贝达药业(300558) 　　业绩简评 　　2023年1月30日，公司公布2022年业绩预告，预计2022年公司实现营收23.78亿元，同比增长5.87%；归母净利润1.2-1.8亿元，同比下降68.67%-53.01%；扣非后盈利0.3-0.6亿元，同比下降91.32%-82.64%。业绩低于预期。 　　经营分析 　　疫情影响，药品销售短期波动，期待贝福替尼获批丰富肺癌产品管线。（1）季度来看，Q1/Q2/Q3的营收分别为5.84/6.69/4.09亿元，Q4营收约为7.15亿元，环比增加74.82%。（2）医保产品成功实现以价换量。公司产品凯美纳术后辅助适应症、贝美纳二线治疗适应症于2021年12月纳入医保目录，公司实现以价换量，销量稳定增长，整体产品销售收入小幅增加。贝美纳用于非小细胞肺癌的一线治疗适应症于2023年1月新纳入2022年《国家医保目录》，新版目录将于2023年3月开始执行，预计将进一步提高产品销量，对贝美纳销售将起到积极作用。（3）肺癌领域“1+3代”EGFR抑制剂组合局面形成在即，三代EGFR抑制剂贝福替尼一线适应症上市申请已经获得受理，用于具有表皮生长因子受体（EGFR）外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗。此前，用于EGFR-TKI耐药后产生T790M突变的非小细胞肺癌治疗（二线适应症）的上市申请已于2021年3月获得受理。我们认为，若贝福替尼一线、二线适应症获批，公司以埃克替尼销售主导业绩的销售格局将进一步改变，逐步摆脱对单一品种的依赖。 　　重视研发投入，推进项目引进，新药持续研发。（1）公司研发投入持续高增，2022年研发投入预计占比营业收入的38%-42%，目前公司有约40余项研发项目推进中。（2）公司引进优质项目，已与Agenus、Merus、益方生物、天广实等达成合作，引进巴替利单抗（PD-1抗体）/泽弗利单抗（CTLA-4抗体）、EGFR/c-Met双抗、MerTK和FLT3双重抑制剂等多款新药，丰富公司现有研发管线。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据业绩预告，我们下调2022/23/24年营收23%/18%/20%至23.78/34.13/44.17亿元，下调归母净利70%/42%/35%至1.71/4.48/6.6亿元。我们认为，若2023年贝福替尼成功获批，公司产品销售格局将有所改善，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及商业化不达预期、监管政策变动对行业增速影响等风

中心思想 呋喹替尼全球商业化里程碑与中国市场优势 和黄医药与武田制药就抗肿瘤药物呋喹替尼达成一项里程碑式的中国以外地区商业化许可协议，总交易额高达11.3亿美元，其中包括4亿美元的首付款，这不仅验证了呋喹替尼的全球市场吸引力，也为其国际化进程奠定了坚实基础。同时，呋喹替尼在中国市场持续展现出强劲的竞争优势，在三线结直肠癌治疗领域占据领先地位，并成功续约国家医保目录，确保了其在国内市场的稳定增长。 研发管线驱动增长，估值吸引力凸显 公司拥有丰富的研发管线，多款候选药物在2023年预计将迎来关键临床数据读出和上市申请，包括呋喹替尼在美国、欧洲、日本的上市申请，以及在中国递交二线胃癌适应症的上市申请。这些潜在的催化剂有望驱动公司未来业绩增长。招商证券基于分部加总估值法，将目标价上调至45美元，并维持“增持”评级，强调公司目前估值吸引力及其持续的研发进展。 主要内容 最新变动 公司动态和目标价更新 2023年1月23日，和黄医药与武田制药达成呋喹替尼在中国以外地区的商业化许可协议，总交易额高达11.3亿美元，其中包含4亿美元的首付款。呋喹替尼在中国市场持续展现出强大的竞争优势。鉴于公司目前估值吸引和持续的研发进展，招商证券维持“增持”评级，并将基于分部加总估值法的目标价从42美元上调至45美元。截至2023年1月30日，公司股价为17.7美元/29.5港元，新目标价意味着154%的潜在上涨空间。 呋喹替尼达成又一项商业许可协议，进一步验证其吸引力 根据协议，武田制药将获得呋喹替尼在中国内地、香港和澳门以外地区的全球独家许可，负责其开发、商业化和生产。和黄医药将获得总额高达11.3亿美元的付款，包括4亿美元的首付款以及最高7.3亿美元的潜在商业销售里程碑付款，外加基于净销售额的特许权使用费。