中心思想 估值下调与中性评级维持 J.P. Morgan基于对Genmab A/S 2025年第一季度业绩、HBCD38项目终止以及Rina-S成功概率上调等因素的综合评估，将公司目标价下调12%至1,500丹麦克朗，并维持“中性”评级。尽管2026-2028年收入和EBITDA预测有所上调，但HBCD38项目移除对净现值（NPV）产生了显著负面影响，导致整体估值下降。 核心产品线驱动未来增长 报告强调，Genmab的投资案例现在主要围绕Epkinly和Rina-S的开发进展。尽管2025年下半年缺乏重大新闻催化剂，但Rina-S在难治性卵巢癌的III期数据（预计2026年下半年）和Epkinly在一线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的III期数据（预计2026年末）被视为未来关键的去风险事件和长期增长驱动力。 主要内容 财务业绩与预测调整 2025年第一季度业绩回顾与成本控制 Genmab在2025年第一季度展现了良好的成本控制能力，并重申了全年业绩指引。尽管Epkinly的销售表现略低于预期，但公司整体运营效率得到提升。J.P. Morgan据此将2025年收入预测调整为35.31亿美元（此前为35.00亿美元），调整后营业利润为11亿美元，符合公司指引中点。在关键财务指标方面，2025年调整后每股收益（Adj. EPS）预计为15.15美元，高于此前的14.25美元。 HBCD38项目终止的财务影响 J.P. Morgan已将HBCD38项目在2030年后的风险调整贡献从其净现值（NPV）模型中移除。这一决策导致Genmab的每股价值减少约170丹麦克朗，相当于总NPV的约10%。HBCD38的移除是导致目标价从1,700丹麦克朗下调至1,500丹麦克朗的主要因素之一。 Rina-S成功概率上调与市场潜力分析 在ASCO会议上公布了Rina-S在子宫内膜癌方面的积极II期临床数据后，J.P. Morgan将其在难治性卵巢癌/子宫内膜癌适应症上的成功概率（POS）从50%上调至60%。Rina-S被视为Genmab在Darzalex特许权使用费（预计2029/30年在美国和欧盟到期）之后的核心长期增长驱动力。报告预测Rina-S的峰值销售额可达21亿美元，其中难治性卵巢癌适应症预计将贡献约三分之二的销售额。 2025-2028年财务预测更新与估值影响 综合上述因素，J.P. Morgan对Genmab 2026-2028年的财务预测进行了更新。具体而言，2026年收入预测从42.35亿美元上调至43.24亿美元，2027年从48.10亿美元上调至49.04亿美元。EBITDA预测也显著上调，2026年从14.90亿美元上调至16.26亿美元（增长9.1%），2027年从17.90亿美元上调至19.87亿美元（增长11.0%）。调整后每股收益（Adj. EPS）在2026年从18.27美元上调至20.14美元，2027年从21.20美元上调至23.46美元。然而，由于HBCD38项目的移除、Epkinly上市速度略慢以及汇率更新，公司整体NPV下降了约12%，至1,500丹麦克朗，成为新目标价的基础。 投资论点与估值分析 投资案例重心转移与近期催化剂缺乏 随着JNJ决定不选择HBCD38项目，Genmab的投资案例现在主要围绕Epkinly和Rina-S的开发进展。这两款资产均展现出显著潜力，但报告指出，2025年下半年缺乏重大的新闻催化剂。Epkinly在二线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的成功已在市场预期之内，因此其对股价的提振作用有限。 未来关键临床数据发布 重要的临床数据发布预计将在2026年出现。Rina-S在难治性卵巢癌的III期临床数据预计在2026年下半年公布，这将是该资产的首个III期读数，也是一个重要的去风险事件，对Rina-S实现其21亿美元的峰值销售潜力至关重要。Epkinly在一线DLBCL的III期数据预计在2026年末公布，该适应症具有14亿美元的峰值销售潜力，将与合作伙伴Abbvie共享，其成功将进一步巩固Epkinly的市场地位。此外，2025年下半年预计将有Acasunlimab 4-1bb/PD-1 2L NSCLC Phase II的更长随访数据和更多患者数据，但预计与已公布数据一致，可能无法解决ORR/PFS疗效不足和剂量反应异常的问题。 估值与目标价设定 J.P. Morgan将Genmab的2026年6月目标价设定为1,500丹麦克朗/股，这一目标价基于其1,500丹麦克朗的净现值（NPV），相当于2026年预期企业价值/EBITDA的约10.5倍。报告指出，尽管模型预测2026-2029年EBITDA复合年增长率为6%，但若无进一步的管线发展或研发投入/市场推广支持的调整，模型预计公司EBITDA将在2033年出现亏损，这凸显了持续创新和战略投资的重要性。 风险因素分析 报告列出了潜在的下行风险，包括Epkinly上市表现未能达到市场普遍预期，以及Rina-S的III期临床数据未能达到其II期所展现的积极效果。这些风险可能对公司的未来收入和盈利能力产生负面影响。同时，也指出了上行风险，例如GEN1046或GEN1042等早期管线项目的成功，这些项目目前市场预期较低，一旦成功可能带来显著的估值提升。此外，Genmab拥有超过20亿美元的现金储备且无债务，这为其进行价值创造型外部授权引进提供了强大的财务灵活性和战略机遇。 总结 J.P. Morgan对Genmab A/S的最新分析显示，尽管公司在2025年第一季度展现了良好的成本控制，并上调了Rina-S的成功概率，但由于HBCD38项目的终止以及Epkinly上市速度的调整，其净现值（NPV）下降了12%，导致目标价从1,700丹麦克朗下调至1,500丹麦克朗。鉴于2025年下半年缺乏重大新闻催化剂，且更新后的目标价与当前股价相比仅提供适度上行空间，J.P. Morgan维持对Genmab的“中性”评级。未来的投资焦点将集中在Epkinly和Rina-S的临床开发进展，特别是2026年下半年和年末即将公布的III期数据，这些将是决定公司长期增长潜力的关键因素。公司拥有超过20亿美元的现金储备，为未来的管线发展和战略性外部授权引进提供了财务灵活性。

