寿仙谷(603896) 　　投资要点 　　全产业链布局， 省内品牌力突出 　　公司核心产品，铁皮石斛和灵芝孢子粉已形成全产业链布局，具备育种、 种植和加工的闭环优势。 品种优劣直接关系到中药材的产量、质量和药效， 公司先后选育了“仙芝 1号”、“仙芝 2 号”、“仙芝 3 号、 “仙斛 1 号”、“仙斛 2 号”、“仙斛 3 号” ，成功实现了源头的质量可控性。 公司销售扎根浙江区域多年， 依赖优质的药材来源和全球独家的去壁技术，药效获得专家和客户认可，品牌影响力逐步扩大， 积累了忠实的客户群， 公司的 VIP 客户群体复购率达到了 70%， 2022 年 H1 浙江地区营收贡献 2.3 亿元， 省内地区销售收入占比 66.69%， 同比增长 10.82%，其中杭州销售收入贡献过半，省内其他城市仍有巨大拓展空间。 　　精耕破壁和去壁技术， 形成品牌优势 　　灵芝孢子粉是公司的核心产品，灵芝孢子粉类产品毛利占主营业务毛利的比重多年超过 83%。 灵芝孢子粉是灵芝成熟后由菌盖中释放的卵型生殖细胞，具有灵芝全部的活性物质。 　　而灵芝的功效发挥程度取决于人体的吸收， 灵芝孢子外有双层的坚硬外壁，孢壁结构复杂并耐酸碱，须破壁后方能被人体充分吸收。 灵芝孢子粉中主要的活性物质包括三萜类化合物和多糖，具有抗肿瘤、抗炎、免疫调节及脏器保护等多种药理功能， 三萜的含量和纯度越高，灵芝孢子粉增强免疫力的效果就越好，因此破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺。 公司高管多为医药背景出身，公司研发费用率常年高于 6.5%， 技术团队不断优化灵芝孢子粉加工技术， 第三代去壁灵芝孢子粉，在破壁的基础上采用全球独家的去壁技术，通过去除 65%左右的壁壳留下精华， 与普通灵芝孢子粉相比有效成分含量获得十倍以上提升， 可被人体高效吸收。 　　功效为基， 积极推进省外布局 　　灵芝及灵芝孢子粉产品参与厂家众多，销售品种各异，但尚未形成具有全国影响力的品牌，市场上多以区域性品牌为主。公司灵芝孢子粉产品销售多年，功效获得用户和专家认可， 依赖于灵芝孢子粉的药效，公司经销+直销双向推进，积极拓展省外市场。 截止 2022 年 6 月底，已签约城市代理商14 家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发， 2022 年 H1 省外地区营收为4240 万元，省外业务为公司贡献 12.29%的营收，同比增长11.79%。随着省外业务的拓展，核心产品的知名度有望进一步提升。 　　后疫情时代，免疫力提升需求有望提升 　　2022 年 12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布“新十条” ， “新十条” 进一步优化落实疫情防控的措施，新冠病毒或将与人类长期共存，提升免疫力将逐渐成为“ 刚需” 。 相关研究证实， 灵芝孢子粉能促进免疫缺陷模型小鼠的免疫能力， 有效促进肿瘤患者 T 淋巴细胞、 B 淋巴细胞的激活及细胞因子 IL-4、 IL-6 的分泌，临床水平证明灵芝孢子粉具有显著的免疫增强作用和免疫恢复作用。后疫情时代激发的免疫力提升需求具备持续性和稳定性， 灵芝孢子粉空间广阔。 　　盈利预测 　　预测公司 2022-2024 年收入分别为 8.99、 10.81、 13.07 亿元， 归母净利润分别为 2.62、 3.37、 4.37 亿元， EPS 分别为1.33、 1.71、 2.21 元，当前股价对应 PE 分别为 35.3、27.5、 21.2 倍， 给予“买入” 投资评级。 　　风险提示 　　自然灾害风险、 省外销售推广不及预期等。

中心思想 CMG901全球授权显著提升公司价值 康诺亚-B与阿斯利康就Claudin 18.2 ADC药物CMG901达成全球独家授权协议，潜在交易总额高达11.88亿美元，其中包括6,300万美元的首付款。此次合作不仅验证了CMG901卓越的临床疗效和领先的市场地位，更凭借阿斯利康强大的商业化能力，有望大幅提升CMG901的市场渗透率和销售分成收入，从而显著上调公司估值和目标价。 核心管线加速推进，公司转型后期临床Biotech 此次合作使康诺亚能够集中资源加速推进CM310和CM326等核心管线的临床开发及自免商业化团队建设。随着多项关键临床试验进入后期阶段并有望在2023年内提交上市申请或披露重要数据，康诺亚正稳健地从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型，其管线里程碑进入密集兑现期，为公司未来增长奠定坚实基础。 主要内容 CMG901全球权益授予阿斯利康 康诺亚于2023年2月23日宣布与阿斯利康签署协议，授予后者CMG901在全球范围内的研发、开发、注册、生产和商业化权益。该协议潜在总规模达11.88亿美元，包括6,300万美元的首付款和最高11.25亿美元的里程碑付款。基于此，华泰研究上调了公司2022-2024年收入预测至1.0/3.0/4.4亿元（前值：1.0/0.0/2.7亿元），并维持“买入”评级，将目标价上调至83.00港币（前值：81.60港币）。目标价上调主要得益于首付款及潜在里程碑收入的纳入、阿斯利康强大的商业化能力有望提升产品市占率，以及CMG901未来产生的销售分成收入。 进度领先，疗效优异 CMG901是首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC药物，在2023年1月举行的ASCO GI会议中初步展现出良好的疗效与安全性。