中心思想 监管政策调整已基本完成，核心业务健康增长趋势确立 我们认为近期的监管政策不会对快手的业务产生根本性影响。公司在过去一段时间持续根据行业相关政策，对产品、算法、内容等多方面做规范和调整，目前调整基本到位（包括更严格的内容审核机制、算法推荐的人工干预机制、电商纳税规范等）。调整后，公司基本面未出现大的波动，且坚持公平普惠价值观，积极承担社会责任，据测算共带动就业机会3463万个。 用户、电商、广告三大引擎维持增长，国内盈利能力有望持续改善 我们维持对公司基本面的判断：1）用户数方面，春节活动效果显著（除夕红包互动114.6亿次，春节7天人均单日使用时长yoy+17%/22%），预计Q1 DAU yoy+14%至3.36亿；2）收入方面，电商GMV维持健康增长（1-2月Top200 GMV yoy+43%/73%），广告在冬奥带动下提升市场份额；3）盈利能力方面，降本增效措施推进，叠加行业竞争趋缓，国内业务预计4Q22实现盈亏平衡，海外亏损不会继续扩大。 主要内容 政策调整与合规进展 公司持续对产品、算法、内容进行合规调整，当前已基本到位。 具体措施包括：更严格的内容审核、算法推荐的人工干预机制、用户自主选择机制、电商主播纳税规范等。 调整后，基本面未出现明显波动，公司公平普惠价值观和就业贡献得到认可。 用户与流量表现 春节活动效果突出：除夕红包互动总次数达114.6亿次。 快手/快手极速版春节7天人均单日使用时长约106分钟，同比分别增长17%和22%，时长及增速均超竞争对手。 预计2022年Q1 DAU同比增长14%至3.36亿。 收入增长分析 电商业务 2022年Q1推出“品质年货节”、“38悦己季”等大促活动，效果显著。 根据壁虎看看数据，1-2月快手Top200电商GMV同比增长43%/73%，保持健康增长。 维持2022年Q1 GMV同比增长38%、2022年全年同比增长40%的预测。 广告业务 冬奥期间相关作品及视频播放量达1545亿次，新增多个知名品牌合作伙伴。 尽管Q1为传统淡季且宏观环境改善不明显，但电商广告和品牌广告拉动下，广告业务有望提升市场份额。 维持2022年全年广告收入同比增长33%的预测。 盈利能力与成本控制 降本增效背景下，用户增长、内容投入、运营效率持续改善。 行业竞争格局趋缓，销售费用整体可控。 国内业务预计2022年Q4实现盈亏平衡；海外业务采用渐进式扩张策略，2022年亏损金额预计不会继续扩大。 盈利预测与估值 预测2021-2023年公司收入分别为799亿/983亿/1265亿元。 采用SOTP估值法：直播业务给予2022年0.8倍PS（估值331亿港元），广告+电商给予2022年5.1倍PS（估值4215亿港元），合计估值4546亿港元。 对应目标价106.72港元/股，维持“买入”评级（人民币兑港币汇率0.809）。 风险提示 政治/政策波动对市场产生影响。 用户和时长增长不及预期。 电商业务增长不及预期。 总结 快手当前面临的政策监管调整已基本到位，核心业务（用户、电商、广告）保持健康增长态势。用户端，春节活动显著提升了活跃度和使用时长；收入端，电商GMV维持高增长，广告在品牌和电商双重驱动下提升份额；盈利端，降本增效措施推进，国内亏损收窄，海外亏损可控。我们预测2021-2023年收入分别为799亿/983亿/1265亿元，采用SOTP估值法给出目标价106.72港元，维持“买入”评级。需关注政策、用户增长及电商发展等方面的潜在风险。

中心思想 功能性护肤品与原料业务双轮驱动，但销售费用高企侵蚀利润空间 华熙生物2021年全年实现营业收入49.48亿元，同比增长87.93%，其中功能性护肤品业务收入33.20亿元，同比大幅增长146.57%，成为收入高增的核心引擎；同时原料业务收入9.05亿元，同比增长28.62%，非透明质酸（HA）原料业务收入1.54亿元，同比增长120.33%，生物活性物平台化布局成效显著，业务结构从HA单一依赖向多元化拓展。 但利润端明显承压：归母净利润7.82亿元，同比仅增长21.13%，远低于收入增速；毛利率下降3.34个百分点至78.07%，销售费用率上升7.48个百分点，主要由于功能性护肤品业务品牌营销与渠道建设投入加大，导致净利润率从2020年的24.53%下滑至15.67%。尽管经营性现金流净额达12.76亿元，同比大增80.97%，现金流状况向好，但盈利能力下降凸显费用管控与品牌孵化效率之间的平衡挑战。 医疗终端业务稳中有升，医美战略升级初显成效 医疗终端业务实现收入7.00亿元，同比增长21.54%，其中皮肤类医疗产品收入5.04亿元，增长15.88%；骨科注射液产品收入1.23亿元，增长37.08%，并在九省两区集采中标，体现产品竞争力。2021年为公司医美业务战略升级元年，差异化单品“御龄双子针”累计销售超25万只，为2022年进一步深化改革奠定基础。 整体来看，公司以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块协同发展的全产业链平台格局日渐清晰，原料业务的高增长与功能性护肤品的规模化突破成为2021年两大核心亮点。 