济川药业(600566) 　　事件： 　　公司发布2022年限制性股票与股票期权激励计划(草案)，拟授予激励对象的权益总数为1574.2万股，约占公告日公司股本总额1.77%。 　　分析点评 　　股票与股票期权激励计划双行 　　限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予787.1万股公司限制性股票，约占公告时公司股本总额的0.89%。其中首次授予662.1万股，占拟授出限制性股票总数的84.12%，占草案公告时公司股本总额的0.75%；预留125万股，占拟授出限制性股票总数的15.88%，占草案公告时公司股本总额的0.14%。 　　股票期权激励计划：公司拟向激励对象授予787.1万份股票期权，占公告时公司股本总额的0.89%。其中首次授予662.1万份，占拟授出股票期权总数的84.12%，占公告时公司股本总额的0.75%；预留125万份，占拟授出股票期权总数的15.88%，占草案公告时公司股本总额的0.14%。在满足行权条件的情况下，激励对象获授的每一份股票期权拥有在有效期内以行权价格购买1股公司股票的权利。 　　覆盖公司核心人员，激励考核同时涵盖利润增速和BD引进品种 　　人员：首次授予涉及的激励对象共计118人，包括公司董事、高级管理人员以及其他管理和技术(业务)骨干人员。激励对象占公司截至2021年12月31日全部职工人数6632人的比例为1.78%。 　　价格：激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为16元/股，首次授予激励对象股票期权的行权价格为25元/股。 　　解锁条件：100%解锁条件为公司2022年至2024年会计年度，经审计的扣除非经常性损益归属于上市公司股东的净利润（剔除：①本次及其它股权激励计划及员工持股计划的股份支付费用影响的数值；②BD引入产品发生的相关费用影响的数值；）金额分别为20亿、22亿及25亿元，要求每年BD引进产品数量不低于4个。 　　彰显公司发展信心，摊销费用影响较小 　　利润增速目标：若按照公司2022-2024年三年达成最低业绩解锁目标（20/22/25亿元）测算，2021年公司归母净利润为17.19亿元，则2022-2024年净利润同比增速分别为16.3%/10%/13.6%。 　　外延标的：2021年11月，公司与天境生物签署长效生长激素TJ101独家合作协议，拥有品种引进的经验。依靠公司覆盖广、专业性强的销售网络，将为后续BD品种的引进和销售提供保障。 　　摊销成本：首次授予限制性股票以及期权摊销成本合计为7493.87万元，假设公司2022年9月底完成首次授予限制性股票，按照2022-2027年6年摊销，分别每年合计摊销成本为499.82/1999.28/1999.28/1757.77/890.64/347.07万元。摊销费用对公司整体利润影响较小。 　　投资建议 　　公司激励发布体现公司信心，我们看好公司内生增长+外延BD发展方向。由于公司发布的激励草案中将BD项目引入数量纳入考核，这块业务将增加公司的营收利润，因此我们调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别86.0/95.6/107.6亿元（此前预测为84.0/91.6/101.6亿元），分别同比增长12.7%/11.2%/12.6%，归母净利润分别为20.5/22.5/25.3亿元（此前预测为19.5/21.4/23.8亿元），分别同比增长19.4%/9.7%/12.2%，对应估值为12X/11X/10X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，核心品种价格波动风险，生长激素研发不及预期风险。

　　济川药业(600566) 　　事件： 　　2022 年 8 月 1 日，公司发布 2022 年限制性股票与股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予权益共计 1574.2 万股，占股本总额的比例为 1.77%，股权激励考核 2022-2024 年扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润及 BD 引进产品个数，激励对象覆盖广泛。 　　点评： 　　业绩考核未来三年净利润及 BD 引入产品数，体现长期发展信心此次股权激励设定两级考核收入目标， BD 引进产品每年均不少于 4 个，当公司 2022-2024 年净利润分别为 20 亿元、22 亿元、25 亿元时，同比增速分别为 28%、 10%、 14%，公司层面解除限售系数为 100%；当公司 2022-2024年净利润分别为 18 亿元、19.8 亿元、22.5 亿元，同比增速分别为 16%、10%、 14%，按照业绩考核目标的实际完成比例解除限售。 我们预计公司未来在蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等产品领域有望继续保持市场领先规模优势，同时公司持续加大新产品研发和引进力度，为其可持续发展提供强有力支持。 　　激励覆盖重要骨干，有效绑定核心员工 　　计划首次授予涉及的激励对象为 118 人，激励对象具体范围为：济川药业董事、高级管理人员以及其他管理和技术（业务）骨干人员，占公司截至2021 年 12 月 31 日全部职工人数的比例为 1.78%。