中心思想 销售策略调整驱动业绩增长 羚锐制药通过完成销售队伍调整，并加大对OTC（非处方药）和诊所渠道的投入，预期将有效推动公司核心产品及口服药板块的业绩增长。公司致力于将重点产品打造为市场爆款，并持续优化产品结构和销售网络。 多元产品线协同发展 公司在贴膏剂、胶囊剂、片剂和软膏剂等多个产品线上均展现出增长潜力。特别是通络祛痛膏、儿童产品以及生物药业的软膏剂系列，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。通过收购生物药业少数股权，公司将进一步整合资源，提升盈利能力。 主要内容 2018年第一季度业绩表现 2018年第一季度，羚锐制药实现营业收入5.56亿元，同比增长34.22%；归母净利润为7433.62万元，同比增长8.24%；扣非归母净利润为7741.69万元，同比增长25.23%。其中，贴膏剂收入3.75亿元，同比增长19.96%，保持稳定增长；胶囊剂收入1.25亿元，同比增长120.90%，主要受“低开转高开”销售模式影响；软膏剂收入1745万元，同比增长51.08%。 核心产品线增长与战略规划 公司重点产品通络祛痛膏在第一季度收入增长约10%，未来将加大在OTC与诊所端的投入，目标打造为10亿元以上规模的大品种。壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏收入增长约20%，预计全年贴膏剂收入增长将超过20%。儿童产品如小儿退热贴收入实现翻番增长，舒腹贴膏收入增长超过30%，这两款战略性产品有望成为市场爆款。 口服药销售队伍调整与下半年展望 第一季度，公司诊所线销售团队的人员调整对口服药业绩产生影响。培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊收入均增长超过100%，其中培元通脑胶囊主要受“低开转高开”影响，实际销量与去年持平；参芪降糖胶囊销量增长约40%。公司已基本完成销售人员调整，预计下半年口服药板块将实现较快增长。丹鹿通督片收入增长约10%，渠道调整后将重点发力院外OTC市场，有望恢复性增长。 软膏剂业务快速增长及股权整合 子公司生物药业（主要产品为软膏剂）在第一季度收入增长超过60%。其中，糠酸莫米松乳膏收入增长超过60%，三黄珍珠膏收入增长超过50%，复方酮康唑乳膏收入增长超过20%。公司计划收购生物药业33.33%的少数股东权益，交易完成后将实现100%控股，进一步整合资源，预计全年软膏剂业务将维持快速增长。 持续加大销售投入与渠道拓展 公司目前拥有超过4000人的销售队伍，并计划持续增加销售人员，以扩大诊所和药店的覆盖范围，提升单店收益。公司正推进销售改革，将成立销售平台，分为OTC药店、处方药招商代理、诊所、大健康四个销售条线，预计今年销售费用将有较快增长。 盈利预测与投资评级 财富证券预测羚锐制药2018-2020年EPS分别为0.46元、0.59元和0.74元，对应当前股价的PE分别为21.69倍、17.10倍和13.55倍。鉴于公司在OTC和诊所端的布局优势、产品疗效及价格竞争力，未来仍有较大增长空间。报告给予公司2018年28-30倍PE，合理区间为12.88-13.80元，维持“推荐”评级。 总结 本报告对羚锐制药的调研点评显示，公司在2018年第一季度实现了营收和扣非净利润的显著增长，主要得益于胶囊剂“低开转高开”带来的收入大幅提升以及软膏剂业务的快速发展。公司通过销售队伍调整，并加大对OTC和诊所渠道的投入，旨在推动通络祛痛膏、儿童产品及口服药等核心品种的业绩增长。预计下半年随着销售调整的完成，口服药板块将加速增长。此外，公司计划全资控股生物药业，将进一步巩固其在软膏剂市场的地位。尽管面临口服药业绩不及预期和医院渠道增长放缓的风险，但公司在产品疗效、价格优势以及渠道拓展方面的战略布局，为其未来的持续增长奠定了基础。财富证券维持“推荐”评级，并给出了积极的盈利预测和合理估值区间。

中心思想 业绩稳健增长与盈利结构调整 众生药业在2017年及2018年第一季度实现了营收的稳定增长，尤其在2018年一季度营收增速显著回升。然而，受原材料价格上涨及低毛利医药贸易业务快速增长的影响，公司整体盈利能力面临压力，毛利率和净利润率有所下降。公司通过调整商业销售结构、整合营销资源、拓展化药及眼科医疗服务等多元化业务，积极应对市场政策变化，优化业务结构以寻求新的增长点。 创新驱动与多元化布局 公司坚定推行“内生式增长与外延性拓展”双轮驱动战略，持续加大研发投入。在仿制药一致性评价方面稳步推进，并积极布局眼科、心脑血管等重点领域的新品仿制药。同时，公司在创新药研发方面取得突破性进展，改良型新药已完成临床前研究并获受理，与药明康德合作的多个创新药项目已进入临床试验阶段。通过丰富产品群和拓展产业链，众生药业正加速向综合型制药企业转型，以创新药和多元化业务为未来业绩增长提供核心驱动力。 主要内容 2017年及2018年一季度财务表现 2017年营收增长与盈利承压 2017年，众生药业实现营业收入19.64亿元，同比增长16.06%。其中，化药收入增长38.16%至5.60亿元，得益于并购先强药业丰富了产品线；中药材及饮片收入大幅增长292.10%至1.84亿元；新增眼科医疗器械和眼科医疗服务业务贡献收入0.70亿元。然而，中成药收入同比减少7.55%至10.47亿元，主要系公司为应对市场政策影响而调整销售结构。