投资要点 　　硅微粉是一类用途广泛的无机非金属材料。硅微粉是将高纯度的石英矿通过物理或化学方法破碎、粉碎而得到的微米级别的粉末，其颗粒大小一般在1-100微米之间，常用的颗粒大小为5微米左右，而随着半导体制程的进步，1微米以下的硅微粉也逐渐得到广泛采用。硅微粉具有介电性能优异、热膨胀系数低、导热系数高、化学稳定性高、耐高温、硬度高等一系列优点，因此被广泛应用于半导体、电子、化工、医药等领域。 　　高端领域多使用球形硅微粉。硅微粉按照其颗粒形态一般可分为角形硅微粉和球形硅微粉，角形硅微粉又常按结晶特点分为结晶硅微粉和熔融硅微粉，球形硅微粉通常是在这两种角形硅微粉的基础上，通过火焰成球等方法进一步制备而来。同角形硅微粉相比，球形硅微粉流动性好，在树脂中的填充量较高，做成板材后内应力低、尺寸稳定、热膨胀系数低，并且具有更高的堆积密度和更均匀的应力分布，同时还可减少相关制品制造时对设备和模具的磨损，因而在对性能要求较高的高端领域得到了迅速的应用。 　　高球化率、高纯度、超细化是球形硅微粉的未来方向。球化率是衡量球形硅微粉品质的重要指标之一，球化率越高，硅微粉的流动性及分散性能就越好，在树脂中的分布就越均匀，同时对模具的磨损程度就越小；高纯度是电子产品对材料最基本的要求，在超大规模集成电路中的要求则更加严格，除了常规杂质元素含量要求低外，还要求放射性元素含量尽量低或没有，否则对电信号的传输速度及质量都会带来负面的影响；球形硅微粉的热传导率不如结晶硅微粉，而超大规模集成电路由于发热量巨大对散热性能的要求较高，超细化硅微粉由于导热性更好而能部分的解决这个问题。 　　预期全球硅微粉市场2027年将可达53.3亿美元。随着电动汽车及数据中心增长带来的对电子元器件需求的增长，我们预期2027年全球硅微粉市场将有望达到53.3亿美元，年均复合增长率约为5.1%。 　　硅微粉需求有望受益于ChatGPT的兴起。ChatGPT的部署及训练需要大量的算力及存储空间，会带来对逻辑芯片及存储芯片的大量需求，尤其是对先进制程芯片的需求。作为半导体工业中重要上游原材料的硅微粉，尤其是适用于先进制程封装的高端硅微粉，将有望受益。 　　重点公司。国际公司目前仍在高端硅微粉市场占据主要地位，其市场份额及技术均较为领先，目前正紧跟下游产业需求，不断开发新技术及新产品，建议重点关注电化。国内公司建议关注联瑞新材、飞凯材料、雅克科技。 　　风险。数据中心增速不及预期；半导体周期下行时间长于预期；车载电子增速不及预期。

　　投资要点 　　AI+医疗/医药：未来已来，前景广阔。AI在医疗场景中技术积累越发成熟，应用场景日益丰富。近期GPT技术的突破再次引燃市场关于AI+医疗/医药的讨论关注。我们认为AI+医疗/医药未来空间广阔，当下值得重点关注，我们重点梳理了AI技术在医疗领域技术应用、政策变化，重点分析AI在药品开发、病理诊断、医学影像等领域的应用，探讨相关投资机会。 　　AI病理：商业化在即，院端龙头占据优势。①人工智能辅助诊断基于计算机视觉、深度学习等技术，对病理切片进行自动勾画、识别，并以结构化的语言输出辅助判读结果。②与传统病理诊断相比，AI辅助诊断可以节省读片时间、提高诊疗效率，解放医师资源，并降低漏诊、误诊率。③根据公开资料，我们对三甲医院市场测算，预计样本外送模式下AI病理阅片市场有望达约172亿元，设备、软件入院销售有望贡献约25亿增量空间，如果考虑其他层级医院渗透率提升、医生阅片量提高、AI病理项目收费调整，以及数字切片存储管理等贡献，远期AI病理市场空间有望数倍扩容。