新和成(002001) 　　事件： 　　11月21日，帝斯曼宣布，基于对冬季能源成本较高的预期，帝斯曼将从2023年1月2日起停止瑞士锡瑟尔恩工厂的Rovimix维生素A生产，停产不少于两个月。由于共用配套公用工程，Rovimiix维生素E50的生产也将受到严重影响。 　　结论及建议： 　　受天然气短缺影响，欧洲化工品成本上涨，影响维生素产量，叠加国内养殖利润回升，维生素价格有望上行。公司作为全球知名的维生素供应商，有望受益于海外生产商的供给收缩。公司后续有多个项目新增产能释放，长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　欧洲能源价格上涨，维生素价格有望反转：2022年受疫情及全球通胀影响，养殖业需求不振，饲料添加剂景气下滑，公司VA/VE价格承压。11月VA均价为100.88元/kg，yoy-67%，mom-3%；VE均价为81.88元/kg，yoy-11%，mom+1%；均处于历史底部位置。而受天然气价格上涨影响，欧洲化工品成本抬升，维生素产量受到影响。维生素行业目前呈现寡头垄断格局，受供给端影响较大，根据Feedinfo资讯，此次受影响的锡瑟尔恩工厂的维生素A(1000IU)名义产能为5600吨/年，约占全球产能的15%；用来生产50%维生素E的维生素E油名义产能为18000吨/年,约占全球产能的13%。欧洲维生素供给端收紧，后续看好维生素价格反转，带动公司利润修复。 　　养殖利润回升，下游承受能力增强：维生素主要的下游应用是饲料添加剂，2022年下半年来，生猪养殖利润开始扭亏为盈，上周自繁自养模式生猪养殖利润为805.24元/头，yoy+83%，wow-13%。我们认为下游利润回升有望提高养殖企业对维生素价格上涨的承受能力。此外，Q4是维生素传统旺季，双重因素叠加，我们看好维生素价格上涨。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；3万吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目已于2022年Q3投产。新材料板块，7000吨/年PPS三期项目试车顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，开车并销售。公司在建项目丰富，成长潜力充足，我们看好其长期发展。 　　盈利预测：我们维持盈利预测不变，预计公司2022/2023年分别实现净利润40/49亿元，yoy-6.94%/+22.95%，折合EPS为1.30/1.60元，目前A股股价对应的PE为15/13倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。

中心思想 规模制造优势强化与双轮驱动增长 国邦医药凭借其在大吨位原料药领域的规模制造优势和完整供应链布局，在抗生素、中间体及动保产品市场占据领先地位。报告指出，公司正经历从产能投入期向释放期的过渡，通过优势品种的扩产（如硼氢化钠、氟苯尼考）和新品种的商业化放量（如强力霉素），构筑了新的增长动能。预计2022-2024年，公司收入和利润将实现稳健增长，其中动保业务的弹性增长将使其在2024年收入占比达到45.5%，形成医药与动保双轮驱动的经营结构。 产品结构优化与盈利能力提升 公司在人用药板块通过传统品种的稳定增长和抗生素产业链的延展（如头孢类、沙班类新品种立项）来巩固市场地位。在动保板块，则通过完善品种梯队、扩充大产品产能及推出新型兽药来抓住市场机遇。随着新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品价格周期的修复，公司有望实现规模效应的强化和运营效率的改善，进而推动整体毛利率和净利润率的提升。 主要内容 1 国邦医药：从投入到释放，制造优势再强化 报告认为，国邦医药凭借其在大吨位产品和完整供应链方面的布局，在多个抗生素、中间体和动保产品领域通过高市占率和相对稳定的盈利能力，验证了其规模制造优势。 2021年收入结构与增长驱动 2021年，公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平，主要受疫情影响导致销售量波动。动保板块收入约15.3亿元，占总收入的34%，2017-2021年复合年增长率（CAGR）约21%，主要由动保添加剂和氟苯尼考等品种增长带动。 2022-2024年增长展望 展望2022-2024年，公司将迎来产能进一步释放，2022年三季报显示在建工程占总资产比例下降，固定资产绝对额明显增加。增量大产品如动保产品强力霉素一期项目已投产并开始商业化销售，将显著带动收入和利润增长。预计医药板块下游抗生素需求稳健增长，头孢类及特色原料药新产品贡献增量，硼氢化钠等产品全球应用场景拓展、市占率提升。动保板块氟苯尼考和强力霉素等产品产能释放将强化制造规模优势，沙咪珠利等新型兽药将丰富品种梯队。在两大板块带动下，预计2021-2024年公司收入CAGR将达到18.7%，运营效率改善，净利润率有望提升。 2 产品：人用药产业链延展，动保新动能 2.1 人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展 2021年公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平。主要产品包括克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等大吨位医药原料药及中间体。预计2021-2024年，原料药优势品种增长主要来自全球制剂端平稳增长，传统产品（罗红霉素、克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星）收入CAGR为7.9%。增量品种如头孢类、沙班类有望在2023-2024年开始贡献增量，带动医药板块整体收入CAGR达到12.5%。 2.1.1 传统品种：预计稳定增长，硼氢化钠扩产提供弹性 克拉霉素： 2022年1-9月中国克拉霉素原料药出口量约422吨，同比增长63%；出口均价约214美元/千克，同比增长27%；出口额约9006万美元（约6-7亿元）。国邦医药出口量占比约53%，远高于市场第二名。国内表观需求量预计在150-200吨。