呋喹替尼在全球多中心三期FRESCO-2试验中用于治疗三线结直肠癌取得了积极数据（例如mOS和mPFS均获得显著提高且具有统计学意义），支持公司在2023年上半年向美国FDA滚动递交上市许可申请，并计划在同年向欧洲和日本递交上市申请。武田制药的全球化布局和强大的肿瘤业务预计将进一步释放呋喹替尼在中国以外地区的市场价值。 呋喹替尼在中国显示出强劲的竞争优势 根据IQVIA数据，呋喹替尼在中国三线结直肠癌治疗市场巩固了其领先地位，2022年第四季度的病人用药占比达到44%，显著高于竞品STIVARGA/瑞格菲尼的29%。公司已成功完成2022年国家医保目录续约，鉴于清晰的医保纳入准则，预计降价风险可控。招商证券预测呋喹替尼在中国市场的销售额在2022财年和2023财年将分别达到1.35亿美元和2.03亿美元。 2023年值得关注的关键催化剂 2023年，和黄医药预计将迎来多个关键催化剂： 呋喹替尼： 预计上半年向美国FDA滚动递交三线结直肠癌的上市申请，并计划同年向EMA和PDMA递交上市申请；预计在中国递交用于治疗二线胃癌的上市申请；预计读出与PD-1联用治疗二线子宫内膜癌的数据。 索凡替尼： 预计读出日本桥接试验单药数据，用于治疗神经内分泌瘤。 赛沃替尼： 预计读出ESLIM-01中国三期临床研究的顶线数据，用于治疗免疫性血小板减少症。 公司目前有6款候选药物正在进行15项注册性临床试验，有望在2023-2025年间支持潜在上市申请。 维持增持评级，基于分部加总估值法目标价上调至 45 美元 招商证券将和黄医药的目标价从42美元上调至45美元，对应港股目标价为69.4港元/股（每份ADR代表5股港股，假设美元兑港元汇兑比为7.77）。此估值基于分部加总法。报告同时提示了投资风险，包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管风险以及国家医保谈判降价风险。 财务预测概览 营收与盈利能力显著改善 和黄医药的财务预测显示，公司营收将实现强劲增长，并有望在2023年实现盈利。销售收入预计从2022财年的4.32亿美元大幅增长114%至2023财年的9.25亿美元。经调整净利润预计将从2022财年的亏损3.16亿美元转为2023财年的盈利1.14亿美元。毛利率预计将从2022财年的35%提升至2023财年的64%，经调整净利率也将从负68%转为正15%。 现金流状况逐步优化 在现金流方面，经营活动现金流预计将从2022财年的负3.36亿美元改善至2023财年的正6200万美元。自由现金流也预计从2022财年的负3.93亿美元转为2023财年的正2500万美元，显示公司财务状况的逐步健康化和运营效率的提升。 总结 本报告强调了和黄医药在2023年初取得的重大进展，特别是与武田制药就呋喹替尼达成的中国以外地区商业化许可协议，该协议不仅带来了巨额首付款和潜在里程碑付款，更凸显了呋喹替尼的全球市场价值。同时，呋喹替尼在中国市场持续保持领先地位，并成功续约医保，为公司在国内的稳定增长提供了保障。展望2023年，公司多款核心药物的临床进展和上市申请将构成重要的业绩催化剂。财务预测显示，和黄医药有望在2023年实现营收翻倍增长并扭亏为盈，毛利率和现金流状况也将显著改善。基于这些积极因素，招商证券维持“增持”评级，并将目标价上调至45美元，反映了对公司未来发展前景的乐观预期。

中心思想 业绩稳健增长，短期扰动不改长期向好 康龙化成在2022年实现了营业收入的强劲增长，首次突破百亿大关，彰显了其作为CRO+CDMO龙头企业的市场地位和业务拓展能力。尽管第四季度业绩和全年归母净利润受到国内防疫政策变化、新业务早期投入、股权激励成本增加以及投资收益波动等多重因素的短期扰动，导致利润增速放缓甚至下降，但公司核心业务板块的增长势头依然强劲。 一体化多疗法平台驱动未来发展 公司通过持续完善一体化、多疗法服务平台，包括实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务以及大分子和细胞基因治疗等，构建了显著的竞争优势。随着疫情影响的逐步消退、新业务运营效率的提升以及商业化产能的释放，公司预计2023年业绩将逐步恢复并实现快速增长。基于其一体化平台的长期发展潜力，报告维持了“买入”的投资评级。 