本激励计划包括：①限制性股票激励计划 787.1 万股， 首次授予激励对象的授予价格为 16 元/股；②股票期权 787.1 万份，首次授予激励对象的行权价格为 25 元/股。 　　生长激素已完成中国 III 期临床全部患者入组，未来发展持续向好 　　公司与天境生物合作引进的 TJ101 伊坦生长激素已于 2022 年 5 月完成中国III 期注册临床试验的全部患者入组，产品研发进展顺利，该长效产品使用FC 融合蛋白技术，有较好的依从性，未来有较好的竞争格局。我们认为产品上市后有望在该领域实现较快增长，带动公司业绩持续向好。 　　盈利预测与投资评级 　　我们看好公司业务发展前景，上调未来三年预测。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 85.82/95.36/107.82 亿元（前值为 85.66/94.94/104.53 亿元），归母净利润分别为 20.44/22.53/25.40 亿元（前值为 20.31/22.43/24.45亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示：①产品销售推广不及预期；②生长激素产品研发及销售不确定性风险；③核心药品价格波动的风险。

　　九典制药(300705) 　　事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入10.31亿元，同比+40.89%；实现归母净利润1.30亿元，同比+15.02%；实现扣非归母净利润1.24亿元，同比+22.11%。 　　新冠疫情拖累业绩表现，主导品种持续放量。单看2022Q2，公司实现营业收入5.82亿元，同比+28.28%，环比+29.58%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+7.80%，环比+28.27%。受上海、北京等地新冠疫情影响，公司2022Q2业绩增速有所放缓。分业务看，2022H1，公司药品制剂实现收入8.48亿元，同比+38.88%，营收占比达82.21%。其中，受公司加大市场推广及规模效应日渐凸显影响，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入5.76亿元，同比+57.90%，营收占比达55.84%；受药品集采放量等影响，除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入2.72亿元，同比+10.65%。受产品结构调整及客户开发效果显现等影响，公司原辅料业务（合并报表范围）实现营收1.34亿元，同比+64.41%。其中，原料药实现收入0.60亿元，同比+65.58%；药用辅料实现收入0.74亿元，同比+63.47%。总的来看，在新冠疫情产生的不利影响下，受益于主导品种持续放量以及新品种放量等，公司营业收入呈现较快增长。 　　多重因素影响下，公司盈利水平有所下降。2022H1，受产品结构等影响，公司毛利率同比下降0.71pct至78.05%。公司期间费用率同比提升1.38pct至62.54%。其中，受市场开拓力度加大以及部分地区疫情反复影响，公司销售费用率同比提升1.32pct至51.18%；受股权激励费用及研发支出增加影响，公司管理费用率同比提升0.03pct至10.62%；受可转债增加利息费用影响，公司财务费用率同比提升0.03pct至0.74%。综合影响下，公司净利率同比下降2.83pct至12.59%。 　　核心品种渗透率提升+新品种逐步放量，公司业绩有望保持快速增长。公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏以院内销售为主，在二级医院、三级医院的覆盖率分别约为30%、40%，在院内渠道、零售渠道仍有较大提升空间。新产品方面，公司潜在重磅品种酮洛芬巴布膏处于申报生产阶段，有望于今年获批上市；铝镁加咀嚼片、枸橼酸托法替布片、盐酸普拉克索缓释片等多款制剂产品处于申报生产阶段。在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、新产品陆续上市的推动下，公司业绩有望保持快速增长。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润2.69/3.50/4.58亿元，EPS分别为0.82/1.07/1.40元，当前股价对应的PE分别为25.50/19.61/14.98倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持约30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为14.21%，PE的均值、中位数分别为18.24、17.15倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2022年30-35倍PE，对应的目标价格为24.60-28.70元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。

