中心思想 创新管线驱动增长与市场领先地位 荣昌生物（RemeGen）作为一家全面整合的生物制药公司，凭借其强大的专有研发引擎和丰富创新的产品管线，已成功在中国市场推出两款自主研发的创新生物药——泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。RC18在系统性红斑狼疮（SLE）治疗中展现出卓越的同类最佳（BIC）潜力，而RC48作为中国首个上市的ADC药物，在HER2阳性及低表达肿瘤治疗中显示出广阔的应用前景，并通过与Seagen的全球合作进一步拓展海外市场。公司在自身免疫、肿瘤和眼科疾病领域均有深度布局，核心产品RC18和RC48的快速放量以及未来适应症的拓展，将成为公司营收增长的主要驱动力。 市场潜力巨大，投资价值凸显 尽管公司目前仍处于亏损阶段，但其创新药物的显著疗效、国家医保目录（NRDL）的纳入、以及不断扩大的商业化团队和生产能力，共同支撑了其产品销售额的快速增长。RC18和RC48所针对的SLE、尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）等适应症，在全球范围内均存在巨大的未满足医疗需求和数十亿美元的市场潜力。公司预计将在2026财年实现盈利，并有望通过RC18的全球授权进一步加速这一进程。基于DCF估值模型，我们首次覆盖荣昌生物并给予“买入”评级，目标价为79.13港元，反映了其创新能力和未来增长的强劲预期。 主要内容 投资论点 创新管线具备BIC/FIC潜力 荣昌生物自2008年成立以来，已发展成为一家拥有超过10种药物/候选药物的强大管线公司，其中7种处于临床阶段，靶向20多种适应症。公司已在中国成功上市两款自主研发的创新生物药：泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。RC18于2021年3月在中国获批用于治疗SLE，其中国III期临床试验显示出压倒性的疗效，RC18组的SRI-4响应率高达82.6%，显著高于对照组的38.1%，增幅达44.5%（P<0.001），优于同类药物。RC18还在多种自身免疫疾病（如IgAN、pSS、MG、RA等）的后期试验中取得进展，并有望与跨国药企合作进行全球开发和商业化。RC48于2021年6月获批用于胃癌（GC）三线及以上治疗，成为中国首个上市的国产ADC药物，并于2021年12月进一步获批用于尿路上皮癌（UC）治疗。RC48通过差异化适应症（尤其是UC）和良好的安全性，在HER2 ADC市场中脱颖而出，并与Seagen达成高达26亿美元的海外授权合作。 专有研发引擎驱动 公司拥有由三大专业平台驱动的专有研发引擎，包括：1) 抗体和融合蛋白平台，已成功开发RC18、RC28等；2) ADC平台，具备ADC药物开发和生产的全流程内部能力，已开发RC48、RC88等；3) 双特异性抗体（HiBody）平台，专注于下一代双特异性抗体的研发。这些平台为公司持续创新和丰富管线提供了坚实基础。 强大的人才储备与生产能力支持业务增长 截至2022年6月，荣昌生物拥有2,500名员工，其中44%从事研发相关工作。研发团队由康柏西普（Conbercept）发明人房健民博士领导，临床开发和注册团队拥有丰富的临床试验经验。公司还建立了两个独立的商业化团队，分别负责自身免疫疾病（约470人）和肿瘤（约497人）产品的销售和营销，覆盖中国广泛的医院和药店渠道。此外，公司正积极扩充生产能力，已从12,000L增至36,000L（截至2021年底），并计划在2025年前进一步扩充至80,000L，以满足日益增长的产品需求。 首次覆盖并给予“买入”评级 基于公司日益增强的商业化能力，我们预计荣昌生物的产品销售额将在未来几年快速增长，RC18和RC48将成为主要的营收驱动力。我们首次覆盖荣昌生物并给予“买入”评级，目标价为79.13港元，该目标价基于DCF估值（WACC：10.25%，终端增长率：3.0%）。 创新ADC及其他生物药领域的先锋生物制药公司 创新管线具备BIC/FIC潜力 荣昌生物是一家致力于开发和商业化创新生物制剂的商业化阶段生物制药公司，产品覆盖自身免疫、肿瘤和眼科疾病。公司已发现并开发了超过10种候选药物的强大管线，其中7种处于临床阶段，靶向20多种适应症。RC18于2021年3月获批用于治疗中度至重度SLE，成为中国60年来第二款获批的SLE创新生物药。RC48于2021年6月获批用于胃癌三线及以上治疗，成为中国首个上市的国产ADC，并于2021年12月获批用于尿路上皮癌二线及以上治疗。2021年8月，公司将RC48在亚洲（日本和新加坡除外）以外地区的权利授权给Seagen，有望获得高达26亿美元的总预付款和里程碑付款以及未来销售提成。 专有研发引擎驱动的三大平台 公司的全面整合能力由专有研发引擎驱动，该引擎包含三个专业平台： 抗体和融合蛋白平台：通过内部研究生成新型单克隆抗体（mAbs）和融合蛋白，已开发出RC18（BLyS/APRIL融合蛋白）、RC28（VEGF/FGF融合蛋白）、RC98（PD-L1 mAb）等。 