同仁堂(600085) 　　投资要点 　　投资逻辑：同仁堂是一家百年传承的中药行业龙头公司，公司具有百年历史品牌，以及丰富的产品矩阵。1）同仁安宫牛黄丸量价齐升，潜在市场空间合计1934亿元；2）补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线投产，新基地可生产品种200余种，口服液新增产能1.8亿支，2020年补益类产品产量同比上涨76%，同仁堂科技2022年预计维持10%~20%的收入及利润端增长；3）管理层重大变更，2022年是国企混改三年行动计划收官之年，同仁堂国企混改可期。 　　百年御药打造品牌护城河，国企混改值得期待：1）品牌优势：同仁堂百年御药传承，先后有9个项目入选非遗项目，铸造了同仁堂稳固的品牌护城河，2020年、2021年连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首。2）产品优势：同仁堂产品矩阵丰富，拥有800余个中成药品规，常年生产的超过400种，独家品种有40余种。3）混改优势：新董事长上任，邸淑兵先生在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职，精通同仁堂各项业务。2022年正值国企混改三年行动计划收官之年，混改有望持续推进。 　　安宫量价齐升，产能释放保障增长：1）受天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，2021年12月，安宫牛黄丸提价10%至860元/粒。安宫牛黄丸市场需求空间大，是2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药排名第一。同仁安宫牛黄丸市占率54%，排名第一。根据安宫牛黄丸主要适应症，我们预计全年龄段的脑损伤及脑梗死市场空间分别为1.6亿元和17.8亿元，婴幼儿肺炎市场规模为1.1亿元，全年龄段的重症肝炎市场空间为11.8亿元，中老年中风热闭患者市场空间为20.2亿元，中老年人养生保健市场空间为1881.6亿元，合计1934亿元，潜在市场空间大，未来持续量价齐升可期。2）2020年补益类营收14.15亿（+9.9%），毛利率38.31%（+4pp），毛利率提升明显。补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线竣工投产，业绩快速释放，2020年补益类产品的产量比2019年上涨76%，随着河北和大兴产能2022年底全部投产，预计2022年同仁堂科技维持10%~20%的增长。 　　营销改革红利释放：坚持“以品种为核心，以终端为方向”的营销思路，打造“4+2”经营模式，运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部协同发展。2020年销售人员数达到9535人，人均贡献销售收入134.51万元。后疫情时代，销售团队有望加速全面落地营销改革。1）线下：截至2021H1，同仁堂商业下属门店900家，收入44亿元（+29%），利润25亿元（+87%）。同仁堂商业在2019年运营整改和2020年疫情冲击后，公司优化激励机制，推动传统药店转型升级和创新经营，迎来经营质量的全面恢复。2）线上：搭乘电商发展增速期，加强传统经销商、自有零售终端及互联网市场的联动性，数字化转型赋能，全渠道融合发展。2021年双十一期间，同仁堂股份全品种销售额超3000万，同比增长31%。 　　盈利预测：综合预计2021-2023年归母净利润为14/17.3/21.8亿元，同增36.2%/23.1%/25.9%，对应PE分别为46/37/29倍。 　　风险提示：原材料波动风险，医药行业政策变化风险，全球疫情不确定风险。

中心思想 业绩超预期与增长动能强劲 药明康德2021年全年收入、归母净利润及扣非后归母净利润均超过公司此前预告区间，分别同比增长38.5%和72.2%，各核心业务板块保持高速增长，显示公司基本面持续向好。 公司再次上调2022年收入指引至60%以上，主要增长引擎WuXi Chemistry预计收入增速翻番（约94%），得益于新冠药物项目贡献及CRDMO模式带来的临床后期和商业化项目导流，进一步强化市场对公司长期增长动能的信心。 估值回调提供布局良机 尽管近期股价受情绪影响大幅下跌（A股、港股年初至今分别下跌21%和25%），但公司基本面无实质恶化，分析师认为当前波动是买入时机，维持A股/港股“买入”评级，目标价分别下调至198元人民币/224港元（对应2022年PE 74x/70x，与历史平均一致）。 预测2022-2024E经调整non-IFRS归母净利润复合年增长率达36.8%，主要由小分子CRDMO业务驱动，但需关注国内创新药融资环境变化及行业估值中枢下行带来的不确定性。 主要内容 2021年业绩概览：收入及净利增速超预告区间 2021年全年收入229.02亿元（同比+38.5%），归母净利润50.97亿元（同比+72.2%），均超过公司此前预告的38-38.5%和68-70%增速区间，主要得益于各业务板块强劲增长。 WuXi Chemistry板块收入140.9亿元（同比+47%），其中小分子药物发现业务同比+43%，工艺研发和生产同比+50%，成为最核心增长极。 各业务板块分析 WuXi Testing：收入45.3亿元（同比+38%），实验室分析及测试服务同比+39%，临床CRO&SMO同比+36%，预计2022年板块收入增速保持稳定。 WuXi Biology：收入19.9亿元（同比+30%），预计2022年增速稳定。 WuXi ATU：收入10.3亿元（同比-3%），主因美国部分客户上市申请递延，但中国区收入同比+87%；预计2022年增速将超过行业平均。 DDSU：收入12.5亿元（同比+17%），因需迭代适应国内新药开发策略变化，预计2022年收入下滑，但利润分成模式长期潜力仍被看好。 2022年业务展望：WuXi Chemistry加速引领 公司预计WuXi Chemistry板块仍是2022年最重要增长引擎，收入增速有望翻番至94%，主要驱动因素包含：新冠药物项目贡献可观收入；CRDMO模式持续导流临床后期和商业化项目。 其他板块（Testing、Biology、ATU）预计增速保持稳定或超过行业平均，DDSU短期承压但长期模式可期。 