主要内容 2022年业绩回顾与分析 收入突破百亿，利润受多重因素扰动 康龙化成于2023年1月30日发布了2022年业绩预告，预计全年实现营业收入101.2亿元至103.5亿元，同比增长36.0%至39.0%。其中值约为102.4亿元，同比增长37.5%，标志着公司收入首次突破百亿大关，创历史新高。然而，归属于母公司股东的净利润预计为13.12亿元至14.45亿元，同比下降21.0%至13.0%，中值约为13.8亿元，同比下降17.0%。扣除非经常性损益后的净利润预计为13.68亿元至14.75亿元，同比增长2.0%至10.0%，中值约为14.2亿元，同比增长6.0%。经调整后的Non-GAAP归母净利润预计为17.69亿元至18.86亿元，同比增长21.0%至29.0%，中值约为18.3亿元，同比增长25.0%。 Q4业绩受防疫政策影响 从季度数据来看，2022年第四季度营收中值约为28.3亿元，同比增长32.2%。然而，归母净利润中值约为4.18亿元，同比下降32.8%；扣非净利润中值约为3.64亿元，同比下降11.3%。经调整后的Non-GAAP归母净利润为5.0亿元，同比增长20.6%。第四季度利润端增速的放缓，主要受到国内防疫政策变化的影响，导致部分订单交付有所推延。 利润波动原因深度剖析 报告分析了2022年公司利润端略有放缓的主要原因： 各板块业务持续强劲：新业务快速增长，一体化临床研发平台整合加速，实验室服务及小分子CDMO业务的运营效率和产能利用率持续提升，共同推动了全年收入创新高。 国内防疫政策变化扰动Q4：2022年12月，国内防疫政策调整后，新冠感染人数短期内迅速上升，对公司订单交付造成一定推延。预计随着感染人数达峰，公司业务有望逐步恢复正常。 新业务处早期投入阶段：公司新业务板块和部分海外运营仍处于早期投入阶段，相关板块短期内利润增速呈现阶段性放缓。随着运营效率的持续提升，这些业务的盈利能力有望逐步恢复。 股权激励成本增加：公司持续实施股权激励计划，2022年股权激励成本较同期大幅增加，在一定程度上稀释了归母净利润和扣非净利润的增速。 投资收益波动影响：受2022年国内外创新药投融资市场波动的影响，公司的投资收益较上年度有所下降。 业务板块发展与竞争优势 实验室服务与小分子CDMO 实验室服务：随着化学及生物科学规模优势的持续释放，以及生物科学在业务占比中的持续提升，实验室服务的盈利能力有望进一步加大。 小分子CDMO：公司在CMC（化学、制造与控制）技术方面实力雄厚，项目储备丰富。随着外延及内生商业化产能的逐步落地，临床后期项目占比不断提升，预计小分子CDMO业务将实现加速增长。 临床研究服务平台整合 公司一体化临床研究服务平台的整合工作逐步完备，旗下德泰迈、南京思睿、联斯达等子公司优势互补，协同效应显著，未来有望持续保持快速增长。 大分子及细胞基因治疗布局 公司积极布局大分子和细胞基因治疗领域，通过投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL等举措，打造了从研发到生产一体化的C&GT（细胞与基因治疗）服务平台。同时，公司将实验室服务延伸至大分子发现研究服务，并在宁波自建大分子生产基地，旨在构建端到端的大分子研发生产平台。随着多疗法平台的持续完善，这些新业务有望为公司不断贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 考虑到全球创新药投融资环境的扰动以及国内防疫政策变化对公司业绩造成的影响，报告对康龙化成2022年至2024年的盈利预测进行了调整： 营业收入：预计分别为102.35亿元、130.03亿元和173.27亿元（调整前分别为98.16亿元、129.63亿元和172.87亿元），同比增长率分别为37.50%、27.04%和33.26%。 归母净利润：预计分别为13.79亿元、23.25亿元和31.40亿元（调整前分别为20.25亿元、26.59亿元和35.63亿元），同比增长率分别为-17.00%、68.68%和35.04%。 投资评级与长期展望 康龙化成作为国内CRO+CDMO行业的龙头企业之一，其一体化服务平台优势显著。报告认为，随着公司端到端、多疗法服务平台的持续完善和发展，有望带动业绩持续快速增长。基于此，报告维持对康龙化成的“买入”投资评级。 风险提示 创新药研发投入不确定性 创新药企业的研发投入是公司订单的重要来源。如果受经济形势、医药政策等外部因素影响，药企研发投入不及预期，公司的收入将受到不利影响。 