④近年来，AI病理领域的监管条例、审核标准逐渐规范，技术应用越发成熟，我们预计2023年首批AI病理诊断三类证有望获批，行业有望率先在细胞病理领域迎来商业化拐点，当前正是布局的最佳时点，技术积累深厚，入院能力强的头部玩家占据明显优势，有望带动产品加速商业化放量。 　　AI影像：起步早、渗透低、空间广，商业模式亟待变革。①人工智能技术在医学影像领域的应用场景涵盖早期的筛查、诊断到中后期的治疗、随访，具有非常可观的市场空间。②根据灼识报告，以医疗机构终端口径测算，国内人工智能医学影像市场规模有望从2020年的不到10亿元增长至2025年的442亿元，年复合增长率高达135%。全球来看，预计人工智能医学影像市场有望从2020年的不到10亿美元增长至2025年的646亿美元，年复合增速有望达到147%。③相比病理诊断，AI影像起步更早，截至2023年4月，国内已经有超过30张AI影像相关的医疗器械三类证获批，但整体渗透率较低，还有很大提升空间。我们预计随着更多科室产品的注册获批，AI影像产品有望加速普及。从科室角度出发，影像科硬件设备自主化的需求显著，我们预计软件+硬件的协同推广有望加速AI产品入院。④盈利模式方面，我们预计未来随着AI影像渗透率的不断提升，按次付费的应用占比将逐渐增加，带来商业模式的优化与盈利水平的提升。 　　AI制药：聚焦药物研发领域，多种商业模式协同发展。①AI制药是将机器学习、自然语言处理及大数据等人工智能技术应用到制药领域各个环节，进而促进新药研发降本增效。②AI制药行业经历了算法迭代、算力提升及海量实验数据的堆砌，随着AIDD、AlphaFold2及ChatGPT等创新产品的出现，行业有望迎来高速发展的成长初期。③相较于传统药物研发，AI制药有望提高药物设计的命中率及成功概率、降低研发成本并缩短研发周期，未来渗透率有望快速提升。④AI制药可分为AISaaS软件服务、AICRO及AIBiotech三种商业模式。据药智局及蛋壳研究院统计，2022年国内AI制药公司中31%的公司选择兼容其中两种商业模式，只有8%选择仅软件SaaS的商业模式。源于AI制药在算法、算力、数据方面投入较大，且单一路径发展或有一定局限，我们预计未来多种商业模式协同发展有望逐步成为趋势。 　　投资建议：建议重点关注研发能力突出、产品布局丰富、入院能力强的头部企业，迪安诊断、金域医学、九强生物、华大智造、安必平、麦克奥迪、成都先导、泓博医药等。 　　风险提示事件：市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

　　环氧塑封料是半导体产业的重要封装材料。环氧塑封料是半导体工业中一种常用的塑封材料，由环氧树脂、固化剂、填料和助剂等组成，主要应用于电子元器件的封装和保护，例如集成电路、半导体器件、LED芯片、电源模块、电子变压器、传感器等。其优异的电气性能、机械性能和耐化学性能，可以使电子元器件具有良好的绝缘性、耐热性、耐腐蚀性和机械强度，有效地保护电子元器件不受潮湿、腐蚀和机械损伤的影响，从而提高电子元器件的可靠性和使用寿命。目前95%以上的电子元器件均采用环氧塑封料封装。 　　环氧塑封料国产替代空间较大。国产环氧塑封料近年来进步迅速，在各种参数上积极追赶国外先进产品，目前已基本可以满足传统封装如DO、TO、SOT等领域的需求，但是在先进封装如QFN、BGA等领域，目前仅有少量销售，而在MUF/FOWLP等领域，国产目前尚处于布局阶段。随着半导体制程进步带来的对先进封装需求的不断增加，国产替代空间较大。 　　高端环氧塑封料是未来发展方向。随着半导体制程的不断进步，半导体元器件对封装材料的要求越来越高，高端环氧塑封料的需求不断增加是必然的趋势。