中心思想 业绩稳健增长，儿童药龙头地位巩固 葵花药业在2018年实现了营业收入和归母净利润的双位数高速增长，分别达到44.72亿元和5.63亿元，同比增长16.00%和32.85%，符合市场预期。公司通过持续巩固“小葵花”儿童药第一品牌地位，并积极拓展妇科药和消化药等核心战略品类，形成了“黄金大单品+产品集群”的丰富产品系列。 多品类战略驱动，经营效率持续优化 公司凭借强大的品牌影响力、广泛的渠道覆盖能力以及不断提升的经营效率，实现了净利润率的稳步上升和经营性现金流的强劲增长。销售费用率和管理费用率的有效控制，进一步凸显了其作为OTC平台型企业的规模效应和内生增长动力，为未来的持续高速发展奠定了坚实基础。 主要内容 2018年业绩回顾与增长驱动 财务表现超预期，高分红彰显信心 2018年，葵花药业实现营业收入44.72亿元，同比增长16.00%；归属于上市公司股东的净利润5.63亿元，同比增长32.85%；扣非净利润4.90亿元，同比增长34.12%，均符合预期。其中，第四季度营业收入13.37亿元，同比增长8.31%；归母净利润2.18亿元，同比增长22.28%。公司同时公告了每10股派发现金红利10元（含税）的利润分配方案，股息率达5.48%，彰显了公司良好的盈利能力和对股东的回报意愿。 产品集群优势显著，品牌渠道协同发力 公司作为OTC行业龙头，已形成“黄金大单品+产品集群”的产品策略。2018年度，公司有63个产品销售额超过1000万元，其中11个产品销售额突破1亿元，大品种集群优势显著。在品牌建设方面，公司构建了“葵花”+“小葵花”的“1+1”优势品牌架构，“小葵花”连续六年被评为国内儿童药第一品牌。在渠道方面，公司建立了超过400支销售团队，产品覆盖全国约6000家医院和超30万家药品零售终端，并与近1000家药品流通企业、500家头部连锁药店及20万家核心单店建立了长期合作关系，渠道控销能力强大。 核心战略布局与品牌优势 六大领域全面布局，三大核心战略聚焦 葵花药业拥有300余个在销品种和超过1000个储备品种，在儿科、妇科、消化系统、呼吸感冒、风湿骨伤病、心脑血管病六大领域形成了全面布局。公司依照黄金大单品发展策略，重点规划了儿童药、妇科药和消化药三大核心战略，以期实现品类突破和市场领先。 小葵花围棋战略深化，妇科消化药蓄势待发 “小葵花”儿童药已成为我国儿童药品类龙头品牌，在儿童感冒、儿童发烧、儿童大健康三大品类具备行业领导地位。其中，小儿肺热咳喘口服液等7个单品销售过亿，芪斛楂颗粒等10余个产品销售过千万，产品梯队完善。妇科药品类方面，公司依托“小葵花”品牌和渠道优势，设定了五年内打造康妇消炎栓消费者品牌、培育5个5000万以上妇科主品的目标，并计划十年内实现妇科品类OTC总量领跑。消化药领域，公司持续推广“护肝片10亿黄金单品战略”并激活胃康灵的二次增长，同时建立“胃药家族”产品矩阵，形成多产品系列，实现品类破局。 经营效率提升与财务表现 现金流强劲增长，费用率持续优化 2018年，公司经营活动产生的净现金流为8.66亿元，同比增长52.71%，远高于收入和净利润的增长水平，表明公司内生发展态势良好。同期，销售费用和管理费用支出分别为14.47亿元和4.83亿元，同比增长13.3%和8.7%，均低于营业收入增幅。销售费用率和管理费用率分别同比下降0.77个百分点和0.72个百分点，体现了公司平台型销售模式下规模效应的显现和费用控制的有效性。 净利率稳步提升，规模效应日益显著 尽管2018年公司毛利率略有下降0.55个百分点至59.06%，但净利润率却上升了1.40个百分点至13.59%。这主要得益于公司四大模式的扩张、整体经营规模效应的显著体现，以及销售费用率和管理费用率的有效控制，共同推动了净利润率的持续提升，成为业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望乐观，维持买入评级 根据预测，葵花药业2019-2021年销售收入将分别达到51.38亿元、60.94亿元和71.79亿元，同比增长14.9%、18.6%和17.8%。归属于母公司净利润预计分别为6.78亿元、8.07亿元和9.58亿元，同比增长20.3%、19.1%和18.8%。每股收益（EPS）预计为1.16元、1.38元和1.64元。分析认为，公司业绩底部反转已确认，大品种在OTC端销售持续放量，以及小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录将带来长期销售增长。基于此，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险需关注 报告提示，公司面临的主要风险包括：小儿肺热咳喘系列药物进入医保后放量低于预期；医院市场开拓低于预期。 总结 葵花药业在2018年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现高速增长，并派发高额股息。公司通过巩固“小葵花”儿童药第一品牌地位，并积极布局妇科药和消化药等核心战略品类，构建了“黄金大单品+产品集群”的多元化产品体系。同时，凭借强大的品牌影响力、广泛的渠道覆盖以及持续优化的经营效率，公司实现了净利润率的稳步提升和经营性现金流的强劲增长。展望未来，公司业绩增长潜力巨大，尤其是在OTC大品种销售放量和核心产品进入医保目录的推动下，预计将保持持续高速增长。