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 阿奇霉素： 2022年1-9月中国阿奇霉素原料药出口量约983吨，同比下降7%，可能与新冠疫情对终端用药需求扰动有关；出口均价约127美元/千克，同比增长4.1%；出口额约1.25亿美元（约8-9亿元）。国邦医药出口量占比约25%，明显高于市场第二名。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 硼氢化钠： 应用领域广泛，涉及医药（抗病毒药物关键中间体如拉米夫定）、农药（菊酯类农药）、造纸（脱墨和漂白）、环保（土壤重金属离子修复）等。公司目前拥有液体硼氢化钠产能60,000吨，固体硼氢化钠产能4,000吨。新增年产40,000吨液体硼氢化钠项目计划于2022年6月完成建设，另有6,000吨固体硼氢化钠、40,000吨液体硼氢化钠项目正在积极推进中。公司在该产品市场处于领先地位，随着产能释放和工艺优化，全球市占率有望进一步提升。 2.1.2 新品种：看好大品种新立项、头孢产业链延展 公司通过国邦生命科技产业园项目环评显示，在沙班类（如利伐沙班、阿哌沙班）、列汀类（如维格列汀）等专利到期产品上强化产能建设，并在头孢产业链持续延展（如头孢替唑酸、头孢地嗪酸、头孢氨苄、头孢丙烯）。这些新品种的注册申报、国内外客户拓展及产业链延伸，有望为公司医药原料药及中间体业务的持续增长提供有效支撑。 2.2 动保：品种梯队完善，新产品增添新动能 中国兽药市场总量庞大，2020年销售额约621亿元，2021年超过750亿元，2016-2021年五年CAGR约10%。其中原料药占比约33%，化学制剂占比约55%。 国邦医药动保业务特点 2021年公司动保收入15.3亿元，2017-2021年CAGR约21%，占总收入的34%。氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%。公司在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，并在新型抗球虫药领域有新品种上市。竞争优势体现在大吨位产品产业链布局完整且产能充足（如氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富。预计2021-2024年公司动保收入CAGR有望达到29.3%。 氟苯尼考： 2022年1-9月中国氟苯尼考原料药出口量约2287吨，同比增长41%；出口均价约70.4美元/千克，同比下降12%。出口额约1.59亿美元（约11-12亿元）。市场规模约6000吨。山东国邦新建4500吨氟苯尼考原料药产能，预计将强化公司在该品种的产能和供应链优势，进一步提升市占率。 强力霉素： 2022年1-9月中国强力霉素原料药出口量约2763吨，同比下降11%；出口均价约66美元/千克，同比下降13.5%。出口额约1.82亿美元（约12-13亿元）。公司计划投资2.6亿元建设年产4000吨强力霉素等产品产能，其中一期年产1000吨已顺利投产销售，二期年产3000吨正在积极准备。随着该品种产能释放和市场开拓，公司动保原料药业务增长的持续性可期，市占率有望持续提升。 3 产能：从投入到释放，放大规模制造优势 公司正处于从投入期到释放期的关键阶段，新在建项目将强化增长动能。2022年中报显示在建工程转固约3.7亿元，其中118车间项目、动保原料药一期项目等转固金额较高。预计2022-2023年将成为公司动保、人用药产能释放期。 在建工程与增量收入潜力 根据2022年三季报，公司在建工程占总资产的比例略有下降但仍维持较高水平。假设公司8.4亿元在建工程在2-3年内陆续转固，固定资产周转率维持在2.5-3（参考历史平均水平），估算2-3年后对应的增量收入约20-25亿元。从厂区建设及环评项目看，动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。 从规模制造向高端制造升级 公司在大吨位原料药品种的全球市占率验证了其规模制造、特殊合成工艺等技术能力和竞争优势。公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，有望在新的大吨位品种中持续验证竞争能力。通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素），虽然可能前置成本较高，但综合成本竞争力较强。公司正持续从规模制造向高端制造升级，以强化竞争优势。 4 盈利预测与投资建议 4.1 收入拆分与盈利预测 报告对公司各业务板块进行了收入拆分与预测： 医药原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到11.2%。传统优势品种（阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）受疫情扰动后，2023-2024年需求增速预计与制剂增速相当，维持5-10%增长。头孢类、特色原料药等其他原料药预计2021-2024年收入增速达34.8%。 医药关键中间体： 预计2021-2024年收入CAGR在14.8%。主要受益于2022-2023年硼氢化钠产能的显著增加。 医药制剂： 考虑到产能有限、自有品种较少且暂无一致性评价产品，预计2021-2024年制剂收入基本持平，略有增长。 动保原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到32.4%。氟苯尼考收入CAGR约20%。强力霉素的商业化放量将显著带动收入增长，2022年产能约1000吨，2023年有新产能释放。 动保添加剂及制剂： 预计2021-2024年收入主要由动保原料药带动，该业务有望在2024年后逐渐贡献利润弹性。 综合估算，预计2021-2024年公司收入CAGR有望达到18.7%，其中医药板块CAGR约12.5%、动保板块CAGR约29.3%。预计2024年动保收入占比有望达到45.5%，形成双轮驱动的经营结构。 毛利率与净利率展望 毛利率： 预计2022年医药板块毛利率因成本上涨（如硫氰酸红霉素）和动保产品价格下降而有所下降。2023-2024年，随着主要品种投产、规模效应提升以及兽药价格修复，预计公司毛利率将有所提升。 净利率： 综合考虑收入增长带来的经营规模效率提升和毛利率提升，预计公司净利率也将有所提升。 4.2 估值 预计公司2022-2024年EPS分别为1.67、2.06和2.56元/股。