中心思想 2022Q4 运营概览与挑战 安踏体育在2022年第四季度面临终端流水波动，其中安踏品牌流水同比下滑高单位数，Fila品牌流水同比下滑10%-20%低段。尽管面临挑战，公司通过有效的渠道管控和库存清理，保持了健康的营运状态，安踏品牌库销比稳定在5+，Fila品牌库销比环比改善。 2023年复苏展望与增长潜力 展望2023年，尽管第一季度终端表现可能仍有波动，但随着消费环境的逐步复苏，公司对全年表现持乐观态度。安踏体育作为全球运动鞋服龙头，凭借多品牌战略布局和持续的产品升级、渠道优化，有望在复苏周期中实现稳健增长，并维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润将实现增长。 主要内容 安踏品牌：短期波动与长期战略推进 2022年第四季度，安踏品牌流水同比下滑高单位数，导致全年流水增长为低单位数。尽管短期承压，但线上表现预计优于线下。截至第四季度末，安踏品牌库销比保持在5+的稳定水平，折扣环比第三季度基本持平，这得益于公司渠道管控效率的提升。长期来看，安踏品牌正稳步推进“赢领计划”，通过持续的产品升级提升中高价位商品的销售占比，并优化渠道结构，以期在高线城市和购物中心店铺实现流水快速增长。 Fila品牌：电商驱动与库存优化 Fila品牌在2022年第四季度流水同比下滑10%-20%低段，全年流水亦为低单位数下滑。值得关注的是，其电商渠道表现亮眼，预计第四季度增速超过40%，主要得益于同期低基数以及门店加大抖音等平台店播力度。库存方面，预计第四季度末Fila库销比环比第三季度的7-8有所改善，公司在“双十一”期间对积压库存进行了清理，并根据消费环境波动适当减少了货品订单。公司判断Fila品牌力依然强劲，未来将通过产品/品类调整及削减低效店铺等措施实现长期稳健增长。 其他品牌：稳健增长与市场机遇 2022年第四季度，安踏体育的其他品牌流水同比增长10%-20%低段，全年实现20%-25%的增长。在波动的消费环境下，其他品牌受益于品牌力的持续提升以及滑雪、露营等小众运动的火热，终端流水保持了稳健的增长势头，显示出多品牌战略的有效性。 2022年业绩回顾与2023年市场展望 预计公司2022年收入增长约10%。利润方面，由于全年折扣加深以及费用支出增加（包括冬奥会和DTC转型带来的增量费用），预计2022年利润或有下滑。然而，合营公司有望贡献利润，一定程度上弥补了国内经营的波动。展望2023年，受消费环境及同期高基数影响，2023年第一季度终端表现可能仍处于波动状态。但鉴于当前消费环境已显现复苏态势，公司对2023年全年表现持乐观态度。 盈利预测与投资评级 基于对公司未来发展的判断，国盛证券研究所调整了安踏体育2022-2024年归母净利润预测，分别为72.27亿元、91.08亿元和113.46亿元。按照2023年1月11日收盘价109.7港元计算，对应2022/23年PE分别为36倍和28倍。鉴于公司作为全球运动鞋服龙头之一，多品牌布局成果显著，维持“买入”评级。 总结 安踏体育在2022年第四季度面临市场挑战，各品牌流水表现波动，但公司通过有效的库存管理和渠道优化，保持了健康的运营状况。安踏品牌稳步推进长期战略，Fila品牌电商表现亮眼并积极优化库存，其他品牌则受益于小众运动热潮实现稳健增长。尽管2022年利润预计有所下滑，但随着消费环境的复苏，公司对2023年全年表现持乐观态度。基于其多品牌战略和市场领导地位，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年归母净利润将实现增长。

中心思想 市场挑战下的韧性与复苏潜力 本报告核心观点指出，尽管安踏体育在2022年第四季度面临零售表现承压，但其核心品牌（安踏和FILA）的渠道库存保持健康或有所改善，零售折扣率也维持在较好水平，优于同业。这一健康的库存和折扣状况为公司在2023年的业绩复苏奠定了坚实基础。管理层预计，随着2023年第一季度库存恢复正常，第二季度后零售表现将有明显复苏。 盈利预测调整与估值吸引力 基于2022年第四季度的零售表现，华泰研究下调了安踏体育2022年至2024年的盈利预测，但同时上调了目标价至129.4港元，并维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来增长潜力的信心，尤其是在宏观环境改善和公司有效管理库存的背景下。当前估值被认为具有吸引力，预示着公司在未来几年有望实现稳健的净利润增长。 主要内容 2022年第四季度及全年零售表现概览 品牌零售额数据分析 安踏体育披露的2022年第四季度经营数据显示，各品牌零售额表现不一： 安踏品牌：零售额同比下滑高单位数。 