鉴于其稳健的财务表现、清晰的战略布局和不断提升的经营效率，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与改革驱动 云南白药2018年业绩符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长，尤其第四季度增速显著回升。公司通过渠道调整、经营效率提升以及混合所有制改革的落地，为2019年及未来发展奠定了坚实基础，预计将迎来新的增长周期。 多元化战略布局与市场化机制 公司正积极推进吸收合并，优化股权结构，激发经营团队活力，并明确了药品业务、骨科医疗生态圈及大健康领域的多元化战略方向。通过深化市场化机制和拓展新业务，云南白药有望巩固其品牌中药龙头地位，并在大健康领域实现持续领先。 主要内容 2018年业绩回顾与增长分析 整体财务表现： 2018年，公司实现营业收入约267.1亿元，同比增长9.8%；扣非净利润约29.2亿元，同比增长4.9%。其中，2018年第四季度营业收入约70亿元，同比增长10.8%；扣非净利润约4.8亿元，同比大幅增长36.8%，业绩略超预期。 分板块收入构成： 医药工业收入约107亿元，同比增长7.7%；医药商业收入约159亿元，同比增长11.6%。下半年工业收入增速（8.8%）呈现前低后高，商业收入增速（14.4%）呈现前高后低，主要系销售模式调整和渠道整顿所致。 事业部业绩贡献： 省医药公司收入约163亿元（+12.8%），药品事业部约45.3亿元（+3%），健康品事业部约44.7亿元（+4.5%），中药资源事业部约13.7亿元（+20%），整体符合预期，其中Q4药品增速反转明显。 盈利能力与费用控制： 整体毛利率约为30.6%，同比下降0.6个百分点，主要受商业收入占比提升影响。期间费用率约为16.9%，同比下降0.2个百分点，显示公司在费用控制方面表现良好。 现金流与资产状况： 母公司经营性现金流净额约为49亿元，同比大幅提升约304%。存货及应收账款均有明显好转，表明公司渠道调整已基本完成，预计2019年第一季度药品增速将继续改善。 吸收合并与战略新起点 混合所有制改革深化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将进一步凸显。公司已启动内部改革和员工激励政策，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。 战略方向梳理与外延扩张： 公司将逐步明确并开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。混改引入的资金将有助于实现集团在外延扩张方面的发展，如医疗、器械等增量业务。新华都和鱼跃医药等战略伙伴也将为公司在日化、骨伤科非药领域等新业务尝试提供产业资源支撑。 大健康业务领先布局： 药品事业部： 长期看好其增长潜力，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高，并通过主题营销活动推动气血康等产品快速增长。 中药资源事业部： 豹七品牌定位中高端，已多点布局种植基地，并在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，有望成为未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长并积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%，儿童系列、IP包装等新品推出迅速。洗发水、护肤品投入力度加大，完成品牌梳理后或将实现快速增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2019-2021年每股收益（EPS）分别为3.65元、4.16元、4.74元，对应市盈率分别为24倍、21倍、18倍。 投资评级： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，激励机制落地将凸显经营团队作用，且具备产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2018年业绩表现稳健，第四季度增速显著，显示出公司在渠道调整和经营效率提升方面的成效。随着混合所有制改革的深入和吸收合并的完成，公司治理结构将更加市场化，经营团队的积极性将得到充分激发。未来，云南白药将围绕药品业务、骨科医疗生态圈和大健康领域进行多元化战略布局，并通过新零售模式和电商渠道拓展，巩固其在品牌中药和大健康市场的领先地位。尽管存在产品销售和市场拓展不及预期的风险，但公司稳定的业绩增长、领先的行业地位以及多重催化剂，使其具备持续的投资价值。

