艾德生物(300685) 　　事件 　　7月29日，公司发布2022年上半年业绩报告，公司实现收入3.93亿元，同比下降1.62%；归母净利润8929万元，同比下降20%；其中2022年第二季度，公司实现收入1.86亿元，同比下降17%；归母净利润3567.29万元，同比下降47%。 　　点评 　　国内市场有望随疫情防控有力逐步恢复，海外持续稳健增长。分地区看，国内实现收入3.35亿元，同比下滑5%，主要系部分城市疫情影响，医院积极投入疫情抗击工作，叠加各地隔离政策等因素，医疗机构肿瘤患者就诊受限，对公司国内市场销售造成一定影响；国内疫情防控有力，院内诊疗流量随之逐步恢复，国内销售有望逐季度恢复。海外市场实现收入5717万，同比增长27%，预计未来将持续稳健增长。 　　多款新品有望相继放量，合作多家头部药企稳定收入增长。上半年公司国内PD-L1伴随诊断产品获批，成为该领域首张国产证书，海外PCR-11基因产品纳入日本医保，有望推动该产品在日本渗透率提升。上半年公司与阿斯利康、皮尔法伯、和黄医药等多家头部医药企业达成合作，推动伴随诊断产品的持续放量。 　　研发驱动创新，海外市场不断拓展。公司研发持续加码，2022年上半年研发投入7784万元，同比增长14%，占营业收入的20%；公司研发人员占比超过42%。同时公司进一步开拓海外市场，招聘海外市场人员，完善海外市场渠道布局，销售费用较同期增长，公司国际业务及BD团队50余人，100余家国际经销商覆盖60多个国家和地区，海外渠道竞争力持续提升。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑公司半年度业绩情况，考虑公司SDC2产品权益及子公司股权转让对业绩的影响，我们预计公司22-24年归母净利润为3.08亿元、3.77亿元、4.67亿元，同比增长29%、22%、24%； 　　22-24年公司对应EPS分别为0.77、0.95、1.17元，对应当前PE分别为39、32、26倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；行业竞争加剧风险；汇率变动风险等。

　　贝达药业(300558) 　　主要观点： 　　 以肺癌治疗为“支点”， 研发创新为“杠杆”， “撬动” 新药无限可能 　　深耕肺癌等癌症治疗领域，公司已经构建了国内领先的新药研发体系，成功推动了三大产品上市。公司针对 EFGR、 ALK、 VEGF 等多个靶点开发了多种类型的药物研发管线。 40 余项在研项目涵盖靶向新药和免疫疗法，兼有小分子和大分子多种抗癌新药机制， 其中 EGFR/c-MET 双抗， KRAS 等管线或可打造管线联合与空白填补。 内部积极研发，外部寻求合作， 贝达的创新“血液”为公司发展不断创造新的可能。 　　 恩沙替尼一线、二线共同发力，有望国内、海外“两翼齐飞” 　　（ 1） 恩沙替尼是公司成功推动上市的第二个重磅产品。 2020 年，恩沙替尼针对 ALK 阳性的 NSCLC 患者的二线治疗适应症获得批准在国内上市并成功进入 2021 年医保目录。 eXalt3 试验的成功表明恩沙替尼具有显著延长 ALK 突变 NSCLC 患者无进展生存期的能力并且有较好的安全性， 也助力恩沙替尼一线治疗适应症在 2022 年成功获得批准在国内上市。一线、二线适应症都在国内上市成功， 术后辅助治疗适应症也处在 III 期临床阶段， 彰显恩沙替尼巨大的发展潜力。（ 2）作为中国第一个拥有自主知识产权的 ALK-TKI， 恩沙替尼的研发成果展示在在WCLC2020 和《JAMA Oncology》，其临床优势获得了国际学术界的充分认可，也为恩沙替尼全球上市奠定了坚实基础。目前，公司正在积极推进向美国食品药品监督管理局递交恩沙替尼一线治疗适应症的上市申请准备工作， 未来有望成为首个由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药。 　　埃克替尼术后辅助获批延续潜力， EGFR-TKI“代际联动”协同发展 　　（ 1） 埃克替尼作为公司的第一个上市产品， 上市十一年依然存在可以发掘的临床优势。 2021 年， EVIDENCE 试验的优异成果登上 2020WCLC 以及《柳叶刀· 呼吸医学》， 表明埃克替尼针对 EGFR 突变 NSCLC 患者疗效明显优于标准辅助化疗， 可以显著延长患者无病生存期且不良反应发生率明显低于标准辅助化疗。 