诺禾致源(688315) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入9.30亿元（+9.44%），归母净利润0.75亿元（+32.34%），扣非净利润0.58亿元（+24.43%），经营性现金流-451.35万元；2023年Q2实现营业收入4.89亿元（+5.66%），归母净利润0.53亿元（+38.9%），扣非净利润0.38亿元（+11.4%）。 　　持续构建全球区域服务能力，境外收入占比稳步提升。2023年上半年公司在中国大陆地区营收为4.66亿元（-5.72%），占比约为50.16%（同比-8.07pct）；港澳台及海外地区营收4.63亿元，同比增长30.79%，占比约为49.8%（同比+8.1pct），整体增长略低于此前预期，我们认为主要是部分客户订单等待平台迭代及受海外宏观经济因素影响，但海外收入占比提升趋势较为确定，目前公司在境内设有天津、上海及广州实验室，在新加坡、美国、英国建立了本地化运营的实验室，在中国香港、新加坡、美国、英国、荷兰、日本等国家和地区设有子公司，业务覆盖全球六大洲约90个国家/地区，服务客户近7,000家。随着新测序平台迭代完成及全球区域化建设布局进一步完善，我们看好公司基因测序服务业务未来成长。 　　平台换代及智能化持续升级，有望驱动运营效率进一步提升。2023H1公司毛利率为41.57%（-0.65pct），我们认为主要是毛利率相对较低的建库测序平台服务业务占比提升所致，2023H1该业务收入为4.45亿元（+24.21%），占比47.88%（+5.69pct）；生命科学基础科研服务业务收入3.01亿元（+14.92%），占比32.33%（+1.54pct）。公司围绕测序及建库业务，构建完善服务体系及解决方案，不断加强信息化运营和自动化、智能化生产能力，引进Illuminia新一代测序系统NovaseqXPlus和Pacbio大型测序平台Revio，不断扩展基因组学和多组学解决方案，应用柔性智能交付平台Falcon，并在此基础上推出满足WGS/WES/RNAseq/建库测序产品四大产品类型的小型化FalconII（具备柔性智能、高效生产、稳定交付特点，已部署英国、美国、天津、广州、上海等实验室），实现多品统一全自动流程的优化整合，人效提升30%+。此外，公司引进声波自动化移液系统，使得微生物扩增子产品人效提升50%+。 　　构建核心技术体系平台，引导临床应用开拓。公司持续开发整合多组学解决方案，并在分子育种、单细胞、denovo测序、转录组与表观组学、宏基因组学、三代测序技术新应用等方向不断深耕与突破，截至2023H1，公司联合署名/被提及的SCI文章超2万篇，累计影响因子近120,000，获基因测序技术专利62项，软件著作权320项。2023H1公司医学研究与技术服务业务收入1.33亿元（+6.5%）。临床方面，公司基于“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”，进一步开拓入院业务，合作项目覆盖肿瘤、遗传、感染等临床检测方向，实现了临检业务协同增长，截止2023H1已累计在数十家核心医院完成试剂盒入院。此外，公司持续加强基于NGS技术在遗传病临床上的转化应用，在罕见病、新生儿筛查、心血管系统、皮肤系统、眼科系统、血液系统等领域展开合作研究，并积极探索长读长测序、甲基化测序等新技术的临床应用。 　　投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势，不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期增长前景广阔。考虑到公司平台迭代存磨合期及上半年需求复苏较弱，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至2.17/2.93/3.88亿元，同比增长22.53%/34.74%/32.62%，EPS为0.54/0.73/0.97元，当前股价对应2023-2025年PE为48/36/27倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场渗透不及预期的风险、竞争加剧的风险、科研活力恢复不及预期的风险。

　　诺禾致源(688315) 　　投资要点 　　事件：2023年7月31日晚诺禾致源发布2023年半年度报告，2023H1公司营收9.30亿元（+9.44%），归母净利润7503万元（+32.34%）扣非归母净利润5837万元（+24.43%）；单Q2营收4.89亿元（+5.66%），归母净利润5253万元（+38.87%），扣非归母净利润3845万元（+11.37%）。 　　海外业务与测序建库平台业务保持高增长：分地区来看，2023H1国内业务营收4.66亿（-5.7%，剔除核酸检测业务同比+3.19%），海外业务营收4.63亿（+30.8%），单Q2国内营收2.57亿（-7.8%，剔除核酸检测业务同比持平），海外营收2.33亿（+25.2%）。分业务来看，建库测序平台服务营收4.45亿元（+24.2%），生命科学基础科研服务营收3.0亿元（+14.9%），医学研究与技术服务营收1.33亿元（+6.6%）。 　　降本增效成果显著，海外业务增速有望持续：2023H1公司海外业务占比已提升至49%，连续8个季度海外业务增速均大幅高于国内业务。考虑到海外较低的外包渗透率与公司全球龙头的竞争优势，我们认为海外业务有望继续保持高增长。此外受益于较强的规模优势与Falcon系统的降本增效，公司在短期下游竞争趋于激烈，毛利率相对较低的建库测序平台服务业务占比提升的情况下毛利率仍然稳定，单Q2扣非归母净利率同比环比均有提升，我们认为也显示了公司龙头地位稳固，拥有较强竞争优势。随着下游需求逐步恢复以及测序平台更换阵痛期结束，公司业绩有望重返高增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求恢复弱于预期，我们将公司2023-2025年营收由25.4/33.0/42.1调整为21.5/27.6/34.7亿元，归母净利润由2.80/3.80/5.01调整为2.20/2.93/3.84亿元，当前股价对应PE分别为48/36/27×，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧，海外外包渗透率提升不及预期等。

