中心思想 医药板块景气度加速，SMO行业潜力巨大 本报告核心观点指出，医药板块在经历长期调整后，当前估值处于历史低位，配置比例较低，但随着医疗需求恢复，景气度正加速回升。市场特征呈现持续散发、百花齐放的态势。报告特别深入分析了SMO（临床试验现场管理组织）行业，强调其作为医药研发关键环节，在政策鼓励创新、临床试验质量要求提升以及国际多中心研究进入中国的多重驱动下，正迎来快速扩容和逐渐成熟的发展阶段，市场渗透率和集中度均有巨大提升空间。 多元化投资机遇显现 报告认为，在医药板块整体向好的背景下，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等多个子板块均存在明确的投资主线和机会。创新药板块估值较低，Q2临床进展密集；医疗器械受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持及诊疗量恢复；中药政策支持明确，品牌OTC和院内中药均有亮点；医疗服务和药房则受益于需求恢复和全国化扩张。生命科学服务领域国产替代空间广阔，特色原料药行业也面临困境反转的机遇。 主要内容 第一部分 行情回顾 医药指数跑赢大盘，个股表现分化 本周（2023年5月19日），中信医药指数上涨2.31%，跑赢沪深300指数2.14个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位，显示出医药板块的良好表现。个股表现方面，涨幅前十名股票包括三博脑科（36.97%）、太极集团（23.79%）、兴齐眼药（20.81%）等，其中三博脑科为新股，太极集团受益于中药板块，兴齐眼药因硫酸阿托品滴眼液拟纳入优先审评程序。跌幅前十名股票包括*ST紫鑫（-22.58%）、未名医药（-8.55%）、海尔生物（-8.55%）等，其中*ST紫鑫和*ST太安面临退市风险，海尔生物和江中药业则因前期涨幅较高出现短期回调。 第二部分 板块观点和投资组合 医药各子板块景气度加速，创新与国产替代并进 整体观点和投资主线： 医药板块自2021年Q1开始调整，目前估值水平（TTM）仍处于历史低位，配置比例较低。随着医疗端需求在3月好于2月、2月好于1月，预计二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。行情特征表现为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 创新药： 经过两个多月调整，创新药板块整体估值较低，头部biotech空间大，港股小市值公司普遍破净。Q2是临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，配置性价比高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注A股的贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等；科创板的百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等；港股的康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复。首推春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。骨科市场受益老龄化，国内渗透率低，集采后手术量有望提升，国产龙头受益。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，集采有望加速国产替代。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业。化学发光是IVD中规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔（市占率20-25%），海外市场也在逐步打开。 医疗设备： 受益于持续的国产替代政策支持、三年疫情更新设备需求以及贴息贷款、ICU建设等政策利好，预计将在三四季度看到较高增量。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。软镜和硬镜赛道国内人均诊疗率低，国产替代空间大。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单。首推维力医疗，关注振德医疗。 中药： 政策支持逐步落地，产业趋势清晰。关注品牌OTC提价（推荐同仁堂，关注健民集团、片仔癀）、院内中药（首推以岭药业、康缘药业，关注达仁堂、方盛制药等）以及中药OTC品牌和渠道（首推华润三九）。 医疗服务： 政策对民营医院支持明确，诊疗量恢复预期强。关注强稀缺性、全国化扩张能力强的标的（固生堂、海吉亚医疗），相对低估的普瑞眼科，以及锦欣生殖、国际医学等其他稀缺标的。 药房： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%，估值性价比突出。低估值推荐一心堂，龙头推荐益丰药房。 医药工业： 原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 SMO行业：政策驱动与市场扩容下的高增长赛道 临床试验是医药研发流程中重要的限速环节、成本环节和质量环节，SMO需求强烈： 新药研发需10-15年，其中I-III期临床试验长达7年，是限速环节。