ADC平台：具备ADC开发和生产的全流程内部能力，包括抗体、连接子和化疗载荷的合成。已开发出RC48（HER2 ADC）、RC88（间皮素ADC）、RC108（c-MET ADC）、RC118（Claudin18.2 ADC）等。 双特异性抗体（HiBody）平台：专注于下一代双特异性抗体的研发，已构建RC138、RC148和RC158等。该平台产品具有高表达水平和与常规抗体相似的产量。 强大的人才储备与生产能力支持业务增长 截至2022年6月，荣昌生物共有2,500名员工，其中1,107名（44%）从事研发工作。研发团队由康柏西普发明人房健民博士领导，临床开发和注册团队（375人）由前FDA临床审评官和CDE首席科学家何如意博士领导，拥有丰富的临床试验和监管经验。公司还拥有两个独立的商业化团队，分别负责自身免疫疾病（截至2022年9月约470人）和肿瘤（截至2022年9月约497人）业务，并计划在2022年进一步扩张。 在生产能力方面，公司位于山东烟台的生产设施年产能可达230万瓶抗体和150万瓶ADC。全球GMP标准的生产设施拥有六个2,000L一次性生物反应器，总容量达12,000L，用于大规模重组蛋白生产。截至2021年底，生产能力已扩充至36,000L，并计划在2025年前进一步扩充至80,000L。 Telitacicept (RC18): 治疗广泛自身免疫疾病的创新融合蛋白 创新结构设计与作用机制 泰它西普（RC18）是荣昌生物专有的首创TACI-Fc融合蛋白，通过靶向B淋巴细胞发育关键的BLyS和APRIL两种细胞信号分子，有效减少B细胞介导的自身免疫反应。其优化结构设计提高了生物活性和生产效率，全人源氨基酸序列最大限度地降低了潜在免疫原性。与仅靶向BLyS的贝利尤单抗（Belimumab）相比，RC18的双重阻断机制可能更有效。 自身免疫疾病的广泛应用与BIC潜力 RC18在SLE治疗中具有成为同类最佳疗法的潜力。2021年3月，RC18获NMPA附条件批准用于治疗成人中度至重度SLE，并于2022年1月被纳入NRDL。截至2022年9月，公司自身免疫商业团队已覆盖中国271个地级市的约1,100家医院，RC18已进入436家医院。 除了SLE，RC18还在多种自身免疫疾病的后期临床试验中取得进展，包括： SLE：中国III期确证性试验（NCT04082416）显示82.6%的SRI-4响应率，显著高于对照组的38.1%（P<0.001）。全球III期试验（NCT05306574）正在美国、欧洲和中国招募患者。 IgAN：中国II期试验已完成并取得积极结果，显示240mg组蛋白尿水平较基线下降49%（P=0.013）。美国II期试验正在进行中。 干燥综合征（pSS）：中国II期试验（NCT04078386）取得积极结果，预计2022年11月公布详细数据。 类风湿关节炎（RA）：中国III期试验（NCT03016013）已完成患者招募，预计2022年底完成随访。 视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）：中国III期试验（NCT03330418）正在进行中。 重症肌无力（MG）：中国II期试验（NCT04302103）已完成并取得积极结果，RC18于2022年10月获得美国FDA孤儿药认定。 全球SLE市场的潜在同类最佳疗法 RC18在SLE中国III期确证性试验中表现出卓越的疗效，SRI-4响应率较安慰剂组提高44.5%，远高于贝利尤单抗中国关键试验中9.4%的增幅。与阿尼鲁单抗（Anifrolumab）的III期试验结果（SRI-4响应率提高18.2%）相比，RC18也显示出更优的疗效。尽管SLE治疗复杂且许多候选药物在后期试验中失败，但RC18凭借其优异的疗效和良好的安全性，有望成为全球SLE市场的潜在同类最佳生物疗法。 NRDL纳入推动销售快速增长 RC18自2021年3月获批以来，2021年实现营收约4700万元人民币。2022年1月纳入NRDL后，价格从2,586元/80mg降至818.8元/80mg，降幅达68%。尽管价格下降，但NRDL的纳入显著加速了RC18的市场渗透和销售放量。2022年上半年，RC18销售额约1.41亿元人民币，第三季度约1亿元人民币，显示出强劲的增长势头。全球SLE生物疗法市场预计将从2019年的8亿美元增长到2030年的108亿美元，年复合增长率达26.8%。贝利尤单抗2021年全球销售额达8.74亿英镑（约10亿美元），2022年上半年达5.12亿英镑（约5.8亿美元），其稳健的销售增长表明SLE有效生物药的市场需求巨大，RC18有望占据显著市场份额。 Disitamab vedotin (RC48): 首个国产HER2 ADC RC48的差异化设计与广阔的癌症治疗潜力 维迪西妥单抗（RC48）是荣昌生物领先的ADC产品，也是中国首个获得IND批准进入临床试验的ADC。