25、87.76、102.25亿元，同比增速-5.86%、+12.16%、+16.51%；归母净利润-0.75、3.02、4.45亿元，同比增速-235.19%、+504.23%、+47.24%。以2025年8月6日收盘价19.57元计算，对应2026年39倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化、原材料供应风险、新产品研发与推广不及预期、合作不确定性。 总结 短期阵痛不改长期成长逻辑 本报告全面分析了润达医疗在Q2主业减亏、AI医疗合作深化、海外市场拓展以及政策强力支撑下的发展态势。虽然2025年受体外诊断集采影响仍将亏损，但公司AI+医疗商业化已进入加速落地期，与华为及多家顶级医院的合作将推动智能诊疗解决方案的规模化应用，为2026年业绩爆发奠定基础。 投资要点与风险平衡 报告的核心投资逻辑在于：公司凭借AI技术突破医疗信任壁垒，叠加国家“人工智能+”行动的政策催化，有望在2026年实现EPS 0.50元，当前估值具备安全边际。投资者需重点关注体外诊断集采政策落地节奏、公司新产品研发推广进度以及与华为此等合作的确定性，短期波动不改中长期向好趋势。

中心思想 税率调整与消费疲软双重压力下的业绩承压 正海生物2025年上半年业绩增速显著承压，核心原因在于两大结构性冲击的叠加：一是2025年1月1日起增值税计税方式的调整（由3%简易征收切换至13%一般计税），直接影响公司收入和利润；二是消费医疗需求尚未完全复苏导致手术量增长放缓，叠加口腔修复膜等产品竞争加剧。数据显示，1H25公司收入仅1.88亿元（同比-5.1%），归母净利润和扣非归母净利润分别为0.46亿元和0.40亿元（同比-45.6%和-46.8%），2Q25单季度下滑幅度更为明显。 核心产品结构性分化：脑膜稳健增长，口腔膜承压待修复 报告期内，公司两大核心产品呈现明显的结构性分化。口腔修复膜收入0.77亿元（同比-19.4%），毛利率85.98%（同比-1.63pct），这与消费医疗需求不足及市场竞争加剧直接相关；而脑膜产品在各省集采中标且续标顺利的背景下，收入实现0.80亿元（同比+5.9%），市占率持续提升。这一分化走势表明，公司短期业绩压力主要源于口腔修复膜的阶段性需求疲软，而脑膜产品的集采红利与市场拓展仍是基本盘的主要支撑，随着消费医疗需求逐步恢复，公司基本面具备边际向好的条件。 主要内容 业务发展：口腔膜短期承压，脑膜与新管线提供支撑 消费医疗疲软与市场竞争加剧下的口腔修复膜困境 1H25公司口腔修复膜业务收入0.77亿元，同比下滑19.4%，毛利率下降1.63个百分点至85.98%。报告指出，消费医疗需求尚未完全恢复导致手术量增长放缓，同时口腔修复膜市场竞争有所加剧，双重压力下收入增速承压。展望未来，随着2025年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐步改善，该业务存在逐步修复的空间。 集采中标驱动的脑膜产品平稳增长与市占率扩张 脑膜产品在各省集采均中标，并在河北、山东成功续标，1H25实现收入0.80亿元（同比+5.9%），毛利率88.84%（同比-3.04pct），市占率持续提升。报告中预计2025年脑膜收入将保持平稳增长，集采对产品放量的正面影响（而非负面冲击）正在逐步显现。 新产品管线有序推进：活性骨、口腔膜与再生材料 活性生物骨产品入院范围持续扩大，稳定供货终端数量稳步提升，销量进入爬坡期。口腔修复膜已获批新适应症，探索口腔软组织浅层缺损及牙龈黏膜组织修复领域。钙硅生物陶瓷骨修复材料处于注册发补阶段；乳房补片及宫腔修复膜则处于临床试验阶段，形成较为完整的产品梯队。 财务表现：费用率上升叠加毛利率下行 销售费率大幅提升，盈利能力下降 1H25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.89%/8.51%/13.38%/-0.09%，除财务费用外均呈上升态势，其中销售费用率同比提高12.01个百分点，是最大拖累因素。1H25整体毛利率为83.92%，同比下降2.81个百分点，这主要受市场竞争加剧及集采影响下产品毛利率的普遍下行。报告提示公司持续加强销售费用投入以应对竞争压力，但短期对利润形成明显压制。 前瞻预测：下调业绩预期，维持买入评级 基于1H25实际业绩及未来展望，报告下调了口腔修复膜及骨修复材料等业务的收入增速及毛利率预期，同时上调销售费用率假设。