试验的成功也助力埃克替尼进军术后辅助治疗并于年底进入医保。 术后辅助适应症的获批使埃克替尼能满足更多的临床需求， 有望在埃克替尼未来放量中起愈发重要的作用，延长了埃克替尼的产品生命周期。 （ 2） 为解决耐药性问题并追求更好的治疗效果，公司迎难而上积极开发第三代 EGFR-TKI—贝福替尼。 II 期临床数据表明贝福替尼的治疗效果与已上市的第三代 EGFR-TKI 临床数据对比有较强竞争力，还展示出治疗脑转移 NSCLC 患者的良好效果。 2021 年贝福替尼的二线适应症上市申请已经被受理， 如果成功上市将有望与已上市的埃克替尼（第一代 EGFR-TKI）以及在研的 BPI-361175（第四代 EGFR-TKI）、 MCLA-129（ EGFR/c-Met 双特异性抗体） 和 BPI-21668（ PI3Kα 抑制剂） 在未来协同发展， 进一步增强公司在 EGFR-TKI 领域的影响力。 　　贝伐珠单抗适应症布局广泛， VEGF 靶点贡献业绩增量 　　贝伐珠单抗是公司首个获批上市的大分子生物制品。 2021 年，贝安汀®正式获批上市，获批的适应症为转移性结直肠癌和晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌。 III 期临床试验表明的贝安汀®有效性、安全性、免疫原性和群体药代动力学特征与贝伐珠单抗相似。 2022 年，贝安汀®再度扩展多项新适应症，如复发性胶质母细胞瘤、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌、宫颈癌等。 广泛的适应症和良好的治疗效果使贝安汀®有望为公司贡献更多的业绩增长，也为拓展新的治疗领域打下基础。 　　投资建议 　　我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 28.36 亿元、 39.16 亿元、 54.97亿元，分别同比增长 26.3%、 38.1%、 40.4%； 2022-2024 年归母净利润分别为 4.25 亿元、 5.88 亿元、 8.27 亿元， 分别同比增长 10.9%、 38.5%、40.7%。 2022-2024 年对应的 PE 分别为 49.00X、 35.38X、 25.15X。 我们通过 DCF 法对公司进行保守估值，可得公司 A 股合理市值区间为 309.84亿元~417.93 亿元， 并参考可比公司估值， 我们看好公司在肺癌靶向药市场及新药研发体系的领先地位， 我们首次覆盖， 给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发和审批风险；医药政策变动风险；产品销售不及预期等。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，上半年收入20亿元，同比增长7.3%，归母净利润4.5亿元，同比增长8.9%。业绩符合预期。 　　业绩端：麻醉板块表现亮眼，销售改革正当时。（1）麻醉板块表现亮眼，上半年实现收入9.8亿元，同比增长12.9%，占营收比重由2021年的46.5%提升至2022年的48.9%。公司重点加强新上市的瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮的推广力度，加快产品市场准入，快速形成规模销售；（2）精神板块和神经板块业绩出现回调，同比下降0.6%和2.9%。面对集采冲击，公司一方面加大被纳入集采的产品在非集采市场的推广力度，使集采产品在集采区域能够维持较为稳定的收入；另一方面及时对销售队伍进行调整，将原精神线部分销售人员进行转岗培训后快速整合到麻醉线的销售队伍，全面投入到新产品的市场推广中。 　　研发端：中枢神经类药物研发提速，实施创仿分设，创仿并重。（1）公司加大研发投入，加快创新药物研发，推进重点仿制药产品的研发及一致性评价。在产品研发方面，公司在研科研项目70多项，投入科研经费2.09亿元，同期增长33.4%，取得了显著的研发成果。