截至2022年11月23日收盘价，公司2022年PE为17倍、2023年PE为14倍，低于可比公司平均水平（2022年平均22.7倍，2023年平均17.8倍）。 4.3 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为56.4亿元、66.2亿元和75.3亿元，同比增速分别为25.1%、17.5%、13.7%。归母净利润分别为9.3亿元、11.5亿元和14.3亿元，同比增速分别为32.3%、23.4%、24.1%。鉴于公司立足规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，且新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复，预计公司2022-2024年有望实现稳健增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 5 风险提示 原材料价格波动风险： 硫氰酸红霉素、乙酯胺化物等原料成本占比较高，价格大幅波动可能影响毛利率。 贸易摩擦风险： 公司海外收入占比较高（2021年约42%），贸易摩擦加剧可能对收入增长和盈利能力产生不利影响。 生产安全事故及质量风险： 医药制造业面临环保、客户审计、GMP验证等风险，可能影响经营。 汇率变动风险： 美元汇率变动可能对海外收入和利润造成扰动。 订单交付波动性风险： 下游客户订单交付可能存在季度波动，影响公司季度收入和利润增速。 总结 国邦医药作为一家大吨位原料药公司，正通过强化其规模制造优势、优化产品结构和释放新增产能，实现稳健增长。公司在人用药板块通过传统优势品种的稳定增长和抗生素产业链的延展来巩固市场地位，同时在动保板块通过完善品种梯队、扩充大产品产能（如氟苯尼考、强力霉素）和推出新型兽药来抓住市场机遇。预计2022-2024年，随着山东、浙江等厂区新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品量价的修复，公司将形成医药与动保双轮驱动的经营结构，收入和利润有望持续增长。尽管面临原材料价格波动、贸易摩擦等风险，但其估值低于可比公司平均水平，具备投资吸引力，首次覆盖给予“增持”评级。

　　丸美股份(603983) 　　事件 　　公司公布关于聘任高级管理人员的公告，聘任王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理，任期自2022年11月28日起至第四届董事会届满日止。王熙雯女士将全面负责公司电商业务板块工作，带领公司电商团队在以天猫为代表的平台电商，和以抖音为代表的内容电商等线上销售渠道的运营相关工作，并协助总裁联系供应中心、研发中心、市场中心的工作。 　　公司重点发力电商板块，加快电商转型步伐 　　公司持续进行线上渠道结构优化转型。双11主品牌丸美天猫旗舰店GMV同增9.5%，天猫渠道首次恢复正向增长；抖音渠道自播GMV同增1620.2%、达播同增30.6%，实现靓丽增长。王熙雯女士拥有美妆行业十二年工作经验，从零售（丝芙兰）到线上平台（当当、淘宝&天猫）拥有10年+美妆业务团队搭建及管理经验；对美妆行业发展有较深的洞察力，近四年来见证并操盘了大批国货&新锐美妆在淘系的孵化和发展。王熙雯女士的加入，符合公司新形势下战略性重点发力电商渠道的实际需要，有助于公司加快布局以天猫为代表的平台电商市场以及以抖音为代表的内容线上市场。 　　主品牌丸美产品端发力，彩妆品牌恋火快速增长 　　公司梳理精简SKU，持续优化产品结构，聚焦发展具有丸美核心科技的大单品，打出眼部护理+抗衰品牌心智。主品牌丸美产品端发力，推出双胶原小金针、双胶原眼霜等新品。公司重组双胶原蛋白具有三螺旋生物活性结构，解决了功效性、稳定性、透皮吸收性三大问题。彩妆品牌PL恋火表现亮眼，逐渐成长为公司第二增长曲线。双11全网GMV超21年全年，其中天猫实现3.8倍超速增长，全网实现2.8倍超速增长，PL看不见粉底液荣登天猫回购榜、热销榜、加购榜、好评榜第一。 　　投资建议 　　作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。公司线下渠道匹配公司中高端定位，线上渠道调整提高运营效率，抖音、快手等新兴平台拓展使品牌触及更多年轻消费者。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.64、0.74、0.85元/股，对应当前股价PE分别为57、50、43倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　公司新品营销进展不及预期；公司渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。

　　辰光医疗(430300) 　　超导MRI核心硬件专精特新“小巨人”，净利润三年CAGR达205.35% 　　辰光医疗是一家长期致力于MRI核心部件的研发、生产、销售和维修的自主创新型高新技术企业，成功入选第四批国家工信部专精特新“小巨人”企业。辰光医疗产品主要包括射频探测器、超导磁体、梯度线圈等超导MRI系统核心硬件，营业收入2019-2022H1分别为13,391.97万元/14,246.47万元/19,615.42万元/5,581.17万元，2019-2021三年CAGR为21.02%；净利润2021年为2334.41万元，同比增长448.81%，净利润率为11.90%，2019-2021三年CAGR达到205.35%。 　　超导MRI市场规模稳定增长，国产化提升空间较大 　　2020年全球医学影像市场规模约3,100亿元，中国医学影像市场规模为537亿元，2015年至2020年的复合增长率为12%。从全球市场来看，2020年，MRI系统的市场规模达到93亿美元，预计到2030年将达到145亿美元。中国市场MRI系统销售规模在2020年达到89亿元，预计到2030年将增长至244亿元，年复合增长率超过10%。国内外医学影像市场近70%的份额被GE、Siemens和Philips占据，2021年，根据医招采数据统计，国内共采购1,061台超导MRI系统，GE、Siemens和Philips分别占据28%、25%和18%的市场份额，销售金额占比分别为31%、29%、20%，国产化率仍有待提升。 　　