盈利预测与估值调整 预测2022-2024E经调整non-IFRS归母净利润分别达79.32亿、104.15亿、133.06亿元人民币，对应2021-2024E CAGR为36.8%。 下调A股和港股目标2022E PE至74x/70x（与历史平均一致），对应目标价198元人民币/224港元；当前股价对应2022E PE仅32x/30x，显著低于历史平均，具有安全边际。 投资风险提示 主要风险包括：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟导致收入不及预期。 总结 药明康德2021年业绩超预期，收入及净利增速均超越公司预告上限，各板块中WuXi Chemistry表现最为突出（+47%），并为2022年指引上调提供了基础。公司再次提升2022年收入增速目标至60%以上，主因新冠药物项目及CRDMO模式带来的持续增长动能。 尽管短期股价因情绪因素大幅回调（年初至今A/H股跌幅超20%），但基本面实质性改善，当前估值处于历史低位（2022E PE约32x），分析师认为这是绝佳布局时机，维持“买入”评级，目标价A股198元人民币、港股224港元。 长期来看，公司凭借小分子CRDMO平台的核心竞争力、多业务板块协同及全球化布局，有望在2021-2024E实现归母净利润约37%的复合增长，但需警惕国内创新药融资环境变化及地缘政治等风险。

　　悦康药业(688658) 　　悦康药业产品结构持续调整，盈利能力不断改善，建议积极关注 　　现阶段，悦康药业高毛利的银杏叶提取物注射液快速放量，低毛利代理产品逐渐下滑，公司产品结构逐步调整，盈利能力持续改善，毛利率由2017年的43.03%提升到2021Q3的68.54%。随着产品结构的持续调整，公司盈利能力将持续改善，我们预计2021-2023年收入分别为50.55/64.20/80.02亿元，归母净利润分别为5.5/7.3/9.6亿元，EPS分别为1.23/1.62/2.13元，当前股价对应PE分别为20.8/15.8/12.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　银杏叶提取物注射液持续放量 　　2019年国家对银杏叶提取物注射液的医保目录进行调整，并取消了在二级以上的医疗机构才能使用的限制，终端渠道大幅增加。同时，增加耳部血流及神经障碍适应症的报销范围。据公司公告，截止2021年前三季度，银杏叶提取物注射液在等级医院有近49%的医院未覆盖，基层医疗机构更是有近80%的医院未覆盖，预计随着覆盖终端医院的增加，银杏叶提取物注射液有望保持增长。 　　1.1类新药爱地那非商业化开启，为公司业绩贡献又一增长点 　　公司近期公告，1.1类新药获批上市，并于2022年1月18日开启商业化阶段，预计公司有望凭借较强的销售能力快速放量，为公司增长带来新的增长点，并持续改善公司产品结构，提升盈利能力。 　　化药及中药在研管线丰富，前瞻性布局核酸类药物 　　公司依托自有创新药平台，储备较多处于各个开发阶段的在研项目，其中包含中药创新药注射用羟基红花黄色素A；化药创新药硫酸氢乌莫司他胶囊；同时，公司搭建核酸技术平台，布局核酸药物梯队，CT102项目进展最快，目前处于临床一期阶段。 　　风险提示：银杏叶提取物注射液医保谈判降价风险、新产品销售不及预期，减持风险等。

中心思想 固生堂：线上线下融合的中医服务龙头 本报告深入分析了固生堂（02273）作为中医医疗服务行业龙头的核心竞争力与发展潜力。固生堂凭借其“线上+线下”网络联动模式，在过去十二年间实现了显著增长，并奠定了行业领先地位。公司通过持续的内生增长和外延并购，不断扩大其医疗机构网络和医生资源，同时积极拥抱数字化转型，构建了完善的中医诊疗生态体系。 市场机遇与增长驱动 报告指出，中国中医医疗服务市场正经历蓬勃发展，这得益于供需倒置的市场格局和国家政策的强力支持。固生堂精准把握市场机遇，通过优化运营效率、深化医教研合作以及提升客户服务体验，实现了收入规模的快速增长和盈利能力的持续改善。公司在医生资源、城市覆盖和线上线下融合服务方面均处于行业领先地位，展现出强大的市场竞争力和良好的未来增长前景。 主要内容 固生堂的成长轨迹与财务表现 公司发展历程与市场地位： 固生堂创立于2010年，经过十二年深耕，已成长为中医医疗服务行业的龙头企业。公司业务模式从最初的线下医疗机构（1.0版本）逐步发展到线上线下融合（2.0版本），并正迈向构建中医医疗健康生态体系（3.0版本）。截至2021年7月，公司旗下拥有42家医疗机构，覆盖11个城市，线上平台覆盖31省343市，显示出其广泛的网络布局。 收入规模与盈利能力： 固生堂的整体收入规模从2018年的7.26亿元增长到2020年的9.25亿元，复合年增长率（CAGR）达12.88%。2021年上半年，公司营业收入达到5.98亿元，同比增长78.09%，主要受2020年疫情低基数影响。在盈利能力方面，公司通过持续扩张、成本控制和运营效率优化，经调整净利率从2018年的-9.35%显著提升至2021年上半年的7.67%，显示出良好的盈利改善趋势。医疗健康解决方案是公司核心业务，2020年营收占比高达96.4%，毛利率从2018年的40.6%提升至47.5%，驱动整体毛利率从40.3%上升至44.8%。 股权结构与管理团队： 固生堂的股权结构清晰，由涂志亮先生及其投资公司作为实际控制人，全球发售后涂先生控制公司约36.31%的已发行股本。公司高管团队经验丰富，董事会主席兼行政总裁涂志亮先生在医疗行业拥有逾15年经验，首席财务官邓仕刚先生在财务及会计方面拥有逾20年经验，为公司的长远发展提供了坚实保障。 中医服务市场：供需格局与政策红利 供给端：机构数量与医师资源持续增长： 中国中医医疗服务体系不断完善，中医类医疗卫生机构数量持续增长。2015年至2020年，中医类医疗卫生机构总数从46541个增长到72355个，CAGR达9.23%。其中，中医类诊所数量最多，2020年达到63291家。同时，设立中医类临床科室的医疗机构比例持续上升，2020年二级以上公立综合医院的覆盖率高达86.7%。中医师人数也稳步提升，从2015年的45万人增至2019年的62万人，预计2030年将达到114万人，但资深中医师相对短缺。 