# 中心思想 ## 业绩增长与战略布局 本报告分析了尚荣医疗（002551）的业绩表现和未来发展潜力，认为公司通过买方信贷、PPP模式等手段，在医疗专业工程领域取得了领先地位，订单持续增长，业绩有望触底回升。同时，公司通过内生外延不断完善医疗平台全产业链模式，提升核心竞争力，未来发展可期。 ## 投资评级与风险提示 报告首次给予尚荣医疗“推荐”评级，并预测了公司未来几年的营收和利润增长。但同时也提示了订单不及预期、工程进度不及预期、买方信贷业务风险以及业务整合风险等潜在风险。 # 主要内容 ## 一、买方信贷、PPP等模式推动公司订单持续增长，业绩有望触底回升 * **订单增长与业绩回升：** 尚荣医疗作为国内医疗专业工程领域最大的服务商之一，通过买方信贷、PPP模式加速布局医疗产业链，已签订合同额巨大，多个项目逐步开工，推动收入高速增长，业绩逐步触底回升。 * **合作框架协议保障未来增长：** 公司还签署了多个合作框架协议，预计后续仍将会有大量的新增订单，从而保障公司业绩持续稳定增长。 ## 二、内生外延不断完善医疗平台全产业链模式 * **构建医疗平台：** 公司依托医院整体建设业务，构建医疗物流、耗材产销、器械产销、医院投资等四大产业平台。 * **外延并购：** 通过外延并购普尔德医疗、锦州医械等进入医疗器械产业，预计未来在医疗器械等多个领域仍有外延发展预期。 ## 三、定增发行提升公司核心竞争力 * **资金瓶颈消除：** 公司非公开发行股票预案获批，募集资金用于医院手术部、ICU产品产业化项目和增加医院整体建设业务资金，资金瓶颈的影响将逐步消除。 * **业务加速发展：** 公司医院建设业务和医疗器械业务发展将逐步加速，进一步推动公司医院建设核心业务的发展，并抓住医疗器械国产化替代趋势下快速发展的行业机遇。 ## 四、投资策略 * **盈利预测：** 预计公司未来几年收入和归母净利润将保持稳定增长。 * **投资评级：** 首次给予“推荐”评级。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 订单不及预期，工程进度不及预期，买方信贷业务风险，业务整合风险。 # 总结 本报告对尚荣医疗进行了全面的分析，认为公司在医疗专业工程领域具有领先优势，通过多种模式驱动订单增长，业绩有望触底回升。公司积极完善医疗平台全产业链模式，并通过定增提升核心竞争力。报告首次给予“推荐”评级，但同时也提示了潜在风险。总体而言，尚荣医疗未来发展潜力巨大，值得关注。

# 中心思想 * **新股询价建议：** 本报告建议哈三联（002900）的询价价格为18.07元，基于公司在医药制造领域的专业性和市场前景。 * **公司亮点分析：** 报告分析了哈三联在研发体系、产品种类和营销网络方面的优势，这些优势是支撑其市场竞争力的关键因素。 # 主要内容 ## 公司简介 哈三联是一家专业从事化学药品制剂研发、生产和销售的公司，产品适应症范围广泛，涵盖神经系统、心脑血管、肌肉骨骼、抗感染、抗肿瘤等多个医疗领域。主要产品包括奥拉西坦注射液、丙氨酰谷氨酰胺注射液等。公司还涉足医疗器械领域，主要产品为医用透明质酸钠修复贴。 ## 公司亮点 ### 研发体系优势 公司构建了以三联药物研究院为中心的多层次研发平台，拥有专业的研发团队和中试平台，为新药研发和技术创新提供支持。 ### 产品种类和市场覆盖 公司产品种类丰富，拥有140个药品品种，219个品规，覆盖多个医疗领域。其中，大量品规被列入国家医保目录和基本药物目录，市场覆盖面广。 ### 营销网络和市场策略 公司在全国建立完善的营销网络，拥有高素质的营销队伍，通过精细化管理拓展市场。在大输液市场，公司在黑龙江等地占据重要市场份额，并通过设立仓库和配备配送车辆保障药品供应。 ## 询价价格 * **询价建议：** 建议哈三联的询价价格为18.07元。 * **发行信息：** 本次发行股数为5,276.67万股，无老股转让，募资净额为90,011.90万元，发行费用为5,337.53万元。 ## 募投项目 公司募集资金将主要用于医药生产基地建设项目、工程技术研究中心建设项目和营销与服务网络中心项目，以及补充流动资金。 # 总结 本报告对哈三联（002900）进行了新股询价分析，建议询价价格为18.07元。报告详细介绍了公司的基本情况、核心竞争力以及募投项目。哈三联在研发、产品和营销方面均具备优势，有望在医药市场取得进一步发展。

# 中心思想 ## 业绩增长与订单激增 楚天科技2017年中报显示，公司业绩加速增长，新增订单同比大幅增长70%，预示着公司正处于业绩拐点。 ## 内生外延双轮驱动 公司通过内生研发和外延收购，在制药装备领域取得了超越行业平均水平的增长，并积极布局国际市场，提升品牌影响力。 # 主要内容 ## 公司概况与发展战略 楚天科技作为制药装备领域的龙头企业，围绕“一纵一横一平台”的发展战略，致力于成为世界级的制药装备龙头企业。 * **“一纵”**：深耕水剂类制药装备。 * **“一横”**：拓展固体制剂等制药装备。 * **“一平台”**：构建综合服务平台。 ## 中报业绩分析 2017年中报显示，楚天科技上半年实现营业收入5.35亿元，同比增长22%；归母净利润0.62亿元，同比增长25%。 * **收入与利润增长**：营业收入和净利润均实现显著增长。 * **盈利能力分析**：毛利率略有下降，但净利率有所提升。 ## 订单增长与市场拓展 1-8月公司新增订单14.41亿元，较去年同期增加71.34%，主要得益于新产品研发和市场推广以及收购整合的成效。 * **新产品贡献**：制药用水系统、流体工艺系统等新产品市场逐步打开。 * **并购整合优势**：楚天华通、四川医药设计院等企业的收购形成整合优势。 ## 海外并购与国际化布局 公司参与收购德国Romaco公司75.1%股权，旨在布局固体制剂领域，提升国际品牌影响力，增加欧洲和北美的业务机会。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017年公司收入15亿元，同比增长45%，净利润2.1亿元，同比增长45%。维持买入评级，目标价20.00元。 # 总结 楚天科技2017年中报表现亮眼，业绩加速增长，新增订单大幅提升，战略布局成效显著。通过内生研发和外延并购，公司在制药装备领域持续扩张，并积极拓展国际市场。维持买入评级，看好公司未来发展前景。

中心思想 战略性拓展：进军前沿生物科技领域 华海药业通过战略性投资韩国Eutilex生物科技公司，并获得其核心免疫检查点抗体项目EU-101的中国权益，标志着公司在巩固传统制药优势的同时，积极向细胞治疗和免疫抗体等前沿生物科技领域进行深度拓展。此举不仅丰富了公司的产品管线，更使其在全球创新药研发浪潮中占据一席之地，为未来的长期增长注入了新的动力。通过此次布局，华海药业旨在利用Eutilex在T细胞治疗和创新免疫抗体方面的领先技术，解决传统疗法的局限性，开发具有全球重磅药物潜力的创新产品，从而提升其在国际生物医药市场的竞争力。 核心业务稳健增长与未来潜力 在积极布局创新生物药领域的同时，华海药业的传统核心业务，包括制剂出口、国内制剂、原料药以及生物仿制药，均展现出稳健的增长态势和巨大的发展潜力。制剂出口业务凭借其独特的“华海模式”和成熟的研发注册平台，持续在美国主流市场取得竞争优势；国内制剂业务则受益于“优先审评审批”和“一致性评价”等政策红利，有望实现产品批量上市；原料药业务作为公司基石，提供稳定的现金流和成本优势；生物药领域则通过生物仿制药和创新药的并行开发，进一步拓宽了公司的增长边界。公司预计2017-2019年净利润将分别达到6.19亿元、7.96亿元和10.28亿元，显示出强劲的盈利增长预期，支撑了其“买入”的投资评级。 主要内容 华海药业战略投资Eutilex，布局创新生物药 投资细节与股权结构分析 2017年9月5日，华海药业宣布以3000万美元的货币出资，认购韩国Eutilex新发行的1,221,858股股份，投资完成后将持有Eutilex 18.75%的股权。此次投资不仅是资本层面的合作，更包含了核心技术引进。华海药业以首付款、里程碑付款及销售提成的方式，许可引进了Eutilex的免疫检查点抗体项目EU-101的中国权益。根据协议，华海药业将向Eutilex支付最高不超过850万美元的首付款和里程碑付款，并按约定比例分享未来的销售提成。此外，若Eutilex利用华海药业的临床数据进行EU-101的国际权益转让，华海药业也将按约定比例获取部分转让收益，体现了深度捆绑的合作模式。 Eutilex在细胞治疗与免疫抗体领域的创新实力 Eutilex生物科技公司由在免疫学研究领域拥有40年经验的Dr. Byoung S. Kwon创建，专注于T细胞治疗和免疫相关抗体的研发与商业化。 在细胞治疗方面，Eutilex开发了具有自主知识产权的肿瘤特异性CD8+细胞治疗平台，其技术优势在于解决了传统过继免疫细胞疗法MHC限制性和效果持续性差的问题。目前，Eutilex有多个4-1BB CTL细胞治疗项目处于临床I、II期和临床前开发阶段，适应症涵盖淋巴瘤、少突胶质瘤、乳腺癌等多种肿瘤。此外，eTCR-T和CAR-T等细胞疗法也处于临床早期阶段。现有临床结果显示，这些细胞治疗产品在人体内具备良好的安全性，并在晚期且现有疗法无效的血液瘤和实体瘤患者中显示了初步疗效。 在免疫抗体方面，Eutilex正在开发多个创新性免疫抗体项目，其作用靶点包括肿瘤免疫检查点、肿瘤T-reg细胞和II型肿瘤巨噬细胞。这些创新抗体围绕肿瘤免疫机制进行开发，未来有潜力成为全球重磅级药物，进一步彰显了Eutilex在创新生物药领域的强大研发实力。 Eutilex的财务状况及其研发投入特点 Eutilex作为一家创新研发型公司，目前正处于项目研发的前期投入阶段，尚未产生营业收入。截至2016年12月31日，Eutilex的总资产为18,894.3万元人民币，负债合计3,404.3万元人民币，净资产合计15,490万元人民币。2016年度，Eutilex的利润总额为-2,969.2万元人民币，反映了其典型的创新药研发企业特征，即在产品商业化前需要持续的研发投入，短期内难以实现盈利。华海药业的此次投资，正是看重其长期的技术价值和市场潜力。 核心产品EU-101：免疫检查点抗体的新突破 4-1BB激动剂的作用机制与市场潜力评估 EU-101是一种人单克隆抗体激动剂，靶向4-1BB蛋白。4-1BB蛋白又称淋巴细胞激活诱导受体，是一种I型跨膜蛋白，在活化的T细胞和NK细胞上表达。4-1BB信号通路通过增强肿瘤特异性CD8+T细胞的功能发挥抗肿瘤作用，而CD8+T细胞在肿瘤内的浸润表达水平是衡量浸润T细胞免疫功能的重要标志。