2019年全球临床开发阶段研发开支占医药研发总开支的67.8%，是成本最大的环节，且新药平均研发成本不断提升。药品上市前需全面评估有效性和安全性，各国药监部门对临床试验数据质量要求明确，质量控制是关键。 SMO能很好解决临床试验中存在的痛点： 药企为控制成本和提升效率催生医药外包行业，分化出CRO、CMO、SMO。临床试验中约80%为非医学判断事务性工作，此前由医生承担，导致精力不足。SMO企业通过CRC（临床研究协调员）提供专业现场管理服务，协助研究者处理事务性工作，使研究者专注于医学判断，从而加速临床试验推进、提高质量并降低研发成本。SMO于1970年代在美国诞生，1990年代在欧美及日本迅速扩张。 我国SMO行业逐渐成熟，市场快速扩容： 政策鼓励研发创新与数据质量提升： 近年来我国药物研发创新鼓励政策频出，研发投入持续走高。新药首次IND数量快速增长，其中国产数量增幅显著，临床试验登记数量不断增加。2015年药监局开展药物临床试验数据自查核查，导致大量撤回和数据造假曝光，促使监管部门加强数据质量要求。2017年中国加入ICH，临床试验监管与国际接轨，明确申办方、机构、研究者责任，并加强事中监管和数据核查。SMO参与的临床试验质量更能满足药政部门核查要求，因此申办方、机构、研究者越来越多寻求专业SMO服务。 国际多中心临床研究进入中国： 国际多中心临床试验（MRCT）是新药开发全球化趋势。2017年政策允许境外企业和科研机构在我国同步开展MRCT及接受境外临床试验数据。中国在临床研究设计实施能力、病人资源和运营成本（试验成本仅为西方发达国家的30%-60%）方面具备优势，MRCT项目快速增长，进一步提速SMO行业发展。 市场规模高速增长与人员扩充： 我国SMO市场规模从2015年的11亿元增长至2021年的69亿元，年复合增速35.3%。预计2025年将增长至162亿元（2021-2025年复合增速23.8%），2030年进一步增长至350亿元（2025-2030年复合增速16.7%）。同时，临床试验机构数量和CRC人员数量不断增加，临床试验正向二、三线城市发展，区域不均衡状况改善。 渗透率提升空间大： 据JPMA报告，当入组患者数量达到约定病例数时，SMO费用占临床试验全流程费用比例可高达31%。而2022年我国SMO市场规模占临床试验研发投入比例仅为6%，随着全行业对药物临床试验质量管理规范的重视，预计我国SMO渗透率还有较大提升空间。 我国SMO行业呈现数家头部企业与多家尾部企业并存的竞争格局： 截至2021年12月，在中国CRC之家注册的SMO有34家，另有大量未注册的中小型区域性SMO。市场格局分散，前五大竞争公司共占整体市场份额约30%（药明津石7%，普蕊斯9%，杭州思默7%，比逊医疗4%，联斯达3%）。 头部SMO企业执行经验丰富，覆盖病种广泛，拥有丰富的人员储备及临床试验覆盖能力： 头部SMO企业累计参与临床试验项目数量均超1000个，项目管理能力优秀。病种覆盖广泛，如普蕊斯覆盖24个领域。头部企业拥有完善的人才培训体系和快速人才复制能力，CRC人员规模显著扩充（截至2020年10月末，CRC规模1000人以上的仅4家），城市覆盖面广，临床试验机构覆盖数量均在1000家上下。 头部SMO具备客户资源优势，形成较好合作粘性： 申办方对SMO企业有严格的考核流程和较高的准入壁垒（3-9个月系统稽查），一旦确定供应商，更换成本高。头部SMO企业经过多年积累，与众多知名跨国药企和全球前十大CRO建立了稳定合作关系，客户粘性强。 SMO行业集中度有望提升： 项目管理能力、执行经验和临床试验机构覆盖能力是选择SMO企业的主要依据。头部SMO企业在客户资源、人才规模、项目管理能力、执行经验、机构覆盖、品牌与口碑等方面建立了核心壁垒，随着这些壁垒的不断巩固，SMO行业集中度有望持续提升。 投资组合精选： 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、和黄医药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、信立泰、健之佳、普瑞眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药等24只股票。 第三部分 行业和个股事件 医保政策持续深化，县医院能力提升 行业热点： 5月15日，“1.0版国家两库框架体系”（医疗保障基金智能审核和监控知识库、规则库）公布，包含政策类、管理类、医疗类知识目录及79条规则，旨在对医保基金使用进行全流程监控。 5月15日，国家卫健委通报2021-2022年度县医院医疗服务能力评估情况，显示县医院医疗服务能力进一步提升，2022年达到基本标准合格及以上的有1856家。微创手术数量和占比不断提高，但部分二级科室设置率和服务能力仍有待加强。 5月18日，国家医疗保障局介绍医保高质量发展情况，国家层面已开展第八批药品集采，并将开展第四批高值医用耗材集采（眼科人工晶体和骨科运动医学类耗材），适时开展新批次药品集采。地方层面将重点对国家组织集采以外的化学药、中成药、干扰素以及神经外科耗材、体外诊断试剂等开展省际联盟采购。 