　　采纳股份(301122) 　　投资逻辑 　　专注高端穿刺注射器械，逐步拓展实验室耗材领域。公司从成立之初的兽用器械领域，逐步拓展到医用器械及实验室耗材板块，产能规模逐步完善，已成为穿刺注射器械领先企业，通过 ODM/OEM 等方式为全球医疗企业提供穿刺注射类、实验室耗材等产品，2021 年出口收入占比达到 90%以上。 　　医用器械市场空间持续扩张，下游客户粘性显著。2019 年全球注射穿刺市场规模为 146 亿美元，预计未来将保持 8.5%稳定增长。以胰岛素注射器/笔为代表的医用产品将受益于糖尿病患病率快速上升趋势。公司作为国内同行业中 FDA 注册产品数量最多的企业，下游大客户的粘性强。剔除 2020 年疫情带来的口罩需求影响，医用器械板块未来依然将成为公司核心增长支撑。 　　国内兽用器械生产龙头，行业规范管理带来刚性增长。2018 年全球兽用疫苗销售规模约 69.35 亿美元，同比增长 5.1%，整体进入稳步发展阶段。而中国市场有望随着下游饲养行业的集中化，以及各地农业部门对养殖动物的疫苗等预防管理日趋规范实现更快的增长。作为国内兽用注射穿刺器械市场份额最大的企业，公司产品凭借过硬的质量有望获得更多的 ODM 订单。 　　实验室耗材绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛。公司实验室耗材业务前五大客户收入占比超过 99%，核心客户 Neogen、ThermoFisher 收入贡献超过 90%，核心客户绑定程度较强，未来有望随下游客户业务拓展与公司产能提升实现持续稳定增长。 　　IPO 募集建设生产及研发基地，助力公司实现产品放量。公司 2022 年 1 月在创业板 IPO 发行 2351 万股，募集资金净额达到 10.97 亿元，主要用于公司生产基地和研发中心的建设，募投项目建设完成后将有助于进一步扩充公司产品管线并增强公司盈利能力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们看好公司在注射穿刺领域的发展前景，同时未来实验室耗材领域产品还将不断拓展。预计公司 2022-2024 年归母净利润 2.05/2.99/ 4.06 亿元，同比增长 57%/46%/36%，参考同行业上市公司可比估值情况，公司 12 个月内目标市值 80 亿元，目标价位 85.07 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　大客户收入占比较高风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；限售股解禁风险；人民币汇率波动风险。

　　欧普康视(300595) 　　专注角膜塑形镜业务二十年，业绩表现良好 　　公司成立于 2000 年，专注于角膜塑形镜等硬性接触镜类产品及配套护理产品的生产和销售，目前已成为国内及全球领先的角膜塑形镜研发与生产企业。公司创始人为陶悦群博士，在角膜塑形镜领域有丰富积累。2021 年，公司实现营业收入 12.95 亿元，同比增长 48.74%；实现归母净利润 5.55 亿元，同比增长 28.02%；2022 年第一季度公司实现营业收入 3.71 亿元，同比增长 29.35%，归母净利润 1.48 亿元，同比增长 7.24%，未来有望实现进一步发展。 　　近视防控需求旺盛，医学视光市场前景广阔 　　中国青少年近视率与近视人口高居世界第一， 2020 年中国儿童青少年总体近视率为 52.7%，同比上升 2.5%，近视防控形势严峻，近视管控需求旺盛。而角膜塑形镜的近视管控效果显著，已得到国家卫健委近视防治指南推荐。根据灼识咨询预测，2025 年中国眼科医疗服务市场规模将达到 2521.5 亿元，市场前景广阔。 　　横向拓展产品布局，保持内生增长动能 　　公司拥有多个角膜塑形镜品牌，满足不同人群需求。2022 年 6 月，公司自主研发的 0.01%浓度硫酸阿托品滴眼液院内制剂已获批，未来有望与角膜塑形镜共同成为公司近视防控的核心产品。同时，公司的硬性巩膜接触镜产品已进入临床试验，未来完成注册后将对公司的硬镜产品线丰富具有积极意义；在离焦镜领域，公司拓展布局框架镜及软镜产品。此外，公司在镜片护理及诊所用仪器等产品线也积极进行研发投入，不断优化现有产品。公司构建全面的产品结构体系，综合优势较为明显。 　　纵向拓展产业链上下游，发力视光终端布局 　　公司自 2017 年初制定了视光服务终端发展计划，逐步向“专业的眼视光医疗服务企业”发展：2022 年发行募集资金总额为人民币 15.03 亿元，将用于“社区化眼视光服务终端建设项目”， 优先选择安徽、江苏等八个省市作为重点拓展区域，五年内将新增眼视光服务终端 1348 个。此外，公司参股汇鼎光学，拓展零售渠道，未来将实现医疗和零售双渠道并进。 　　盈利预测与估值 ： 公司是国内近视防控领域的优质企业， 预计公司2022-2024 年营业收入分别为 16.92/22.00/28.66 亿元，分别同比增长31%/30%/30%，归母净利润分别为 7.28/9.34/11.92 亿元，可比公司 2022 年平均 PE 为 61.23 倍， 考虑到公司未来在近视防控领域布局逐渐丰富， 有望实现快速发展，给予公司 2022 年目标 PE 为 66 倍，目标价为 53.72 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：医疗改革政策影响的风险，现有产品结构单一的风险，销售区域较为集中的风险，子公司较多带来的内控管理风险，募集资金投资项目风险