在8名标准治疗难治/不耐受的Claudin 18.2阳性胃癌患者中，客观缓解率（ORR）高达75%，疾病控制率（DCR）达到100%。同时，其安全性良好，3级及以上不良事件发生率仅为11.1%，未观测到4-5级不良事件，且在3.4mg剂量组尚未达到最大耐受剂量（MTD），显示出优异的治疗潜力。 首付款国内同类最高，强大合作方验证可靠性 本次CMG901的授权合作是国产Claudin 18.2 ADC药物的第四个合作案例，其6,300万美元的首付款在国内同类授权中位居最高。这主要归因于CMG901已披露的临床数据，使其在竞争激烈的Claudin 18.2领域具备稀缺性和领跑优势，并有望获得较高的研发优先级。此外，合作方阿斯利康在ADC领域拥有深刻理解，并与第一三共深度合作，验证了CMG901的可靠性。阿斯利康强大的国内商业化团队也将为CMG901带来显著的市场竞争优势。 稳健务实，管线里程碑进入兑现期 康诺亚正从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型。此次与阿斯利康的合作，除了借助其力量扩展CMG901的商业化潜力外，还有助于公司集中资源推进CM310和CM326的临床开发以及自免商业化团队建设。预计2023年相关管线里程碑有望持续兑现： CM310治疗特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期注册临床研究分别有望于2023年第二季度和第三季度完成，并于2023年第二季度和年内提交上市申请。 CM326的Ib/IIa期临床数据有望在2023年第一季度披露。 CM310过敏性鼻炎适应症的IIT临床研究预计近期完成，若数据乐观则有望展开海外探索。 财务、估值方法和风险提示 估值方法与市场潜力 华泰研究基于DCF（WACC：11.4%，永续增长率4%）估值方法，将康诺亚的公允价值假设为201亿元。估值调整主要考虑了以下因素： 将CMG901授权协议的6,300万美元首付款计入2023年收入，并预计2024年起有望收到研发里程碑，暂未纳入后期销售里程碑。 考虑到阿斯利康强大的销售及推广能力，上调了CMG901的预期市占率。例如，在胃癌适应症的国内市场潜力预测中，CMG901在一线和二线Claudin 18.2+患者中的市占率预计到2034年分别达到30.0%和40.0%。 由于全球权益已授予阿斯利康，CMG901的销售额将以分成形式计入公司收入，预计分成比例为13%。根据预测，CMG901的风险调整销售额到2035年有望达到18.67亿元，销售分成收入达到2.43亿元。 风险提示 主要风险包括：候选药物（如CM310、CM326）未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致DCF估值下调；药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B与阿斯利康就CMG901达成的全球授权合作，是公司发展的重要里程碑。此次合作不仅带来了可观的首付款和潜在里程碑收入，更通过与全球领先药企的强强联合，显著提升了CMG901的市场潜力和商业化成功率。CMG901在临床试验中展现出的优异疗效和安全性，以及其在国内同类授权中最高的首付款，充分验证了其产品的稀缺性和领先优势。同时，此次合作也使得康诺亚能够更专注于其他核心管线的开发，加速向后期临床Biotech转型。尽管存在临床试验和商业化不确定性等风险，但基于CMG901的成功授权和公司稳健的管线推进，华泰研究维持“买入”评级并上调目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。

中心思想 西藏药业：心衰生物药龙头，新活素驱动业绩高速增长 本报告核心观点指出，西藏药业（600211.SH）作为国内老牌医药企业，正处于业绩高速增长期，其核心品种重组人脑利钠肽（商品名：新活素）的快速放量是主要驱动力。在人口老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大，新活素凭借其显著的临床优势和极佳的市场竞争格局，在进入医保后实现了销量和收入的爆发式增长。尽管公司在2021-2022年受到资产减值和新冠疫苗项目等因素的短期拖累，但预计2023年将恢复高增长态势。公司依托第一大股东康哲药业强大的销售渠道，进一步巩固了新活素的市场地位。鉴于心衰市场的广阔潜力及新活素的快速放量，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 核心品种新活素：市场潜力巨大，竞争优势显著 新活素作为治疗急性失代偿性心力衰竭（AHF）的关键生物制剂，其临床使用优势明显，作用机制全面，且具有生物利用度高、副作用轻微等优点。中国心衰患者人数庞大且持续增长，为新活素提供了巨大的市场空间。该产品自2017年纳入医保后，销量在五年内增长了约11.4倍，预计2022年收入将占公司总收入的88%。更重要的是，目前国内重组人脑利钠肽的研发玩家稀少，市场竞争格局极其良好，为新活素的持续放量和市场份额的稳固提供了坚实基础。 主要内容 1. 老牌药企，近几年收入快速增长 1.1 西藏首家医药上市企业，康哲药业为主要控股人 西藏药业成立于1999年7月，同年在上海证券交易所上市，是西藏自治区首家高新技术制药上市企业。