FILA品牌：零售额同比下滑10-20%区间低段。 其他品牌：零售额同比增长10-20%区间低段。 综合全年来看，2022年安踏体育旗下各品牌零售额同比增长情况为： 安踏品牌：同比增长低单位数。 FILA品牌：同比下滑低单位数。 其他品牌：同比增长20-25%。 尽管第四季度零售表现承压，但全年安踏品牌仍实现低单位数增长，其他品牌更是实现强劲增长，显示出公司多品牌战略的韧性。 核心品牌运营状况与未来展望 安踏品牌：库存健康与增长势能 据管理层信息，2022年第四季度安踏品牌在不同渠道表现分化： 电商渠道：零售流水同比录得中单位数增幅，显示线上渠道的持续活力。 线下渠道：受客流量疲软影响较大，零售流水同比下滑中双位数。其中，安踏大货和儿童系列分别录得中双位数和高双位数跌幅。 尽管零售环境充满挑战，安踏品牌的库存状况保持健康： 渠道库存周转天数：第四季度环比持平，维持在略高于5个月的健康水平。 零售折扣率：同比及环比均大致持平，表明公司在促销策略上保持了克制和有效管理。 展望2023年，随着防疫政策优化和客流量逐步回暖，预计安踏品牌将重回公司“赢领计划”中制定的增长通道，即在2021-2025年实现流水年复合增长率达18-25%。 FILA品牌：库存改善与反弹预期 FILA品牌门店主要集中在1-2线城市，在第四季度受客流下滑影响较大： FILA大货/儿童：零售流水同比下滑中双位数/低双位数。 潮牌/电商：则录得高单位数/40-45%的同比增速，显示出新兴品类和线上渠道的增长潜力。 FILA品牌的库存情况有所改善： 库销比：第四季度季环比有所改善（第三季度为7-8倍）。 零售折扣：环比或大致持平（第三季度为25-26%）。 随着2023年零售环境的改善，FILA品牌有望通过“品牌保鲜”、产品及渠道调整等举措，实现收入增速从低基数反弹。 盈利预测调整与估值分析 财务预测下调与原因 华泰研究对安踏体育的盈利预测进行了调整，以反映第四季度的流水表现以及库存拨备和经营去杠杆的影响： 收入预测：2022/2023/2024年收入预测分别下调4%/3%/3%，至人民币533.7亿元/630.6亿元/743.3亿元。 净利润预测：同期净利润预测分别下调7%/3%/3%，至人民币70.8亿元/95.0亿元/116.5亿元。 基本每股收益（EPS）：2022/2023/2024年基本EPS预测分别下调7%/3%/3%，至人民币2.62元/3.52元/4.31元。 估值方法与目标价上调 考虑到零售环境波动对经营现金流稳定性的影响，本报告采用PE估值法。华泰研究将安踏体育的目标价上调13%至港币129.4元，基于31.7倍的目标PE（过去三年12个月动态PE历史均值加0.5个标准差），以及12个月动态EPS人民币3.55元。 当前估值：安踏当前股价对应26.9倍的12个月动态PE，以及0.95倍PEG（预期2022-2024年净利润增长复合年均增长率CAGR为28%）。 投资评级：维持“买入”评级，认为估值具有吸引力。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 线下客流波动。 FILA零售额增长弱于预期。 新业务增长放缓。 零售折扣较深。 因收入增长压力导致经营去杠杆。 总结 关键运营指标的积极信号 安踏体育在2022年第四季度面临零售额下滑的挑战，但其核心品牌安踏和FILA在库存管理和折扣控制方面表现出显著韧性。安踏品牌渠道库存周转天数保持在健康水平（略高于5个月），零售折扣率稳定；FILA品牌库销比有所改善，零售折扣也大致持平。这些积极的运营指标表明公司在市场逆境中具备较强的风险抵御能力和精细化管理水平，为2023年的业绩反弹奠定了基础。 盈利能力与市场估值展望 尽管华泰研究基于短期零售表现下调了安踏体育的近期盈利预测，但对公司长期增长前景保持乐观。通过上调目标价至129.4港元并维持“买入”评级，报告强调了安踏体育在当前估值下的吸引力。随着宏观经济环境的改善和公司在品牌策略、产品创新及渠道优化方面的持续努力，安踏体育有望在2023年实现业绩复苏，并重回其“赢领计划”的增长轨道，为投资者带来可观回报。

