中心思想 多元驱动下的持续增长引擎 迈瑞医疗作为中国医疗器械领域的绝对龙头，正凭借其深厚的自主创新能力和前瞻性的战略布局，在多重驱动下持续实现高质量增长。在国内市场，公司紧抓“医疗新基建”和“公立医院高质量发展”的政策机遇，其高性价比产品和“三瑞”智慧医院解决方案与国家战略高度契合，有望充分受益于医疗设备需求的集中释放和医院运营效率的提升。 市场机遇与核心竞争力并存 在全球市场，新冠疫情加速了迈瑞的国际化进程，使其成功突破欧美顶级医院，为后续产品线的渗透奠定了坚实基础，同时新兴国家和地区也展现出巨大的增长潜力，有望成为公司新的长期增长引擎。此外，公司积极布局动物医疗和微创外科等“种子业务”，这些新兴领域作为传统业务的横向和纵向延伸，凭借迈瑞的技术积累和研发投入，正逐步成长为新的业绩增长点。尽管面临中美关系波动、新产品推广不及预期、带量采购政策超预期及汇兑损益等潜在风险，迈瑞医疗凭借其稳固的基石业务、加速的国际化步伐和广阔的新兴业务前景，预计未来业绩将持续稳健增长，进一步巩固其在全球医疗器械市场的领先地位。 主要内容 迈瑞医疗的战略演进与业绩表现 **战略规划明确，国产医疗器械航母开启

　　欧林生物(688319) 　　投资逻辑 　　核心产品破伤风疫苗面向犬伤、外伤患者以及血制品公司采购，为潜在销售过 15 亿重磅产品。破伤风预防分主动免疫和被动免疫，接受破伤风疫苗属于保护时间久、安全性好的主动免疫方式。现阶段竞品仅有武汉生物研究所生产的吸附破伤风疫苗，根据 PDB 批签发数据，公司市占率超八成。目标市场聚焦犬伤患者市场、外伤患者市场和血制品公司，其中外伤患者市场最大。根据测算，预计到 2025 年，破伤风疫苗在三大市场的销售规模可达 3.7亿、17 亿和 0.36 亿元。 　　重磅在研金葡菌疫苗Ⅱ期完成，有望填补市场空白。布局抗超级耐药金葡菌疫苗，临床为国内独家。金葡菌疫苗开发难度大，国际失败案例多。公司Ⅱ期临床成功完成，针对骨科患者，安全性和免疫原性皆优；Ⅲ期临床样品已制备完成。全球尚无获批金葡菌疫苗，或将填补空白。 　　AC 群脑膜炎球菌（结合）b 型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗上市在即，有望贡献近亿营收。AC-Hib 疫苗Ⅲ期临床已顺利完成，预计将于 2023 年获批，或带来近亿元营收新增量。与同类竞品智飞生物 AC- Hib 疫苗相比，进展同为Ⅲ期，但公司 AC-Hib 疫苗不含佐剂，产品安全性更好。上市产品破伤风疫苗、AC 结合疫苗、Hib 结合疫苗贡献稳定营收，后续在研多联多价苗吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗、吸附无细胞百（三组分）白破和AC-Hib 联合疫苗（六联苗）处临床前阶段。 　　盈利预测 　　目前在售产品为吸附破伤风疫苗、Hib 结合疫苗和 AC 结合疫苗；此外，ACHib 疫苗已处待申报生产状态，假设将于 2023 年下半年上市销售；假设 Hib结合疫苗、AC 结合疫苗于 2023 年纳入国家免疫规划。考虑价格、渗透率、市场竞争等因素，我们预测 2022/23/24 年实现营收 6.36/ 8.63/11.12 亿元。 　　估值 　　考虑到公司已有成熟产品上市销售，我们采取 PE 估值法对公司进行估值。我们参考同行业 PE 水平，同时，考虑到公司金葡菌疫苗有望成为填补世界空白的重磅疫苗，给予一定估值溢价，给予公司 22 年 75X PE 估值；我们认为，合理市值为 97.36 亿元，对应目标价 24.04 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　候选产品研发失败的风险、产品价格下降的风险、行业政策变动的风险、限售股解禁的风险。