中心思想 稀缺一体化供应商，驱动高速增长 皓元医药作为国内小分子药物领域稀缺的前后端一体化供应商，其核心竞争力在于技术驱动的全产业链覆盖，从基础科学研究、药物发现到规模化生产。公司前端的分子砌块和工具化合物业务已形成“乐研”、“MCE”等知名自主品牌，并通过持续拓展产品品类和布局生物试剂，打开了长期增长天花板。后端原料药和中间体业务则受益于前端需求导流和一体化能力建设，尤其在高端仿制药和创新药CDMO（如ADC领域）展现出强劲增长势头。 盈利能力持续提升，投资价值显著 公司前后端业务均处于高速成长期，2019-2021年营收及归母净利润复合增长率分别高达53.95%和61.27%。随着自有规模化产能的逐步落地和外延并购（如药源药物），公司“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台将进一步强化，有效降低外协生产比例，提升整体盈利能力。尽管短期内面临新产能投产和人员扩招带来的费用压力，但中长期来看，公司经营效率和业绩增长的确定性高，具备显著的投资价值。 主要内容 皓元医药：稀缺的小分子领域前后端一体化企业 技术驱动的专精特新“小巨人” 皓元医药是一家技术驱动型公司，主业覆盖从基础科学研究、药物发现到规模化生产的各个阶段，客户涵盖跨国医药龙头、国内外科研院所以及知名CRO企业。在前端业务，公司提供新颖、齐全的分子砌块和工具化合物，拥有“乐研”、“MCE”等自主品牌，产品种类丰富，对全球市场最新高端工具化合物需求响应迅速，平均每月上新产品超过750种。公司通过收购欧创基因，将前端业务拓展至分子诊断酶、重组蛋白等生物试剂领域。在后端业务，公司开展高端仿制药和创新药的原料药及中间体研发生产，尤其在ADC领域具备经验优势，助力国内首个申报临床的ADC一类抗癌药成功上市。公司拥有多手性复杂药物技术平台、维生素D衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台（ADC及蛋白降解靶向嵌合体）以及分子砌块和工具化合物库开发孵化平台等六大技术平台，并连续被国家工信部评为专精特新“小巨人”。公司实际控制人郑保富博士和高强博士持股比例较高，并通过《2022年限制性股票激励计划》调动员工积极性，管理层稳定且技术团队优势互补。公司采用事业部制管理模式，分子砌块、工具化合物以及原料药和中间体三大业务板块均独立运营，管理模式清晰。 前后端业务均处于快速成长期 公司前后端业务均处于快速成长期。2019年至2021年，公司营业收入和归母净利润的期间复合年增长率（CAGR）分别达到53.95%和61.27%。2022年一季度，公司实现营收3.00亿元（同比+33.02%），归母净利润6,234万元（同比+15.06%）。2021年，公司分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元（同比+57.59%），占营收比重56%；原料药和中间体开发业务收入4.17亿元（同比+46.32%），占营收比重43%。公司盈利能力和存货周转率的变化反映了其业务结构从以仿制药为主向仿/创并重的转变，其中前端的分子砌块及中间体业务正处于提速期，新药研发领域收入占比提升带来了毛利率的显著增长。2018-2020年，随着药物发现阶段业务的销售及研发规模效应逐步显现，公司净利率持续提升。尽管2022年开始，随着安徽皓元年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）等募投项目和超募资金投资项目的推进，工厂和研发中心投产后的固定资产折旧、实验室扩招的人员费用将增加，导致短期成本费用承压，但中长期看，随着新建产能的陆续投产和新业务的放量，公司整体经营效率有望提升，业绩将实现平稳增长。 前端业务：市场机遇与竞争策略 全球市场分散，中国市场快速增长 公司的分子砌块和工具化合物广泛应用于药物发现各阶段及生命科学研究领域。下游新药研发和生命科学领域的研发投入稳定增长，驱动全球市场持续扩容，其中中国市场增速更快。根据Evaluate Pharma预测，全球药物研发支出将由2020年的1,980亿美元增长至2026年的2,540亿美元，期间CAGR预计为4.2%。据此估算，全球药物分子砌块市场规模到2026年有望达到762亿美元。工具化合物应用于生命科学研究领域，全球市场规模在2010年为353亿美元，预计2019年增长至656亿美元，年均复合增长率达7.13%；中国市场同期从9亿美元增长至54亿美元，年均复合增长率高达22.03%。 全球生命科学服务领域，欧美龙头企业（如Sigma-Aldrich、Enamine）占据主导地位，市场格局分散。国内科研试剂行业起步较晚，国产试剂销售金额比例约为10%，国产替代空间巨大。皓元医药在国内参与者中位列靠前，截至2021年底，公司分子砌块和工具化合物产品数超过5.86万种，近30%为自主研发，合成技术储备优势明显。