需求端：诊疗人次与出院人数稳步增加： 中医类诊疗机构的总诊疗人次持续放量，2015年至2020年，中医类总诊疗量从9.09亿人次提升至10.58亿人次，CAGR达3.07%，占总诊疗量比重从15.7%提升至16.8%。中医类医院在诊疗量中占比最高，2020年达到56.42%。此外，中医类医疗机构出院人数也稳步增长，2015年至2020年从2691.46万人增长到3504.19万人，CAGR达5.42%，占总出院人数比重从12.9%提升至15.3%。 政策端：利好政策频出，互联网诊疗焕发活力： 国家层面持续出台多项政策鼓励中医药服务行业健康发展，涵盖医保定点、中医服务价格及支付政策等多个维度。例如，2021年12月国家医保局和中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确将符合条件的互联网+中医药服务纳入医保支付范围。这些政策为中医药行业的发展提供了强劲的驱动力，特别是互联网诊疗模式的兴起，为患者提供了便捷高效的服务。 供需倒置与医师负荷： 尽管中医药服务需求旺盛，但市场存在供需结构不平衡的问题。2019年，中医医院仅提供1.0%的中医资源，却负担了37%的中医患者门诊量。同时，中医医师的人均日门诊量高于整体医师平均水平，2019年分别为13.1人次和9.0人次，表明中医医师的门诊负荷较高，分级诊疗和医疗资源下沉仍任重道远。 市场规模与竞争格局： 中国中医医疗服务市场规模迅猛发展，从2015年的51亿元人民币大幅提升至2019年的692亿元，CAGR高达91.8%，预计2030年将达到18031亿元。然而，民营中医诊疗服务领域高度分散，固生堂在2020年按医疗健康解决方案收入计算的市场份额为0.6%，在中国所有民营中医医疗机构中排名第八，行业集中度有待进一步提升。 固生堂：构建全方位中医诊疗生态网络 商业模式迭代： 固生堂的商业模式经历了从线下到线上再到生态的三个阶段。最初专注于线下中医医疗机构的建设，随后于2018年开始将服务扩展到线上平台，成为国内最早提供线上服务的中医诊疗机构之一。通过收购白露和万家平台，公司进一步整合线上线下服务渠道，并致力于通过云HIS和与互联网巨头合作，打造中国中医医疗健康生态体系。 线下网络布局与运营效率： 截至2021年7月，固生堂拥有42家医疗机构，覆盖11个城市，其中32家通过并购获得，10家为自建。这些机构平均面积1280平方米，平均拥有69名医师和16.7名其他医疗人员。公司通过精细化管理和多元化营销策略，有效提升了收购后医疗机构的业绩。医保收入在公司总收入中占比约28%，保持相对稳定。在城市分布上，广州、深圳、上海等一线城市贡献了较大的收入规模和较高的坪效，2020年坪效分别为2.23、2.50和1.88万元/平方米，高于公司平均水平。报告分析显示，坪效与运营时间呈正相关，现有门店的经营效率仍有较大提升空间。头部门店如岭南东山在2020年坪效高达6.73万元/平方米。同时，新增门店如上海都庄、苏州大儒和广州白云收入快速放量，2018-2020年复合增速高达70.89%至96.97%，为公司发展注入强劲动能。 线上平台发展与行业领先地位： 固生堂的线上平台提供随访咨询诊断及处方服务，已覆盖中国343个城市。通过收购白露和万家平台，线上收入占比从2020年的2.6%提升至2021年上半年的9.5%。公司拥有官方网站、移动应用程序、微信公众号及小程序等多个线上渠道，实现了线上预约、咨询、诊断、处方、电子病历等服务。根据弗若斯特沙利文数据，固生堂在2020年中国发展线下及线上医疗服务网络的所有民营中医医疗机构中，按医疗健康解决方案收入和城市覆盖数目均排名第一，显示其在行业内的领先地位。 医生体系与医教研合作： 固生堂拥有庞大的医生网络，截至2021年上半年，共有超过1.9万名医师在公司医疗服务网络执业，其中网络医师占比高达99%以上。公司医师职称结构中，主任医师和副主任医师占比较高，分别为17%和23%。固生堂积极与中国中医科学院广安门医院、广东省中医院、上海中医药大学等知名高校和公立医院建立医教研合作关系，共同发展高素质临床专科，并为医师提供培训进修和多点执业机会。值得一提的是，固生堂是国内少数拥有四名国医大师（禤国维、周岱翰、许润三等）执业的中医医疗机构，这极大地提升了其在行业内的影响力和品牌声誉。 客户接诊与忠诚度： 固生堂的客户就诊次数稳步提升，2018年至2020年从144万人次增至178.7万人次，次均费用保持在504-518元人民币。截至2021年上半年，公司累计客户人数达到188.15万人，累计客户就诊次数达到843.7万次，平均就诊次数从4.08次/人提升至4.48次/人。公司口碑影响力显著，约24.2%的新客户来自现有客户推荐。客户群体以中青年和女性为主，消费潜力较强。公司自2019年3月起建立的综合会员制度，有效提升了客户忠诚度，会员回头率均超过85%。2021年上半年，会员平均消费是非会员的2.06倍，会员贡献收入占比达到32.1%，显示出会员制度对业绩增长的显著贡献。 盈利预测与风险因素 盈利预测： 基于“内生+外延”双轮驱动战略，报告预测固生堂2021-2023年营业收入将分别达到12.82亿元、16.85亿元和22.60亿元，同比增长分别为38.57%、31.39%和34.14%。经调整净利润预计分别为1.53亿元、2.29亿元和3.13亿元，同比增长81.01%、49.36%和36.81%。 估值与投资评级： 报告给予固生堂“买入”评级，目标价60.86港元，对应2022年50倍PE。理由是公司作为专注中医医疗服务的上市公司，市场地位领先，拥有良好的增长潜力，且当前估值低于同类医疗服务公司的平均水平。 风险因素： 报告提示了多项风险，包括新医疗机构发展不及预期、新冠疫情对线下业务开展的影响、医保支付政策变动以及短期内股价波动风险。 总结 固生堂作为中国中医医疗服务行业的领军企业，凭借其前瞻性的“线上+线下”融合发展战略，在快速增长的中医服务市场中占据了有利地位。公司通过持续的机构网络扩张、医生资源整合和运营效率提升，实现了稳健的收入增长和盈利能力改善。在国家政策的积极支持下，以及面对供需不平衡的市场现状，固生堂的商业模式展现出强大的适应性和增长潜力。尽管面临新机构发展、疫情影响、医保政策变动和股价波动等风险，但其在医生体系、客户忠诚度和数字化转型方面的优势，使其有望在未来持续巩固市场领导地位，并进一步释放增长价值。