RC48由人源化抗HER2抗体Hertuzumab与微管抑制剂MMAE通过可裂解连接子偶联而成。与T-DM1和DS-8201等其他HER2 ADC相比，RC48的Hertuzumab对HER2具有更高的亲和力，并具有更强的旁观者杀伤效应，可克服T-DM1耐药性。其可裂解连接子不依赖溶酶体V-ATPase活性，具有更低的溶酶体耐药性。 RC48正在多种HER2表达实体瘤的后期临床试验中进行评估，重点关注尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）。2021年8月，荣昌生物将RC48在亚洲（日本和新加坡除外）以外地区的独家开发和商业化权利授权给Seagen，有望获得高达26亿美元的总预付款和里程碑付款。 RC48在HER2阳性及HER2低表达癌症中的积极数据 尿路上皮癌（UC）：RC48于2021年12月获批用于HER2过表达UC的二线及以上治疗。两项II期试验（RC48-C005和RC48-C009）的汇总分析显示，在HER2阳性（IHC2+, 3+）转移性UC患者中，确认的客观缓解率（ORR）为50.5%，疾病控制率（DCR）为82.2%，中位无进展生存期（mPFS）为5.9个月，中位总生存期（mOS）为14.2个月。在HER2低表达（IHC2+ & FISH-）患者中，ORR为39.6%。一项针对HER2阴性（IHC 1+或IHC 0）UC患者的II期研究（NCT04073602）显示，ORR为26.3%，DCR为94.7%。RC48联合特瑞普利单抗（PD-1抗体）治疗UC患者的IIT试验（NCT04264936）显示，在39名可评估患者中，确认的ORR高达71.8%，DCR为92.3%，mPFS为9.2个月。 胃癌（GC）：RC48于2021年6月获批用于HER2过表达GC的三线及以上治疗，并于2022年1月纳入NRDL。II期注册试验（NCT03556345）显示，ORR为24.8%，mPFS为4.1个月，mOS为7.9个月。在既往接受过曲妥珠单抗治疗的患者中，ORR为27.8%。 乳腺癌（BC）：RC48于2021年6月获得NMPA突破性疗法认定，用于HER2阳性晚期乳腺癌伴肝转移患者。一项I/Ib期研究的汇总分析显示，在HER2阳性转移性乳腺癌患者中，ORR为31.4%，mPFS为5.8个月。在HER2低表达（IHC2+/FISH-或IHC1+）转移性乳腺癌患者中，RC48的ORR为39.6%，mPFS为5.7个月。与DS-8201相比，RC48在安全性方面具有差异化优势，未见间质性肺病（ILD）风险。 中国及海外市场的巨大商业潜力 荣昌生物的肿瘤商业团队已从2021年底的180人扩张到2022年9月的497人，覆盖中国276个地级市的1,487家医院和840家渠道药店。RC48自2021年6月获批以来，2021年实现营收约8400万元人民币。2022年1月纳入NRDL后，销售额快速增长，2022年上半年约1.87亿元人民币，第三季度约1亿元人民币。公司正在寻求RC48用于UC治疗的NRDL纳入。 尽管DS-8201等竞争产品可能进入中国市场，但RC48凭借其差异化的适应症覆盖（如UC和伴肝转移的BC）和良好的安全性，有望在中国及海外HER2 ADC市场中占据重要份额。全球HER2 ADC市场潜力巨大，T-DM1和DS-8201的数十亿美元销售额以及多项重磅交易（如阿斯利康以高达69亿美元授权DS-8201）均印证了这一趋势。 RC28: 靶向眼科疾病的差异化VEGF/FGF双靶点融合蛋白 差异化双靶点作用机制 RC28是一种VEGF/FGF双靶点融合蛋白，有望成为治疗眼科疾病的同类最佳（BIC）疗法。它同时靶向VEGF和FGF家族，能更有效地抑制异常血管生长，克服单靶点VEGF抑制剂的局限性。RC28的结构设计延长了药物在血清中的半衰期，有望实现更低的给药频率，从而减少患者不适并降低治疗成本。公司研发负责人房健民博士是康柏西普（中国首个获批的湿性AMD国产生物药）的发明人，其成功经验将助力RC28的开发和商业化。 临床前研究显示出积极疗效 临床前研究表明，RC28在抑制血管生成方面优于单靶点VEGF或FGF拮抗剂。在体外实验中，RC28能以剂量依赖性方式抑制VEGF和/或FGF-2诱导的人脐静脉内皮细胞（HUVEC）增殖，且在双因子诱导下抑制作用显著强于其他拮抗剂。RC28在低剂量下表现出强效抑制作用，并具有延长的半衰期药代动力学特征。 与现有生物疗法的竞争 RC28主要靶向湿性年龄相关性黄斑变性（湿性AMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和糖尿病视网膜病变（DR）等眼科疾病。目前市场上有多种已获批的药物，包括雷珠单抗（Ranibizumab）、阿柏西普（Aflibercept）、康柏西普（Conbercept）和布罗西单抗（Brolucizumab）等，这些均为VEGF单靶点抑制剂。