辰光医疗产品具有性能指标优势，填补国内空白打破垄断实现国产替代 　　在超导磁体方面，辰光医疗能够实现1.5T、3.0T、7.0T等应用于医学MRI系统上超导磁体的自主开发和商业化，具备同样能力的公司在全球范围内分别是GE、Siemens和联影医疗，辰光医疗所生产的超导磁体在磁场稳定性等方面具有性能优势；射频系统方面，辰光医疗是Philips的战略供应商，产品获得美国FDA、欧洲CE、日本PAL、CFDA、ISO13485/14001/9001等多项权威认证，在射频功率、通道数、轻薄柔特性方面优势明显；梯度线圈方面，辰光医疗成功发布拥有完全自主知识产权的1.5T超导MRI梯度线圈，性能指标达到了国际行业领先的英国Tesla公司同类线圈的水平，并实现量产。随着辰光医疗及宁波健信推出国产梯度线圈，英国Tesla公司逐步退出中国市场。同时辰光医疗自主开发7.0T临床前MRI系统，填补国内厂商在该领域的空白。 　　申购建议：估值处于较低水平，建议申购 　　本次募投项目拟发行1500万股，投资1.5亿元资金用于磁共振成像核心零部件研发及产业化项目和科研定制型超导磁体研发项目两大项目，项目完全达产后预计年总产值2.24亿元。本次发行底价定为10元/股，对应稀释前2021PE为28.57X，稀释后2021PE为34.82X，相较于同业可比公司平均2021PE72.66X的水平仍处于较低位置。 　　风险提示：技术创新不能产业化风险、产业整合并购风险、境外市场政策风险。

中心思想 呋喹替尼二线胃癌研究进展与市场潜力 和黄医药的呋喹替尼在治疗二线胃癌的FRUTIGA中国三期研究中，主要临床终点无进展生存期（PFS）已达到，尽管总生存期（OS）未取得统计学显著性，但其阳性数据有望支持在中国递交上市申请并获批补充适应症。 参考雷莫芦单抗过往在类似临床设计和数据下的获批经验，呋喹替尼的审评前景乐观。同时，公司正积极准备其在三线结直肠癌适应症上向FDA递交上市申请，有望释放其全球商业化潜力。 估值吸引力与持续研发驱动 招商证券（香港）维持和黄医药“增持”评级，目标价42美元，主要基于其当前估值吸引力以及多款在研药物（如索凡替尼、赛沃替尼等）持续推进的研发管线。公司预计2023年将迎来多个关键催化剂，包括多项上市申请和临床数据读出，驱动未来增长。 主要内容 呋喹替尼FRUTIGA三期研究顶线数据 PFS达主要临床终点： 和黄医药于2022年11月14日宣布，呋喹替尼联合紫杉醇治疗二线胃癌的FRUTIGA中国三期研究（NCT03223376，n=703）已达到主要临床终点中位无进展生存期（mPFS）。 OS未达统计学显著性： 该研究的另一主要临床终点中位总生存期（mOS），尽管在数值上有所改善，但未取得统计学显著性。 安全性良好： 呋喹替尼在FRUTIGA研究中的安全性数据与过往研究一致，其中最常见不良反应为高血压，且医生表示不良反应可控。该研究的完整数据预计将在未来某个学术会议上公布，例如2023年的ASCO大会。 雷莫芦单抗获批为呋喹替尼的新药审评提供经验 中国上市申请前景： 公司表示将与国家药监局就已有数据递交上市申请进行讨论。分析师认为，这些研究数据有望支持呋喹替尼在中国递交上市申请并获批二线胃癌的补充适应症。 参考先例： 招商证券（香港）参考了雷莫芦单抗过往在类似临床设计（RAINBOW-Asia中国三期研究，与紫杉醇联用治疗二线胃癌）和具有可比性的临床数据（mPFS取得阳性数据，mOS仅在数值上有所改善但未达统计学显著性）上的获批经验。 预计递交时间： 预计呋喹替尼将于2023年在中国递交治疗二线胃癌的上市申请。 全球布局： 此外，公司正在就呋喹替尼于FDA递交上市申请（用于治疗三线结直肠癌）进行相关准备工作。由于呋喹替尼已获得快速通道资格，公司有望滚动递交上市申请。 BD潜力： 上述研发进展有望释放呋喹替尼的商业拓展（BD）潜力。 2023年值得关注的关键催化剂 呋喹替尼： 预计2023年将向FDA、EMA和PDMA递交单药治疗结直肠癌的上市申请；在中国提交用于治疗二线胃癌的上市申请；预计2023年读出与PD-1联用治疗二线子宫内膜癌的数据。 索凡替尼： 预计2023年读出日本桥接试验单药数据，用于治疗神经内分泌瘤。 赛沃替尼： 预计2023年读出ESLIM-01中国三期临床研究的顶线数据，用于治疗免疫性血小板减少症。 丰富研发管线： 公司目前有6款候选药物正在进行15项注册性临床试验，有望支持2023-2025年递交潜在上市申请。 财务预测： 预计公司销售收入将持续增长，2022年和2023年分别达到4.32亿美元和5.26亿美元，同比增长21%和22%。尽管经调整净利润预计在2022年为-3.16亿美元，2023年将收窄至-2.96亿美元。 投资评级与风险提示 维持增持评级： 招商证券（香港）维持和黄医药“增持”评级，基于分部加总估值法，目标价维持在42美元（对应港股65.3港元/股，每份ADR代表5股港股，假设美元兑港元汇兑比为7.77）。 主要风险： 投资风险包括临床试验延迟/失败、收入不及预期、监管风险以及国家医保谈判降价风险。 总结 和黄医药的呋喹替尼在二线胃癌FRUTIGA三期研究中取得了积极的PFS数据，为在中国递交上市申请奠定了基础，并有望借鉴雷莫芦单抗的成功经验。同时，公司正积极推进呋喹替尼在三线结直肠癌领域的全球上市申请，并拥有多款处于后期临床阶段的创新药物，预计2023年将迎来多个重要的研发里程碑。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其强劲的研发管线和持续增长的销售收入，以及相对吸引的估值，支持了招商证券（香港）对其维持“增持”的投资评级。投资者需密切关注公司未来的临床进展、市场准入及潜在的政策风险。

中心思想 创新驱动与市场定位 腾盛博药-B（02137.HK）作为一家专注于传染病和中枢神经系统疾病领域的生物科技公司，以解决全球范围内未被满足的巨大临床需求为核心，通过“以患者为中心”的创新药物研发策略，精准定位市场。公司凭借经验丰富的管理和研发团队、高效的“License-in”轻资产模式，以及强大的全球多中心临床试验推进能力，在竞争激烈的医药市场中脱颖而出。其多元化的产品管线，包括已商业化的新冠中和抗体，以及有望成为First-in-class的乙肝和HIV治疗管线，展现出巨大的市场潜力和商业价值。 政策红利与发展潜力 在国家将生物医药列为战略性新兴产业、大力支持创新药发展，并强调健全公共卫生体系的时代背景下，腾盛博药迎来了前所未有的发展机遇。公司不仅获得博裕资本、通和毓承等知名投资机构的青睐，其与药明生物的战略合作也保障了供应链安全。尽管医药行业当前处于投资低谷，腾盛博药作为在传染病和神经系统疾病等高难度领域中稀缺的创新标的，有望凭借其竞争力强的管线和明确的发展方向，穿越资本寒冬，成为中国传染病治疗领域的领军企业。申港证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价17.16港元，反映