中心思想 高基数下稳健增长，盈利能力持续优化 药明康德在2023年上半年面对高基数挑战，依然实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，分别达到188.7亿元（同比+6.3%）和53.1亿元（同比+14.6%）。公司通过持续优化经营效率，显著提升了盈利能力，综合毛利率提升4.3个百分点至40.5%，扣非归母净利率提升3.5个百分点至25.2%，期间费用率下降2.1个百分点至9.6%。 多业务协同发展，一体化平台优势凸显 公司五大业务板块协同发展，Chemistry、Testing、Biology、ATU等核心业务均实现稳健增长，其中剔除新冠业务后的D&M增长高达54.5%，TIDES业务在手订单同比增长188%。一体化CRDMO和CTDMO业务模式日益完善，使用多业务部门服务的客户贡献收入占总收入的92%（剔除新冠订单后同比+37%），显示出强大的平台优势和客户粘性，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 持续优化经营效率，盈利能力显著提升 2023年上半年，药明康德通过精细化管理和产能利用率提升，实现了盈利能力的全面增强。 毛利率与净利率增长： 公司综合毛利率达到40.5%，同比提升4.3个百分点；归母净利率为28.2%，同比提升2.0个百分点；扣非归母净利率为25.2%，同比提升3.5个百分点；经调整Non-IFRS净利率为27.0%，同比提升2.8个百分点。 期间费用率下降： 期间费用率降至9.6%，同比下降2.1个百分点。其中，销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所下降，财务费用率因汇兑收益增加而显著降低至-2.5%（同比下降1.4个百分点）。 现金流表现强劲： 经营活动现金流净额达到53.4亿元，同比大幅增长40.1%，显示出良好的运营质量和现金创造能力。 多业务板块协同发展，驱动公司稳健增长 公司五大业务板块在2023年上半年均展现出良好的发展态势，尤其在剔除新冠业务影响后，核心业务增长强劲。 Chemistry（化学业务）： 实现收入134.7亿元，同比增长3.8%。其中，D&M（发现及开发服务）相关收入96.7亿元，同比增长2.1%，剔除新冠业务后D&M增长高达54.5%。TIDES（多肽及寡核苷酸等）业务收入13.3亿元，在手订单同比增长188%，预计全年收入增速将超过70%。 Testing（测试业务）： 实现收入30.9亿元，同比增长18.7%。实验室分析及测试服务收入22.5亿元，同比增长18.8%，其中安评业务增速达24%。临床CRO及SMO收入8.5亿元，同比增长18.3%，其中SMO收入增长34.3%。苏州和启东新实验室的投入使用，有望加速后续业绩增长。 Biology（生物学业务）： 实现收入12.3亿元，同比增长13.0%。新分子种类相关收入增长51%，占生物学收入比例提升至25.4%。 ATU（细胞及基因疗法CTDMO业务）： 实现收入7.1亿元，同比增长16.0%。上半年助力两个项目提交BLA（生物制品许可申请），预计下半年有望迎来获批。 DDSU（药物发现服务业务）： 实现收入3.4亿元，同比下降24.9%。上半年公司为客户研发的两款新药获批上市，并于二季度获得第一笔销售分成，实现从0到1的突破。公司预计随着客户产品上市增多，销售分成将持续增长，未来十年有望实现超50%的复合增长。 一体化平台支持长期发展，新业务布局打开上升空间 药明康德持续完善一体化CRDMO和CTDMO业务模式，为客户提供端到端的服务，并积极布局新技术和新分子种类业务。 一体化平台优势： 2023年上半年，使用多业务部门服务的客户贡献收入173.3亿元（剔除新冠订单后同比+37%），占公司总收入的92%，体现了平台强大的协同效应和客户粘性。 新技术及分子业务快速成长： TIDES业务作为新分子种类业务的代表，在手订单同比增长188%，TIDES多肽固相合成釜总体积已超过1WL，服务能力持续提升。 上调全年业绩指引： 公司维持2023年收入增长5-7%的指引和预期，并上调全年经调整non-IFRS毛利增长率至13-14%（原指引12-14%），全年自由现金流增长率至750-850%（原指引600-800%），显示出对未来业绩的信心。 盈利预测与风险因素 盈利预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为415.39亿元、500.03亿元和640.24亿元，同比增长5.6%、20.4%和28.0%。归母净利润分别为101.48亿元、119.02亿元和154.76亿元，同比增长15.1%、17.3%和30.0%。对应2023-2025年PE分别为22倍、19倍和14倍。 风险因素： 行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降、国内国际政策风险、新业务拓展不及预期等。 总结 药明康德在2023年上半年展现出强劲的经营韧性和增长潜力。尽管面临高基数挑战，公司通过持续优化经营效率，实现了营收和利润的稳健增长，盈利能力显著提升。各业务板块协同发展，尤其在剔除新冠业务影响后，核心业务如D&M和TIDES表现亮眼。一体化CRDMO和CTDMO平台优势日益凸显，为公司带来了高客户粘性和多业务协同效应。公司上调了全年毛利和自由现金流增长指引，表明对未来发展的积极预期。展望未来，药明康德凭借其一体化平台和新业务布局，有望在医药研发外包服务领域持续保持领先地位并实现长期增长。