在工具化合物领域，Google Scholar文献引用数据显示，2020年Sigma-Aldrich、Santa Cruz Biotechnology和Selleck Chemicals呈现寡头垄断格局，而皓元医药产品的文献引用占比从2019年的1.62%快速提升至2021年的4.28%，显示品牌竞争力持续增强。 对标Sigma-Aldrich，多手段扩充SKU与布局新兴领域 皓元医药以全球最大的化学试剂供应商Sigma-Aldrich为长期发展目标。Sigma-Aldrich通过快速扩充SKU（包括外购再开发）和自建规模化产能（SAFC商业业务部门）实现增长。皓元医药在经营模式和竞争策略上与Sigma-Aldrich相似，通过广招人才、投资合作、自建产能等方式，加强前端产品品类拓展和后端规模化生产能力。公司采取多手段加速扩充SKU，一方面自主开发高附加值产品，已形成超过14,000种自主合成的分子砌块和工具化合物产品；另一方面，通过外购化合物再开发模式，对采购品进行质量研究、纯化精制等再开发过程，实现产品的快速供应和持续更新。 在销售策略上，公司采取直销为主、结合电商的营销模式，综合利用互联网推广和线下展会，并与Thermo Fisher、Sigma-Aldrich等海外知名经销商合作。公司供货及时性行业领先，终端客户覆盖全球大部分生物医学研究机构及医药公司，包括辉瑞、礼来、NIH、哈佛大学以及药明康德等知名CRO公司。 为打开长期天花板，公司积极拓展新领域。通过增资欧创基因，公司加速拓展生物试剂核心原料的研发，欧创基因在分子诊断酶、重组蛋白等领域的技术积累将与公司“MCE”品牌协同，进一步丰富生命科学试剂产品线。此外，公司还布局开展了细胞分选磁珠产品的研究与开发，有望为CAR-T领域客户提供高品质产品。 跟踪指标：存货与实验室人员 公司前端业务产品储备丰富，截至2021年底，累计储备超5.86万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种。2021年分子砌块订单超16.3万，工具化合物订单超11.6万。由于分子砌块和工具化合物具有“现货型”特点，公司根据市场需求前瞻开发新品、储备安全库存，存货库龄主要集中在2年以内。业务发展越成熟，前一年度的存货对当年度收入的指导性越强。此外，公司自主合成产品主要通过实验室生产，实验室技术人员数量和反应釜容积等因素在一定程度上决定了前端业务增长的上限。 后端业务：一体化布局与新药机遇 前端导流效应与外延并购一体化平台 皓元医药的后端业务受益于前端产品的绑定效应。公司将分子砌块和工具化合物中具有潜力的产品作为医药中间体和原料药项目的储备进行深入开发，通过工艺开发、优化和质量研究，实现医药中间体和特色原料药的产业化供应，提前绑定规模化订单。公司还积极增加FFS技术服务、创新药FTE服务，并与德睿智药合作搭建AI平台，以加强前后端业务的导流效应。 为打造“中间体—原料药—制剂”一体化服务平台，皓元医药计划收购药源药物。药源药物是一家提供原料药和制剂药学研发、注册及生产一站式服务的高新技术企业，在CMC业务领域深耕18年，尤其在制剂CMC业务领域具备竞争优势。药源药物服务了80余个创新药项目的药学开发、申报和临床样品生产，并具备原料药和制剂规模化生产能力。公司拟以4.1亿元收购药源药物100%股权，并募集配套资金用于药源生科制剂项目（二期）投资。根据业绩承诺，2022-2024年药源药物的净利润分别不低于1,500/2,600/3,800万元。 立足高壁垒难仿药，把握ADC等新药机遇 在仿制药领域，公司开展高端仿制药原料药和中间体的研发生产，以高难度和有专利突破作为主要方向。2021年，公司累计承接192个仿制药项目，其中商业化项目51个。公司对高合成难度药物（如艾日布林、曲贝替定）的开发能力强。公司积极布局即将到期的专利药，提前5-8年进行合成路线和生产工艺研发，与下游制剂客户合作，抢占“时间窗口”。公司向欧美日等发达国家市场销售高难度或专利突破的原料药和中间体，向印度、韩国等新兴市场销售中间体。 在创新药领域，公司加快战略转型，实施特色仿制药CDMO与创新药CDMO双轮驱动。目前，公司创新药CDMO订单以临床前及临床Ⅰ期项目为主，客户以国内、日本为主，并逐步拓展欧美客户。公司在ADC（抗体偶联药物）领域具备强大的有机合成能力和丰富的项目研发经验，储备一系列高壁垒ADC毒素和Linker库。2021年，公司ADC项目收入约8,000万元（同比+321.45%），合作客户超340家。截至2022年6月，公司已积累超过500种ADC相关小分子合成经验，服务Payload-Linker CDMO客户近70家。 产能落地在即，增强CDMO实力 截至目前，皓元医药尚未建成自有的规模化生产工厂，仿制药领域主要依靠委托加工模式供应中间体。募投项目中的安徽皓元年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）将改变这一现状。该项目一期将建设符合GMP标准的原料药及中间体生产基地，新建5个生产车间，布设7条原料药及中间体生产线，生产7类15种原料药及中间体，共计121.095吨/年，预计2022年三季度试运营。自有规模化生产工厂的投产将弥补公司在规模化生产能力上的短板，实现已储备项目和产品的自主产业化生产，显著增强公司在CDMO领域的竞争力。 