相较于适用于一般封装的中低端环氧塑封料，导热性能好、分布均匀、线性膨胀系数低、高耐湿、高耐热的高端环氧塑封料因可以满足大规模集成电路及先进制程芯片封装的需要而具有更高的增长潜力。 　　预期全球环氧塑封料市场2027年将可达99亿美元。随着电动汽车及数据中心增长带来的对电子元器件需求的增长，我们预期2027年全球环氧塑封料市场将有望达到99亿美元，年均复合增长率约为5.0%。 　　环氧塑封料需求有望受益于ChatGPT的兴起。ChatGPT的部署及训练需要大量的算力及存储空间，会带来对逻辑芯片及存储芯片的大量需求，尤其是对先进制程芯片的需求。作为半导体工业中重要封装材料的环氧塑封料，尤其是适用于先进制程封装的高端环氧塑封料，将有望受益。 　　重点公司。日本公司目前仍在全球环氧塑封料市场占据主要地位，其市场份额及技术均较为领先，目前正紧跟下游产业需求，不断开发新技术及新产品，建议重点关注住友电木。 　　风险：数据中心增速不及预期；半导体周期下行时间长于预期；车载电子增速不及预期

　　新药临床数据进入密集读出期。4月及6月份陆续会有美国重磅学术会议进一步催化，国产创新药的临床数据将进一步提升相关企业产品的关注度及估值。1）再鼎医药L-1211（Claudin18.2）的转化和临床生物标记物数据将在即将于2023年4月举行的美国癌症研究协会（AACR）会议上以海报形式发布。2）百济神州将披露替雷利珠单抗联合化疗用于晚期非小细胞肺癌（NSCLC）1L治疗、联合化疗用于晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）1L治疗的回顾性研究数据，以及单药用于晚期或转移性ESCC2L治疗中肿瘤突变负荷（TMB）与替雷利珠单抗与化疗的临床结局关联数据。3）恒瑞医药将披露SHR-A1811（HER2ADC）在HER2表达/突变晚期实体瘤患者中的全球多中心Ⅰ期研究和在HER2突变非小细胞肺癌患者中的Ⅰ/Ⅱ期研究。以及SHR-A1921（TROP2ADC）在晚期实体瘤患者中的Ⅰ期研究。4）和黄医药将披露赛沃替尼在MET扩增的胃食管交界腺癌或胃癌患者中的多中心ll期研究。5）诺诚健华将在此次AACR披露BTK抑制剂奥布替尼、抗CD19抗体tafasitamab和免疫调节剂IMiD来那度胺联合治疗B细胞恶性肿瘤的Ⅱ期数据。 　　新药集中获批期，核心产品放量值得期待。2023年近40个国产创新药有望获批上市，创新产品临床及商业化将有积极进展。康方生物公布了2022年年报显示双抗AK104去年半年间完成了5.46亿元的销售收入，产品上市首年呈现快速增长趋势。今年其他多家创新药企都将有核心品种的放量。 　　政策支持创新，医保谈判温和。近期CDE发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，儿童专用创新药、用于治疗罕见病的创新药以及纳入突破性治疗药物程序的创新药享受上市许可申请加速审评。在国家医保局公布的2022版医保药品目录中，共有147个目录外药品参与谈判和竞价，121个药品谈判或竞价成功，总体成功率达82.3%，创历年新高。谈判和竞价新准入的药品，降价幅度也趋于温和，体现政策支持创新的基调。 　　加息拐点有助于修复创新药板块估值。从股价表现来看，近期A股创新药板块调整幅度较大，尤其是港股恒生医疗保健指数从阶段性高点（1月26日的4382点）下跌超20%。主要原因是加息背景下流动性风险导致的医药等风险资产定价模型的下调，随着后续加息拐点确立，板块将迎来修复性的贝塔行情。 　　投资建议：跟踪相关企业的临床试验进展，重视潜力品种的放量。建议关注管线布局协同性强，具有核心技术平台，同时现金流充裕的优质创新药企。关注康方生物（9926.HK），再鼎医药（9688.HK），恒瑞医药（600276.SH），贝达药业（300558.SZ），信达生物（1801.HK），诺诚健华（688428.SH），康宁杰瑞制药-B（9966.HK）。 　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，海外流动性风险。