中心思想 医药行业细分领域分化与机遇 本报告核心观点指出，医药生物行业已进入个股分化的细分领域时代，部分细分领域在2022年第三季度展现出显著的业绩增长，预示着行业正逐步走出业绩承压期，迎来差异化掘金的机遇。CRO、CDMO、IVD和ICL等领域在收入和利润端均实现高速增长，而眼科、创新器械、专科连锁服务、中药OTC、特色专科药和中药处方药等也呈现向好趋势。 多行业景气度回升与结构性机会 除了医药生物，多个行业也显现出景气度回升和结构性投资机会。电子行业在内存接口芯片、汽车与通讯PCB、光伏胶膜等细分领域表现强劲，龙头企业通过平台化战略和产品结构优化实现高速增长。建筑工程、基础化工、建筑材料、轻工制造、汽车和通信等行业也因政策优化、需求改善或技术创新而孕育投资价值，尤其关注估值安全、长期配置价值和5G后周期应用方向。 主要内容 医药生物行业分析 2022年第三季度，医药生物行业呈现显著的细分领域分化特征。在收入端，CRO（合同研究组织）、CDMO（合同开发与生产组织）、IVD（体外诊断）和ICL（独立医学实验室）这四个细分领域的增速均超过30%。在利润端，CDMO、CRO和IVD的增速更是均超过70%，显示出这些领域强劲的盈利能力。此外，CRO、眼科、创新器械、专科连锁服务、中药OTC、特色专科药和中药处方药等细分领域在2022年第三季度的收入和利润增速均较上半年有所提升，表明这些领域已逐渐走出多重因素影响下的业绩承压期，向好趋势进一步显现。具体到公司层面，智飞生物在新冠疫苗研发方面全力推进，其重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）同源加强（第四针接种）临床研究获得初步积极结果，显示针对Omicron变异株的中和抗体水平显著提升且安全性良好。报告预计智飞生物2022-2024年归母净利润分别为74.06亿元、95.24亿元和116.20亿元，同比增长60%、29%和22%，维持“买入”评级。 建筑工程行业分析 建科股份作为建工建材检测领域的领先企业，近年来展现出优异的成长性。行业需求空间广阔，公司凭借一体化服务、民营机制及品牌公信力构筑核心竞争优势。区域与品类扩张以及智慧检测将为其打开中长期成长空间。报告预测公司2022-2024年的归母净利润分别为1.9亿元、2.3亿元和2.9亿元，同比增长15%、25%和25%，对应EPS分别为1.03元、1.29元和1.62元。当前股价对应PE分别为25倍、20倍和16倍，首次覆盖给予“买入”评级。 电子行业分析 澜起科技在内存接口芯片赛道占据全球领先地位，通过十八年的锐意进取铸就王者地位。该行业壁垒高、格局优，澜起科技强者愈强。公司秉持“平台型”发展战略，积极拓展津逮服务器平台、PCIe Retimer和AI芯片产品线，以进军更广阔的市场空间。报告预计澜起科技2022/2023/2024年营收分别为42.90/63.66/91.70亿元，同比增长67.4%/48.4%/44.1%；归母净利润分别为14.07/20.06/30.10亿元，同比增长69.7%/42.6%/50.0%，首次覆盖给予“买入”评级。沪电股份则通过“汽车+通讯”双轮驱动，优化产品结构迈向高端。公司2022年第三季度业绩增速拐头向上，有望开启新一轮增长。通讯方面，5G宏站建设初具规模后，数据中心服务器、交换机、路由器接力成长；汽车方面，电动化、智能化催生PCB增量需求。报告预计公司2022-2024年营收分别为83.3/102.4/121.9亿元；归母净利润分别为12.7/16.9/22.4亿元，同比增长19.4%/33.3%/32.2%，首次覆盖给予“买入”评级。激智科技在光伏胶膜业务上实现高增长，致力于打造薄膜平台型公司。报告预计公司2022-2024年将实现营收21.01/30.64/43.22亿元，实现归母净利润0.58/3.00/4.01亿元，维持“买入”评级。 基础化工行业分析 报告看好估值安全的成长标的，并特别关注氟化工板块。分析认为，去年三四季度以来地产链需求已在很大程度上反映在产品需求上，稳增长预期正在提升，市场对需求端的担忧未来会逐渐改善。同时，欧洲能源冲击，特别是在冬季的影响可能逐步体现，供给冲击的影响可能超过需求低迷。 建筑材料行业分析 情绪消退后，消费建材的长期配置价值凸显。本周（2022年11月11日至11月18日）建筑材料板块（SW）上涨1.78%，上证综指上涨0.32%，建材板块相对沪深300超额收益为1.43%。其中，水泥（SW）上涨0.63%，玻璃制造（SW）下跌1.26%，玻纤制造（SW）上涨2.54%，装修建材（SW）上涨3.36%。本周建筑材料板块（SW）资金净流入额为-17.1亿元。 轻工制造行业分析 家居行业受地产和疫情双重预期修正影响，中期估值有望修复，推荐顾家家居、欧派家居、喜临门。造纸行业纸浆下跌预期增强，特种纸最为受益，11月部分主流供应商报价下调10-30美元/吨，Arauco投产日期临近，预计浆价趋势性下降，推荐太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。新型烟草方面，日烟HNB新品推动市占率提升，悦刻Q3承压，推荐全球雾化领军企业思摩尔国际。包装行业推荐裕同科技、上海艾录。消费领域关注疫后复苏，把握景气赛道，关注公牛集团、晨光股份、百亚股份、明月镜片。 汽车行业分析 乘用车库存加深，但重卡预期再起。11月第二周，乘用车零售/批发/上险环比分别为-20%/-16%/+0.6%。10月份厂商库存环比增长9万辆。随着防控“二十条”发布，消费秩序和热情有望逐渐修复，年末销售无需过度担忧。国六b政策预期推动，重卡行业有望实现较好增长，因其将于2023年7月1日全面实施，在此之前符合原标准的商用车车型库存将集中释放，叠加低基数效应。 通信行业分析 随着国内5G网络逐渐完善，5G应用加速开发，5G网络已从建设周期转向以应用开发为主的后周期。报告认为，当前5G后周期的投资应聚焦于三个方向：网络可视化、工业互联网（专网）和AIGC。 总结 本报告对2022年11月22日的市场进行了专业而深入的分析，核心观点在于识别并掘金各行业在“至暗时刻”后出现的差异化投资机会。医药生物行业在CRO、CDMO、IVD等细分领域展现出强劲的业绩增长，预示着行业整体的复苏和结构性机会。电子行业在内存接口芯片、汽车与通讯PCB、光伏胶膜等高科技领域持续创新并实现高速增长。同时，建筑工程、基础化工、建筑材料、轻工制造、汽车和通信等多个行业也因政策利好、需求改善或技术迭代而呈现出新的投资亮点。报告强调了估值安全、长期配置价值以及对新兴技术应用方向的关注，为投资者提供了多维度的市场洞察和投资建议。