　　万泰生物(603392) 　　事件： 公司 发布了2021 年度业绩快报，预计全年实现营业收入 57.50 亿元，同比增长 144.25%，实现归母净利润 20.16 亿元，同比增长 197.83%，实现扣非归母净利润 19.40 亿元，同比增长 214.48%，业绩超出预期。 　　点评： 　　二价 HPV 疫苗产销同增， 带动业绩大幅增长。 产能方面， 由于 4 月预灌封产品线的获批及 7 月西林瓶剂型的产能放大，公司二价 HPV 疫苗总产能已扩大到 3000 万支/年，从 2021 年三季度起批签发量逐步提升；销量方面，根据中检院批签发信息及预测， 2021 年公司二价 HPV 疫苗共有163 批，批签发量在 1000 万支左右，考虑市场需求旺盛，且供给远远小于需求，我们认为产品目前处在接近满产满销的状态，和 2020 年相比产销均有较大幅度的提升。 此外， 因新冠肺炎疫情仍未得到有效控制，境外检测需求大幅增加，公司新冠原料销售和境外检测试剂出口收入也实现了快速增长。 　　多因素驱动二价 HPV 疫苗持续放量。 1） 我国 HPV 疫苗需求较大， 仍有数倍增长空间； 2） 与进口产品相比，公司二价 HPV 疫苗价格较低、覆盖年龄范围较广、且对 9-14 岁人群为 2 针接种程序，性价比优势较为明显；3） 继厦门市和内蒙古准格尔旗对 14 岁左右女学生提供二价 HPV 疫苗免费接种后，广东省计划 2022-2024 年出资 6 亿元为不满 14 周岁的初一女学生提供二价 HPV 疫苗免费接种，未来有望在更多城市落地政府采购项目； 4） 公司二价 HPV 疫苗已获得 WHO 预认证，产品有望出口至海外，为放量打开更广阔的市场。 　　 研发管线丰富且进展顺利。 九价 HPV 疫苗 III 期临床试验已完成第三针临床现场接种工作，有望成为第一个获批的国产九价 HPV 疫苗；冻干水痘减毒活疫苗处于 III 期临床试验阶段；新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）已开展 II 期临床试验； 20 价肺炎球菌结合疫苗已获得临床试验批准。公司在研项目进展顺利，将逐步进入收获期，产品上市有望显著增厚公司业绩。 　　盈利预测： 预计 2021-2023 年营业收入分别为 57.50/96.10/135.06 亿元，同比增长 144.2%/67.1%/40.5%； 归母净利润分别为 20.17/36.28/52.42 亿元 ， 同 比 增 长 197.9%/79.9%/44.5%， 对 应 2021-2023 年 PE 分 别 为67/35/25 倍。 　　 风险因素： HPV 疫苗推广及销售不及预期、产品研发不及预期

中心思想 战略升级驱动新一轮成长周期 东富龙以“M+E+C（AI）”战略为核心，从单一设备制造商转型为制药装备系统集成与耗材一体化服务商，成功打破传统CAPEX周期约束，开启盈利稳定增长的新阶段。数据表明，公司生物工程部门2021H1收入同比暴增602.4%，占比提升至22.13%，验证设备组合拓张成效；合同负债2021Q3达33.13亿元，同比+105%，预示订单强劲。 国产替代与产能扩张构筑长期壁垒 公司精准切入耗材国产替代蓝海：2019年中国生物工艺耗材市场约574亿元，仅PD-1相关耗材市场空间即达29亿美元。通过自研及并购完成一次性袋、填料、培养基、过滤组件全领域布局，成为国产覆盖最全的制药装备企业，有望在行业景气周期中形成可持续的利润增长点。 主要内容 一、东富龙：智慧工厂交付者，“M+E+C（AI）”开启新一轮发展 经历GMP红利期、阵痛期后，2019年起进入新一轮景气周期：2021年前三季度收入28.82亿元（同比+54.61%），归母净利润5.58亿元（同比+93.69%）。 毛利率、净利率等核心财务指标显著改善，盈利能力拐点确立。 二、M+E：围绕客户系统化发展，“飞轮效应”正循环助业务做强做大 2.1 “M”：做强单机设备，拓宽产品组合 冻干机起家，生物工程业务爆发：2021H1收入4亿元（同比+602.4%），占比22.13%；注射剂单机及系统收入6.59亿元（同比+16.22%）。 原料药、口服固体制剂等板块稳定或波动，显示产品线分化。 2.2 “E”：工程化客户服务，拓展规模并推动M研发 提供交钥匙工程（如冻干系统、细胞治疗整体方案），增强客户粘性，同时通过工程互动反哺设备研发，实现外购产品资产化。 冻干机收入结构从单机为主升级为系统为主（2009-2020年），印证工程化路径。 2.3 客户：深耕全球，新景气周期驱动产品放量 海外：新冠疫情催生疫苗相关设备需求（如法国CDMO项目），2020年海外收入5.3亿元，加速全球客户拓展（2020年客户超2000家，覆盖40+国家）。 国内：生物药产能扩张（2021年中国产能仅177万升，按PD-1测算需300万升以上），抗体药物申报井喷（2018-2020年CDE受理量激增），新兴领域（CAR-T等）推动设备需求。 三、M+C：“设备+耗材”破CAPEX周期影响，创造稳定高收益 3.1 五百亿耗材市场，国产替代方兴未艾 全球生物工艺耗材市场约410亿美元，中国2019年约574亿元，预计2025年达1521亿元（CAGR 15-20%）。 三大核心耗材（培养基、层析介质、过滤耗材）国产替代空间大：仅PD-1对应市场即达29亿美元；一次性技术普及（如一次性反应袋）带来新增量。 3.2 设备耗材一体化破CAPEX景气周期束缚，开启全新增长曲线 公司通过自研/收购布局一次性耗材、填料（千纯生物）、培养基（东富龙试剂），成为国产布局最全企业。 设备+耗材模式：提供稳定现金流（耗材不受CAPEX周期影响），增强客户粘性（研发锁定供应商成本高），并有望拉高整体毛利率（对比耗材公司毛利率高于设备公司）。 四、AI：数智化建设及管理为增长续航 4.1 “数智化”策略内外赋能，提效率、增体验 对内：2019年数字化转型推动盈利改善（净利润扭亏为盈），数字化运营提升效率和成本管控。 对外：智能化控制系统支持交钥匙工程（冻干车间数据信息化、远程监控、MES接口），提升客户生产过程合规性与效率。 4.2 在手订单饱满，产能建设为增长续航 合同负债2021Q3达33.13亿元（创历史新高），持续增长反映订单饱满。 新产能建设：东台食品装备项目、金山区生物系统装备项目（总投资5亿，达产年产值超5亿）、郑州一次性耗材基地（满产产值6亿元）保障交付。 