阳光诺和(688621) 　　2023年2月9日，公司发布业绩快报，2022年实现营收6.80亿元，同比增长37.73%；利润总额1.72亿元，同比增长41.14%；归母净利润1.58亿元，同比增长49.80%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长40.97%。在疫情的负面影响下，公司经营依然保持高速增长态势。 　　疫情因素影响，四季度整体保持稳健增长。Q4公司实现营业收入1.85亿元，同比增长20.92%；利润总额0.34亿元，同比增长54.55%；归母净利润0.29亿元，同比增长38.10%；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长26.32%。疫情对公司四季度业绩有一定负面影响，研发投入方面我们预计公司坚持自主研发产品及研发平台的持续投入和持续坚持。 　　进一步向CDMO业务领域延伸，打造“CRO+CDMO”一体化服务平台。公司于四季度完成收购朗研生命，进一步向CDMO业务领域延伸，构建“CRO+CDMO”一体化服务平台。郎研长期专注于高端化学药及原料药的研发、生产和销售，拥有符合GMP标准的生产车间，具备化学药品制剂及原料药的商业化生产能力，并且与阳光诺和主要业务所处阶段互不重叠，能够实现有效补充。 　　国内商务网络和商务团队建设已初见成效，新签订单稳步增长。截至1H22，公司新签订单5.45亿元，同比增长24.15%，累计存量订单17.89亿，同比增长32.81%。预计全年保持上半年高增长态势，持续增加的客户需求为业绩增长提供了充分保障，同时又拉动公司研发服务能力进一步提升。 　　我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.58/2.21/3.05亿元，对应PE分别为52/37/27倍，维持“买入”评级。 　　解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险。

中心思想 启明医疗：结构性心脏病领域的先行者与市场领导者 本报告核心观点指出，启明医疗作为中国经导管介入瓣膜创新器械市场的先行者和龙头企业，凭借其全面的产品管线、强大的研发能力、深厚的医生及KOL资源积累以及积极的国际化战略，有望在中国乃至全球结构性心脏病市场中持续保持领先地位并实现高速增长。公司在TAVR领域拥有显著的先发优势和持续迭代的产品线，同时在TPVR和二/三尖瓣市场通过差异化产品设计和海内外合作布局，展现出巨大的增长潜力。 广阔市场空间与多元化增长引擎 中国经导管瓣膜治疗性创新器械市场空间广阔且增长迅速，预计到2030年市场规模将达到约419亿元人民币，其中TAVR、二/三尖瓣和TPVR市场均呈现高CAGR增长。启明医疗通过其多代TAVR产品线的收入爬坡、TPVR产品的差异化设计及海外市场拓展，以及二/三尖瓣修复/置换产品的全面布局，构建了多元化的增长引擎，预计将于2024年实现盈亏平衡，并在此后持续盈利。 主要内容 经导管心脏瓣膜医疗器械市场：高速增长与高渗透潜力 市场概览与细分赛道分析 根据Frost & Sullivan的预测，中国经导管瓣膜治疗性创新器械行业正迎来高速增长。预计到2030年，中国TAVR市场规模将达到114亿元（2022-2030年CAGR 32.4%），二/三尖瓣市场规模合计将达到292亿元（二尖瓣89亿元，三尖瓣203亿元），TPVR市场规模将达到12亿元。这一增长主要由TAVR疗法渗透率提升、产品技术升级以及优质差异化产品上市驱动。 TAVR市场：国产主导与医保驱动 TAVR市场是中国创新器械领域中少数由国产产品主导的细分赛道。其增长动力源于： 微创优势与药物经济学价值： TAVR手术耗时短（不到2小时），患者术后恢复快（2-5天住院），且康复费用仅为开胸手术的一半，尤其对老年患者生活质量更优。 产品设计贴合中国患者： 国产TAVR产品针对中国患者主动脉瓣钙化程度更深、二叶瓣发病率更高（中国38.4% vs 美国1.3%）的特点，增强径向支撑力、优化二叶瓣适应性及裙边设计以减少瓣周漏。 深远管线布局与技术优势： 中国市场现有6款商业化TAVR产品和18款临床试验产品。国产产品如启明的VenusA-Plus定价22.45万元，低于进口产品SAPIEN3的29.8万元，且上市时间更早，具备先发优势。三代干瓣产品（如PowerX/Vitae）有望将瓣膜寿命延长至15年。 政策与资源支持： 中国TAVR手术渗透率在2021年仅为0.81%，但随着合资格医院数量增加（预计2025年达1149家）、医生教育普及以及医保政策覆盖（如上海试行按绩效支付），预计2030年中国TAVR手术量将超过9万台，渗透率达高个位数。 TPVR市场：小众蓝海与自膨瓣趋势 TPVR市场规模相对较小，但竞争格局理想，全球仅有少数商业化产品，中国市场目前仅启明医疗的VenusP-Valve上市。 未满足的临床需求： TPVR主要针对先天性心脏病患者（如法洛四联症），这些患者在幼年矫正手术后常面临生物瓣衰败，二次开胸手术风险高，TPVR提供了更安全的替代方案。中国法洛四联症患者预计2030年达10.89万人。 安全性优势： TPVR手术并发症少、住院时间短、术后恢复快，有望成为二次治疗的主流术式。 自膨瓣技术主流化： 自膨瓣（如VenusP-Valve）瓣膜直径范围更广，操作更简单，有望成为TPVR技术发展的主流。 蓝海竞争格局： 海外上市产品存在安全性问题（如美敦力Harmony召回），为启明医疗的VenusP-Valve提供了市场窗口期。预计2030年中国/欧洲TPVR手术量将分别超过2000/3000台。 TMV/TTV市场：研发壁垒高但潜力巨大 二/三尖瓣反流患者群体庞大，介入疗法方兴未艾，市场空间最为广阔。 