中心思想 稳健医疗2022年业绩超预期增长，医用耗材业务成核心驱动 稳健医疗（300888.SZ）于2023年1月12日发布业绩预告，显示其2022年收入和业绩均实现高速增长，超出市场预期。报告核心观点指出，公司业绩的显著提升主要得益于医用耗材业务的强劲表现，特别是疾控防护产品的收入大幅增长。同时，规模效应带来的医疗业务营销费用率降低以及消费品业务的降本增效措施也为业绩增长提供了支撑。公司通过外延并购进一步丰富了产品线，构建了一站式医用耗材平台，为未来的协同发展奠定了基础。 医疗与消费板块协同发展，未来增长潜力可期 报告强调，稳健医疗在2022年实现了医疗与消费板块的协同发展。尽管消费品业务受外部环境波动影响表现平淡，但公司通过深化产品创新和渠道建设，预计2023年该业务将恢复稳健增长。医用耗材业务在并购的助力下，有望继续保持销售增长势头。基于对公司未来健康发展的判断，分析师维持“买入”评级，并调整了盈利预测，显示出对公司长期增长的信心。 主要内容 2022年整体业绩表现与驱动因素 业绩高速增长，超出市场预期：稳健医疗预计2022年主营业务收入达110.7~117.0亿元，同比增长38.79%~46.69%；归母净利润预计16.2~18.5亿元，同比增长30.72%~49.28%；扣非净利润预计15.2~17.5亿元，同比增长47.72%~70.07%。这些数据均显著超出市场预期。 第四季度表现强劲：估算2022年第四季度公司收入同比增长55%~83%，归母净利润同比增长1.7倍~3.4倍，扣非净利润增长3.6倍~6.5倍，显示出年末业绩的加速增长态势。 增长主要驱动因素：收入快速增长主要系疾控防护产品收入大幅增长拉动；业绩增速快于收入则主要归因于规模效应下医疗业务营销费用率降低，以及消费品业务降本增效举措的有效实施。 医用耗材业务：需求旺盛，高速增长 全年收入表现亮眼：2022年医用耗材业务预计实现收入71~75亿元，同比增长81.03%至91.23%。剔除并购业务贡献的8亿元收入后，可比口径下同比增长61%~71%，显示出内生增长的强劲动力。 第四季度加速增长：估算2022年第四季度医用耗材业务收入为22.7~26.7亿元，同比增长1.7~2.2倍。剔除并购业务贡献的4亿元收入后，可比口径下同比增长1.2~1.7倍。 产品结构与渠道拓展： 疾控防护产品：受国内疫情频发影响，公司迅速扩产并紧抓市场需求，疾控防护产品收入在2022全年大幅增长。 非疾控防护产品：销售额实现双位数稳健增长（不含并购公司），Winner品牌持续深化渠道渗透，截至2022年上半年末已进驻国内近14万家药店和4000多家医院。 外延并购助力：隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶三家并购公司在2022年合计贡献报表收入8亿元，有效丰富了公司在高端敷料、注射穿刺、外科手套等领域的产品线，并在渠道和品牌层面与公司形成双向互补，共同构建了一站式医用耗材平台。 消费品业务：环境波动，期待2023年改善 2022年表现平淡：2022年消费品业务预计收入39.7~42.0亿元，同比增速在-2.08%至+3.60%之间。主要原因在于年内线下门店客流波动和电商物流发货受限。公司有效把控终端折扣，并持续深化价值回归策略。 第四季度有所承压：估算2022年第四季度消费品业务收入为12.3~14.6亿元，同比增速在-9%至+8%之间。 2023年展望与增长策略：尽管短期客流仍有波动，但随着后续环境稳定性有望明显提升，公司预计消费品业务将恢复稳健、高质量增长。公司将聚焦棉柔巾、湿巾、卫生巾、浴巾等品类推出创新单品，并持续加强渠道流量建设（截至2022年第三季度末门店339家，品牌全域会员约4200万）。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与评级维持：基于对环境因素的调整，分析师预计公司2022~2024年归母净利润分别为17.3亿元、20.5亿元和23.8亿元，对应2023年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了新冠疫情超预期、国内市场竞争加剧、品类及门店扩张风险以及海外业务不及预期等潜在风险。 总结 稳健医疗在2022年凭借医用耗材业务的超预期表现，实现了收入和业绩的高速增长，显著超出市场预期。其中，疾控防护产品的强劲需求和并购业务的协同效应是医用耗材板块增长的核心驱动力。尽管消费品业务受外部环境影响表现平淡，但公司通过产品创新和渠道深耕，预计2023年将迎来改善。整体而言，稳健医疗的医疗与消费板块协同发展，并通过外延并购不断丰富产品矩阵，展现出健康的增长态势和未来发展潜力。分析师维持“买入”评级，反映了对公司持续增长的信心。