中心思想 核心业务增长与结构优化 国药股份在2018年实现了稳健的业绩增长，其收入和归母净利润分别同比增长6.77%和23.01%，基本符合市场预期。公司通过持续优化业务结构，特别是高毛利业务如麻精特药、器械及耗材以及工业业务的快速增长，有效提升了整体毛利率水平。医药分销业务作为核心收入来源，在“两票制”政策背景下，通过拓展社区基层医疗市场和提升直销占比，保持了稳定发展。 区域整合与竞争力提升 公司于2017年完成的资产重组，使其成为国药集团在北京地区唯一的医药分销平台，显著巩固了其在该区域的龙头地位。尽管部分被收购标的公司受市场竞争加剧和药品降价影响未能完全达成业绩承诺，但整体整合效应显著，被收购公司贡献了公司归母净利润的56.15%。公司计划在2019年继续深化资源整合，以进一步强化核心竞争力，应对行业政策变化带来的挑战。基于对公司适应政策环境、巩固市场地位及高毛利业务增长的预期，分析师维持了“谨慎增持”的投资评级。 主要内容 2018年业绩表现与分析 整体业绩概览： 国药股份2018年实现营业收入387.40亿元，同比增长6.77%；归属于母公司股东的净利润为14.04亿元，同比增长23.01%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.64亿元，同比增长24.36%。这些数据表明公司业绩基本符合预期。 第四季度表现： 2018年第四季度，公司实现营业收入99.63亿元，同比增长8.09%；归母净利润4.54亿元，同比增长48.37%；扣非归母净利润3.24亿元，同比增长15.90%。第四季度归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要原因是联营公司青海制药出售股权，为公司带来1.16亿元的投资收益，计入非经常性损益。 业务结构优化与毛利率提升 医药分销业务： 作为公司收入的主要来源，占整体收入的90%以上。2018年，公司二级以上医院销售同比增长7.09%，社区基层医疗市场销售同比增长23.51%。受全国“两票制”全面推进等因素影响，直销相关业态收入占比有所提升。 麻精特药业务： 该业务保持了约80%的市场份额。联营公司宜昌人福在2018年表现出色，实现营业收入31.41亿元，同比增长22.73%；净利润8.01亿元，同比增长28.47%。 器械及耗材业务： 2018年收入同比增长21.39%。其中，以国控华鸿为代表的器械SPD项目保持了较快增长。控股子公司国控华鸿实现营业收入53.32亿元，同比增长5.66%；净利润2.27亿元，同比增长18.53%。 工业业务： 工业业务稳步发展。控股子公司国瑞药业2018年实现营业收入9.52亿元，同比增长48.99%；净利润0.45亿元，同比增长35.15%。 毛利率水平： 公司2018年销售毛利率为8.80%，同比提升1.01个百分点。这主要得益于高毛利业态（如麻精特药、工业、器械等）收入增速高于低毛利业态，以及工业业务毛利率水平的大幅增长。 资产重组与区域市场巩固 重组完成与战略地位： 公司于2017年6月完成资产重组并合并报表，成功收购国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星等四家标的公司。此次重组使国药股份成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，显著巩固了公司在北京区域医药商业的龙头地位。 标的公司业绩贡献与挑战： 四家标的公司在2018年合计实现扣非归母净利润7.05亿元，占公司整体归母净利润的56.15%。其中，国控华鸿和国控康辰均达成了业绩承诺目标。然而，国控北京和国控天星未能达成业绩承诺，主要原因在于基层医疗市场竞争加剧、药品降价等因素导致毛利率水平有所下降。 未来整合计划： 公司计划在2019年通过加速资源整合等方式，进一步提高公司核心竞争力，保障标的公司的稳步发展。 风险提示与投资展望 主要风险： 报告提示了多项风险，包括“两票制”等行业政策风险、资产重组完成后整合进度不及预期风险、业绩承诺不及预期风险、商誉减值风险以及药品降价风险。 投资建议： 分析师维持了对国药股份未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 评级理由： 公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。通过整合标的公司，公司巩固了在北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务。同时，麻精特药、器械等高毛利业态的快速增长也带动了公司整体业绩回暖。 财务预测与估值概览 盈利预测调整： 结合2018年年报，分析师调整了公司2019年和2020年的每股收益（EPS）预测，分别为1.92元和2.14元。 估值水平： 以2019年3月21日收盘价25.79元计算，公司2019年和2020年的动态市盈率（PE）分别为13.44倍和12.06倍。 未来业绩展望： 报告预测公司营业收入将持续增长，2019E、2020E、2021E的年增长率分别为8.27%、9.59%、9.65%。归属于母公司的净利润预计也将保持增长，2019E、2020E、2021E的年增长率分别为4.49%、11.43%、11.07%。 总结 国药股份在2018年展现出稳健的经营态势，业绩基本符合预期，主要得益于高毛利业务的快速增长和业务结构的持续优化。公司通过2017年的资产重组，成功巩固了其在北京区域医药分销市场的龙头地位，并计划通过进一步的资源整合来提升核心竞争力。尽管面临行业政策变化和部分标的公司业绩未达预期的挑战，但公司已逐步适应市场环境，并凭借其在医药分销领域的竞争优势和高毛利业务的增长潜力，预计未来业绩将持续回暖。基于对公司基本面和未来发展前景的分析，分析师维持了“谨慎增持”的投资评级。