公司拥有注射剂、胶囊剂、涂膜剂、颗粒剂、片剂等多条生产线，产品线主要集中在心血管领域，核心产品包括新活素和诺迪康胶囊。 股权结构方面，自2014年10月康哲药业投资7.85亿元获得西藏药业股份后，康哲药业及其旗下子公司（西藏康哲、深圳康哲、天津康哲）已合计持有西藏药业37.36%的股份，成为公司的第一大股东。康哲药业作为一家主营医药销售的企业，以学术推广和代理商推广为主要销售运营模式，拥有强大的销售渠道和推广能力。根据康哲药业2022年半年报数据，其销售网络可覆盖中国超过50000家医院和医疗机构，以及超过20万家终端零售药店，并拥有超过4000名市场销售人员。这种“强强联合”的模式，使得西藏药业的核心大品种能够充分利用康哲药业的销售优势，实现快速市场渗透和放量。 1.2 公司营收保持高增长，新活素占比不断提高 自2020年以来，西藏药业的营业收入持续保持高增速。2022年前三季度，公司实现营业总收入19.6亿元，同比增长25%。归母净利润在近几年整体呈现增长态势，2022年前三季度达到4.4亿元。值得注意的是，2021年公司净利润出现下滑，主要原因是计提了依姆多无形资产组减值4.58亿元。根据公司2022年业绩预增公告，主营收入同比增长约20%，实现净利润约3.77亿元。其中，俄罗斯疫苗项目相关的长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化合计减少公司净利润约3.17亿元。若加回这部分影响，公司内生净利润接近7亿元，表明其核心业务盈利能力强劲。 公司产品涵盖藏药、中药、化学药等多个系列，主要产品包括诺迪康胶囊、新活素等。从收入结构来看，公司自有产品占据主导地位。2021年，公司年收入为21.4亿元，其中新活素、依姆多、诺迪康胶囊等自有产品收入达到18.2亿元，占比高达86%。在新活素的强劲表现下，其在公司总收入中的比重持续攀升。2021年，新活素实现收入16.8亿元，占公司总收入的78.7%。预计2022年，随着新活素的进一步放量，其收入将达到约22亿元，占全年销售收入的比例将进一步提升至88%左右。 在主要产品销售量方面，新活素的增长尤为显著，从2019年的174.78万支增长到2021年的459万支。依姆多和诺迪康胶囊的销售量也保持在较高水平。销售收入方面，新活素从2019年的8.15亿元增长到2021年的16.83亿元，成为公司收入增长的核心引擎。 2. 新活素：心衰大品种，竞争格局极其良好，目前处于快速放量阶段 2.1 老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大 心力衰竭是一种由心脏结构和/或功能异常引起的复杂临床综合征，表现为呼吸困难、疲乏和液体潴留等症状。中国的心衰患者基数庞大且呈增长趋势。根据Hua Wang等人2021年发布的《Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China》数据显示，目前中国25岁以上心衰患者人数约为1210万人，每年新发患者约300万人。随着人口老龄化进程的加速，中国心衰患者数量预计将继续增长。 《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》指出，65岁以后，年龄每增加10岁，心衰发病率在男性中增加2倍，女性中增加3倍。我国2012-2015年65-74岁及>75岁人群心衰患病率分别为2.1%和3.2%，过去15年中心衰总患病率增长了44%。急性心力衰竭（AHF）患者的平均入院年龄为75岁，其中65岁以上患者约占80%，80岁以上患者占21-38%，凸显了老年群体在心衰治疗中的重要性。 急性心衰的治疗主要依赖利尿剂、血管扩张剂和正性肌力药。其中，重组人脑利钠肽（新活素）作为血管扩张剂，在治疗AHF中发挥着重要作用，尤其对伴有高血压的AHF治疗有效。新活素的药理作用全面，包括利尿排钠、均衡扩张动静脉降低心脏前后负荷、拮抗神经内分泌系统过度激活、延缓心脏重塑以及无正性心率和正性肌力作用等。相较于其他化学药物，新活素作用更全面，且作为生物制剂具有生物利用度高、副作用轻微的优点。多项临床研究证实，静脉输注rh-BNP可改善AHF患者的临床和血流动力学效果，如降低左室充盈压、增加心排血量、改善呼吸困难症状，且安全性良好。 2.2 依托股东强大销售能力，新活素进入医保后快速放量 新活素于2005年上市，但初期销售表现平平。2008年，公司与康哲药业签署经销协议，利用康哲药业强大的销售渠道和推广能力。康哲药业通过举办大量学术会议（2021年约9.4万场次，覆盖约121万医疗卫生专业人士）进行专业化推广，有效提升了新活素的市场认知度和使用率。 新活素于2017年首次被纳入国家医保目录，并在2019年和2021年持续被纳入医保乙类范围。医保的覆盖极大地提升了新活素的可及性和患者支付能力，从而推动了其销量的爆发式增长。新活素的销量从2016年的37万支大幅提升至2021年的459万支，五年内实现了约11.4倍的增长。根据报告测算，2022年新活素销量预计达到约615万支，六年内销量增长约15.6倍。医保政策的利好叠加康哲药业的强大销售能力，是新活素实现快速放量的关键因素。 2.3 后续研发玩家不多，市场竞争格局极其良好 重组人脑利钠肽的市场竞争格局目前极其良好。根据医药魔方数据，国内目前仅有苏州兰鼎生物申报生产重组人脑利钠肽，其申报生产状态开始日期为2021年11月，但最早可追溯至2002年。除此之外，目前仅有石家庄沃泰生物和山东丹红制药处于临床一期阶段。