中心思想 弗雷泽纽斯医疗面临的结构性挑战与J.P. Morgan的谨慎展望 J.P. Morgan维持对弗雷泽纽斯医疗（Fresenius Medical Care）的“减持”评级，并设定2026年6月目标价为41.50欧元。报告核心观点指出，公司正面临患者数量增长停滞、成本通胀持续以及成本节约空间有限等多重结构性挑战，这些因素将导致利润率持续承压，且市场共识尚未充分反映这些风险。尽管即将召开的资本市场日（CMD）可能带来股票回购等短期利好消息，但长期来看，缺乏销量增长和成本节约的局限性仍是主要担忧。 资本市场日前的关键关注点与潜在影响 投资者正密切关注弗雷泽纽斯医疗在6月17日资本市场日上将公布的新中期指引和资本配置计划，特别是股票回购的规模。此外，美国高容量血液透析滤过（HVHDF）系统的上市及其潜在的报销溢价，被视为可能驱动未来增长的关键因素。然而，J.P. Morgan强调，即便有短期利好，公司在核心业务增长动力上的不足，以及母公司可能进行的进一步配售，都可能在资本市场日后对股价构成压力。 主要内容 资本市场日焦点与J.P. Morgan观点 资本市场日预期更新： 弗雷泽纽斯医疗将于6月17日举办资本市场日，投资者主要关注两项关键更新：新的中期指引和资本配置策略，特别是股票回购计划。 J.P. Morgan预计，美国高容量血液透析滤过（HVHDF）系统的推出以及行业持续缺乏销量增长将是会议的重点。 报告指出，2022年至2025年，公司几乎所有的利润增长都来自成本节约，引发了对未来成本节约空间和支付方报销政策的疑问。 J.P. Morgan投资评级与目标价： J.P. Morgan对弗雷泽纽斯医疗维持“减持”（Underweight）评级，并设定2026年6月目标价为41.50欧元（截至2025年6月5日股价为50.40欧元）。 投资论点基于患者数量持续疲软和高成本通胀将导致近期利润率持续受压，而市场共识和当前估值（2025年预期市盈率9倍，EV/EBITDA 5.7倍，均较行业中位数折价约40%）尚未充分反映这些风险。 患者数量增长面临挑战 SGLT-2和GLP-1药物的影响： SGLT-2药物（如Jardiance）的使用持续增长，其处方量已达到每月200万，同比增长约25%，这些药物已被证明能延缓慢性肾病（CKD）进展至终末期肾病（ESRD）。 随着达格列净（Farxiga）和恩格列净（Jardiance）的美国市场独占期分别于2026年5月和12月结束，仿制药的推出预计将进一步推动销量，从而可能进一步减缓ESRD发病率。 最新数据显示，2型糖尿病作为ESRD主要病因的比例已从疫情前的47%降至目前的40%，这与SGLT-2药物使用加速的时间点吻合。 美国ESRD发病率与患病率趋势： 美国ESRD年发病率在2021年短暂反弹后，2022年再次萎缩3.7%，甚至低于2020年疫情期间的水平。 自2019年以来，美国ESRD的年患病率增长停滞。 季度数据显示，ESRD发病率持续缺乏增长，患病率增长缓慢。 肾移植数量增加的负面影响： 近年来美国肾移植数量显著增长，自疫情前已增加约20%，目前每年约28,000例。 这意味着每年约有3.4%的ESRD患者因移植而脱离透析患者群体，高于过去十年的2.5%。 在ESRD发病率停滞的情况下，肾移植数量的增加对透析患者数量增长构成了日益明显的阻力。 美国销量增长停滞的综合原因： J.P. Morgan认为，美国销量增长停滞不能仅仅归咎于疫情的持续影响或2025年第一季度的严重流感季。 SGLT-2药物的普及和肾移植数量的增加是更深层次的结构性因素。 报告推测，美国以外市场较高的增长率可能与SGLT-2药物使用率较低有关。 盈利能力与成本节约的局限性 FME25成本节约计划的贡献： 管理层在执行FME25成本节约计划方面表现出色，该计划的目标已从最初的6.5亿欧元上调至2025年节约7.5亿欧元。 然而，从2022年到2025年，公司（超过）所有的盈利增长都来自FME25的成本节约，这表明业务的内生增长动力不足。 2024年，业务增长贡献了4.29亿欧元的EBIT，但其中70%被劳动力成本和通胀抵消。 2025年第一季度业绩与全年指引风险： 2025年第一季度，公司EBIT按固定汇率（CER）计算增长10%，低于全年指引的“高十位数至高二十位数”增长区间。 J.P. Morgan的敏感性分析显示，即使2025年第二至第四季度EBIT按固定汇率增长25%，公司仍难以达到当前市场共识的EBIT预期（21.7亿欧元）。 因此，J.P. Morgan认为2025年全年盈利指引面临下行风险。 成本节约的有限性与利润增长的停滞： 报告强调，在缺乏销量增长的情况下，利润增长过度依赖成本节约，而成本节约是有限的。 这种对成本节约的过度依赖，加上销量增长的持续疲软，是J.P. Morgan对公司股价保持谨慎态度的主要原因。 美国HVHDF系统上市及其潜在影响 5008X Caresystem的监管批准与上市计划： 弗雷泽纽斯医疗最近获得了美国监管机构对其高容量血液透析滤过（HVHDF）系统5008X Caresystem的批准。 欧洲的CONVINCE研究表明，HVHDF可将死亡率降低23%，但另一项MOTheR研究的结果则不那么明确。 尽管已获批准，公司仍计划在2026年才在美国全面商业推广，这种延迟可能表明公司正在争取更高的HVHDF报销费率。 报销政策对市场渗透的关键作用： J.P. Morgan认为，如果HVHDF能获得高于现有高通量血液透析（HFHD）技术的报销溢价，将显著推动其在美国市场的采用、提高前期定价、增加在替换市场中的份额，并可能加速设备替换周期。 国际经验显示，HVHDF的报销政策各异，部分国家提供更高报销，部分则无差异或有限制。 若报销无差异，HVHDF仍有望在替换市场中增加份额，但整体市场增长动态将基本不变。 初步估算，美国产品销售额约为13亿欧元，10%的报销溢价可能带来约1.3亿欧元的额外收入，且大部分可能转化为利润。此外，护理服务（Care Delivery）业务也将受益。 2025年以后中期指引展望与资本配置 新中期指引预期： J.P. Morgan预计公司将发布至2028年的新中期指引，并有望改善盈利质量，减少一次性重组费用。 收入增长：在患者销量未出现拐点前，公司有机收入增长率可能难以大幅改变，预计维持在约4%（包括护理服务业务的报销提升2-2.5%和医保优势计划带来的1-2%的组合利好）。J.P. Morgan的预测低于市场共识，部分原因在于美元汇率的逆风（2025和2026财年约有2%的汇率逆风）。 EBIT利润率：FME25成本节约计划是过去EBIT扩张的主要驱动力。J.P. Morgan预计未来每年利润率将扩张30-50个基点，低于市场共识的更高预期（2026年50个基点，2027年50个基点，2028年70个基点）。 资本配置策略与股票回购预测： 市场普遍预期公司将更新股票回购计划。公司2024财年末净债务/EBITDA为2.9倍，略低于其目标区间3.0-3.5倍。 欧洲投资者倾向于两年内10亿欧元的回购，而美国投资者则期待更大的规模（20亿欧元，约占股本的13%）。 J.P. Morgan的预测显示，公司有能力在两年内执行20亿欧元的回购，同时在2027年末将净债务/EBITDA维持在约2.6倍。