中心思想 业绩强劲增长与产品国际化提速 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入达到5.329亿美元，同比增长173%，其中肿瘤/免疫业务收入增长301%，主要得益于与武田的合作首付款。公司已上市产品销售额稳步增长25%至1.01亿美元，显示出良好的市场渗透能力。特别是呋喹替尼有望在年底前获得美国FDA批准，标志着公司产品国际化进程的关键突破。 研发管线丰富与运营效率提升 公司持续推进多项临床研发项目，包括呋喹替尼新适应症的补充上市申请、突破性疗法认定以及多个新分子进入临床阶段，彰显了其高效的临床执行力。同时，通过战略调整，公司在研发和销售行政开支方面实现了显著优化，分别同比减少20%和14%，体现了其在资源配置和运营效率上的提升，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 2023年中期业绩概览 总收入与业务构成： 截至2023年6月30日，和黄医药总收入达5.329亿美元，按固定汇率计算同比增长173%。其中，肿瘤/免疫业务综合收入为3.592亿美元，同比大幅增长301%，主要得益于与武田的合作首付款2.59亿美元的确认。 财务状况： 截至报告期末，公司现金及现金等价物和短期投资合计8.56亿美元，显示出稳健的财务基础。 已上市产品销售与国际化进展 产品销售表现： 2023年上半年，公司已上市产品销售额达到1.01亿美元，同比增长25%。 呋喹替尼： 销售额为5630万美元，同比增长20%。 赛沃替尼： 销售额为2200万美元，同比增长2%。值得注意的是，在2023年3月1日成功纳入医保后，其二季度销售量迅速放量，同比增长84%，弥补了一季度受渠道波动的影响。 索凡替尼： 销售额为2260万美元，同比增长79%，表现出强劲的增长势头。 呋喹替尼国际化： 和黄医药与武田已完成呋喹替尼在美国及欧洲的上市申请递交并获得受理，美国FDA已予以优先审评，PDUFA目标审评日期为2023年11月30日，有望在年底前于美国上市。此外，公司计划于今年内完成日本上市申请的递交，预示着呋喹替尼在全球市场的广阔前景。 临床研发管线与费用优化 临床研发进展： 公司在临床研发方面取得多项重要进展。 呋喹替尼二线胃癌适应症的补充上市申请已于2023年4月获受理。 与信迪利单抗联合治疗子宫内膜癌的疗法获得突破性疗法认定，注册临床已完成入组。 下半年有望递交索乐匹尼布（用于二线或以上免疫性血小板减少症）和安迪利塞（用于三线滤泡性淋巴瘤）的上市申请。 启动了赛沃替尼治疗胃癌及HMPL-453治疗肝内胆管癌的注册研究。 新分子SHP2抑制剂HMPL-415已进入临床阶段，进一步丰富了公司的研发管线。 费用控制与战略调整： 公司通过整体战略调整，集中资源投入临床后期产品，并考虑对早期产品进行海外授权，同时重组海外商业营运团队。这些措施已初见成效，上半年研发开支同比减少20%至1.45亿美元，销售及一般行政开支同比减少14%至6830万美元，显示出公司在运营效率上的显著提升。 投资建议与财务展望 投资评级与目标价： 华创证券维持和黄医药“推荐”评级，基于公司强大的研发实力、临床执行力及商业化推进能力，并根据DCF模型测算，给予公司整体估值304亿港元，对应目标价为35港元。 盈利预测： 预计公司2023-2025年的营业收入分别为7.36亿美元、7.01亿美元和7.88亿美元，同比增速分别为72.7%、-4.8%和12.3%。归母净利润预计分别为-0.37亿美元、-0.24亿美元和0.23亿美元，显示公司有望在2025年实现盈利。 风险提示： 报告提示了临床进度不达预期、商业化表现不达预期、竞争格局变动以及对外合作不达预期等潜在风险。 总结 和黄医药在2023年上半年取得了显著的业绩增长，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，主要得益于与武田的战略合作以及已上市产品的稳步放量。公司在产品国际化方面迈出关键一步，呋喹替尼有望在年底前获得美国FDA批准，为其全球市场拓展奠定基础。同时，公司持续推进丰富的临床研发管线，并成功优化了各项运营费用，展现出高效的临床执行力和成本控制能力。尽管面临临床进度、商业化表现和市场竞争等风险，华创证券仍维持“推荐”评级，看好公司未来的发展潜力，预计其有望在2025年实现归母净利润转正。

中心思想 核心业务强劲增长与盈利能力显著提升 康辰药业2023年上半年表现强劲，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，特别是扣非归母净利润同比大幅增长146.93%，显示出公司盈利能力的快速提升。核心产品“苏灵”受益于医保政策解限，销售额同比增长47%，销量增长48.94%，成为业绩增长的主要驱动力。 创新研发管线有序推进与管理团队强化 公司在研新药管线进展顺利，其中抗肿瘤创新药KC1036的Ib/II期临床数据表现优异，中药创新药金草片III期临床入组过半，犬用血凝酶新药注册申请获受理，展现了多元化的研发布局。同时，新总裁的聘任有望加速研发进程并丰富产品矩阵，为公司未来发展注入新活力。 主要内容 财务表现：营收与盈利双升，规模效应显现 康辰药业2023年上半年实现营业收入4.51亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.93亿元，同比增长13.23%；扣非归母净利润0.85亿元，同比大幅增长146.93%。扣除金草片技术转让收入影响后，公司内生收入增长26%，达到中高速水平。毛利率达89.47%，同比增加4.06pct。销售费用率和管理费用率分别同比降低1.62pct和2.59pct，分别为48.70%和10.27%，体现出显著的规模效应和降本增效成果。 核心产品：苏灵医保解限助推销售爆发 核心品种蛇毒血凝酶“苏灵”上半年销售额达3.09亿元，同比增长47%，销量同比增长48.94%。这一增长主要得益于2023年3月起医保报销限制（“限出血性疾病治疗的二线用药”、“预防使用不予支付”）的解除，且出厂价降幅极小。