CMC业务毛利率提升风险 公司未来增长的一大动力来自于CMC业务的快速成长。存在项目数增长不及产能扩张增速的风险，可能导致产能利用率不升反降，进而影响收入增长和毛利率提升。 市场竞争与汇率波动 国内CRO/CDMO行业正处于从分散走向集中的过程中，市场竞争可能加剧，公司面临一定的竞争环境恶化风险。此外，公司大部分收入来源于境外，因此存在汇率波动带来的风险。 总结 康龙化成在2022年实现了营业收入的显著增长，成功突破百亿大关，展现了其强大的市场竞争力和业务扩张能力。尽管第四季度及全年归母净利润受到国内防疫政策调整、新业务早期投入、股权激励成本增加以及投资收益波动等短期因素的扰动，导致利润增速有所放缓，但公司核心业务板块的增长势头依然强劲。展望未来，康龙化成凭借其一体化、多疗法服务平台的显著优势，有望在疫情影响消退和新业务效率提升后，实现业绩的逐步恢复和持续快速增长。报告维持“买入”评级，肯定了公司作为CRO+CDMO龙头企业的长期发展潜力，并提示了创新药研发投入、CMC业务毛利率、市场竞争及汇率波动等潜在风险。

中心思想 双抗平台价值凸显与国际化布局 康方生物凭借其创新的双特异性抗体平台，成功推动核心产品依沃西（AK112）实现重磅海外授权，交易对价高达50亿美元，首付款已部分到账，显著充裕了公司运营资金。此举不仅验证了公司双抗技术的国际领先性与市场价值，也标志着其产品国际化战略迈出关键一步，为未来全球市场拓展奠定基础。 多元化产品线驱动业绩增长 公司在肿瘤及非肿瘤领域拥有丰富的在研管线，多款产品取得重要临床进展或商业化突破。卡度尼利（AK104）商业化进程迅速，上市首年销售目标10亿元人民币；派安普利（AK105）新适应症获批；AK102（PCSK9）和AK101（IL-12/IL-23）等非肿瘤产品也即将进入NDA申报阶段。多元化的产品组合和持续的研发投入，共同驱动公司业绩实现高速增长，并有望在未来几年内实现盈利。 主要内容 依沃西海外合作进展与资金注入 重磅授权协议生效与管理层任命： 2022年12月，康方生物公告以至多50亿美元（包括5亿美元首付款和45亿美元商业化里程碑付款）的对价，授予Summit Therapeutics双特异性抗体依沃西（PD-1/VEGF，AK112）在美国、加拿大、欧洲及日本的独家开发及商业化权益。近日，康方生物已收到Summit Therapeutics Inc.支付的第一期3亿美元首付款，其中包含2.749亿美元现金及等值于2510万美元的1000万股代价股份。此笔现金的到账极大地充裕了公司的营运资金，并彰显了合作双方的诚意与高效执行力。此外，Summit还将在协议签订日起90天内以现金形式支付2亿美元的第二期首付款。值得一提的是，Hart-Scott-Rodino（HSR）法案已于1月26日备案完成，许可协议正式生效，康方生物主席、执行董事、行政总裁兼总裁夏瑜博士已获委任为Summit董事会成员，进一步深化了双方的战略合作关系。 依沃西海外临床布局与Summit财务状况 海外三期临床计划： 根据Summit在2023年大会上的介绍，其正积极启动依沃西的开发工作，首个适应症将聚焦于非小细胞肺癌（NSCLC）。Summit计划于2023年第二季度启动临床患者招募，并预计在2023/2024年陆续启动3个III期临床试验，以加速依沃西在海外市场的上市进程。 Summit的资金储备与分配： 截至2022年12月31日，Summit账面现金为6.49亿美元。其中，1.74亿美元将用于公司至2024年中的运营开支，剩余的4.75亿美元则用于支付依沃西许可协议的首付款。此外，Summit通过5亿美元的配股融资，将4.2亿美元用于债务偿还，8000万美元用于充盈现金储备，显示其为依沃西的开发和商业化提供了坚实的财务保障。 卡度尼利商业化策略与市场表现 宫颈癌适应症获批与销售目标： 开坦尼®卡度尼利（PD-1/CTLA-4，AK104）于2022年6月29日获批，用于治疗既往接受过含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。2022年，该产品的整体销售完成度表现优异。公司已组建超过650人的商业化销售团队，并有信心在上市首12个月（2022年7月至2023年6月）内完成10亿元人民币的销售目标。 医保谈判策略与未来展望： 在2023年1月进行的医保谈判中，公司战略性地选择维持现有价格及赠药体系。这一决策基于两方面考量：一是对卡度尼利当前及未来销售的强烈信心；二是为2024年卡度尼利在宫颈癌一线治疗及胃癌适应症有望获批后的价格体系维护奠定良好基础。 卡度尼利（AK104）临床进展： 联合化疗的一线宫颈癌适应症III期临床已于2022年6月完成入组，以总生存期（OS）为终点，预计2023年下半年将有数据读出，并有望于2024年获批。 胃癌适应症III期临床有望于2022年完成入组