EU-101与4-1BB结合后，能够增加T细胞数量，提升杀死癌细胞的能力。临床前研究和早期临床试验表明，EU-101单独用药或与PD-1/PD-L1联合用药均能显著增强免疫应答。鉴于其独特的抗肿瘤机制和与PD-1/PD-L1单抗的协同潜力，4-1BB激动剂有望成为与PD-1/PD-L1比肩的重磅免疫治疗单抗，具有巨大的市场潜力。 现有4-1BB激动剂的临床表现与安全性对比 目前，全球范围内主要的4-1BB激动剂单抗包括百时美施贵宝（BMS）的Urelumab和辉瑞（Pfizer）的Utomilumab。两者的临床试验均在不同阶段进行中，并已基本验证4-1BB特异性激动抗体能够增加T细胞和自然杀伤细胞的增殖和活性。 Utomilumab (PF-05082566)是完全人源化的单克隆激动剂抗体。临床前研究显示，其与检查点抑制剂（如PD-1、PD-L1、CTLA-4拮抗剂）联合使用可在肿瘤模型中导致增强的免疫应答。I期临床试验数据显示，Utomilumab联合利妥昔单抗对复发性或难治性CD20阳性淋巴瘤患者具有显著的抗肿瘤功效，且未观察到剂量限制性毒性，无患者因治疗相关不良事件停止治疗。在与帕博利珠单抗（Pembrolizumab）联合治疗少数晚期癌症患者（包括胰腺癌、结直肠癌、肾癌、甲状腺癌和肺癌）的23例患者中，有6例患者获得完全或部分缓解，其中2例肾癌和小细胞肺癌患者实现完全缓解并持续超过一年，且未出现安全问题。 Urelumab联合Nivolumab治疗黑色素瘤显示出令人鼓舞的疗效，在46例可评估患者中，客观缓解率达到50%（23/46）。在PD-L1阳性和PD-L1阴性黑色素瘤患者中也观察到相似结果。然而，Urelumab在针对黑色素瘤患者的II期试验中，由于4级肝毒性的发病率很高而提前终止，这凸显了4-1BB激动剂在安全性和剂量探索方面的挑战。 从现有临床总结来看，4-1BB激动剂的探索方向包括单药治疗复发或难治性实体瘤，以及与肿瘤特异性单抗（如Rituximab和Cetuximab）联合使用以增强ADCC效果。值得注意的是，BMS的Urelumab（IgG4结构）在0.3mg/kg剂量下即显示肝脏毒性，而Pfizer的Utomilumab（IgG2结构）即使在10mg/kg剂量水平也未显示肝脏毒性，这可能与抗体结构和配体阻断能力有关。与PD-1/CTLA-4的联合治疗是免疫治疗的一大趋势。 EU-101作为重磅产品的市场定位与前景 鉴于4-1BB激动剂在临床机理、适应症、临床进展和潜在市场空间上与PD-1/PD-L1单抗的类似性，EU-101作为华海药业引进的4-1BB激动剂，有望成为类似重磅的免疫治疗单抗。华海药业获得EU-101的国内权益，使其能够在中国这一巨大的医药市场中，抓住免疫治疗的快速发展机遇，有望通过该产品实现显著的市场突破和业绩增长。 华海药业多元化业务模式的竞争优势 制剂出口：“华海模式”的国际化成功路径 华海药业在制剂出口领域深耕十年，成功创造了独特的“华海模式”。公司拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发和申报注册平台，已形成丰富的产品集群。其Solco销售平台已成功进入美国主流销售渠道，并在多奈哌齐、缬沙坦等品种上建立了竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并通过专利挑战实现业务的质变。此外，华海药业还通过“制剂出口平台”与国内企业合作，在美国注册销售产品，打造了“中国制造叠加美国渠道”的双赢模式，巩固了其在制剂出口领域的龙头地位。 国内制剂：政策红利下的市场拓展机遇 在国内制剂市场，华海药业的业务逻辑已完全打通，受益于“优先审评审批”、“等同于通过一致性评价”和“招标优势”等多重政策红利。公司通过合作销售和自建销售团队等不同模式，加速推广优势产品。长期来看，随着医保支付价、两票制等政策的执行，医药行业正从“市场销售”导向型向“研发、产品”为主的阶段转变，而华海药业凭借其强大的研发实力和产品管线，完全符合这一趋势的发展，有望在国内市场实现产品批量上市和快速增长。 原料药：稳固基石与持续现金流保障 原料药业务是华海药业的基石，为公司提供了稳定的增长动力和持续的现金流。通过新品种的开发和产能的释放，公司能够保证原料药业务的稳定增长，同时确保了公司产品的质量、成本优势和供应链的稳定性。这为公司在制剂和生物药等高附加值领域的拓展提供了坚实的后盾。 生物药：仿制与创新并行的发展策略 在生物药领域，华海药业采取了仿制与创新并行的发展策略。公司目前有多个生物仿制药（biosimilar）项目处于临床阶段，通过利用生物仿制药的优势，可以节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的生物仿制药进展较快。同时，公司也在积极研发生物创新药，以期在未来生物医药市场中占据更重要的地位。此次对Eutilex的投资，正是其在生物创新药领域的重要布局。 财务展望与投资风险分析 盈利能力预测与增长驱动因素 国金证券研究所预计华海药业2017年至2019年的净利润将分别达到6.19亿元、7.96亿元和10.28亿元。这一预测基于公司制剂出口业务的持续增长、国内制剂业务的政策红利释放、原料药业务的稳健支撑以及生物药领域的战略布局。