中心思想 2022年业绩承压与2023年增长展望 康泰生物在2022年面临显著的利润压力，主要源于新冠疫苗资产减值和研发费用化。公司归母净利润预计亏损0.76亿至1.5亿元，同比大幅下滑106%-112%。然而，报告强调，在剔除新冠相关影响后，常规疫苗业务保持强劲增长，为2023年的业绩反弹奠定基础。预计2023年将受益于低基数效应和核心大品种的放量，实现利润的边际向上改善。 常规疫苗驱动与长期发展潜力 公司未来的增长核心在于常规疫苗业务的持续高增长和丰富在研管线的逐步兑现。2022年常规疫苗实现了86%的高速增长，预计2023年将继续保持这一趋势。同时，PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）等大品种的放量以及人二倍体狂苗的上市，将成为驱动2023年基本面转好的关键因素。此外，公司在IPV、冻干水痘等多个前沿重磅品种上的研发投入，预示着其长期成长空间的广阔。 主要内容 2022年业绩预告分析 康泰生物于2023年1月10日发布2022年业绩预告，显示公司归母净利润预计亏损0.76亿至1.5亿元，同比下滑106%-112%；扣非归母净利润预计亏损1.26亿至2.0亿元，同比下滑111%-117%。报告指出，若不考虑新冠资产减值和研发费用影响，归母净利润预计为6.66亿至7.30亿元，同比下滑41%-47%。这表明新冠相关的一次性因素是导致2022年业绩承压的主要原因。2022年第四季度，公司归母净利润预计亏损2.79亿至3.53亿元，同比下滑223%-255%，主要受疫情管控、感染人数激增以及新冠资产减值和研发支出费用化影响。 常规疫苗业务表现与2023年展望 尽管整体业绩承压，常规疫苗业务在2022年表现出色，实现了86%的高速增长，主要得益于2021年第三、四季度新冠疫苗接种高峰期对常规疫苗接种的挤兑效应所形成的低基数。展望2023年，公司预计常规疫苗将维持高增长趋势。由于2023年基本没有大额新冠疫苗资产减值和研发费用影响，公司利润有望大幅改善，实现“轻装上阵”。 大品种放量与市场驱动 报告强调，大品种的放量将是驱动康泰生物2023年基本面转好的核心动力。PCV13自2021年9月上市以来，截至2022年底已批签发37批次，经过前期的市场铺垫和推广，预计2023年作为其第一个完整销售年度将实现显著放量。此外，人二倍体狂苗已进入上市倒计时，有望贡献新的业绩增量。四联苗、乙肝疫苗等优势品种也在积极优化销售渠道，预计将维持高增速。 研发管线与长期成长空间 康泰生物在研管线处于行业第一梯队，为公司打开了长期成长空间。目前，IPV（灭活脊髓灰质炎疫苗）、冻干水痘疫苗、EV71（肠道病毒71型疫苗）、MCV4（四价流脑结合疫苗）、MPSV4（四价流脑多糖疫苗）等多个重磅品种正处于II/III期临床试验阶段。同时，公司积极布局DTaP-IPV-Hib五联苗、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感疫苗、PCV20（20价肺炎球菌结合疫苗）等多个前沿重磅品种，展现了其在疫苗领域的持续创新能力和未来增长潜力。 盈利预测与投资建议 考虑到新冠相关资产减值和研发支出费用化，以及疫苗准入进度受疫情影响，中泰证券下调了康泰生物2022-2024年的盈利预测。调整后，预计2022-2024年营业收入分别为32.46亿元、45.76亿元、63.32亿元，同比增长-11.13%、41.00%、38.36%。归母净利润下调至-1.04亿元、13.49亿元、18.16亿元，同比增长-108.27%、1391.62%、34.62%。常规疫苗收入预计在2022-2024年分别达到30.62亿元、45.73亿元、63.28亿元，同比增长86.36%、49.32%、38.38%。基于常规疫苗的持续高增长和未来发展潜力，中泰证券维持对康泰生物的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括研发进度低于预期、疫苗产品销售不达预期、疫苗行业负面事件、新冠病毒变异导致疫苗失效，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 康泰生物在2022年因新冠疫苗资产减值和研发费用化而面临业绩亏损，但其常规疫苗业务保持了86%的高速增长。展望2023年，公司有望凭借低基数效应、PCV13等大品种的放量以及人二倍体狂苗的上市，实现利润的显著改善和基本面的转好。同时，公司丰富的在研管线为长期成长提供了坚实基础。尽管盈利预测有所下调，但基于常规疫苗的强劲增长和未来潜力，中泰证券维持“买入”评级，并提示了研发、销售及行业事件等相关风险。