　　行情回顾 　　年初以来（截至3月31日），生物医药累计涨幅达到1.86%，位列申万31个子行业第22位，跑输沪深300（4.63%）2.77个百分点。六大子板块表现分化，涨幅最大中药、医药商业、医疗器械，分别达到9.89%、3.82%、2.15%；生物制品、医疗服务先扬后抑，最终收跌分别为2.20%、3.03%。个股方面，小市值股表现突出，康缘药业、润达医疗、健民集团涨幅前三，分别为70.83%、55.69%、53.87%；前期热点回落迅速，*ST辅仁、翰宇药业、拱东医疗跌幅居前，分别为-47.49%、-36.97%、-34.22%。资金成交额方面，开年三个月医药行业成交额达到40669.23亿元，占全部A股总成交额7.85%，位列31个申万行业第四，日成交额摇摆呈缩量下降趋势，但从占A股成交额比重来看，行业整体交易活跃度依然居前。截至2023年3月31日，陆股通持股医药市值2080.78亿元，占医药行业流通市值4.08%。截止3月31日，医药生物板块PE-TTM达到23.95X，相比2022年年底修复2.31%，处于5年来9.35%历史分位。 　　月度观点：行业基本面复苏可期，关注政策受益板块 　　伴随着行业生产消费等基本面的复苏，医药板块长期向好趋势不变。4月我们重点推荐聚焦政策直接受益板块，建议关注中医药实施方案与加快优质医疗资源扩容和均衡布局，长期看好中医药、高端医疗设备等重点领域方向。 　　1.推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，高端医疗设备加速成长好时机。 　　国内医疗资源不充足，整体发展不均衡的问题长期悬而未解。根据《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，“十四五”期间，重点面向公共卫生防控救治能力提升、公立医院高质量发展、重点人群健康服务补短板等方面布置新一轮医疗新基建，提升高端医疗设备及大型装备的配置水平，完善基础医疗设施建设。影像领域，每百万人主要设备人均保有量水平不足，兼之国产替代渗透率空间较大，行业高成长具备强逻辑。监护与治疗领域，县级医院能级提升+加快公共卫生防控救治能力补短板要求下，扩增病房床位势在必行，监护仪、呼吸机装机量有望快速提升。 　　2.实施中医药振兴发展，利好中医药发展全产业链。 　　《中医药振兴发展重大工程实施方案》统筹部署8项重点工程和26个建设项目，要求进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度，着力推动中医药振兴发展。中医药创新方面，传承创新、中医药现代化成为主线，看好中医药优势病种领域临床产品实现快速放量、基于中医药理论研发的中药创新药两条主线；中药（中药饮片与配方颗粒）质量提升方面，建议重点关注中药材优质供给稳定、药材标准化提升较早、质量管理较优、拥有优质道地中药材布局的龙头型公司；中医药服务方面，过去“西医为重”的医疗服务体系将逐渐转换为“中西医并举”，中医药诊疗服务进入新一轮快速成长期，建议重点关注中医药资源雄厚、品牌连锁化程度较高、成长迅速的行业龙头公司。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险、新药研发上市及商业化失败风险、行业黑天鹅事件