公司净利润增长率预计在2017E为23.52%，2018E为28.69%，2019E为29.10%，显示出强劲的增长势头。摊薄每股收益预计从2017E的0.593元增长至2019E的0.986元。净资产收益率（ROE）预计从2017E的12.34%提升至2019E的16.01%，表明公司盈利能力和股东回报水平将持续改善。如果未来更多品种进入优先审评并获批，将进一步增厚公司业绩。 投资评级与潜在市场风险 综合考虑到华海药业在制剂出口领域的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及在单抗业务的长期战略布局，国金证券维持对其“买入”评级。然而，投资仍面临多重风险，包括ANDA（简略新药申请）获批不达预期、国内审批速度慢于预期、销售整合慢于预期以及环保风险。这些因素可能对公司的业绩和市场表现产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 华海药业通过对韩国Eutilex的战略投资，成功切入细胞治疗和免疫抗体等前沿生物科技领域，并获得了具有重磅潜力的4-1BB激动剂EU-101的中国权益，此举是公司实现创新驱动和长期增长的关键一步。在巩固其“华海模式”制剂出口、国内制剂市场拓展、原料药业务稳健发展以及生物药领域仿创结合的多元化业务模式基础上，华海药业展现出强劲的盈利增长潜力，预计未来三年净利润将持续高速增长。尽管面临ANDA审批、国内市场整合及环保等潜在风险，但公司在创新生物药领域的战略布局和核心业务的持续竞争力，使其在医药行业转型升级中占据有利地位，具备显著的投资价值。

# 中心思想 ## 核心观点：大理药业投资价值分析 本报告的核心观点在于对大理药业（603963）的新股询价进行分析，建议询价价格为12.58元。报告基于公司主营业务、产品特点、研发优势、募投项目等方面，对公司的投资价值进行评估。 ## 投资建议：关注公司未来发展潜力 报告强调大理药业在中药注射剂领域的优势，以及公司在研发和产学研合作方面的潜力。建议投资者关注公司未来的发展，尤其是在中药注射剂现代化和新药研发方面的进展。 # 主要内容 ## 公司简介：主营业务与核心产品 大理药业主要从事中西药注射剂的生产与销售，核心产品为“中精牌”醒脑静注射液和参麦注射液，二者收入占比超过90%。醒脑静注射液主要用于治疗脑血管疾病，参麦注射液主要用于治疗心血管疾病。 ## 公司亮点：研发与合作优势 公司亮点主要体现在以下几个方面： * **研发优势**：依托药品研发技术中心，利用云南特有的动植物资源，开发中草药活性成分及其衍生物。 * **产学研合作**：与大理大学、浙江大学等多所高校和科研院所建立长期合作关系，实现资源共享和优势互补。 * **募投项目**：计划使用募集资金进行醒脑静注射液、参麦注射液的二次开发研究，提高产品质量和竞争力。 ## 募投项目：资金用途与项目构成 公司本次募集资金主要用于以下四个项目： 1. 中药注射剂现代化发展项目：计划投入16,171.32万元。 2. 药品研发技术中心建设项目：计划投入4,699.60万元。 3. 营销网络建设项目：计划投入2,879.00万元。 4. 补充公司营运资金：计划投入2,500.00万元。 ## 询价信息：发行与费用明细 * **建议询价价格**：12.58元/股 * **发行股数**：2,500万股 * **募集净额**：26,249.92万元 * **发行费用**：5,200.08万元 # 总结 ## 投资价值：基于产品与研发的综合评估 本报告对大理药业的新股询价进行了分析，基于公司在中西药注射剂领域的市场地位、核心产品的竞争优势、以及在研发和产学研合作方面的潜力，建议询价价格为12.58元。 ## 风险提示：关注行业政策与市场竞争 投资者在关注大理药业的投资机会时，也需要关注医药行业的政策变化、市场竞争加剧等风险因素，并结合自身的投资目标和风险承受能力做出决策。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 本报告核心观点指出，千金药业在2017年上半年实现了符合预期的业绩增长，主要得益于药品板块的稳健发展和女性大健康产业的积极拓展。公司通过优化产品结构、深耕市场渠道以及加大研发投入，展现出良好的成长韧性。 多元业务驱动盈利能力提升 报告强调，公司各项业务板块，特别是化药和卫生用品，表现突出，成为收入增长的重要驱动力。同时，毛利率水平的改善也反映了公司在产品组合和成本控制方面的成效，预示着公司长期增长潜力。 主要内容 一、事件概述 2017年半年度业绩概览 2017年8月29日，千金药业发布了2017年半年度报告，主要财务数据如下： 营业收入： 实现15.13亿元，同比增长18.33%。 归属于母公司股东的净利润： 达到4541.91万元，同比增长21.32%。 每股收益： 为0.13元。 此次业绩表现符合市场预期，显示出公司业务的稳健发展态势。 二、分析与判断 业务板块表现分析 报告期内，公司各业务板块均实现不同程度的增长，其中化药和卫生用品表现尤为突出： 总收入： 15.13亿元，同比增长18.33%。 药品工业销售： 收入7.42亿元，同比增长23.87%。 中药业务： 收入3.68亿元，同比增长7.81%，主要得益于公司积极开发县级市场。 