五、投资建议 预测2021-2023年归母净利润8.4/10.2/14.2亿元，对应PE 35/28/20x；剔除股权激励后9.2/10.4/14.4亿元，对应PE 31/28/19x。 首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，看好“M+E+C（AI）”布局下的成长性。 六、风险提示 市场竞争加剧（海外龙头加速布局、国内新进入者增多） 新品放量不及预期（一次性袋、培养基、填料等） 新冠相关收入下滑 产能扩张不及预期（订单饱满但建设进度可能滞后） 国际关系紧张（海外收入占比约25%且持续增长） 总结 本报告系统阐述了东富龙通过“M+E+C（AI）”战略实现从单一冻干机设备商向综合性制药装备及耗材服务商的转型逻辑。核心驱动力在于：设备多元化（生物工程爆发式增长602%）、工程化系统方案深化客户粘性、耗材全领域布局切入国产替代蓝海（574亿市场）、以及数智化提升运营效率。财务数据（收入、利润率、合同负债）和行业数据（产能缺口、耗材市场空间）均支撑公司正处于新一轮高景气周期。风险因素集中于竞争、新品放量及海外变数，但整体成长路径清晰，投资机遇明确。

　　亿帆医药(002019) 　　投资摘要 　　泛酸钙原料药逐步提价，合成生物学赋能板块发展公司深耕泛酸钙领域20余年，全球市占率领先。受海外新冠疫情等因素影响，泛酸钙品种2021年经历了近半年价格低谷期。2021年三季度起，泛酸钙价格提升显著，有望拉动公司业绩。公司与全球合成生物学领头企业Amyris合作，有望进一步增进公司原料药板块优势，保持市场领先地位。 　　创新管线研发及申报有序推进 　　2021年，公司已完成重磅在研产品F-627在美国FDA的生物制品许可申请(BLA)，已进入技术审核阶段；2021年9月，F-627在欧洲药品管理局（EMA）获得上市许可申请（MAA）受理，在中国境内的上市申请也在有序推进，北京制剂工厂制剂工艺验证工作正在开展。F-627与正大天晴的商业化合作协议已达成，有望借助正大天晴在肿瘤领域的销售能力打开市场。2021年9月，F-652慢加急性肝衰竭（ACLF）II期临床试验获得临床批件并于12月完成首例受试者给药。 　　中西药独家制剂体现公司差异化竞争优势 　　2021年随着“531”计划开展、医疗机构覆盖增加，公司独家品种表现亮眼，“531”品种除湿止痒软膏年销量突破500万支、小儿青翘颗粒年销量超690万盒。中药创新药断金戒毒胶囊荣获公安部科学技术奖一等奖，即将进入II期临床试验。 　　盈利预测 　　我们预计公司2021-2023年营业收入分别为45.04/64.76/73.17亿元，同比增长-16.59%/43.78%/12.99%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.77/10.91/13.21亿元，EPS分别为0.22/0.88/1.07元。当前股价对应2021-2023年PE分别为74.62/18.92/15.63。公司各业务板块稳健发展，原料药提价趋势显著，创新药板块有序推进，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险等。

　　我武生物(300357) 　　事件：公司发布 2021 年业绩快报，预计全年实现营业收入 8.08亿元（+26.95%）、归母净利润为 3.38 亿元（+21.46%）、扣非后归母净利润 3.16 亿元（+20.83%）。业绩符合预期。 　　全年业绩符合预期，Q4 收入恢复快速增长。四季度公司收入为1.88 亿元（+29.50%）、归母净利润为 0.64 亿元（+28.98%），增速环比 Q2、 Q3 有显著恢复， 在国内疫情散发的局面下，公司经营正逐步走向正轨。净利率方面，Q4 归母净利率为 33.84%，同比 20Q4 基本持平，盈利能力也保持相对稳定。 　　新患入组预计保持稳定，期待黄花蒿粉滴剂新年放量。受疫情影响，公司 2020-2021 年粉尘螨滴剂新患处于恢复态势，根据样本医院数据，21 年前三季度 1-3 号销量均值相比 19 年同期基本持平，未来随着国内疫情局面稳定，华南与华东等重点市场新患有望恢复增长，带动粉尘螨滴剂销售额增速回暖。公司另一大重磅品种黄花蒿粉滴剂市场推广进度顺利，儿童适应症申请也获得受理，有望在 22 年获批贡献北方市场收入。 　　维持“买入”评级。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，随着黄花蒿粉滴剂获批形成覆盖南北市场的产品矩阵；公司持续助力各地重磅临床数据发表，推进舌下脱敏制剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计 21-23 年归母净利润为3.38/4.60/6.15 亿元，对应当前 PE 为 66/49/36 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市进度不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期。

中心思想 海泰新光：荧光硬镜上游龙头向中游整机拓展的确定性成长 本报告围绕海泰新光作为全球荧光硬镜核心元件独家供应商的独特地位，深入分析了其受益于全球荧光硬镜市场高速增长（2019-2024年CAGR 24.3%）以及国内荧光硬镜渗透率极低（2019年仅1.7%）所蕴含的巨大国产替代空间。核心观点认为，公司凭借与史赛克稳固的合作关系、全球领先的底层光学技术以及自产整机产品（1080P白光、4K荧光、独家除雾内窥镜）的陆续上市，将从上游“卖水人”成功切入中游整机市场，并借助成本优势和差异化功能实现业绩快速放量。 行业景气与国产替代双轮驱动，公司盈利确定性高 报告强调，全球硬镜市场稳定增长，而荧光硬镜因其临床优势增速更快。在中国市场，外资垄断格局下（前三名市占率超70%），国产荧光硬镜凭借功能优势和招标政策支持，有望快速替代进口白光产品。海泰新光作为产业链上游龙头，不仅充分享受行业增长红利，还通过自产整机、与国药合作等模式，多路径抢占中游市场，预计2021-2023年归母净利润CAGR达35.4%，成长路径清晰。 主要内容 1. 