受原材料价格上涨及低毛利医药贸易业务快速增长影响，公司毛利率下降10.80个百分点至58.70%，净利润率下降3.31个百分点至21.54%（扣除政府补助后为19.99%）。归属于上市公司股东的净利润为4.20亿元，同比增长1.39%，增速同比减少38.26个百分点，显示盈利能力受到压缩。 2018年一季度营收回升与利润压力 2018年第一季度，公司营业收入达到5.97亿元，同比增长36.72%，营收增速显著回升31.85个百分点。这主要得益于医药制造业务的平稳增长、医药贸易业务的快速延续以及新纳入合并报表范围的奥理德视光学与宣城眼科的业绩贡献。然而，利润端仍面临压力，毛利率同比减少6.74个百分点至58.84%，主要系业务多元化导致低毛利业务占比提升。净利润率同比减少4.86个百分点至20.40%。归属于上市公司股东的净利润为1.22亿元，同比增长10.52%，扣非归母净利润同比增长12.27%，显示利润增速有所恢复但整体盈利能力仍承压。 业务结构优化与研发投入 仿制药一致性评价与新品布局 公司积极推进仿制药一致性评价工作，已开展17个品种的评价，其中4个处于中试放大研究，4个处于工艺验证研究，2个处于BE试验研究，1个已递交补充申请。同时，公司在眼科、心脑血管、老年性退行性病变、糖尿病及并发症等具有营销优势的领域积极布局新品仿制药，已开展14项研究，预计部分项目将在2019年和2020年陆续获得生产批件，有望成为公司未来业绩的有力支撑。 创新药研发突破与战略转型 众生药业致力于改良型新药开发，注射用多西他赛聚合物胶束和注射用紫杉醇聚合物胶束已完成临床前研究并获得临床注册受理号。公司前瞻性布局非酒精性脂肪肝、器官纤维化、抗肿瘤及抗病毒等治疗领域创新药，与药明康德合作开发的10个项目中已有4个项目获批临床并进入Ⅰ期临床试验，标志着公司创新药研发取得突破性进展。公司坚持内生式增长与外延性拓展双轮驱动发展战略，立足核心治疗领域，不断拓展产业链，丰富产品群，在夯实中成药主导业务竞争优势的同时，积极布局化学药业务，提升创新药研发能力，加速向综合型制药企业转型。 盈利预测与投资建议 财务预测与估值 根据分析师预测，众生药业2018年至2020年的营业收入将分别达到23.82亿元、28.79亿元和34.84亿元。同期，净利润预计分别为4.53亿元、5.15亿元和5.89亿元，每股收益（EPS）分别为0.56元、0.63元和0.72元。基于当前股价，公司2018年至2020年的预测市盈率（PE）分别为22倍、20倍和17倍。参考同行业平均估值水平，报告给予公司2018年25-27倍PE，对应6-12个月的合理区间为14-16元。 风险因素提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括原材料价格上涨可能进一步压缩盈利空间、产品降价带来的收入和利润压力，以及新药研发进展不及预期的风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 众生药业在2017年及2018年一季度展现出营收的稳健增长态势，尤其在化药、中药材及饮片以及眼科医疗服务等新业务领域表现突出，有效优化了业务结构。尽管原材料价格上涨和低毛利业务占比提升对公司盈利能力造成一定压力，但公司通过精细化营销管理和多元化业务拓展积极应对。在研发方面，公司在仿制药一致性评价工作上稳步推进，并成功在改良型新药和创新药领域取得突破性进展，多个创新药项目已进入临床试验阶段。公司坚持“内生式增长与外延性拓展”战略，致力于向综合型制药企业转型，未来业绩增长有望受益于新品仿制药的获批和创新药的持续推进。报告维持对众生药业的“推荐”评级，并给出了14-16元的合理估值区间，但同时提示了原材料价格、产品降价及研发进展等潜在风险。

中心思想 广誉远：老字号焕发新活力，多业务驱动高速增长 本报告核心观点指出，中华老字号广誉远（600771）在解决大股东历史债务问题后，通过一系列战略举措，成功焕发新活力，驶入发展快车道。公司以“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车并驾齐驱，精准定位高端市场，受益于消费升级和健康养生理念的兴起。通过股权整合、员工持股计划、全产业链布局及创新营销，广誉远奠定了坚实的发展基础，预计未来几年将迎来爆发式增长。 核心产品与市场潜力：千亿级市场待挖掘 广誉远的核心产品龟龄集和定坤丹，作为国家保密配方，不仅在传统治疗领域（补肾市场超150亿元，妇科疾病市场超300亿元）拥有广阔空间，更凭借其滋补养生功效，深度挖掘千亿级保健品市场（复合增速约15%，整体规模超2000亿元）。同时，高端养生龟龄集酒作为新的增长极，有望在规模近9000亿元、保健酒市场不足300亿元但潜力巨大的酒类市场中占据一席之地，目标营收达15亿元。公司凭借独特的“三绝工艺”和深厚的品牌底蕴，具备比肩绝密品种的竞争壁垒，其双品牌优势和管理团队的执行力，使其在估值上应享有溢价。 主要内容 历史传承与战略转型：老字号的复兴之路 广誉远作为始创于明嘉靖二十年（公元1541年）的中华老字号，拥有477年历史，曾与广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂并称“四大名店”。公司是国内唯一拥有两个“国家保密品种”（龟龄集、定坤丹）和三项“国家级非物质文化遗产”（龟龄集、定坤丹及安宫牛黄丸）的企业，其核心竞争力可概括为“12345”（1个中华老字号，2个国家保密配方，3个非物质文化遗产，4个核心产品，近500年文化传承）。 2003年，西安东盛集团入主广誉远，实际控制人郭家学在2005-2012年间成功清偿了东盛集团高达48亿元的巨额债务，为广誉远的发展扫清了障碍。2016年，公司通过定增方式收回核心子公司山西广誉远40%股权，持股比例由55%提升至95%，并于2017年1月进一步注资至96.03%，显著增厚了公司净利润和净资产规模。此外，2017年12月完成的第二期员工持股计划（占总股本1.76%），也彰显了