化药业务： 收入3.74亿元，同比增长45.18%，主要系公司加大了连锁及医院市场开发和新产品开拓力度。 卫生用品板块： 实现收入1.03亿元，同比增长33.43%。该板块在稳步做强商超、药店及母婴等传统渠道的同时，积极拓展电商和微商等新渠道。 药品批发零售业务： 收入6.59亿元，稳健增长12.34%。 费用结构与盈利能力变化 公司在报告期内费用增长明显，但整体毛利率水平有所改善： 管理费用： 1.23亿元，同比增长28.95%，主要系研发投入增加了一倍以上。 销售费用： 4.66亿元，同比增长24.29%。 管理费用率： 8.14%，同比小幅增加0.67个百分点。 销售费用率： 30.79%，同比小幅增加1.48个百分点。 整体毛利率： 44.14%，较去年同期提升3.29个百分点。毛利率的改善主要归因于毛利率较高的化药（68.71%）和卫生用品（56.21%）占比提升，以及毛利率较低的药品商业（12.34%）占比降低。 女性大健康产业布局与潜力 公司积极延伸女性大健康产业，卫生用品市场潜力巨大： 品牌优势： “千金”品牌在国内妇科用药领域处于领先地位，主导产品妇科千金片、妇科千金胶囊均为国家中药保护品种和国家基本药物目录品种，市场认可度高。 产业延伸： 公司围绕妇科领域衍生出卫生巾等产品，逐步向女性大健康产业领域延伸。 增长潜力： 报告期内卫生用品业务实现显著增长，分析师看好“千金净雅”卫生巾有望成为继千金片之后的又一明星产品。 三、盈利预测与投资建议 长期成长潜力与财务预测 基于公司“千金”品牌的高市场认可度、女性大健康产业的顺利进展以及化药等业务的稳健增长，分析师看好公司长期成长潜力。 盈利预测： 2017年预计每股收益（EPS）为0.50元。 2018年预计每股收益（EPS）为0.62元。 2019年预计每股收益（EPS）为0.79元。 对应市盈率（PE）： 2017年对应PE为27倍。 2018年对应PE为22倍。 2019年对应PE为17倍。 投资评级： 继续维持“强烈推荐”评级。 关键财务指标预测（2016-2019E） 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,865 3,389 3,996 4,679 增长率（%） 17.1% 18.3% 17.9% 17.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 149 175 217 275 增长率（%） 60.7% 17.4% 23.6% 27.0% 每股收益（元） 0.43 0.50 0.62 0.79 PE（现价） 32.1 27.3 22.1 17.4 PB 2.7 2.6 2.4 2.2 毛利率 45.1% 48.0% 48.6% 48.7% 净利润率 5.2% 5.2% 5.4% 5.9% 净资产收益率ROE 8.6% 9.5% 10.9% 12.5% 四、风险提示 潜在经营风险因素 报告提示了公司未来发展可能面临的风险： 中药原材料价格波动： 中药业务对原材料价格敏感，价格波动可能影响公司盈利能力。 卫生产品销售不及预期： 卫生用品作为新兴增长点，其市场拓展和销售表现存在不确定性。 老产品销售下滑： 公司传统主导产品若面临市场竞争加剧或政策变化，可能出现销售下滑风险。 总结 千金药业2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司在药品工业销售方面表现稳健，特别是化药和卫生用品业务增长强劲，成为业绩增长的主要驱动力。尽管管理费用和销售费用有所增加，但得益于高毛利率产品占比提升，整体毛利率水平得到改善。公司在巩固妇科用药领域领先地位的同时，积极向女性大健康产业延伸，卫生用品“千金净雅”展现出巨大市场潜力。分析师对公司长期成长潜力持乐观态度，并维持“强烈推荐”评级，预计未来几年盈利将持续增长。同时，报告也提示了中药原材料价格波动、卫生产品销售不及预期以及老产品销售下滑等潜在风险。

中心思想 合作模式驱动的增长与市场定位 赛隆药业作为一家专注于神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域的优秀制药企业，其核心竞争力在于坚持自主研发，并成功通过“第三方合作生产模式”实现了核心产品的快速市场落地与规模化生产。这种模式有效规避了初期资金投入压力，并借助合作方产能实现了成本效益和市场扩张。公司主要产品注射用脑蛋白水解物和单唾液酸四己糖神经节苷脂钠（GM1）注射液在脑血管用药这一高增长市场中占据领先或稳定份额，尤其在脑蛋白水解物制剂市场中，“亿真慷”产品排名第一，显示出公司在特定细分市场的强大竞争力。 稳健的财务表现与未来展望 报告显示，赛隆药业的主营业务收入和归母净利润保持平稳增长，综合毛利率维持在较高水平，且期间费用率逐年下降，体现了良好的盈利能力和成本控制。公司计划通过首次公开发行募集资金，投资于长沙生产研发基地建设、营销网络建设及补充流动资金，旨在进一步提升自主生产能力、深化市场渗透并优化运营效率。尽管面临药品质量、医改政策、新药研发及合作模式等风险，但基于其在特定治疗领域的市场地位和稳健的财务表现，公司具备持续增长的潜力，并获得了合理的估值区间。 