（2）在创新药研发方面，公司目前共有20多个在研创新药项目，其中开展I期临床研究项目4个，提交IND申报资料项目1个,提交Pre-IND资料在审评项目4个；（3）在重点仿制药产品研发及一致性评价方面，开展一致性评价项目16个，一致性评价在审评项目3个；获得仿制药生产批件1个，仿制药在审评项目3个，包括地佐辛及注射液、依托咪酯乳状注射液、奥氮平片。 　　全球化：国际BD业务进展顺利，奥赛利定富马酸盐处于NDA审核阶段。（1）奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液于2022年1月向NMPA正式递交上市NDA申请，目前处于NDA审核阶段。（2）与天境生物共同资助的用于治疗阿尔茨海默症的新药Protollin，在美国的Ⅰ期临床试验进展顺利，目前已完成50%患者入组。（3）引进的治疗精神分裂症新药Lu-AF35700已于2022年6月底向CDE递交Pre-IND申请，有望于近期获批临床。 　　盈利预测与投资建议：通过院内、院外相结合的销售模式，公司业绩稳步增长，麻醉板块表现尤为亮眼。随着公司研发投入的不断提升，创仿并重战略的逐步落地，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.9、11.5和13.1亿元，对应EPS为0.99、1.14和1.3元，对应PE分别为14、12和10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2022年中报，上半年收入实现6.6亿元，同比增长29.7%，归母净利润实现1.05亿元，同比增长47.2%，扣非归母净利润9850万元，同比增长48.2%。 　　事件点评： 　　疫苗注射器交付增加，带动公司整体利润率提升 　　2022年上半年，公司实现销售毛利率约35.91%，较同期增加1.22个百分点，销售净利率约16.86%，较同期增加1.31个百分点。分季度来看，2022Q1公司实现销售毛利率和销售净利率分别为35.76%和15.66%，2022Q2公司实现销售毛利率和销售净利率分别为36.05%和18.00%，2022Q2较2022Q1利润率水平进一步提升。 　　从上半年各项业务的毛利率来看，注射器业务毛利率达到62.67%（同比增加10.24个百分点），注射器业务收入占比也达到20.31%（同比增加6.87个百分点），注射类业务成为公司上半年利润率提升主要的板块。 　　2022年上半年，公司注射类产品实现营业收入13,408.75万元，比上年同期增长94.67%。公司自2021年8月疫苗注射器产能得到扩充，目前产能约在6亿支/年。2022年上半年，公司疫苗注射器销量为3.59亿支，比上年同期增长240%。目前公司仍有部分联合国的疫苗注射器订单未交付，预计未来也仍会为公司贡献业绩。此外，公司也有很多常规的一次性注射器产品，如一次性使用无菌胰岛素注射器、一次性使用回缩自毁式无菌注射器带针、一次性使用自毁式无菌注射器带针，预计随着全球疫苗接种率提升到一定水平后，公司注射器产能也向常规注射器倾斜，产能利用率也仍能维持在较高水平。 　　血液净化业务线稳步增长，2022H1同比增长约20.71% 　　公司在血液净化领域产品布局广泛，涉及透析管、透析液/粉、透析器和透析机。2022年上半年，公司血液净化类产品实现营业收入40,448.66万元，比上年同期增长20.71%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为61.27%，是公司最大的业务板块。 　　2022年上半年，公司完善了血液净化类产品在云南、四川等地的生产布局。子公司云南三鑫首次获得一次性使用血液透析管路注册证；子公司四川威力生获得了血液透析粉注册证，并完成了在注册人制度下受托生产血液透析粉、血液透析器、一次性使用血液透析器、透析液过滤器等产品的生产许可登记，完善了公司产品和业务的战略区域布局。 　　在新产能扩建上，公司披露的《关于投资建设血液透析系列产品研发生产基地项目的议案》项目，也在上半年顺利开工，该项目的建设有利于进一步提升血液透析系列产品产能，有效推进透析系列产品实现规模经济。 　　预计随着公司透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，以及透析机的快速销售上量，公司血液净化业务线的增速还将继续提升。 　　