凭借其卓越疗效和充分的临床研究，在其他蛇毒血凝酶仍受医保限制的窗口期，“苏灵”市场竞争力显著增强，在终端快速放量。 研发管线：创新药进展顺利，高管加盟强化战略 KC1036（AXL/VEGFR/CSF-1R多靶点TKI）：针对二线及以上食管鳞癌的Ib/II期临床试验数据显示，ORR为29.6%、DCR为85.2%，有效性在国内同类方案中占优，并入选2023 ASCO。目前消化道肿瘤临床研究正有序推进，有望在今年下半年读出人群扩大的临床数据。 中药创新药金草片：III期临床研究入组人数已过半，作为国内唯一以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症进行临床开发的精准定位中药有效部位制剂，具有广阔市场前景。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶：新药注册申请已获受理，该产品有望凭借“苏灵”的良好口碑快速渗透宠物手术止血市场，受益于宠物医疗客单价高、不受医保和集采影响的特点。 高管聘任：公司于7月聘任牛战旗先生为总裁，其在石药集团、远大集团和华东医药的丰富经验，有望加速KC1036的临床研究推进，并引领公司不断丰富产品矩阵。 投资评级与业绩展望 太平洋证券维持康辰药业“买入”评级，目标价48.44元。预计公司2023/2024/2025年扣非归母净利润分别为1.32/1.67/2.09亿元，同比增长48.67%/26.23%/24.93%；归母净利润分别为1.33/1.69/2.19亿元，同比增长30.81%/27.08%/30.01%。 潜在风险提示 报告提示了以下风险：其他类型止血药的竞争；公司抗肿瘤创新药研发进度不达预期；公司推出新产品后销售能力不及预期。 总结 康辰药业2023年上半年业绩表现亮眼，得益于核心产品“苏灵”在医保解限后的强劲销售增长和公司整体盈利能力的显著提升。同时，以KC1036为代表的创新药研发管线稳步推进，新高管的加入也为公司未来发展注入了新的动力。尽管存在市场竞争和研发进度不确定性等风险，但公司凭借其核心产品的市场优势和多元化的研发布局，有望实现持续增长。太平洋证券维持“买入”评级，并对公司未来业绩持乐观预期。

中心思想 常规业务驱动增长 药明康德2023年上半年业绩表现强劲，尤其在剔除新冠商业化项目后，常规业务实现高速增长，第二季度增速环比显著提升。 公司独特的CRDMO+CTDMO业务模式高效满足全球客户需求，持续驱动公司发展，并展现出极强的客户粘性与前后端业务协同效应。 盈利能力稳健提升 公司经营效率持续提升，各业务板块的经调整Non-IFRS毛利率普遍实现同比提升。 盈利能力保持高水平，并预计2023全年经调整Non-IFRS归母净利润增长将持续领先于收入增长。 主要内容 财务表现与核心增长点 药明康德发布2023年半年度报告，上半年实现营业收入188.7亿元，同比增长6.28%；归母净利润53.1亿元，同比增长14.6%；归母扣非后净利润47.6亿元，同比增长23.7%。经调整Non-IFRS归母净利润为50.95亿元，同比增长18.5%。第二季度表现尤为突出，实现营业收入99.1亿元，同比增长6.7%；经调整Non-IFRS归母净利润27.5亿元，同比增长22.4%。公司独特的CRDMO+CTDMO业务模式是其持续发展的核心驱动力。 常规业务强劲增长分析 剔新冠项目后增长强劲： 剔除新冠商业化项目后，公司第二季度和上半年收入分别同比增长39.5%和27.9%，第二季度增速环比提升明显，符合全年5-7%的收入增长预期。 订单与客户粘性： 上半年在手订单（剔除新冠商业化项目）同比增长25%。全球Top20药企贡献收入（剔除新冠商业化项目）同比增长47%，显示出公司强大的客户粘性。 业务协同效应： 多业务部门服务客户贡献收入（剔除新冠商业化项目）同比增长37%，进一步体现了公司前后端业务协同下的独特竞争优势。 各业务板块详细表现 化学业务： 上半年收入同比增长3.8%（剔除新冠商业化项目后同比增长36.1%）。药物发现持续引流，新化合物数和转化分子数均同比增长20%以上；工艺研发和生产收入（剔除新冠商业化项目后）同比增长54.5%，新增8个商业化和临床三期项目；新分子业务收入同比增长37.9%，在手订单同比增长188%。 测试业务： 上半年收入同比增长18.7%（第二季度同比增长23.6%）。其中实验室分析及测试收入同比增长18.8%（第二季度同比增长21.4%），新实验设施的投放将保障下半年加速增长；临床CRO及SMO收入同比增长18.3%（第二季度同比增长29.6%）。 生物学服务： 上半年收入同比增长13.0%（第二季度同比增长17.5%），新分子业务贡献收入同比增长51%（占比25.4%）。 ATU（细胞及基因疗法CTDMO业务）： 上半年收入同比增长16.0%（第二季度同比增长22.9%），在手订单同比增长28.8%。预计2023下半年有客户BLA产品获批，2024下半年有重磅CAR-T产品进入商业化生产，2024上半年有CAR-T产品的LVV生产订单开始生产。 DDSU（药物研发服务）： 上半年收入同比下降24.9%（第二季度同比下降17.9%）。收入下降系为客户研发的两款新药获批上市，第二季度已获得第一笔客户销售收入分成，预计未来十年收入分成CAGR将达到50%以上。 经营效率与盈利能力 上半年，公司化学业务、测试业务、生物学业务、ATU业务的经调整Non-IFRS毛利率分别实现同比提升4.4、2.2、0.7、1.3个百分点。这主要得益于汇率影响、有力的业务组合以及新能力新产能投入下经营效率的持续提升。公司预计2023全年经调整Non-IFRS归母净利润同比增长13-14%，有望持续领先收入增长。 盈利展望与潜在风险 国盛证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为99.8亿元、125.9亿元、158.4亿元，同比增长13.2%、26.2%、25.8%；对应PE分别为21x、17x、13x，维持“买入”评级。 风险提示： 订单执行不及预期风险，医药研发需求下降风险，国际贸易争端加剧风险，汇率变动风险。 总结 药明康德2023年上半年业绩表现稳健，尤其在剔除新冠商业化项目后，常规业务展现出强劲的增长势头，第二季度增速环比显著提升。公司凭借其独特的CRDMO+CTDMO业务模式，持续深化客户合作，提升客户粘性，并实现了各业务板块的协同发展。经营效率的提升带动了毛利率的普遍改善，使得盈利能力持续保持高水平，并预计全年利润增速将超越收入增速。尽管面临订单执行、医药研发需求、国际贸易和汇率波动等风险，但公司凭借其核心竞争力及在手订单的持续增长，未来发展前景依然乐观。