中心思想 战略转型与高值耗材布局 蓝帆医疗正通过收购全球领先的心脏支架企业柏盛国际，实现从低值医疗耗材向高值心血管医疗器械领域的战略转型。此次转型旨在打造心血管科全产业链生态圈，并以心脏支架和防护手套两大核心业务作为未来业绩增长的双轮驱动。柏盛国际的心脏支架业务在全球和中国市场均具备强大竞争力，其新产品BioFreedom和EXCROSSAL的快速放量预计将显著提升公司盈利能力。 市场竞争力与业绩增长潜力 柏盛国际在全球心脏支架市场排名第四，中国市场排名第三，其新上市的EXCROSSAL支架在中国市场通过性能提升和更高定价实现量价齐升，而BioFreedom作为全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的药物洗脱支架，在全球市场具有独特的临床和经济价值，有望在欧美日市场迎来快速放量。此外，蓝帆医疗作为全球PVC手套龙头，其丁腈手套新产能的持续投产，将抓住丁腈手套产业向中国转移的趋势，预计防护手套业务将实现超过30%的复合增速，共同推动公司整体业绩超出市场预期。 主要内容 1 手套业务增速有望加快，并购全球心脏支架领先企业 蓝帆医疗战略转型与股权结构 蓝帆医疗是国内健康防护行业龙头，PVC手套业务全球市场份额第一。 公司拟收购全球排名第四的心脏支架公司柏盛国际93.37%股权，该收购已通过证监会审核，预计最快于2018年6月完成并表。 收购完成后，公司实际控制人李振平先生将通过多种方式合计持有上市公司41.52%股权，北京中信将成为第二大股东，持股19.80%，有望为公司带来更多优质投资机会。 柏盛国际93.37%股权的交易对价为59亿元，其中40亿元为股份对价，19亿元为现金对价。 交易对方承诺柏盛国际2018-2020年净利润分别不低于3.8亿、4.5亿、5.4亿，并设有业绩补偿机制。 柏盛国际CEO李炳荣先生在心血管医疗器械领域拥有丰富经验，对新产品推进和业绩增长起到关键作用。 公司及柏盛国际业绩表现 2017年蓝帆医疗实现营业收入15.8亿元，同比增长22%；归母净利润2.0亿元，同比增长24%。PVC手套业务保持稳定增长，丁腈手套产能投产预计将进一步加速手套业务增长。 柏盛国际近年来营业收入保持稳定增长，预计2017年达到15.6亿元。随着支架产品升级和新产品上市放量，预计未来归母净利润年复合增长率将不低于20%。 2 全球心脏支架领先企业，新产品上市快速放量 2.1 全球心血管疾病负担加重，医疗器械市场成长天花板高 心血管疾病是全球范围内的主要致死原因，占全球总死亡人数的近30%。2015年全球心血管疾病患者达4.2亿，死亡人数达1792万。 中国心血管疾病患者约2.9亿，每年死亡约350万人，占居民死亡总人数的40%以上。城乡居民冠心病和急性心肌梗死死亡率持续升高，农村地区已超过城市水平。 老年人是心血管疾病高发人群，美国超过60%的PCI患者年龄高于60岁，中国PCI患者平均年龄为62岁。全球及中国老龄化进程的加快将持续推动PCI手术需求增长。 心血管医疗器械在全球医疗器械市场中占比第二，达13.1%。2015年全球市场规模为421亿美元，预计2022年将达到623亿美元，复合增速达5.7%。中国心血管器械市场占比约11.2%。 心血管器械产品种类繁多，行业成长空间巨大。柏盛国际目前产品结构相对单一，未来有望通过外延并购丰富产品线，对标国内外心血管器械龙头企业。 2.2 全球PCI手术保持稳定增长，中国至少还有3倍成长空间 PCI手术是冠心病和心肌梗死的主要治疗手段。2016年全球PCI手术量达到470万例，同比增长3.3%。发达国家PCI手术量增速约为2-5%，而中国等发展中国家增速超过10%。 2017年中国PCI手术量达75万例，同比增长13%，预计未来仍将保持15%的复合增速。PCI手术平均植入支架数趋于平稳，基本维持在1.5左右。 中国心脏支架植入量随PCI手术量同步增长，2017年达到111万支，同比增长11%。 中国人均PCI手术量远低于发达国家：美国每百万人PCI手术例数约为3135例，日本约为2047例，而中国仅为484例。考虑到心血管疾病流行病学数据