中心思想 核心地位与扩张战略 联合健康（UNH.N）作为美国最大的商业健康险公司，通过持续的并购扩张，已发展成为健康险行业的“航空母舰”，并在2021年《财富》世界500强中位列第8。其核心竞争力在于管理式医疗模式的创新应用，有效解决了传统保险面临的过度医疗和高赔付率问题。 “健康险+医疗服务”飞轮效应 公司成功构建了“健康险+医疗服务”的商业闭环，通过规模效应实现客户增长、医疗成本降低和服务质量提升的正向循环。其两大核心业务板块——United Healthcare（健康保险）和Optum（医疗服务与技术），共同驱动了公司的持续增长和市场领导地位。 主要内容 管理式医疗HMO可解决过度用药和高赔付率等痛点 管理式医疗模式的优势与挑战 美国医疗保险体系概览： 美国是唯一未实行全民医保的发达国家，其医疗保险体系主要由商业保险和社会保障两大部分构成。管理式医疗（Managed Care）是美国健康险的一大特色，联合健康是该模式的典型代表。 HMO模式的创新与效益： 1973年美国国会通过的《健康维护组织法》，促使商业保险公司与独立医生达成协议，将医疗服务与保险资金相结合。管理式医疗（HMO）通过与医生签约并要求患者到指定医疗机构就诊，能有效管控医疗费用，解决了传统报销型保险产品面临的过度医疗、过度用药和高赔付率等痛点。这无疑对健康保险公司的专业能力、医疗资源、系统建设和药品专业化服务等提出了高度要求。 Medicare与联合健康的紧密联系： 联邦医保Medicare为美国65岁或以上的人以及某些年轻的残疾人和需要透析或移植的永久性肾功能衰竭的人提供健康保险。其中，Medicare Part C（即Medicare Advantage）和Medicare Part D（老年人处方药保障部分）由商业保险公司运营，联合健康在此领域扮演关键角色。Medicare Advantage的最终支付方为政府和会员个人，运营方为商业保险公司。 Medicare Advantage计划的快速增长： 根据KFF测算，预计到2022年将超过2800万人参加了Medicare Advantage计划，占符合条件的Medicare人口的近一半或48%，并占联邦Medicare总支出（扣除保费）4270亿美元（或55%）。从2007年到2022年，Medicare Advantage加入符合条件的Medicare人口的比例增加了一倍多（从19%到48%）。根据美国国会预算办公室(CBO)预测，到2032年，参加Medicare Advantage计划的所有Medicare受益人的比例将上升到61%，显示出该市场的巨大增长潜力。 “健康险+医疗服务”商业模式形成正向“飞轮效应” 商业模式的演进与规模效应 十年十倍的增长秘诀： 联合健康（United Health Group，代码：UNH.N）于1974年在美国明苏尼达州成立，在40多年的发展历程里，公司抓住了美国“健康维护组织法”改革浪潮，通过深化合作谈判、并购扩张等，实现了从1到10的飞跃，最终成为了美国甚至世界范围内健康险行业的“航空母舰”，目前市值超4700亿美元。 “健康险+医疗服务”闭环： 公司首创性的推出管理式医疗HMO，为美国医疗系统带来颠覆性改变。其商业模式形成了一个保险+健康管理+PBM的强有力闭环。这一模式的核心在于规模效应：通过更好的服务触达更多的群体，更多的群体反向压低医疗服务支出成本，节约的成本继而反哺到服务端，带来更多更好的服务，从而形成正向的“飞轮效应”。 并购策略的演变： 联合健康的收购策略分为两个阶段：在2010年之前，主要收购目的是获客、打开更多的区域市场，收购了大量Medicare Advantage、Medicaid等业务的服务商；2004年以来，联合健康的收购重心明显围绕Optum业务展开，大量收购药品福利管理公司以及医疗健康服务商，还有各类技术相关的企业，以打造一流健康服务、药品福利和数字精准管理模式。 高管团队的贡献： 从Paul Ellwood创造“HMO”一词，到公司创始人理查德·伯克带领公司从“0到1”突破并于成立7年内在纽交所上市，再到William McGuire在任期内对30多家公司进行收购，带领公司实现“1到10”的飞跃，以及现任首席执行官Sir Andrew Philip Witty推动Optum业务成为公司第二个增长曲线（Optum业务占比从2010年的21%上升至2021年的41%），多任高管的努力是联合健康成功的关键。 United Healthcare板块“量价齐升”，增长有望维持续 保险业务的稳健增长与市场主导地位 业务架构与核心地位： 联合健康目前主要分为United Healthcare（健康保险）和Optum（医疗服务与技术）两大板块。United Healthcare业务主要向不同客户和市场提供健康福利计划（健康险），是公司的基本盘，贡献约58%的总营收。其业务按照客户群细分为四大业务：社区和州事业部（Community & State）、雇主和个人部（Employer & Individual）、联邦医保和退休部（Medicare & Retirement）以及环球事业部（Global）。 弱周期属性与逆势增长： 健康保险业务United Healthcare属于弱周期属性，近十年营业利润率基本稳定在5%-8%之间。即使在2020年受疫情影响的前提下，健康保险业务仍可逆势增长，2021年收入为2229亿美元，较去年增加了11%。这主要得益于其最大的业务线Medicare & Retirement，该业务主要对接联邦政府的Medicare保险计划和美国退休人员协会AARP，受疫情影响较弱。 参保人数与人均保费创新高： 2021年公司参保人数不仅恢复疫情前且再创新高。商业类参保人群一直是公司核心人群，但随着公司的闭环商业模式优势越发突出，其非商业保险参加人数占比也越来越高。公司的保费逐年上升，人均保费也创历史新高。保费逐年提升的原因主要有两方面：1）受平价医保法案影响，保险计划需要覆盖基本的医疗保障，导致此前一些覆盖面较弱且价格便宜的保险计划被取消；2）医疗通胀，随着医疗费用的上涨，保险公司为了保证一定盈利，不得不上涨保费或提高自费比例。 