盈利预测与风险评估 关键假设及盈利预测 基于公司前端业务产品线拓展加速、品牌竞争力增强以及后端业务早期储备项目商业化、自有产能落地和外延并购的推动，预计2022-2024年公司收入年复合增速有望达到40%-50%。具体来看，前端业务收入预计同比增长43%/47%/46%，其中产品销售保持40%-50%增速，技术服务保持30%+增速。后端业务收入预计同比增长37%/39%/37%，其中产品销售保持35%-40%增速，技术服务保持30%+增速。其他业务（实验室耗材和仪器设备）保持低增速增长。 在费用率方面，考虑到前端业务规模效应，销售费用率预计先升后降；募投项目投产后人员扩招及股权激励费用，管理费用率预计先升后降；研发费用率基本稳定在11.20%。综合以上假设，预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.61/3.95/5.97亿元，分别同比增长37%/51%/51%。随着新建业务放量规模效应显现以及前端高毛利业务销售占比提升，公司盈利能力有望持续提升，利润端增速将快于收入端。 估值结论与投资评级 结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，报告认为公司合理股价为199元，维持“增持”评级。相对估值法中，可比公司2022年PEG均值为1.61倍，皓元医药为1.40倍；可比公司2023年PE均值为34倍（剔除凯莱英后为37倍），考虑到皓元医药2021-2024年归母净利润CAGR为46%，明显高于可比公司平均值34%，且PEG相对低估，给予其2023年48倍PE（较可比公司平均值溢价30%），对应股价183.90元。绝对估值法下，FCFF估值法测算每股价值217.19元，APV估值法测算每股价值212.53元，平均值为214.86元。取两种估值方法的平均值，得出合理股价199元。 股价驱动因素与风险分析 短期股价催化剂包括募投项目、超募资金投资项目投产放量；前端业务客户拓展持续加速；后端储备项目的下游药物陆续获批上市。长期股价催化剂则包括前端项目储备增加并向后端CDMO阶段转化；长尾客户覆盖广度和深度增加；创新药CDMO业务取得积极进展，实现客户结构优化；生物试剂业务取得积极进展，实现扭亏；技术平台能力建设不断加强。 风险方面，公司面临新产品研发不确定性风险，研发失败或产品无法销售将影响盈利。人才流失风险亦是关键，高素质核心技术人员的流失将对公司核心竞争力造成不利影响。此外，汇率变动风险也可能对公司经营业绩带来影响，2019-2021年汇率波动已给公司带来汇兑净损失或收益。 总结 皓元医药作为小分子药物领域的前后端一体化服务商，凭借其技术驱动的商业模式和独特的业务协同效应，在前端分子砌块和工具化合物市场建立了强大的品牌影响力和丰富的产品线，并通过布局生物试剂打开了新的增长空间。在后端，公司通过储备潜力产品放大工艺和外延并购药源药物，加速构建“中间体-原料药-制剂”一体化平台，有效强化了前端对后端业务的导流逻辑，并在高端仿制药和创新药CDMO（特别是ADC领域）取得了显著进展。尽管短期内新产能投产和人员扩招可能带来费用压力，但随着自有规模化产能的落地和业务协同效应的深化，公司盈利能力有望持续提升。鉴于公司高速的业绩增长、明确的战略布局以及在细分市场的竞争优势，报告维持其“增持”评级，并预测其长期增长潜力显著。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入 3.7 亿元(-18.4%)；归属于上市公司股东的净利润为 0.8 亿元(-18%)。 　　净利率提高，Q2净利润同比增长，费用率管控良好。2022年上半年毛利率85.4%（-2.5pp）；净利率 24.2%（+2.2pp），Q2净利润 0.4亿元(+10.5%)。费用率管控良好，销售费用率 50.3%（+2.8pp），管理费用率 22.5%（+1.2pp），研发费用率 9.6%（-2.3pp）。 　　苏灵受医保谈判降价和疫情影响收入有所下降，犬用适应症未来有望贡献增量。苏灵 2022年上半年营业收入约 2.1亿元，同比下降 36.9%主要系“苏灵”执行新的医保谈判价格后医保销售单价下降、疫情反复加重致以价换量目标受到影响所致。公司正积极开展犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望满足犬用注射用血凝酶的市场需求，为公司未来业绩增长贡献增量。 　　密盖息同比大幅增长，形成公司新的利润增长点。密盖息 2022年上半年实现销售收入 1.4 亿元，同比大幅增长 411%，形成公司新的利润增长点。 　　研发投入力度持续加大，多措并举完善创新体系布局。2022年上半年公司研发投入约 8144.9万元，占营业收入 21.9%，同比大幅增长 50.6%。管线推进顺利：自主研发：两个抗肿瘤创新药 KC1036 和 CX1003 处于临床阶段，KC1036 项目 Ib/II 期临床试验已成功完成首例受试者入组。CX1003 处于临床Ⅰ期阶段。CX1026 处于临床前阶段。 　　BD：重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173 已进入临床试验用样品制备阶段，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；中药创新药金草片已完成Ⅱ期临床，试验结果表明金草片安全性和耐受性良好，受试者用药依从性高，在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效；合作开发抗肿瘤新药 HPK1抑制剂 KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6亿元、1.8亿元和 2.1亿元，对应 PE 分别为 27X/24X/20X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险