主要内容 营收与现金流分析：高增长伴随费率攀升 整体营收高增，现金流强劲：2021年公司实现营业收入49.48亿元，同比+87.93%；经营活动产生的现金流量净额12.76亿元，同比+80.97%，现金流健康且增速与营收基本匹配，显示回款能力良好。 盈利能力下滑：毛利率78.07%，较2020年下滑3.34个百分点；销售费用率从41.77%上升至49.25%（推算），主要为功能性护肤品业务增加品牌及效果广告费投入；净利润率15.67%，同比下降8.82个百分点。公司归母净利润7.82亿元，同比+21.13%，利润增速显著落后于收入增速。 业务分部表现：功能性护肤品成绝对主力，原料业务多元化突破 原料业务：实现收入9.05亿元，同比+28.62%。其中非HA原料收入1.54亿元，同比+120.33%，多个产品收入超千万，生物活性物平台公司格局初步形成。HA原料仍为基本盘，但非HA品类的高增长表明公司正在构建第二增长曲线。 医疗终端业务：收入7.00亿元，同比+21.54%。皮肤类医疗产品5.04亿元（+15.88%）；骨科注射液1.23亿元（+37.08%），获九省两区集采中标；医美业务进入战略升级年，御龄双子针累计销售超25万只，差异化定位初见成效。 功能性护肤品业务：收入33.20亿元，同比+146.57%，增长提速。四大品牌全面进入规模化阶段：润百颜收入12.29亿元（+117.42%）、夸迪9.79亿元（+150.19%）、米蓓尔4.20亿元（+111.12%）、BM肌活4.35亿元（+286.21%）。依托差异化技术路线和品牌定位，四大品牌齐头并进，覆盖玻尿酸核心、抗初老、敏感肌、活性成分管控等细分赛道。 投资建议与盈利预测 公司以透明质酸为核心，向多种生物活性物延伸，打造生物活性物全产业链平台。预计2022-2024年EPS分别为2.16/2.82/3.60元，对应PE为53/41/32倍，维持“买入”评级。 主要风险点：品牌孵化不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。需关注功能性护肤品市场竞争格局变化及公司品牌运营效率能否持续提升。 财务预测与估值（简析） 预计2022-2024年营业收入分别为69.73/93.28/117.40亿元，同比增速40.94%/33.78%/25.85%；归母净利润分别为10.39/13.55/17.26亿元，同比增速32.81%/30.39%/27.37%。 毛利率预计逐年微降（78.07%→77.42%→76.77%→75.91%），反映功能性护肤品占比提升带来的结构性影响；ROE从13.73%逐步提升至17.53%，盈利质量改善。 总结 华熙生物2021年交出了一份收入端高增长、但利润端承压的答卷。功能性护肤品业务以146.57%的同比增速成为主要增长驱动力，四大品牌均已突破规模门槛；原料业务中非HA品类翻倍增长，显示公司向生物活性物平台转型的战略执行力。医疗终端业务平稳增长，医美战略升级为未来打开空间。 核心矛盾在于销售费用率大幅攀升吞噬利润，净利润率降至15.67%。尽管现金流健康，但盈利能力下降需要投资者关注品牌投入的回报周期。从预测数据看，公司2022-2024年利润增速有望回升至30%以上，若品牌效应逐步显现，费用率有望优化。整体维持“买入”评级，但需跟踪功能性护肤品竞争格局与费用管控效果。

　　立方制药(003020) 　　投资要点： 　　公司是渗透泵控释制剂国内产业化龙头，技术上已覆盖了最复杂结构及工艺。公司以渗透泵控释技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的激光打孔渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，产业化能力位居国内前列。公司渗透泵控释制剂技术具有成本和效率优势，并已覆盖了最复杂结构及工艺。盐酸哌甲酯缓释片原研是 Concerta，是已上市推黏式渗透泵片典型代表，它首次实现了药物的双时相控制释放。公司盐酸哌甲酯缓释片已经进入放大及工艺验证阶段，标志着公司渗透泵技术已覆盖了最复杂结构及工艺，镇痛药盐酸羟考酮缓释片已经提交上市申请。已上市产品包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪缓释片和硝苯地平控释片等。未来公司将把业务拓展至精神麻醉类药物结合缓控释技术平台、眼科等领域。 　　化药渗透泵制剂竞争格局好，中药品种乘政策春风。 非洛地平缓释片原研企业为阿斯利康，市占率接近 90%，公司产品市占率约 9%。硝苯地平控释片公司刚获批上市，有望借助第 7 批集采切入市场。甲磺酸多沙唑嗪缓释片为辉瑞的首仿，保持高增长可期。益气和胃胶囊等中药品种将受益于当前友好的中药和基药政策，继续稳健增长。 　　投资建议： 我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 22.76 亿元、 28.67 亿元、36.87 亿元，归母净利润分别为 1.67 亿元、2.16 亿元、3.09 亿元，对应 EPS 分别为 1.81 元、2.33 元、3.33 元。以 3 月 10 日股价计算，对应 PE 为 23.8 倍、18.5 倍、12.9 倍，我们看好公司的发展，给予增持评级。 　　风险提示：集采落标和降价超预期；环保及安全生产的风险；研发进度不及预期；疫情变化导致需求波动的风险等。