此外，贝伐珠单抗（Bevacizumab）也常被超适应症用于湿性AMD和DME。尽管市场竞争激烈，但现有VEGF药物的数十亿美元销售额（如阿柏西普2021年全球销售额达88亿美元，雷珠单抗达36亿美元，康柏西普中国销售额达13.2亿元人民币）表明眼科疾病治疗市场规模巨大。RC28凭借其潜在的更优临床特性，有望在获批后获得市场份额。 财务分析 产品销售额快速增长 我们预计荣昌生物的产品销售额将快速增长，RC18和RC48将是主要的营收驱动力。我们预测公司2022财年、2023财年和2024财年的风险调整后总营收分别为8.60亿元、13.44亿元和21.89亿元人民币。 尽管公司在2018-2020财年持续亏损，并在2021财年因Seagen的12.9亿元人民币预付款实现净利润2.76亿元人民币，但我们预计公司在2022财年、2023财年和2024财年仍将产生净亏损，分别为9.33亿元、9.56亿元和7.76亿元人民币。公司预计将在2026财年实现盈利，但RC18的潜在全球授权可能成为影响盈利时间表的重要变量。 估值 首次覆盖并给予“买入”评级，目标价HK$79.13 我们基于DCF估值模型，得出荣昌生物的目标价为79.13港元（WACC：10.25%，终端增长率：3.0%）。 投资风险 药物候选物的临床开发或监管审批失败：新药研发具有高风险性，临床试验结果不达预期或未能获得监管机构批准可能影响公司未来收入。 中国及海外市场已获批产品的激烈竞争：公司产品面临来自国内外竞争对手的挑战，市场份额可能受到影响。 总结 创新驱动的增长前景 荣昌生物凭借其在创新生物药领域的深厚积累和前瞻性布局，已成功转型为一家全面整合的生物制药公司。其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）在各自治疗领域展现出卓越的疗效和市场潜力。RC18作为SLE的同类最佳候选药物，在临床试验中表现出显著优于现有疗法的效果，并通过NRDL纳入迅速扩大市场覆盖。RC48作为中国首个国产ADC，在HER2阳性及低表达肿瘤治疗中开辟了新路径，并借助与Seagen的全球合作，有望在全球市场取得突破。公司强大的研发平台、不断壮大的人才团队和持续扩充的生产能力，为未来创新药物的持续产出和商业化成功奠定了坚实基础。 核心产品与市场机遇 RC18和RC48的快速放量是公司近期营收增长的主要驱动力。RC18在2022年上半年和第三季度均实现了可观的销售额，NRDL的纳入显著提升了其市场渗透率。RC48同样在2022年上半年和第三季度表现出强劲的销售增长，并有望通过更多适应症的拓展和NRDL的进一步覆盖，持续贡献营收。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段

中心思想 业绩改善与战略转型 江苏吴中在2022年第三季度展现出显著的业绩改善，营收实现环比大幅增长，归母净利润亏损幅度收窄，标志着公司在克服疫情影响后业务的稳步回升。同时，公司正积极推进战略转型，将医美业务作为未来增长的核心驱动力，通过股权激励机制绑定核心人才，并持续完善医美产品管线布局。 医美业务驱动未来增长 公司在医美领域已形成童颜针、玻尿酸、胶原蛋白三大中高端产品管线，并取得实质性研发进展，多款产品有望在未来几年内陆续获批上市。通过引进前沿技术和加强产学研合作，江苏吴中致力于在重组胶原蛋白等新兴领域实现“弯道超车”，医美业务的逐步成熟和放量将成为公司未来业绩增长的关键引擎。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 根据公司发布的2022年三季度报告，江苏吴中在报告期内呈现出以下财务特征： 营收与利润状况： 2022年前三季度，公司实现营业收入13.8亿元，同比下降6.0%。归母净利润为-0.5亿元，同比大幅下降194.8%，主要原因系去年同期中凯生物制药厂拆迁交付确认了1亿元的资产处置收益，导致基数较高。扣除非经常性损益后，归母净利润为-0.6亿元，但在疫情影响商业配送受限、股权激励摊销成本、医美板块组建费用以及医药研发投入增加等多重因素下，亏损幅度较去年同期有所收窄。 2022年第三季度单季表现亮眼，实现营业收入5.9亿元，同比大幅增长37.2%，环比增长73.9%。这表明在上半年受疫情影响（如苏州部分公立医院停诊、医药商业物流配送暂停）导致营收下滑后，随着有序防控的推进，公司业务已逐渐恢复并稳步回升。同期归母净利润为-0.3亿元，环比降幅进一步收窄。 盈利能力与费用结构： 2022年前三季度，公司实现毛利4.2亿元，同比增长6.2%；毛利率达到30.3%，同比提升3.5个百分点。其中，医药业务的毛利率表现尤为突出，达到44.7%，同比提升6.9个百分点，显示出医药主业较强的盈利能力。 