公司过去两年平均每年产生约15亿欧元的自由现金流，每年减少约10亿欧元的净债务。 投资论点、估值与风险 “减持”评级与估值分析： J.P. Morgan维持对弗雷泽纽斯医疗的“减持”评级，认为患者数量持续疲软、高成本通胀将导致利润率持续受压，且GLP-1药物的日益普及构成额外风险。 公司股价相对于行业存在折价，但其较高的杠杆率、资本密集度、有限的可见性以及近期令人失望的表现，使得其估值折价合理。 2026年6月目标价41.50欧元，基于DCF估值（WACC 5.1%，永续增长率1.5%）、2025年预期市盈率9倍和EV/EBITDA 5.7倍的平均值，这些倍数均较J.P. Morgan覆盖范围内的行业中位数折价约40%。 主要风险与潜在上行因素： 上行风险包括利润率恢复速度快于预期、患者数量受影响程度低于预期、有利的报销增长以及具有增值效应的并购。 下行风险主要来自销量增长的持续缺乏和成本节约的有限性，以及母公司可能进行的进一步配售。 总结 J.P. Morgan对弗雷泽纽斯医疗维持“减持”评级，主要基于对患者数量增长停滞、持续的成本通胀以及成本节约空间有限的担忧。尽管公司在成本控制方面表现出色，但这种增长模式不可持续。即将到来的资本市场日可能因股票回购计划和美国HVHDF系统的推出而带来短期积极情绪，但报告强调，这些短期利好可能被长期结构性挑战所抵消，包括销量增长的持续缺乏和母公司可能进行的进一步配售。J.P. Morgan认为，市场共识对公司未来盈利和利润率的预期过于乐观，存在下行风险。

　　马应龙(600993) 　　18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。 　　销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。 　　借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。 　　估值 　　由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收151.97亿元，同比增11.86%；实现归母扣非净利润11.70亿元，同比增5.79%。2025年一季度，公司实现营收37.94亿元，同比增8.95%；实现归母扣非净利润3.37亿元，同比增14.37%。 　　酵母主业的销售收入保持良好增长。2024年公司销售收入同比增长11.86%，增幅较2023年上升6.16个百分点。其中，20244Q实现营收42.85亿元，同比增9.07%，增幅较上年同期上升7.31个百分点。剔除制糖业，2024年酵母主业实现营收108.54亿元，同比增14.19%，增幅较2023年上升8.81个百分点。2025一季度收入延续了增势：20251Q营收同比增8.95%，增幅较上年同期上升6.42个百分点。整体来看，酵母主业保持了稳定而较高的增长水平。 　　海外市场销售保持高增长，国内市场恢复显著。2024年，海外市场营收57.12亿元，同比增19.36%，增幅较上年回落2.63个百分点。本期海外市场的销售权重上升2.35个百分点至37.59%。2024年，国内市场销售收入由降转增：国内市场营收94.21亿元，同比增7.5%，增幅较上年上升8.73个百分点。本期，国内市场的销售权重继续下降至61.99%，较上年下降2.52个百分点。 　　酵母主业销量突破40万吨。2024年，酵母及其深加工产品的销售量为40.39万吨，同比增15.9%，销量增幅大于收入1.71个百分点，产品结构略有下沉。本期，酵母及其深加工产品的全球销量突破40万吨。 　　原料、人工等成本上涨较大，主业毛利率持续下滑。2024年，酵母主业录得毛利率29.54%，较2023年下降1.11个百分点。酵母主业的盈利自2020年以来连续4年下滑，2024年的毛利率相较2020年下降了10.12个百分点。原料成本上涨仍是酵母毛利率下滑的主要原因。2024年，占成本40.97%的原料成本同比上涨了17.37%，高出收入3.18个百分点，原料成本的压力仍然较大。国内外市场的成本压力均大，导致二者的毛利率双双下滑：其中，国内市场录得毛利率19.87%，较2023年下降0.79个百分点；国外市场录得毛利率29.69%，较2023年下降1个百分点。自2020年以来国内市场成本上涨过快是拉低主业盈利的主要原因：相比2020年，国内市场的毛利率下降了16.3个百分点，而国外市场的毛利率上升0.99个百分点。考虑到国内市场的销售权重始终超过一半，故国内市场的盈利性变差是主业盈利下滑的主因。 　　2025年一季度的毛利率同比大幅改善。20251Q，公司录得毛利率25.97%，同比升高1.31个百分点，盈利有改善迹象，但其持续性仍需要观察后续季度。此外，一季度的财务费用同比减少较多：20251Q公司财务费率0.09%，同比下降0.47个百分点。由于付息债务升高，2024年的财务费率上升过多：2024年公司的财务费率0.42%，同比上升0.3个百分点。 　　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.18元和2.58元，参照6月3日收盘价38.02元，对应的市盈率分别为20.69倍、17.46倍和14.74倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：糖蜜成本进一步上涨；汇率波动导致财务费用升高；国内下游需求低迷，国内销售遇阻；地缘冲突导致的经营风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务优势 马应龙在2024年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，显示出公司整体经营的强劲势头。其中，医药工业作为核心业务，特别是治痔产品，保持了高速增长并贡献了显著的毛利率提升，巩固了公司在传统优势领域的市场地位和盈利能力。 大健康业务的战略潜力 公司积极响应市场需求，在大健康领域进行战略布局，以肛周护理和眼部健康为切入点，通过产品创新和品牌建设，成功培育了卫生湿巾和美妆系列等新兴增长点。这些新业务的快速发展预示着大健康板块有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年年度业绩亮点： 马应龙在2024年实现了显著的财务增长。公司营业收入达到37.28亿元，同比增长18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；归属于母公司股东的净利润为5.28亿元，同比增长19.14%。这些数据表明公司在过去一年中经营效率和盈利能力均有显著提升。 2025年一季度业绩概览： 进入2025年，公司继续保持稳健发展。