中心思想 本报告对国药股份（600511）2018年年报进行了解读，核心观点如下： 业绩稳健增长，盈利结构优化： 公司2018年营收稳中有升，净利润实现较快增长，主要得益于高毛利业务的增长，经营质量持续提升。 业务结构改善，盈利能力提升： 公司医药分销业务结构优化，直销占比提升，自营进口品种和全国零售业务稳定增长，高毛利业务板块快速增长，带动盈利能力提升。 维持“增持”评级： 考虑到公司分销业务与特色业务的增长超出预期，略微上调公司盈利预测，维持“增持”评级。 主要内容 1. 2018年经营业绩回顾 1.1 营收稳中有升，利润快速增长 2018年，国药股份实现营收387.4亿元，同比增长6.77%；归母净利润14.04亿元，同比增长23.01%；扣非后归母净利润12.64亿元，同比增长24.36%。公司收入端稳中有升，利润端实现较快增长，净利润增速显著提升主要得益于麻精类、器械试剂类、工业类、口腔类等高毛利业态的增长。 2. 业务结构优化及盈利能力提升 2.1 医药分销业务结构变化 受全国两票制全面推进的影响，公司医药分销业务结构发生较大变化，其中直销占比不断提升，分销调拨业务占比逐步下降。与此同时，公司自营进口品种、全国零售业务稳定增长，规模不断扩大，零售直销业务已覆盖全国500强连锁和众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店；北京市市场实现二三级医院的100%覆盖，并覆盖超过3000家基层医疗机构，二三级医药销售稳居区域首位；精麻特药渠道依然保持着龙头地位。 3. 各项业务齐头并进 3.1 深化战略转型，优化业态结构 2018年公司深化战略转型，优化业态结构。 传统的分销板块市场份额稳步增长，2018年，公司二三级医院整体销售同比增长7.09%； 特色核心业务持续渗透，稳固龙头地位，继续保持全国麻精特药分销市场 80%的市场份额； 器械业务稳步发展，整体实现器械及耗材销售同比增长 21.39%，其中以国控华鸿为代表的器械 SPD 项目保持了较快增长； 直销业务深挖市场，开拓新的市场增长潜力，2018 年公司整体社区基层医疗市场销售同比增长23.51%；北京直销中心社区服务中心站客户家数同比增长43家，社区中心站覆盖率为18.93%；国控北京社区基层医疗业态同比增长28.5%； 工业板块稳步增长，实现销售同比增长48.99%，净利润同期增长35.15%。 4. 估值与评级 4.1 盈利预测调整及评级维持 考虑到公司分销业务与特色业务的增长超出预期，根据年报，略调高公司盈利预测，预计 2019-2020 年净利润由 16.01/17.94 亿元调整至 16.18/18.65 亿元，对应 EPS 为 2.12/2.44元/股，维持“增持”评级。 5. 风险提示 5.1 政策及经营风险 报告提示了政策风险，业务竞争风险加剧风险，药品安全风险，经营管理风险等，工业板块研发进度不及预期等风险。 总结 本报告对国药股份2018年年报进行了全面分析，公司在2018年实现了营收和利润的稳健增长，业务结构持续优化，盈利能力显著提升。各项业务齐头并进，为公司的长期发展奠定了坚实基础。考虑到公司良好的发展态势和未来的增长潜力，维持“增持”评级。同时，报告也提示了投资者需要关注的各项风险。

中心思想 业绩反转与增长驱动 2018年是山大华特（000915.SZ）的经营低点，但2019年预计将迎来显著的业绩反转。主要驱动因素包括：核心产品伊可新年初复产带来的渠道补库存需求、伊可新终端零售价和出厂价的提升、盖笛欣的复产，以及右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品的即将上市。预计2019年公司收入和净利润将大幅增长，其中净利润同比增长预计高达153.4%。 产品线拓展与机制优化 伊可新作为维生素AD滴剂领域的绝对霸主，其市场渗透率和1岁以上规格推广占比提升仍有巨大成长空间，新生儿数量波动对其影响有限。新产品右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂的上市，特别是维生素D滴剂，有望借助伊可新品牌和渠道优势，再造一个伊可新体量，进一步拓宽公司产品线和市场空间。公司收购达因药业少数股权，以及国家倡导校办企业脱钩剥离的政策，预示着公司机制有望进一步理顺，为长期发展注入活力。鉴于公司在新生儿和儿科用药领域的绝对优势及“量价齐升”的持续成长空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 市场机遇与核心产品韧性 尽管2017年和2018年我国新生儿数量有所下降，但伊可新（维生素AD滴剂）的销售额仍实现逆势增长。样本医院数据显示，2018年前三季度伊可新销售额同比增长9%，成功抵御了新生儿数量下滑的影响。维生素AD滴剂市场理论空间巨大，0-1岁规格理论销售额可达38亿元，1岁以上规格可达76亿元，整个市场容量超100亿元。伊可新作为市场占有率超过80%的绝对霸主，当前销售收入仅10亿元左右，未来通过渗透率提升和1岁以上规格推广，成长空间巨大。从产品规格看，1岁以上规格伊可新2018年前三季度样本医院销售额同比增长30%，显示出强劲增长势头。 2019年业绩反转的多重驱动 2018年公司面临多重困难导致业绩较差，包括伊可新生产线升级改造导致四季度停产断货、盖笛欣受上游原料药供应影响停产、以及济阳土地资产核销减少净利润3366万元。