中心思想 功能性护肤品高增驱动收入超预期，公司加速向生物活性物平台型企业转型 华熙生物2021年实现营收49.5亿元，同比增长87.9%，其中功能性护肤品收入高增147%至33.2亿元，成为核心增长引擎。公司在巩固全球透明质酸原料龙头地位的同时，通过“四驾马车”（原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品）战略，推动业务结构从原料供应商向C端品牌商及生物活性物平台型公司升级。尽管销售费用率上升导致净利率阶段性承压（15.8%，同比下降8.7pct），但经营现金流同比增长81%至12.8亿元，运营健康。基于强劲的收入增长和未来PS估值上行空间（当前估值对应22年PS约11倍，可比均值10倍），评级上调至“买入”。 四大品牌迈入规模与精细运营阶段，原料业务壁垒深化，医美产品矩阵完善 功能性护肤品四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）均实现超过110%的同比增长，过亿大单品达7款，规模效应与精细运营同步推进。原料业务中其他生物活性物收入同比高增120%，天津项目一期预计22年投产，产能提升至770吨，进一步夯实壁垒。医美终端通过“微交联+填充+流量”产品矩阵升级，两款单相产品预计22年获批，胶原蛋白及再生材料储备丰富，支撑中长期成长。 主要内容 功能性护肤品：四大品牌规模化，全渠道布局驱动增长 收入与占比：功能性护肤品实现收入33.2亿元，同比+147%，占总营收68%。品牌表现：润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别收入12.3/9.8/4.2/4.3亿元，同比+117%/+150%/+111%/+286%，过亿大单品达7款，新品储备丰富。运营策略：全渠道多方位布局，用户数量持续增长，未来通过私域运营、渠道下沉、渠道多元化拓展空间。 医疗终端：产品结构优化，医美注射剂在研丰富 收入与增长：医疗终端业务营收7亿元，同比+21.5%，占比14%。其中皮肤类产品营收5亿元，同比+15.9%。产品矩阵：首推爆品“双子针”全年销售25万支，公司构建“微交联+润致系列填充剂+润百颜系列”完整矩阵。在研管线：两款单相产品预计22年获批，未来3-5年将推出身体各部位透明质酸填充剂、胶原蛋白及再生材料、医美辅料产品。 原料业务：收入增速超预期，平台化布局加速 收入结构：原料业务营收9.1亿元，同比+28.6%，占比18%。其中医药/化妆品/食品级收入分别为2.5/3.9/1.1亿元，同比+15.8%/+16%/+36.9%。新兴业务：其他生物活性物收入1.5亿元，同比+120%，多个产品收入超千万，生物活性物平台型企业雏形初现。产能扩张：预计22年4月天津项目一期达产，总产能扩至770吨，壁垒增强。 功能性食品：品牌矩阵初建，研发中心落成 产品布局：旗下拥有透明质酸零食品牌“黑零”、玻尿酸水品牌“水肌泉”、果饮品牌“休想角落”，2个单品GMV破百万。研发方向：已成立无锡和上海两个食品研发中心，聚焦美容、关节健康、睡眠健康三大应用方向。 费用与盈利能力：销售投入增加，净利率阶段性承压 毛利率：综合毛利率78.1%，同比-3.3pct；功能性护肤品/医疗/原料毛利率分别为79%/82.1%/72.2%，同比-2.9/-2.5/-5.9pct。费用率：销售费用率49.2%，同比+7.5pct，主因C端投放增加；管理费用率6.1%稳定；研发费用率5.7%，同比+0.3pct。净利率：净利率15.8%，同比-8.7pct，剔除股份支付、折旧及新业务孵化影响后归母净利润增速超50%。运营健康：应收账款4亿元（+6.5%），存货7.1亿元（+48.8%，备货增加），经营现金流12.8亿元（+81%）。 盈利预测与估值：上调至“买入”评级 盈利预测：预计22-24年归母净利润9.8/12.3/15.8亿元，对应PE分别为55/44/34倍。估值参考：采用PS估值法，可比公司22年PS均值10倍，华熙生物当前PS约11倍，若参照可比均值仍有43%上行空间。风险提示：海外订单下滑、原料竞争加剧、终端推广不及预期。 总结 华熙生物2021年收入增长超预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务的高增（同比+147%），四大品牌已实现规模化与精细运营，过亿大单品矩阵初成。原料业务在巩固透明质酸全球龙头地位的同时，其他生物活性物放量（+120%），天津产能扩张强化壁垒。医疗终端通过产品结构升级和在研管线储备，中长期成长路径清晰。功能性食品开局良好，研发中心落成。尽管销售费用率上升导致净利率短期承压，但经营性现金流大幅改善，整体运营健康。公司正从原料供应商向生物活性物平台型企业转型，收入结构多元化，未来弹性可期。基于PS估值仍有上行空间，评级上调至“买入”。