海泰新光：行业领先的硬性内窥镜解决方案供应商 1.1 公司致力于成为医用成像器械领域世界领先企业 公司成立于2003年，从OEM模式起步，逐步转型为ODM模式，现为史赛克荧光内窥镜核心元件独家供应商。产品涵盖荧光/白光内窥镜、光源模组、摄像适配器等，并拓展至光学产品（医用、工业、生物识别）。 1.2 股权结构稳定，董事长郑安民先生控制38.14%股权 郑安民通过直接持股、间接控制及一致行动协议合计控制38.14%股权，员工持股平台普奥达与杰莱特合计持股13.6%，股权结构稳定。 1.3 公司业绩保持高速增长，核心产品是荧光内窥镜器械 2015-2020年营收CAGR达30%，归母净利润CAGR达44%。荧光内窥镜器械贡献主要收入（占比约60%）和毛利（占比超67%），毛利率从2017年59%提升至2021H1的65%，净利率从28%提升至43%，规模效应显著。 2. 内窥镜行业稳定增长，国内荧光内窥镜方兴未艾 2.1 内窥镜行业受益于外科手术微创化，荧光硬式内窥镜有独特的应用场景 微创手术渗透率提升驱动内窥镜需求。荧光硬镜工作在400-900nm光谱，可同时显示组织表层及下层荧光显影（如胆管、淋巴管），在白光视野下无法区分的结构在荧光下清晰可见，显著提升手术精准度和安全性。 2.2 全球硬镜市场增长与格局稳定，史赛克荧光内窥镜一枝独秀 全球硬镜市场2019年规模56.9亿美元，预计2024年达72.3亿美元（CAGR 4.9%）。荧光硬镜2019年约13亿美元，占22.9%，预计2024年达38.7亿美元（CAGR 24.3%）。史赛克占据全球荧光硬镜市场78%份额，其下一代系统1788预计2022年中推出。 2.3 国内硬镜市场被海外巨头垄断，荧光内窥镜渗透率极低有望快速增长 中国硬镜市场2019年65.3亿元，预计2024年达110亿元（CAGR 11%）。荧光硬镜2019年仅1.1亿元，渗透率1.7%。外资垄断（卡尔史托斯41%、奥林巴斯18%、史赛克17%），国产替代空间巨大。国产荧光硬镜兼具荧光功能优势和招标政策支持，有望快速替代进口白光产品。 3. 行业独有配件到整机生产能力，上游卖水人向中游进军 3.1 公司是史赛克核心供应商，与史赛克合作关系稳固 公司自2008年起成为史赛克供应商，2015年起成为荧光内窥镜核心元件独家供应商。2020年对史赛克销售收入占比64%。合作稳固原因：专利归属公司、核心部件更换成本高、史赛克中国与美国总部分工独立。政策鼓励国产替代，史赛克可能通过ODM方式与公司深化合作。 3.2 底层核心技术全球领先，先发优势显著 公司拥有光学设计、照明、镀膜、装配等核心技术，产品在分辨率、畸变、图像跳动等指标优于国际竞品。规模化量产带来的研发和生产优势难以被竞争对手复制。 3.3 整机产品依次推出，布局销售渠道有望快速放量 公司2021年11月1080P白光整机获批，2022年1月4K荧光硬镜整机获批，独家专利除雾内窥镜预计2022年中获批。采用山东省内直销、省外分销模式，并搭载外科影像平台（CV平台）赋能基层医院。整机终端价格200-300万元，市场空间是上游数十倍。 3.4 占据上游优势尽享行业发展红利 公司镜体、光源等核心部件完全自产，ODM业务毛利率已达70%，自产整机毛利率可更高。此外，公司与国药器械合资设立公司，利用渠道优势多点布局。定制化研发能力可满足不同科室需求，提升产品竞争力。 4. 基于光学技术优势研发新产品，有望持续推动业绩成长 4.1 共聚焦内窥镜等医学新产品持续推出 共聚焦荧光内窥镜可识别细胞级（5μM）图像，用于早期肺癌诊断，产品已于2022年1月底获批，国内市场竞品仅三款，有望快速占领市场。 4.2 掌静脉识别、医美等产品市场需求强劲 光学产品线包括医美滤光片、工业激光器件、生物识别（掌静脉/指纹）。掌静脉识别拒真率<0.01%、认假率<0.0001%，疫情后非接触式识别需求增长，预计光学器件业务2021-2023年CAGR约23%。 5. 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 预计2021-2023年营收分别为3.16、4.41、5.58亿元，归母净利润1.20、1.73、2.20亿元，EPS 1.38、1.99、2.53元。假设：ODM业务受益于史赛克新品推出，整机业务2022年以体系建设为主，2023年快速放量，光学器件稳健增长。 5.2 投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。对应PE分别为47、32、25倍，与可比公司（开立医疗、迈瑞医疗、南微医学、澳华内镜）相比估值具有优势。 6. 风险提示 对史赛克销售依赖度较高（占比超60%）的风险； 整机产品上市后销售不及预期的风险； 疫情持续影响荧光硬镜行业销售的风险。 总结 本报告系统梳理了海泰新光作为荧光硬镜上游核心供应商的竞争壁垒与成长逻辑。全球荧光硬镜市场以24.3%的年复合增速扩张，史赛克占据78%份额，公司作为其独家供应商充分受益。同时，国内荧光硬镜渗透率仅1.7%，国产替代空间巨大，公司通过自产整机（1080P白光、4K荧光、除雾内窥镜）切入中游市场，凭借技术优势和成本优势有望快速放量。此外，共聚焦内窥镜、掌静脉识别等新产品拓展第二增长曲线。财务预测显示2021-2023年归母净利润CAGR达35.4%，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险在于对单一客户依赖、整机销售不及预期及疫情扰动。