然而，2019年公司迎来多重利好。2018年四季度以来伊可新在全国多地断货，预计渠道库存维持在平均2-3个月水平，补库存需求将带来约2亿元的额外销售收入。公司预收款项在2018年Q3达到2亿元，其中超过1.5亿元来自达因药业伊可新，预计将随恢复供货陆续确认为收入。调研显示，北京、广东等地最新伊可新批次为2019年1月，表明渠道库存已彻底清理，补库存有望为2019年带来2-3亿元额外收入。预计达因药业2019年收入有望达到13-14亿元，超过历史最好水平，净利润也将显著超过2017年的4.1亿元。 伊可新近期已提价，线上京东大药房0-1岁规格伊可新已全面提价，30粒装和50粒装价格分别达到80元和119元，提价幅度超30%。线下药店调研显示，广东地区零售价也实现10%左右提价，预计后续线下仍有提价空间。预计公司出厂价提价幅度在5%-10%，将为公司带来额外3000-6000万元净利润。终端价提价幅度显著高于出厂价，提升渠道和终端盈利，增强伊可新对药店的吸引力及引流作用，有望进一步促进销量。新生儿家长对产品价格不敏感，未来仍有持续提价空间。此外，达因药业投资9000万元新增2台套软胶囊压丸生产线，预计2019年底或2020年开始释放新产能，解决产能瓶颈，支持2020年及以后快速增长。 新产品上市与产品线拓展 公司自主申报的右旋糖酐铁颗粒已获批文，预计2019年6月上市销售。该产品与伊可新在医院及OTC渠道具有完全协同性，且同为补剂产品，预计将快速放量。作为全新妇儿科产品，无历史招标价限制，定价具优势。预计2019年销售额超2000万元，长期有望达3亿元级别。 公司2018年8月获批维生素D滴剂（每粒含维生素D3 400单位），定位3岁以上儿童补充维生素D，补齐产品线。3岁以上儿童基数更大，维生素D滴剂市场不小于维生素AD市场。目前国内最大的维生素D滴剂销售企业厦门星鲨和青岛双鲸的VD滴剂销售额合计约8亿元，且持续增长。凭借伊可新强大的品牌影响力、医生资源和渠道协同性，公司维生素D滴剂上市后成长空间巨大，有望在维生素D滴剂市场获得50%份额，带来5亿以上收入，长期有望再造一个伊可新体量。此外，年销售额超1亿元的盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）已于2019年3月恢复生产，不再拖累公司业绩。 股权结构优化与机制理顺 公司于2018年2月以现金形式受让达因药业总经理杨杰持有的1.74%股权，持股比例提升至52.14%。此次收购虽比例不高，但具有重要意义，证明公司能够通过合理方式增持和收购剩余股权，为未来进一步收购达因药业少数股东权益打开预期和通路，并激励管理层。 国家倡导校办企业脱钩剥离，中央全面深化改革委员会通过《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，提出对与学科建设无关、对教学科研无促进作用或长期不向高校分配利润的企业，要尽快撤出投资。达因药业及山大华特部分业务与高校教学科研不直接相关，未来不排除通过合理方式实现脱钩剥离。一旦公司更换更有效率的股东，包括达因药业在内的整个公司机制有望进一步理顺，提升运营效率。 盈利预测与投资建议 伊可新是维生素AD滴剂第一品牌，在儿科医生推荐、新生儿家长知名度及零售药店引流方面具有显著优势和强势产品力。伊可新已多次提价，新生儿家长对价格不敏感，未来仍有提价空间。2019年业绩将大幅扭转，中长期伊可新和维生素D滴剂均有巨大成长空间。公司产品作为OTC和儿科品种，受医保控费和药品降价影响小，具有“量价齐升”的特点。校办企业脱钩剥离政策有望理顺公司机制。 预计达因药业2019年收入13-14亿元（同比增长超40%），2020年15-16亿元（剔除补库存因素实际增速超30%）。预计公司2018-2020年收入分别为15.9/20.0/24.1亿元，同比增长-10%/26%/20%。净利润分别为1.12/2.85/3.45亿元，同比增长-54%/153%/21%。当前股价对应2019-2020年PE分别为18/15倍，PEG显著小于1。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 新生儿数量波动影响伊可新销售超出预期；新产品上市销售低于预期；进一步收购达因药业少数股权及更换股东等预期不可控。 总结 山大华特在经历2018年的经营低谷后，凭借核心产品伊可新的渠道补库存、提价策略，以及右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品的上市，预计2019年将实现显著的业绩反转。公司在新生儿和儿科用药领域拥有强大的品牌和渠道优势，伊可新市场渗透率和新产品拓展空间巨大。此外，收购达因药业少数股权和校办企业脱钩剥离政策有望进一步优化公司治理结构，提升运营效率。综合来看，公司具备“量价齐升”的持续成长潜力，估值合理，因此给予“强烈推荐”评级。