一季度实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%。尽管增速相较2024年有所放缓，但仍维持了积极的增长态势。 医药工业与商业的稳健发展 医药工业的核心支撑： 2024年，医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%，是公司收入的主要来源。该业务板块的毛利率高达71.42%，较去年同期增加了6.87个百分点，体现了其强大的盈利能力。其中，治痔产品表现尤为突出，实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，持续贡献稳健增长。 医药商业与医疗服务的协同增长： 医药商业在2024年实现收入12.49亿元，同比增长14.81%。医疗服务业务增长强劲，收入达到4.49亿元，同比增长30.15%。公司通过持续加大头部连锁拓展及合作力度，并深化基层市场覆盖，有效推动了膏、栓及二线品种在第三终端的销售放量。 医疗服务与费用控制分析 销售费用投入与市场拓展： 2024年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，主要反映了公司在加强销售点和区域覆盖方面的投入。2025年一季度销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点。 管理与研发费用优化： 在管理效率方面，2024年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；2025年一季度管理费用率为2.85%，下降0.26个百分点。研发费用率在2024年为1.79%，下降0.41个百分点，2025年一季度为1.94%，增加0.18个百分点。整体而言，公司在费用控制方面表现良好，费用率基本维持稳定。 大健康业务的布局与成效 肛周护理领域的创新突破： 马应龙顺应肛肠健康管理需求，在大健康领域进行深入布局。公司全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，卫生湿巾系列年销售规模成功突破亿元，并通过发布行业白皮书强化了在肛肠护理领域的专业地位和品牌知名度。 眼科与美妆业务的多元发展： 在眼科领域，公司回归本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造。2024年，美妆系列产品营收同比增长30%。卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的共同拉动，使得2024年大健康业务整体规模实现同比增长，展现出未来巨大的发展潜力。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测微调： 鉴于公司持续加强销售布局，分析师对马应龙的盈利预测进行了略微调整。预计2025年至2027年归母净利润分别为6.16亿元、7.14亿元和7.98亿元（原预测2025-2026年为6.22亿元和7.58亿元），对应的每股收益（EPS）分别为1.43元、1.66元和1.85元。 维持“买入”评级： 截至2025年5月30日收盘价，公司2025-2027年股价对应的估值分别为20.3倍、17.5倍和15.7倍。鉴于马应龙在肛肠领域深耕多年形成的品牌优势，以及大健康业务有望带来的新增长点，分析师看好公司的长期发展前景，并维持“买入”评级。 主要风险提示： 报告指出，公司面临的主要风险包括渠道拓展不及预期以及大健康业务进展不及预期。 总结 马应龙在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务增长，核心医药工业，特别是治痔产品，贡献了强劲的业绩和高毛利率。同时，公司在大健康领域的战略布局已初见成效，卫生湿巾和美妆系列等产品线成为新的增长亮点。尽管面临渠道拓展和大健康业务进展的潜在风险，但凭借其深厚的品牌优势和持续的业务创新，公司具备良好的长期发展潜力。分析师基于此调整了盈利预测，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期与利润率驱动 HealthEquity Inc.在1QFY26表现出强劲的财务业绩，营收和调整后每股收益均超出市场预期。这一优异表现主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升，特别是欺诈活动支出的减少，以及公司有效的成本管理措施。 增长放缓与政策机遇并存 尽管HSA账户的有机增长因宏观经济不确定性而有所放缓，但公司在提升利润率方面取得了超出预期的进展。同时，和解法案中潜在的政策利好有望扩大HSA市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供新的催化剂，从而平衡了当前增长放缓的担忧。 主要内容 1QFY26 财务表现与指引更新 强劲的季度业绩：HealthEquity在1QFY26实现营收3.309亿美元，同比增长15.0%，超出高盛（GSe）和市场普遍预期（分别为3.239亿美元和3.223亿美元）。调整后每股收益为0.97美元，同比增长22.0%，同样优于GSe（0.90美元）和市场预期（0.80美元）。业绩超预期主要得益于服务业务毛利率的改善（欺诈活动支出从4Q的1100万美元降至1Q的300万美元）和互换业务毛利率的提高。 账户增长与宏观影响：HSA账户总数达到990万，同比增长约9%，符合GSe和市场预期。然而，有机HSA账户增长率降至约6.4%，低于FY2024的6.7%和FY2023的8.9%，公司将其归因于宏观经济不确定性。总账户数（包括HSA和CDB）增至1710万，同比增长7%，略高于GSe预期0.5%。托管资产总额增至171亿美元，同比增长7.7%，主要受账户增长驱动。 上调全年财务指引：公司上调了FY2026营收指引至12.85亿-13.05亿美元（此前为12.8亿-13.05亿美元），调整后EBITDA指引至5.30亿-5.50亿美元（此前为5.25亿-5.45亿美元），主要反映了1Q互换业务的强劲表现和持续的成本管理措施。 管理层洞察与市场动态 HSA业务增长面临挑战：管理层指出，在不考虑利率和收购因素的情况下，宏观经济的疲软对HSA业务的底层增长构成阻力。 费率结构优化与政策展望：公司在推动现有基本费率账户向更高收益的增强费率账户转换方面持续取得进展，符合长期目标。同时，和解法案中包含的政策提案旨在扩大HSA的适用人群和缴费限额，这被视为潜在的市场扩张机遇。 指引背后的考量：管理层沟通主要围绕指引假设、宏观背景、HSA账户增长动态、互换业务的持续优势（包括渠道合作伙伴的持续利好）以及欺诈活动水平的改善，并探讨了潜在政策变化的影响。 