庞大患者池： 2021年中国中度至重度二尖瓣反流/三尖瓣反流患者合计达1040万人，预计2030年将增至2400万人，是主动脉瓣患者的4倍。 介入疗法初露锋芒： 介入疗法创伤小、恢复快、适用人群广，且安全性与外科手术相当，有望逐步替代传统外科手术。 研发壁垒与商业化密集期： 二尖瓣产品研发难度高于TAVR，但国产厂家在输送系统、瓣膜尺寸、支架体积等方面持续突破。预计2023年起，国产二尖瓣产品将迎来商业化密集期。三尖瓣产品全球尚无上市，研发瓶颈有待突破。 BD合作完善管线： 国产头部TAVR厂家（如启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗）通过BD（如投资德晋医疗、收购Cardiovalve）积极布局二/三尖瓣修复/置换管线，有望加速疗法渗透。预计2030年中国二/三尖瓣治疗手术量将分别达到约4.5万/3.5万台。 启明医疗：产品创新与全球化战略驱动增长 主动脉瓣布局：TAVR产品代系更迭与先发优势 启明医疗的主动脉瓣解决方案是其核心收入支柱，预计2030年贡献超41亿元收入。 TAVR管线全面布局： VenusA-Valve： 中国首个上市TAVR产品（2017年），拥有7年长期安全性随访数据，2021年市场份额超50%，预计2030年收入约7000万元。 VenusA-Plus/Pro： 二代可回收自膨瓣产品（2020/2022年上市），提升医生容错率，利于市场下沉，预计2030年分别贡献2.4亿/4.7亿元收入。 Venus PowerX/Vitae： 三代突破性干瓣TAVR（FIM临床阶段，预计2026年上市），瓣膜寿命延长至15年。PowerX（自膨瓣）有望成为国内长期驱动力，2030年收入超20亿元；Vitae（球扩瓣）更符合海外习惯，2030年收入超10亿元。 外科瓣管线： Venus Neo（FIM临床，预计2026年上市）和小切口外科瓣（研发阶段，预计2027年上市）均采用干瓣设计，具备可扩张环上瓣、小切口等差异化优势，有望在被海外垄断的生物瓣市场中占据一席之地，预计2030年合计贡献约1亿元收入。 其他配件： TriGUARD3脑栓塞预防装置（2020年获CE）和TAV8主动脉瓣成形术球囊导管，与TAVR产品线形成协同效应，预计2030年贡献近4000万元收入。 肺动脉瓣布局：VenusP-Valve的自膨设计与蓝海市场机遇 启明医疗的VenusP-Valve是中国首个上市的TPVR产品（2022年7月），并已获得欧洲CE认证和美国FDA人道主义使用批准。 产品优势： 自膨设计，提供5个尺寸（28-36mm），覆盖85%大尺寸肺动脉瓣患者需求，且无需预先放置固定支架，具备优秀安全性/疗效临床数据（3年随访100%手术成功率，无再手术或死亡）。 海外市场里程碑： 作为CE MDR法规后首个获批的III类心血管植入类医疗器械，凸显其创新性和严谨性，为海外销售奠定基础。预计2030年在欧美市场贡献约1.4亿元收入。 国内市场窗口期： 作为中国市场唯一上市TPVR产品，且国内竞品处于临床早期，有望在未来3-5年内维持100%市场份额，预计2030年在中国市场实现近1.7亿元收入。预计2030年全球销售收入有望冲击3亿元。 二/三尖瓣布局：BD策略与全面管线 启明医疗通过投资德晋医疗和收购Cardiovalve，构建了全面的二/三尖瓣修复/置换管线。 与德晋医疗合作： DragonFly： 经股静脉缘对缘二/三尖瓣修复产品（确证性临床），中国首款自主研发，具备独立瓣叶捕获和多规格设计，安全性/有效性数据与海外产品相当。预计2024年获批，2030年实现收入约8.9亿元。 MitralStitch： 经心尖腱索植入产品（确证性临床），可进行人工腱索植入和缘对缘修复，有望国产第一梯队上市。预计2030年实现约1.7亿元收入。 Cardiovalve： 收购的二/三尖瓣置换产品（美国/欧洲多中心临床，中国FIM），创新设计包括12个锚定爪、经股入路和5个尺寸瓣环（覆盖95%患者需求）。预计2026年上市，2030年贡献收入9.6亿元（二尖瓣6.7亿，三尖瓣2.9亿）。 其他结构性心脏病布局与管理优势 前沿技术平台： 围绕结构性心脏病，启明医疗积极布局Liwen RF射频消融系统（治疗肥厚性心肌病，全球创新技术，预计2025年上市，2030年贡献约1亿元收入）和RDN超声消融系统（治疗高血压，独特消融方式，预计2026年上市）。 管理团队与销售网络： 拥有经验丰富的管理团队（人均超15年行业经验），国内销售网络覆盖超400家医院（其中三级医院375家），海外销售队伍初具雏形。 研发与产能： 拥有786项专利，三大研发中心（杭州、以色列、美国），注重医工结合。杭州工厂产能充足，并向上游拓展生物材料源头（与皓月集团合资），有望优化成本。 盈利预测与估值 华泰研究首次覆盖启明医疗，给予“买入”评级，目标价22.34港元。 收入预测： 预计2022-2024年收入分别为4.3/6.2/9.7亿元，主要由TAVR产品线驱动，TPVR和二/三尖瓣产品线将后来居上。 盈利能力： 预计2022-2023年净亏损2.9/1.5亿元，2024年实现盈亏平衡，归母净利润约500万元。毛利率预计未来三年小幅下行（77.4%/77.1%/77.0%），营销费用率和研发费用率将随收入规模扩大而下降。 估值方法： 采用DCF估值法（WACC 10.7%，永久增长率1.5%），得出公允价值99亿港元，对应目标价22.34港元。 总结 启明医疗作为中国经导管介入瓣膜领域的先驱，凭借其在TAVR市场的先发优势、持续迭代的产品线以及在TPVR和二/三尖瓣市场的战略布局，展现出强大的增长潜力和市场领导地位。公司全面的产品组合、卓越的研发能力、广泛的销售网络和前瞻性的国际化战略，使其能够抓住中国结构性心脏病市场高速增长的机遇。尽管面临院端诊疗量、定价和研发等风险，但随着TAVR渗透率的提升、TPVR和二/三尖瓣产品的商业化以及医保政策的支持，启明医疗有望在未来几年实现盈利并持续增长，成为结构性心脏病医疗器械领域的全球领导者。