中心思想 业绩分化：营收逆势增长与利润承压并存 2021年公司实现营业收入9.96亿元，同比增长28.1%，但归母净利润同比下滑11.5%至1.3亿元，呈现“增收不增利”现象。 利润下滑主因上游原料药价格飙升（受环保、限电等供给端扰动），营业成本同比增长48.2%，毛利率从2020年高位回落至27.17%。 当前原料药价格指数（VPi）已较2021年10月高点下跌17.1%，叠加公司原料药项目投产后成本可控，利润率有望逐步修复。 战略方向：集团客户占比提升与产业链一体化 公司集团客户销售收入同比增长41%至6.1亿元，新增直销客户449个，在下游养殖深度亏损背景下，差异化信用政策有效控制应收账款风险（占总资产比例同比下降3.1%）。 公司加速推进原料药制剂一体化布局，在建年产1000吨泰乐菌素及600吨泰万菌素项目，从源头解决原料药质量与价格波动问题，巩固长期竞争优势。 主要内容 业绩概况：逆势增长背后的成本压力 营收与销量: 2021年兽用化药制剂、原料药及中药合计销售收入9.96亿元，固态及液态原料药制剂销量分别增长30.8%和21.9%。 盈利能力: 毛利率27.17%，同比显著下降；营业成本7.3亿元，同比增长48.2%，主因原料药价格高位运行。 费用控制: 销售费用、管理费用分别增长至0.47亿、0.42亿，但财务费用因利息收入转正为负（-0.04亿），三费率合计8.5%。 行业趋势与竞争格局：政策驱动集中度提升 落后产能淘汰: 新版《兽药GMP》2022年6月前实施，行业准入门槛提高，2019年企业数已同比减少4%，预计中小产能加速出清。 饲料禁抗影响: 2020年7月全面禁抗后，畜禽免疫力下降，治疗用抗生素需求增长，公司作为兽药龙头有望受益。 养殖规模化: 十家上市猪企出栏占比从2020年10.4%升至2021年14%，集团客户直销模式契合下游集中度提升趋势。 公司战略布局：一体化与研发驱动 产业链延伸: 湖北新沟基地推进粉/散/预混剂自动化生产及研发质检中心；泰乐菌素、泰万菌素原料药项目进入设备安装，预计2022年下半年投产。 研发成果: 报告期内获泰地罗新（二类）等新兽药证书4项，新授权发明专利7项，兽用中药产品同步研发。 国际拓展: 产品远销东南亚、南非、南美，海外市场持续开拓。 盈利预测与估值 收入预测: 预计2022-2024年营收分别为14.22/19.81/25.75亿元，同比增长42.7%/39.3%/30.0%。 利润预测: 归母净利润2.01/2.81/3.74亿元，对应EPS 1.21/1.69/2.25元，PE 22/15/12倍。 风险提示: 下游养殖疫情风险、产品销售不及预期、原料药价格反弹风险。 总结 本报告认为回盛生物在2021年行业低谷期展现出较强的营收韧性，集团客户占比提升与原料药价格回落将驱动2022年利润增长。公司通过一体化布局和研发创新，在兽药行业集中度提升趋势中占据先机，预计2022-2024年净利润复合增速达40%以上，维持“买入”评级。投资者需关注下游养殖业疫病爆发、原料药价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩超预期，四大板块协同驱动高增长 康龙化成2021年业绩快报显示，营业收入74.44亿元（+45.0%），归母净利润16.61亿元（+41.7%），扣非净利润13.41亿元（+67.5%），均处于预告上限。Q4单季度营收约21.4亿元（+38.4%）、归母净利润约6.2亿元（+62.0%），均创历史新高，主要受益于规模效应提升运营效率、资金管理能力增强以及海内外市场加速拓展。四大业务板块（实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务、大分子及细胞基因治疗）均实现强劲增长，其中大分子及细胞基因治疗收入同比增长466.58%，成为未来核心增长引擎。 一体化平台优势凸显，多疗法布局打开长期空间 公司通过“端到端、多疗法”平台战略，构建了从药物发现到商业化生产的一体化服务体系。实验室服务凭借化学与生物科学的规模优势，生物科学占比持续提升；小分子CDMO依托技术实力和产能落地，临床后期项目占比上升；临床研究服务通过整合德泰迈、南京思睿、联斯达等资源，协同效应逐步释放。大分子及细胞基因治疗领域，公司通过投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL，打造了从研发到生产的一体化C>平台，有望持续贡献新增量。 主要内容 事件与业绩概览 2022年3月10日，公司发布2021年业绩快报：全年营收74.44亿元（+45.0%），归母净利润16.61亿元（+41.7%），扣非净利润13.41亿元（+67.5%），经调整Non-IFRS归母净利润14.62亿元（+37.4%）。分季度看，Q4营收21.4亿元（+38.4%），归母净利润6.2亿元（+62.0%），扣非净利润4.1亿元（+110%），均创单季新高。增长动力来自规模效应、资金管理收益、海外收入扩大及国内市场加速拓展。 