　　亿帆医药(002019) 　　事件 　　6月1日，公司发布公告，中国生物制药（Sino Biopharmaceutical Limited）拟投资2,000万美元认购公司控股创新药子公司亿一生物本次发行的普通股2,769,132股，并与公司及亿一生物签订《普通股认购协议》；公司拟通过全资子公司亿帆香港向控股子公司亿一生物增加投资5,000万美元，认购亿一生物本次发行普通股6,922,831股，并与亿一生物签署了《增资协议》。 　　点评 　　与中国生物制药再度合作，亿一生物资本结构有望优化。本次亿一生物拟通过发行股份融资7,000万美元，其中中国生物制药投资2,000万美元，亿帆医药增资5,000万美元，共发行普通股约970万股，每股7.2225美元。本次交易完成后，中国生物制药将成为亿一生物股东之一，并同意在亿一生物首发上市前的后续合格融资中，投资不少于1,000万美元；亿一生物股权结构也将发生变化，亿帆香港持股比例由66.49%上升至66.92%，中国生物制药持股2.44%。本次融资金额均用于归还亿帆医药借款，将有助降低亿一生物资产负债率，优化公司资本结构，增强亿一生物资本实力和持续发展能力。此前，2021年8月亿一生物子公司上海亿一将创新药F-627在中国境内商业化权益独家许可给中国生物制药下属子公司正大天晴药业集团南京顺欣。 　　亿一生物创新药全球审批进程静待佳音。近期亿一生物在研创新药在全球范围内取得多项进展，重磅品种F-627在美国FDA及欧洲EMA的BLA申请均获受理并分别进入技术审核的关键阶段，F-627美国FDA技术评审基本完成，受疫情影响批准前现场核查推迟，有待继续推进；国内方面，F-627于2022年2月国内上市申请获受理；在中国及欧洲部分地区签署商业化合作协议，为F-627未来海内外上市推广奠定基础。此外，F-652治疗ACLF国内IND申请于2021年获批，截至2022年4月21日已完成19例受试者入组，AH及GvHD适应症拟在美国开展的IIb临床试验，待进一步沟通并获FDA同意后将启动。 　　投资建议 　　公司创新药全球进展亮眼，待疫情好转将迎来FDA对F-627批准前现场核查；维生素B5系列经库存及回款情况好转有望带动公司业绩显著增长。我们维持盈利预测：公司2022-2024年营业收入分别为58.54/66.49/77.68亿元，同比增长32.78%/13.58%/16.82%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.90/11.29/14.66亿元，EPS分别为0.72/0.92/1.19元。当前股价对应2022-2024年PE分别为17.55/13.82/10.65。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022年6月1日，公司自主研发的盐酸杰克替尼片用于治疗重型新型冠状病毒肺炎患者的临床试验申请获得受理。 　　杰克替尼新冠适应症IND申请获受理，新冠小分子药物市场广阔。杰克替尼是公司自主研发的一款新型JAK抑制剂类药物，已发现可通过抑制新冠病毒引起的全身过度免疫炎症反应，达到治疗重症肺炎的目的。此外，体外试验显示杰克替尼可以抑制AP2相关蛋白激酶1（AAK1）活性，阻止呼吸道病毒通过内吞作用进入机体，以及病毒的细胞内组装。我们认为，考虑到巴瑞替尼已于5月获FDA正式批准用于需要氧气支持的住院成人COVID-19患者，JAK抑制剂用于新冠治疗可谓取得里程碑式进展。鉴于杰克替尼与巴瑞替尼相似的作用机制和靶点，我们强烈看好杰克替尼未来获批新冠适应症的预期。新冠适应症有望进一步拓宽杰克替尼的市场空间，随着疫情的反复和迁延，药物放量值得期待。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼2021年上市半年便实现1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于2021年底纳入医保目录，2022年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　外用重组人凝血酶竞争格局良好，未来市场可观。生物止血药外用重组人凝血酶Ⅲ期临床结果达到预设主要终点，公司已经递交上市许可申请。该药品是国内唯一处于试验阶段的重组人凝血酶，竞争格局好，临床数据显示止血效果好，具备广泛应用于外科止血的潜力。根据Frost&Sullivan预测，我国外科手术局部止血市场规模约80亿元，叠加凝血酶属于《国家临床必需易短缺药品重点监测清单》中的品种，我们认为，重组人凝血酶上市后将为止血药市场带来新的选择，有望分得可观市场。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92和1.56亿元，对应EPS为-0.88、-0.38和0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