细分业务表现： Medicare & Retirement： 是健康保险业务板块占比最高的业务线达45%（占总营收34%），主要对接联邦政府的Medicare保险计划以及美国退休人员协会AARP，具有较强的抗风险能力。2021年收入突破1000亿美元，2022年前三季度营收达856亿美元，预计全年有望达1136亿美元，较2021年同比增长13%，增速处于较高水平。 Community & State： 致力于为州范围内的保障计划服务，主要面向经济困难、医疗服务不足以及没有雇主资助的医疗保险福利的人群。从2010年到2020年，Community & State业务贡献的收入从121亿美元增长至540亿美元，年化复合增长率15%，覆盖客户超660万，成为健康保险板块近十年增长最快业务线，主要得益于2010年奥巴马总统签署《患者保护与平价医疗法案》等相关医疗保障体系政策出台。 Global： 海外业务受疫情和全球经济动荡影响较严重，预计2022年海外Global业务营收84亿美元，未能恢复到2019年疫情前水平（98亿美元）。考虑到Global业务仅占United Healthcare板块的4%，对公司整体影响有限。 “量价齐升”驱动持续增长： 预计未来十年United Healthcare业务收入占比仍在50%以上。除了Global业务，其他三大业务营收均在2021年创下新高。随着疫情结束后美国就业市场逐渐回暖，参保人数不断上涨；医疗通胀及保险范围扩大将推动人均保费单价持续走高。在“量价齐升”的逻辑下，United Healthcare业务营收有望持续增长。预计2022年United Healthcare整体业务营收2507亿美元，增速约13%。 Optum板块占比不断提升，医疗服务能力名列前茅 医疗服务与技术赋能核心竞争力 Optum的战略重要性： Optum板块是联合健康保险板块的重要补充，也是公司未来发展的核心增长点。2021年该业务收入达1556亿美元（约占总营收的40%），同比增速14%。目前Optum旗下有三个子板块：Optum Health（健康管理公司）、Optum Insight（健康信息服务公司）和OptumRX（药品福利管理公司）。Optum Rx是Optum板块最核心业务，营收占比59%，为公司提高毛利和净利起到重要作用。 Optum RX：药品市场的议价权： PBM模式与规模效应： Optum RX主要内容是PBM（药品福利管理），公司通过和药企或药房谈判，以量换价，获取较低的采购价格。Optum RX之所以能成功是因为其背后有庞大的医疗保险和患者数量。Optum RX是公司Optum板块第一大业务占比59%，随着多年收购发展Optum RX营业利润率稳步增长。 持续并购与市场地位： 通过不断兼并收购，OptumRx在药品市场的议价权不断提升。通过多年并购发展，OptumRx在美国PBM市场排名第三，美国三家企业合计PBM市场份额超过70%。2020年OptumRx覆盖美国6.7万家药店，管理着全国1050亿美元的药品支出，其中包含460亿美元的特药支出。 Optum Health：降低医疗赔付率的加速器： 全流程健康服务： Optum Health致力于通过收购和开拓小型诊所、远程医疗、康复护理、慢病管理等非传统医疗机构，为客户提供全流程一体化的健康服务，并方便公司收集用户的健康数据，为日后保险定价提供数据支持，从而有效降低客户疾病发生概率及诊疗赔付成本。 最快增长的业务： 从2015年开始，Optum Health业务增速均维持在20%以上，即使在疫情期间2020-2021年更是30%以上增速，是Optum板块增速最快的业务。预计Optum Health仍有望持续为新冠后遗症患者提供相关医疗服务。2020年Optum Health在美国范围内拥有6500家医院及医疗服务机构，覆盖140万全科医生和专科医生。 Optum Insight：核心竞争力的集中体现： 高利润率与数据安全： Optum Insight是联合健康旗下专注于医疗、保险行业系统研发和运维的健康信息服务，既为自身业务运行提供支持，同时也对外输出，是联合健康核心竞争力的集中体现。Optum Insight是公司所有业务里经营利润率最高的业务达26%左右，其营收和营业利润稳步增长，近十年年复合增长率16%。 广泛客户与数据优势： Optum Insight服务全美90%医院和超过10万名医生，以及全国80%的健康福利计划，并为政府和生命科学企业提供定制化服务。其能够拥有如此多的客户群体，与其较高的数据安全性密不可分，从Optum Insight成立至今，其并无较大的数据泄露情况。另外，公司拥有庞大的用户、药品和医院数据，能够准确地为相关机构服务。 赔付率优势与市场竞争力： 联合健康的赔付率低于同行业水平（美国的健康保险医疗赔付率控制在85%以下，企业经营就被认为是成功的）。通过不断整合上下游产业及Optum Insight数据管理，公司可比同行业能够更准确地定价，从而降低赔付率。在受益于低赔付率同时，联合健康有更多的空间压缩保费从而获取更多客户，逃脱“死亡螺旋”，增加了可持续性。截至2020年，联合健康在美国健康保险行业市场占有率达14.4%，远超第二名的Anthem公司9.1%。公司多项财务指标（ROE、ROA、ROIC、净利润率）也远优于同行业水平。 盈利预测及估值分析 财务展望与风险评估 营收与净利润预测： 联合健康的主要收入来源于美国地区。随着疫情缓解和美国就业市场强劲回暖，公司健康保险业务也将反弹。根据联合健康的“健康险+医疗服务”商业闭环，前期发展靠健康险不断推动，后期发展则靠医疗服务。Optum业务近三年平均增速15%，而United Healthcare业务平均增速则为约7%。我们预计联合健康2022-2024年营收分别为3168亿美元、3513亿美元和3870亿美元，净利润分别为208亿美元、232亿美元和289亿美元。那么对应的PE分别为24、22和18。 抗风险能力： 考虑到联合健康属于典型的抗风险行业，其中最大的一个业务线是来自于联邦政府的Medicare保险及退休人员协会，持续性强稳定性高。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括全球金融市场出现系统性风险（如利率上涨和全球经济低迷）、行业政策性风险（如行业监管政策对产品获批及商业化进度有重要影响）、各国医疗政策的风险（如政府医疗政策、保险支付体系变更）、以及技术变革导致旧技术被淘汰的风险。 