模型调整与投资论点分析 上调盈利预测：高盛修订了FY2026预测，营收增长率上调至9.3%（此前为8.5%），每股收益上调至3.69美元（此前为3.63美元）。这些调整反映了1Q业绩、更新的指引、HSA账户增长动态、服务和互换业务毛利率的改善以及运营支出假设的调整。目前模型中尚未纳入潜在政策变化的影响。 核心担忧与积极因素：尽管1Q业绩强劲且利润率改善，但有机HSA账户增长放缓仍是主要担忧，受宏观不确定性和招聘趋势影响。然而，公司在提升基础业务利润率方面进展迅速，超出预期，预计这种势头将持续到FY26。此外，和解法案带来的HSA潜在市场扩张机会，若能通过立法，有望在未来几年重新加速账户和托管资产增长。 维持“中性”评级并上调目标价：高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，认为HSA账户增长趋势的放缓与利润率的显著改善及潜在的市场扩张催化剂相互平衡。基于对中期利润率轨迹和新市场机遇的信心，以及更高的Q5-Q8每股收益预期，目标价从94美元上调至104美元。 估值考量与风险因素 目标价上调逻辑：12个月目标价上调至104美元，基于23倍的GSe Q5-Q8每股收益预期（此前为22倍），反映了对公司中期发展轨迹和潜在市场机遇的更高信心。 主要上行风险：包括HSA和CDB账户增长超预期、有利的宏观经济因素（GDP增长、利率、就业创造）、公司运营费用削减速度快于预期，以及通过收购或股票回购等方式进行有效的资本部署。 主要下行风险：包括基本费率账户向增强费率账户迁移的延迟、CDB业务持续面临宏观逆风、HSA账户增长未能达到预期，以及可能限制HSA作为成本效益储蓄工具有效性的意外政策变化。 总结 HealthEquity Inc.在1QFY26展现了强劲的财务表现，营收和调整后每股收益均超出市场预期，这主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升以及有效的成本管理。尽管公司面临HSA账户有机增长放缓的挑战，这部分归因于宏观经济的不确定性，但其在提升利润率方面的进展超出预期。此外，和解法案中潜在的政策变化有望扩大HSA的市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供重要的催化剂。高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，但基于对中期利润率轨迹的信心和潜在市场扩张机遇的考量，将目标价从94美元上调至104美元，以平衡当前增长放缓的担忧。

中心思想 战略性市场拓展与产品组合优化 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项旨在强化其在罕见免疫疾病领域市场地位的战略性举措。通过此次收购，Sanofi不仅获得了已在美国和欧盟获批的重磅药物Ayvakit/Ayvakyt，该药物在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗中展现出显著的市场潜力和增长势头，更将Blueprint Medicines的创新研发管线，特别是具有广泛免疫学应用前景的BLU-808，纳入麾下。这有助于Sanofi优化其产品组合，拓展在KIT驱动疾病和更广泛免疫学领域的布局，从而实现长期的市场扩张和竞争优势。 财务增厚预期与风险收益平衡 此次交易的财务条款显示出Sanofi对Blueprint Medicines未来增长潜力的信心。高达27%的收购溢价以及与BLU-808未来里程碑挂钩的或有价值权（CVR）设计，反映了对目标公司资产价值的认可。J.P. Morgan的分析预测，该交易在2026年后将对Sanofi的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应，并在2027年和2030年分别对业务营业收入（BOI）带来1%和5%的增厚。尽管CVR的支付存在不确定性，但其潜在收益与Sanofi的全球分销能力相结合，有望为公司带来可观的财务回报，实现战略与财务的双重目标。 主要内容 交易结构与估值分析 Sanofi已达成协议，将以每股129.00美元现金收购生物制药公司Blueprint Medicines Corporation。此次交易的总股权价值约为91亿美元。此外，Blueprint Medicines的股东还将获得非交易性或有价值权（CVR），该权利基于BLU-808的未来里程碑，可能带来每股2美元和4美元的额外支付，从而使总股权价值增至约95亿美元。 此次收购的溢价显著，较Blueprint Medicines在2025年5月30日的收盘价溢价27%，较其30天成交量加权平均价溢价34%。交易预计在2025年第三季度完成，并需满足惯例成交条件，包括监管批准。Sanofi计划通过自有现金和新债务为此次收购提供资金。 从财务影响来看，Sanofi预计此次收购将在2026年后对公司的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应。J.P. Morgan的分析进一步指出，假设无协同效应、75%债务融资且债务成本为4%，该交易预计在2027年对Sanofi的业务营业收入（BOI）增厚1%，并在2030年增厚5%。这表明该交易在战略和财务上均具有合理性，有望为Sanofi带来长期增长动力。 核心资产价值与未来增长驱动 此次收购的核心在于Blueprint Medicines的创新产品组合，特别是其已获批的罕见免疫疾病药物Ayvakit/Ayvakyt以及具有前景的研发管线。 Ayvakit/Ayvakyt： 该药物已在美国和欧盟获批，用于治疗晚期和惰性系统性肥大细胞增多症（SM），以及PDGFRA外显子18突变的胃肠道间质瘤（GIST）。 市场表现与预测： Ayvakit在2024年的销售额达到4.79亿美元。2025年第一季度，其销售额为1.49亿美元，同比增长61%。Blueprint Medicines预计2025财年销售额将达到7.00-7.20亿美元。J.P. Morgan分析师Brian Cheng预测，到2030年，Ayvakit的销售额有望达到20亿美元。 市场保护： Ayvakit享有孤儿药独占权至2030年，预计可免受《通货膨胀削减法案》（IRA）的直接价格谈判影响。其首个专利将于2034年到期，但晶体专利可能提供额外保护至2040年。 Elenestinib： 作为Ayvakit的下一代产品，Elenestinib是一种高选择性KIT D816V抑制剂，具有有限的中枢神经系统渗透性。