　　核心观点 　　何为AACR大会？ 　　美国癌症研究协会(AACR)成立于1907年，是世界上创立最早、规模最大的专注于癌症研究的科学组织，目前在129个国家拥有超过50000名会员，AACR的任务是通过研究教育、交流、协作，预防和治疗癌症。 　　AACR投资逻辑？ 　　AACR作为美国肿瘤届最为盛大的多学科会议，每年都将提供先进的教育资源及摘要相关的最新研究成果。鉴于AACR全球性的影响力，创新药企业倾向于在AACR披露核心品种的重磅数据，以此扩大企业影响力，获得合作机会。通过梳理AACR大会，不难发现，创新药企业，尤其是有重磅单品临床数据披露的企业往往会迎来股价的重要催化，因此，每年的AACR会议是创新药行业投资的重要事件。 　　2023年AACR大会举办的时间？ 　　2023年AACR大会预计于4月14日至19日在美国弗罗里达奥兰多举办。 　　今年AACR有哪些重点品种值得关注，哪些企业有望受益？ 　　超过20家A+H创新药企业将在本次AACR上披露创新品种的数据，包括和黄医药、诺诚健华、恒瑞医药、百济神州、信达生物等。其中重点壁报包括： 　　和黄医药：和黄医药将披露赛沃替尼在MET扩增的胃食管交界腺癌或胃癌患者中的多中心ll期研究。研究发现，4%-10%的胃癌中可以检测到MET基因扩增，我国每年新发人数约2-3万人。目前针对胃癌MET靶点尚未有药物正式获批，采用化疗的MET扩增胃癌患者其mPFS仅为3.6个月，mOS仅为5.7个月。我们预计这一市场空间达30亿元。诺诚健华：诺诚健华将在此次AACR披露BTK抑制剂奥布替尼、抗CD19抗体tafasitamab和免疫调节剂IMiD来那度胺联合治疗B细胞恶性肿瘤的Ⅱ期数据。目前，CAR-T是二线DLBCL冉冉升起的治疗新星，但价格过高、安全性瓶颈限制了CAR-T的使用。如果此次奥布替尼、tafasitamab和来那度胺的数据优于或与Yescarta/Breyanzi持平，鉴于联合方案安全性和价格优势，我们预计这一组合在临床上会受到重视。 　　恒瑞医药：恒瑞医药将披露SHR-A1811（HER2ADC）在HER2表达/突变晚期实体瘤患者中的全球多中心Ⅰ期研究和在HER2突变非小细胞肺癌患者中的Ⅰ/Ⅱ期研究。以及SHR-A1921（TROP2ADC）在晚期实体瘤患者中的Ⅰ期研究。 　　百济神州：百济神州将披露替雷利珠单抗联合化疗用于晚期非小细胞肺癌（NSCLC）1L治疗、联合化疗用于晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）1L治疗的回顾性研究数据，以及单药用于晚期或转移性ESCC2L治疗中肿瘤突变负荷（TMB）与替雷利珠单抗与化疗的临床结局关联数据。 　　信达生物：信达生物将披露信迪利单抗的三项临床数据，包括信迪利单抗一线食管鳞癌和一线胃癌的Ⅲ期OS数据，以及一线晚期宫颈癌的II期研究结果；以及IBI351单药治疗KRASG12C晚期非小细胞肺癌的I期研究。 　　风险提示：创新药研发的不确定性、研发进展不及预期、商业化进展不及预期、医药行业政策风险等。

　　基因检测是从被检测者血液或其他细胞中提取被测基因，利用可区别可能存在突变基因的引物和先进分子生物技术，从而对基因的类型、缺陷及基因的表达能力进行分析，进而判断其含有的基因类型和基因缺陷，以及其表达功能是否正常的一种方法。数据显示，2021年，中国基因检测服务行业市场规模为192亿元人民币，预计未来，随着基因治疗、细胞治疗等为代表的新一代生物技术日渐成熟，到2030年，中国基因检测服务行业市场规模将达1,536亿元人民币，年复合增长率达26.05%。