涨跌幅榜个股原因分析： 涨幅前五名中，三博脑科因新股上市大涨，太极集团受益于中药板块，兴齐眼药因产品拟纳入优先审评程序，微电生理-U受益于器械板块，圣诺生物受益于多肽CDMO。跌幅前五名中，*ST紫鑫和*ST太安因退市风险下跌，未名医药因发布股票期权激励计划，海尔生物和江中药业因前期涨幅较高出现短期回调。 总结 本报告对当前医药板块进行了全面而深入的分析，核心观点认为医药行业正处于景气度加速回升的阶段，主要驱动因素包括长期调整后的低估值、低配置，以及医疗需求的强劲复苏。报告特别强调了SMO行业作为医药研发的关键支撑，在政策鼓励创新、监管趋严和国际化趋势下，展现出巨大的市场扩容和渗透率提升潜力。 在投资策略上，报告建议关注创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等多个子板块的投资机会。创新药受益于估值修复和密集的产品催化；医疗器械在集采落地、国产替代和诊疗量恢复中迎来新成长；中药和医疗服务则受益于政策支持和需求回暖。生命科学服务和特色原料药也因国产替代和专利悬崖带来结构性机会。整体而言，医药行业在多重利好因素叠加下，有望迎来持续的投资机遇。

中心思想 AI大模型驱动医疗应用爆发 全球AI聊天应用市场正经历爆发式增长，为垂直领域应用发展奠定坚实基础。医疗AI领域获得高额融资，医患模拟对话产品展现出超越通用大模型的专业能力，预示着医疗AI的巨大潜力。 智能问诊：医疗AI落地核心 国内外科技巨头和医疗IT厂商积极布局医疗大模型，专注于解决医学专业问题。智能问诊和就医辅助类产品被视为医疗AI与通用大模型结合的突破口，能够显著提升医院运营效率和患者服务质量，是当前最快可能被推广的医疗AI应用。 主要内容 市场概览与技术突破 全球AI聊天应用市场爆发式增长: 2023年第一季度，全球应用商店中带有“AI Chatbot”或“AI Chat”字样的应用程序数量达到158个，同比增长1480%；AI聊天机器人应用下载量同比增长1506%，应用内购买收入同比增长4184%。 医疗AI医患模拟对话产品获高额融资: 生成式AI平台Hippocratic AI获得5000万美元种子轮融资。其医患模拟对话产品在114项证书和考试中，有105项表现超出GPT-4，能够模拟不同疾病、性格、情绪和病史的患者与医学生对话，并提供临床技能反馈。 联通发布算力网络医疗大模型“Uni-talk”: 上海联通联合华山医院、上海超算中心和华为公司等发布“Uni-talk”算力网络医疗大模型。该模型基于近亿条医疗专业知识资料深度训练，能可靠、精准、人性化地回复医学专业问题，实现通用人工智能到医疗人工智能的融会贯通。 国内医疗IT厂商布局与应用前景 国内医疗IT厂商发力智能问诊: 报告认为，国内医疗IT厂商首先发力和受益的AI产品将是与患者文字互动的智能问诊/就医辅助类产品。通过医疗知识库训练大模型，可极大提升问诊准确性和智能化程度，实现高效导诊、分诊等就医辅助功能，并在医护人员监督下自动回复患者基础咨询，显著提升医院运转效率。 创业慧康智能就医助手案例: 创业慧康的智能就医助手已在浙江大学医学院附属妇产科医院成功运行。该助手提供就医咨询、导诊、在线问诊、预问诊等功能，通过智能自诊和预问诊功能，根据患者症状描述进行针对性提问，生成智能问诊结果（包括主诉、现病史、既往史和疾病推测），并以树状图形式呈现患者主要症状和伴随症状，显著提升患者就医服务质量并为医生节省时间。 卫宁健康WiNGPT进展: 卫宁人工智能实验室已完成WiNGPT可行性验证并开始内测。WiNGPT采用通用GPT架构、60亿参数，实现了医疗大语言模型全过程自有研发。截至5月，其训练数据量已达9720项药品知识、7200余项疾病知识、2800余项检查检验知识、1100余份指南文档，总训练Token数达37亿。在与ChatGPT问诊对比中，WiNGPT在生成主诉、现病史、诊断和建议方面明显更专业、准确、简练。未来WiNGPT将以Colipot方式将互联网问诊等功能融合到WiNEX产品中，通过候诊患者预问诊，提升医生回答效率并减轻重复工作负担。 医疗AI与通用大模型结合的突破口: 报告强调，当前医疗IT企业已研发试运行的互联网问诊AI产品，若能接入AI大模型，将是最快可能被推广的医疗AI类产品，成为AI通用大模型和医疗AI厂商合作的突破口。 相关标的: 创业慧康。 建议关注: 卫宁健康、嘉和美康（智能预问诊系统）、朗玛信息（To C健康咨询AI研发）、科大讯飞（智医助理）。 风险提示: 宏观经济下行风险；医疗 AI 应用市场推广不及预期风险；支持医疗 AI 政策发展落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。 总结 本报告指出，全球AI聊天应用市场的爆发式增长和医疗AI领域的高额融资，共同推动了医疗AI与通用大模型结合的进程。智能问诊和就医辅助类产品被视为当前医疗AI落地的关键突破口，能够显著提升医疗服务效率和患者体验。国内外厂商如联通的“Uni-talk”、Hippocratic AI、创业慧康的智能就医助手以及卫宁健康的WiNGPT，均在积极探索和实践将大模型技术应用于医疗场景。报告强调，现有医疗IT企业开发的互联网问诊AI产品若能与通用大模型深度融合，将加速其市场推广，成为行业合作的重要方向。同时，报告也提示了宏观经济、市场推广、政策支持及行业竞争等潜在风险。