四大板块业务分析 实验室服务 预计2021年收入45.66亿元（+41.09%）。化学与生物科学规模优势持续释放，生物科学占比提升，推动盈利能力增强。该板块是公司最成熟的现金流业务。 小分子CDMO 预计2021年收入17.46亿元（+42.90%）。公司CMC技术雄厚，项目储备丰富。外延并购（如Cramlington生产基地）与内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比提升，未来有望加速增长。 临床研究服务 预计2021年收入9.56亿元（+51.96%）。一体化临床研究服务平台整合德泰迈、南京思睿、联斯达，实现优势互补，保持快速增长。 大分子及细胞基因治疗 预计2021年收入1.51亿元（+466.58%）。通过投资和收购构建研发至生产一体化C>平台，包括AccuGenGroup、Absorption及ABL。从实验室服务延伸大分子发现，宁波自建大分子生产基地，打造端到端平台，有望成为重要增长极。 财务预测与估值 预计2021-2023年营收分别为70.30亿、93.59亿、123.92亿元，同比增速36.94%、33.13%、32.40%；归母净利润分别为15.66亿、20.67亿、27.20亿元，同比增速33.60%、31.94%、31.62%。基于P/E和P/B估值，当前股价对应2021-2023年PE分别为53.35倍、40.43倍、30.72倍，PEG分别为1.59、1.27、0.97。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：创新药企业研发投入不达预期、CMC业务毛利率提升不及预期、竞争环境恶化、汇率波动（境外收入占比超80%）。 总结 康龙化成2021年业绩表现强劲，四大业务板块均实现较高增长，尤其大分子及细胞基因治疗业务增速超460%，表明公司多疗法平台战略已取得实质性突破。通过一体化服务能力和持续的产能扩张，公司有望在行业集中度提升过程中巩固龙头地位。盈利预测显示未来三年营收和净利润均保持30%以上增速，当前估值具备吸引力。但需警惕创新药研发投入波动、竞争加剧及汇率风险等潜在挑战。综合来看，公司成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 收入高增源于功能性护肤品爆发，利润承压系战略性前置投入 华熙生物2021年全年实现营业收入49.5亿元，同比增长87.9%，显著超出市场预期，其中功能性护肤品业务收入同比激增147%，贡献了整体收入增量的主要部分。然而，归母净利润仅增长21.1%至7.8亿元，利润增速与收入增速出现较大背离。 长期主义战略下，短期盈利牺牲换取中长期增长动能 利润承压的核心原因在于公司正处战略扩张期：销售费用率同比上升7.5个百分点至49.2%，主要系线上新媒体投放增加及分众传媒合作等线下推广；此外，天津工厂全年折旧超0.4亿元，个护及功能性食品创新品牌亏损超0.6亿元。公司坚持底层科技力赋能，研发人员增至570人，在研项目239项，布局合成生物学与再生材料，旨在构筑长期竞争壁垒。 主要内容 业绩概览：收入超预期，利润受费用拖累 2021年实现收入49.5亿元（+87.9%），归母净利润7.8亿元（+21.1%），扣非归母净利润6.6亿元（+16.7%）。非经常性损益主要来自政府补助（1.3亿元）。剔除股权激励后归母净利润8.7亿元（+34%）。毛利率78.1%（-3.3pp），净利率15.7%（-8.8pp）；销售/管理/研发费用率分别为49.2%/6.1%/5.7%，同比分别+7.5pp/持平/+0.4pp。2021Q4单季度收入19.4亿元（+87%），归母净利润2.3亿元（+9%）。 功能性护肤品：规模增长向精细化运营过渡，收入同比+147% 2021年功能性护肤品业务收入33.2亿元，占比67%，同比+147%。驱动因素包括： 产品端：大单品策略成功，7款单品年销售额过亿，包括次抛系列、肌活糙米水、米蓓尔粉水等。 渠道端：抖音渠道收入占比提升至17%（+14pp），超头占比下降，润百颜天猫达人直播占比降至19%（-8pp）。 品牌端：四大品牌差异化定位，润百颜（次抛）、夸迪（霜类）、米蓓尔和肌活（水乳）品类均已跑通，由单一产品向品类、多活性物扩张。 原料业务：打造生物活性物平台，收入同比+29% 2021年原料业务收入9亿元，占比18%，同比+29%，略超预期。分品类：HA医药级/化妆品级/食品级/其他原料收入分别为2.5/3.9/1.1/1.5亿元，同比+16%/+16%/+37%/+120%。HA注射级增长约30%，优势稳固。毛利率下降至72%（-5.8pp），因低毛利食品级原料占比提升且护肤级、食品级价格下行。生物活性物平台初步形成，依克多因、GABA、麦角硫因、胶原蛋白等潜力品种收入超千万。 医疗终端：医美管线升级，眼骨科爆发 2021年医疗终端业务收入7亿元，占比14%，同比+22%。其中皮肤类（医美）收入5亿元（+16%），润致娃娃针为国内稀缺III类械水光产品，二代微交联产品即将临床；双子针年销超25万支，覆盖1000家医美机构。未来布局再生材料（聚左旋乳酸、聚己内酯）。