中心思想 业绩承压下的战略韧性与市场机遇 国邦医药在2023年上半年面临复杂的市场环境，其营业收入实现小幅增长，但受动物保健板块盈利能力承压及去年同期高基数效应影响，归母净利润出现同比下降。尽管短期业绩承压，公司凭借其在医药板块的稳健扩张、成本优势、以及全球化的渠道布局，展现出较强的战略韧性。公司积极推进募投项目建设，并持续丰富产品矩阵，以应对行业挑战并抓住市场回暖带来的机遇。 一体化布局驱动未来增长 公司通过构建“一个体系，两个平台”的综合竞争优势，即有效的管理和创新体系、先进完整的规模化生产制造平台以及广泛有效的全球化市场渠道平台，奠定了其在医药和动保领域的领先地位。特别是在医药业务方面，公司作为大环内酯类和喹诺酮类原料药的全球主要供应商之一，正积极推进中间体-原料药-制剂产业链一体化布局。随着募投项目的逐步投产和动保市场价格的预期回暖，公司未来业绩增长潜力显著，有望实现持续发展。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与分析 财务表现概览与同比变动分析 2023年上半年，国邦医药实现营业收入28.1亿元，同比小幅上升3.93%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.57亿元，同比下降27.79%；扣除非经常性损益的净利润为3.58亿元，同比下降26.82%。从单季度表现来看，2023年第二季度公司营业收入为14.0亿元，同比下降8.37%；归母净利润为1.63亿元，同比下降44.73%；扣非净利润为1.66亿元，同比下降43.16%。 业绩的同比下降主要受到两方面因素影响：一是2022年第二季度业绩基数较高，当时全球疫情政策放开，公司人药产品出口需求大幅提升，拉动业绩明显增长；二是2023年上半年动物保健板块盈利能力面临较大压力。 医药与动保板块的市场动态与盈利差异 医药健康领域：在2023年上半年持续保持健康发展态势。国邦医药在该领域的主要产品保持了稳定的生产和经营，同时拓展性产品也取得了持续进展。产品出货量持续增加，市场占有率相对稳定并有所提高，显示出该板块的韧性和增长潜力。 动物保健产业：该板块的盈利能力在2023年上半年显著承压。随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能的增加导致市场竞争加剧。各主要兽用原料药价格均处于低位，例如，氟苯尼考的价格在2022年第二季度为430元-470元/千克，但在2023年第二季度一度跌破300元/千克，这表明行业已进入亏损和洗牌阶段。面对严峻的市场环境，公司凭借其成本优势和渠道布局，进一步提高了市场占有率。展望未来，随着整体畜禽市场价格逐步进入相对底部位置并有望回暖，以及公司产能的逐渐爬坡，动保板块的盈利能力有望迎来改善。 核心竞争力与战略发展 募投项目进展与产能扩张 国邦医药的募投项目及其他重点项目建设正稳步推进，为公司未来的产品品类多样化和业绩增长奠定基础。具体进展包括： 年产4500吨氟苯尼考项目一期已进入设备安装的关键阶段。 年产1500吨强力霉素二期项目已完成试生产，目前正处于验收取证阶段。 硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段。 国邦生命科技产业园已建成并投入运营。 这些项目的顺利推进将有效提升公司的生产能力和产品线广度，为市场需求提供有力支撑。 动保市场策略与产品矩阵优势 在动物保健领域，市场结构正在发生变化。2022年全国生猪出栏7亿头，其中十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比约17%，相较2021年提升了3个百分点，显示出规模化养殖的趋势。同时，新版GMP的正式实施提高了兽药行业的准入门槛，有助于淘汰落后产能，促进行业集中度提升。 国邦医药积极发展动保原料药及制剂业务，构建了丰富的产品矩阵，形成了强大的综合竞争优势。公司的拳头产品氟苯尼考和恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高。此外，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。公司通过把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵，以适应市场变化并巩固其市场地位。 “一个体系，两个平台”的全球化布局 公司构建了“一个体系，两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台。 生产制造方面：公司掌握生产中典型的化学反应和溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局有效节省成本，形成了集约化制造优势，确保了产品的高质量和成本竞争力。 渠道平台方面：公司服务海内外客户，实现了内外贸易一体化，销售网络覆盖六大洲115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系。在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚及非洲地区，展现了其强大的全球市场渗透能力。 