这意味着在可预见的未来，新活素面临的直接竞争压力较小，市场份额有望保持稳定甚至进一步扩大。这种有利的竞争环境为西藏药业新活素的持续增长提供了坚实的保障。 3. 盈利预测 基于对公司核心产品和市场环境的分析，报告对西藏药业的盈利进行了预测。 核心假设： 新活素： 预计2022-2024年销量增速分别为34%、30%和25%。考虑到2021年中标价与2019年价格一致，预计2023年医保简易续约终端中标价有望维持不变，平均单价保持在366.73元/支。 诺迪康： 预计2022-2024年增速分别为3%、0%和0%。 依姆多： 受原境外原料药供应商生产线关闭以及在2021年第五批全国药品集中采购中未中标的影响，预计2022-2024年增速分别为-50%、-30%和0%。 其他业务： 预计2022-2024年增速分别为5%、0%和0%。 收入预测： 基于上述假设，报告预计西藏药业2022-2024年将实现营业收入分别为25.7亿元、32.0亿元和39.3亿元，同比增速分别为20.0%、24.6%和22.9%。其中，新活素收入在总收入中的占比将持续提升，预计2024年将达到92.74%。 净利润预测： 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.8亿元、9.3亿元和12.2亿元，对应增速分别为79.7%、148.2%和31.1%。这表明公司在克服了2021-2022年的资产减值和项目拖累后，将迎来显著的业绩反弹和高速增长。 估值分析： 报告选取了长春高新、我武生物、特宝生物等生物制品公司作为可比对象，这些公司与西藏药业（主营收入构成为生物制品新活素）具有一定的可比性。可比公司2022-2024年的平均市盈率（PE）分别为50倍、36倍和28倍。相比之下，西藏药业同期对应的PE分别为34倍、14倍和10倍。考虑到西藏药业核心品种新活素所处的广阔心衰市场潜力以及其自身的高成长性，报告认为公司估值具有吸引力，首次覆盖并给予“买入”评级。 4. 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 市场竞争加剧的风险： 尽管目前竞争格局良好，但未来不排除有新的竞争者进入市场，导致竞争加剧。 简易续约谈判价格不及预期的风险： 医保简易续约谈判结果可能导致新活素价格下调，影响公司盈利能力。 销售不及预期的风险： 市场推广、渠道管理或宏观环境变化可能导致新活素及其他产品销售量或销售额未达预期。 总结 西藏药业作为一家在心血管领域深耕多年的老牌药企，正凭借其核心产品新活素迎来业绩的爆发式增长。在人口老龄化趋势下，中国心衰市场潜力巨大，为新活素提供了广阔的增长空间。新活素在临床上具有显著优势，且在医保政策支持和康哲药业强大销售渠道的推动下，实现了销量的快速放量。当前，重组人脑利钠肽的市场竞争格局极其良好，为西藏药业的持续发展提供了有利条件。尽管公司在过去两年受到资产减值等非经常性因素的影响，但预计2023年将实现业绩的显著恢复和高速增长。综合考虑心衰市场的巨大潜力、新活素的竞争优势和公司的成长性，西藏药业具备较高的投资价值，值得关注。

中心思想 2022年业绩韧性与挑战应对 海康威视在2022年面临全球通胀、国内疫情等多重挑战和不确定性，但仍实现了收入的同比增长2.15%，显示出其业务的韧性。尽管归母净利润同比下滑23.65%，但公司通过有效的费用管理和战略调整，为未来的复苏奠定了基础。 2023年业务回暖与战略布局 展望2023年，随着国内经济形势逐步好转，海康威视的PBG、EBG、SMBG三大业务板块预计将迎来好转。公司通过对全资子公司石家庄森思泰克进行增资扩股并引入战略投资者，旨在加速其在汽车电子等创新业务领域的发展，进一步提升市场竞争力。华创证券维持“强推”评级，并基于经济复苏预期调整了盈利预测，目标价为44元。 主要内容 2022年业绩概览与宏观环境影响 海康威视于2023年2月24日发布2022年业绩快报。报告显示，公司在2022年实现营业收入831.74亿元，同比增长2.15%。然而，归属于上市公司股东的净利润为128.27亿元，同比下滑23.65%；扣除非经常性损益的净利润为123.24亿元，同比下滑25.06%。尽管利润端承压，但在欧洲、北美通胀严重以及国内疫情等因素导致下游需求疲软、项目交付不确定性增加的严峻外部环境下，公司收入仍实现增长，体现了其应对挑战的能力。 子公司森思泰克战略增资与业务拓展 公司全资子公司石家庄森思泰克拟新增注册资本23.98亿元。海康威视将以持有的海康技术60%股权（作价10.788亿元）和芜湖森思泰克44.40%股权（作价2.664亿元）共计13.452亿元进行增资，增资后持股比例不低于56.0969%。同时，石家庄森思泰克计划通过公开挂牌方式引入战略投资者。森思泰克专注于毫米波与激光雷达传感器智能产品，服务于车载安全、自动驾驶、智能交通与智慧停车等多个领域。此次增资旨在增加运营资金，提升承接集成项目的优势，并有望通过引入战投加速其汽车电子业务的发展。 盈利预测调整与投资评级 基于2022年业绩快报及对下游需求逐步恢复的预期，华创证券调整了对海康威视2022-2024年的归母净利润预测。新的预测分别为128.27亿元、164.58亿元和196.96亿元（原预测值为197.20亿元、234.33亿元、279.58亿元）。对应的每股盈利（EPS）分别为1.37元、1.76元和2.10元。参考历史PE估值水平，华创证券给予公司2023年25倍PE，对应目标价约为44元，并维持“强推”评级。 