　　投资要点 　　2022年血制品增长稳健，23Q1静丙驱动高增。1）23Q1收入利润受益静丙大幅增长。22年血制品板块总收入219.73亿元（+15.16%），扣非净利润44.89亿元（+20.05%）；23Q1板块总收入57.64亿元（+28.11%），扣非净利润14.60亿元（+29.48%）。整体来看，22年实现稳健增长，23年Q1高毛利的静丙带动收入利润增速上扬。2）盈利水平提升，净利率、ROE回升。22年毛利率51.12%（-2.91pp），净利率20.43%（+0.83%），ROE6.35%（+0.24%），采浆成本增加、产品结构变化等导致毛利率下滑，但费用进一步优化实现利润率增加。23Q1毛利率47.46%（-1.38%），净利率25.34%（+0.27%），疫情感染催化需求增加导致销售费率下降，净利率提升。3）销售/管理费率下降明显，研发费率保持平稳。2022年血制品板块销售费率12.76%（-0.38pp），费用进一步优化。管理费率7.27%（-0.73pp），相关管理开销减少所致。研发费率3.68%（-0.20%），药企研发保持平稳。4）存货、应收账款、固定资产保持平稳。2022年血制品板块存货周转率0.91（+0.07pp），存货相对平稳。应收账款周转率0.25（-0.35pp），保持相对平稳。固定周转率0.38（+0.07pp），保持平稳态势。 　　2022年批签发稳健，23Q1静丙强势回暖。大品种白蛋白批签发增长稳定，静丙强势增长。1）白蛋白：22年批签发4607批次（+0.37%），23Q1批签发1061批次（+6.31%）。2）静丙：22年批签发1156批次（+12.89%），23Q1批签发373批次（+54.13%），疫情催化带动批签发上扬。狂免、破免批签发下滑，乙免23Q1有所恢复。1）狂免：22年批签发125批次（-22.36%），23Q1批签发22批次（-33.33%）。2）乙免：22年批签发26批次（-31.58%），23Q19批次（+125%）。3）破免：22年批签发173批次（+8.81%），23Q141批次（-12.77%）。八因子、纤原有所下滑，PCC增长稳健。1）八因子：22年批签发391批次（+2.62%），23Q198批次（-9.26%）。2）纤原：22年批签发293批次（+27.95%），23Q147批次（-28.79%）。3）PCC：22年批签发250批次（+6.84%），23Q176批次（+8.57%）。 　　短中期静丙催化，长期把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。短期：静丙带来新增量，渠道进入补库存周期。22年12月中旬全面放开后，全国先后迎来感染高峰、重症高峰。23Q1各家血制品企业渠道库存在短期内快速消化，企业库存也开始紧张。同时随着常规诊疗活动的复苏，血制品需求也会呈现恢复态势，我们预计Q2-Q4血制品需求将继续保持高景气。长期：把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。（1）浆站/采浆量提升：十四五浆站规划各省将在2022-23年逐步落地，加速新建浆站获批和原有浆站建设。我国目前血浆供需仍处紧平衡，浆站、采浆量成为血制品企业的核心竞争力。（2）吨浆利润提升：品类丰富、产能充足、管理高效，才能将血浆资源兑现业绩，产生良好的吨浆收入和利润，积极关注高毛利品种静丙、因子类、特免类等的在研进展和上市，产能投产节奏的释放及规模效应，学术推广力度等。 　　投资建议：短中期，疫情防控优化，企业开工、人员流动等逐渐恢复，看好23年采浆量增加；物流改善、院内诊疗流量恢复，同时防控优化、加强ICU建设，应急需求增加，23年需求量提升明显。长期，把握采浆量提升、吨浆利润提升主逻辑,经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。 　　风险提示：血制品产品价格波动的风险，血制品学术推广不及预期的风险，行业采浆量增长不及预期的风险，血制品业务毛利率下降的风险，研报使用信息更新不及时的风险。

　　从应用市场来看，目前中国产后康复设备主要应用于医院。随着妇产康复机构不断增加相关设备投入，近五年来中国产后康复设备行业市场规模快速增长了约五十亿，年均增长率达33.3%。未来，中国产后康复设备市场预计将以30%的年均增长率高速增长，预计2022年产后康复设备市场规模将达到100亿元左右。2023年中国产后康复设备行业词条报告 　　1.中国产后康复设备行业定义 　　产后康复设备是专用于产后疾病筛查与治疗、产后形体恢复的器械设备，主要通过生物刺激和电刺激等物理治疗方法刺激局部神经肌肉，激活细胞组织，在疗程内恢复肌肉组织的弹性与紧张度，属于医疗器械的一种。产后康复设备广泛应用于家庭、医院、月子会所、体外塑形机构等场所，用于帮助产后妇女进行盆底修复，解决皮肤松弛、身材走样、产后妊娠纹等产后常见情况。 　　2.中国产后康复设备行业分类 　　按产品功能和使用场景分类。 　　3.中国产后康复设备行业特征 　　中国产后康复设备行业将迎来“90后产妇”和“三胎产妇”两个强势消费群体；中国产后康复设备行业将面临政策监管和一系列行业规范的洗牌升级，产后康复医疗机构将取代“三非机构”成为产后康复行业主要服务供给方；按照合理预测，医疗水平及扩张能力是医疗行业核心竞争要素，而在产后康复设备产业中，盆底康复治疗能力最能体现差异化；产后康复专业人才匮乏仍是目前行业痛点，优质产后康复医疗设备机构仍然稀缺。