医药业务方面：国邦医药是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。其主要产品包括抗生素类药（如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。其中，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元的大单品系列。同时，公司还进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，致力于打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局，进一步提升综合竞争力。 盈利预测与投资建议 关键假设与业务拆分 基于对医药健康领域持续发展和动保市场逐步回暖的判断，分析师对国邦医药的未来业绩进行了预测。 医药板块：预计2023-2025年公司平均销量增速分别为5%、10%、10%，对应毛利率水平分别为29%、31%、33%。 动保板块：考虑到当前养殖业持续亏损但畜禽市场价格已进入相对底部位置，后续有望逐步回暖，预计公司2023-2025年动保产品销量增速分别为3%、30%、30%，未来毛利率水平预计在19%、21%、23%。 综合以上假设，公司总营业收入预计将从2022年的57.21亿元增长至2025年的82.49亿元。归属于母公司净利润预计在2023年为7.88亿元（同比下降14.40%），随后在2024年和2025年分别增长至10.49亿元（同比增长33.03%）和13.14亿元（同比增长25.27%）。每股收益（EPS）预计分别为2023年1.41元、2024年1.88元、2025年2.35元。 估值分析与评级 分析师选取了华海药业、回盛生物、中牧股份作为可比公司进行估值分析。这三家公司2023年平均PE为20倍，2024年平均PE为15倍。国邦医药2023-2025年对应的动态PE分别为16倍、12倍、9倍。 考虑到公司未来新建产能将逐步竣工投产，以及在行业集中过程中市场占有率有望进一步提高，分析师给予公司2024年15倍PE的估值，对应目标价为28.2元。基于此，维持对国邦医药的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：项目建设进度可能不及预期、产品销售情况可能不及预期、以及养殖业可能突发疫情等。 总结 国邦医药在2023年上半年面临动保板块盈利承压和去年同期高基数的挑战，导致归母净利润同比下降。然而，公司在医药健康领域保持稳健增长，并通过成本优势、全球化渠道布局以及募投项目的稳步推进，展现出应对市场波动的韧性与战略前瞻性。公司“一个体系，两个平台”的综合优势，尤其是在生产制造和全球市场拓展方面的核心竞争力，为其长期发展奠定了坚实基础。随着募投产能的逐步释放和动保市场价格的预期回暖，公司未来业绩增长潜力显著。分析师基于对公司未来增长的积极预期，维持“买入”评级，并设定目标价28.2元，但同时提示了项目建设、产品销售及养殖业疫情等潜在风险。

中心思想 成功收购大型优质标的，加速外延扩张 海吉亚医疗（6078 HK）通过成功收购西安长安医院，显著增强了其在西北地区的市场影响力及肿瘤专科优势。此次收购不仅为公司带来了优质的医疗资产和稳定的现金流，更重要的是，长安医院作为一家拥有高品牌知名度和良好盈利能力的三甲医院，其肿瘤科优势与海吉亚医疗的核心业务高度契合，预计将产生显著的协同效应，进一步提升公司的肿瘤治疗能力和整体盈利水平。 盈利预测上调与评级提升，彰显增长潜力 鉴于长安医院的并表贡献及其超出预期的规模和级别，分析师大幅上调了海吉亚医疗未来三年的收入和股东净利润预测。这一积极的财务展望，结合公司强大的外延扩张执行能力，促使分析师将公司评级从“增持”上调至“买入”，并显著提升了目标价，充分体现了市场对海吉亚医疗未来增长潜力的认可和信心。 主要内容 西安长安医院收购详情与战略意义 收购概况与投资规模： 海吉亚医疗宣布将总共投资16.6亿元人民币，成功收购西安长安医院100%股权。此次收购预计将于2023年第四季度并表。 标的医院资质与市场地位： 长安医院是一家成立超过20年的三甲综合性医院，拥有1,000张注册床位，并具备充足的土地用于未来扩建。该医院在西安市（西北地区最大的中心城市）享有很高的品牌知名度，过去三年年均就诊人次高达63万人次（日均1,726人次），显示其强大的市场吸引力。 财务表现与盈利能力： 2022年，长安医院实现营业收入约6.9亿元人民币，税后净利润达9,341万元人民币。其利润率在综合性医院中处于较高水平，表明其运营效率和盈利能力良好。 协同效应与未来增长： 长安医院在肿瘤科方面具有明显优势，这与海吉亚医疗以肿瘤科为中心的医疗集团定位高度契合。预计收购后，通过海吉亚医疗丰富的设备与医师资源，长安医院的肿瘤科治疗能力将得到显著提升。由于肿瘤科收费较高，预计未来长安医院的盈利能力将持续提高，此次收购被视为双赢事件，将夯实公司在西北地区的竞争力。 财务预测调整与增长展望 长安医院贡献预测： 分析师保守预计，长安医院在2023年至2025年将分别为海吉亚医疗贡献约1.0亿元、7.0亿元和7.4亿元的收入，以及1,503万元、1.2亿元和1.4亿元的净利润。 整体财务预测上调： 受长安医院并表影响，公司2023年至2025年的收入预测分别上调了2.5%、13.6%和11.2%。同时，股东净利润预测也相应上调了2.1%、12.2%和11.2%，反映了此次收购对公司未来业绩的显著增厚作用。 未来外延扩张策略： 公司管理层明确表示，未来将继续积极收购优质标的，争取每年完成1至2家收购。从以往成功收购江苏宜兴医院和西安长安医院的经验来看，公司在收并购业务方面展现出强大的执行能力，且所收购医院均位于经济发达城市并享有较高知名度，这表明这些医院认可海吉亚医疗的管理能力，预示公司有能力达成其扩张目标。 投资评级与目标价调整 评级上调至“买入”： 鉴于本次收购的长安医院规模与级别超出预期，以及公司在收并购方面的强大执行能力，分析师将海吉亚医疗的投资评级从“增持”上调至“买入”。 