潜在风险因素分析 报告中提示了多项潜在风险，包括需求释放存在不确定性、法律合规风险、汇率波动风险以及全球经营风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 财务数据概览与未来业绩预测 根据报告提供的“主要财务指标”和“利润表”数据，海康威视的财务状况和未来业绩预测如下： 营业收入： 2021年为81,420百万元，2022年预计为83,174百万元（同比增长2.2%），2023年预计为96,217百万元（同比增长15.7%），2024年预计为111,286百万元（同比增长15.7%）。 归母净利润： 2021年为16,801百万元，2022年预计为12,827百万元（同比下降23.7%），2023年预计为16,458百万元（同比增长28.3%），2024年预计为19,696百万元（同比增长19.7%）。 毛利率： 2021年为44.3%，2022年预计为40.0%，2023年预计为42.5%，2024年预计为43.5%。 净利率： 2021年为21.5%，2022年预计为16.2%，2023年预计为18.0%，2024年预计为18.6%。 市盈率（P/E）： 2021年为21倍，2022年预计为28倍，2023年预计为21倍，2024年预计为18倍。 资产负债率： 2021年为37.0%，2022年预计为38.5%，2023年预计为38.9%，2024年预计为38.7%。 这些数据显示，尽管2022年利润有所下滑，但预计2023年和2024年公司营收和净利润将恢复增长，盈利能力和财务结构保持稳健。 总结 海康威视在2022年面对复杂多变的宏观环境，展现出业务韧性，实现了收入的稳健增长，但利润端受到一定压力。展望2023年，随着国内经济的逐步复苏，公司三大核心业务板块有望迎来好转。同时，通过对子公司森思泰克的战略增资扩股并引入战投，公司正积极布局创新业务，尤其是在汽车电子领域，以期加速发展并提升长期竞争力。华创证券基于对经济复苏的预期，调整了公司的盈利预测，并维持“强推”评级，目标价44元，表明对海康威视未来发展的积极展望。投资者需关注报告中提及的需求不确定性、法律合规、汇率波动及全球经营等风险。

　　西藏药业(600211) 　　心衰患者数量众多，老龄化推动人群持续扩大：我国心血管患者总人数为3.3亿，其中890万为心衰患者。65岁以后，年龄每增加10岁，男性和女性心衰的发病率增加2倍和3倍。我国出生人口从1962年开始进入婴儿潮，60年代平均出生人口比50年代高20%。这部分人年龄已超过60岁，老龄化进程加快，将推动心衰患者数量持续增长。 　　新活素疗效确切，进入心衰诊疗指南和国家医保目录。新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担，还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收，提高了肾小球滤过率，增强了钠的排泄，产生明显的利尿作用。新活素能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，得到临床高度认可。新活素进入了中国心衰诊疗指南，2017年通过谈判降价方式进入国家医保目录。 　　新活素持续高速放量，推动业绩高速增长：新活素自2017年进入医保以来，5年时间销量增长9倍。估计2022年销量约620万支，同比增长35%。按照每人平均使用4支推算，新活素在900万心衰患者中的使用渗透率不到17%。医保报销范围为限二级及以上医疗机构用于规范治疗效果不佳的急性失代偿性心力衰竭短期治疗。肾衰竭患者、呼吸衰竭患者、外伤急救患者等也出现急性心衰发作的症状，也可使用新活素治疗。新活素在心衰患者中渗透率低，还可应用于其他科室，市场前景广阔。 　　投资建议：公司预告2022年扣非净利润约为3.65亿元，考虑到新冠疫苗项目减值影响净利润3.17亿元，实际经营性净利润约为6.82亿元。预计2023-2024年公司归母净利润分别为9.44、12.22亿元，增速分别为147%、30%，对应PE分别为13、10倍，估值被严重低估。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险。

中心思想 战略转型与区域医疗领导力 国际医学（000516.SZ）已成功从传统零售业转型为深耕中西部地区的综合医疗服务集团，以西安为核心，辐射周边区域。公司通过剥离非核心资产、聚焦医疗主业，并凭借两大核心院区（西安高新医院和西安国际医学中心医院）的稳健运营与快速发展，确立了其在中西部民营医疗服务领域的领先地位。 核心资产驱动业绩增长与市场机遇 公司两大核心院区各具特色，西安高新医院作为全国首家民营三甲医院，持续贡献稳定营收和利润；西安国际医学中心医院则通过JCI国际认证，实现产能快速爬坡，成为未来业绩增长的新引擎。同时，康复医学中心和辅助生殖等特色专科的布局，精准契合了人口老龄化、不孕不育率上升等市场需求趋势。在国家和陕西省积极支持社会办医的政策背景下，以及中西部地区优质医疗资源稀缺的区位优势，国际医学有望持续吸引患者，实现业绩的快速增长和盈利能力的提升。 主要内容 国际医学的战略转型与核心业务布局 国际医学自1993年上市以来，经历了从百货零售到“零售+医疗”，最终于2018年全面剥离零售资产，转型为大型综合医疗服务企业的战略历程。公司目前已打造出以西安为