眼骨科收入近2亿元，骨科PRP产品爆发，21年新增近百家三甲医院入院。 食品业务：功能性食品元年，品牌格局初步打开 2021年推出黑零、水肌泉（玻尿酸水）、休想角落（玻尿酸果酒）等品牌，线上线下渠道共同推进，成立多个食品研发中心，聚焦美容、关节健康、睡眠健康方向。 坚持长期主义与技术创新 研发人员超570人（+194人），在研项目239项（+116项），研发费用2.8亿元。重点研究功能糖、氨基酸、合成生物学。已搭建合成生物研发团队，自研胶原蛋白原料并同步开发终端产品，计划建立生物活性蛋白与再生材料创新技术平台。 盈利预测及估值 预期2022-2024年收入分别为70.1/90.2/109.7亿元，同增42%/29%/22%；归母净利润分别为11.0/15.3/19.7亿元，同增41%/39%/29%。当前市值对应PE 49/35/27X，维持“买入”评级。风险提示：产品研发注册不及预期；核心人员流失；竞争加剧；黑天鹅事件。 总结 华熙生物2021年年报显示，公司收入增长强劲，核心驱动力来自功能性护肤品板块的爆发式增长（+147%），原料业务和医疗终端也保持稳健增长。但利润端增速显著低于收入端，主要因销售费用大幅攀升及战略性前置投入（天津工厂折旧、创新品牌亏损）。公司坚持“长期主义”战略，持续加大研发投入，布局合成生物学和再生材料，旨在通过科技力构建全产业链竞争壁垒。展望未来，随着前置投入逐步消化、股权激励摊销下降以及功能性护肤品持续放量，公司盈利能力有望在2022-2023年改善。分析师维持“买入”评级，认为公司具备长期发展潜力。

中心思想 功能性护肤品成为核心增长引擎，但销售费用高企拖累利润表现 本报告核心观点指出，华熙生物2021年业绩符合预期，营收实现87.93%的高速增长，主要驱动力来自功能性护肤品业务的爆发式增长（同比增长146.57%），贡献收入占比提升至67%。然而，销售费用率大幅攀升7.48个百分点至49.24%，严重侵蚀利润，导致归母净利润增速（21.13%）显著落后于营收增速。公司盈利能力承压，但经营性现金流强劲，研发投入和产能扩张为长期发展奠定基础。 研发与品牌矩阵支撑长期价值，维持“推荐”评级 报告强调，华熙生物在透明质酸原料领域的龙头地位稳固，医疗终端业务稳步增长，同时通过多品牌矩阵（润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔）成功切入C端市场，并培育出10亿级品牌。尽管短期费用压力较大，但公司研发投入翻倍（+101.43%）、产能扩张（天津工厂新增300吨透明质酸）以及合成生物技术布局，为公司未来成长提供了确定性。基于此，维持2022-2023年盈利预测并给出2024年预期，设定目标价145元（对应2023年2.4倍PEG），维持“推荐”评级。 主要内容 事项与业绩概览 2021年公司实现营收49.48亿元（+87.93%），归母净利润7.82亿元（+21.13%），扣除股份支付影响后归母净利润8.68亿元（+34.33%）。毛利率因会计准则变动下降3.34个百分点至78.07%，净利率下降8.82个百分点至15.67%。每10股派发含税现金红利4.9元，股利支付率30.06%。经营活动现金流净额12.76亿元（+80.97%），远超净利润水平。基本每股收益1.63元（+20.74%），加权ROE为14.60%（+1.14pct）。 评论：业务与财务分析 功能性护肤品：核心增长引擎，多品牌突破 功能性护肤品销售收入较上年增长19.73亿元，增幅146.57%，占营收比例67%。其中润百颜收入12.29亿元（+117.42%），夸迪收入9.79亿元（+150.19%），BM肌活收入4.35亿元（+286.21%），米蓓尔收入4.20亿元（+111.12%）。抖音渠道销售占比提升至17%（+14pct），润百颜天猫达人直播占比下降8pct至19%，线下实体店拓展至3家。夸迪线下加盟店超200家。2021年共有7款单品年销售收入过亿，68款单品年销售收入过千万，新品推出309个，新增8项化妆品特证。 原料与医疗终端业务：稳健增长 原料产品销售收入同比增长28.62%，医疗终端产品销售收入同比增长21.54%。医美终端产品双子针截至年底链接超1000家先锋医美机构，与300多家医美行业影响力机构深度合作，累计销售超25万支，成为“润致”品牌旗下第一款爆品。 研发与产能：投入翻倍，布局未来 2021年研发投入2.84亿元（+101.43%），研发人员增加194名至571名，在研项目增至239个（+116个），新增授权发明专利89项（+40项）。天津工厂新增透明质酸产能300吨，华熙生物科技产业园在海南自贸港开工。合成生物技术国际创新产业基地落成，高素质团队组建，技术平台搭建完成。存货周转率从1.24提升至1.83，运营效率显著提升。 1-2月经营情况：2022年初延续高增长 2022年1-2月营收约6.4亿元（+55%），功能性护肤品仍保持强劲增长态势。 盈利预测与投资评级 维持2022-2023年归母净利润预测分别为9.8亿元、12.1亿元，预计2024年为14.9亿元，2021-2024年CAGR约24%。