目前正处于II/III期HARBOR试验中，III期已于2024年第四季度启动，预计数据可能在2027年公布。 BLU-808： 这是一种口服、高效、选择性野生型KIT抑制剂，处于II期开发阶段，具有治疗广泛免疫疾病的潜力，包括慢性自发性荨麻疹（II期数据预计2027年）、过敏性鼻结膜炎（II期数据预计2026年）和哮喘。 CVR支付机制： 与BLU-808相关的CVR支付里程碑包括：在2028年12月31日前，BLU-808在任何适应症中首次进入IIb期或III期研究并完成第五名患者给药，支付2美元；在2032年6月30日前，BLU-808获得FDA批准在美国商业化销售，支付4美元。J.P. Morgan评估2美元里程碑支付的概率为60%，4美元里程碑支付的概率为20%。 竞争格局与产品差异化优势 在系统性肥大细胞增多症（SM）及相关免疫疾病领域，市场竞争日益激烈。 产品重叠与反垄断考量： BLU-808的早期试验适应症与Sanofi现有药物Dupixent和在研药物rilzabrutinib存在少量重叠。然而，J.P. Morgan分析师Richard Vosser认为，由于这些药物的作用机制不同且市场竞争充分，预计不会引发反垄断问题。 竞争对手分析——Cogent Bioscience的Bezuclastinib： Bezuclastinib是SM领域的一个重要竞争者。 疗效对比： 在SUMMIT II期试验Part 1中，bezuclastinib 100mg在24周时显示总症状评分（TSS）平均降低56%，优于Ayvakit 25mg的31%和安慰剂的18%。在12周时，bezuclastinib的安慰剂调整后TSS改善率为28%，高于Ayvakit在PIONEER试验中的12%。 安全性考量： 尽管疗效数据亮眼，但bezuclastinib在SUMMIT试验中导致27名患者中有3例（11.1%）出现3级ALT/AST（肝酶）升高，其中2例导致停药。相比之下，Ayvakit在PIONEER试验中3级ALT发生率为0.4%，无3级AST升高。这一安全性差异可能削弱bezuclastinib的市场竞争力，凸显了Ayvakit在安全性方面的优势。 交易完成条件与法律保障 此次收购的完成受多项条件约束，并有明确的法律框架保障。 要约条件： 包括监管批准（如HSR反垄断审查，需在15个工作日内提交，即6月24日前）、其他适用的外国反垄断法批准以及最低要约股份数量。 剥离限制： 协议规定，Sanofi在获得反垄断批准时，可以剥离Blueprint Medicines的资产或业务给“重要制药公司”，前提是该公司承担CVR协议下的权利和义务。但Sanofi及其关联公司不被要求剥离自身的资产或业务。此外，任何剥离行为均不得对Blueprint Medicines的业务构成实质性影响，也不得损害CVR持有人的利益。 重大不利变更（MAC）例外： 协议明确排除了某些事件作为MAC的理由，包括与Blueprint Medicines产品（或Sanofi/竞争对手产品）相关的监管、临床、定价、供应或制造事件，以及FDA或其他政府机构的批准、市场进入或竞争产品威胁等。 终止条款： 交易终止日期为2026年2月2日，并可根据特定情况延长至2026年4月3日和2026年7月2日。 终止费： 在特定情况下，Blueprint Medicines需向Sanofi支付3.18亿美元（股权交易价值的3.7%）的终止费；Sanofi需向Blueprint Medicines支付5亿美元（股权交易价值的5.7%）的反向终止费。 法律管辖与权利： 协议受特拉华州法律管辖，特拉华州衡平法院拥有管辖权。Blueprint Medicines股东享有评估权。 总结 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项具有深远战略意义的举措，旨在通过获取Ayvakit这一已上市的重磅罕见病药物及其创新的研发管线（如Elenestinib和BLU-808），显著增强其在免疫学和罕见病领域的市场地位。此次交易以每股129.00美元现金加上潜在的6美元CVR支付，总价值高达95亿美元，并提供了显著的收购溢价，体现了Sanofi对Blueprint Medicines资产价值及其未来增长潜力的强烈信心。 财务分析表明，该交易预计将在2026年后对Sanofi的毛利率和每股收益产生积极影响，并在长期内对业务营业收入带来可观的增厚。尽管市场竞争激烈，特别是来自Cogent Bioscience的bezuclastinib等潜在竞争者，但Ayvakit在疗效和安全性方面的既有优势，以及Sanofi强大的全球分销和研发能力，有望确保其持续的市场领导地位和增长。 此次收购不仅为Sanofi带来了成熟的商业化产品和有前景的创新资产，也通过精心设计的CVR机制，将部分未来风险与收益与Blueprint Medicines股东共享。整体而言，该交易被视为一项符合Sanofi战略发展方向和财务逻辑的良好投资，有望为公司带来长期的价值创造。

中心思想 宏观经济逆风下的战略调整 本报告总结了Constellium (CSTM) 管理层在2025年6月CEO电话会议中的核心观点，揭示了公司在当前宏观经济不确定性下，对铝市场关键驱动因素（如关税、需求、废料市场）的专业分析及相应的资本配置策略。尽管面临新的关税政策和部分终端市场需求疲软的挑战，Constellium通过灵活的定价策略、对包装市场的乐观预期以及审慎的资本管理，展现出应对市场波动的韧性。公司致力于优化运营效率，并积极调整财务杠杆，以期在复杂环境中实现可持续发展。 市场细分表现与财务策略 报告强调了Constellium在不同终端市场表现的差异性，其中包装市场被视为亮点，而汽车和航空航天领域则面临持续压力。在财务策略方面，公司采取了预防性削减资本支出、积极管理废料成本风险以及维持对股票回购的兴趣等措施。同时，管理层对净杠杆率的优化持乐观态度，并积极推动公司在资本市场中的地位提升，例如成功纳入MSCI小型股指数，并展望未来可能被纳入标普小型股600指数，这反映了公司在提升市场认可度方面的努力。 主要内容 铝市场供需与成本结构分析 关税政策及其对市场的影响 针对美国对铝进口征收新的50% 232条款关税，Constellium管理层表达了谨慎态度，认为这可能是一种“过度用药”，并预计市场价格将因此上调，而非导致原铝短缺。这一观点与同行Kaiser Aluminum (KALU) 的评论一致。报告指出，原铝生产商CENX的CEO预测，更高的232条款关税可能导致美国中西部溢价（MWP）升至每磅0.60-0.70美元。Constellium已开始用国产产品替代部分工业产品的进口，但其加拿大挤压合资企业因25%的232条款关税而面临的2000万美元初始影响，存在上行风险。