费用方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为22.7%、6.2%和1.6%，较去年同期略有增长，反映了公司在市场拓展、内部管理以及新产品研发方面的持续投入。归母净利率为-3.4%，同比下降6.8个百分点，主要受利润总额下降影响。 医美业务战略部署与未来展望 公司正积极构建医美业务作为新的增长极，并通过股权激励和产品管线建设加速布局： 核心人才激励计划： 为吸引和留住医美核心人才，公司于2022年初实施了限制性股权激励计划，向109名核心技术及业务人员授予330.4万股。 近期，公司进一步授予17名预留限制性股票激励对象共80.5303万股（占总股本的0.11%），激励对象涵盖吴中美学常务副总经理李艳章、业务发展总监孙洋等医美业务关键人员。 激励目标设定为以2021年为基数，2022/2023/2024年营收或净利润增长率不低于10%/20%/30%（对应同比增速为10%/9%/8%），旨在通过利益绑定，稳固医美业务发展的中坚力量，确保战略目标的实现。 医美产品管线与研发进展： 自2021年正式切入医美领域以来，公司持续引进优质产品管线与前端技术，现已成功布局童颜针、玻尿酸、胶原蛋白三款中高端医美产品。 AestheFill童颜针： 该产品具备独特的聚双旋乳酸成分和空心微球专利结构，与同类产品相比具有价格相近、质量更优的优势。其注册申请已于9月获受理，上市进程加速，有望在2023年底获批问世。 HARA玻尿酸： 作为Humedix旗下艾莉薇的升级迭代产品，HARA定位精致轻奢，含麻且低交联，舒适性和稳定性更佳。目前已完成国内临床前检验工作，预计2025年获批上市。 胶原蛋白： 公司在胶原蛋白领域积极完善前端技术储备。7月推出“婴芙源”品牌，以敷料等产品先行试水布局通用技术；同月与浙江大学合作共建重组胶原实验室，以新兴技术赋能定制化胶原原料需求储备；10月进一步引进具备三螺旋和三聚体结构的重组III型人胶原蛋白生物合成技术。结合公司自有中凯生物制药厂的中试及产业化放大优势，江苏吴中有望在重组胶原领域实现“弯道超车”，未来管线引进及现有产品上市销售潜力巨大。 投资建议与风险提示： 鉴于医药主业在疫情影响后已环比改善企稳回升，以及医美业务虽处起步阶段但已储备多款潜力管线待有序上市，德邦证券维持对江苏吴中的“增持”评级。 预计公司2022-2024年营业收入分别为18.0亿、19.8亿、25.7亿，同比增长1.1%、10.1%、29.9%。归母净利润分别为-0.3亿、0.1亿、1.2亿，同比增长-249.1%、132.4%、945.8%，对应2023-2024年PE分别为453X/43X。 主要风险包括行业竞争加剧、行业政策风险、新品研发注册不及预期以及产品销售不及预期等。 总结 江苏吴中在2022年第三季度实现了财务业绩的显著改善，营收环比大幅增长，亏损幅度收窄，显示出公司在克服外部不利因素后的强劲复苏势头。公司正坚定不移地推进医美业务的战略转型，通过实施股权激励计划以稳定和吸引核心人才，并积极布局童颜针、玻尿酸和重组胶原蛋白等中高端医美产品管线。多款医美产品已进入关键研发或注册阶段，有望在未来几年内陆续上市，为公司带来新的增长动力。尽管面临行业竞争加剧和政策变化等风险，但医美业务的逐步成熟和放量有望驱动公司业绩实现高速增长，因此维持“增持”评级。

中心思想 工程安全监测领域的“小巨人”与高成长性 基康仪器作为工程安全监测领域的“专精特新”小巨人企业，专注于智能监测终端（精密传感器与智能数据采集设备）的研发、生产与销售，并提供全面的安全监测物联网解决方案及服务。公司凭借其核心技术和“G云”平台，在能源、水利、交通等关键基础设施领域建立了显著的市场地位。财务数据显示，公司展现出强劲的成长性，2018-2021年归母净利润复合年增长率（CAGR）高达52%，营收复合年增长率也达到19%。 广阔的市场空间与竞争优势 “十四五”期间，中国水利、能源、交通等核心基础设施建设投资持续加大，预计全国安全监测产品年均市场容量将达到31.43亿元。尽管基康仪器在这些领域的市场占有率合计为6.78%，但其在水利和能源行业的市场份额已分别达到12.11%和15.86%，显示出巨大的增长潜力。公司通过掌握11项特有技术和44项国家专利，构建了深厚的技术壁垒和良好的品牌美誉度，使其在激烈的市场竞争中具备独特优势。本次募投项目计划将智能数据采集设备产能扩产113.19%，将进一步巩固其市场地位并抓住行业发展机遇。此外，公司发行后18.3