中心思想 经营效率提升与多业务协同发展 国邦医药作为中国医药工业百强企业，凭借其在管理、生产和全球市场渠道方面的“一个体系、两个平台”优势，已在医药原料药、医药中间体和动保原料药等多个核心领域建立了显著的竞争优势。本报告的核心观点是，公司正全面进入经营效率提升期，其增长主要由以下几个关键因素驱动：医药原料药板块受益于下游抗生素需求的持续回暖、盈利能力的提升以及头孢类抗生素和特色原料药新品种的产能释放；医药中间体板块凭借高进入壁垒和良好的竞争格局，在产能扩张和新应用场景拓展的推动下有望保持稳健增长；动保原料药板块则通过氟苯尼考和强力霉素等战略产品的产能逐步释放，结合公司深厚的行业运营经验和客户资源，正步入快速增长阶段，展现出巨大的业绩弹性。 估值修复与投资潜力 报告基于对公司各业务板块的深入分析和审慎的盈利预测，预计国邦医药在2022年至2024年间将实现营业收入和归母净利润的持续稳健增长。尽管面临市场需求波动、行业竞争加剧和原材料价格上涨等潜在风险，但公司清晰的增长路径、持续的产能扩张、不断优化的经营效率以及在细分市场的领先地位，使其具备显著的竞争优势和投资价值。鉴于公司目前的估值低于可比同行业公司，报告首次覆盖并给予“买入”评级，认为随着公司业绩的逐步兑现和动保板块景气度的提升，其估值存在显著的向上修复空间。 主要内容 1. 国邦医药：医药和动保业务协同发展的原料药龙头 稳健的业务布局与财务表现 国邦医药成立于1996年，并于2021年在上海证券交易所成功上市，现已发展成为中国医药工业百强企业。公司构建了独特的“一个体系、两个平台”优势，即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台。其业务范围广泛，涵盖医药原料药、关键医药中间体、制剂以及动保原料药、动保添加剂及制剂等多个领域。公司产品远销全球115个国家和地区，累计服务客户超过3000家，并获得了包括美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等在内的多项国际药品规范市场认证。公司旗下拥有浙江国邦（主营医药原料药）、山东国邦（主营医药中间体和动保原料药）、中同药业（医药制剂业务平台）及和宝生物（兽药固体制剂和饲料添加剂业务平台）等多家子公司，形成了协同发展的产业格局。 从历史业绩来看，国邦医药的收入保持稳定增长态势，从2017年的29.05亿元增长至2021年的45.05亿元，复合年增长率达到11.59%。分业务板块看，医药原料药收入总体保持平稳，医药中间体收入实现较

　　百洋医药(301015) 　　业绩简评 　　2023年1月10日，公司公告，2022年度公司归母净利润约为4.7-5.1亿元，同比增长11.16%-20.62%；扣非后净利润4.75-5.15亿元，同比增长14.94%-24.62%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　运营品牌数量不断增加，品牌矩阵构建。（1）业务聚焦品牌运营，多品牌加入合作。公司在品牌运营上拥有十多年的经验，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌；且在过程中积累了丰富的优质下游客户资源。（2）尽管公司业务分为批发配送、零售和品牌运营三部分，但公司战略聚焦高毛利率的品牌运营业务（根据2022年半年报，品牌运营、批发配送和零售的毛利率分别为47%、9%和8%），该业务占比有望持续提升。（3）根据2022年三季报显示，品牌运营业务前三季度实现营收26.45亿元，同比增加24.25%，收入占比较同期增加7.26个百分点，毛利额12.01亿元，毛利额占比81.15%，是公司主要的利润贡献点。 　　集采后失标原研药品+新兴创新药品运营需求凸显，差异化定位延长产品生命周期。（1）集采中标多为国产品种，跨国原研药品在未中标的后集采时代利润空间被压缩，选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。此类代表合作有与安斯泰来合作泌尿产品线在中国的推广，与罗氏合作希罗达、特罗凯在中国的商业化。（2）创新产品，尤其是创新药企的商业化能力往往较为薄弱，可借助已有商业化渠道积累的第三方代为运营。此类代表合作有与上海谊众合作进行注射用紫杉醇聚合物胶束的商业化。（3）差异化定位，合作产品销售额增长趋势确定。公司会对合作品牌进行差异化定位，通过数字化营销实现精准投放，提高效率。根据公司2022年半年报，合作品牌迪巧营收较同期增长26.73%、泌特营收较同期增长6.46%、安斯泰来系列产品较同期增长10.63%、海露系列产品较同期增长97.33%。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2022/23/24年公司实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%；预计归母净利润5.05/6.16/7.81亿元，同比增长19.47%/21.95%/26.74%。当前股价对应2022/23/24年28/23/18XPE，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌运营业务过于集中风险、合作销售不及预期风险、药品销售合规的风险