中心思想 创新驱动下的业绩显著增长 康缘药业在2022年展现出强劲的增长势头，营收和利润实现量质齐升。公司全年实现营业收入43.5亿元，同比增长19%；归母净利润4.3亿元，同比增长36%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长31%。尤其在第四季度，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长15%、35%和39%，表现略超预期。利润端增速高于收入端，主要得益于金振口服液和热毒宁注射液等高增长自营品种较高的净利率贡献，以及公司在创新中药领域的持续投入和成果转化。 稳健的财务表现与未来增长潜力 康缘药业不仅在核心产品销售上取得突破，其整体经营指标也全面向好，毛利率和净利率均有所提升，经营净现金流同比增长10%至10亿元，货币资金大幅增长71%至16亿元。华泰研究基于公司稳健的业绩表现，预计2023-2025年归母净利润将分别同比增长25%、25%和20%，显示出持续的增长潜力。鉴于中药创新药审评、定价、支付等利好政策的推动，以及公司作为创新中药龙头的市场地位，其估值有望迎来重塑。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至32.53元，凸显了对公司未来发展的积极预期和投资价值。 主要内容 2022年财务业绩概览与未来展望 康缘药业2022年实现营业收入43.5亿元，同比增长19.25%；归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长31%。其中，第四季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长15%、35%和39%，略高于市场预期。利润增速高于收入增速，主要原因在于金振口服液和热毒宁注射液等高增长自营品种的净利率较高。 华泰研究预计康缘药业2023-2025年归母净利润分别为5.43亿元、6.79亿元和8.16亿元，同比增速分别为25.05%、25.00%和20.12%。基于公司作为创新中药龙头之一的地位以及中药创新药审评、定价、支付等利好政策有望带来的估值重塑，给予公司2023年35倍PE估值（参考可比公司2023年PE均值19倍，给予一定溢价），目标价上调至32.53元（前值17.12元），维持“买入”评级。 大品种：呼吸线全面受益，银杏受院端拖累 金振口服液：新冠疫情催化需求，实现高速增长 2022年金振口服液收入估算为10-11亿元，同比增长超过60%。 其中，第四季度贡献接近一半，主要受益于新冠疫情催化下的市场需求。 预计2023年通过终端拓展，有望维持40%以上的增长。 热毒宁注射液：诊疗修复与营销改革驱动增长 2022年热毒宁注射液收入估算为7-8亿元，同比增长超过60%。 预计2023年将受益于诊疗修复和营销改革，实现20-25%的增长。 中长期来看，颗粒剂的上市有望进一步推动其业绩增长。 银杏二萜内酯葡胺注射液：疫情影响与渠道管控导致下滑，未来有望恢复 2022年银杏二萜内酯葡胺注射液收入估算为6-7亿元，同比略有下滑。 下滑主要原因在于代理模式受疫情影响较大以及公司对渠道库存的管控。 伴随院端诊疗修复和医保简易续约，预计2023年有望实现正增长，并在2024年提速。 小品种高增长，研发梯队稳步推进 小品种收入高速放量 杏贝止咳颗粒：2022年收入同比翻番至1.6亿元。 参乌益肾片：2022年收入同比接近翻番至1.3亿元。 筋骨止痛凝胶：2022年增长数倍至3000万元以上。 散寒化湿颗粒：作为新药，2022年收入不足1亿元。 创新中药研发管线进展顺利 康缘药业作为中药创新龙头，在研项目丰富，为未来业绩增长奠定基础： 银翘清热颗粒：已通过谈判新纳入2023版医保目录，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 散寒化湿颗粒：已于2022年10月获批上市，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 苓桂术甘颗粒：作为首个3.1类新药，已于2022年12月获批上市，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒：处于三期临床项目，有望于2023年逐步申报上市。 经营指标全面向好 盈利能力持续优化 毛利率：2022年为72.1%，同比提升0.2个百分点，主要得益于销售结构的变化。 净利率：2022年同比提升1.27个百分点至10.2%，主要贡献来源于销售费率的优化。 现金流与负债状况健康 经营净现金流：2022年同比增长10%至10亿元，显示公司经营活动现金创造能力增强。 货币资金：2022年末达到16亿元，同比增长71%，主要系第四季度预付货款增加。 合同负债：增至2.1亿元（2021年末仅0.3亿元），主要系第四季度预收货款增加，反映了市场对公司产品的需求旺盛。 其他应付款：10.3亿元，同比增长37%，主要为计提销售费用。 风险提示 热毒宁注射液恢复低于预期。 银杏二萜内酯葡胺注射液面临再降价风险。 金振口服液市场覆盖低于预期。 