预测2025-2027年归母净利润分别为1.17/1.30/1.44亿元（分别较前值下调22.5%/22.9%/23.1%），对应EPS 0.65/0.72/0.80元。以2025年39x PE（与可比公司Wind一致预期均值持平）估值，目标价25.38元（前值26.87元）。主要风险包括新产品进度不及预期及集采产品放量低于预期。 总结 短期承压，长期潜力未变的正海生物 本报告对正海生物2025年上半年经营情况进行全面复盘，核心结论是：短期业绩受到增值税政策调整、消费医疗需求疲软及竞争加剧的多重冲击，但脑膜产品在集采环境下的平稳增长与市占率提升展现了核心产品的韧性，新产品管线的持续推进为中长期增长提供动力。报告下调了全年及未来三年的盈利预测，但基于消费医疗需求恢复预期及产品结构优化趋势，仍维持“买入”评级，体现了对基本面边际向好的审慎乐观判断。投资者需重点关注消费医疗恢复节奏、集采续标结果及新产品获批进度等关键变量。

药明康德(603259)2025年半年报点评：盈利能力稳步提升，上调全年业绩指引 中心思想 业绩超预期并上调指引，核心业务动能强劲 本报告的核心观点在于，药明康德2025年上半年业绩表现优异，盈利能力显著提升，同时公司基于强劲的业务增长和订单储备，上调了全年业绩指引。Chemistry业务成为公司增长的主要引擎，其收入维持高速增长，尤其以TIDES业务表现最为亮眼。 业务结构优化与毛利率提升成为净利润增长的关键驱动力 公司上半年归母净利润增速（+101.9%）显著高于经调整Non-IFRS归母净利润增速（+44.4%），表明股权投资收益贡献了显著增量。然而，核心业务自身盈利能力的提升同样关键，Chemistry业务毛利率同比大幅提升5.2pct至49.0%，带动公司整体经调整Non-IFRS毛利率提升至44.5%，显示了公司业务结构优化及成本控制的有效性。 主要内容 事件回顾与核心业绩分析 整体业绩概览：营收与利润双增长 公司2025年上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%），其中持续经营业务收入为204.1亿元（+24.2%）。归母净利润达到85.6亿元（+101.9%），经调整Non-IFRS归母净利润为63.1亿元（+44.4%）。25年第二季度表现尤为突出，持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%），归母净利润48.9亿元（+112.8%）。业绩出色表现主要得益于Chemistry业务的快速增长和Non-IFRS毛利率的显著提升，整体与此前业绩预告相符。 业务板块深度剖析 Chemistry业务：增长核心，TIDES业务成新引擎 Chemistry业务是公司增长的绝对主力。上半年该业务实现收入163.0亿元（+33.5%），经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%，同比增加5.2个百分点。其中，TIDES业务表现极为突出，上半年收入50.3亿元，同比激增141.6%，25年第二季度收入27.9亿元（+114.1%）。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%，随着泰兴多肽产能的建设和投产，该业务有望维持高速增长。小分子D&M业务也保持稳健增长，25年第二季度收入增速（+20.6%）较第一季度进一步提升。 Testing与Biology业务：短期承压，静待行业景气回暖 Testing业务上半年收入26.9亿元，同比微降1.2%，经调整Non-IFRS毛利率下降12.3个百分点至25.1%。其中，实验室分析与测试业务上半年收入18.9亿元（+0.4%），临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）。但值得关注的是，25年第二季度Testing业务收入同比增长1.6%，实验室分析与测试业务收入增长5.5%，显示出企稳迹象。报告预计，随着国内外创新药研发景气度的逐步回暖，Testing业务未来收入增速有望回升。Biology业务上半年收入12.5亿元（+7.1%），毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%。 