　　纳微科技(688690) 　　一句话概括纳微：突破底层材料桎梏，撬动下游多个应用场景的创新型企业。材料进步是推动科学发展的基石，纳微正是突破了高性能纳米微球材料的研发和大规模制备壁垒，打破进口垄断，生产的聚合物微球粒径/孔径均一性、表面功能化处理达到进口水平。凭借高性能微球制备技术，纳微进入多个有潜力的应用领域，可以为生物医药企业提供分离纯化用色谱填料或分析检测用色谱柱产品，为平板显示客户提供间隔物塑胶球、导电金球，为体外诊断企业提供核酸提取磁珠、乳胶微球和荧光微球。同时公司设立微球研究院，进一步拓展微球在药物制剂等更广泛场景的应用机会。 　　从财务表现看：公司正处在生物医药为主，多业务协同并进的初期。2018-2021年，公司营收复合增速为75.6%，净利润复合增速达到138.7%，处在高速发展阶段。其中生物医药年均复合增速为88.1%，营收比例从71.2%增长至87.4%，平板显示年均复合增速16.8%，营收比例从28.7%下降至8.4%，体外诊断处于发展早期，2021年实现营收1579.9万元，同比增长353.3%。除了生物医药业务仍保持快速增长外，体外诊断和色谱柱等新业务正处在放量早期，未来将共同驱动公司业绩的高增长。随着营收增长和费用率降低，公司净利率稳步上升，由2019年16.5%上升至2022H157.2%，ROE由10.6%增长至14.82%，盈利能力持续增强。未来：围绕分离纯化，提供平台服务能力。除了对现有产品迭代创新，公司将对标Cytiva完善药物分离纯化整体解决方案，提升客户黏性。通过收购整合及合作设立子公司等方式，公司获得色谱柱及色谱耗材、连续层析设备、实验室用蛋白纯化系统的研发、生产能力，提升产品和服务多样性，有助于增强公司整体竞争力。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年公司将实现营业收入7.65/10.67/14.97亿元，同比增长71.5%/39.4%/40.3%；归母净利润2.85/4.29/6.51亿元，同比增长51.4%/50.6%/51.8%，对应EPS为0.71/1.06/1.61元。纳微是国产色谱填料龙头企业，掌握纳米微球精准制备和下游应用核心技术，是国内优质且稀缺的制药上游供应商，我们给予一定估值溢价。根据2023年1月6日收盘价，对应公司2022-2024年PE为75/50/33倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示 　　研发失败风险，客户拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

中心思想 重磅单品临床成功，市场前景广阔 悦康药业的注射用羟基红花黄素A（羟A）治疗急性缺血性脑卒中的III期临床研究取得成功，在主要疗效指标上展现优效性且安全性良好。鉴于我国千万级的缺血性脑卒中患者基数和神经保护药物市场的巨大潜力，羟A有望成为公司未来的重磅单品，市场价值兑现可期。 业绩增长可期，维持买入评级 羟A的临床成功预计将加速其上市进程，并有望在缺血性脑卒中神经保护剂市场中占据领先地位，峰值销售额预计可达30亿元级别。尽管2022年业绩受疫情影响有所调整，但公司未来盈利能力将显著提升，预计2023-2024年归母净利润将实现28.2%和39.4%的增长，估值较低，因此维持“买入”评级。 主要内容 羟A三期临床研究取得突破 悦康药业于2023年1月10日宣布，其注射用羟基红花黄素A（羟A）治疗急性缺血性脑卒中的全国多中心III期临床研究已达到主要终点。 研究结果显示，羟A在主要疗效指标（用药90天后mRS评分≤1分的受试者比例）上表现出优效性，且安全性特征良好，未报告新的安全性警示。 缺血性脑卒中市场前景广阔 根据《中国卒中报告2020》，2019年我国存量卒中患者高达2876万例，其中缺血性卒中患者为2418万例；新发卒中394万例，包括缺血性卒中287万例，整体卒中发病率达到276.7/10万。 传统神经保护类药物因循证医学证据不足、疗效不显著，已被纳入“辅助与重点监控用药目录”限制使用。然而，神经保护类药物市场规模持续扩容，代表品种丁苯酞2020年销售额已超过60亿元，显示相关产品具备超级大单品发展潜力。 羟A商业化潜力与销售预测 羟A的III期临床研究在全国45家中心入组1100例患者，验证了其在急性缺血性脑卒中患者中的有效性和安全性。 预计羟A有望在2023年Q1申报上市，凭借其确切的临床疗效和良好的安全性，有望在我国缺血性脑卒中神经保护剂药物研发中维持领先地位，获得先发优势。 