　　智飞生物(300122) 　　投资要点 　　事件：2023年1月29日，公司发布公告与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，主要在此前协议基础上就默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品的基础采购金额进行续签，包括四价/九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等产品，协议产品合计基础采购金额超过1000亿元，协议期限为生效之日至2026年12月31日。 　　HPV疫苗续签金额超千亿，业绩确定性进一步增强。公司与默沙东合作多年，成功将HPV疫苗推广为国内体量最大的疫苗品种。本次协议签署金额最大，较上次续约（2020年协议）大幅增加约695亿元，续签时长为3年半为历次最长；其中HPV疫苗2023H2-2026年采购额分别为214.1/326.7/260.3/178.9亿元，考虑到9价HPV已在国内获批9-45岁年龄段适应症，以及2025年后国产HPV疫苗厂商增多，本次续签以9价HPV疫苗为主。采购价格体系基本维持不变，所以预计公司代理HPV疫苗2023-2026年毛利分别为155/174/141/95亿元。 　　自主产品亟待发力，EC+微卡结核矩阵有望快速放量。公司全球首创的EC诊断试剂+微卡疫苗已经基本完成准入，目前我国结核病防治的市场空间仍然巨大，2019年初，教育部、卫健委发布推荐性卫生行业标准《普通高等学校传染病预防控制指南》，其中将结核病筛查作为入学新生体检的必查项目。虽然目前检测方式仍以结核素皮肤试验为主，但考虑其假阳性率较高，我们认为EC诊断试剂有望成为结核筛查主流手段。同时公司积极推进微卡疫苗在阳性人群中的转化销售工作，预计肺结核产品矩阵业绩有望迎来快速增长。 　　在研管线丰富，长期动力强劲。公司自主研发项目共计28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目15项，其中23价肺炎疫苗已申报上市，人二倍体狂苗、四价流感疫苗已经完成临床试验，15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为4.55元、6.16元、7.29元，对应PE分别为22、16、14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：自主/代理疫苗放量不及预期，研发失败的风险，产品降价风险。

　　凯莱英(002821) 　　业绩简评 　　2023 年 1 月 30 日公司披露业绩公告，预计 2022 年将实现营业收入 101.13-103.45 亿元，同比增长 118.01%-123.01%； 净利润32.90-33.50 亿元，同比增长 207.69%-213.30%； 归母净利润32.93-33.47 亿元，同比增长 207.97%-213.02%； 扣非归母净利润31.89-32.36 亿元，同比增长 241.00%-246.02%。 业绩超预期。 　　经营分析 　　四季度稳健增长： 公司 Q4 预计实现营业收入 23.01-25.33 亿元，同比增长 34.10%-47.62%，与前三季度相比增速有所降低主要系四季度大订单交付有所减少；净利润 5.69-6.29 亿元，同比增长 51.97%-67.99%；归母净利润 5.72-6.26 亿元 ，同比增长52.77%-67.19%；扣非归母净利润 5.06-5.53 亿元，同比增长49.20%-63.06%。 　　小分子业务强劲增长，规模效益有效释放： 公司持续保持小分子 CDMO 全球领先地位， 预计 2022 年小分子业务收入同比增长超过 115%。 大订单驱动公司业务保持高速增长，常规小分子业务稳步推进。 2022 年公司全面实施精益管理，运营效率提升叠加规模效益有效释放，大订单持续高质量交付助推全年业绩高速增长。