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司公告2023年度非公开发行A股股票预案，发行对象为生物控股、张翀宇先生和张竞女士，非公开发行A股股票数量为不低于约7238万股且不超过约9650万股，不超过本次非公开发行前公司总股本的30%。发行价格为8.29元/股。 　　1、张翀宇、张竞父女将成实控人，有利于长期发展战略稳步推进，三年分红规划稳定军心 　　公司股权分布较为分散，公司无控股股东及实际控制人，生物控股（张竞持有51.93%、张翀宇持有39%）为公司第一大股东，但是股权比例仅10.92%。本次发行如顺利完成，张翀宇、张竞父女将共计直接持有公司股权4.11%、间接控制生物控股所持公司股权16.00%，合计控制公司20.11%股权，能对公司股东大会决议产生重大影响，将成为公司实际控制人。张翀宇担任公司董事长，张竞担任公司副董事长兼总裁。我们认为，股票发行后，公司实控人确定有利于公司长期发展战略稳步推进和公司内部管理结构稳定。此外本次公司同步公告未来三年股东分红回报规划，公司在盈利且不影响公司的持续经营和发展的前提下，每个年度至少进行一次现金分红，在公司现金流量充足的情况下可以进行中期现金分红。 　　2、定增资金用于mRNA疫苗布局，公司疫苗研发生产能力有望进一步增强！ 　　本次非公开发行A股股票拟募集资金总额不超过人民币8亿元，主要用于投资以下项目：动物mRNA疫苗及核酸药物开发项目（拟使用募集资金2.98亿元），动物mRNA疫苗及核酸药物生产车间建设项目（拟使用募集资金2.13亿元），此外2.89亿元拟用于补充流动资金。mRNA疫苗属于动保疫苗领域前沿疫苗品种。第1代传统疫苗主要包括灭活疫苗和减毒活疫苗，第2代新型疫苗包括亚单位疫苗和重组蛋白疫苗，mRNA疫苗因更高的安全性和更高的有效保护率被认为是第3代前沿疫苗。公司此次布局有望强化第三代mRNA疫苗的研发能力，特别是重点提升非洲猪瘟mRNA疫苗研发能力，有望推动公司疫苗产品更新升级，增强产品竞争力，并为公司未来创造新的业绩增长极。 　　3、口蹄疫苗市占率领先，大单品成长赋业绩潜力，非瘟疫苗有望突破！ 　　公司口蹄疫疫苗为优势产品，长期市场占有率稳居行业第一。同时公司积极开发非口蹄疫产品线，非口收入占比稳步提升。2022年公司重点新品圆支二联苗产品获批生产。公司新型猪口蹄疫疫苗、猪瘟E2疫苗等疫苗稳步推进，已经进入注册阶段，新品市场空间广阔；除猪外，牛羊支原体、布病疫苗、宠物犬/猫三联苗产品线持续扩展。非洲猪瘟疫苗方面，公司已建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，多条技术路径研发工作稳步推进，并与国内领先科研院所有深度合作，有望在非洲猪瘟疫苗方面获得突破。 　　我们认为：公司股权结构将更为明晰，有利于公司长期战略实施，且增强前沿疫苗技术投入布局，为巩固公司长期行业领先地位奠定基础。考虑2022年下游养殖行业不景气冲击公司产品销量和毛利率，我们下调公司2022-2024年收入为16.83/24.77/28.09亿元（前值18.54/25.58/28.09亿元），同比增长-5.25%/47.17%/13.4%；归母净利润为3.08/5.08/6.06亿元（前值3.45/5.52/6.85亿元），同比增长-19.40%/64.74%/19.33%，维持“买入”评级。 　　风险提示：重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险；行业政策变化风险；摊薄即期回报风险；该公告仅为预案，存在不确定性，具体以公司最终公告为准。

中心思想 医疗IT龙头多维驱动，战略升级加速增长 本报告核心观点认为，创业慧康作为公共卫生和医院信息化领域的领先企业，正受益于多重市场驱动因素和内部管理及产品战略升级，有望加速市场份额获取并实现业绩增长。公司通过聚焦核心医疗业务、引入战略投资者飞利浦、实施股权激励等措施，显著提升了经营活力。同时，在政策驱动的医疗IT市场需求坚实增长背景下，公司凭借“慧康云2.0”的产品云化升级和与飞利浦合作开发的“CTasy”新一代EMR软件，有望进一步巩固其市场地位。 业绩有望触底反弹，估值具备吸引力 尽管2022年受疫情影响业绩有所波动，但预计2023-2024年公司收入和归母净利润将实现高速反弹。基于对医疗IT市场的高增长预期和公司自身的产品及战略优势，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价12.86元，对应2023年47倍PE，认为公司当前估值具备吸引力。 主要内容 创业慧康：深耕医疗信息化，管理与产品双轮驱动 1. 公卫和医院信息化龙头，管理改善活力提升 1.1. 发展历程：公共卫生起家，二十年砥砺成为公卫+医院龙头 创业慧康成立于1997年，以公共卫生信息化起家，逐步发展成为公卫与医院信息化领域的龙头企业。 公司通过“一体两翼”战略构建横向业务模式，产品涵盖医疗、卫生、医保、健康、养老等场景。 关键发展节点包括：2003年抓住“非典”机遇确立公共卫生领先地位；2015年成功上市；2021年启动“慧康云2.0”整体云化转型；2022年与飞利浦建立战略合作。 1.2. 经营状况：收入利润高复合增速，聚焦核心医疗业务 2019年至2021年，公司营业收入从14.8亿元增长至18.99亿元，复合增长率为13.3%；扣非净利润从2.61亿元增长至3.87亿元，复合增长率为21.8%。 2021年医疗行业收入占比接近90%，非医疗业务逐步剥离，显示公司业务聚焦核心医疗领域。 医疗业务毛利率稳定在55%以上，公司费用管控良好，销售费用率和管理费用率呈下降趋势，研发费用率逐年提高（2019年9.32%至2021年11.06%），增强了产品竞争力。 