　　济川药业(600566) 　　事件: 　　2022年前三季度，公司实现营业收入58.94亿元，与2021年前三季度收入总和相比同比增加8.96%，归母净利润15.92亿元，同比增长25.17%，扣非归母净利润14.47亿元，同比增长20.98%。其中2022年第三季度公司营业总收入20.31亿元，同比增长17.58%，归母净利润5.77亿元，同比增长37.89%，扣非归母净利润5.46亿元，同比增长39.74%，公司第三季度营业收入和净利润保持稳定增长。 　　点评: 　　三季度业绩表现超预期，盈利能力不断提升 　　三季度单季实现收入20.31亿元，增长17.58%。归母净利润5.77亿元，增长37.89%。扣非归母净利润5.46亿元，增长39.74%。业绩表现亮眼，第三季度是终端销售的旺季，天气变化，气温降低，从患者方面来看，患者的患病率增加，用药需求增长，零售和医院内销售端复苏，进而使得公司业绩增长。公司大力拓宽零售端渠道，积极推进空白市场、潜力市场的开发，形成新的增量，使得公司盈利能力不断提升。 　　公司持续拓宽零售渠道，销售费用率不断下降 　　公司核心优势是强势的销售能力，三季度销售费用率为41.21%，与2021年同期下降6.27个百分点，得益于公司大力拓展零售渠道，积极整合销售团队资源，以专业化学术推广为主、渠道分销为辅，加强建设OTC零售端和电商渠道。因此OTC零售端增长速度加快，公司零售渠道力不断提升，零售端收入提升带来整体销售费用率的下降。 　　持续推进股权激励，将BD产品提升至战略高度 　　2022年8月，公司推出限制性股票和期权激励计划并制定考核目标，要求2022年-2024年公司净利润分别不低于20、22、25亿元。解除限售期考核年度为2022年-2024年三个会计年度。公司层面要求BD引进产品不少于四个，公司BD产品的拓展本质上是享受国内仿创升级过程中专业分工红利；BD的持续拓展弥补了公司自身产品管线不足，放大了公司自身在儿科、呼吸、消化等领域的销售优势，更契合了目前国内仿创升级过程中专业分工的产业趋势。公司在手货币现金、交易性金融资产有68亿元，且目前存量业务每年稳定带来超20亿的经营性现金流，充足的现金流储备可以保障后续BD的持续投入，增加优质项目落地的可能性，有利于促进业绩增长。 　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为85.82/95.36/107.82亿元，归母净利润分别为20.44/22.53/25.40亿元人民币，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、产品集中风险、产能无法及时消化风险

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点： 　　2022年10月28日，公司发布2022年三季报，报告期内实现营业收入22.77亿元，同比增长10.91%，归母净利润4.05亿元，同比增长24.06%，扣非后归母净利润3.68亿元，同比增长18.21%。第三季度实现营业收入7.74亿元，同比增长11.01%，归母净利润1.35亿元，同比增长25.93%，扣非归母净利润1.29亿元，同比增长24%，上海疫情解封，全国三季度进入疫情常态化管控态势，公司OTC营销活动正常开展，收入和利润增长良好。 　　在生产自动化智能化改造下，公司第三季度成本得到控制，毛利率回升到74.44%，较第二季度提升了3.78个百分点，但同比仍然下降了1.42个百分点，主要是阶段性疫情带来直接原材料运输成本上升以及生产排班不确定性；近年来，公司对生产自动化智能化的改造一直在持续加大投入，散发疫情对公司毛利率的影响有限；从费用率看，第三季度销售费用率较第二季度下降了0.27个百分点，同比上涨了0.36个百分点；费用管理初见成效。 　　OTC渠道销售持续向好。公司通过试贴+“5盒通络1瓶活血”的组合销售模式，提升了“通络”在OTC端的销售速度，三季度通络的销售形势良好。全年预计保持15%的增长速度；“两只老虎”四季度开始投放电视广告，在央视和省台均有投放，品牌传播度和辨识度有望进一步提升，公司产品的市场占有率有望进一步提升。 　　通过2017-2020年数据看到，公司在河南地区的销售额与上海地区相当；目前公司进料，生产，运输不受影响，部分河南地区的试贴活动预计会受到一定影响，但影响可控。 　　预计公司2022年、2023年、2024年每股收益分别为0.82元，0.98元和1.15元，对应11月2日收盘价14.48元，动态市盈率分别为17.66倍，14.78倍和12.59倍，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：疫情管控超出预期，公司产品销售低于预期