投资建议 　　考虑到上半年因为疫情防控等因素，公司核心业务血透业务收入增速低于我们前次预测时的增速，而上半年的利润率水平略超预期，我们下调了收入增长预期。预计公司2022-2024年的收入分别为15.16亿元、18.65亿元和22.88亿元，收入增速分别为30.2%、23.0%和22.7%，2022-2024年归母净利润分别实现2.03亿元、2.54亿元和3.13亿元，增速分别为30.3%、25.0%和23.2%，对应2022-2024年的PE分别为21x、17x和13x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，公司2022年的业绩有明显的增厚，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备销售不及预期。 　　疫苗注射器订单可能不及预期。 　　大宗原材料价格显著上升风险。 　　产品价格下降风险。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点： 　　公司主营生物试剂及技术服务。公司为全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产提供生物试剂产品及技术服务。公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球Top20医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。 　　重组蛋白试剂是公司核心业务。公司提供的产品主要包括重组蛋白、抗体等生物试剂，主要应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。重组蛋白试剂是公司的核心业务。2020年前，重组蛋白试剂收入占比一直维持在90%以上。随着抗体、试剂盒、检测服务等其他业务收入占比上升，重组蛋白试剂收入占比有所下降。 　　全球及国内生物试剂行业保持较快增长。根据Frost&Sullivan数据，2019年全球生物科研试剂市场规模由2015年的128亿美元增长至175亿美元，年均复合增速约为8.1%。预计到2024年，全球生物科研试剂市场规模将达到246亿美元，2019-2024年年均复合增速约为7.1%。2019年中国生物科研试剂市场规模由2015年的72亿元增长至136亿元，年均复合增速约为17.1%。预计到2024年，中国生物科研试剂市场规模将达到260亿元，2019-2024年年均复合增速约为13.8%。行业未来在多重因素的推动下有望保持快增。 　　公司具有较好的竞争优势。公司的重组蛋白超过95%是通过人源HEK293细胞表达生产，使得蛋白修饰、蛋白折叠、蛋白结构更加接近天然人源蛋白，相比于其他表达系统的重组蛋白，在药物研发与生产环节中的应用更加有优势。与同行业可比公司相比，公司HEK293细胞表达系统采用率较高。公司拥有6大核心技术平台，开发出的全长膜蛋白靶点产品具有市场稀缺性。 　　投资建议：预计公司2022-2023年每股收益分别为2.92元和4.00元，对应估值分别为59倍和43倍。公司是国内重组蛋白试剂龙头，专注于工业客户，聚焦热门靶点，加大研发与完善产品结构，不断开拓国内市场与国际市场，未来成长可期，维持对公司的“推荐”评级。 　　风险提示。技术升级迭代、新冠疫情持续反复、贸易摩擦、汇率波动、竞争加剧等风险。

中心思想 集采创造弯道超车机遇 报告认为，肝功生化检测试剂集采是行业控费的必然趋势，但对迈瑞医疗而言，这并非利空而是重大机遇。历史经验表明，2021年安徽省化学发光集采中，迈瑞中标14项，通过“以价换量”实现新增装机领跑，高端机型占比提升，且在疫情扰动下2022年上半年安徽化学发光业务仍实现近80%增长。当前公司国内生化试剂收入约9亿元、市占率仅11%，其中肝功占比20%，且近90%收入集中于二级及以下医院，高端市场渗透率极低。集采有望帮助公司依托规模与渠道优势，大幅提升三级医院等高端市场份额，实现弯道超车。 短期压力与长期增长平衡 尽管在悲观预期下（生化试剂国产化率60-70%，高于化学发光的20-25%，国产厂商竞争可能较大），集采或对公司出厂价带来一定冲击，但公司生化肝功收入体量较小，短期利润损失有限。