　　N型电池放量助力POE需求趋势性增长，25年光伏级需求预计在60-100万吨：POE是光伏封装胶膜的优质材料，在N型电池逐步占据主导地位的趋势下，电池对抗PID等性能需求大幅提升，POE是非极性材料，具备高水汽透过率、高体积电阻率、耐腐蚀等特点，可解决P型双玻、N型电池PID效应、对酸性环境和水汽敏感的痛点，需求将随N型电池放量而趋势性增长，在下游组件不同的封装方案假设下，我们预计到25年全球光伏级POE粒子的需求在60-100万吨。 　　POE海外高度垄断，海外光伏需求趋紧：目前海外POE产能约160万吨，产能集中在陶氏、埃克森美孚、三井、LG、SSNC（SK-SABICJV）、北欧化工六家企业，目前仅LG在23年有10万吨投产规划。在需求端，全球21年POE在TPO终端、聚合物改性、电线电缆领域的需求分别为69万吨、39万吨、14万吨，我们选取当前较为典型的胶膜厂封装方案对POE的需求预测，23-25年POE在光伏胶膜的全球需求量预计分别为43、52、63万吨，考虑到未来海外160-170万吨的POE产能和POE在汽车、鞋材和电线电缆领域的较刚性需求，在不考虑国内供给的前提下，全球光伏用POE在23-25年将逐年趋紧。 　　POE工业化需突破三大壁垒，国产化最早预计24年落地：POE的生产采用茂金属催化剂对乙烯和α-烯烃的聚合反应进行催化，聚合技术以陶氏开发的溶液法聚合工艺和埃克森美孚开发的高压聚合技术为主，其中高碳α-烯烃、茂金属催化剂和高温溶液聚合技术是POE生产的主要壁垒，国外对相关关键技术封锁垄断，国内POE产业化只有走自研道路，目前国内企业对上述三大壁垒均有所突破，工业化POE装置有望2024年落地：21年9月，万华化学完成POE千吨级中试，2*20万吨装置预计24-25年投产；22年8月，荣盛石化对外公告将新建2*20万吨POE装置；22年9月，东方盛虹800吨POE中试线投产，规划产能50万吨；22年12月，鼎际得宣布40万吨POE项目规划；23年3月，卫星化学1000吨α-烯烃工业试验装置开车成功，此外，京博石化、茂名石化、诚志股份、惠生新材等企业均有POE中试线或投产规划，总产能规划合计230万吨，预计24年以后国内POE供应将逐步起量。 　　自产1-辛烯的POE生产成本约1.1万/吨，产业链一体化为降本关键：当前POE价格在2.4-2.5万元/吨，处于2018年以来的高点，未来，POE的价格下降将仰赖于国产供给释放以及产业链一体化的建设，根据我们的测算，如果自产1-辛烯生产POE，2023年以来的生产成本约1.1万元/吨，其中1-辛烯成本约为3600元/吨，如果企业按照当前2.5万元/吨的价格外采1-辛烯，则POE的生产成本将因此上升3773元/吨，增幅达34%，因此，产业链一体化对于POE的降本至关重要，也是国内企业可以对海外形成成本优势的关键。 　　投资建议 　　目前国内规划中的POE产能约230万吨，综合考虑POE及其上游产业链的生产壁垒、一体化带来的成本优势、未来POE产品的供需格局，在POE领域布局较早，具备上游α-烯烃和相关催化剂以及溶液聚合技术配套的企业将具备很强的竞争优势，建议关注万华化学、卫星化学、鼎际得、东方盛虹、岳阳兴长等。 　　风险提示 　　国内POE产业化进度不及预期，光伏组件广泛采用替代POE的胶膜方案，下游光伏需求放缓，海外POE供给放量，海外企业针对国产POE进行价格战