　　健帆生物(300529) 　　业绩简述 　　2022年10月27日，公司发布2022年三季度报告。2022前三季度公司实现收入20.26亿元，同比+14%；实现归母净利润8.73亿元，同比+1%；实现扣非归母净利润8.19亿元，同比+0%； 　　分季度来看，2022年Q3公司实现收入4.71亿元，同比-21%，归母净利润1.25亿元，同比-48%，扣非归母净利润1.20亿元，同比-48%。 　　经营分析 　　三季度收入表现承压，未来有望逐步改善。2022Q2公司收入实现了41%的高增速，单三季度收入及利润增速出现明显下滑，预计主要原因与当期国内部分地区疫情对公司血液灌流器产品需求的负面影响及经销渠道资金压力相关。预计后续随国内疫情形势逐步好转、院内诊疗与需求不断恢复情况下，公司业绩增长有望重回高增长轨道。 　　研发项目持续新增，拓展灌流器产品应用领域。公司前三季度研发费用1.62亿元，同比增长69%。健帆科研楼建筑主体已改造完成，下半年将开始逐步投入使用，包含灌流器研发、评价与测试实验室及中试车间等，可实现血液灌流类产品吸附材料、包膜材料、柱体流体力学等关键技术的研发及新产品的中试放大，未来灌流器产品还将持续拓展不同应用领域。 　　灌流器临床研究成果持续公布，行业龙头地位稳固。2022年8月，国际血液净化领域权威医学杂志《BloodPurification》线上发表了健帆HA130多中心RCT临床研究，充分证明血液灌流器在维持性血液透析患者中的安全性和有效性，血液灌流技术进一步得到国际医学界的认可，有利于健帆HA树脂血液灌流器的推广应用，公司在树脂灌流领域龙头地位十分稳固。 　　盈利调整与投资建议 　　基于三季度公司收入及业绩表现出较大压力，我们下调公司2022-2024年业绩10%、7%、5%。预计2022-2024年公司归母净利润分别为13.87、19.37、26.21亿元，同比增长16%、40%、35%，EPS分别为1.72、2.40、3.25元，现价对应PE为29、21、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期；医保控费政策导致产品降价风险；产能建设及使用不达预期；产品推广及需求不达预期。

　　诺唯赞(688105) 　　事件概述 　　2022年10月28日，诺唯赞发布2022年三季报：实现营业收23.05亿元，同比增长78.87%；实现归母净利润为7.50亿元，同比增长36.26%；实现扣非归母净利润为6.98亿元，同比增长31.93%。 　　公司Q3常规收入维持稳健增长，新冠业务持续注入新动力 　　单Q3营收端，公司收入为6.85亿元（同比+48%），归母净利润1.36亿元（同比+14%），常规业务收入为2.77亿元（同比+44%），一定程度上受到新冠疫情管控影响；新冠业务务（包括诊断原料及终端检测试剂）收入4.08亿元（同比+51%），系国内新冠防疫进入常态化，核酸检测及新冠抗原自检需求带来稳定增量。 　　持续加大研发和销售投入，为公司长期发展蓄力 　　单Q3费用端，1）公司研发投入1.13亿元（同比+78%），研发费用率为16.48%，持续加强研发人员团队建设，以及持续增加生物酶的SKU和丰富动物检疫和检测终端试剂品类所致，公司正快速成长为布局多场景的平台型企业；2）公司销售投入1.42亿元（同比+45%），销售费用率为20.71%，系持续建设销售团队、加强市场拓展所致；3）公司管理费用0.69亿元（同比+46%），管理费用率10.05%，系加强职能团队建设，带来相应薪酬和咨询费用增加所致。单Q3公司毛利率为70%（同比-17pcts），有大幅下调，主要系新冠相关产品受市场竞争影响终端价格有所下降，净利率为20%，系Q3为新员工入职季，费用大幅提升，伴随新员工的人效提升以及规模化生产效应进一步加强，预计费用端会有所回落，公司整体盈利能力也将持续向好。 　　投资建议：公司作为国内分子类生物试剂龙头，随着产品品类的不断延展及销售渠道的逐步完善，业绩抗风险能力强，且考虑新冠业务相关增量，我们预计公司2022-2024年营收为28.91/26.78/29.23亿元，归母净利润为8.79/8.26/10.02亿元，对应PE倍数28×/29×/24×。维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品上市及拓展不及预期；新冠疫情反复风险；行业政策风险；系统性风险。

　　诺唯赞(688105) 　　业绩简评 　　10月28日晚间诺唯赞发布三季报，2022年一至三季度，累计实现营业收入23.05亿元，同比增长78.87%，实现归属于上市公司股东的净利润7.50亿元，同比增长36.26%，其中：常规业务保持稳健增长，实现销售收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂）实现销售收入15.80亿元，同比增长97.66%。 　　经营分析 　　常规业务持续高增长：前三季度公司常规业务保持稳健增长，实现销售收入7.25亿元，同比增长48.19%；单三季度，公司常规业务实现销售收入2.77亿元，同比增长44.27%。 　　服务抗疫，新冠业务持续高增：前三季度公司新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂）实现销售收入15.80亿元，同比增长97.66%；单三季度，新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂）实现销售收入4.08亿元，同比增长约50.62%。 　　