总结 联合健康（UNH.N）凭借其独特的管理式医疗模式和“健康险+医疗服务”商业闭环，成功从一家创业公司发展成为美国健康险行业的“航空母舰”。通过持续的并购扩张，公司不仅巩固了其在健康保险市场的领导地位，更通过Optum板块的医疗服务与技术创新，有效控制了医疗成本，提升了服务质量，形成了强大的正向“飞轮效应”。 United Healthcare作为公司的基本盘，在Medicare & Retirement和Community & State业务的强劲驱动下，实现了“量价齐升”的稳健增长，展现出较强的抗风险能力。同时，Optum板块作为公司未来的核心增长点，其Optum RX（药品福利管理）、Optum Health（健康管理）和Optum Insight（健康信息服务）业务，通过规模效应、技术赋能和数据优势，显著提升了公司在药品市场的议价权，降低了医疗赔付率，并成为公司核心竞争力的集中体现。 联合健康在市场占有

　　华大智造(688114) 　　基因测序应用潜力大，催生对测序仪设备的旺盛需求 　　基因测序已经在基础生物学研究、医学诊断、生物技术开发、法医生物学、系统生物学、微生物学等多个其他应用领域中具有不可替代的作用，终端应用具有广泛拓展性，从科研服务到临床应用，从肿瘤诊疗到感染病防治，且未来随着测序成本的降低，基因科技的商业化场景层出不穷，催生对基因测序仪及其配套耗材的需求增加。根据MarketsandMarkets和灼识资讯数据，2019年全球基因测序仪及耗材市场规模约38.98亿美元，其预计2024年将达到96.87亿美元，2019-2024年CAGR为20%，2019年中国基因测序仪及耗材市场规模约42.22亿元，其预计2024年将达到111.92亿元，2019-2024年CAGR为22%。 　　华大智造公司技术源头完整，具备全球竞争力 　　公司技术源头来自收购的美国公司CG，并在其技术基础上，完成了一系列技术和专利的完善，成为中国唯一、全球唯三的能够自主研发并量产临床高通量基因测序仪企业。公司在基因测序领域已形成以“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”为代表的多项核心技术，并借助关联公司华大基因的渠道优势，实现了测序仪的量产，在海外市场也能与Illumina正面竞争，且已经在英国、美国等国家和Illumina实现诉讼和解，海外市场的天花板已打开。公司是后起之秀，我们预计公司该业务未来三年境内外均能保持较高增速，整体复合增速预计在40%左右。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年收入端有望分别实现45.09亿元、55.80亿元和70.31亿元，同比增速分别为14.8%、23.7%、26.0%，归母净利润分别22.82亿元、6.83亿元、8.98亿元，同比增速分别为371.9%、-70.1%、31.5%，2022年扣除Illumina支付的3.25亿美元净赔偿费（约人民币22.36亿元，税率按21%假设）后，调整后的归母净利润约5.16亿元，2022-2024年归母净利润复合增速约32%。2022-2024年对应的EPS分别为5.51元、1.65元和2.17元，对应的PE倍数分别为22x、74x、56x。考虑到公司是国产基因测序仪内唯一实现量产和商业化的公司，基因测序仪技术壁垒高，下游市场空间大，公司技术可拓展性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　对华大基因关联交易依赖高的风险。 　　在研产品临床、商业化推进不及预期。 　　市场竞争加剧风险。 　　基于生物安全下的政策风险（主要是海外拓展）。

　　开立医疗(300633) 　　事件 　　公司的电子十二指肠内窥镜已获广东省药品监督管理局批准，于近日取得中华人民共和国医疗器械注册证，该产品为国产首个。 电子十二指肠内窥镜主要作用在 ERCP 及相关手术过程中。我国人口众多，胆胰疾病患者基数大，需要进行 ERCP 治疗的潜在患者数量较大。根据公司 2022 年 11 月 14 日公告【关于公司申报医疗器械注册获得批准的公告】：我国 ERCP 需求量为每年80~100 万例，然而目前全国每年 ERCP 手术量不足 30 万例，ERCP 手术率远低于发达国家水平。我们认为，公司的电子十二指肠内窥镜市场潜在空间较大。 　　电子十二指肠内窥镜是软式内窥镜中最复杂的一款内窥镜，主要用于部分肝胆胰疾病内镜下微创手术治疗。目前尚无已上市的国产产品，临床使用产品主要依赖进口，本次获批 NMPA 注册证的电子十二指肠内窥镜是国产首台电子十二指肠内窥镜。我们认为，本次获批既彰显了公司强劲的研发实力，亦代表了国产内镜核心关键技术又一次打破国际厂商的技术封锁，填补了国产高端内窥镜空白。 　　公司发布前三季度业绩报告，保持稳健增长。 公司前三季度营收 12.51 亿元（同比增长 33.10%），归母净利润 2.45 亿元（同比增长 76.09%），其中 2022 年单 Q3 营收 4.16 亿元（同比增长39.80%），归母净利润 0.71 亿元（同比增长 132.8%）。 　　公司 2022 单 Q3 毛利率 63.72%（同比降低 2.94 pct）。 公司 2022单 Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.88%（同比降低9 pct）、 6.63%（同比降低 1.12 pct）、 20.61%（同比降低 1.49pct）、 -3.16%（同比降低 3.14 pct），整体费用率降低明显，我们认为公司规模效应逐步体现，预计未来保持高质量快速发展。 　　盈利预测与投资建议。 我们预计 22-24 年 EPS 分别为 0.81、1.04、 1.35 元（原为 0.68、 0.89、 1.13 元） ，归母净利润增速分别为 39.8%、 29.2%、 28.9%，参考可比公司估值， 考虑公司所处探测器行业的高景气度和领先地位，我们调整公司 2022 年 70 倍PE（原为 2022 年 50x PE） ，对应目标价 56.56 元（原目标价33.79 元，涨幅 67%） ， 维持“优于大市”评级。 　　风险提示： 传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险，季度间波动风险。