结合公司在脑卒中领域已有的银杏叶提取物注射液大品种，良好的协同销售能力将有助于羟A在未来市场竞争中占据较大份额，预计其峰值销售额有望达到30亿元级别。 盈利预测与投资评级调整 基于2022年Q4多地疫情影响，公司调整了盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为4.83亿元、6.20亿元、8.64亿元，同比增长分别为-11.4%、28.2%、39.4%。 对应EPS分别为1.07元、1.38元、1.92元，对应PE分别为21x、17x、12x。 报告认为公司估值较低，且后续创新大品种（羟A）将持续拉动发展，维持“买入”评级。 潜在风险提示 新药研发不及预期；单一品种占比较大；销售不及预期的风险。 总结 悦康药业的注射用羟基红花黄素A（羟A）治疗急性缺血性脑卒中III期临床研究的成功，标志着公司在神经保护药物领域取得重大突破。面对我国庞大的缺血性脑卒中患者群体和神经保护药物市场的巨大潜力，羟A凭借其优异的疗效和安全性，有望在2023年Q1申报上市，并成为销售额达30亿元级别的重磅单品。尽管2022年业绩受疫情影响有所调整，但羟A的商业化前景将显著提升公司未来的盈利能力，预计2023-2024年归母净利润将实现高速增长。鉴于公司较低的估值和创新大品种的持续拉动，报告维持“买入”评级，但同时提示了新药研发、单一品种占比及销售不及预期的风险。

中心思想 一体化CXO龙头，业绩增长超预期 本报告维持药明康德（603259）“买入”评级，核心观点在于其作为全球化拓展的本土CXO龙头，凭借独特的CRDMO/CTDMO一体化商业模式，有望实现超越市场预期的业绩增长。尽管市场存在对行业周期性、投融资下滑、竞争加剧及股东减持的担忧，但报告认为市场低估了公司“漏斗效应”带来的订单导流能力和新业务拓展潜力，其主业增长的持续性和市场份额提升的天花板远未触及。 核心业务驱动，盈利能力持续增强 报告预测，药明康德在2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%，远高于历史水平。剔除新冠大订单影响，公司主业利润（经调整Non-IFRS净利润）在2022-2024年预计将保持35%的复合增速，显示出强劲的内生增长动力。公司持续高强度的资本开支用于全球化产能布局，以及职业经理人化管理模式的推进，都将为公司长期可持续发展提供坚实支撑。 主要内容 投资要点分析：市场认知与差异化观点 推荐逻辑与支撑因素 报告推荐药明康德的核心逻辑是其作为全球化拓展的本土CXO龙头，业绩增长有望超预期。支撑因素包括： 全球稀缺的一体化商业模式： 公司打造的小分子领域CRDMO（合同研究、开发与生产）商业模式，已验证其“漏斗效应”，即通过药物发现业务成功绑定前端客户订单，并持续将订单导流至小分子CDMO、测试业务和生物学业务，从而实现订单的高增长持续性。 全球化产能布局与新业务拓展： 公司在全球范围内布局小分子CDMO产能，并通过拓展多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO等新业务，有望持续提升公司发展天花板，驱动小分子CDMO业务在未来实现高于行业的收入复合增速。 市场预期与与众不同的认识 市场普遍担忧CXO行业受全球医药投融资下滑影响，新签订单/业绩高增长持续性受损；国内CXO加速扩产能可能导致竞争恶化；以及实控人减持可能反映对行业未来发展的担忧。 然而，报告提出了“与众不同的认识”： 商业模式带来业绩增长持续性超预期： 市场忽略了公司CRDMO模式的协同效应和订单导流能力。公司小分子CDMO业务的全球市占率虽已最大，但仍有巨大提升空间，主要驱动力来自“漏斗效应”下临床III期和商业化项目的持续兑现及放量，以及新业务的贡献。同时，职业经理人化管理被视为提升市场份额和管理天花板的基础。 短中期成长性超预期： 报告认为公司承接新冠业务订单是其在全球供应链体系中能力认可的体现，而非影响增长持续性。公司自2014年以来在小分子CDMO领域保持高强度资本开支，同时固定资产周转率几乎不变，体现了极高的运营效率。基于CRDMO商业模式和资本开支节奏，报告预测公司2021-2025年收入复合增速将从历史的17%（2011-2015年）和28%（2016-2020年）进一步加速至30%-35%。 催化因素与风险提示 报告列举的催化因素包括：在手订单（扣除大订单）增速维持高位；2023年上半年产能利用率提升带来的同比业绩高增长（2022年同期疫情影响基数较低）；以及2023年资本开支维持高强度，持续进行全球化产能布局。 