　　事件：根据炭黑产业网，本周国内高温煤焦油市场新单拍卖全面反弹，最新各地区高温煤焦油拍卖成交情况：山西地区主流新单拍卖成交价格在3630-3690元/吨，高者涨1120元/吨；安徽地区主流新单拍卖成交价格在3405元/吨，涨530元/吨；河南地区主流新单拍卖成交价格在3240元/吨，涨485元/吨；内蒙地区主流新单拍卖成交价格在3150-3410元/吨，高者涨937元/吨；山东地区主流新单拍卖成交价格在3100元/吨，涨300元/吨；河北地区主流新单拍卖成交价格在3235-3780元/吨，涨485-1000元/吨。受此影响，炭黑市场新单成交价格开始反弹，炭黑5月18日指数为70.25，较5月17日指数69.2略有上涨。 　　供需端利好支撑，高温煤焦油反弹。在焦炭第七轮提降全面落地，焦企原料煤价格跌势放缓的影响下，焦企利润下滑开工负荷下降，副产物煤焦油供应减量，焦企低价出货意愿不高。根据百川盈孚，高温煤焦油下游消费结构中约80%为煤焦油深加工，20%左右为炭黑。煤焦油下游深加工市场走势向上，截至5月18日，深加工产品工业萘市场参考5250-5500元/吨，市场均价较5月17日上调142元/吨，涨幅2.78%；深加工产品蒽油行情回暖，主产区商谈暂时参考3500-4000元/吨；煤沥青市场推涨气氛浓厚，厂家意向参考4000元/吨承兑出厂，涨幅在500-1000元/吨左右。受供需端利好因素支撑，局部地区新单拍卖价格止跌反涨对煤焦油市场产生情绪上影响，煤焦油下游接货积极性提升，焦企拉涨信心愈发坚定。（资料来源：炭黑产业网、百川盈孚） 　　原料焦油止跌反涨，炭黑价格触底企稳。煤焦油市场重心向上对炭黑市场支撑提高，根据百川盈孚，目前N330主流商谈价格暂时维持在6400-6800元/吨左右，市场均价与上一工作日相比没有变化，个别高低位亦存。当前炭黑订单仍有一部分处于商谈阶段。近期炭黑企业开工变化不大，但有个别企业停产，炭黑开工率可能出现小幅下滑，炭黑出货情况有所好转，以议价为主，部分企业库存压力依旧很大，对于炭黑厂家而言，上月下旬的煤焦油快速下滑致使运营亏损较多，在市场形势转好情况下，炭黑企业普遍存有较强的调涨意向。下游轮胎市场的走势较弱，目前成交主要以小单为主，但随着煤焦油本周价格的小幅上涨，市场氛围有所好转，对于炭黑的采买情绪有所升温，个别轮胎厂已经有略高于市场价格采购心态。（资料来源：炭黑产业网、百川盈孚） 　　投资建议：建议关注1）黑猫股份：国内炭黑龙头厂商，规模及资源综合利用优势显著，锂电用导电炭黑国产化突破放量在即；2）联科科技：炭黑与白炭黑平衡发展，国内唯一高压电缆屏蔽料用导电炭黑卡脖子环节突破的受益标的。 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

　　2022年行业景气自下半年开始回落，利润承压小幅下滑 　　2022年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入22362亿元，同比增长15.3%，实现营业利润2620亿元，同比下降6.1%，实现归属上市公司股东的净利润2055亿元，同比下降5.6%。 　　行业整体综合毛利率为20.2%，同比-3.2pcts；期间费用率为8.1%，同比-0.9pcts。行业整体净利率为9.9%，同比-1.9pcts。 　　2023年第一季度单季度盈利水平环比提升 　　2023年第一季度单季度基础化工行业样本上市公司共实现营业收入3820亿元，同比下降6.5%；实现营业利润335亿元，同比下降45.9%；实现归属母公司所有者净利润为261亿元，同比下降46.3%；实现净利率7.3%，同比-5.4pcts，期间费用率为8.7%，同比+0.8pcts。 　　2023年第一季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5019亿元，同比下降5.8%；实现营业利润431亿元，同比下降46.2%；实现归属母公司所有者净利润为340亿元，同比下降46.3%；实现净利率7.1%，同比-5.4pcts，期间费用率为8.7%，同比+0.8pcts。 　　在建工程延续高速增长，行业整体固定资产规模或将快速提升 　　2023年一季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为9560/7432亿元，同比分别增长14.0%/11.5%；在建工程总额分别为3414/2473亿元，同比分别增长47.9%/42.0%。 　　行业在建工程同比增速自2015年第三季度进入负增段，连续11个季度负增长，至2018Q2转正，并在2018Q4达到阶段高点的24%，之后逐渐回落至2021Q2的10%。从2021Q3开始，基础化工行业在建工程同比增速持续提升，2022Q2在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。 　　其中，头部企业如万华化学、新和成、扬农化工的固定资产同比增速超过行业整体水平，但同时23Q1行业整体同比增速明显提升，未来行业整体固定资产规模或将快速扩张。 　　