# 中心思想 * **一致性评价带来的市场机遇**：天士力的替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价，有望凭借此契机加速替代原研药，扩大市场份额。 * **基层市场潜力与估值重构**：公司在基层渠道的优势明显，替莫唑胺胶囊在基层市场大有可为。同时，公司坚持“四位一体”研发模式，发力创新，有望迎来估值重构。 # 主要内容 ## 替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价 * **市场增长潜力**：替莫唑胺作为脑胶质瘤一线治疗药物，随着诊断率和治疗率的提升，市场需求有望增长。2018年国内样本医院销售额为15.32亿元，同比增长16.7%。 * **竞争优势**：天士力替莫唑胺胶囊通过一致性评价，有望加速替代原研药，扩大市场份额。即使后期带量采购降价，公司依靠品牌优势和规模效应，对收入和利润影响较小。 ## 天士力基层渠道优势明显 * **基层市场机遇**：分级诊疗政策推动医疗基层下沉，胶质瘤规范化治疗深入推广。天士力在基层医疗机构营销网络优势明显，产品规格齐全，更具竞争优势。 * **一体化优势**：公司拥有原料药批号，具备一体化优势。 ## 坚持“四位一体”研发模式发力创新 * **研发模式**：公司实施“四位一体”的研发模式，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权等多方式紧跟国际前沿、提升产品管线的广度和深度。 * **生物医药布局**：公司以上海天士力为生物药板块中心，通过合作、并购、投资等举措，在研产品覆盖心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大治疗领域，丰富了生物医药产品集群。 ## 看好公司后续发展及估值修复 * **盈利预测与评级**：预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.22及1.43元，对应PE分别为22、19、16倍。维持买入评级。 * **估值修复**：随着国内多层次资本市场改革的持续推进，多元化融资渠道的不断完善，天士力生物医药及公司投资项目有望迎来估值修复，带动上市公司层面迎来估值修复。 # 总结 本报告分析了天士力（600535）替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价带来的市场机遇，以及公司在基层渠道的优势和“四位一体”研发模式带来的创新潜力。报告认为，公司有望凭借一致性评价加速替代原研药，扩大市场份额，并在基层市场取得更大发展。同时，公司坚持创新，有望迎来估值重构。维持买入评级。

# 中心思想 ## 重塑之年与华润增持 本报告分析了东阿阿胶在“重塑之年”的战略调整，包括营销和渠道改革，以及“阿胶+”的研发投入。同时，报告强调了华润医药投资对公司的多次增持，显示了股东对公司发展的信心。 ## 盈利预测与投资评级 报告根据公司经营情况调整了盈利预测，预计2019-2021年EPS为3.30/3.39/3.53元，对应当前股价PE为14.4/14.0/13.5倍，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司基本情况 * **市场表现：** 截至报告发布日，东阿阿胶的市场价格为47.53元人民币。年内股价最高为62.35元，最低为38.25元。 * **市值与股本：** 已上市流通A股为653.87百万股，总市值为29,986.89百万元人民币。总股本为654.02百万股。 ## 业绩简评 * **2018年业绩：** 公司2018年实现营业收入73.38亿元，归母净利润20.85亿元，扣非归母净利润19.15亿元，同比增长分别为-0.46%、1.98%、-2.32%。 * **四季度业绩：** 四季度单季度实现收入29.54亿元、归母净利润8.60亿元、扣非归母净利润8.23亿元，同比增长2.17%、7.78%、4.80%。 ## 经营分析 * **“重塑之年”：** 2018年是东阿阿胶的“重塑之年”，公司围绕“重塑组织、重塑文化”开展工作，重心由“价值回归”转向推动放量，并进行营销、渠道改革。 * **分产品看：** * 阿胶块：2018年前三季度毛利率同比提升2.34pct至76.88%，收入同比增速-1.49%。2018年12月提价6%，整体销量平稳。 * 阿胶浆：受渠道调整及医保影响，整体销量下滑，公司推出24支包装推动销售。 * 阿胶糕：双品牌“真颜”和“桃花姬”布局快消市场，整体销售平稳。 * **研发投入：** 公司2018年研发费用同比增长6.78%，聚焦阿胶主业，做大阿胶品类，拓展“阿胶+”，已开发阿胶速溶块等新产品；同时开展多项临床研究，为学术营销提供科研数据支撑。 * **华润增持：** 2018年华润医药投资对公司多次增持，总计增持9,601,872股。截止2018年末，华润医药投资直接与间接持有公司21.22%股份，华润医药投资与其一致行动人华润东阿阿胶合计持有东阿阿胶总股本31.26%。 ## 盈利调整 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年EPS为3.30/3.39/3.53元，对应当前股价PE为14.4/14.0/13.5倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 销售费用高于预期；渠道整合低于预期；研发投入产出比低于预期；“阿胶+”产品开拓低于预期；销售整合低于预期。 # 总结 ## 战略调整与增长潜力 东阿阿胶正经历战略重塑，通过营销和渠道改革以及“阿胶+”的研发投入，寻求新的增长点。华润的增持也反映了对公司未来发展的信心。 ## 投资建议与风险考量 维持“增持”评级，但投资者应关注销售费用、渠道整合、研发投入以及新产品开拓等方面的风险。

中心思想 业绩符合预期，维持增持评级： 华润双鹤2018年营收和归母净利润均实现稳健增长，符合预期。输液和制剂两大板块均表现出色，推动公司整体业绩增长。维持对公司的“增持”评级。 结构优化和效率提升驱动增长： 输液板块通过产品结构优化和效率提升，实现了收入和毛利率的双重增长。制剂板块则受益于现有产品的放量和“两票制”带来的低开转高开，实现了快速增长。 主要内容 1. 公司概况 2018年业绩回顾： 公司2018年实现营收82.25亿元，同比增长28.08%；归母净利润9.69亿元，同比增长14.95%。四季度营收19.16亿元，同比增长14.99%；净利润1.25亿元，同比下降0.29%，主要原因是销售费用提升。 2. 核心观点 输液板块：结构优化与效率提升 产品结构优化： 软包装销量占比提升，直软输液收入大幅增长，新产品BFS收入增长显著。 效率提升： 输液板块毛利率大幅提升，人均产值和劳产率均有显著提高。预计未来毛利率有望继续提升。 制剂板块：稳定快速增长 增长驱动力： 现有产品逐步放量，“两票制”带来的低开转高开。 细分领域表现： 慢病平台和专科平台收入均实现快速增长，降压、降糖、降脂领域均有亮点产品。 毛利率提升： 制剂板块毛利率显著提升，除生产效率提高外，低开转高开也是重要因素。 盈利能力分析 毛利率与销售费用率： “低开转高开”是主要原因，公司加大销售推广力度。 净利率： 销售费用率大幅提升导致净利率有所下降，预计未来有望维持现有水平。 3. 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计2019-2021年归属母公司净利润分别为11.15亿元、12.82亿元和14.77亿元，同比增长15.1%、15.0%、15.2%；对应EPS分别为1.07元、1.23元和1.42元。 投资评级： 维持“增持”评级。 4. 风险提示 行业政策变化风险 生产要素成本（或价格）上涨的风险 产品价格风险 总结 本报告分析了华润双鹤2018年的业绩表现，指出公司输液板块通过结构优化和效率提升实现了收入和毛利率的双重增长，制剂板块则受益于现有产品的放量和“两票制”实现了快速增长。报告预测了公司未来三年的盈利情况，维持“增持”评级，并提示了相关风险。总体而言，华润双鹤在输液和制剂两大板块的良好表现推动了公司业绩的稳定增长。

中心思想 业绩增长驱动与内生动力分析 白云山2018年业绩实现高速增长，主要得益于并购广州医药商业公司并表带来的营收暴增，以及投资收益和公允价值变动等非经常性损益拉高了当期利润增速。剔除这些外部因素影响后，公司内生增长动力逐渐改善，营收恢复到10%以上，扣非净利润增速也趋于正常化，与营收增速相匹配。 消费大单品引领未来增长 展望未来，公司业绩增长的核心驱动力将主要依赖于两大消费大单品——金戈和王老吉。金戈在市场份额和销售收入方面持续快速提升，而王老吉大健康业务在凉茶市场占据领先地位，且利润率有望持续改善。分析师基于公司合理估值，首次给予“增持”评级，并提示了药品招标降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。 主要内容 2018年财务表现与增长构成 营收与净利润显著增长 白云山2018年实现营业收入422亿元，同比大幅增长101.55%；净利润达到34.4亿元，同比增长66.9%。每股收益为2.1元，并拟每10股派发现金红利4.24元（含税）。 并购并表及非经常性损益影响 营收的暴增主要归因于并购广州医药商业公司并表（持股80%）。若剔除此影响，推算公司内生营收同比增长约12%。利润增速较高则主要源于收购医药公司、王老吉药业少数股东权益以及持有一心堂、重药控股股权带来的投资收益和公允价值变动，合计确认约13.87亿元，显著拉高了当期利润端增速。 内生增长改善趋势 扣除公允价值等非经常性收益后，归母净利润增速约为10.12%。报告指出，尽管外部因素影响显著，但公司内生增速正逐渐改善，营收在连续多年个位数增长后恢复到10%以上，扣非利润增速也正常化并与营收增速相匹配。 大南药业务结构与盈利能力 抗菌药业务表现突出 公司大南药业务营收达96.35亿元，同比增长23.59%。其中，化药类抗微生物药表现亮眼，头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列、头孢克肟等产品营收同比增速分别高达88%、104%、85%和46.5%。报告推测这主要受“两票制”要求药品低转高开的影响，被动拉动了营收增速。 中成药业务面临挑战 内科中成药业务的主要产品，如消渴丸、华佗再造丸等，营收同比出现不同程度的下滑。 毛利率变动分析 大南药整体毛利率为43.13%，受成本上升影响下滑了2.27个百分点。具体来看，化学药毛利率下滑6.41个百分点是主要拖累因素，而中成药毛利率则略微提升了约1.85个百分点。 核心消费品市场表现与潜力 金戈市场份额与营收增长 大单品金戈在2018年销量达到4773万片，实现营收6.62亿元，销量和营收分别同比增长20.45%和17.67%。