中心思想 核心驱动：VenusP-Valve欧洲获批与TAVR政策利好 本报告的核心观点是，启明医疗（2500.HK）正处于从国内TAVR领导者向全球结构性心脏病创新平台转型的关键阶段。报告认为，公司的核心增长驱动力来自两点：一是海外市场的突破性进展，特别是VenusP-Valve产品获得欧盟CE MDR认证，有望为海外收入带来显著增量；二是国内政策的利好，即TAVR耗材被纳入上海市医保支付范围，将加速终端医院的放量。基于此，尽管公司目前仍处于亏损状态且研发投入高企，但报告仍给出“买入”评级，认为其长期增长逻辑清晰，并给出了22.10港元的目标价，较当前股价有63.2%的上升空间。 挑战与平衡：研发投入与盈利周期的权衡 报告同时揭示了公司面临的挑战。一方面，公司为巩固其技术领先地位，持续加大研发投入（FY21A研发费用率达62.1%），导致亏损周期相对较长，预计直到2024年仍将处于亏损状态。另一方面，市场竞争和政策风险（如集采潜在降价）是公司未来需要应对的主要不确定性因素。因此，当前投资逻辑的核心在于评估公司商业化能力与研发管线价值之间的平衡，即在持续的亏损期内，能否通过VenusP-Valve的海外销售和国内TAVR产品的快速放量，逐步实现扭亏为盈。 主要内容 业绩回顾与财务分析：收入高增与亏损扩大并存 报告首先回顾了FY21A的财务表现。公司录得收入4.16亿人民币，同比增长50.7%，主要得益于TAVR产品持续放量。然而，毛利率下降2.3个百分点至78.0%，归因于TAVR产品销售单价下降。同时，销售及研发费用率居高不下，销售费用率为52.0%，研发费用率高达62.1%，导致归母净亏损扩大至3.7亿人民币。现金储备方面，截至FY21A公司持有现金及现金等价物29.6亿人民币，为后续研发投入提供了充足保障。 VenusP-Valve欧洲获批：海外收入增长的新引擎 报告明确指出，VenusP-Valve于2022年4月获得欧盟CE MDR认证是重要的催化事件。该产品用于治疗中重度肺动脉瓣反流患者，是公司第二款获批上市的核心产品。管理层预计，凭借该产品在欧洲市场的商业化，FY22E海外销售额将显著增长至约800万美元，从而改变此前主要依赖国内TAVR收入的格局，成为新的收入增长点。 TAVR纳入上海医保：政策驱动下的市场放量 报告特别关注了政策动态。2022年5月，上海医保局将TAVR耗材纳入按绩效支付范围。报告分析认为，该政策具有三重积极意义：一是鼓励开展例数较少的医院提升手术量；二是引导厂家聚焦产品临床效果和安全性；三是短期内未对产品价格进行调整。管理层预计，随着疫情受控及政策引导，3Q22E头部医院的手术量有望快速恢复，这将有效推动公司TAVR产品在国内的放量。 研发管线：多款产品进入收获期 报告梳理了公司丰富的研发管线进展。短期内，VenusP-Valve、VenusA-Pro和TriGUARD3三款产品计划于FY22E在中国获批上市。中长期来看，3款干瓣产品（Venus-PowerX、Venus-Vitae、Venus-Neo）已进入FIM临床试验阶段；TMVR/TTVR产品Cardiovalve及从诺诚医疗引进的Liwen RF射频消融产品也在有序推进临床试验。这表明公司正通过自主研发和外部引进，构建起从TAVR到肺动脉瓣、二/三尖瓣及非瓣膜领域的全面产品矩阵。 盈利预测与估值：下调收入预期，维持买入评级 基于对市场竞争及产品单价下行的审慎判断，报告下调了对公司FY22E至FY24E的收入预测，分别降至6.9亿、10.7亿和15.0亿元人民币，对应的增速为+65.4%、+55.9%和+39.9%。尽管收入和利润预测有所下调，报告仍维持“买入”评级，但将目标价下调至22.10港元。报告同时揭示了五大主要风险，包括疫情反复、市场竞争加剧、集采政策、产品迭代及研发不及预期等。 总结 本报告全面、深入地分析了启明医疗的投资价值。核心结论认为，公司正处于由单一国内TAVR市场向“国内+海外”双轮驱动模式转变的关键时期。短期内，VenusP-Valve的欧洲获批和TAVR医保政策是支撑股价的核心催化剂。中长期来看，丰富的研发管线是公司维持技术领先和长期增长的基础。 然而，报告也强调了当前投资该公司的主要矛盾在于其高额的研发投入与尚未兑现的盈利能力。尽管收入保持高增长，但FY22E至FY24E预计仍将持续亏损。因此，投资者需要重点关注以下三个关键点：一是VenusP-Valve海外商业化能否如期兑现；二是国内TAVR在医保政策刺激下能否实现量价齐升；三是集采等政策风险的实际影响程度。总体而言，本报告为投资者提供了一个关于启明医疗短期催化剂、中期增长路径和长期市值空间的清晰分析框架。