给予2023年2.4倍PEG对应目标价145元（约2024年45倍PE），维持“推荐”评级。 风险提示 疫情持续时间不确定性、宏观经济超预期下滑、营销效果不及预期、行业竞争加剧、行业监管风险、核心技术人员流失风险等。 总结 本报告全面剖析了华熙生物2021年经营成果，核心发现为：功能性护肤品业务以146.57%的增速成为营收增长的主引擎，成功培育出润百颜、夸迪等多个10亿级C端品牌，并带动整体营收接近50亿元。然而，销售费用率高达49.24%，导致净利润增速远低于营收增速，盈利能力受到挑战。研发投入翻倍、产能扩张及合成生物技术布局为长期成长提供了坚实支撑。公司整体运营效率提升（存货周转率改善），现金流健康。基于上述分析，华创证券维持盈利预测，并认为当前估值（对应2023年45倍PE）具备性价比，给出“推荐”评级及145元目标价。风险因素仍需长期跟踪关注。

中心思想 高端民营口腔龙头立足黄金赛道，IPO估值合理但面临市场波动压力 瑞尔集团凭借1999年成立以来积累的品牌声誉与双品牌运营模式，已成为中国高端民营口腔医疗服务市场的最大提供商，并在整个民营口腔医疗服务市场中位列第三。截至2021年9月30日，公司已在15个主要一二线城市运营111家医院及诊所，构建起庞大的服务网络，拥有822名全职牙医团队，其中超过50.7%持有硕士或以上学位，团队平均行业经验达10.2年，这构成了其核心竞争壁垒。 口腔医疗服务行业受益于人口老龄化、消费升级与政策红利，市场规模持续扩张。根据Frost & Sullivan数据，中国口腔医疗服务市场规模由2015年的757亿元增至2020年的1,199亿元（CAGR 9.6%），预计2020至2025年将按19.9%的复合增长率加速增长至2,998亿元；其中民营口腔市场由2015年的433亿元增至2020年的831亿元（CAGR 13.9%），预期2025年将达到2,414亿元（CAGR 23.3%）。公司作为市场领先者，具备显著的增长空间与行业红利吸收能力。 财务层面，公司收入在2021财年大幅增长至15.15亿元（2020财年10.99亿元），2021年4至9月收入达8.41亿元（同比+16.8%）；但净利润连续亏损，2021财年净亏损5.97亿元，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动亏损（4.28亿元）等非现金项目影响，若剔除该因素及上市开支，2021财年经调整净利润为5,591万元，已实现扭亏为盈。毛利率在2021财年回升至24.1%（2020财年10.1%），体现疫情后经营恢复与规模效应。 发行定价方面，按每股14.62港元计算，对应2021年PS约5倍，低于可比公司通策医疗的15倍（2021年），估值具备一定合理性。然而，港股市场近期受俄乌冲突与美联储加息预期影响，打新情绪极度低迷，综合基本面与市场环境，报告给予IPO专用评级“5.7”（满分10分制），建议谨慎参与。 主要内容 公司概览 瑞尔集团成立于1999年，以“瑞尔齿科”（高端品牌）和“瑞泰口腔”（中端品牌）双品牌策略运营，截至2021年9月30日已实现7个城市51家瑞尔齿科诊所、10个城市7家口腔医院及53家瑞泰诊所的全国布局。财务表现方面，2019财年、2020财年、2021财年及2021年4-9月收入分别为10.80亿元、10.99亿元、15.15亿元、8.41亿元（同比+16.8%）；毛利率分别为15.2%、10.1%、24.1%、22.3%，2020财年因新冠疫情导致诊所停业但固定成本持续支出，毛利率大幅下滑，疫情控制后显著回升。净亏损持续扩大，主要受到可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金亏损影响，2021财年净亏损5.97亿元，但经调整净利润（剔除优先股公允价值变动及上市开支）为5,591万元，已实现盈利。 行业状况及前景 中国口腔医疗服务市场呈现稳健增长态势。根据Frost & Sullivan统计，2015年至2020年市场规模从757亿元增至1,199亿元，年复合增长率9.6%；受新冠疫情影响2020年略有下降，但预期2020至2025年将加速至19.9%的年复合增长率，2025年达到2,998亿元。其中民营口腔市场增速更快，2015-2020年CAGR达13.9%（433亿元至831亿元），预计2020-2025年CAGR达23.3%，2025年市场规模达2,414亿元。民营口腔机构数量亦从2015年的58,000家增至2020年的79,800家（CAGR 6.6%），预期2025年末达到133,000家（CAGR 10.6%）。市场主要增长驱动力包括：消费升级与口腔护理意识增强（高糖食品、烟草酒精消费增加导致口腔疾病患者数从2015年4.71亿增至2019年6.64亿，CAGR 9.0%），以及国家政策利好（如《健康口腔行动方案（2020-2025年）》）。 优势与机遇 全国布局与规模优势：截至2021年9月30日，瑞尔在15个一二线城市运营111家医院及诊所，构成庞大服务网络，形成品牌效应与患者引流基础。 