1.3. 管理改善：引入飞利浦，发布股权激励 2022年5月，飞利浦以12.24亿元入股成为公司第二大股东，持股10.0016%，开启战略合作，旨在引入飞利浦“Tasy软件”技术并共同开发新一代EMR软件。 2022年12月，公司发布股权激励草案，拟向97名核心员工授予4200万股限制性股票（占总股本2.71%），设定2023-2025年收入或扣非净利润的增长目标，旨在提升经营动力和市场占有率。 政策与市场共振，产品创新驱动增长 2. 评级要求+新医院建设+分级诊疗，医疗IT市场多维驱动 2.1. “三位一体”智慧医院评级要求持续，医疗IT市场需求底座坚实 中国医疗IT市场保持高增长，IDC预测2019年至2024年总支出市场规模将从548.2亿元增至1041.5亿元，复合增长率13.7%；应用软件解决方案市场规模将从161.9亿元增至327.2亿元，复合增长率15.1%。 电子病历分级评价政策持续推动，要求所有三级医院在2020年底前达到4级以上，二级医院达到3级以上。 国家卫健委和中医药管理局提出重点建设“三位一体”智慧医院（电子病历、智慧服务、智慧管理），目标到2025年建成一批示范性智慧医院。 2.2. 新医院建设进入加速期，信息化要求显著提升 国家区域医疗中心建设加速，截至2022年12月已有50个项目落地，规划“十四五”期间支持建设120个左右省级区域医疗中心，中央预算投资补助最高2亿元。 区域医疗中心对信息化提出高评级要求，例如信息平台需达到互联互通标准化成熟度测评四级，电子病历达到五级。 2.3. 分级诊疗体系建设，进一步促进信息化格局优化 以医联体、医共体为代表的分级诊疗体系建设持续推进，政策要求到2020年底在500个县初步建成紧密型县域医疗卫生共同体。 2022年12月，分级诊疗政策加速落地，包括发展“互联网+医疗健康”服务和以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案，预计将推动医疗体系整合和信息化市场份额向头部企业集中。 3. 发展机遇：产品升级+战略协同，加速市场份额获取 3.1. 加速推进慧康云2.0，内部研发和交付效率提升 公司于2021年推出“创业慧康云2.0”战略，产品全面采用云化架构，构建“多态智联平台”、“技术中台”、“数据中台”等核心模块。 慧康云2.0旨在显著提升产品交付和运营效率，优化运维服务，并已在三家医疗机构成功上线，客户反馈良好，有望加速推广并提升公司毛利率。 3.2. 携手飞利浦打造新一代EMR软件CTasy，拓展医院客户 2022年6月，公司与飞利浦签订战略合作协议，获得“Tasy软件”中国区域独家许可权，并于8月宣布共同开发“新一代EMR软件CTasy”。 CTasy将基于飞利浦在全球拥有1500多家客户的Tasy软件进行本地化开发，预计CTasy 1.0不晚于2024年1月31日发布。 飞利浦（中国）将作为China Tasy 1.0的独家经销商，协同拓展医院客户，预计后期CTasy将加速为公司贡献收入。 4. 盈利预测及估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为15.94亿元、20.98亿元和27.31亿元，同比增长-16.1%、31.6%和30.2%。 预计归母净利润分别为0.51亿元、4.24亿元和6.21亿元，同比增长-87.7%、732.9%和46.3%。2022年利润下降主要受疫情影响项目招标及交付延后。 选取卫宁健康、嘉和美康、恒生电子作为可比公司，2023年平均PE为47X。 给予公司2023年47X PE，对应目标市值199亿元，目标价12.86元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 医院信息化预算支出不及预期。 电子病历等评级政策出台不及预期。 项目交付进度不及预期。 回款进度不及预期。 总结 创业慧康作为公共卫生和医院信息化领域的领先者，在多重市场驱动因素（包括政策推动、新医院建设和分级诊疗体系完善）的支撑下，医疗IT市场需求持续增长。公司通过聚焦核心医疗业务、优化管理结构（引入飞利浦战略合作、实施股权激励）以及推动产品战略升级（“慧康云2.0”云化转型、与飞利浦合作开发“CTasy”EMR软件），有望显著提升市场份额和经营效率。尽管2022年业绩受疫情影响有所波动，但预计未来两年将实现强劲反弹。报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价12.86元，反映了对公司未来增长潜力的积极预期，但同时提示了医院信息化预算、政策落地、项目交付及回款等方面的潜在风险。

　　海创药业(688302) 　　推荐逻辑：（1）潜在BIC品种德恩鲁胺后线适应症即将提交NDA，一线适应症全球多中心三期临床入组中，国内潜在销售峰值超28亿。（2）HP518等PROTAC分子有望解决前列腺癌耐药问题，HP518是国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子。（3）PROTAC和氘代前沿技术平台支撑持续自主创新能力，5款PROTAC产品和3款氘代产品正在加速推进，值得期待。 　　德恩鲁胺后线治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）预计2023上半年提交NDA，一线适应症全球多中心Ⅲ期临床入组中。德恩鲁胺是恩扎卢胺的氘代药物，后线治疗mCRPC适应症预计2023上半年提交NDA，预期于2024年上半年获批上市。一线全球多中心三期临床2022年初启动，正在入组中。横向对比恩扎卢胺试验数据，德恩鲁胺有效性更高，80mg德恩鲁胺与160mg恩扎卢胺疗效相当，病人依从性更好；安全性更好，已有临床受试者中尚未有癫痫发生；且德恩鲁胺化合物专利将于2032年到期，有效期更长。