财务预测与估值分析 经营预测指标 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,649 4,351 5,214 6,238 7,362 同比增长 (%) 20.34 19.25 19.83 19.65 18.02 归属母公司净利润 (人民币百万) 320.54 434.47 543.30 679.15 815.77 同比增长 (%) 21.92 35.54 25.05 25.00 20.12 EPS (人民币，最新摊薄) 0.55 0.74 0.93 1.16 1.40 ROE (%) 7.25 8.96 10.07 11.18 11.84 PE (倍) 46.80 34.53 27.61 22.09 18.39 PB (倍) 3.49 3.16 2.83 2.51 2.21 EV/EBITDA (倍) 27.29 21.41 17.96 13.85 10.84 盈利能力分析 毛利率：预计将从2021年的71.91%稳步提升至2025年的73.58%，显示公司产品结构优化和成本控制能力增强。 净利率：预计将从2021年的8.89%提升至2025年的11.27%，反映盈利效率的持续改善。 ROE：预计将从2021年的7.25%提升至2025年的11.84%，表明公司为股东创造价值的能力不断增强。 偿债能力与营运能力分析 资产负债率：预计在2021-2025年间保持在25.68%至28.68%的合理水平，财务结构稳健。 流动比率和速动比率：均呈现稳步上升趋势，表明公司短期偿债能力良好，流动性充裕。 总资产周转率：预计从2021年的0.60提升至2025年的0.80，营运效率有所提高。 应收账款周转率：预计从2021年的4.32提升至2023年的6.50，随后保持稳定，显示应收账款管理效率提升。 估值分析 华泰研究给予康缘药业2023年35倍PE估值，显著高于可比公司2023年PE均值19倍。这一溢价主要基于中药创新药审评、定价、支付等一系列利好政策有望带来的估值重塑，以及康缘药业作为创新中药领域龙头的市场地位和研发实力。 目标价32.53元，较当前收盘价25.66元有显著上涨空间，体现了市场对其未来增长潜力的认可。 总结 康缘药业在2022年取得了令人瞩目的业绩，营收和利润均实现高质量增长，其中扣非归母净利润同比增长31%。这一成就主要归因于公司在创新中药领域的深耕，金振口服液和热毒宁注射液等核心大品种表现强劲，同时小品种也实现了高速放量。公司持续推进的研发管线成果丰硕，多个创新中药新药获批或即将申报，为未来业绩增长奠定了坚实基础。财务方面，公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升，经营现金流充裕，货币资金大幅增长，显示出健康的财务状况和良好的运营效率。华泰研究维持康缘药业“买入”评级，并将目标价上调至32.53元，充分肯定了公司在创新中药政策红利下的发展机遇、行业龙头地位以及未来持续增长的潜力。尽管存在热毒宁恢复不及预期、银杏二萜再降价以及金振覆盖低于预期等风险，但整体而言，康缘药业展现出显著的投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 康缘药业在2022年实现了显著的业绩增长，全年收入和归母净利润均实现两位数增长，且单季度表现尤为突出。这一增长主要得益于公司三大核心品种的强劲发力，特别是金振口服液销售额突破10亿元，以及热毒宁的恢复性增长。 创新引领与结构优化 公司持续推进产品结构优化，非注射剂产品收入占比显著提升，显示出良好的经营质量。同时，康缘药业在创新中药研发方面成果丰硕，获批两款中药新药，并持续加大研发投入，为未来发展奠定坚实基础。销售改革的深入推进也进一步提升了市场竞争力。 主要内容 2022年度业绩亮点与股权激励 全年业绩表现优异： 康缘药业2022年全年实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润为4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。 单季度增长势头强劲： 单四季度收入达到12.25亿元，同比增长15.06%；归母净利润为1.53亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润为1.32亿元，同比增长38.63%。 股权激励目标达成： 公司2022年第一期股权激励目标已顺利达成，体现了公司管理层与股东利益的一致性。 核心产品策略与剂型结构演进 三大核心品种驱动增长： 金振口服液： 2022年销售额突破10亿元，未来公司将持续开拓基层市场，以实现进一步放量。 热毒宁： 通过销售专人专做策略，2022年实现恢复性增长，未来有望借助集采政策进一步增加覆盖地区，实现以量换价。 银杏二萜内酯葡胺注射液： 受全国疫情散发影响，该品种销售额同比略有下滑，但公司计划通过对薄弱地区的整改，重整旗鼓恢复增长。 产品结构持续优化： 2022年各剂型收入及增速分别为：注射液14.51亿元（同比增长11.26%），口服液11.22亿元（同比增长68.45%），胶囊8.73亿元（同比下滑10.16%），片丸剂3.38亿元（同比增长16.65%），颗粒剂2.81亿元（同比增加104.46%），贴剂2.26亿元（同比下滑5.01%），凝胶剂0.32亿元（同比增加417.69%）。 非注射剂产品收入达到29.00亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，表明公司产品结构持续优化，经营质量稳中向好。 研发创新成果与市场拓展策略 创新中药成果显著： 2022年公司成功获批2个中药新药，分别是散寒化湿颗粒（3.2类）和苓桂术甘颗粒（3.1类），彰显了公司在创新中药领域的深厚积淀。 