折合平均单价为13.87元/片，约为辉瑞万艾可零售单价的1/2。自2014年9月获批上市以来，金戈营收和市占率快速提升，四年内销售收入达到6.6亿元，推算市场终端销售收入已达10亿级别，未来市占率提升空间广阔。 王老吉大健康利润率提升 大健康板块营收主要来自王老吉大健康，2018年其营收为94.64亿元，同比增长10.66%。净利润达到8.5亿元，同比增长34.92%，净利润率提升至8.98%，同比去年提升1.63个百分点。公司凉茶市场占有率已处于领先地位，随着与加多宝凉茶产品价格战的暂时平息，利润率有望持续改善。 未来业绩展望与投资建议 2019-2021年财务预测 联讯证券预测白云山2019-2021年营业收入将分别达到473.0亿元、534.5亿元和614.7亿元，同比增速分别为12.0%、13.1%和15.0%。归母净利润预计分别为30.17亿元、35.94亿元和43.57亿元，同比增速分别为-12.3%（受2018年高基数影响）、19.1%和21.2%。对应每股EPS分别为1.85元、2.20元和2.67元。 估值分析与评级 基于当前收盘价40.2元/股，公司2019-2021年的PE估值分别为21.7倍、18.2倍和15.0倍。分析师认为公司估值合理，首次给予“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了公司未来可能面临的风险，包括药品招标降价超预期以及王老吉销售不及预期。 总结 白云山2018年业绩实现显著增长，主要得益于并购并表和非经常性损益的贡献。尽管如此，公司内生增长动力已逐步改善，营收恢复至两位数增长。大南药业务中，化药抗菌药表现突出，但中成药业务面临挑战。未来，金戈和王老吉两大消费大单品将是公司业绩增长的核心驱动力，其市场份额和利润率均有进一步提升的空间。联讯证券预测公司未来营收和净利润将保持稳健增长，并基于合理估值给予“增持”评级，同时提醒投资者关注药品降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，结构持续优化：** 华润双鹤2018年营收和归母净利润均实现稳健增长，产品结构持续优化，整体毛利率提升。 * **三大业务板块齐发力，外延布局不断：** 慢病业务稳定增长，输液业务结构调整取得突破，专科业务延续高速增长，并通过外延并购不断拓展业务领域。 # 主要内容 ## 公司2018年度报告分析 * 公司2018年实现营收82.25亿元，同比增长28.08%；实现归母净利润9.69亿元，同比增长14.95%；实现扣非后归母净利润9.11亿元，同比增长11.57%；EPS为0.93元。公司业绩符合预期。2018年度利润分配预案为每10股派2.79元（含税）。 * Q4单季度实现营收19.16亿元，同比增长15.01%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长5.86%；实现扣非后归母净利润1亿元，同比下降15.62%。 ## 产品结构与费用分析 * **毛利率提升，销售费用增加：** 2018年公司产品结构持续优化，整体毛利率为63.35%，同比增加5.92个百分点。全年三费率为47.75%，同比增加8.18个百分点，其中销售费用为38.83%，同比增加9.59个百分点，主要受市场投入增加及两票制影响。 ## 慢病业务与输液业务分析 * **慢病业务稳健增长：** 2018年公司慢病业务收入30.08亿元，同比增长26.69%。降压、降糖、降脂领域均实现增长，核心品种表现良好。 * **输液业务结构调整突破：** 输液板块全年实现收入28.18亿元，同比增长21.54%，包材结构调整再突破，软包销量增长10%，BFS收入增长61%。 ## 专科业务与外延布局分析 * **专科业务高速增长：** 2018年公司专科业务实现收入8.46亿元，同比增长58.30%，延续了高速增长态势。儿科用药、肾病领域均实现快速增长。 * **外延布局不断：** 公司收购湘中制药成功布局精神神经领域，全年实现收入1.46亿元。公司围绕6大专科领域，持续进行外延布局。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到两票制同比口径趋于一致及“4+7”的影响，将2019-2020年EPS预测调整为1.10元、1.29元，预计2021年EPS为1.47元。 * **维持“推荐”评级：** 公司目前三大板块齐发力，产品结构持续优化，慢病业务重点品种增长稳健，专科业务持续放量，通过外延并购和产品引进，未来专科业务有望再上一层楼。 ## 风险提示 * **研发风险：** 一致性评价和品种引进进度不及预期。 * **降价风险：** 全国性新一轮招标或将执行，药品价格限制严格，受“4+7”影响，未来公司产品有降价风险。 * **核心产品销售不及预期风险：** 核心品种快速放量，但未来随着竞争加剧，存在放量不及预期风险。 # 总结 * **业绩稳健，结构优化：** 华润双鹤2018年业绩符合预期，产品结构持续优化，毛利率提升。 * **三大业务齐发力，外延并购促增长：** 慢病、输液、专科三大业务板块均实现增长，并通过外延并购不断拓展业务领域，未来发展潜力巨大。 * **维持“推荐”评级，关注风险：** 维持“推荐”评级，但需关注研发风险、降价风险以及核心产品销售不及预期风险。