增长动能与财务预测 在手订单充足，上调全年收入指引 得益于核心业务的强劲增长和毛利率提升，公司整体盈利能力显著增强。上半年公司经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%，经调整Non-IFRS净利率提升5.0pct至30.4%。截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），虽然增速较一季度末的47.1%有所放缓，但仍维持高位，这可能与公司产能利用率高企有关。鉴于25年第二季度优异的业绩表现，公司已上调2025年全年持续经营业务收入增速指引至13%-17%（此前为10%-15%），并将整体收入预期上调至425-435亿元。 盈利预测与投资建议 报告预测，公司2025/2026/2027年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润分别为149.1/138.8/161.6亿元。基于当前PE处于2018年5月以来相对低位，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 报告同时提示投资者关注地缘政治风险、产能投放进度不及预期、行业需求复苏不及预期以及竞争降价压力高于预期等风险。 总结 药明康德2025年上半年交出亮眼成绩单，核心Chemistry业务特别是TIDES业务展现出超强成长性，带动整体盈利能力和净利润大幅提升。尽管Testing业务短期承压，但已有企稳信号。公司凭借充足的566.9亿元在手订单（+37.2%）和上调后的全年收入指引，显示出对未来发展的充足信心。报告预测公司未来三年收入及利润将持续增长，并基于当前较低的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 战略投资创造多方位协同 云顶新耀通过参与天境生物增发，以3,090万美元对价成为其单一最大股东，持有扩大后股本的16.1%。此举旨在整合天境生物差异化的4-1BB平台、双抗管线及海外临床转化能力，与其现有mRNA肿瘤疫苗布局形成协同，同时强化中美临床资源和业务拓展能力，加速全球化战略布局。 差异化管线展现竞争优势 天境生物重点资产Givastomig（CLDN18.2/4-1BB双抗）联合方案在一线胃癌的Ib期研究中展现出71%的客观缓解率（ORR）和73%的6个月无进展生存（PFS）率，显著优于当前标准疗法（ORR 40-50%、mPFS 8-11个月）。另一资产Ragistomig（PD-L1/4-1BB双抗）的分子设计具有肿瘤微环境特异性，I期数据ORR和疾病控制率（DCR）优于同靶点竞品Acasunlimab（26.9% vs 6.6%）。 主要内容 战略投资天境生物，成为其第一大股东 云顶新耀以每ADS 1.95美元认购总代价约3,090万美元的新股，参与方还包括Janus Henderson、Adage Capital等知名机构。交易完成后，公司持有天境生物16.1%股份，成为单一最大股东。该投资计入非流动资产项下“投资”科目，变动反映在其他综合收益中。 目标公司重点资产临床数据可期 Givastomig联合疗法：联合纳武利尤单抗和化疗（mFOLFOX）一线治疗胃癌，Ib期剂量递增阶段（N=17）取得71% ORR和73% 6个月PFS率。在8和12 mg/kg剂量扩展组（N=12）中，ORR进一步提升至83%，6个月PFS率达82%。在不同PD-L1和CLDN18.2表达水平患者中均观察到疗效，PD-L1≥5患者ORR为82-89%，CLDN18.2≥75患者ORR为67-78%。安全性良好，无剂量限制性毒性或≥3级治疗相关不良事件（TRAE）失控。 Ragistomig单药治疗：作为PD-L1/4-1BB双抗，仅在肿瘤微环境中结合PD-L1激活4-1BB。I期临床（26例可评估）ORR 26.9%，DCR 69.2%，优于同靶点竞品Acasunlimab（ORR 6.6-13.3%，DCR 65.6%），且3级AST/ALT升高发生率更低（10% vs 24.5%）。 维持买入评级，催化剂值得期待 维持目标价72.5港元，对应237亿港元目标估值和1.8倍收入达峰时的市销率。2025年下半年至2026年上半年潜在催化剂包括：1）mRNA肿瘤疫苗EVM14启动入组（3Q25）；2）自体CAR-T启动IIT研究（2H25）；3）Givastomig剂量扩展阶段数据读出（1Q26）及单药数据（2H25）；4）Ragistomig完成单药I期研究（2026年初）。 总结 云顶新耀战略投资天境生物后，在管线组合、临床开发能力及资源配置上实现多方位协同。天境生物的差异化4-1BB双抗平台（Givastomig、Ragistomig）已展现出优于现有疗法的临床数据，尤其在胃癌和实体瘤领域具有显著潜力。公司维持买入评级，未来6-12个月多项里程碑事件有望推动股价上行，财务上预计2026年实现扭亏为盈，2027年净利润达7.43亿元人民币。