　　健民集团(600976) 　　事件： 　　2022 年 6 月 1 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），本次激励计划拟授予的限制性股票数量 369600 股，占公司总股本的 0.24 %， 涉及的股票来源为公司回购专用证券账户的股份余额。 　　本次激励计划拟授予的激励对象共计 6 人， 包括公司董事长、总裁、部分副总裁、董事会秘书及核心技术人员，授予价格为 20.58 元/股。本次激励计划授予的限制股票解除限售考核年度为 2022-2023 年，公司层面业绩考核目标为以 2021 年归母净利润 32473.68 万元为基数， 2022-2023 年归母净利润增长分别不低于 10%/21%。 　　点评 　　2021 年激励计划目标超额完成， 2022 年新激励彰显公司发展信心 　　公司于 2021 年首次实施限制性股票激励计划， 公司层面业绩考核指标为2021-2023 年分别在 2020 年考核净利润（ 指扣除健民大鹏投资收益后的归母净利润） 的基础上增长不低于 20%、 44%、 78%。 2021 年公司实现考核净利润 2.12 亿元，同比增长 302%，实际已超过此前设定的 2023 年业绩考核指标。新激励计划出台有望持续提高公司核心管理团队积极性和创造力，反映公司内生业务成长性和盈利能力，彰显公司发展信心。 　　核心品种趋于稳定， 第二梯队产品有望贡献新增量，看好全年业绩增长 　　 2022Q1 公司核心品种龙牡壮骨颗粒销售趋于稳定， 其中 60 袋龙牡价格总体稳定，销售依然保持较快增长；针对 30 袋龙牡， 公司从渠道管控、销售政策调整、减少发货等方面进行价值链的维护， B 端及 C 端价格都有所恢复，渠道库存趋于良性。同时 2022Q1 公司第二梯队产品便通胶囊同比销售增长 44%，其中 OTC 渠道便通胶囊于 2021 年上市， 2022Q1 环比增速实现翻倍，该品种 OTC 渠道覆盖率较低，市场空间较大，有望贡献新增量，看好公司全年业绩增长。 　　盈利预测与评级 　　本次激励计划设定的业绩目标为以 2021 年归母净利润为基数， 2022-2023年归母净利润增长分别不低于 10%/21%， 业绩考核目标较为保守，考虑到国内散发疫情对于公司核心产品的影响， 2022-2024 年归母净利润预测由4.30/5.36/6.47 亿元下调至 4.02/4.97/5.99 亿元， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 政策变动风险， 产品集中风险， 公司产品价格下降的风险， 原辅材料价格波动风险， 研发风险

　　诺唯赞(688105) 　　国内分子诊断试剂领军者，业务延展性强，成长空间广阔；过去两年新冠疫情带来增量业务，未来新冠相关业务虽具有不确定性，预计常规业务保持良好增长势头。 　　支撑评级的要点 　　国内分子试剂龙头，强延展性带来业务多元化更大潜力，具备广阔成长空间。公司深耕生命科学上游试剂行业，是国内分子类试剂领军者。国内生命科学上游试剂行业起步较晚，目前国内市场较大程度被外资企业垄断，国内企业进口替代空间大。近年来国产生物试剂的进口替代逐步成为行业趋势，中游新冠检测产品的大量需求也给国内相关企业带来重大发展机会。诺唯赞等具备核心优势企业脱颖而出；公司卓越的上游原材料研发生产能力储备带来强大的延展性及开展更多元化业务的可能。体外诊断行业受精准医疗、医保控费、集采等政策环境影响、个别IVD细分领域竞争日益激烈，中游诊断试剂生产企业的成本管控能力愈发重要，公司基于上游原料的核心业务优势已向POCT终端进行业务拓展，核心原料自产能力将是公司参与市场竞争的利器；生物医药研发火热，mRNA疫苗开始蓬勃发展，公司抢先布局生物医药高景气行业，积极拓展新药/疫苗研发试剂、疫苗原料、疫苗临床CRO三大新业务，新兴业务板块潜力可观、未来可期，生物医药业务发展迅速，未来或将为公司中长期发展提供新动力。 　　