通过“以价换量”快速扩大份额带来的长期增量空间，将远大于出厂价受损的短期影响。因此，报告持续看好公司IVD业务在集采背景下的发展前景。 主要内容 投资要点：集采影响与财务预测 肝功生化检测试剂集采影响 报告从两个维度展开分析：从历史看未来，以2021年安徽化学发光集采为例（平均降幅约47%，迈瑞中标14项，罗氏、贝克曼等外资放弃谈判），集采未影响公司出厂价，反而帮助公司实现新增装机领跑并进入大量三甲医院，高端机占比提升；从格局看影响，2021年公司国内生化试剂收入约9亿元、市占率约11%，肝功占比20%，且收入近90%集中于二级及以下医院。22省联盟采购量约占市场60%以上，在国产化率已较高的市场环境下，公司作为国内最大医疗器械企业，规模优势明显，有望通过以价换量快速扩大高端市场份额。 盈利预测及估值 报告预计2022-2024年公司收入分别为307.36、373.37、451.34亿元，同比增速21.6%、21.5%、20.9%；归母净利润分别为97.59、117.99、142.09亿元，同比增速22.0%、20.9%、20.4%；对应EPS为8.03、9.71、11.69元/股，维持“买入”评级。估值方面，2022-2024年P/E分别为37.62、31.12、25.84倍。 风险提示与其他关键信息 风险提示 报告提示行业政策变化、新冠疫情、汇率波动、集采带来产品价格下降、新产品推广不及预期等风险。 财务摘要与附录 财务摘要显示2021年主营收入252.70亿元、归母净利润80.02亿元，毛利率65.01%，ROE 31.84%。附录提供了2021-2024年资产负债表、利润表、现金流量表预测值，以及主要财务比率（如净利率约31.7%、资产负债率逐年下降至24.45%等）。 总结 本报告核心观点是：肝功生化检测试剂集采对迈瑞医疗并非负面冲击，而是历史性机遇。通过复盘安徽化学发光集采的成功经验，以及分析公司生化业务当前低市占率（11%）、低高端渗透率（近90%收入来自二级以下医院）的格局，报告认为集采将加速公司以价换量、抢占高端市场的进程，长期增量空间远大于短期出厂价受损风险。公司2022-2024年盈利预测稳健，营收和净利润复合增速均超20%，维持“买入”评级。

中心思想 多领域管线取得关键突破，创新驱动增长前景明确 远大医药近期在三大核心领域（心脑血管介入、重症急救、放射性药物）均取得重要进展：与XELTIS AG达成股权投资及产品引进协议，国产颅内球囊扩张导管获批上市，重症药物STC3141临床研究达到关键节点，Y90微球正式全国上市。 公司通过“本土+全球”双研发体系持续丰富产品线，短期现有业务稳固、创新产品贡献增量，长期管线价值释放将支撑强劲增长，维持“买入”评级，目标价8.87港元。 财务报表显示稳健增长潜力，盈利质量较高 2022-2024年营收预计保持7%-18%的增速，净利润率维持在22%-27%区间，每股盈利从0.68港元逐步提升至0.67港元（2024E），毛利率保持在65%左右，ROE平均约14%-17%，反映公司在创新药械放量背景下的盈利韧性。 主要内容 持续强化国际合作，不断扩充心脑血管介入创新管线 与XELTIS AG战略合作，布局血液透析领域创新产品 远大医药以约1500万欧元取得XELTIS约11%股权，并获得用于终末期肾脏病患者建立移植物血管内瘘的全球创新内源性组织修复产品aXess，以及同技术平台下未来血液透析领域新产品的独家开发、生产及商业化权益。此外还拥有XELTIS其他适应症产品在大中华区的优先谈判权。此次合作深化了集团在外周血管介入中血液透析领域的产品布局，惠及众多中国血液透析患者。 彩鹬®获批上市，神经介入领域实现里程碑 彩鹬®是集团控股子公司常州凯尼特自主研发的国产首款OTW颅内球囊扩张导管，适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄疾病介入治疗。产品具有高通过性与到位性，是远大医药心脑血管精准介入诊疗板块的首款神经介入上市产品，标志着集团在该领域实现“通路介入、结构性心脏病、电生理及心衰”三大方向的全方位布局迈出重要一步。 重症急救临床需求尚未满足，积极布局稳步推进创新产品研发 STC3141中国Ib期临床试验完成入组 STC3141用于治疗急性呼吸窘迫综合征（ARDS）的中国Ib期临床试验已完成全部患者入组，临床研究报告预计未来6个月内完成。