集中度提升+处方外流行业逻辑明确，投资收益确定性高。从行业集中度看，目前药店集中度及连锁化率低，2022年，中国药店CR3的市占率仅为12%，低于同期日本31%、美国85%，未来存在较大空间。从处方外流趋势看，根据中康开思数据，2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.56亿元，仅占20.84%，相较于2017年的15.65%，处方药在零售终端的销售占比逐步提升。对比海外，日本历时30余年将处方外流比例从1998年的30.50%提升至70%以上，医药高度分离。我们认为，药品集采、零加成等多项政策能够从处方外流动力、来源、通道、承接模式及医保统筹等方面解决外流过程中的障碍，从而加速处方外流的进程。 　　门诊统筹深化实施，打开零售药店销售空间。2023年2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，作为国务院办公厅2021年4月发布的门诊共济政策的配套管理文件和措施出台，对于中国的医药分家改革具有重要意义。对于药店龙头而言，从规范性角度更易获得统筹资格，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，以及承接更多处方外流，在慢病处方药、新药、肿瘤药等场景有望更多布局。纳入门诊统筹后，将有望为药店带来显著客流增长。另一方面，非处方药品的高毛利产品占比提升，有望抵消处方产品带来的毛利率下降影响。 　　药店板块业绩企稳，股价处于估值低位。复盘药店历史股价，2018-2019年由于带量采购及互联网医疗的影响，整体股价有所回调；2020年由于防疫物资支出带来业绩增厚，板块呈现整体上涨行情；2021年疫情影响逐步出清，并叠加疫情管制的负面因素，股价随着业绩下跌；2022年由于基数低、疫情防控放开的增量，实现业绩的高增长和股价上涨。站在当前时点，我们认为2023上半年药店中报业绩依然不错，门诊统筹政策并未完全体现负面/正面影响，当前估值仍然处于低位。 　　推荐：老百姓、益丰药房、大参林。建议关注：健之佳、漱玉平民。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，业务增长不及预期的风险。

中心思想 业绩概览：营收增长与利润承压 华熙生物在2023年上半年实现了营收的稳健增长，但利润端短期承压。公司上半年总营收达到30.76亿元，同比增长4.77%，显示出市场拓展的持续性。然而，归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降10.27%和12.69%，主要原因在于销售费用率和管理费用率的上升，对整体盈利能力造成了影响。从业务结构来看，原料业务和医疗终端业务表现出强劲的增长势头，成为公司业绩增长的核心驱动力，而功能性护肤品业务则面临短期调整压力。 战略布局：全产业链赋能与增长潜力 作为透明质酸领域的全球领先企业，华熙生物通过其全产业链布局，持续赋能各业务板块发展。公司不仅在透明质酸原料市场保持领先地位，还积极利用合成生物技术拓展多元化生物活性物，为未来创新和增长奠定基础。在医疗终端业务方面，公司通过合规化和差异化的产品策略，成功卡位医美市场，并有多个创新产品即将上市或进入临床阶段，预示着该板块的巨大增长潜力。尽管功能性护肤品业务短期承压，但公司通过深化大单品策略和优化渠道运营，有望在调整后重回增长轨道，进一步巩固其在消费市场的地位。 主要内容 财务表现：营收结构与盈利能力分析 整体财务数据： 华熙生物2023年上半年实现营业收入30.76亿元，同比增长4.77%。这一增长率相较于2022年的28.53%和2021年的87.93%有所放缓，反映出宏观经济环境和市场竞争带来的挑战。归属于上市公司股东的净利润为4.25亿元，同比下降10.27%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.61亿元，同比下降12.69%。