高研发投入，强技术平台是公司业务内生及外延之基。2021年公司持续加大研发投入，在同业中属于高研发投入企业，研发人员继续扩充，这是研发能力之根本。蛋白定向改造与进化平台、单B细胞高性能抗体发现平台、规模化多系统重组蛋白制备平台、量子点修饰偶联与多指标联检技术平台是公司四大核心技术平台，四大技术平台构建起底层核心技术网络，不同领域研发相互促进迭代，助力公司向中下游实现业务拓展。 　　近两年来新冠业务贡献一定的增量，后续新冠业务虽有不确定性，但常规业务增长可期。过去两年公司新冠相关业务呈现爆发式增长，为公司贡献了新的增量收入，凭借新冠检测相关原材料和产品，公司品牌影响力进一步提升。2022年以后预计新冠业务占比将逐年降低，预计常规业务仍保持良好增长势头。 　　估值 　　我们预计2022-2024年公司营收为26.02/26.18/28.88亿元，归母净利润为8.78/9.26/11.02亿元，对应EPS为2.20/2.31/2.75元。鉴于公司属于分子类原材料国内领军企业，行业发展机会大，且业务延展性强，我们看好公司长期成长，首次覆盖给予公司增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　新冠疫情不确定性风险、新业务拓展不及预期风险、市场竞争加剧风险、人才流失风险等。

　　健民集团(600976) 　　事件：5月31日公司公告《2022年限制性股票激励计划（草案）》，激励对象包括董事长、总裁等6人，共计36.96万股，授予价格20.58元。考核要求以2021年为基数，2022年和2023年归母净利润增速不低于10%和21%。 　　2021年股权激励尚未结束，2022年再次实施股权激励，略超预期。2021年公司实现考核净利润2.12亿元，同比增长302%，已提前完成对2023年的业绩考核指标。本次发布新激励，考核2022和2023年归母净利润年符合增速10%，实质上是对上一次股权激励的再补充，以促进公司业绩的再增长，我们预期实际业绩增速会高于本次10%的激励要求。 　　天然牛黄价格升高，健民大鹏体培牛黄持续亮眼。健民大鹏是国内生产和供应体外培育牛黄的企业，可替代天然牛黄应用于38种临床急重病症的中成药，拥有高专利壁垒。天然牛黄价格自2021年突破50万元/公斤以后，2022年维持在52万元/公斤的高位，成本提升下，健民大鹏体培牛黄具备提价潜力和较大市场空间。 　　公司新建药品生产车间，年产能翻倍，增加核心竞争优势。叶开泰国药子公司承担集团内大部分产品的生产职能，公司拟在叶开泰国药生产园区新建综合制剂车间，总投资约2.80亿元，计划建设期为2年。项目建成后预计年产能翻倍，达到颗粒剂4600吨、胶囊剂11亿粒、片剂10亿片、中药液体制剂264万瓶、西药液体制剂50万瓶。随着未来新产能的逐步投放，公司市场竞争优势和可持续发展能力有望持续增强。 　　投资建议：公司儿科大单品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等OTC产品带动公司业绩增长，参股公司健民大鹏是体外培育牛黄的生产商和供应商，为业绩可持续增长的带来确定性。预计2022-2024年EPS分别为2.58元、3.29元和3.89元，对应当前股价PE为16倍、13倍和11倍，首次覆盖，给予”推荐”评级。 　　风险提示：公司业绩不及预期；产品销售不及预期风险；医药政策风险。

　　亿帆医药(002019) 　　全球领先的泛酸钙生产企业，受集采影响业绩暂时性承压。公司主业包括医药产品、原料药和高分子材料三大板块，其中医药产品主要有血液肿瘤类、妇科类、儿科类等药品；原料药主要为维生素B5及原B5等产品；高分子材料主要包括PBS、PVB产品。2022Q1受部分公司合作产品纳入集采影响，相关医药服务收入下降明显，公司业绩有所下滑。2022Q1公司实现营业总收入9.06亿元，同比减少24.53%；归母净利润1.21亿元，同比减少8.30%。 　　受益泛酸钙价格大幅上涨。受环保政策趋严及原料供应波动影响，近年来行业内新进入者在生产连续性及成本方面竞争力不足，行业产量集中在头部企业。根据博亚和讯，2021年泛酸钙市场供应前6家集中度约90%。2022年以来，受国内部分工厂因原料供应生产紧张及原料涨价影响，泛酸钙产品报价一路走高。