中心思想 国际化BD交易业绩兑现，创新药龙头价值重估 海外授权金额超预期，验证平台价值：恒瑞医药与GSK就HRS-9821及至多11个项目达成许可协议，GSK支付5亿美元首付款，潜在里程碑总额高达约120亿美元。这一交易金额远超2025年与默沙东的Lp(a)项目（首付2亿美元，总金额19.7亿美元），表明恒瑞在呼吸、肿瘤、自免等多领域的早期管线已获得全球顶级药企的高度认可。 PDE3/4抑制剂成为核心价值锚点：HRS-9821作为PDE3/4抑制剂，在COPD治疗领域展现差异化优势（兼具支气管扩张和抗炎作用，DPI制剂潜力），且默沙东于2025年7月以100亿美元收购Verona公司（聚焦同靶点），从可比交易角度凸显HRS-9821的估值潜力。 BD交易直接增厚短期业绩：两次大额BD首付款（合计7亿美元）将对恒瑞2025年营收和净利润产生显著拉动。盈利预测上调至2025年归母净利润92.46亿元（同比+45.9%），体现BD对基本面的实质性支撑。 创新药放量+出海协同，长期成长曲线清晰 国内创新药持续放量：公司创新药占经营性收入比例已过半，国内商业化能力稳固。 海外授权成为第二成长曲线：从单一品种授权到选择性权益许可（至多11个项目），恒瑞从“成本中心”向“价值输出者”转变，国际化战略进入加速收获期。 主要内容 事件概述：GSK重磅BD交易细节 合作核心条款： 恒瑞将HRS-9821（PDE3/4抑制剂）海外权益及至多11个项目的海外独家选择权许可给GSK。 GSK支付5亿美元首付款； 若全部项目行权并实现里程碑，付款总额约120亿美元； 另加分梯度销售提成。 项目所处阶段： HRS-9821处于临床开发阶段，主要针对COPD； 其余11个项目处于非临床研究阶段，覆盖肿瘤、呼吸、自免、炎症等，由恒瑞主导至含海外受试者的Ⅰ期临床完成。 投资逻辑：PDE3/4靶点潜力论证 靶点机制与临床价值： PDE3/4抑制剂作为COPD辅助维持治疗，无需考虑既往用药史，兼具支气管扩张与抗炎双重作用，具备DPI吸入制剂开发优势。 可比交易验证： 默沙东于2025年7月以100亿美元收购Verona，重点聚焦PDE3/4项目。大额收购凸显该靶点在COPD领域的商业潜力和技术壁垒。 业绩影响：BD首付款集中兑付 2025年BD收入测算： 默沙东Lp(a)项目首付款2亿美金（已签署）； GSK交易首付款5亿美金（近期落地）； 两次合计约7亿美金（按当前汇率约50亿元人民币），将直接计入当期营收，对业绩产生较大拉动。 盈利预测上调： 预计2025-2027年归母净利润分别为92.46/105.57/119.97亿元，同比增速45.9%/14.2%/13.6%； 对应PE分别为45X/39X/34X，EPS为1.39/1.59/1.81元。 风险提示 行业政策影响超预期（如集采扩面、医保控费等）； 国际化进度低于预期（临床审批、商业合作谈判等）； 创新药研发失败风险（管线推进不及预期、安全性/有效性数据不佳等）。 总结 BD交易规模创历史新高，短期业绩确定性增强 恒瑞与GSK达成的总金额约120亿美元的许可协议，不仅以5亿美元首付款刷新公司单笔BD纪录，更通过PDE3/4抑制剂（同靶点可比交易100亿美元）证明了管线早期价值。叠加此前默沙东交易，2025年公司仅BD首付款即可贡献约7亿美元（约50亿人民币）的业绩增量，直接推动归母净利润同比高增长45.9%。 国际化从“单点突破”走向“体系化输出”，长期值得期待 公司从HRS-5346（Lp(a)）到HRS-9821（PDE3/4）再到11个早期项目选择性许可，体现出海外授权已从“偶发事件”演变为“系统能力”。创新药占经营性收入过半的国内基本盘叠加海外BD持续贡献，恒瑞作为中国创新药龙头的全球竞争力正在被重估。但需密切关注后续里程碑兑现进度及研发风险，维持“买入”评级。