中心思想 业绩高速增长的驱动因素 亚宝药业在2017年及2018年第一季度实现了显著的业绩增长，其中2017年归母净利润同比激增788.94%，2018年Q1归母净利润同比增长47.81%。这一高速增长主要得益于公司营销渠道的精细化改革、渠道下沉策略的成功实施，以及可控可视营销系统的建立，有效强化了终端覆盖并深化了与连锁药店的合作。 战略转型与未来展望 公司通过聚焦核心产品和战略产品群，不断完善产品梯队，同时在仿制药一致性评价和创新药研发方面取得快速进展，并积极推进国际化战略。这些多重组合拳式的改革和创新举措，为公司未来业绩持续30%以上增长奠定了坚实基础，展现出强劲的发展潜力和投资价值。 主要内容 财务表现概览 2017年全年业绩： 营业收入：25.59亿元，同比增长41.66%。 归属于母公司净利润：2亿元，同比增长788.94%。 扣除非经常性损益后净利润：1.92亿元，同比增长501%。 基本每股收益：0.25元，同比增长789.51%。 2018年第一季度业绩： 营业收入：7.69亿元，同比增长37.29%。 归属于母公司净利润：6004.91万元，同比增长47.81%。 扣除非经常性损益后净利润：5404万元，同比增长33.5%。 基本每股收益：0.076元，同比增长47.87%。 营销渠道改革与终端覆盖强化 营销体系优化： 2017年公司将多级经销体系改革为二级体系，商业合作伙伴优化至50多家，二级经销商达700余家。 可控可视营销系统： 构建了以商业平台为基础的终端覆盖网络，建立了销售数据平台（PRM/MRM系统），实现了渠道与终端的可视化、可控和有序管理。 PRM（报货计划管理系统）：用于统计客户购进与库存情况，实现一级、二级渠道库存的科学化、合理化管理，为销售计划提供数据支持。 MRM（自动结算系统）：整合后勤支持体系和销售部门资源，提升通路促销活动的结算与兑付效率。 终端市场拓展： OTC终端：深化与全国KA/NKA/中小型连锁/单体药店的合作，有效覆盖1000多家连锁药店及超过20万家终端。 核心产品推广：丁桂儿脐贴与700多家中小型连锁合作，快速导入市场；新品薏芽健脾凝胶在试点省份通过立体化营销策略，铺货近1000家连锁、超3万家终端药店。 第三终端市场：加大“春播医生”培训力度，建立了成熟的基层市场培训体系。 业绩增长预期： 临床体系、经销体系、零售药店、第三终端等一系列营销改革的组合拳，有望保障公司未来业绩持续30%以上增长。 核心产品群的聚焦与完善 重点产品持续增长： 公司聚焦中药独家品种丁桂儿脐贴、消肿止痛贴、葡萄糖酸锌、葡萄糖酸钙口服液、硫辛酸注射液、珍菊降压片、硝苯地平缓释等重点产品，均实现了持续较大幅度增长。 潜力品种深度挖掘： 深度挖掘薏芽健脾凝胶、小儿腹泻贴、儿童清咽解热口服液、五福化毒片等潜力战略性品种，有效完善了公司产品梯队。 仿制药一致性评价与创新药国际化进展 仿制药一致性评价： 公司重点推动一致性评价工作，2017年苯磺酸氨氯地平缓释片、马来酸依那普利片已完成BE试验。预计2018年备案3-4个品种，未来将陆续有10个品种通过一致性评价。 创新药研发： 两个治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物（盐酸亚格拉汀、SY-008）已取得临床批件并顺利开展一期临床。 治疗急性脑卒中的新型注射剂SY-007、治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物SY-009均已成功申报临床，并取得临床受理通知书。 国际化战略： 公司与Slate Run Pharma达成氢溴酸加兰他敏片出口美国销售协议，加速国际化出口步伐。 盈利预测与估值 盈利预测： 预测公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.36元、0.48元、0.64元。 估值： 对应预测市盈率（PE）分别为21倍、16倍、12倍。 投资评级： 考虑公司业绩成长性及新药研发投入的长期价值，给予公司2018年30倍PE，对应目标价10.9元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 营销改革效果可能不达预期。 面临行业政策变化的风险。 市场竞争可能加剧。 总结 亚宝药业凭借其精细化的营销渠道改革和渠道下沉策略，在2017年及2018年第一季度实现了营收和净利润的强劲增长，特别是归母净利润同比增速分别高达788.94%和47.81%。公司通过建立可控可视的营销系统，强化终端覆盖，并深化与各类药店的合作，有效提升了市场渗透率。同时，公司聚焦核心产品和战略产品群，不断优化产品结构，并通过快速推进仿制药一致性评价和多项创新药研发项目，以及积极拓展国际市场，构建了多元化的增长引擎。分析师预计公司未来业绩有望持续30%以上增长，并给予“强烈推荐”评级，目标价10.9元/股。尽管存在营销改革不达预期、行业政策风险和市场竞争加剧等潜在风险，但公司在战略转型和创新驱动方面的努力，为其长期发展奠定了坚实基础。