中心思想 生物柴油龙头地位与全球碳减排机遇 卓越新能作为国内生物柴油行业的领军企业，凭借其在废油脂制备生物柴油领域的核心技术和规模优势，已成为国内产销规模最大、出口量最大的生物柴油生产商。在全球日益严峻的碳减排目标和可再生能源政策推动下，特别是欧洲市场对废油脂生物柴油需求的激增，公司面临巨大的市场机遇。其产品符合欧盟标准并大量出口，享受国内多项税收优惠政策，进一步巩固了其市场地位和盈利能力。 产业链延伸与对标国际巨头 公司不仅在生物柴油主业上持续扩张产能，更积极布局烃基生物柴油（HVO）等更高级燃料以及生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、生物基丙二醇等可降解生物基化学品，旨在打造“生物质能化一体化”的产业平台。这一战略与全球可再生柴油巨头NESTE的发展路径高度契合，预示着卓越新能有望通过技术创新和产业链延伸，逐步成长为具有国际竞争力的可再生能源及生物基材料综合解决方案提供商。 主要内容 1. 公司是国内最大的生物柴油企业，成长动能强劲 1.1. 通过自主创新打造生物柴油产业链，产能持续扩张 卓越新能成立于2001年，是我国首家从事废油脂制备生物柴油并实现工业化生产的企业，也是国内产销规模最大、持续经营时间最长、出口量最大的生物柴油生产企业。 公司通过持续自主研发创新，形成了先进的生物柴油生产工艺体系，废油脂转酯化率及利用率高，产品满足欧盟市场要求并大量出口。 目前已建成4个生物柴油生产基地，合计产能达38万吨/年。预计2022年产能将达到48万吨/年。 远期规划在3至5年内，将生物柴油年产能规模提升至75万吨，同时将生物基材料产品（包括工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）年产能规模达到20万吨，实现全面的产业布局。 1.2. 盈利快速增长，经营稳健 公司自2016年获得欧洲市场准入资格并实现批量出口后，营收和盈利规模持续快速增长。 2016-2020年，公司营收年复合增长率达到36.1%，归母净利润复合增长率高达48.0%。 经测算，2020年公司生物柴油吨净利达到814元/吨，远超国内其他可比公司（如东江能源的419元/吨）。 公司毛利率和净利率表现稳健，2020年分别为15.38%和15.15%。研发费用率保持在4%以上，整体期间费用率呈下降趋势，2020年仅为7.64%。 公司资产负债率极低（2020年为2.73%），现金流状况良好，销售商品和劳务收到的现金始终高于营收。 1.3. 产品主要出口欧盟，买断式销售 公司产品销售以出口和内销两种方式，均为买断式销售，以直销客户为主。 主导产品生物柴油于2016年取得欧盟ISCC认证后，批量出口，2020年海外销售金额比例超过80%。境外客户主要为燃料油生产销售企业及贸易商。 部分生物柴油内销用于环保型增塑剂、醇酸树脂及工业锅炉、船舶燃料。生物酯增塑剂、工业甘油和环保型醇酸树脂主要销往国内市场。 1.4. 股权结构集中，实际控制能力较强 公司股权结构集中，叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧三人通过卓越投资和香港卓越间接控制公司75%的股份，为一致行动人及实际控制人。 叶活动自公司成立以来一直担任董事长及总经理，对公司具备绝对控制能力，有利于公司核心业务方向的稳定发展。 2. 生物柴油属于可再生能源，全球大力推广使用 2.1. 生物柴油清洁可再生，用于燃料能减少二氧化碳排放 生物柴油以植物油、动物油、废弃油脂为原料，经酯转化而成，主要成分为碳水化合物，硫、氮等有害杂质少，含氧量高，燃烧充分，不新增温室气体排放。 作为交通运输用清洁可再生液体燃料，具有十六烷值高、无毒、低硫、可降解、无芳烃、闪点高、润滑性能好等特点，可直接替代或与化石柴油调合使用，无需改动现有设备。 官方测试显示，混合10%生物航空煤油可减少50%二氧化碳排放。 2.2. 欧洲碳排放配额价格快速走高，利好生物柴油量价 欧盟《可再生能源指令》（RED II）要求，到2030年可再生能源在欧盟最终能源消费总量中的份额达到32%，可再生燃料在交通运输领域的占比达到14%，且有望进一步提升。 欧盟对粮食作物为原料的生物能源产品进行严格限制，利好利用废旧资源生产的生物柴油。 2020年底起，欧盟排放配额（EUA）买卖价格快速走高，核证减排量成交量降低，进一步推动了“零碳燃料”生物柴油的需求。 欧洲是生物柴油最大的消费地区，2019年需求量占全球40%。据经合组织预测，未来欧洲生物柴油供需缺口有望超过300万吨。 2.3. 我国政策支持生物柴油发展，给予大力度的税收减免 我国出台一系列鼓励政策，将生物液体燃料确定为国家产业发展方向，并提供专项资金、税收减免支持。 《生物柴油产业发展政策》明确提出构建以废弃油脂为主的原料供应体系，并制定长期扶持政策。 公司生物柴油产品享受增值税即征即退70%的优惠政策。 销售以地沟油自产的生物柴油，企业所得税减按90%计入当年收入总额。 生产原材料中废弃动植物油用量不低于70%且符合国家标准的纯生物柴油，免征消费税（每吨柴油消费税为1411.2元）。 2.4. 欧洲生物柴油供需缺口有望达到300 万吨，我国出口价格走高 全球生物柴油需求量预计持续提升，据经合组织-粮农组织预测，未来全球生物柴油消费量有望超过5100万吨。 欧洲生物柴油供需缺口预计将达到300万吨，为我国生物柴油出口提供了巨大市场。 我国生物柴油产量快速增长，2020年达到116万吨，出口量也快速提升，2020年出口91.1万吨，2021年前10月已达96.4万吨。 我国生物柴油出口价格快速走高，2021年涨幅达到45%，接近10000元/吨，供不应求趋势明显。 卓越新能是国内生物柴油产能龙头企业，目前具备34万吨产能，约90%出口，2022年预计产能48万吨。 行业增长空间巨大，欧洲市场空间有望从目前1200亿元增长至2025年的1600亿元，全球市场有望从3000亿元增长至4000亿元。若我国实施B5标准，行业空间将达约500亿元。 2.5. 使用废油脂作原料成本更为低廉，且可双倍计算二氧化碳减排量 我国生物柴油主要以废油脂为原料，成本低于大豆油、菜籽油等植物油。 生物柴油生产中原材料成本占比超过90%，废油脂价格波动是主要影响因素。 我国每年产生废油脂约1000万吨，目前国内产能仅约120万吨，以地沟油为原料生产生物柴油的产能增长空间广阔。 以地沟油为原料生产的生物柴油可双倍计算二氧化碳排放减排量，每1吨生物柴油可实现2.83吨碳减排。 欧盟逐步淘汰棕榈油生物柴油（高ILUC风险），利好地沟油生物柴油发展，将进一步提升我国生物柴油的市场份额。 3. 工艺与原料采购优势明显，积极拓展烃基生物柴油及生物基材料 3.1. 公司国内产能最大，吨净利水平高于同业 卓越新能是国内产销规模最大的生物柴油企业，销量持续快速增长，2020年达到22.8万吨。 公司在技术研发、采购成本等方面较同业嘉澳环保（子公司东江能源）存在优势，毛利率相对较高。 2020年公司生物柴油吨净利约814元/吨，远高于东江能源的419元/吨。 在激进的碳减排目标下，欧美将加大地沟油生物柴油进口力度，公司作为龙头企业，产品预计将长期供不应求。 3.2. 地沟油收购具备独有优势，满足原料的稳定合格供应 3.2.1. 