这表明关税政策对铝市场定价和供应链结构产生了直接且复杂的重塑作用，可能推高国内铝价并刺激本地生产。 终端市场需求分化与区域展望 Constellium CEO Jean-Marc Germain指出，目前其市场中唯一的亮点是包装领域（美国和欧盟），而汽车和航空航天等其他终端市场的需求依然低迷。尤其值得注意的是，航空航天市场可能在今年剩余时间里继续拖累产品组合，这与Kaiser Aluminum对下半年增长恢复的乐观预期略有不同。尽管北美包装市场有两家新工厂正在建设中，但报告预测，假设需求以中低个位数增长，到本十年末，该市场仍可能面临每年100万吨的供应缺口。这凸显了包装市场强劲的结构性需求，以及其他工业领域复苏的不确定性。 废料市场动态与利润影响 废料市场方面，报告分析指出，较高的中西部溢价（MWP）应有助于提升利润率。近期废旧饮料罐（UBC）与中西部交易价格（MWTP，即MWP+LME）的比率降至63%，低于第一季度的76%平均水平，也是2024年1月以来的最低点。如果这一趋势持续，Constellium指导的每季度1500万至2000万美元的废料逆风可能面临边际下行风险。然而，报告也提到，Constellium今年上半年（估计）的部分UBC需求已在年初锁定，当时UBC价格远高于当前水平（2025年1月平均价格同比上涨48%）。这表明废料价格波动对公司成本结构有显著影响，而管理层通过提前锁定部分需求来对冲风险。 Constellium的资本管理与市场定位 资本配置策略与项目风险 在资本配置方面，管理层澄清，2025年资本支出指导削减5-10%是出于宏观不确定性下的“审慎”考虑，不会影响维持性支出，而是“适度”推迟某些增长性支出“一小段时间”。对于其在拉文斯伍德（Ravenswood）的1.55亿美元投资项目，报告指出，如果特朗普政府在持续审查中撤回拜登政府授予的7500万美元《通胀削减法案》（IRA）拨款，该项目的规模可能会被重新评估。公司团队仍在与美国能源部（DOE）保持沟通，但尚未获得决策时间表。这反映了政策不确定性对大型投资项目的影响，以及公司在项目执行上的灵活性。 财务杠杆与股东回报 管理层对第一季度3.3倍的净杠杆率高于1.5-2.5倍的目标区间表示“满意”，并表示在当前股价水平下，仍有进一步回购股票的意愿。公司团队乐观地认为，到2025年底，净杠杆率可以回到3.0倍以下。此外，公司对近期转向美国公认会计准则（US GAAP）报告的反馈积极，强调其股票已于5月被纳入MSCI小型股指数，并有望进一步被纳入标普小型股600指数。这表明公司在优化资本结构、提升股东价值以及增强市场可见度方面采取了多方面措施。 总结 本报告深入分析了Constellium在2025年6月CEO电话会议中讨论的关键市场和财务议题。在新的50%铝进口关税背景下，公司预计价格将上调而非短缺，并已开始通过本地生产替代进口，但加拿大合资企业面临的关税影响仍有上行风险。需求方面，包装市场表现强劲，预计到本十年末北美市场将面临100万吨的供应缺口，而汽车和航空航天需求则持续疲软。废料市场波动对利润率构成影响，但管理层通过提前锁定部分UBC需求来对冲风险。在资本配置上，公司审慎削减了2025年资本支出，并面临拉文斯伍德项目IRA拨款撤回的潜在风险。尽管净杠杆率暂时高于目标，管理层对年底前将其降至3.0倍以下持乐观态度，并对股票回购保持兴趣。公司成功纳入MSCI小型股指数，并展望未来可能被纳入标普小型股600指数，进一步提升了其市场地位。总体而言，Constellium在宏观不确定性中展现出战略韧性，通过灵活的市场应对和审慎的财务管理，致力于实现长期价值。

　　阳光诺和(688621) 　　事件：2025年5月29日，公司公告全资子公司诺和晟泰自主研发的STC007注射液治疗腹部手术后的中、重度疼痛的II期临床试验达成预期目标。 　　点评： 　　STC007二期临床数据读出，具备较强的商业化潜力。 　　STC007是诺和晟泰自主研发的化学1类新药，属于强效KOR激动剂，与KOR受体结合后，能有效阻断和抑制痛感信号的传递，从而产生镇痛的作用。STC007主要适应症包括术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，目前均处于II期临床阶段，本次公告的是已经完成的术后疼痛II期临床试验，入组156例患者，试验结果表明STC007注射液镇痛效果显著优于安慰剂，与阳性对照药盐酸曲马多注射液相当，总体安全性和耐受性良好。 　　有效性：与安慰剂组相比，STC007注射液能够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时的静息和运动状态下的疼痛评分（最小二乘均值差值分别为5.16、5.64、6.25），与盐酸曲马多注射液组相比，STC007注射液能够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时运动状态下的疼痛评分（最小二乘均值差值分别为6.52、1.25、3.29）。与盐酸曲马多组注射液组和安慰剂组相比，STC007注射液挽救治疗药物累积使用量更低，首次接受挽救治疗时间更晚。 　　安全性：STC007注射液总体的安全性和耐受性良好，未发现新的安全性信号、未发生严重不良事件。呕吐和恶心是研究期间最常见的不良反应，STC007低剂量组发生率为10.0%和7.5%，高剂量组发生率为10.3%和5.1%，低于盐酸曲马多注射液50mg组的20.5%和25.6%，低于安慰剂组的15.0%和12.5%，在同靶点药物中也处于较低水平。 　　根据摩熵医药咨询统计，国内阿片类镇痛药销售额从2019年的193.58亿增长至2023年的233.68亿元，销售额排名靠前的阿片类镇痛药包括地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺、纳布啡、羟考酮等。κ阿片受体（简称KOR）不同于传统的μ阿片受体（简称MOR），是极具抗镇痛潜力的靶点，可以在不进入中枢的情况下，在外周神经系统发挥镇痛作用，不会导致呼吸抑制和便秘，且无明显成瘾性风险。2025年5月21日，海思科公告自主研发的KOR激动剂安瑞克芬注射液获批上市，是全球首个获得镇痛适应症的无须纳入麻精药品管理的白处方阿片类镇痛药物，具有重大的临床意义和社会意义。 　　我们认为，阿片类药物市场空间广阔，传统μ阿片类药物存在呼吸抑制等不良反应和成瘾风险等相关问题，κ阿片类药物具备更强的临床优势，不仅可以用于术后镇痛，还可以开发成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒等新适应症；海思科同靶点药物的成功上市说明成药性已经得到充分证明，阳光诺和的STC007研发进度领先，II期临床数据已经展现良好的疗效性和安全性，未来具备较强的商业化潜力。 　　