测算其国内后线和一线适应症销售峰值分别为8.8亿元、20.2亿元，DCF估值为59.9亿元。 　　HP518是国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子，海外一期临床入组中。HP518对野生型AR及对恩扎卢胺耐药的变异AR有很高的降解活性，既能降解野生型AR又能降解突变的AR，有望解决前列腺癌耐药性问题。目前HP518正在进行澳大利亚I期临床，2022年12月IND又获FDA受理。公司将首先开发针对AR突变的mCRPC二/三线治疗，再扩展到前线治疗。 　　PROTAC和氘代前沿技术平台支撑持续的自主创新能力，优质在研管线加速推进。公司在研管线已有10项产品，9项为自研新药。氘代产品除德恩鲁胺外，治疗胰腺癌和多种实体癌的HP530正在申报IND，治疗NASH的HP515正在临床前阶段。PROTAC平台除了HP518，HC-X029、HC-X037也针对耐药前列腺癌正在临床前阶段，针对KRAS突变癌症的HC-X035预计2023年提交IND，HC-X038也尚在临床前阶段。另外，潜在更安全有效的抗高尿酸血症/痛风URAT1抑制剂HP501即将进入三期临床。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营业收入分别约为0、0、1.6亿元。考虑海创药业研发实力强劲，氘代和PROTAC技术平台实力出众，首款创新药德恩鲁胺提交上市申请在即，DCF估值法测算公司管线估值及金融资产价值总计约为77亿元，对应目标价77.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：新研制产品获批及投产进度或不及预期的风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

中心思想 股权结构优化与战略聚焦 生物股份拟通过非公开发行A股股票，引入公司实际控制人张翀宇、张竞父女，此举将显著优化公司股权结构，使其控制权更为集中和明晰。这一变化有利于公司长期发展战略的稳步推进和内部管理结构的稳定，为公司未来的持续发展奠定坚实基础。 mRNA疫苗布局驱动未来增长 本次非公开发行募集资金将重点投向动物mRNA疫苗及核酸药物的研发与生产项目，总计拟使用募集资金5.11亿元。此战略性布局旨在强化公司在第三代前沿疫苗技术领域的研发能力，特别是非洲猪瘟mRNA疫苗的开发，有望推动公司产品线的更新升级，增强市场竞争力，并为公司未来业绩增长开辟新的空间。 主要内容 实际控制人确定与公司治理优化 公司公告2023年度非公开发行A股股票预案，发行对象包括生物控股、张翀宇先生和张竞女士。本次发行完成后，张翀宇、张竞父女将合计控制公司20.11%的股权（直接持有4.11%，间接控制生物控股所持16.00%），从而成为公司的实际控制人。此前公司股权分布较为分散，无控股股东及实际控制人。实际控制人的确定，结合张翀宇担任董事长、张竞担任副董事长兼总裁的职务，预计将有利于公司长期发展战略的稳步推进和内部管理结构的稳定。此外，公司同步公告了未来三年股东分红回报规划，承诺在盈利且不影响持续经营和发展的前提下，每个年度至少进行一次现金分红，并在现金流充足时可进行中期分红，以稳定投资者信心。 定增募资强化mRNA疫苗研发与生产 本次非公开发行A股股票拟募集资金总额不超过人民币8亿元。其中，2.98亿元将用于动物mRNA疫苗及核酸药物开发项目，2.13亿元将用于动物mRNA疫苗及核酸药物生产车间建设项目，剩余2.89亿元用于补充流动资金。mRNA疫苗被认为是继灭活/减毒活疫苗（第一代）和亚单位/重组蛋白疫苗（第二代）之后的第三代前沿疫苗，具有更高的安全性和有效保护率。公司此次对mRNA疫苗的战略性布局，特别是对非洲猪瘟mRNA疫苗研发能力的提升，有望显著增强公司在动保疫苗领域的技术领先地位和产品竞争力，为公司未来业绩增长提供新的驱动力。 核心产品优势与多元化产品线拓展 生物股份在口蹄疫疫苗市场长期保持行业领先地位，市占率稳居第一。同时，公司积极拓展非口蹄疫产品线，非口蹄疫收入占比稳步提升。2022年，公司重点新品圆支二联苗产品已获批生产。此外，新型猪口蹄疫疫苗、猪瘟E2疫苗等产品研发进展顺利，已进入注册阶段，市场空间广阔。公司还持续扩展牛羊支原体、布病疫苗以及宠物犬/猫三联苗等产品线。在非洲猪瘟疫苗方面，公司已建立集成研发平台，多条技术路径研发工作稳步推进，并与国内领先科研院所深度合作，有望在该领域取得突破性进展。 总结 生物股份此次拟定增募资不超过8亿元，不仅将明确公司实际控制人，优化公司治理结构，更重要的是，将大幅加大对前沿mRNA疫苗技术的研发和生产投入。此举有望巩固公司在动保行业的长期领先地位，并为未来业绩增长注入强劲动力。尽管2022年下游养殖行业不景气对公司产品销量和毛利率造成短期冲击，导致公司2022-2024年收入和归母净利润预测有所下调（例如，2022年归母净利润预计同比下降19.40%至3.08亿元），但公司在口蹄疫疫苗领域的优势、非口蹄疫产品线的拓展以及非洲猪瘟疫苗的潜在突破，结合mRNA疫苗的战略布局，预示着公司未来强劲的增长潜力（2023年归母净利润预计同比增长64.74%至5.08亿元）。基于上述分析，维持公司“买入”评级。投资者需关注重大动物疫情、市场竞争、汇率波动、行业政策变化以及本次定增预案的不确定性等风险。