# 中心思想 ## Newchem并表与主营业务增长双轮驱动 本报告核心观点认为，仙琚制药的业绩增长主要受益于Newchem的并表以及公司主营业务的增长，特别是麻醉肌松制剂和呼吸科制剂的快速增长。 ## 甾体产业链优化与终端网络完善 仙琚制药作为甾体行业龙头企业，通过收购Newchem进一步优化了产业链，提升了在全球甾体药物行业的地位。同时，公司在妇科、麻醉科领域具有成熟的销售网络优势，并在呼吸科领域迅速增长，终端营销网络不断完善。 # 主要内容 ## 事件概述与业绩增长分析 公司管理层交流显示，2018年一季度公司收入同比增长46.62%，归母净利润同比增长149.45%，扣非归母净利润同比增长160.23%。公司预告2018年中报净利润增长30-60%。业绩增长主要得益于Newchem并表以及主营业务的增长，特别是麻醉肌松制剂和呼吸科制剂的快速增长。 ## 各业务板块发展情况 * **妇科制剂：** 2018年一季度增长约10%，黄体酮胶囊增速提升，公司加强在各级终端医院的推广，并逐步加强在辅助生殖领域的推广力度。 * **麻醉肌松制剂：** 增速超过25%，主要品种罗库溴铵与顺阿曲库铵保持快速增长。在研品种奥美克松钠上市后将与罗库溴铵产生协同作用。 * **呼吸科制剂：** 实现翻番增长，主要品种为糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂等，市场空间大，为公司重点发展领域。 * **普药：** 增长约5%，受益于“两票制”执行，窜货行为得到控制。 ## 原料药业务回暖与高端市场开拓 2017年公司原料药及中间体销售收入10.3亿元。原料药业务从2017年四季度开始触底回暖，价格上涨，毛利率提升。收购Newchem后，公司将在国外市场上通过Newchem，加强开拓国际高端市场，扩大公司产品的高端市场规模。公司目前绝大部分的甾体原料药生产已经采用了通过生物技术路线生产的雄烯二酮作为原料，替代了双烯，降低了生产成本。 ## 制剂销售策略 公司拥有1200多名销售人员，建立了覆盖全国的终端网络，与6000家终端医院、6万家药店建立了业务联系。销售主要分为医院线（妇科、麻醉科）、OTC产品线（紧急避孕和皮肤科产品）和招商代理线（大宗普药和呼吸科类产品）。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.34/0.45/0.57元，对应目前股价PE分别为28.83/21.99/17.55倍。参考行业内可比公司估值水平，给予公司2018年35-36倍PE，合理区间为11.90-12.24元，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了汇率波动风险、国际板块发展不及预期以及制剂板块销售不及预期等风险。 # 总结 ## 业绩增长动力与未来发展潜力 仙琚制药通过Newchem并表和主营业务的增长实现了业绩的快速增长，尤其在麻醉肌松和呼吸科制剂领域表现突出。公司作为甾体行业龙头，通过优化产业链和完善终端网络，具备较强的市场竞争力。 ## 投资建议与风险提示 综合考虑公司在各业务板块的发展情况和盈利预测，报告给予公司“推荐”评级，并提示了相关风险，建议投资者关注。

中心思想 品牌中药的价值重塑与广誉远的独特优势 本报告深入剖析了中国传统中药市场，特别是“治未病”领域的巨大潜力，并以广誉远作为品牌中药的典型案例进行深度分析。报告核心观点指出，品牌中药凭借其高定价能力和深厚壁垒，能够为企业带来更高的净资产收益率（ROE）。广誉远作为一家拥有近500年历史的“中华老字号”，完美契合了优秀中药品牌所应具备的所有特质：历史悠久、药材珍贵、疗效显著。在政策导向和市场需求双重驱动下，中医药在预防保健领域的应用前景广阔，而品牌化是中药企业成功的关键。广誉远在经历2015年至2017年的重整与经营后，其品牌建设已初见成效，同时在药材储备和产能提升方面也做好了迎接业绩腾飞的充分准备。 市场推广与产能升级驱动业绩腾飞 报告强调，广誉远当前正处于从具备优秀品牌特质到真正实现市场价值的关键阶段，其核心痛点在于市场推广和动销启动，但这被视为公司发展初期的必经阶段，瑕不掩瑜。在东盛集团的市场推广经验加持下，广誉远通过精准的市场定位和渠道拓展，成功提升了品牌知名度和产品覆盖率。同时，公司通过对老工厂的升级改造和新工厂的投资建设，大幅提升了核心产品的生产能力，以满足未来市场增长的需求。尽管发展初期伴随着应收账款的增加和经营性现金流的阶段性压力，但这些现象与公司大规模渠道拓展和品牌投入的战略相符，且风险可控。此外，公司已实现的业绩承诺、员工持股计划的完成以及大股东的增持行为，均有力地彰显了管理层和股东对广誉远长期发展前景的坚定信心。 主要内容 中医药“治未病”市场潜力巨大 政策定位与市场需求共振 中医药在“治未病”（预防保健）领域的应用潜力巨大，这不仅是政策导向，也得到了民间认知的广泛认可。2016年12月国务院新闻办公室发布的《中国的中医药》白皮书明确指出中医药的五大特点，其中“突出治未病”是核心之一。随后，《中医药发展战略规划纲要》（2016~2030年）和《“健康中国2030”规划纲要》均强调了中医药在预防保健中的主导作用，大力发展中医养生保健服务。这种政策支持为中医药在健康医学领域的转型提供了坚实基础。 从市场需求来看，根据《11省市成年居民中药消费状况调查》显示，在广东省和江苏省等中药消费率较高的地区，以预防性用药和食疗保健为目的的人群分别占消费中药人群的76.95%和78.33%。这表明，民众对中医药预防保健功能的认可度高，且该市场存在巨大的未开发潜力，尤其是在中药消费率较低的地区，预防保健类中药的市场空间更为广阔。 预防保健类中药的独特优势与品牌价值 与治疗疾病类药品不同，预防保健类中药具有独特的市场属性和发展优势。治疗疾病类中药（如复方黄黛片、银杏二萜内酯葡胺注射液）通常依赖医保报销，近年来面临医保基金压力下的巨大降价压力，例如在第二批国家药品价格谈判中，五款中药产品降价幅度高达28%~46%。然而，预防保健类中药（如片仔癀、阿胶）则以患者为主导的消费选择，不占用医保资金，因此不受政策降价压力的影响。