利润端来看， 2022 年整体利润增速大幅快于收入增速，我们预计主要系业务高速发展带来的产能利用率提升和规模效应等因素。 　　战略新兴业务全面开花，国内市场进入收获期： 公司“双轮驱动”战略有效实施，加速推进化学大分子、临床 CRO、制剂 CDMO、生物大分子及 CGT CDMO 等新兴业务板块高速发展，各新兴业务板块的服务客户及项目数量持续增长，预计 2022 年新兴业务板块收入同比增长超过 145%；国内市场进入收获期，各项业务客户池进一步扩充，临床后期和商业化项目持续兑现，预计国内市场收入同比增长超过 140%。 　　盈利预测、估值与评级 　　新兴业务及规模效应带来的利润增厚超预期，我们小幅上调了 2022 年的盈利预测（+10.13%）， 预计公司 2022/2023/2024 实现归母净利润 33/28/32 亿，对应 PE 分别为 19/22/19 倍，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险；新业务研发拓展不及预期；管理层减持风险；环保、质量风险；上游原材料涨价风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件： 公司于近期披露注射用聚乙二醇伊立替康（JK1201I） 用于治疗小细胞肺癌 II 期临床试验进展的公告， “JK1201I 单次联合多次给药在小细胞肺癌患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”，已于近日获得药审中心同意：开展 III 期临床试验。 　　聚乙二醇技术的应用价值再度得到验证。 聚乙二醇伊立替康是一种长效高分子偶联药物，能够抑制 Topo-I 的活性， 1994 年 FDA 批准的第一代 Topo-I 抑制剂表现出初始峰浓度高、半衰期短等特点，伴有高毒性和低药效， 与第一代 Topo-I 抑制剂相比，聚乙二醇伊立替康能够有选择性地针对肿瘤组织的渗漏血管缓慢释放持续药性，并透过抑制 Topo-I 的活性来减少肿瘤细胞分裂。 JK1201I 在 2021 年第四季度进入临床 II 期， 在当下时点获准进入临床 III 期， 再次证明 JK1201I有较理想的有效性及安全性， 使临床研究能够较快速地向前推进。 　　伊立替康有抗癌广谱性， JK1201I 潜在远期市场空间较大。 Topo-I在许多实体瘤中过度表达，包括结直肠癌、卵巢癌、乳腺癌、神经胶质瘤以及小细胞和非小细胞肺癌， 因此伊立替康可用于治疗多种肿瘤，对公司品种 JK1201I 较有参考意义的第一款伊立替康脂质体 Onivyde在 2015 年获批用于治疗胰腺癌后销售额快速爬坡，在 2021 年的全球销售额高达 1.27 亿欧元。 　　公司通过伊立替康顺利向药用聚乙二醇产业链下游延伸，自研能力得到背书。 公司为国内药用聚乙二醇龙头，近年来积极向产业链下游拓展， 自主开发了多项聚乙二醇修饰药物及 III 类医疗器械等产品，伊立替康作为目前研发进展最快的公司自研药物，其临床研究的快速推进为公司的药械自研能力背书，公司的聚乙二醇医药应用创新平台前景可期。 　　维持“买入”评级。 长期来看公司为全球 PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。预计 22-24 年归母净利润为 2.35/3.32/4.87 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新产品面临的市场竞争；研发进展不及预期；合作方销售能力不及预期。

　　红日药业(300026) 　　核心观点 　　2022 年全年业绩同比下滑， 单四季度表现亮眼。 公司发布 2022 年业绩预告， 预计全年实现归母净利润 5.57-6.62 亿元， 同比下滑 3.68%-18.96%，扣非归母净利润 5.13-5.8 亿元， 同比下滑 14.48%-24.36%， 单四季度归母净利润 0.87-1.92 亿元， 同比增长 72%-281%。 公司业绩下滑主要受配方颗粒业务影响， 2022 年配方颗粒行业经历标准切换阵痛期， 国标和省标品种不足导致医疗终端组方受限， 配方颗粒销量下滑， 拖累公司整体业绩， 单四季度业绩表现亮眼， 业务有序恢复。 　　部分地区配方颗粒备案数仍存不足， 国标出台有望加速业务恢复。 