　　爱朋医疗(300753) 　　投资要点 　　疼痛管理类产品市场空间大，国内渗透率低，竞争格局良好，公司具有较大优势。疼痛管理类产品需求场景多，市场空间巨大，仅器械方面预计2026年全球市场达145.5亿美元。相比于国外，我国疼痛管理领域医疗器械存在研发投入不足、原创能力较弱、市场推广及技术服务能力不足等问题，加之患者教育不足，整个领域存在巨大临床未满足的需求。以无痛分娩为例，美国和英国已分别约达90%和85%，中国仅约15%左右，可以说拥有巨大发展空间。爱朋医疗在疼痛管理领域产品丰富，拥有针对急性疼痛、慢性疼痛多种临床场景的多种型号系列产品，可以满足多种临床需求。而且相比于竞争对手研发实力较强，品牌影响力良好。随着政策的相继出台，大量国际先进疼痛管理理念的引入，患者教育的持续推进，公司在疼痛管理领域的优势将充分彰显。 　　鼻腔护理领域公司产品矩阵丰富，市场增长潜力巨大，将助力公司高速发展。公司围绕鼻腔护理拥有喷雾、滴注、电动、周边等数十项专利和产品，覆盖成人、儿童鼻炎全病程。产品累计销量超3000万瓶，市场份额第一。经历了新冠疫情，广大消费者对鼻腔护理产品的接受度快速提高，让鼻腔护理产品由专家共识、官方认定，逐渐走向大众认知，应用的场景更加多元化。从鼻炎、新冠防治、感冒哮喘治疗到鼻病毒日常防护，预计后疫情时代将会迎来爆发式需求，公司作为领域内领先企业将充分受益。 　　投资建议 　　考虑到后疫情时代公司核心产品的市场空间、竞争格局以及增长潜力，我们预计2022-2024年公司收入分别为3.59亿元、4.34亿元、5.51亿元，分别同比增长-22.10%、20.94%、26.73%；2022-2024年归母净利润分别为1022万元、7531万元、13334万元，对应EPS分别为0.08、0.60、1.06元/股。截至2023年2月7日收盘，当前股价对应PE分别为220.73X、29.96X、16.92X，可比公司2022-2024年平均PE为78.91X、57.19X、42.41X。首次覆盖，给予“中性”评级。 　　风险提示 　　政策波动风险，研发失败风险，产品质量风险等。

　　万泰生物(603392) 　　核心观点 　　预计2022年归母净利润同比增长134%。公司发布2022年业绩快报，预计2022年实现营业收入111.85亿元，同比增长94.51%；预计实现归母净利润47.39亿元，同比增长134.44%；预计实现扣非归母净利润45.25亿元，同比增长132.59%。公司业绩高增速主要得益于二价宫颈癌疫苗继续保持产销两旺，以及因新型冠状病毒感染检测市场需求旺盛，相关原料以及检测试剂的收入及利润实现增长。 　　2价HPV疫苗批签发大幅增长，9价HPV管线值得期待。2022年公司2价HPV疫苗实现批签发288批次，同比增长77%，预计实现批签发数量约2800万支。公司9价HPV管线目前处于III期临床，根据CDE发布《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，有望通过迭代疫苗选取PI12（持续12个月感染）作为替代终点，临床和商业化进程有望加速。 　　鼻喷流感病毒载体新冠疫苗获得紧急使用授权。2022年12月6日，公司与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷流感病毒载体新冠疫苗获得紧急使用授权，用于序贯加强免疫。鼻喷新冠疫苗是在双重减毒的季节性流感病毒(CA4-DelNS1)载体内插入新冠病毒保护性抗原的RBD基因序列构建而成的减毒活病毒载体疫苗。2022年10月完成III期临床数据分析，数据表明不论用于无免疫史人群的基础免疫还是有免疫史人群的序贯加强免疫，鼻喷新冠疫苗对于Omicron突变株感染导致的COVID-19均可产生良好的保护效力，60岁以上人群保护效力不弱于18-59岁人群，同时具有很好的安全性。风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败；业绩预告数据与最终年报可能存在差异的风险等。 　　投资建议：公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，获得WHOPQ认证后相继于摩洛哥和尼泊尔取得上市许可，产品出海迈出坚实第一步；海内外新冠疫情影响下，公司试剂及活性原料收入预计稳健增长；鼻喷新冠疫苗临床数据优秀，已于国内获得紧急使用授权用于序贯加强免疫，考虑到新冠疫苗商业化受到全球疫情发展、各国防疫策略和市场竞争格局等诸多因素影响，暂不考虑新冠疫苗业绩；我们上调对公司的盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为47.39/54.18/62.32亿元（前值为43.86/52.44/60.73亿元），当前股价对应PE为23/20/18x，维持“买入”评级。 　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 　　公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，获得WHOPQ认证后相继于摩洛哥和尼泊尔取得上市许可，产品出海迈出坚实第一步；海内外新冠疫情影响下，公司试剂及活性原料收入预计稳健增长；鼻喷新冠疫苗临床数据优秀，已于国内获得紧急使用授权用于序贯加强免疫。考虑到新冠疫苗商业化受到全球疫情发展、各国防疫策略和市场竞争格局等诸多因素影响，暂不考虑新冠疫苗业绩，我们上调对公司的盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为47.39/54.18/62.32亿元（前值为43.86/52.44/60.73亿元），当前股价对应PE为23/20/18x，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败；业绩预告数据与最终年报可能存在差异的风险等。