一旦形成强大的品牌效应，这类产品甚至可以实现“量价齐升”，其购买决策更多地受到品牌认知和消费者信任的影响。 在预防保健类中药市场中，“品牌”是提升产品价值的核心要素。成功的品牌中药企业，如片仔癀、东阿阿胶、同仁堂、云南白药，其净资产收益率（ROE）普遍高于行业平均水平，且产品销量对价格的敏感度较低。中药品牌的构建要素更为复杂，通常需要具备三大核心要点：一是历史悠久，如片仔癀、阿胶、同仁堂等均拥有数百年甚至近三千年的传承历史，并被认定为“中华老字号”；二是药材珍贵，使用贵细药材是提升中药品牌定位的重要因素，如片仔癀所用的麝香、安宫牛黄丸所用的牛黄等，支撑了其高端定价；三是疗效显著，这是药品的第一生产力，现代品牌中药公司纷纷通过科研手段验证产品疗效，如片仔癀与东阿阿胶近年来相关文献数量显著升高，以现代科学方法支持传统疗效。 广誉远：传承与创新的品牌典范 跌宕传承与资本市场重装上阵 广誉远的历史可追溯至明嘉靖年间（公元1541年）的“广盛药铺”，历经“广升聚”、“广升蔚”、“广升誉”、“广升远”等商号更迭，在清代曾与广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂并称为“四大药店”。1955年，两广生合并并更名为“陕西省公私合营太谷广誉远制药厂”，并陆续并入“广源兴”和“延龄堂”等老字号。 尽管传承悠久，广誉远在1999年被东盛科技控股并借壳上市后，曾因控股股东的债务危机而一度受挫，核心资产被出售。直至2013年，上市公司更名为广誉远，并于2016年通过定向增发购买山西广誉远40%股权，最终实现上市公司直接持有山西广誉远96.03%股份，标志着广誉远在资本市场上的“重装上阵”，开启了新的发展篇章。 品牌中药特质广誉远一应俱全 广誉远完美具备了优秀品牌中药的所有特质： 历史悠久，文化底蕴深厚： 广誉远拥有近500年不间断的传承历史，是首批被中华人民共和国商务部认定的“中华老字号”企业。公司拥有“龟龄集”、“定坤丹”、“安宫牛黄丸”、“牛黄清心丸”等百余种传统中药批准文号。其中，龟龄集是国内目前存世最完整的复方升炼技术活标本，被誉为“中医药的活化石”；定坤丹则有慈禧太后御笔亲书“平安富贵”的宫廷事迹。龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸均已先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸也入选山西省非物质文化遗产名录，彰显其深厚的文化底蕴和历史价值。 药材珍贵，炮制工艺独特： 广誉远秉承“修合虽无人见，存心自有天知”的古训，严苛雕琢高端养生精品中药。其炮制工艺传承477年，采用炒、蒸、煮、熏、爆、日晒夜露、烧炭法、火燔法、土埋法、水润法、升炼法等诸多古法技艺，如陈醋炮制、煅干姜炭、地黄九蒸九晒等，形成了公司独特的核心竞争力。例如，龟龄集采用蜻蜓、海龙、海马、鹿茸等天然动植物药材，通过银锅升炼等精制而成；定坤丹则精选梅花鹿初耳茸、六年生高丽红参、一等三七、野生西红花、榆设阿胶等30味道地药材，融合八大名方于一炉。 疗效显著，现代科研助力： 广誉远的核心产品疗效显著。龟龄集在临床文献中多集中于少精、弱精症及勃起障碍研究，疗效优于对照组；基础研究发现其能明显提高癫痫大鼠大脑中的SOD（过氧化物歧化酶）含量，具有抗衰老作用。定坤丹则在痛经、不孕、月经不调等方面有显著疗效，并有临床试验表明其在联合克罗米芬治疗PCOS（多囊卵巢综合征）伴不孕患者方面具有一定优势。公司持续加强学术建设，2017年新增研发项目13个，研发支出较上年度增加2700万元，增幅达360.44%，其中2200万元投入龟龄集和定坤丹的深度研究，并联合厦门大学、山西大学等高等院校共同研发，深挖学术潜力。 业务布局与市场拓展策略 聚焦四大品种，构建三大业务板块 广誉远在重装上阵后，集中资源聚焦于四大核心品种：龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸。根据不同的市场定位，公司将业务细分为三大板块，并制定了差异化的市场推广策略： 传统中药板块： 主要产品包括龟龄集系列、定坤丹系列、安宫牛黄丸、牛黄清心丸。渠道分为医院（以龟龄集为主的纯销渠道）、百强连锁药店和分销（以定坤丹为主的OTC渠道）。百强连锁药店直接供货终端，分销渠道则与医药商业公司合作覆盖更分散的中小型药店。预计该板块将继续保持高增速。 精品中药板块： 主要包括精品龟龄集、定坤丹口服液、精品安宫牛黄丸、精品牛黄清心丸。这些产品采用高于国家标准的珍品中药材，疗效更佳，售价较高，定位高净值人群。营销方式以讲座宣传和国医馆、国药堂的体验式销售为主。 养生酒板块： 主要包括龟龄集酒系列。公司为此单独成立子公司，搭建全新的餐饮消费渠道进行推广销售，以适应保健品与药品的属性差异。 “品牌建设”与“渠道拓展”双轮驱动 广誉远在市场推广方面，借鉴了东盛集团（曾成功打造“白加黑”）的经验，以“精准定位”为核心关键词。 品牌建设： 传统中药板块以“广告”+“渠道活动”为主。定坤丹系列（大蜜丸、水蜜丸定位25岁以上女性，口服液定位35岁以上女性）广告投放于热播电视剧、电视纪录片、马拉松比赛、自媒体等目标人群关注的领域。渠道推广则通过“好孕计划”对战略合作连锁药店店员进行培训，实现精准推荐。