ARDS及脓毒症是ICU内患者主要死亡原因，目前尚无针对性药物上市，市场前景巨大。 STC3141欧洲IIa期临床试验达到主要终点 欧洲进行的用于治疗重症新冠（COVID-19）的IIa期临床试验成功达到主要临床研究终点。STC3141是远大医药开发的重症领域创新药物，两项临床进展表明集团在重症急救领域的研发稳步推进，有望填补临床空白。 Y90微球正式国内上市，多家医院开展临床效果显著，积极推进放射性药物诊疗平台建设 Y90微球全国上市，首批手术成功开展 Y90微球于2022年1月获批，适应症为经标准治疗失败的不可手术切除的结直肠癌肝转移。截至6月，已在海南博鳌超级医院、湖南省人民医院、天津肿瘤医院等多家医院完成首批手术，临床效果显著。 放射性药物诊疗平台布局系统性，覆盖13个癌种 远大医药创新地布局放射性药物诊疗平台，产品覆盖诊断和治疗两类核素药物，涵盖6种核素（68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr、99mTc），拥有10款全球创新产品，适应症覆盖肝癌、前列腺癌、结直肠癌、透明细胞肾细胞癌、脑胶质瘤、胃肠胰腺神经内分泌瘤及恶性肿瘤骨转移等13个癌种。Y90微球的正式上市标志着该平台进入收获期。 投资建议与风险提示 投资建议：短期看集团现有业务稳固，多个创新产品上市将贡献销售增长；长期看管线日益丰富，为持续强劲增长提供支撑。考虑疫情对销售、评审、推广等影响，下调目标价至8.87港元，相当于13x/13x/12x的22/23/24预测市盈率，维持“买入”评级。 风险提示：带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败风险；产品研发不及预期；疫情反复影响。 总结 远大医药近期通过多个国际合作与自主研发项目，在心脑血管介入、重症急救和放射性药物三大领域取得显著进展。其中，XELTIS股权投资及产品引进丰富了外周血管介入产品线；彩鹬®获批成为神经介入首个上市产品；STC3141在中欧临床试验均达到关键节点，有望解决临床未满足需求；Y90微球正式上市并已开展多中心手术，放射性药物平台系统性布局进入收获期。整体来看，公司创新管线持续兑现，短期业绩有支撑，长期增长动能明确，维持“买入”评级。但需关注集采、研发及疫情等潜在风险。

中心思想 上半年业绩超预期，化学业务驱动高增长 药明康德（2359 HK）2022年上半年营业收入同比增长68.5%至177.56亿元人民币，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长75.7%至43.01亿元，均超出市场预期。业绩超预期主要得益于化学业务（WuXi Chemistry）的强劲表现，该业务收入同比增长101.9%至129.7亿元，占收入总额的73.1%。即便在上海疫情期间，公司通过将部分业务转移至其他实验室，仍实现二季度业绩好于预期，展现了出色的运营韧性。 客户拓展与项目储备筑牢增长基础 公司2022年上半年新增逾650个客户，来自全球20大药企的收入同比增长165%至78.6亿元，来自其他客户的收入也同比增长31%至99亿元。化学业务新增453个项目，药物发现阶段收入同比增长36.5%至35亿元，早期项目逐步向后期临床阶段转化，为未来3-5年的收入增长提供坚实支撑。 主要内容 2022年上半年业绩略超预期 收入与利润增长：2022H1营收177.56亿元（同比+68.5%），归母净利润46.36亿元（同比+73.3%），经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元（同比+75.7%）。 全球市场表现：美国客户收入同比增长104%至119.1亿元，中国客户收入同比增长27%至31.75亿元，欧洲客户收入同比增长24%至18.53亿元。美国市场贡献了约67%的营收增量，成为主要增长引擎。 疫情应对：上海疫情期间将业务转移至其他实验室，二季度业绩优于预期，体现出公司多基地布局的灵活性和抗风险能力。 主营业务表现亮眼，获取客户与项目能力不断加强 化学业务领跑：化学业务收入129.7亿元（同比+101.9%），远超其他板块。