对于等级医院而言， 通常需要 300 个以上的常用品种才能满足 70-80%以上的组方需求， 截至 2022 年末， 公司仅在 3 个省份备案数超过 400 个， 在 21 个省份备案数超过 300 个， 部分地区仍存不足， 销量受到较大影响。 目前正式颁布实施的国标品种仅 200 个， 省标作为临时性补充或无法解决根本问题， 且各省不一省标的也给企业的备案工作带来较大难度， 亟待国标出台缓解行业当前困境， 预计到 2023 年底有望具备超过 300 个国标正式颁布实施， 随着国标品种逐步补足， 配方颗粒业务恢复有望加速。 　　布局六大板块， 全产业链运营， 各业务发展稳健。 公司业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、 原辅料、 医疗器械、 医疗健康服务、 药械智慧供应链等六大领域， 多业务布局有利于增强公司发展的稳定性。 成品药板块的血必净注射液临床疗效突出， 作为中医和西医治疗方案共同推荐的中成药， 被连续纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》 （试行第四版至第九版） 及《新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版） 》 ， 对市场推广和销售产生积极影响。 医疗器械方面， 以指夹式血氧仪为代表的产品在2020 年疫情期间迅速拓展国际市场， 并在 2022 年末国内疫情政策调整后获得较大发展机遇， 国内外市场开拓顺利， 为后续新品推出打下基础。 　　风险提示： 疫情反复； 配方颗粒推进及新品推出不及预期； 商誉减值风险 　　投资建议： 配方颗粒有望逐步恢复， 各业务发展稳健， 维持“增持” 。随着后续国标陆续出台， 配方颗粒业务恢复有望加速。 调高 2022-2024年盈利预测， 预计 2022-2024 年收入 67.58/82.58/99.53 亿元（ 原65.66/81.33/98.02 亿元） ， 同比增速-11.89%/22.19%/20.52%， 归母净利润 6.13/7.49/9.67 亿元（ 原 5.53/7.13/9.39 亿元） ， 同比增速-10.80%/22.12%/29.14%， 当前股价对应 PE=29/24/19x。 公司是配方颗粒领先企业， 成品药、 医疗器械等多业务布局完善， 维持“增持” 评级

　　以岭药业(002603) 　　业绩简评 　　2023年1月30日，公司发布2022年度业绩预告，预计2022年实现归母净利润21.50-24.19亿元，同比增长60.00-80.00%；扣非净利润20.24-23.40亿元，同比增长60.00-85.00%。 　　其中，2022年Q4实现归母净利润7.36-10.05亿元，同比增长512-736%%，环比增长101-175%。 　　经营分析 　　四季度防疫政策调整，连花清瘟销售规模新突破。随着新冠变异株毒性减弱及新冠疫苗接种率不断提升，四季度国内疫情防控政策逐步优化调整，新冠感染最终回归“乙类乙管”，国内新冠感染迅速经历一波反复。连花清瘟为新冠诊疗指南推荐用药，可用于观察期、轻型、普通型患者，同时对普通感冒、流感的疗效得到广泛认可，覆盖人群广泛，尤其是连花清瘟胶囊是OTC产品，具有可及性优势。在四季度疫情反复中，连花清瘟销售大幅增长，预计2022年销售额超过65亿元，相比2020年2021年的40-43亿元年销售额，实现销售规模的新突破。 　　医保谈判顺利落地，中药创新药管线丰富。公司有3款中药创新药参与2022年医保目录谈判，其中连花清咳胶囊零降幅续约成功，新产品解郁除烦胶囊和益肾养心安神片顺利纳入医保目录，预计2023年开始放量。公司中药创新药研发管线丰富，多款产品处于临床后期阶段，预计公司每年有新药/新适应症获批上市，长期增长动力充足。 　　心脑血管及二线专利产品预计2023年恢复增长。公司心脑血管领域的通、参、芪三款产品，以及二线专利产品受疫情影响，2022年销售额有小幅下滑，预计2023年随着以后诊疗恢复，将实现恢复性增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们上调公司2022/2023/2024年营业收入至124.82/141.36/159.63亿元（分别上调14%/9%/4%），上调归母净利润为23.43/27.63/32.07亿元（分别上调45%/45%/43%），上调EPS为1.40/1.65/1.92元（分别上调46%/45%/43%）。公司股票现价对应PE估值为21.36/18.12/15.61倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情变化风险，中成药集采风险，产品销售不及预期风险，政策监管风险，新药研发进度不及预期风险。