专业牙医团队与人才培养：拥有822名全职牙医，覆盖普通牙科、正畸及种植等领域；超过50.7%全职牙医拥有硕士及以上学位，团队平均从业经验达10.2年，具备较强的医疗技术壁垒。 标准化运营模式：基于平台的标准化运营程序与数字基础设施，确保服务质量一致性与运营效率，并发挥规模效应。 管理团队与股东背景：创始人邹其芳先生拥有数十年医疗及管理咨询经验，股东包括淡马锡、高盛、新天域资本等国际知名机构，提供资本与战略支持。 弱项与风险 报告列举了五类主要风险：1）政策风险（如医疗监管政策变化）；2）自然灾害及卫生流行病风险（如新冠疫情对经营的冲击已验证）；3）管理经营风险（连锁扩张中的管理效率与质量控制）；4）扩张战略的不确定性及风险（新市场开拓、资金投入、人才储备）；5）医患资料安全泄露风险（数字化运营中的隐私保护挑战）。 发行所得款用途 按每股发行价14.62港元、每手500股，假设超额配股权未行使，全球发售所得款项净额约589.9百万港元。资金分配：约75%（442.4百万港元）用于业务扩张，包括在现有及新城市开设瑞尔齿科和瑞泰口腔的医院及诊所；约15%（88.5百万港元）用于建设及优化信息技术基础设施；约10%（59.0百万港元）用于运营资金。 基石投资者 基石投资者包括Abax、Harvest、Hudson Bay、OrbiMed Funds、现代牙科间接全资子公司TVHKL，按发售价合计认购约65百万美元，表明机构投资者对公司的认可。 投资建议 采用PS估值法（因公司尚未实现盈利但已具规模），可比公司通策医疗2021/2022年PS约15/11倍，而瑞尔集团2021年PS约5倍，估值相对合理。看好口腔医疗服务赛道的长期增长逻辑及公司的龙头地位，但当前港股受俄乌冲突与美联储加息预期影响，打新情绪极度低迷。综合考量给予IPO专用评级“5.7”（满分10分制），建议投资者审慎评估入市时机。 总结 本报告对瑞尔集团（6639.HK）的IPO情况进行了全面分析。公司作为中国高端民营口腔医疗服务市场的最大提供商，拥有双品牌、全国111家网点的庞大服务体系及资深牙医团队，在行业持续扩容（民营口腔市场预期2025年达2,414亿元，CAGR 23.3%）的背景下具备显著增长潜力。财务层面，公司收入稳健增长，经调整净利润已实现扭亏为盈，毛利率在疫情后恢复至24.1%的水平。IPO估值（PS约5倍）低于可比公司，具有一定吸引力。但需关注公司尚未盈利、扩张带来的管理风险、政策及疫情等不确定性，同时港股市场短期波动较大，打新情绪低迷。整体而言，公司基本面扎实，行业前景向好，但短期市场风险需警惕，报告给予5.7分评级作为综合参考。

中心思想 主营业务增长强劲，短期数据超预期，长期增长逻辑明确 本报告的核心观点是，泰格医药的主营业务持续亮眼，2022年1-2月经营数据（新签订单同比增长超65%，营收同比增长超100%）显著超预期，全年有望延续高增长趋势。报告通过2021年业绩快报和2022年开局数据，验证了公司作为临床CRO龙头的竞争优势和加速恢复态势。 报告同时指出，核心驱动力来自于国内临床前CRO高景气向下游传导带来的订单释放，以及公司全球化布局的增量潜力，支持“买入”评级。 主要内容 2021年业绩与2022年开局表现：超预期增长与高景气延续 事件概要：2021年公司预计实现营业收入52.14亿元（+63.32%），归母净利润28.74亿元（+64.26%），扣非净利润12.32亿元（+73.90%），业绩位于预告上限。2022年1-2月新签订单同比增长超65%，营业收入同比增长超100%，均超预期。 季度分析：2021Q4营业收入18.19亿元（+103.91%），归母净利润10.93亿元（+153.18%），扣非净利润3.63亿元（+72.19%），在2020年下半年高基数下仍加速增长，归因于主业加速恢复及新冠订单兑现。非经常损益中金融资产公允价值变动收益较高导致归母增速高于扣非。 2022年开局驱动：1-2月收入增长源于2021H1新签订单高增（+150.82%）的持续释放；新签订单高增则源于国内临床前CRO高景气向下游临床CRO传导，公司作为龙头率先受益。 长期增长逻辑与风险因素：景气度提升与全球化布局，但需关注行业挑战 长期成长性：国内临床CRO行业集中度提升趋势中，龙头优势显著；全球化布局（亚太区及伴随创新药国际化）有望带来新增量。预计2021-2023年营收CAGR约29%，净利润CAGR约15%。 风险提示： 行业研发投入不达预期的风险：若经济形势或医药政策导致药企研发投入下降，将影响公司订单来源。 海外业务整合不达预期的风险：全球化面临文化、意识形态差异，团队建设和收购整合存在不确定性。 行业竞争加剧的风险：CRO行业从分散到集中过程中的竞争，以及全球CRO行业的激烈竞争可能影响公司市场地位。 总结 本报告基于2021年业绩快报和2022年1-2月经营数据，分析了泰格医药的短期超预期表现和长期增长逻辑。核心结论是：公司主业在疫情后加速恢复，新签订单持续高增，叠加临床CRO行业景气度提升及全球化布局，全年高增长可期。风险主要来自研发投入波动、海外整合难度及竞争加剧，但整体基本面强劲，维持“买入”评级。