中心思想 核心观点：短期承压，长期增长动力明确 康辰药业2022年上半年营收与净利润均出现下滑，主要受核心产品“苏灵”医保谈判降价及疫情反复影响。然而，公司通过密盖息的爆发式增长（同比+411%）成功打造新利润增长点，同时研发管线（包括抗肿瘤创新药KC1036、CX1003及BD项目）持续推进，犬用适应症有望贡献增量。综合来看，公司短期财务表现承压，但产品结构优化与创新布局为未来业绩修复提供支撑。 投资评级与风险提示 基于以上逻辑，西南证券维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为1.6亿、1.8亿和2.1亿元，对应PE分别为27X/24X/20X。风险方面需关注市场竞争、药品价格下行及新药研发不确定性。 主要内容 事件：2022年半年报业绩概况 公司发布2022年半年度报告：上半年实现营业收入3.7亿元（同比-18.4%）；归母净利润0.8亿元（同比-18%）。业绩下滑主要受医保降价及疫情影响。 财务分析：净利率提升，费用管控良好 2022年上半年毛利率85.4%（同比-2.5pp），净利率24.2%（同比+2.2pp），其中Q2净利润0.4亿元（同比+10.5%）。费用率方面：销售费用率50.3%（同比+2.8pp），管理费用率22.5%（同比+1.2pp），研发费用率9.6%（同比-2.3pp），整体费用管控能力增强。 苏灵业务：收入下降，犬用适应症打开新空间 苏灵收入下滑原因 苏灵2022年上半年营收约2.1亿元，同比下降36.9%，主要因执行医保谈判新价后单价下降，叠加疫情反复影响“以价换量”目标实现。 犬用适应症增量预期 公司正积极推进苏灵犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望满足犬用注射用血凝酶的市场需求，为未来业绩贡献增量。 密盖息业务：同比大幅增长，新利润增长点确立 密盖息2022年上半年实现销售收入1.4亿元，同比大幅增长411%，成为公司新的利润增长极，有效对冲苏灵收入下滑压力。 研发管线：投入加大，多平台并行推进 研发投入数据 2022年上半年研发投入约8144.9万元，占营业收入21.9%，同比大幅增长50.6%，显示公司创新战略持续加码。 自主研发项目 KC1036（抗肿瘤创新药）：Ib/II期临床试验已成功完成首例受试者入组； CX1003：处于临床I期阶段； CX1026：处于临床前阶段。 BD项目进展 FVIIa（KC-B173）：进入临床试验用样品制备阶段，有望扩大止血药市场优势； 中药创新药金草片：完成II期临床，安全性和耐受性良好，表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效； 抗肿瘤新药HPK1抑制剂（KC1072）：正在进行合作开发。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为1.6亿元、1.8亿元和2.1亿元，对应PE分别为27X/24X/20X。维持“买入”评级，核心逻辑在于苏灵犬用适应症增量、密盖息快速放量及创新管线逐步兑现。 风险提示 需重点关注市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发进展不及预期风险。 总结 康辰药业2022年上半年经营呈现“旧产品承压、新产品爆发、研发蓄力”的特征。苏灵受医保降价和疫情扰动收入下降，但公司凭借密盖息的强劲增长（+411%）以及研发管线的持续推进（KC1036、金草片等多项目进入临床后期），展现出较强的战略调整能力和增长韧性。财务层面净利率同比提升，费用管控有效。未来看点在于苏灵犬用适应症的市场拓展、密盖息的持续放量以及创新药临床突破。西南证券基于此维持“买入”评级，目标估值具有安全边际。风险方面需警惕政策及研发不确定性。

中心思想 销售改革驱动增长，核心品种表现亮眼 康缘药业2022年上半年业绩稳健增长，核心驱动因素在于营销渠道改革的有效落地。报告显示，公司2022H1营业收入、归母净利润及扣非净利润分别同比增长18.54%、32.35%、24.21%，扣非净利润增速符合预期。渠道扁平化管理明确指标考核，推动核心品种热毒宁、金振口服液实现较高增速，其中热毒宁注射剂同比增长超200%，金振口服液同比增长超50%，口服液产品线整体增速达48.36%。销售改革显著提升了经营效率，并降低了销售费用率。 盈利能力提升，经营质量改善 公司盈利能力持续优化，2022H1毛利率和归母净利率同比分别提升0.64 pct和1.02 pct，主要受益于高毛利口服液品种占比提升及销售规模效应。