中心思想 爱美客：医美中游龙头，多维优势驱动持续增长 本报告核心观点认为，爱美客作为中国医美产业链中游的领先器械及药物生产商，凭借其前瞻性的产品布局、强大的研发实力、广泛而稳定的渠道网络以及多元化的增长驱动力，有望最大程度地享受中国医美市场扩容和合规化带来的红利，实现业绩的持续快速增长。公司通过不断拓宽品类矩阵，打造接力增长曲线，尤其在玻尿酸、再生针剂、肉毒素及体重管理等核心赛道上展现出显著的竞争优势和巨大的发展潜力。 市场扩容与政策利好下的战略机遇 中国医美市场正处于快速扩容的优质赛道，非手术类医美需求强劲且商业模式高效，成为主要增长点。同时，国家对医美行业的趋严监管，旨在打击乱象、引导行业健康合规发展，这将加速行业供给端出清，推动非合规产品向合规产品转移，从而利好爱美客等合规产品生产商龙头。爱美客凭借其在技术、审批和产品方面的强大壁垒，在中游产业链中拥有显著的议价能力和高利润水平，为公司的长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况：中游综合生产商，尽享医美市场扩容红利 品类管线丰富，核心产品持续放量 医美主业聚焦与多品类布局： 爱美客作为医美器械及药物生产商，深耕产业链中游，围绕求美需求进行多品类布局。已上市产品包括玻尿酸（逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体）、再生针剂（濡白天使）和埋植线（紧恋）。在研产品线丰富，涵盖注射类A型肉毒毒素（Ⅲ期临床）、注射类减重产品利拉鲁肽（Ⅰ期临床）等，有望引领新的增长曲线。 收入与毛利高速增长： 在医美市场扩容和产品放量带动下，公司收入快速增长。2014年至2021年，营业收入从0.75亿元增至14.5亿元，复合年均增长率（CAGR）达52.6%。其中，嗨体作为核心产品，贡献了约七成收入。受益于高单价、高毛利产品的快速增长，公司毛利率持续提升，2022年上半年达到94.4%。 管理层前瞻稳定，保证战略清晰坚定 股权结构与核心团队： 公司股权结构清晰稳定，创始人兼董事长简军为实际控制人，直接持股30.96%。通过员工持股平台，核心团队与公司利益深度绑定，保证了战略的稳定性和执行力。 经验丰富的管理团队： 主要管理层具备丰富的行业经验和前瞻性眼光。董事长简军敏锐洞察中国医美市场潜力，带领公司推出多款行业首创产品，如国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美（2009年）、首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂宝尼达（2012年）以及首款用于修复颈纹的复合注射材料嗨体（2016年）。 赴港上市重启，有望开启国际化进程 A股募资与战略投资： 爱美客于2020年A股上市，募集资金34.35亿元，主要用于植入医疗器械生产线、研发中心、肉毒毒素研发等项目。超募资金中8.56亿元用于增资收购韩国Huons BP股权，为国际化布局奠定基础。 H股发行与全球布局： 公司于2022年6月重启H股发行事项，旨在通过投资并购、拓展中国产品管线、进行海外产品开发与注册、强化营销与品牌建设等方式，对接国际资本平台，优化经营理念，加速国际化进程。 医美行业：快速扩容的优质赛道，看好中游产品生产商龙头 医美市场快速扩容，非手术类医美是主要增长点 供需两旺驱动市场扩容： 需求端，居民收入水平提高、医美认知度及消费意愿提升，近八成民众表示愿尝试轻医美。供给端，技术进步、产品创新不断丰富，带动客单价和疗程数提升。 巨大增长潜力： 2019年中国大陆医美渗透率仅3.6%，远低于韩国（20%）、美国（15%）和日本（11%），每千人诊疗次数也显著偏低，未来增长空间广阔。 非手术类医美主导增长： 2016-2020年，我国医美市场规模CAGR达18.9%，预计2030年将达6535亿元，CAGR10达15.5%。非手术类医美因价格低、效果好、恢复快、商业模式高效等优势，是市场增长的主要驱动力，预计2030年其市场规模占比将扩大至63.7%。 爱美客位于中游，强技术审批壁垒保证高利润水平 产业链中游的优势地位： 爱美客作为医美产品生产商，处于产业链中游。上游和中游机构在技术、审批、产品等方面具有更高的竞争壁垒，市场集中度高，因此在产业链利润分配中拥有更强议价能力和更高的利润水平。 下游机构分散，利润受限： 相比之下，下游服务机构竞争格局分散，中小型民营机构和私人诊所占8成，导致获客成本和营销支出较高，利润空间受挤压。 政策趋严下良币驱逐劣币，阵痛后合规市场有望良性扩容 医美市场乱象丛生： 过去医美市场存在“黑医美”、假货水货、虚假宣传、非法执业等诸多乱象。2019年，合法医美机构仅占14%，正规从业医师仅占总需求的37%，非法针剂占比高达67%。 政策趋严引导行业健康发展： 2021年下半年以来，国家出台多项监管政策，严厉打击非法医疗美容服务、规范医美广告、将水光针归为三类医疗器械管理等。这些政策旨在打击乱象、保护消费者权益，而非抑制合理需求。 利好合规头部企业： 严监管将加速行业供给端出清，提升市场集中度，推动非正规产品向正规产品转移。爱美客作为合规产品生产商龙头，有望受益于此，实现长期良性扩容。 公司优势：看好公司产品力、渠道力及交叉销售优势 前瞻理念叠加技术实力和获证经验，打造领先产品力 前瞻性产品设计与一体化孵化平台： 公司聚焦医美主业，通过多成分复配和材料组合，推出创新性、差异化产品。一体化产品孵化平台涵盖研发、技术开发、临床试验、注册管理及批量生产销售，强化协同效应，缩短商业化周期。 持续强化的研发实力： 研发投入稳健，研发团队专业且持续扩充。2021年研发团队117人，占员工总数23.1%，其中53%拥有硕士及以上学位。公司拥有生物可降解新材料北京市工程实验室和药品研发平台，并计划未来5年增聘150-200名研发人员。 核心技术专利与商业化领先： 公司已获得多项行业领先的核心技术专利（如SDAM专利技术），应用于不同产品管线，形成长期技术壁垒。已在国内注册50项专利，其中28项为发明专利，助力前瞻性产品设计快速落地并领先实现商业化。 