测试业务（WuXi Testing）收入同比增长约38%至28.5亿元，生物学业务（WuXi Biology）收入同比增长约18%至13.6亿元，CTDMO业务（WuXi ATU）收入同比增长约26%至6.5亿元。新药研发服务部（DDSU）收入同比下降约24%至7.0亿元，为唯一负增长板块。 客户结构优化：2022年上半年来自全球20大药企的收入同比+165%，来自其他客户收入同比+31%。大型药企合作加深，中小客户拓展持续成功，客户基础更加多元化。 项目储备丰富：化学业务上半年新增453个项目，药物发现阶段收入同比+36.5%至35亿元，早期项目积累将转化为后期收入。 未来业绩能见度仍然很强 客户数量持续增长：2022年上半年新增逾650个客户，客户池不断扩大可保障订单增量。 服务能力前移：药物发现阶段能力提升，早期项目逐步进入后期临床，为公司带来持续收入来源。 重申“买入”评级，目标价176.7港元 盈利预测调整：上调2022年收入与经调整Non-IFRS净利润预测分别+5.4%与+12.1%；考虑DDSU业务略微低于预期，轻微下调2023-24年总收入预测分别-0.1%、-0.2%，经调整Non-IFRS净利润分别-2.5%、-2.6%。 估值与目标价：基于DCF模型（WACC 9.0%，永续增长率5.0%），目标价从194.1港元下调至176.7港元，主要反映盈利预测微调及人民币汇率波动。当前股价96.30港元，隐含约83%的上涨空间。 财务指标：2022-2024E收入增长率分别为68.0%、28.3%、32.3%，股东净利润增长率分别为60.6%、11.3%、31.8%，市盈率从2022E的28.7倍降至2024E的19.5倍。 风险提示 新冠反复可能导致生产受影响； 客户营收受影响被迫减少研发支出； 项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明康德2022年上半年凭借化学业务的超预期增长及全球客户拓展，实现了营收和利润的高双位数增长，各主要市场收入均录得增长，尤其美国市场贡献突出。公司拥有不断扩大的客户基础（上半年新增650+客户）和丰富的项目储备（化学业务新增453个项目），药物发现阶段收入的快速提升预示着未来业绩能见度强。尽管DDSU业务表现不佳，但整体业务结构健康，化学业务占比超70%且持续高增长。基于此，中泰国际维持“买入”评级，目标价176.7港元，对应2022E/2023E市盈率约28.7倍/25.8倍，具有较高安全边际。主要风险集中于疫情反复、客户研发支出波动及项目进展问题。总体而言，药明康德凭借其平台优势和全产业链布局，在CXO行业中具备持续增长动力。

中心思想 扣非净利润超预期，内外销协同驱动高增长 公司2022年上半年扣非净利润同比增长77.3%，略超预期，主要得益于外销大客户订单持续落地及内销重点产品快速放量，叠加费用管控优化与汇兑收益贡献。Q2单季延续高增态势，利润增速显著高于收入增速，盈利能力持续改善。 海外市场成为核心增量，研发创新支撑长期成长 外销收入同比大增57%，尤其北美大客户增长80%，欧洲、亚洲及新兴市场全面开花，展现全球化拓展能力。内销虽受局部疫情影响仍实现15%增长，新产品进院数量可观，研发投入驱动产品升级换代，在研管线丰富，为中长期增长奠定基础。 主要内容 主营业务快速增长，扣非净利润略超预期 内外销共振：外销受益大客户新产品项目落地及自动化产线提升性价比，订单快速增长；内销局部疫情影响下，导尿线、麻醉线、泌尿外科线等重点产品仍实现较快增长，其中导尿线同比+64%，护理线+49.7%，泌尿外科线+31.5%。 盈利质量提升：销售/管理/财务费用率分别同比下降0.81、2.06、1.29个百分点，叠加汇兑收益及利息收入增加，利润增速显著高于收入增速，扣非净利润同比增长77.3%，接近预告上限。 产品创新+深度营销，疫情之下内销仍实现良好增长 内销增长动力：深化“深度营销+学术推广”模式，新产品快速放量带动原有产品份额提升，聚焦重点产品与重点医院提升单产。内销收入同比增长15%。 进院数据亮眼：麻醉线产品新进院137家（可视双腔支气管插管28家、镇痛泵48家）；泌尿外科线新进院215家（清石鞘86家）；综合护理线新进院462家（亲水涂层导尿管（包）292家、BIP抗菌导尿管21家）。 