公司产品共列名各类中西医治疗指南/共识11篇，发表临床文章30篇，核心品种的循证建设持续推进。 研发投入方面，2022年研发费用达6.06亿元，研发费用率为13.92%，较2021年增加0.23个百分点，体现了公司对研发的持续重视。 销售改革持续推进： 销售模式： 公司坚持多点开花的销售模式，招商代理业务在确保银杏稳定增长的基础上，开始发力口服品种；针对核心大品种，公司仍坚持学术引领。 品种规划： 公司将全力做大金振、热毒宁、银杏三大核心品种；同时，布局独家、基药非注射品种梯队；并加大培育心脑血管线战略储备品种。 销售费用率： 2022年销售费用率为42.93%，较2021年减少0.46个百分点，显示销售效率有所提升。 投资展望与财务健康度分析 投资建议与目标价： 在政策倒逼中药行业创新的背景下，康缘药业作为产品、渠道、研发等综合实力突出的龙头企业，具备明显的先发优势。 华创证券调整公司2023-2025年归母净利润预测分别为5.48亿元、6.95亿元和8.92亿元，同比增长26.1%、27.0%和28.2%。 维持“推荐”评级，给予2023年35倍PE，对应194亿目标市值，目标价为33.19元。 潜在风险因素： 产品研发和销售改革进度可能不及预期。 集采降价幅度可能超过预期。 关键财务指标分析： 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率将保持在20%以上（22.3%、21.0%、20.3%），归母净利润增长率分别为26.1%、27.0%、28.2%，显示公司未来成长性良好。 获利能力： 毛利率预计稳定在72%以上，净利率将从2022年的10.2%逐步提升至2025年的11.7%。ROE和ROIC也呈现稳步上升趋势，反映盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的27.4%下降至2025年的26.0%，流动比率和速动比率逐年上升，表明公司财务结构稳健，偿债能力持续改善。 营运能力： 总资产周转率稳定在0.6-0.8之间，应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理区间，显示公司营运效率良好。 总结 康缘药业在2022年取得了超出预期的业绩增长，主要得益于核心品种的强劲销售表现和产品结构的持续优化。公司在创新中药研发方面投入巨大并取得显著成果，同时销售改革的深入推进也进一步提升了市场竞争力。展望未来，尽管面临产品研发和集采降价等潜在风险，但康缘药业作为中药创新领域的龙头企业，凭借其综合实力和先发优势，预计将保持稳健的盈利增长。华创证券维持其“推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，显示出对公司长期发展的信心。

　　海翔药业(002099) 　　海翔药业是一家覆盖医药中间体、原料药及染料业务产业链的综合企业， 拳头产品培南类药物和克林霉素原料药全球占比高， 兼具规模和全产业链优势， 并以此为基础纵向拓展制剂业务。 C(D)MO 业务已与海外优质客户达成长期合作，近两年扩大投入，进行深度合作。染料业务方面公司是全球活性蓝 KN-R 细分赛道龙头，近两年因下游纺服消费端不景气导致短期板块收入和利润承压，预计 2023年迎来拐点。 首次覆盖给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　医药板块持续向好，占比逐渐提升。 公司 2022 前三季度完成营业收入 20.71亿元，同比增长 15.63%， 完成扣非归母净利润 2.33 亿元，同比增长 401.08%，医药板块实现营收 14.31 亿元，同比增长 37.68%，占公司总收入近 70%。 　　拳头产品培南类产品居全球龙头地位。 海翔药业培南系列产品覆盖中间体、原料药。培南类药物市场空间较大，其中最大品种美罗培南国内 2021 年销售额超 60 亿元，仍在不断增长。公司所掌握的培南类药物关键中间体及原料药制备技术使得其在行业内具有较强话语权。 　　第二大产品克林霉素主供辉瑞原研，达成 20 年长期深度合作。 公司与辉瑞于 2012 年签订了长达 20 年合同，协议生产克林霉素等产品，海翔药业借此机会深度参与国际原料药供应体系。克林霉素适用场景广泛，目前多种剂型仍在不断开发中，仍具有较大增长空间。 　　C(D)MO 客户池不断扩大。 公司深耕小分子 C(D)MO 领域，打造“研发+中试+商业化”一站式平台，与 BI、辉瑞、 明治等大型原研公司达成长期合作， 新增欧美原研客户， 合作范围向临床 III 期项目拓展， 在谈项目多达 10 项。 　　细分染料业务龙头，疫情期间板块收入利润承压，预计即将迎来拐点。 公司为活性艳蓝 KN-R 染料细分赛道龙头，布局核心中间体，具有完整产业链和工艺优势，毛利率空间大， 2022 年因为服装消费端不景气收入利润短期承压。 　　估值 　　我们预期公司 2022-2024 年实现营业收入 27.61 亿元、 32.92 亿元、 39.70 亿元，同比增长 11.1%、 19.2%和 20.6%；每股净收益为 0.16 元、 0.23 元和 0.32元，首次覆盖给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　国际原料药价格波动风险；下游需求波动风险；合作客户业务不达预期风险；上游原材料及能源价格波动风险；汇率波动风险。