费用投入持续加大，布局长期发展：报告期内，公司持续重视研发工作与销售网络建设，进一步补充研发、销售、生产等专业领域人员，新增员工1,000余名，为各业务板块培养、选拔、储备优质人才，有利于提高公司整体竞争实力，促进公司未来业务持续发展。2022年三季度，公司研发费用为1.13亿元，同比增加0.5亿元、增长78.36%；销售费用为1.42亿元，同比增加0.44亿元、增长45.01%，管理费用为0.69亿元，同比增加0.22亿元、增长45.79%。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.6/9.1/11.2亿元，对应PE分别为28/27/22倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情不确定性、限售股解禁、市场竞争加剧风险、新业务拓展风险等。

　　键凯科技(688356) 　　事件概述 　　2022年10月30日，键凯科技发布2022年三季报：实现收入3.21亿元（同比+23%），归母净利润1.65亿元（同比+16%），扣非归母净利润1.57亿元（同比+21%）。 　　公司在手订单充裕，受新冠疫情管控影响生产节奏减缓 　　1）营收端：单Q3实现收入1.06亿元（同比持平，环比-7%），主要系天津新冠疫情管控影响，9月生产节奏放缓所致，从收入分布来看，若不计入技术服务费用，海外收入略高于国内。 　　2）利润端：单Q3毛利率为85.01%（同比下降3.36pct，环比持平），主要系去年Q3新冠LNP相关PEG原料产品收入占比较高所致，提升整体毛利率水平；归母净利润0.54亿元（同比-13%，环比-9%），净利率为50.65%（同比-7.54pct，环比-1.22pct），主要系股权支付费用近千万所致，管理、销售及研发费用整体环比变动不大，受益于外汇套期保值，财务费用实现正向盈利832万元。 　　PEG化新产品研发如火如荼，公司凭借产品及规模化生产竞争力持续提升 　　PEG应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物、LNPs递送系统、细胞因子、核酸药物等。公司是国际上少数能够提供高纯度、规模化cGMP生产医用药用PEG及衍生物的知名企业，且在新兴应用场景中积极与相关海内外企业进行合作，有望充分把握技术更迭带来的市场未满足需求，营收体量迈上新台阶。 　　投资建议：考虑到键凯科技的行业龙头地位及充裕的在手订单，暂不考虑在研管线的里程碑收入贡献，我们预计公司2022-2024年营收为4.67/6.13/7.95亿元，归母净利润为2.32/3.09/4.06亿元，对应PE倍数43×/32×/25×。维持“推荐”评级。 　　风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；下游产品集采风险。

　　昊海生科(688366) 　　业绩简评 　　2022年10月28日，公司发布三季报，2022年前三季度实现营收、归母及扣非净利润15.83、1.62和1.40亿元，营收同比增长24.41%，归母及扣非净利润同比下降47.91%和52.02%；公司三季度实现营收、归母及扣非净利润6.15、0.91和0.87亿元，分别同比增长45.14%、14.15%和21.64%。业绩符合预期。 　　点评 　　疫后修复显著，三季度营收同比高增45%，医美与眼科贡献主要增长。 　　受3至5月上海地区新冠疫情影响，公司及位于上海地区的3家主要生产型子公司的部分订单顺延至第三季度完成。在3季度，公司骨科、医美及外科产品收入均较上年同期有所增加，特别是医美产品线的第三代海魅玻尿酸及外用人表皮生长因子产品收入增长较多。 　　眼科新布局的视光领域，一方面有南鹏光学于2022年1月开始的并表增量，另一方面角膜塑形镜及其配套产品收入较上年同期大幅增加。 　　公司于2021年9月开始并表的欧华美科，也贡献同比增量。 　　国内最高透氧率OK镜新品商业化推进及更多眼科在研新品值得关注。 　　公司已获得亨泰光学旗下“迈儿康myOK”和“亨泰Hiline”两款OK镜产品、儿童近视管理及控制光学镜片“贝视得”、以及硬性角膜接触镜（“RGP”）等产品于中国市场的独家代理经销权。 　　公司在近视防控与屈光矫正领域，拥有角膜塑形镜（OK镜）、PRL等产品。目前，公司利用自主研发的光学设计系统，基于Contamac全球领先的高透氧材料，研制的新型OK镜产品的临床试验已经完成，正在进行注册申报。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收20.18/25.32/32.47亿元；归母净利润2.82/4.65/6.96亿元。我们认为，公司在眼科与医美领域国际化布局，蓄势待发；疫情影响至业绩触底，医美及近视防控领域新品值得密切关注；维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策风险；市场竞争风险；新品推进不及预期等风险。