经营质量方面，经营活动现金流净额达3.75亿元，远超净利润水平，存货周转率同比上升0.95，表明公司回款加速、效率提升。结合盈利预测，预计2022-2024年营收和净利润复合增速均超过24%，当前PE估值处于合理区间，维持“增持”评级。 主要内容 业绩表现：Q2疫情影响可控，扣非净利润符合预期 公司2022H1实现营收20.97亿元（+18.54%）、归母净利润2.11亿元（+32.35%）、扣非净利润2.02亿元（+24.21%）。其中Q2单季度营收10.19亿元（+12.26%）、扣非净利润0.95亿元（+14.27%），疫情影响得到有效控制，业绩增长符合预期。 战略分析：渠道改革有效落地，助力销售放量 公司营销改革实现实质性落地，2022H1医院主管基本全面上岗，渠道管理扁平化，每家医院指标考核明确，口服与注射剂销售实现有效区分。在此模式下，核心药品热毒宁、金振口服液均保持较高增速。长期看，销售改革将提升效率并降低费用率水平。 成长性分析：注射剂恢复性增长，口服液增速领跑 注射剂产品：2022H1收入7.53亿元（占比36.2%，+20.24%）。热毒宁注射剂收入约3.5-4亿元（同比增长超200%），受2021年低基数及销售团队专业化推动；银杏二萜内酯收入约3.5-4亿元（同比略下滑），受疫情影响非自营代理团队销售，预计下半年恢复30%以上增速。 口服液产品：2022H1收入4.35亿元（占比20.9%，+48.36%）。金振口服液收入约4亿元（+50%以上），受益于基药和儿童用药政策，预计2022-2024年CAGR达35-40%。 其他二线品类：杏贝止咳颗粒（+70%）、参乌益肾片（+100%）、龙血通络胶囊（+35%）等增速较快。公司拥有43个独家中药、23个独家医保、6个独家基药品种，看好渠道改革后放量潜力。 盈利能力：规模效应显现，毛利率持续上升 2022H1毛利率及归母净利率分别同比提升0.64 pct、1.02 pct；Q2毛利率及净利率分别提升0.9 pct、1.53 pct。高毛利口服液占比提升叠加规模效应，财务费用率下降明显。预计2022-2024年毛利率仍有上升空间。 经营质量分析：现金流充裕，效率同比提升 2022H1经营活动现金流净额3.75亿元，远超净利润；存货周转率2.81（同比+0.95），表明公司加速回款、销售效率提升，经营质量持续改善。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营收分别为44.49/55.29/68.35亿元（+21.94%/+24.29%/+23.62%），归母净利润分别为4.01/5.09/6.41亿元（+25.12%/+26.86%/+26.01%），对应PE分别为20.56x/16.21x/12.86x，估值性价比高，维持“增持”评级。 风险提示 核心药品价格大幅变动、新药研发节奏不及预期、营销改革进度不及预期。 总结 康缘药业2022年上半年在疫情影响下实现了稳健增长，核心驱动力来自营销渠道改革的成功落地，带动热毒宁、金振口服液等核心品种高增。公司盈利能力因产品结构优化和规模效应持续提升，经营质量改善（现金流充裕、周转加速）。未来随着渠道改革深化、基药政策利好及新品放量，公司有望保持较高增速。基于当前估值水平（2022年PE约20.6x）和成长性，维持“增持”评级。需关注药品价格波动、研发进度及改革推进风险。

中心思想 户外生活方式驱动增长，牧高笛卡位精准且盈利可期 牧高笛作为户外装备龙头，精准卡位“精致露营”与户外生活场景，通过产品矩阵拓展、品牌跨界破圈及线下渠道布局，持续提升品牌势能与市场份额。 受益于户外产业与生活时尚融合趋势，公司盈利能力显著改善，预计2022-2024年归母净利润复合增速达45%，估值具备吸引力，维持买入评级。 主要内容 投资逻辑与行业背景 户外产业成为新风口，消费破圈趋势明确 报告指出户外正成为新一轮产业风口，lululemon等品牌发布徒步系列，户外装备与穿搭逐步破圈，从极端户外向都市青年生活方式转变，产业宽度及空间可期，有望对标此前运动时尚风潮。 公司精准卡位，品牌势能与产品矩阵持续提升 牧高笛下半年将全面露出，通过多场景合作（手机、汽车、综艺）及与动漫IP摇曳露营联名破圈，吸引年轻消费者。帐篷及周边产品SKU日益丰富，首家线下门店推广精致露营，未来有望多地复制，提升品牌溢价与盈利能力。 财务预测与估值 盈利高增长，净利率提升贯穿全年 预计2022-2024年营业收入分别为17.84、23.25、29.97亿元，同比增长93%、30%、29%；归母净利润分别为1.80、2.40、3.13亿元，同比增长129%、33%、30%。净利率从2021年的8.51%提升至2024年的10.43%，ROE逐年攀升。 估值合理，维持买入评级 当前股价102.95元对应2022年PE 38x、2023年PE 29x，考虑公司稀缺增长属性及品牌α机遇，维持买入评级。风险提示包括疫情反复、行业增速放缓、海外需求波动、原材料价格波动。 风险提示 疫情反复影响终端需求与物流，户外行业增速放缓，海外需求波动，原材料价格波动风险。 总结 本报告认为牧高笛作为户外装备龙头，精准卡位精致露营与户外生活趋势，通过产品矩阵丰富化、品牌跨界破圈及线下渠道拓展，有望充分受益户外产业风口。公司盈利高增长，净利率持续提升，当前估值具备吸引力，维持买入评级。风险主要来自疫情、行业波动及成本端变化。