投资策略与观点 　　我们主要推荐国际产业布局深刻变革周期下的投资机会。（1）引领发展：从需求持续增长、需求复苏、产业未来发展潜力等角度，我们推荐代糖行业（金禾实业）、合成生物学（华恒生物）、催化剂行业（凯立新材（和金属与材料组联合覆盖）、中触媒），同时建议关注新能源相关材料及纯碱行业。（2）保障安全：从粮食安全和制造业转移本土化等角度，我们推荐农药行业（扬农化工、润丰股份）、显示材料（万润股份），同时建议关注磷肥和轮胎行业。（3）聚焦产业发展核心力量：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张，我们推荐万华化学、华鲁恒升。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　核心观点2022年医药行业实现营业收入3876.13亿元，同比增长10.79%，归母净利润459.70亿元，同比下降17.71%。分季度看，2023年Q1医药行业营业收入为1025.41亿元，环比下降2.56%，同比增长12.83%， 　　归母净利润186.59亿元，环比增长109.08%，同比增长55.11%。营业收入增长幅度小于净利润增长幅度。从费用看，销售、管理和研发费用率较2022年Q4有所下降，2023年Q1分别达到17.29%、5.96%和7.88%，创新药企业的销售费用占比较大。板块盈利能力相较2022年Q4大幅上升，2023年Q1毛利率和净利率实现大幅增长至23.53%和18.20%。2022年Q4受国内疫情政策优化影响，医药行业受到较大影响基数较低，2023年Q1疫情影响放缓，医药行业整体稳中向好，较2022年Q4逐步回暖。原料药及制剂：2022年原料药及制剂板块实现营业收入412.97亿元，同比增长15.53%；归母净利润56.78亿元，同比增长10.62%。分季度看，2023年Q1原料药及制剂板块营业收入为115.63亿元，环比增长8.29%，同比增长20.05%；归母净利润15.46亿元，环比增长38.49%，同比增长11.25%。2022年原料药及制剂板块收入总体保持恢复，主要原因是2022下半年疫情、原材料涨价等不利因素的消除。2023年Q1，随着2022下半年化工、石化等原材料降价，板块毛利率恢复，归母净利润不仅扭亏为盈，其增速也快于收入增速；销售费用率、研发费用率和管理费用率较去年均有所降低。 　　药械上游：2022年药械上游板块实现营业收入94.24亿元，同比增长34.65%，归母净利润18.58亿元，同比下降17.06%。分季度看，2023年Q1药械上游板块营业收入为17.66亿元，环比下降37.61%，同比下降24.56%，归母净利润1.74亿元，环比上涨136.48%，同比下降77.71%。2022年药械上游相关板块营业收入上涨的主要原因是新冠相关产品需求的上升，2022年Q4以来受到国家防疫政策调整的影响部分公司主营业务收入下降，业绩较去年同期产生较大下滑。2023年Q1，销售费用率、研发费用率和管理费用率均较去年有较大提高。 　　医疗器械：2022年医疗器械板块实现营业收入572.21亿元，同比增长16.68%，归母净利润158.34亿元，同比增长20.81%。分季度看，2023年Q1医疗器械板块实现营业收入150.3亿元，环比下降0.01%，同比增长17.66%，实现归母净利润41.6亿元，环比增长32.4%，同比增长20.01%。2022年医疗器械相关板块各季度营业收入时涨时跌，主要原因是国内疫情时有反复。2023年Q1毛利率、净利率都有明显上升，主要由于收疫情影响减弱，常规诊疗恢复。从费用看，管理费用和研发费用率基本与2022Q4持平，分别为6.2%和11.1%；销售费用率为16.04%，较2022Q4有明显下降。 　　中药：2022年中药板块实现营业收入1117.9亿元，同比增长8.34%，归母净利润130.8亿元，同比下降1.53%。分季度看，2023年Q1中药板块营业收入为340.88亿元，环比上涨5.74%，同比增长24.39%，归母净利润59.02亿元，环比上涨65.66%，同比增长91.45%。2022年中药相关板块营业收入有所上涨的原因主要是疫情带动了各症状相关中药产品的销售，同时病后滋补产品需求上升，净利润有所下降主要受成本压力影响。2023年Q1受疫后需求的影响，营业收入和净利润进一步提升。2023年Q1，销售费用率、研发费用率和管理费用率均较去年有一定下降，销售费用率下降较为明显是由疫情期间出差、销售推广等活动减少所致。板块盈利能力较2022Q4有大幅增长，2023Q1毛利率和净利率分别为20.72%和17.31%。 　　创新药：2022年创新药板块实现营业收入809.48亿元，同比下降0.57%，归母净利润-94.92亿元，同比下降1086.46%。分季度看，2023年Q1创新药板块营业收入为177.13亿元，环比下降19.01%，同比下降9.25%，归母净利润13.72亿元，环比上涨158.51%，同比增长175.75%。2022年创新药相关板块收入有所下滑部分原因来自医保谈判、疫情等影响，短期业绩承压。2023年Q1，销售费用率、研发费用率和管理费用率均较2022年四季度有显著的下降，分别为27.49%，10.63%和18.02%。板块盈利能力较2022Q4有显著上升，2023年Q1毛利率和净利率分别为7.75%和5.55%。 　　