主要内容 行业背景与市场竞争格局 医药行业概况与赛隆药业的生产模式 赛隆药业成立于2002年，专注于药品的研发、生产、营销及技术服务，产品主要集中在神经系统、心脑血管系统和消化系统等高需求领域。公司以自主研发为核心竞争力，成功开发了注射用脑蛋白水解物、GM1原料药及注射液、银杏达莫注射液等具有广阔市场前景的产品。其生产模式分为自主生产和第三方合作生产两种。第三方合作模式是公司发展的关键策略，通过与山西普德和西南药业合作生产注射用脑蛋白水解物和GM1注射液，公司负责研发和全国总经销，合作方负责生产。这种模式有效利用了合作方产能，降低了生产成本，并加速了产品上市，使得核心产品销量稳定增长。例如，自主生产产品包括GM1原料药、注射用克林霉素磷酸酯等，而合作生产产品则包括注射用脑蛋白水解物和GM1注射液，这些产品均已进入多省医保目录，适应症广泛，市场需求稳定。 脑血管用药市场的高速增长与主要品种分析 脑血管病是全球范围内导致死亡的三大疾病之一，尤其在中国，每年新增患者130万人，死亡近100万人，幸存者中约3/4留有后遗症。随着我国老龄人口增加和健康意识提升，心脑血管用药市场持续扩大。脑血管用药市场以化学药为主，其中脑保护剂在预防、急性治疗和康复全过程中发挥关键作用，占据脑血管化学药市场65%以上的份额。2009年至2016年，我国脑血管化学药市场销售额从216.99亿元增长至728.65亿元，复合增长率高达18.89%，显示出良好的市场成长性。 在脑血管化学药市场中，GM1注射液和脑蛋白水解物类产品表现突出。2016年，GM1注射液销售额为86.14亿元，位列市场第二，市场份额稳定在10%以上（2014-2016年分别为12.92%、12.97%、11.82%）。脑蛋白水解物类销售额为44.64亿元，排名第六，市场份额稳定在6%以上（2014-2016年分别为6.14%、6.26%、6.13%）。这些数据表明，公司主要产品所处的细分市场具有巨大的增长潜力和稳定的市场需求。 赛隆药业在核心产品市场的竞争地位与优势 在GM1注射液市场，赛隆药业与西南药业合作生产的“赛捷康”市场份额稳定增长，2014-2016年分别为4.57%、8.14%和9.64%，在脑保护剂化学药中的市场份额分别为0.88%、1.59%和1.75%。主要竞争对手齐鲁制药有限公司在2016年占据GM1制剂市场53.54%的份额。 在脑蛋白水解物类制剂市场，赛隆药业与山西普德合作生产的“亿真慷”在2014-2016年市场份额分别为30.19%、27.12%和24.58%，在我国脑蛋白水解物制剂市场中排名第一，处于领先地位。同期，“亿真慷”在脑保护剂化学药终端市场的份额分别为1.74%、1.51%和1.31%。主要竞争对手包括云南盟生药业有限公司（2016年市场份额13.85%）。 公司的竞争优势体现在：1）研发优势，持续投入新药开发；2）技术优势，拥有核心科技；3）质量优势，确保药品安全有效；4）成本控制优势，通过合作生产降低成本；5）销售渠道优势，建立了全国总经销网络。 公司运营与财务表现分析 股权结构、主营业务与盈利能力 赛隆药业前身塞隆生物成立于2002年，于2014年整体变更为股份公司。IPO前，蔡南桂和唐霖为公司控股股东及实际控制人，合计直接和间接持有公司75.77%以上的股份。 公司主营业务突出，收入和利润保持平稳增长。2014-2016年及2017年上半年，公司营业收入分别为17,809.36万元、23,749.50万元、25,583.68万元和14,300.95万元，年均复合增长率为19.86%。同期，归母净利润分别为5,015.30万元、5,553.05万元、5,786.20万元和2,958.31万元，保持平稳增长。公司主要产品GM1注射液和脑蛋白水解物合计收入占比超过主营业务收入的90%，其中第三方合作生产产品贡献了绝大部分收入（2016年占比92.87%）。 公司的综合毛利率基本保持稳定，2014-2016年分别为55.76%、56.86%、54.97%。2017年1-6月，综合毛利率增长至63.72%，主要得益于新增产品节苷脂钠口服液和原料药销售的高毛利率以及GM1注射液毛利率的提升。 募集资金投向与财务指标分析 赛隆药业本次拟公开发行不超过4,000万股，预计募集资金净额29,968.45万元。募集资金将主要用于三个项目： 长沙生产研发基地建设项目：总投资57,743.00万元，拟投入募集资金19,968.45万元。该项目建成后将形成年产冻干粉针剂5,000万支、小容量注射剂2,000万支的能力，预计正常年销售收入3.66亿元，利润总额1.40亿元，税后内部收益率29.18%，投资回收期3.16年（不含建设期），具有良好的经济效益。 营销网络建设项目：总投资10,000.00万元，拟投入募集资金5,000.00万元。旨在进一步完善销售体系，深化销售渠道，并为经销商提供学术支持服务。 补充流动资金：拟投入募集资金5,000.00万元。 在财务指标方面，公司的期间费用率逐年下降，从2014年的39.22%降至2016年的26.30%，显示出良好的费用控制能力。应收账款周转率保持在较高水平（2014-2016年分别为62.94、2,438.57和2,768.85），主要得益于公司“先款后货”的经销商代理销售模式。存货周转率有所下降（2014-2016年分别为4.70、4.32和3.39），反映出业务扩张导致存货规模增速快于营业成本增速。 