目标价提升至60.25港元： 目标价从之前的50.55港元上调至60.25港元，对应32.0倍2024年预期市盈率（前值为30.0倍），提供了20.0%的上涨空间。此次目标价调整反映了盈利预测的提升和公司超越预期的收购能力。 主要财务数据概览： 根据最新预测，海吉亚医疗的总收入预计将从2023年的41.53亿元人民币增长至2025年的72.96亿元人民币，股东净利润预计将从2023年的7.37亿元人民币增长至2025年的13.41亿元人民币，显示出强劲的复合增长率和持续的盈利能力提升。毛利率、净利润率、EBIT利润率和EBITDA利润率等盈利能力指标在预测期内均保持稳定或有所提升。 风险提示 收购整合风险： 收购医院初期可能需要一定的磨合期，以确保运营顺畅和协同效应的充分发挥。 运营风险： 医疗事故的发生可能对公司声誉和经营业绩造成负面影响。 政策风险： 医疗行业可能面临超预期的政策调控，从而影响公司的业绩表现。 总结 海吉亚医疗通过成功收购西安长安医院，不仅在西北地区建立了强大的品牌影响力，更通过与自身肿瘤专科的协同效应，显著提升了公司的整体盈利能力和市场竞争力。此次收购的规模和战略意义超出了市场预期，促使分析师上调了公司的收入和盈利预测，并最终将投资评级上调至“买入”，目标价也相应提升。公司管理层明确的持续外延扩张战略，结合其过往强大的执行能力，预示着海吉亚医疗未来将保持强劲的增长势头。然而，投资者仍需关注收购整合、医疗运营及行业政策变化可能带来的潜在风险。

中心思想 战略激励与业绩拐点 公司通过实施员工激励计划，旨在有效绑定核心人才，激发组织活力，为长期发展奠定坚实基础。在经历仿制药集采带来的业绩压力后，公司经营已在2023年第一季度实现企稳回升，标志着经营拐点的到来。 创新驱动与未来展望 公司持续高强度投入创新药研发，构建了深厚的创新药管线，并积极推进国际化进程。多款创新药的持续上市预期以及国际临床试验的积极进展，为公司提供了强劲的长期业绩增长动力，分析师对公司未来盈利能力持积极乐观态度。 主要内容 员工激励计划与股份回购 激励计划概况： 公司于2023年7月31日发布公告，拟通过员工持股计划或股权激励等方式实施2023年度员工激励计划。此举旨在完善公司治理结构，激发员工积极性，实现公司与员工的共同发展。 股份回购进展： 为配合激励计划，公司于2023年5月15日审议通过股份回购方案，计划回购资金上限为12亿元人民币，回购价格不超过70.14元/股。截至2023年7月31日，公司已累计回购股份743.87万股，占公司总股本的0.12%，累计支付总金额达3.39亿元，成交价格区间为44.09-47.01元/股。本次员工激励计划预计将于2023年第三季度实施，股票来源将主要为已回购股份或向激励对象非公开发行股份。 集采影响与经营业绩 集采压力释放： 随着第五批（涉及8个药品）和第七批（涉及5个药品）国家组织药品集中采购的逐步执行，仿制药集采对公司业绩的负面影响已逐步落地并释放。 业绩企稳回升： 2022年，公司营业收入为212.75亿元，同比下降17.87%；归母净利润为39.06亿元，同比下降13.77%。然而，2023年第一季度，公司经营迎来拐点，实现营业收入54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，显示出公司经营已企稳回升，逐步走出集采影响。 财务比率分析： 尽管2022年收入和利润有所下滑，但公司在成本控制和效率提升方面有所努力。例如，2022年毛利率为83.6%，销售费用率为34.5%，研发费用率为23.0%。预计2023年，随着业绩回暖，这些比率将保持稳定或优化。 创新药研发与国际化布局 深厚创新管线： 公司持续加大创新药研发投入，已成功上市十多个创新药，并有超过10个创新药处于新药上市申请（NDA）阶段或III期临床试验阶段，构建了深厚的创新药产品管线。预计未来三年内，公司将持续有创新药获批上市，为业绩增长提供源源不断的动力。 ADC领域突破： 在抗体偶联药物（ADC）领域，公司进展显著，其中SHR-A1811已处于临床III期，多款ADC候选药物也已进入临床阶段，预示着该领域将成为公司未来加速增长的重要引擎。 国际化进程： 公司的国际化战略取得重要进展。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际III期临床试验已获得美国食品药品监督管理局（FDA）受理，这标志着公司创新药的国际认可度提升，为未来全球市场拓展奠定基础。 财务预测与估值分析 盈利预测： 国金证券预测，在不考虑股份回购对财务报表影响的前提下，公司2023年、2024年和2025年的归母净利润将分别达到47.40亿元、56.05亿元和65.17亿元。相应的同比增长率分别为21.35%、18.25%和16.27%，显示出未来三年盈利能力的持续增长。营业收入预计从2023年的246.68亿元增长至2025年的335.27亿元，年均增长率保持在16%以上。 估值与评级： 随着盈利能力的提升，公司的每股收益（EPS）预计将从2022年的0.612元增长至2025年的1.022元。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的10.33%逐步提升至2025年的13.15%。市盈率（P/E）估值预计将从2022年的62.92倍下降至2025年的43.64倍，显示估值趋于合理。基于上述积极的盈利预测和估值分析，分析师维持对公司“买入”评级。 风险因素提示 激励计划不确定性： 股权激励实施方案及最终结果仍存在不确定性。 回购方案风险： 股份回购方案的执行及影响存在不确定性。 产品获批风险： 新产品申报及获批进度和结果可能不及预期。 市场竞争加剧： 行业竞争可能加剧，导致产品销售不及预期。 集采政策风险： 国家药品集中采购政策的持续影响及未来政策变化存在风险。 国际化进程风险： 国际化进程可能面临挑战，进展不及预期。 总结 公司通过实施员工激励计划，旨在优化内部治理并激发团队活力。在经历仿制药集采带来的业绩调整后，公司经营已在2023年第一季度实现企稳回升，显示出较强的市场适应能力和韧性。持续的创新药研发投入和丰富的管线，特别是ADC领域的突破以及国际临床试验的积极进展，是公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临股权激励、产品获批、市场竞争和集采政策等多重风险，但分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，表明公司正处于战略转型和业绩复苏的关键时期，具备长期投资价值。