疫苗：2022年疫苗板块实现营业收入657.52亿元，同比增长19.31%，归母净利润140.43亿元，同比下降24.55%。分季度来看，2023年Q1疫苗板块营业收入为168.71亿元，环比增长0.01%，同比增长13.30%，归母净利润39.00亿元，环比上涨66.17%，同比下降2.03%。2022年，销售费用率、管理费用率和研发费用率持续提升，2023年Q1三费有所下降，分别达13.70%、2.69%和6.06%。从长远来看，随着新冠疫情影响的减小，疫苗板块整体扰动减小。新冠疫苗的需求量下降，常规疫苗如肺炎疫苗、水痘疫苗和流感疫苗等将贡献主要收入份额，疫苗板块将会呈现出更加稳定的增长趋势。 　　血制品：2022年血制品板块实现营业收入211.77亿元，环比增长15.31%，归母净利润49.74亿元，环比增长15.83%。分季度来看，2023年Q1血制品板块营业收入为55.11亿元，环比下降3.71%，同比增长27.46%。归母净利润16.05亿元，环比增长56.04%，同比增长40.56%。从费用方面看，2022年销售、管理和研发费用均保持持续增长，2023年Q1维持稳定增长态势，相较2022年Q4分别增长7.65%、6.61%和3.05%。2022年全年板块盈利能力高速增长，2023年Q1毛利率和净利率增长分别为31.86%和29.12%，防疫政策优化后对血制品需求增加，同时研发稳定得到保障，短期内供不应求，长期仍然有较大发展空间。 　　投资建议 　　随着集采成熟化、医保控费等鼓励行业创新的政策不断出台，从供给端看各种高临床价值的医药产品会不断涌现。随着国民人均收入的不断提高，加之我国人口逐渐严峻的老龄化趋势以及后疫情时代全面复苏，常规医疗需求和高品质医疗需求会越来越多，我们中长期仍然坚定看好医药行业的发展。其中，创新药是我们主推的方向之一，重点关注研发、临床、生产、销售一体化的综合性龙头以及具有平台优势在细分领域管线差异化、临床进展快的特色biotech——相关标的：恒瑞医药、百济神州-U、信达生物、荣昌生物、科伦药业、康方生物、康诺亚-B、泽璟制药-U等。此外，关注中药领域的优质央企/国企标的。 　　风险提示 　　政策波动风险；研发失败风险；新冠疫情进展具有不确定性。

　　整体观点：我们看好医药板块2023年行情，医药板块整体震荡，中药、化学制剂和商业表现突出，板块配置仍具备性价比。 　　1、生产端：Q1受到一月影响，预计后续复苏更显著。2023年1-3月医药制造业累计实现营业收入6740.9亿元，同比下降2.8%，实现利润总额892.2亿元，同比下降16.3%，我们判断主要受到一月份影响，预计后续复苏将更加显著。 　　2、支付端：2023年1-2月基本医疗保险基金支出同比大幅增长。2023年1-2月基本医疗保险基金（含生育保险）总收入5955亿元，同比增长11%；基本医疗保险基金（含生育保险）总支出3480.49亿元，同比增长25%，其中职工医保支出、居民医保支出分别同比增长25.1%与24.7%。医保支出资金的大幅增长侧面印证诊疗及药品销售的复苏态势明显。 　　3、零售端：2023年Q1中西药品当月零售额增长强劲。1月受到疫情影响，当月零售额大幅增长；2、3月有所回落，但整体增速仍高于社零。 　　风险提示 　　创新药械进展低于预期：创新药海外临床进度低于预期、医保谈判大幅降价风险。 　　新冠疫苗接种低于预期：核心疫苗产品销售低于预期；新冠疫苗出口不及预期风险；疫苗产品研发进度低于预期。 　　CXO行业风险：新冠疫情进展具有不确定性；相关公司海外并购及业务拓展具有不确定性；核心管理层及核心技术人员流失的风险。 　　HPV疫苗风险：公司二价HPV疫苗销售不及预期风险；随着国内其他国产HPV疫苗上市竞争加剧产品降价风险；公司体外诊断业务销售不及预期风险；公司疫苗在研产品研发进展不及预期风险。 　　医疗服务行业风险：管理提升不及预期风险、扩张不及预期风险、医疗事故风险。

　　投资要点 　　2022年特色原料药板块尽管面临着疫情的短暂冲击，但大部分公司收入端保持不错增长，利润端增速则受到成本费用、物流发货等不同程度影响而有所差异。整体上2022年疫情对企业生产、经营节奏产生了一定影响，但疫情短期影响不改产业长期发展向好趋势，我们坚定看好疫后复苏之下企业盈利能力回升、新产品及新产能带来的增长新动能以及困境反转。 　　回顾2022：疫情短期扰动下强劲复苏，持续投入奠定成长基础。以14家代表企业组成特色原料药板块，从各项经营指标来看，1）收入利润：收入强劲增长，业绩恢复增长。2022年板块总收入455.67亿元（+15.56%），扣非净利润57.33亿元（+19.99%）；2023Q1板块总收入126.11亿元（+16.09%），扣非净利润16.06亿元（+4.73%）。尽管2022年受到疫情、原材料涨价等影响，但板块收入端仍保持强劲增长态势，利润端恢复增长，凸显行业韧性。2023年，随着疫情放开之后经济、经营活动逐步恢复，同时企业新的业务布局逐步收获，新产品、新产能陆续释放，我们认为板块财务表现有望持续改善。2）盈利能力：毛利率、净利率有所下滑，ROE略微提升。22年毛利率41.95%（-2.37pp），毛利率下降主要受到几方面影响：1）部分原料（如碘）涨价；2）疫情导致物流、运输成本增加；3）部分公司处于产能爬坡期，生产成本阶段性较高；4）部分企业产品结构的调整。