根据WIND数据，截至2022年5月27日，泛酸钙市场报价410元/公斤，同比上涨457.82%，较年初上涨209.43%。根据公告，公司为全球领先的泛酸钙生产企业，全球市占率高，有望显著受益于产品涨价。 　　F-627商业化持续推进，有望成为新的利润增长点。根据公告，公司自研大分子生物创新药F-627在美国FDA、欧盟EMA及中国三地的上市许可申请均获得正式受理，其中美国方面技术审评工作已完结，现场检查因旅行限制尚无法展开；欧盟方面目前技术审评已过半；中国境内NDA申请于2月获得正式受理，预计200个工作日可完成评审。商业化方面，目前公司在中国、希腊、塞浦路斯、德国等国家已签署了F-627的商业化合作协议，美国商业化有三家进入了有约束性合同谈判阶段。未来若F-627顺利上市，将进一步增加公司产品线，提高公司的核心竞争力，并贡献可观的业绩增量。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.11（新引入）、12.02（新引入）、14.20（新引入）亿元，对应EPS分别为0.66元、0.97元、1.15元。参考可比公司估值，并考虑到公司主业整体处于上行周期，给予公司一定的估值溢价；我们给予公司22年25倍PE，对应目标价16.42元（上期目标价20.60元，基于20年20倍PE，下调20.28%），维持“优于大市”的投资评级。 　　风险提示：产品价格下跌，新药商业化进度不达预期，宏观经济下行

中心思想 核心观点：CD73数据分化，估值调整反映市场风险 天境生物在ASCO 2022上公布的CD73（尤莱利单抗）二期临床数据显示，不同队列疗效差异显著：未接受标准疗法的非小细胞肺癌（NSCLC）患者客观缓解率（ORR）达26%，而经多线治疗的患者应答率较低，表明CD73高表达可能成为预测性生物标志物。 基于市场避险情绪和生物医药板块估值重塑（IBB指数较52周高点下跌33%），招商证券将目标价从106美元下调至72美元（下调32%），但维持“买入”评级，认为公司差异化管线仍具超额收益潜力。 主要内容 临床数据更新：CD73在ASCO表现各异 队列3数据积极：19例未接受标准疗法的IV期NSCLC患者中，5例部分缓解（ORR 26%），9例疾病稳定（DCR 73.7%），显示联合特瑞普利单抗的初步疗效。 经治队列应答较低：队列1和2（标准治疗失败或接受过免疫治疗）患者中仅1例部分缓解，12例疾病稳定，应答率明显低于初治患者。 生物标志物潜力：肿瘤细胞CD73高表达（≥35%）与临床应答存在潜在相关性，公司计划在2022年底披露更多队列3成熟数据，2023年开展三期临床并引入伴随诊断试剂盒。 估值调整与目标价下调 分部加总估值法（rNPV）：基于风险调整后峰值销售（来佐利单抗23.6亿美元、尤莱利单抗13.6亿美元等）及临床成功率（15%-90%），计算管线总估值约202亿人民币（调整后）。 WACC上调：从10.0%升至12.3%，反映市场避险情绪和生物科技板块估值回调（IBB指数下跌33%）。 BD溢价保留：仍维持20%股权估值溢价，因公司（如艾伯维合作）拓展潜力较大。 最终目标价72美元（较当前股价8.3美元上涨767%），乐观/保守假设分别为81/45.7美元。 催化剂与风险 近期催化剂：来佐利单抗（CD47）联合抗CD20数据（2022年）、联合阿扎胞苷治疗MDS全数据分析（2022年）、国内启动注册性临床（2022年）；尤莱利单抗队列3更多数据（2022年底）、美国二期临床启动（2022年）、中国三期临床启动（2023年）。 主要风险：核心管线临床失败风险（如CD47、CD73安全性/疗效）、商业化不及预期、国家医保谈判压价、地缘政治不确定性。 总结 本报告基于ASCO 2022数据更新，强调天境生物CD73（尤莱利单抗）差异化疗效，但也承认疗效存在队列差异。尽管面临市场整体估值回调（WACC上调至12.3%），公司仍维持“买入”评级，目标价72美元，主要依据：1) 联合PD-1在初治NSCLC中展现出ORR 26%和DCR 73.7%的积极信号；2) 差异化管线（如CD47、长效生长激素）有望带来超额收益；3) BD溢价20%反映合作潜力。投资者需关注年底更多数据披露及临床试验进展，同时警惕临床失败、商业化延迟及政策变化等风险。