同时，报告也提示了新签订单不及预期、汇兑风险、公允价值波动以及进一步减持带来的公司治理恶化风险。 盈利预测与估值分析 财务业绩预测 报告预测药明康德2022-2024年归母净利润分别为90.88亿元、97.38亿元和123.98亿元，同比增速分别为78%、7%和27%。 更重要的是，在不考虑新冠大订单的情况下，公司主业利润（经调整Non-IFRS净利润）预计在2022-2024年分别为69.26亿元、93.49亿元和126.22亿元，同比增速均保持在35%。这表明公司核心业务具有强劲且可持续的增长潜力。 估值判断 基于2023年1月10日的收盘价，公司2022年表观业绩估值为29倍PE，2023年为27倍PE，2024年为21倍PE。若考虑主业利润，对应2022-2024年主业PE分别为38倍、28倍和21倍。 报告认为，鉴于公司领先且独特的CRDMO/CTDMO商业模式，其获单和业绩可持续性具有超预期可能性，市占率天花板有望持续提升。参考可比公司估值以及未来三年公司主业领先的高增速趋势，报告给予公司2023年40倍PE，对应现价有41%的上涨空间。 总结 药明康德作为一体化CXO龙头，凭借其全球稀缺的CRDMO/CTDMO商业模式和“漏斗效应”，展现出超越市场预期的业绩增长持续性。尽管面临行业周期性、竞争加剧等市场担忧，但公司通过新业务拓展、全球化产能布局以及高效运营，有望在2021-2025年实现30%-35%的收入复合增速，且核心主业利润在2022-2024年将保持35%的复合增速。报告维持“买入”评级，并认为公司估值仍有显著提升空间。

　　一品红(300723) 　　事项： 　　2023年1月10日公司公告，全资子公司瑞腾生物（香港）拟以自有资金500万美元参与Arthrosi的C3轮融资，同时公司关联方MontesyCapitalHoldingLtd将出资1000万美元。投资完成后，预计瑞腾生物（香港）持有Arthrosi的股份将从17.78%上升至18.68%。 　　平安观点： 　　痛风1类创新药AR882全球2b期临床数据亮眼，有成为BIC潜力。2023年1月5日公司公告了AR882的全球2b期临床试验结果，该临床为全球多中心、为期12周的随机、双盲、安慰剂对照的临床试验，共招募140名痛风患者入组，按1：1：1分组接受AR88250mg、AR88275mg及安慰剂。入组病人血清尿酸（sUA）平均基线为8.6mg/dL，12周治疗完成后，75mg剂量组中位sUA降低至3.5mg/dL，50mg剂量组中位sUA降至5.0mg/dL，安慰剂组中未观察到变化，效果显著。AR882是一种高效选择性URAT1抑制剂，克服了雷西纳德和苯溴马隆的缺点，能够与尿酸转运蛋白长效结合，延长抑制作用时间，避免肾毒性。目前痛风一线用药均具有一定安全性缺陷，临床亟需更有效、更安全的新药上市，我们认为AR882具有成为BIC的潜力。 　　痛风市场空间广阔，是公司切入创新药领域的优质赛道。根据《中国高尿酸血症与痛风诊疗指南》，高尿酸血症和痛风在不同种族发病率近年来呈现明显上升和年轻化趋势，中国高尿酸血症总体患病率13.3%，痛风为1.1%，患者群体庞大且持续扩大。根据米内网数据，2020年我国公立医疗机构和城市零售药店抗痛风药市场合计超过30亿元。痛风已经成为继糖尿病后又一常见代谢疾病，是公司切入创新药领域的优质赛道。 　　联合实控人增资Arthrosi提升权益占比，助力AR8823期临床研发。本次联合增资的关联方MontesyCapital由公司实控人李捍雄先生及其配偶吴美容女士分别持股70%和30%。我们认为公司和实控人联合增资主要基于Arthrosi核心品种AR882取得的优异2b期数据，看好其上市前景同时助力其3期临床快速推进。公司除了间接持有Arthrosi股权外，还与后者成立合资公司广州瑞安博医药。合资公司拥有AR882在中国区域（中国大陆和港澳台）的上市许可和全部商业化权益。公司持有合资公司60.7%的股权，AR882中国区域上市后有望给公司带来可观利润贡献。 　　公司是儿童药行业龙头，2023年有望迎来业绩拐点，同时创新药布局利好长远发展，维持“推荐”评级。近年来儿童药行业支持政策不断，公司作为行业龙头将受益于行业景气度提升。同时慢病领域创新药布局，进一步提升公司发展天花板。我们暂维持公司2022-2024年归母净利润分别为2.83亿、3.92亿、5.28亿的预测，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司目前在研品种较多，存在研发进度和投资项目进展不及预期可能。2）产品降价风险：医保控费背景下，公司核心品种存在降价可能。3）新产品放量不及预期：受疫情、竞争格局、政策等因素影响，公司产品放量存在不及预期可能。