外销高速增长，大客户新产品项目持续落地 区域全面开花：外销收入同比增长57%，其中北美大客户收入同比+80%，欧洲和亚洲同比+40%以上，南美洲、大洋洲和非洲同比+100%以上。 增长逻辑：疫情期间保持客户沟通并提前储备产能与海运渠道，抓住海外需求恢复窗口；研发技术优势加速大客户技术合作项目落地；同时积极拓展北美、欧洲新客户，为海外业务持续注入动力。 持续加大研发投入，加快产品升级换代 新品获证：报告期内新增5个注册证（一次性使用可视双腔支气管插管套件、亲水涂层聚氯乙烯/硅胶导尿管套件、热湿交换过滤器套件、泌尿道用导丝），巩固细分领域竞争力。 独家代理优势：百克得BIP导尿管国内三类证延续获批，进一步强化该领域竞争壁垒。在研管线丰富且创新性强，驱动公司持续增长。 盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为1.57亿元、2.06亿元、2.69亿元，同比增长47.5%、31.7%、30.6%，对应PE为30x、23x、18x。维持“买入”评级。 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗2022年半年报核心亮点在于扣非净利润超预期增长，外销成为最大增量（同比+57%），内销在疫情扰动下仍实现15%增长，费用管控与汇兑收益显著提升盈利弹性。公司凭借产品创新（5个新品获证）、深度营销（新进院超800家）及大客户合作深化，持续巩固医用导管领军地位。研发投入支撑产品升级换代，在研管线丰富，为未来业绩增长提供确定性。预计2022-2024年归母净利润复合增速约36%，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。需警惕海外市场波动、政策变化及研发失败风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入6.6亿元（+29.7%），归母净利润1.05亿元（+47.2%），扣非归母净利润9850万元（+48.2%），经营现金流8731万元（+8.2%）。 　　上半年业绩超预期，盈利能力继续提升。分季度看，2022年Q1/Q2单季度收入增速分别为+30.6%/+28.9%，归母净利润增速分别为+39.4%/54.3%，二季度收入基本延续一季度的趋势，业绩增速有所提升，主要因Q2单季度归母净利率为16.9%，创近年来新高。从盈利能力看，上半年毛利率为35.9%（+1.2pp），主要因注射类业务毛利率大幅提升，四费率16.4%，基本持平，归母净利润率15.9%（+1.9pp），盈利能力继续提升。 　　血液净化业务增速有所提升，国外疫苗注射器需求放量。分业务来看，22H1血液净化类产品收入4亿元（+20.7%），增速相比Q1有所提升，但相比前几年有所放缓，主要因疫情影响和部分产品价格下跌所致，随着公司透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，预计后续增速会回升。上半年注射类产品收入1.3亿元（+94.7%），同比大幅增长，其中疫苗注射器销量为3.6亿支（+240%），该业务毛利率62.7%（+10.2pp）。 　　血液净化业务空间大，未来几年业绩增长可期。公司不断提高全资子公司的生产效率，同时控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，打造完整的血液净化生态产业链。我国ESRD患者超过300万人，2020年在透析人群69.3万，治疗率不足1/4，未来随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元，产能扩张、市场开拓以及透析设备放量，有望支撑公司该业务实现30%以上的复合成长。 　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024年归母净利润分别为2、2.4、3.2亿元，对应PE22、19、14倍。考虑到公司在血透领域全产品线布局，长期增长逻辑确定，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫苗注射器订单下滑风险，产品价格或大幅下降，血液净化产能释放不及预期。