精品中药板块则以国医馆、国药堂的体验模式为主，通过名老中医坐诊、宣扬传统文化，拓展企业家等高端金领客户群体。 渠道拓展： 公司在品牌建设的同时，积极开拓终端渠道。2015年至2017年，公司产品在医院和药店两大终端渠道的覆盖数量显著提升。与2015年相比，2017年进入医院数量提升近3倍，进入药店门店数量提升近4倍，显示出强大的市场渗透能力。 药材储备与工厂升级，保障业务腾飞 为应对贵细中药材价格持续上涨对生产成本的影响，广誉远采取了多项措施： 药材储备与战略合作： 公司核心品种的生产成本中，黄茸、红参、海马、牛黄、西红花等占比较高。2017年，公司及时进行了低价储备，以抵御未来中药材大幅提价风险。同时，与山东东阿国胶堂签署战略合作协议，缓解原材料价格上涨压力。 自建基地与生产许可： 公司正在建设中药材种植、养殖基地，对林麝（提供麝香）、梅花鹿（提供鹿茸）、穿山甲（提供甲片）等名贵药材进行自主生产。2018年1月4日，公司获得白酒（原酒）生产许可，有望实现关键贵细药材的自给自足，进一步减少中药材价格波动带来的不利影响。 工厂改造与产能扩充： 公司山西太谷工厂（建于1958年，产值约14亿元）在2017年营业收入已达11.7亿元，产能不足成为制约因素。为此，公司一方面于2017年9月完成老工厂的GMP认证升级改建，集中生产丸剂（定坤丹产能提高52%，安宫牛黄丸、牛黄清心丸提高550%）；另一方面，投资建设占地500亩的新工厂，一期项目预计2018年三季度获得GMP认证并投产，二期项目也将于2018年开工。预计新老工厂合计产值将扩大到65~70亿元，为销售腾飞提供坚实产能保障。 财务状况与未来信心 发展阶段性特征：应收账款与现金流 广誉远在重新起航后业务发展迅速，伴随而来的是应收账款的大幅增长和经营性现金流的阶段性转负。2017年公司经营性现金流为-1.84亿元，主要原因在于当年约2亿元的广告费用投入。考虑到公司正处于品牌建设和市场拓展的高投入期，广告费用是其发展战略的必然组成部分。 公司的下游客户包括医院、连锁药店和商业流通企业，信用账期通常在3-12个月。公司应收账款在2015年至2017年迅速提升，且主要集中在一年以内，这与公司大规模拓展渠道、新增客户（2017年新增1900余家医院、300余家连锁药店）的早期阶段相适应。一年以内应收账款的回收可能性高，加之医院及连锁药店的良好信用状况，公司应收账款的坏账风险整体可控。同时，应收账款占总资产的比例保持稳定，并未出现显著提升，表明公司资产质量并未恶化。 业绩承诺兑现与股权激励彰显信心 广誉远在2016年2月通过定向增发购买山西广誉远40%股权时，控股股东东盛集团等承诺山西广誉远2016年、2017年、2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.34亿元、2.35亿元、4.33亿元。2016年业绩超预期完成，2017年也完成了承诺利润的92.20%，主要系研发费用增加所致。 此外，公司通过股权激励和股东增持进一步彰显了对未来发展的信心。截至2017年12月5日，公司第二期员工持股计划已完成二级市场累计买入公司股票620万股，成交金额2.5亿元，成交均价为40.23元/股，占公司总股本的1.76%。截至2018年1月20日，大股东东盛集团通过信托计划增持公司股票653万股，占总股本的1.85%，增持均价42.82元/股，并可能择机进一步增持。员工持股计划的完成和股东高位增持，均表明管理层和员工对公司经营现状的认可及对未来高速发展的充足信心，有助于进一步提高市场认可度。 总结 广誉远作为拥有近500年历史的“中华老字号”，具备品牌中药成功所需的所有核心特质：深厚的历史传承、珍贵的药材选用和独特的古法炮制工艺，以及日益通过现代科研验证的显著疗效。在国家大力支持中医药“治未病”的政策背景下，预防保健类中药市场潜力巨大，而品牌价值是其实现“量价齐升”的关键。 公司在东盛集团的市场推广经验加持下，通过精准的市场定位、多渠道拓展和品牌建设，已成功提升了市场覆盖率和品牌影响力。同时，为应对业务快速增长，广誉远积极进行药材储备、自建基地，并对工厂进行升级改造和扩建，以解决原材料供应和产能瓶颈问题，为未来的业绩腾飞奠定了坚实基础。尽管发展初期面临应收账款增加和经营性现金流压力的阶段性挑战，但这被视为公司战略投入的必然结果，且风险可控。业绩承诺的初步兑现、员工持股计划的完成以及大股东的高位增持，均有力地传递出公司对未来持续高速增长的坚定信心。广誉远正逐步从“遗落明珠”蜕变为品牌中药市场的璀璨明星。

# 中心思想 本报告对万东医疗（600055）2017年年报和2018年一季报进行了分析，并维持“买入”评级。 * **业绩稳步增长，未来可期**：公司2017年业绩稳步增长，2018年一季度延续增长态势，预计未来几年仍将保持快速增长。 * **战略布局强化，生态圈效应显现**：公司持续加强影像诊断服务生态圈建设，提前卡位布局，有望成为未来业绩新增量。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 * **营收与净利润双增长**：2017年公司主营业务收入8.84亿元，同比增长8.67%；归属于母公司净利润1.09亿元，同比增长52.52%。2018年一季度收入1.34亿元，同比增长11.28%；归母净利润358万元，同比增长52.56%。 * **核心产品市场领先**：DR产品销售1700多台，销售收入5亿元，两项关键指标均位于国内市场第一位。永磁MRI产品销量在国产品牌中稳居前三甲，同比增长14%。 ## 期间费用与研发投入分析 * **期间费用率下降**：2017年销售费用和管理费用占收入的比例分别为17.39%和15.35%，较上年同期有所下降。 * **研发投入聚焦**：研发费用为0.60亿元，占收入比例为6.79%，重点加强高性能影像设备研发投入，并上调关键骨干研发人员薪酬。 ## 影像诊断服务生态圈建设 * **线上线下协同发展**：子公司万里云完成12家线上影像中心建设，与2000多家医院签约，日均远程诊断服务9000人次；完成9家线下影像中心建设。 * **AI技术赋能**：与AI公司合作，完成CT肺部的AI诊断软件开发，诊断准确率95%以上，已应用于万里云远程诊断服务。 ## 盈利预测与投资评级 * **乐观经营计划**：公司2018年度预计收入10亿元，期间费用3亿元，归属母公司的净利润1.5亿元。 * **维持“买入”评级**：预计18-20年EPS为0.30、0.41、0.53元，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析指出，万东医疗2017年业绩稳步增长，核心产品市场领先，期间费用率下降，研发投入聚焦于高性能影像设备。公司持续加强影像诊断服务生态圈建设，提前卡位布局，有望成为未来业绩新增量。基于公司良好的发展态势和乐观的经营计划，维持“买入”评级。但同时也提示了高端产品研发风险、市场竞争激烈导致利润空间下降、第三方影像中心经营风险、AI辅助诊断推进不及预期等风险。

# 中心思想 本报告对亚宝药业(600351)2017年年报及2018年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级，给出目标价9.72元。核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 亚宝药业2017年业绩实现高增长，归属上市公司股东净利润同比增长788.94%，2018年一季度延续快速增长趋势，同比增长47.81%。 * **营销策略有效：** 公司加强品牌和营销网络建设，重点产品销量增长明显，与连锁药店合作培育新品种，营销策略组合式推进。 * **研发投入加大：** 公司加大研发投入，创新与仿制并重，多个创新药项目取得临床批件或成功申报临床。 ## 业绩增长的驱动因素 亚宝药业通过渠道改革和控货，在2016年经历业绩下滑后，于2017年实现业绩反弹，主要得益于营销渠道的理顺和核心品种的增长。 ## 未来增长的潜力 公司在营销和研发方面的持续投入，以及与连锁药店的合作，为未来的业绩增长奠定了基础。 # 主要内容 ## 1. 2017年业绩回顾及2018年一季度业绩 2017年，亚宝药业实现营收25.58亿元，同比增长41.66%；归属上市公司股东净利润2.00亿元，同比增长788.94%。2018年一季度，公司实现营收7.69亿元，同比增长37.29%；归属上市公司股东净利润0.60亿元，同比增长47.81%。 ## 2. 加大重点产品营销建设，与连锁药店合作培育新品种 2017年，公司重点加强营销和产品梯队建设，重点大品种丁桂儿脐贴、消肿止痛贴、葡萄糖酸锌口服溶液、葡萄糖酸钙口服溶液、硫辛酸注射液、珍菊降压片、硝苯地平缓释片等同比增长明显。其中软膏剂（包括丁桂儿脐贴和消肿止痛贴膏）实现营收8.65亿元，占营收39%，毛利率为83.77%，同比增加8.37pp。按治疗领域划分，公司儿科类药物2017年实现营收5.05亿元，占营收20%，毛利率为81.71%，同比增长5.02pp。重点培育新品薏芽健脾凝胶作为潜力品种，通过与连锁药店合作，新品上市之初采取“广告+店员激励+POP+样品试吃+店员培训”等组合式营销策略。 ## 3. 加大研发投入，创新与仿制并重 2017年公司研发投入1.82亿元，同比增长23.03%，占营收比重为7.11%。公司持续推进一致性评价，2017年苯磺酸氨氯地平缓释片、马来酸依那普利片完成BE试验。创新药领域，两个治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物盐酸亚格拉汀、 SY-008均取得临床批件并顺利开展一期临床；治疗急性脑卒中的新型注射剂SY-007、治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物SY-009均成功申报临床。公司在研发支出方面区分为研究阶段支出和开发阶段支出，研究阶段支出发生时计入当期损益，开发阶段支出需满足一定条件予以资本化。 ## 4. 估值与评级 预计2018-2020年EPS分别为0.36、0.47和0.58元，参考同行业公司估值，给与2018年27倍PE，目标价9.72元，维持“买入”评级。 ## 5. 风险提示 报告提示了一致性评价进度不及预期、新产品市场推广不及预期以及公司业绩不及预期等风险。 # 总结 亚宝药业在2017年实现了业绩的显著增长，并在2018年一季度保持了良好的增长势头。公司通过加强营销网络建设、重点产品推广以及加大研发投入，为未来的发展奠定了坚实的基础。天风证券维持对亚宝药业的“买入”评级，并给出了9.72元的目标价，但同时也提示了投资者需要关注相关风险。