盈利预测与估值分析 基于公司主营业务稳定发展、毛利率和费用率保持稳定以及募投项目进展顺利的假设，报告预计赛隆药业2017-2019年归母净利润增速分别为13.77%、17.95%和13.69%，相应的稀释后每股收益分别为0.44元、0.51元和0.58元。 在估值方面，通过与国内同类上市公司（如科伦药业、信立泰、易明医药、翰宇药业）比较，可比公司2017年平均动态市盈率为34.77倍。考虑到公司的业务结构和市场竞争状况，报告认为给予公司2017年每股收益35倍市盈率较为合理。以此为中枢，正负20%的合理估值区间为13.86-16.63元，相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为36.20-43.44倍。 风险因素 赛隆药业面临多重风险： 药品质量风险：药品生产环节复杂，涉及原材料采购、生产、存储、运输以及合作生产，任何环节出现问题都可能影响药品质量，进而影响患者生命安全和公司经营。 医疗体制改革带来的价格下降风险：随着医改深入，药品价格改革和招投标体制变化可能导致公司主要产品面临价格下降的风险，尤其是在已进入多省医保目录的情况下。 新药研发生产风险：新药研发周期长、投入大、风险高，可能在临床前、临床研究或审批阶段因安全性、疗效不达预期或审批受阻而失败。 合作生产模式风险： 合作终止风险：合作期限通常与注册批件有效期挂钩，若产品未能顺利再注册，合作可能终止，影响公司业绩。 质量风险：合作方若未能严格遵守GMP要求或在采购、储存、运输环节出现问题，可能导致产品质量问题。 提价风险：合作方可能因生产成本上升而要求提高加工费用，从而降低公司利润。 总结 赛隆药业凭借其在神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域的自主研发能力和独特的第三方合作生产模式，成功在脑血管用药这一高增长市场中占据了重要地位。公司核心产品GM1注射液和注射用脑蛋白水解物市场份额稳定且领先，尤其“亿真慷”在脑蛋白水解物制剂市场中排名第一。公司财务表现稳健，营业收入和净利润持续增长，毛利率保持较高水平，且费用控制良好。此次IPO募集资金将用于扩大生产能力、加强营销网络和补充流动资金，为公司未来的持续发展奠定基础。尽管公司面临药品质量、医改政策、新药研发和合作模式等潜在风险，但其在细分市场的竞争优势、稳健的财务状况以及明确的募投计划，共同支撑了其未来的增长潜力和投资价值，合理估值区间为13.86-16.63元。

中心思想 本报告对凯利泰（300326）公司2017年半年报进行简评，核心观点如下： 业绩增长驱动力分析： 公司整体收入增长主要受益于贸易业务的大幅增长以及并表深策胜博带来的净利润增厚。 盈利预测与投资建议： 预计公司未来三年EPS将持续增长，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，并给出合理估值范围。 主要内容 一、事件概述 公司发布2017年半年报，实现收入3.66亿元，同比增长39.36%，归母净利润0.95亿元，同比增长43.58%，每股收益0.13元。 二、分析与判断 四大板块业绩分化 各业务板块表现： 椎体成形微创介入手术系统业务稳健增长，骨科创伤产品小幅增长，药物洗脱冠脉支架产品收入下降，医疗器械贸易业务大幅增长。 贸易业务增长原因： 贸易业务收入大幅增长主要系深策胜博并表所致。 并表增厚利润，费用控制良好 并表影响： 深策胜博并表显著增厚公司净利润，预计大概率完成全年业绩承诺。 费用控制： 管理费用同比下降，销售费用有所增长，但管理费用率和销售费用率均同比降低。研发费用基本持平。 三、盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计17～19年EPS分别为0.32、0.38、0.46元。 投资建议： 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，合理估值10.41-11.03元。 四、风险提示 深策胜博业绩承诺无法兑现。 老产品销售下滑。 新产品研发不及预期。 总结 本报告分析了凯利泰2017年半年报，指出公司业绩增长主要受益于贸易业务增长和并表深策胜博。公司四大业务板块表现差异较大，其中贸易业务增长显著。同时，公司销售费用控制良好，管理费用大幅下降。报告给出了公司未来盈利预测，并首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，但同时也提示了深策胜博业绩风险、老产品销售下滑以及新产品研发风险。