提纯技术卓越，工艺能适应各种来源的原料 我国废油脂来源多样，包括潲水油、地沟油及屠宰加工下脚料。公司生物柴油生产工艺能适应各种来源的动植物油原料，实现高效产业化应用。 公司通过自主研发和技术攻关，形成了13项核心技术和多项发明专利，废油脂转酯化率达98%，具备处理低品质废油的能力。 3.2.2. 货到付款，在供货商中具有长期稳定的良好口碑，收油体量得以保证 公司废油脂供应商包括个人、企业及中间商，主要来自广东、四川、福建等多省。 公司实行“货到付款、当天检测、当天结款”的政策，与上游个体收油户建立了良好的信任基础，确保了原材料的稳定供应和收购量。 公司在供应商群体中累积的信誉和较大的收购量，使其原材料收购价格在行业内具有一定的指导作用。 3.2.3. 具备独有的定价标准体系，建立供应商档案 公司建立了独有的地沟油收购标准与定价体系，综合考虑国际原油期现货价格、生物柴油市场行情、大豆油/棕榈油价格走势，并结合供应商合作程度、质量水平、供货能力等因素协商定价。 公司建立了供应商档案，根据多维度评定因素实施差异化管理，确保原料油的质量和供应稳定性。 3.3. 计划拓展更高级燃料——烃基生物柴油 生物柴油分为酯基生物柴油（FAME）和烃基生物柴油（HVO）。HVO是更高级的燃料，与化石柴油结构更相近，具有更好的低温流动性、更高十六烷值、更优的氧化安定性，可应用于航空燃油领域，但生产成本更高。 我国烃基生物柴油生产尚处于起步阶段。公司计划建设“年产10万吨烃基生物柴油生产线项目”，投资4.8亿元，建设期2年。 公司已成功开发以废油脂为资源采用固定床催化加氢脱氧、加氢异构工艺制备烃基生物柴油的应用新技术，内部收益率预计15.89%。 HVO生产的加氢脱氧异构技术可向下延伸得到生物基苯、苯酚和甲苯等生物基材料原料，具有巨大的市场发展空间。 3.4. 布局深加工产品线，开发可降解生物基化学品 公司利用生物柴油生产过程中的副产物和生物柴油本身，积极拓展深加工产品线，开发可降解生物基绿色化学品。 3.4.1. 生物酯增塑剂 生物酯增塑剂是生物柴油深加工产品，无毒、环保、可降解，主要用于PVC制品、塑胶跑道等环保要求较高的领域。目前公司年产能4万吨。 我国是全球最大的PVC生产和消费国，环保型增塑剂市场快速增长，2015年使用比例已提高到35%以上（约105万吨），年复合增长率接近20%。 3.4.2. 工业甘油 工业甘油是生物柴油生产的副产物，年产能2万吨。作为大宗化工原料，广泛应用于涂料、树脂、造纸、制革、汽车防冻剂等领域。 我国甘油市场需求增长迅速，但国内产量增量不大，进口量逐年增大。 3.4.3. 环保型醇酸树脂 环保型醇酸树脂由公司自产生物柴油或高碘值废油脂与工业甘油深加工而成，是生物基新材料，可用于各种油漆生产。目前公司年产能3万吨。 水性醇酸树脂以水为溶媒，可大大减少有机溶剂使用和VOC排放，市场前景良好。 3.4.4. 天然脂肪醇 天然脂肪醇以生物柴油为原料，通过氢化制备，属于生物基绿色化学品，主要应用于表面活性剂市场。 生物基天然脂肪醇可生物降解，对环境和人体刺激性小，多用于个人清洁及家居洗涤用品，市场潜力巨大。公司计划新增5万吨天然脂肪醇产能。 3.4.5. 生物基丙二醇 丙二醇是重要化工原料，主要用于制备不饱和聚酯树脂、功能流体、药品及化妆品、液体洗涤剂、增塑剂等。 公司计划建设“年产5万吨丙二醇项目”，投资额2.8亿元。该项目利用生物柴油副产甘油为原料，采用生物工程技术生产，可减少对石化产品和丙二醇进口的依赖。 4. 对标全球最大可再生生物柴油企业——耐思特 NESTE 4.1. NESTE可再生产品收入超300 亿元，是生物柴油全球龙头 芬兰NESTE成立于1948年，是全球最大的可再生柴油生产商，其可再生产品业务包括道路运输用的可再生柴油（HVO）、航空燃料以及可再生可循环塑料和化学品。 2020年NESTE可再生产品营收达42.7亿欧元（约336亿元人民币），毛利润13.34亿欧元（约105亿元），体量远超卓越新能（同期生物柴油和生物基产品总营收16.8亿元，毛利润3.3亿元）。 NESTE的可再生柴油（HVO）品质更高，符合ASTM D975石油柴油规范，无需与石油柴油混合使用。 4.2. NESTE可再生产品产能320 万吨，可再生柴油单吨毛利高达703 美元/吨 2020年NESTE可再生产品产能从300万吨/年提高至320万吨/年，预计2023年将达到450万吨。 卓越新能目前生物柴油产能38万吨，未来计划达到75万吨；生物基产品目前产能9万吨，未来计划达到20万吨。 2020年NESTE产能利用率94%，卓越新能生物柴油产能利用率约83%（受事故影响），产销率均接近99%。 2020年NESTE可再生柴油单吨毛利约703美元/吨（约4850元/吨，含税收抵免），远高于卓越新能的约1310元/吨。这主要得益于NESTE产品价格更高、拥有可再生识别号（RIN）信用额和低碳燃料标准（LCFS）碳积分等交易价值，以及上游收购环节的成本优势。 4.3. 原料来源丰富，同具备对于较差品质废油原料的加工技术 NESTE拥有10多种来自全球的可再生原材料，其中废料和残余物（如地沟油UCO、食品工业废物中的动物脂肪）占比超过80%。 NESTE通过收购和开发独特的预处理能力，净化低质量原材料，能够使用更低质量的废物和残渣。 卓越新能的工艺条件同样能适应两类原料（先进生物燃料和废油脂生物燃料），并具备处理低品质原材料的技术优势。 4.4. NESTE具备产业先发优势，打造可再生平台，发展生物基化学品及聚合物 NESTE自2006年起便制定了成为全球最大生物柴油生产商的战略，通过NEXBTL生物液化技术，能够从各种低成本可再生原材料中生产高质量柴油。 NESTE已成功打造可再生平台，并积极发展生物基化学品及聚合物，其产品可替代石化产品，助力下游行业实现减碳目标。 生物基产业是一片广阔的蓝海，预计未来10年至少有20%的石化产品（约8000亿美元）可由生物基产品替代。 卓越新能以生物柴油起家，规划烃基生物柴油产能，并持续拓展以生物柴油产业为基础的可降解生物基产品，不断扩充产业链。其发展战略与NESTE相似，有望追赶NESTE的步伐，未来发展可期。 5. 投资建议 基于公司生物柴油及生物基产品的产能放量规划，预计卓越新能2021年-2023年净利润分别为3.5亿元、4.1亿元、5.5亿元。 对应PE分别为24倍、20倍、15倍。