2023年随着疫情扰动出清，物流、运输成本下降，企业产能利用率提升，有望看到盈利能力持续改善。2023Q1已经展现趋势：Q1毛利率41.55%，环比22Q4提升1.04pp。3）费用率：销售费用率、管理费用率持续下降（2020-2023Q1销售费用率为10.16%、9.87%、9.34%、7.76%，管理费用率为9.34%、9.43%、8.70%、7.50%），预计主要由于收入快速增长导致；财务费用率主要随人民币汇率波动（2020-2023Q1为2.05%、1.10%、-0.40%、1.85%）。研发费用率略微下降（2020-2023Q1为6.73%、7.92%、7.75%、7.03%）。4）资本开支：疫情影响产能建设节奏，但企业扩产力度不减，反映行业持续景气，疫后复苏产能释放可期。2020-2023Q1板块固定资产分别同比增长11.72%、29.33%、31.00%，在建工程同比增长109.87%、11.99%、2.63%，持续增长。 　　展望2023：盈利水平回升、新动能驱动增长，疫后复苏可期。1）疫情扰动出清，成本下降有望带动盈利能力回升。上游原材料价格保持高位回落趋势，叠加物流运费等费用下降以及产能利用率提高带来的规模效应，板块23Q1毛利率环比改善，企业盈利能力逐步恢复。2）产品放量、产能释放驱动持续成长。随着前期新产品研发、新产能建设不断推进，2023年我们有望看到行业内不断有公司的新品种开始放量、新产能开始释放，行业进入新一轮成长期。 　　投资建议：关注困境反转及新动能。2022年尽管面临疫情的短暂冲击，但板块收入仍保持强劲增长，利润恢复增长，展望2023年，疫情影响逐步出清，成本费用下降带动盈利能力回升，同时企业新产品获批、新产能建设投产持续推进，板块在盈利回升、新动能带动下，有望持续保持良好增长态势。我们看好新动能带动下业绩有望保持快速增长的公司，建议关注API制剂一体化龙头、普洛药业、仙琚制药、奥翔药业、同和药业、健友股份、奥锐特等，以及在2022年因为原材料涨价或产能爬坡导致生产成本阶段性高企但2023年有望得到改善的困境反转类公司，如天宇股份、司太立等。 　　风险提示：产品研发失败风险，药品降价风险，质量风险，环保风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，行业数据偏差风险。

　　收入利润稳健增长。22 年板块总收入 313.99 亿元（+18.02%），扣非净利润 25.54 亿元（+17.22%），企业仍在 Q1\Q3 积极完成订单交付，收入实现稳健增长。Q2/Q4 疫情封控、12 月末大规模感染等造成高毛利的海外订单交付承压更加明显，同时上游原材料价格上涨，利润波动较大。23Q1 板块总收入 56.88 亿元（+17.22%），扣非净利润 5.70亿元（+13.37%），23Q1 上半旬依然受到大规模感染造成的订单交付、上门安装、销售开展的受限，春节后各家企业积极对接下游客户需求，尤其是海外交流频次和订单签订恢复更加明显。 　　23Q1 盈利水平有所回升。（1）毛利率 23Q1 开始回升。22 年板块毛利率 30.74%（-1.01pp），净利率 8.13%（-0.06%）,ROE 16.17%（-0.88%），原材料价格上涨、高毛利的海外订单交付下滑等导致毛利率、净利率有所下滑。 23Q1 板块毛利率 32.10%（+2.07%），净利率 10.02%（-0.07%），随着海外订单交付更加顺畅，毛利率开始回升。（2）期间费用率保持平稳。22 年制药装备板块销售费率 7.60%（-0.43pp），管理费率6.84%（+0.18pp），研发费率 4.43%（+0.10%），药企研发保持平稳。（3）存货、固定资产保持平稳，应收账款回款回归正常。22 年制药装备板块存货周转率 1.76（-0.02），应收账款周转率 5.49（-1.16pp），固定周转率 4.42（-0.42pp）。 　　23Q1合同负债保持高位，现金流改善明显。22年板块经营现金流 16.93亿元（-69.78%），23Q1 经营现金流-3.15 亿元（+74.77%），去年同期核心零部件价格上涨导致企业有较多存货，因此今年一季度改善明显。22 年板块合同负债 129.29 亿元（+14.91%），23Q1合同负债 94.06 亿元（+7.45%），合同负债依然保持平稳增长，奠定良好业绩基础。 　　国际化大有可为，耗材进展顺利。 　　海外占比波动上升，空间广阔。目前制药装备头部企业在 2005 年左右就已经开展国际销售，21 年受益新冠海外拓展顺畅，海外出口产品价值量进一步提升。22 年借助新冠期间形成的海外销售链条，进一步打通欧美等高端市场，形成高质量的国际化发展。 　　耗材布局进一步完善商业模式，抚平周期。22 年各家企业在耗材领域有较多进展，培养基、填料、过滤组件、一次性等形成整体解决方案进一步增强客户粘性，积极 　　投资建议：新冠疫情流新冠业务高基数、疫情防控、海关受阻等导致短期新签订单及交付出现波动，随着疫情防控优化，业务活动开展、国内外出差、设备上门安装等逐渐恢复，新签订单、订单交付等有望好转。在制药装备新一轮向上周期中，看好东富龙、楚天科技、森松国际，关注迈得医疗、迦南科技、奥星生命科技等。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险