中心思想 扣新冠业务强劲增长，维持买入评级 本报告核心观点指出，药明康德在2023年上半年实现了扣除新冠相关收入后的常规业务高增长，尤其在CRDMO和CTDMO商业模式的持续驱动下，公司经营效率不断优化，规模效应显著。基于此，华泰研究维持对药明康德的“买入”投资评级。 全球领先的CDMO平台价值凸显 报告强调药明康德作为行业龙头，其一体化CRDMO大平台战略持续加强管线导流，新分子业务高速增长，并在细胞与基因疗法（CGT）领域取得重要进展，有望迎来商业化产品。分部估值法显示公司在传统CRO与CMO/CDMO、DDSU及VC投资等业务板块均具备显著价值。 主要内容 2023年上半年业绩概览 药明康德于2023年7月31日发布1H23中报，实现营收188.7亿元（同比增长6.3%），归母净利润53.1亿元（同比增长14.6%），经调整non-IFRS归母净利润51.0亿元（同比增长18.5%）。其中，2Q23营收99.1亿元（同比增长6.7%），归母净利润31.5亿元（同比增长5.1%），经调整non-IFRS归母净利润27.5亿元（同比增长22.4%）。值得注意的是，扣除大订单后，1H23常规业务收入同比增长27.9%，2Q23常规业务收入同比增长39.5%，显示出强劲的内生增长动力。公司预计2023年常规业务收入增速将超过30%。 化学业务：常规业务与新分子高速增长 1H23 WuXi Chemistry实现收入134.7亿元（同比增长3.8%），其中新冠相关收入为15.1亿元，常规收入同比增长36.1%。经调整non-IFRS毛利率达到45.3%（同比提升4.4个百分点），盈利能力稳步提升。CDMO业务收入96.7亿元（同比增长2.1%），其中常规收入同比增长54.5%。2Q23该板块常规收入同比增长51.7%。预计2023年该板块剔除新冠商业化项目收入后将实现36-38%的同比增长，主要得益于：1）CRDMO大平台持续加强管线导流；2）剔除大订单后，1H23在手订单同比增长25%；3）新分子能力建设加强，1H23新分子种类相关业务（TIDES）收入13.3亿元，同比增长37.9%。 测试与生物学业务：稳健增长的基石 WuXi Testing： 1H23实现收入30.9亿元，同比增长18.7%。经调整non-IFRS毛利率为37.8%（同比提升2.2个百分点），主要受益于临床业务的全面恢复及效率提升。 WuXi Biology： 1H23实现收入12.3亿元，同比增长13.0%。经调整non-IFRS毛利率为41.5%（同比提升0.7个百分点），主要得益于一站式平台、板块协同以及新分子业务的驱动（1H23新分子业务占比25.4%，高于2022年的22.5%和2021年的14.6%）。 细胞与基因疗法业务：潜力与商业化进展 WuXi ATU在1H23实现收入7.1亿元，同比增长16.0%。截至1H23，在手订单同比增长28.8%。经调整non-IFRS毛利率为-5.7%（收窄1.3个百分点），毛利为负主要系上海临港基地利用率较低。公司已有2个项目提交BLA，2个项目准备BLA，另有7个3期临床项目。药明康德已成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO，预计2H23有望迎来首个商业化产品。此外，一项商业化CAR-T产品的技术转让预计在2H24获FDA批准后进入商业化生产；6M23新签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计1H24开始生产。 分部估值与目标价分析 报告采用分部估值法，计算公司2023年A/H股公允价值分别为3707.9亿元/3164.8亿元。 传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计2023年经调整non-IFRS归母净利润108.57亿元，A/H股分别给予30倍/25倍PE（A/H股2023年可比公司Wind一致预期均值分别为25倍/24倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予20%/5%估值溢价），估值分别为3257.1亿元/2714.0亿元。 DDSU业务： 使用DCF估值法，假设永续增长率为0%，WACC为8.2%，计算2023年估值为221.6亿元。 VC投资： 截至1H23，公司风险投资账面价值为91.68亿元，假设PB为2.5倍，VC估值约为229.2亿元。 基于上述估值，华泰研究给予A/H股目标价分别为124.92元/115.89港币。 主要风险提示 报告提示的风险包括海外疫情持续、市场竞争加剧以及无法保护自身知识产权。 总结 药明康德在2023年上半年表现出强劲的增长势头，尤其在扣除新冠相关收入后，常规业务实现显著增长，这主要得益于其CRDMO和CTDMO商业模式的持续驱动以及经营效率的优化。WuXi Chemistry、WuXi Testing和WuXi Biology等核心业务板块均实现稳健增长，新分子业务和在手订单的增加为未来业绩提供了保障。同时，WuXi ATU在细胞与基因疗法领域的商业化进展也展现了巨大的潜力。华泰研究基于分部估值法，维持对药明康德的“买入”评级，并给出了相应的A/H股目标价，肯定了公司作为行业龙头的价值和一体化服务能力。投资者需关注海外疫情、市场竞争及知识产权保护等潜在风险。