渠道网络广泛，销售策略稳健，延长产品生命周期 广泛而稳定的渠道网络： 公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。2021年合作机构数达4400家（直销2188家，分销185家），直销渠道收入同比增长104%。渠道渗透率仍有较大提升空间，为业务持续扩张提供动力。 稳健的销售策略： 公司坚持稳健的销售策略，精准定位城市等级和消费人群，自高线城市向下拓展，延长产品生命周期。对合作机构资质、培训医生经验、销售代表履历进行严格筛选把控，并注重终端价格体系的稳定性，保证产业链利润。 全轩学院深度绑定下游： 公司通过全轩学院为下游医美机构提供全周期营销支持和医师培训课程，包括面部解剖、美学设计、临床应用等，提升医生专业技能和对公司产品的认知，截至2021年底注册认证合作医生超10,000名，大大提升了合作黏性和行业影响力。 品类矩阵完善，强化交叉销售优势 综合性解决方案需求： 消费者求美需求通常需要综合性解决方案，涉及多种医美项目的配合，使得多品类布局的综合医美集团更具交叉销售优势。 对标韩国市场经验： 韩国医美市场中，兼具玻尿酸和肉毒素布局的综合医美厂商（如Hugel、Medytox）两大品类的市占率均保持稳健提升态势。 爱美客的品类布局： 爱美客作为国内综合医美生产商龙头，品类覆盖和渠道铺设程度行业领先。已有多款玻尿酸、再生针剂上市，肉毒素、体重管理等产品进入临床试验阶段，形成“填充+萎缩”的产品组合。未来有望通过并购进一步延伸光电领域，实现“针剂+光电”的全品类布局，持续提升综合议价能力和市场份额。 增长驱动：持续拓宽品类矩阵，打造接力增长曲线 玻尿酸：产品矩阵丰富，差异化优势显著 市场现状与竞争格局： 玻尿酸市场教育广泛，产品丰富，2016-2021年我国获批玻尿酸注射产品数从21款增至51款，出厂销售额CAGR达21.3%。但基础型产品因同质化严重，价格有所压降。 爱美客的差异化产品矩阵： 爱芙莱： 兼具体验感与性价比的基础款玻尿酸，含利多卡因，适用于疼痛敏感者，销售额保持稳定。 宝尼达： 持久且强支撑性的高端填充材料，含PVA微球，有效期长达8-10年，毛利率高达99%，已进入放量期。 嗨体： 具备差异化优势的核心产品，是国内首款也是目前唯一一款拥有颈纹适应症的皮肤填充剂，独占性优势显著。2020年推出嗨体熊猫针（眼周）、2021年推出冭活泡泡针（双抗水光），不断扩充适应症，销售额保持高速增长（2021年溶液类产品销售额达10.5亿元）。 嗨体未来增长潜力： 嗨体差异化优势将延续，市场认知度持续提升，提价空间和渠道拓展潜力大。预计未来十年玻尿酸填充剂市场将保持约25%的复合增速，嗨体有望保持不低于行业平均水平的增长。 再生针剂：正处快速扩容期，关注渠道放量进展 濡白天使： 2021年6月获批，以PLLA微球和玻尿酸为主要成分，兼具即时填充和胶原新生效果，定位高端，终端指导价12800元/支，价格体系坚挺。 市场扩容与增长潜力： 我国再生针剂市场正处于扩容初期，预计未来2-3年将快速放量，市场有望从导入期快速过渡至成长期。预计2025年我国再生针剂终端销售额可达112亿元。 牌照与产品力优势： 濡白天使具有较强的牌照领先优势（国内仅三款产品获批），相比竞品可获得2-4年先发优势。产品力突出，采用独家SDAM专利技术，使PLLA-PEG微球均匀混悬，降低风险，兼具长短期功效。 销售策略与渠道放量： 公司在濡白天使推广中坚持稳健销售策略，截至2022年上半年覆盖超500家医美机构。未来销售情况主要关注渠道放量进展，产品力领先和终端价格坚挺将使其保持竞争优势。 肉毒素：橙毒获批在即，有望引领新增长曲线 市场扩容与竞争格局： 我国医美肉毒素市场规模快速增长，2016-2021年CAGR达25.1%，预计2030年将达390亿元。肉毒素审批壁垒高，竞争格局相对优于玻尿酸。目前国内已获批四款产品，价格带错位竞争。 爱美客橙毒的战略意义： 公司独家代理韩国Huons旗下肉毒素产品Hutox（橙毒），已进入三期临床试验，有望于2023年底至2024年获批上市。橙毒定位高性价比，将补充大众价格带需求。 交叉销售优势强化： 橙毒上市后，将与爱美客现有填充针剂形成“填充+萎缩”的产品组合，进一步强化交叉销售优势，提升公司综合议价能力，助力市场份额和销售额增长。持股模式下，爱美客对Huons BP拥有25.42%股权，在产品适应症拓展、研发协同、供货价格等方面更具优势。 体重管理：GLP-1市场空间广阔，关注未来审批进展 肥胖人口增长与市场潜力： 中国肥胖人数持续增长，2021年达2.3亿人，预计2030年将增至3.3亿人，带动体重管理市场扩容。按销售额（出厂价）计，中国体重管理产品市场2017-2021年CAGR达71.4%，预计2030年将达259亿元。 GLP-1受体激动剂前景可期： GLP-1受体激动剂（如利拉鲁肽、司美格鲁肽）因减重作用机理清晰、有效性高、副作用小，有望成为未来减重市场的主要发展方向和增长点。 爱美客的布局与增长曲线： 我国多款GLP-1受体激动剂处于临床试验阶段。爱美客的利拉鲁肽在研药物已完成I期临床试验，处于第二梯度。在肥胖人口增长和体重管理意识提升的背景下，公司未来减重产品上市，有望引领新的增长曲线。 风险提示 行业政策出现重大变化。 疫情反复影响需求。 竞争格局恶化。 重大安全风险事件。 总结 本报告深入分析了爱美客作为医美中游生产商龙头的市场地位、竞争优势及未来增长潜力。公司凭借其在产品研发、渠道建设和市场策略上的卓越表现，成功打造了以玻尿酸、再生针剂为核心，并积极布局肉毒素和体重管理等创新领域的多元化产品矩阵。在医美市场持续扩容和政策趋严引导行业合规化发展的双重背景下，爱美客的领先产品力、广泛渠道网络和强大的交叉销售优势将使其充分受益。随着在研管线的逐步落地，特别是肉毒素和GLP-1受体激动剂等新增长曲线的形成，爱美客有望实现业绩的持续快速增长，进一步巩固其在医美行业的领导地位。