构建“研发服务+管线培育+新质产业链”，业务转型阶段公司价值重估。2025年5月14日，公司举办2025年投资者开放日，首次提出构建“研发服务+管线培育+新质产业链”。 　　1）研发服务：公司打造全面且专业的研发平台，从药物发现阶段的靶点研究，到药学研究中的各类剂型开发，再到临床研究的各个环节，具备成熟的技术和丰富的经验。 　　2）管线培育：公司研发管线丰富，涵盖创新药、改良药和特殊剂型仿制药。创新药STC007、STC008等项目展现出良好的临床潜力；改良药项目NHKC-1、BTP0611等致力于优化现有药物的疗效和安全性；特殊剂型仿制药则聚焦于凝胶贴膏剂、热熔贴膏剂等领域。 　　3）新质产业链：公司拟收购朗研生命，整合原料药和制剂的生产能力，在多地拥有生产基地，具备多种剂型的生产能力，实现从原料到制剂的全产业链覆盖，确保产品的质量和供应稳定性。 　　我们认为，公司目前处于业务转型的关键时期，市场正在重新认识阳光诺和，公司存在价值重估机遇。研发服务方面，公司是国内少数临床前及临床一体化的CRO平台，创新药临床服务的占比逐年提升；管线培育方面，公司自主立项400多项产品储备，以STC007为代表的研发管线价值逐渐被市场认知和发现；新质产业链方面，公司拟收购的朗研生命生产能力充足，为公司后续创新药品种上市提供落地支持。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.89亿元、15.12亿元、17.79亿元，归母净利润分别为2.04亿元、2.46亿元、3.00亿元，EPS（摊薄）分别为1.82元、2.20元、2.68元，对应PE估值分别为31.88倍、26.36倍、21.63倍。 　　风险因素：创新药研发失败的风险；收购交易存在不确定性；行业投融资情况不及预期。

　　科伦药业(002422) 　　2024年报和2025年一季报: 　　2024年,公司实现营业收入218.12亿元,同比增长1.67%;实现归母净利润29.36亿元,同比增长19.53%;实现扣非后归母净利润29.02亿元,同比增长22.66%。2025年第一季度,公司实现营业总收入43.90亿元,同比减少29.42%;实现归母净利润5.84亿元,同比减少43.07%;实现扣非后归母净利润5.64亿元,同比减少43.10%。 　　输液领域:产品结构升级,重点产品以价换量和市占率提升 　　2024年,公司输液实现销售收入89.12亿元,同比下降11.85%;销量43.47亿瓶/袋,同比下降0.70%。公司输液产品结构升级,密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点;并通过积极拥抱集采实现重点产品以价换量和市占率提升,其中,肠外营养三腔袋实现销售852.23万袋,同比增长39.09%;粉液双室袋产品线实现销售1297.12万袋,同比增长635.75%。 　　非输液制剂领域:仿制药核心产品管线集群优势凸显,创新药销售实现零的突破 　　2024年,公司非输液药品销售收入41.69亿元,同比增长5.41%。其中,仿制药品在抗感染、麻醉、中枢神经、内分泌代谢等领域构建了核心产品集群,优势凸显;创新药方面,2024年,随着公司创新药芦康沙妥珠单抗(佳泰莱)和塔戈利单抗(科泰莱)获批上市,销售实现零的突破。2024年,公司创新药累计实现销售5,169.37万元。 　　抗生素中间体及原料药业务快速增长,国际业务稳步增长 　　2024年,公司抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元,同比增长20.90%,主要是受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加。其中,川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46亿元,同比增长12.68%;青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元,同比增长17.44%;头孢类中间体实现营业收入11.51亿元,同比增长42.78%。2024年,公司国际业务持续稳步增长,公司主营业务实现海外收入28.86亿元人民币,同比增长11.49%。 　　创新转型推进顺利,ADC产品管线成果丰硕 　　公司目前共布局30余项临床及临床前创新研发管线,子公司科伦博泰生物在ADC研发方面积累了超过十年的经验,拥有内部研发平台OptiDC TM,ADC管线成果丰硕。 　　公司重磅产品芦康沙妥珠单抗Sac-TMT(TROP2ADC)是国内首个获得完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC,其中,sac-TMT治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)以及经EGFR-TKI治疗和含铂化疗治疗后进展EGFR突变阳性NSCLC分别于2024年11月和2025年3月在中国获批上市。目前,Sac-TMT正在探索单药及联合其他疗法用于治疗包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC的多个适应症。此外,科伦博泰生物已向默沙东授予一项在大中华区以外开发、使用、制造及商业化sacTMT的独家、付特许权使用费、可转授的许可,截至2024年年报发布日,默沙东已启动12项正在进行的sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究。 　　其它进展:博度曲妥珠单抗(HER2ADC,亦称A166):用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC成人患者治疗的NDA已于2025年1月获得国家药监局受理。塔戈利单抗(PD-L1单抗、亦称A167):联合顺铂和吉西他滨用于一线治疗复发或转移性NPC患者于2025年1月获批中国上市;用于治疗既往接受过二线及以上化疗失败的复发或转移性NPC患者于2024年12月获准于中国上市,塔戈利单抗是全球首个获得批准用于鼻咽癌一线治疗的PD-L1单抗。 　　投资建议: 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.88元、2.07元和2.29元,对应的动态市盈率分别为19.82倍、18.03倍和16.25倍。科伦药业是我国输液细分行业龙头企业,同时向创新药企业转型,新批药物持续放量,子公司科伦博泰整体研发进展顺利,维持买入评级。 　　风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险