　　江苏吴中(600200) 　　事件：公司公布2022年业绩预期：1）2022全年归母净利亏损0.75-0.95亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利亏损0.94-1.14亿元；2）22Q4归母净利亏损扩大至0.28-0.48亿元，扣非归母净利亏损扩大至0.38-0.58亿元。 　　转型“医药+医美”，股权激励绑定医美核心人员。公司22年度归母净利较上年同期出现亏损，主要源自：1）公司处在产业转型期，旨在打造“医药+医美”双驱动，公司拓展医药业务，增加营销费用投入；布局医美业务，增加研发支出等各类费用。2）公司于22年初实施股权激励计划，与团队核心人员实现利益绑定，稳定业务发展中坚力量。3）21年公司完成拆迁交付确认一笔1.01亿资产处置收益。 　　公司依托药企基因切入医美赛道。公司在医美的布局主要通过三步走战略：1）通过代理权引进迅速切入市场；2）通过合作研发以形成自主研发能力；3）通过自主研发产品构建长期竞争壁垒。目前公司正在加速布局医美板块：1）2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，产品预计2025年上市；2）2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill中国大陆地区独家代理权，目前AestheFill在中国大陆地区的注册申报正有序推进中；3）通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场，子公司中凯生物制药厂拥有20余年重组蛋白药物制备经验，具备重组胶原研发及生产基础，目前研发工作有序进行中。未来随着医美产品陆续获批上市，公司业绩有望迎来新的增长点。 　　重组胶原蛋白行业发展空间广阔，吴中接连布局，加快产业平台落地。在政策、技术、需求、资本等多方面的加持下，我国胶原蛋白行业有望实现“部分市场需求增加→生产规模化及新技术带来成本降低→进一步激发更多市场需求”的发展路径，从而扩大其终端应用市场规模。尤其在功能性护肤品、医疗敷料等领域，胶原蛋白除了保湿以外还拥有抗衰、促愈合、舒缓敏感肌等功效，未来发展空间广阔。2022年7月，公司全资子公司吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心共建“分子智造研究院-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”；2022年10月，吴中美学获得美国G公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组III型人胶原蛋白生物合成技术，获得该技术的全球独家知识产权权利。吴中接连布局重组胶原蛋白，旨在加快产业平台落地，构建业绩增长的新动能。 　　深耕医药制造领域，CDMO转型注入新动能。公司医药产品线丰富，持有290多个药品生产文号，拥有170多个基因药物、化学药物和中药品种，主营产品覆盖抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统等领域。公司高度重视医药研发，重点聚焦高端仿制药、首仿药及专科用药，目前已经建成集研发、生产和销售为一体的完整产业链。未来公司拟充分发挥产能和区位优势，投建江苏吴中医药集团研发及产业化基地，进一步扩大生产规模，并发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务，从而逐步实现从CMO向CDMO的转型。 　　盈利预测：根据Wind一致预期，公司2022-2024年归母净利分别为-0.23/0.34/1.25亿元，1月31日收盘价对应PE分别为-238/164/44倍。 　　风险提示：国内消费持续疲软、公司业务转型不及预期、医美新产品申请进度不及预期、大股东高比例股权质押风险等。