中心思想 院企合作与市场拓展双轮驱动 本报告的核心观点是贵州百灵通过“医药联动”和“院企合作”模式，积极拓展其核心产品糖宁通络胶囊的市场。与解放军总医院的合作获批临床试验，预示着糖宁通络在全国市场推广的加速，并可能带来新的利润增长点。 维持买入评级及估值溢价 基于公司重点品种的稳定增长和糖宁通络的市场潜力，报告维持对贵州百灵“买入”的投资评级，并认为其估值可给予一定溢价。 主要内容 事件点评：糖宁通络胶囊的市场拓展模式 贵州百灵的糖宁通络胶囊通过自设中医糖尿病医院的“医药联动”模式和与其他医院联合开发的“院企合作”模式双轮驱动市场拓展。糖宁通络在治疗和阻断糖尿病并发症方面效果显著，尤其在糖足、糖网及糖尿病周围神经性病变等方面。 事件点评：百灵中医糖尿病医院收入快速增长 百灵中医糖尿病医院成立以来，患者接待量和收入均快速增长，2015年至2017年上半年，医院总收入显著提升。 事件点评：“院企合作”树立旗舰项目 公司与解放军总医院的合作，以及与广东省中医院的合作，分别在综合性医院和中医院树立了旗舰合作项目，将加速糖宁通络在全国的布局。 投资建议：盈利预测与投资评级 预计公司2017-2018年的净利润分别为5.80亿元、6.97亿元，EPS为0.41元、0.49元，维持“买入”投资评级。 总结 本报告分析了贵州百灵与解放军总医院合作获批临床试验的事件，认为这是公司“院企合作”模式的重要进展，将加速糖宁通络胶囊的全国市场布局。报告强调了糖宁通络在治疗糖尿病并发症方面的优势，以及百灵中医糖尿病医院的快速增长。维持对贵州百灵的“买入”评级，并认为其估值可给予一定溢价。

# 中心思想 ## 业绩增长与扩张加速 本报告的核心观点是中国医药（600056）在医药工业和商业板块均实现了快速增长，并通过外延扩张加速了商业布局。公司业绩稳步上升，主要得益于市场增量和投资扩张的双重推动。 ## 投资评级与盈利预测 基于公司良好的发展态势，报告首次给予中国医药“谨慎推荐”评级，并预测公司未来几年的每股收益将持续增长。但同时也提示了工业产品招标降价和商业网络扩张不及预期的风险。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2017年上半年，中国医药实现营收142.56亿元，同比增长18.51%；归母净利润6.53亿元，同比增长28.05%；扣非净利润6.40亿元，同比增长26.79%；EPS为0.61元，符合预期。 ## 二、分析与判断 ### 市场增量+投资扩张推动业绩稳步发展 上半年公司业绩稳步上升，医药工业、商业和国际贸易三大业务板块均实现规模增长。其中，医药工业和医药商业板块收入增幅均超过20%，是带动公司整体收入增长的主要因素。工业方面，公司进一步拓宽销售渠道，加强招投标工作，抢抓医改政策机遇，化学制剂、原料药同比增幅分别达到21.64% 和19.77%。商业方面，公司在巩固现有市场的同时积极投资扩张，上半年完成了通用襄阳（襄阳区药品配送及医院纯销）和黑龙江通用医疗科技（东北高端医疗器械销售平台）的设立，商业网络从省会逐步向地县市级下沉，“点强网通”全国布局加速，在两票制推行契机下有望完善全国商业网络，扩大规模；分版块来看，纯销业务收入增长 25.72%，毛利率 9.94%；调拨业务收入增长 18.53%，毛利率2.66%。 ### 主要财务指标正常变动，期间费用控制合理 上半年公司销售费用和管理费用分别增长了 12%和 4%，主要原因是随着业务规模扩大导致相应的市场开发费用增加，同时新投资设立或并购的企业纳入报表以及人工成本增长。经营现金流净额减少了 552%，主要是因为业务规模迅速发展，部分应收账款尚在信用期内未回款所致。研发投入同比下降15%，主要是部分研发项目尚未立项或仍处于筹备阶段，实际支出金额减少所致。 ### 工业产品梯队完善，在研品种丰富 工业板块上半年营收 14.76 亿，同比增长 21%，高于行业 13.6%的增速；其中抗感染、心脑血管、激素类用药是工业重要板块，上半年营收分别为9.69亿、3.67亿、3054万，同比增长19%、52%、49%。已上市品种中，阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠作为公司具有较强品牌知名度和市场竞争力的产品，一直处于前列，销量分别增长 25.26%和 48.68%，前景看好；瑞舒伐他汀钙胶囊作为2015年新上市产品，产销量同比增长593%、384%，逐步抢占市场。公司在研品种丰富，上半年公司获得 4 个药物临床批件，2 个药物补充申请批件，目前共有在研项目69个，其中创新药3个、化学仿制药62个、中药4个，在心脑血管、抗感染、抗肿瘤等领域发展培育并储备新产品。 ### 国际毛利业务平稳增长，未来发展空间广阔 在国际贸易领域，公司目前经营的产品多达 300 多个品种，产品远销欧美、南美、中东、非洲及东南亚等100多个国家和地区。2016年上半年由于国际贸易板块冲回大额坏账准备2815万元，导致本期资产减值损失同比增长4.43倍，剔除该因素，归母净利润同比增幅达到35%。随着国外政府采购项目的开发和外交政策项目的跟进,公司还将进一步加强业务转型和国际市场开发。 ## 三、盈利预测与投资建议 公司工业发展较快，商业外延加速，预计 17-19 年 EPS 分别为 1.12、1.41、1.72 元；对应PE分别为为22X、17X和14X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 工业产品招标降价；商业网络扩张不及预期。 # 总结 ## 核心业务增长与扩张 中国医药（600056）在2017年上半年表现良好，医药工业和商业板块均实现快速增长，并通过投资扩张加速了商业布局。 ## 财务表现与未来展望 公司财务指标稳健，期间费用控制合理，工业产品梯队完善，在研品种丰富，国际贸易业务平稳增长。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，但需关注潜在风险。