净利润的下滑与营收增长形成对比，表明公司在盈利能力方面面临压力。毛利率为73.80%，相较于2022年的77.0%和2021年的78.1%有所下降，可能与产品结构变化或市场竞争加剧有关。费用方面，销售费率高达46.18%，同比上升1.07个百分点，是导致净利润承压的主要因素之一。管理费率6.68%（同比上升0.72个百分点）和研发费率6.07%（同比上升0.04个百分点）也略有增加，显示出公司在市场推广、运营管理和研发投入上的持续支出。 单季度业绩： 从单季度表现来看，2023年第二季度，公司实现营收17.7亿元，同比增长5.35%，增速略高于上半年整体水平。然而，归母净利润为2.24亿元，同比下降18.05%；扣非归母净利润为2.1亿元，同比下降8.91%。Q2的利润降幅大于Q1，表明盈利压力在第二季度有所加剧，这可能与市场竞争、费用投入以及部分业务调整有关。 分业务营收与毛利率： 原料业务： 实现营收5.67亿元，同比增长23.20%。这一增速显著高于公司整体营收增速，显示出该业务的强劲增长势头和市场需求。毛利率为65.65%，虽然低于医疗终端和功能性护肤品，但仍保持较高水平，体现了其在产业链上游的竞争优势。 医疗终端业务： 营收4.89亿元，同比增长63.11%。这是所有业务板块中增速最快的，体现了公司在医美终端市场的成功拓展和产品竞争力。毛利率高达82.30%，是公司盈利能力最强的业务板块，对整体利润贡献显著。 功能性护肤品业务： 营收19.66亿元，同比下降7.56%。作为公司最大的收入来源，其下滑对整体业绩造成了较大影响。毛利率为74.49%，虽略低于医疗终端，但仍保持在较高水平，表明其产品附加值较高。 业务板块：多元驱动与挑战并存 原料业务：透明质酸引领，多元生物材料前景广阔 华熙生物在透明质酸产业化规模方面位居国际前列，凭借其深厚的技术积累和生产能力，巩固了在全球市场的领导地位。公司积极利用合成生物技术，聚焦于六大类生物活性物的研发与应用，展现出广阔的生物材料发展前景，为未来业务多元化和增长提供了坚实基础。 2023年上半年，医药级和化妆品级原料是该业务板块的主要增长动力。其中，医药级原料的海外市场销售持续增长，出口销售收入达2.75亿元，占原料业务总收入的48.49%，显示出国际市场的认可度。医药级透明质酸原料毛利率保持在85.29%的较高水平，体现了其高技术壁垒和高附加值。 化妆品级原料通过服务转型不断推动销售增长，适应了市场对定制化和专业化服务的需求。食品级原料收入保持相对稳定，但受短期市场竞争影响，毛利率有所下降，表明该细分市场竞争激烈。 医疗终端业务：医美市场卡位，合规化与差异化策略显成效 以医美业务为主的皮肤类医疗产品实现收入3.26亿元，同比增长56.76%，显示出该业务板块的强劲增长势头和巨大的市场潜力。这得益于公司在医美领域的精准卡位和创新产品策略。 公司推广的润致微交联娃娃针，以其合规、长效和百搭的特点，在市场上获得了良好反响。填充类产品润致系列已形成包含5款产品的组合方案，通过家族式分层抗衰的理念，有效降低了填充治疗的门槛，扩大了用户群体。 未来展望：公司两款III类医疗器械水光产品有望成为首批合规上市的水光适应症产品，这将进一步巩固公司在医美市场的领先地位。此外，重组胶原蛋白原料开发的终端产品也即将进入临床阶段，预示着该业务板块在产品创新和市场拓展方面的持续发力。 功能性护肤业务：短期承压，单品孵化与渠道布局谋求增长 功能性护肤业务在2023年上半年业绩短期承压，营收同比下降7.56%。四大品牌中，润百颜、夸迪、米蓓尔营收分别同比下降2.04%、10.10%、16.81%，显示出市场竞争加剧和消费需求变化带来的挑战。然而，BM肌活则实现29.62%的增长，表明部分品牌仍具增长活力。 产品策略：公司持续推进大单品战略，上半年多款大单品销售收入过亿，大单品在整体销售中的占比持续提升。例如，润百颜大单品系列合计占比超过其整体销售收入的50%，显示出核心产品的市场号召力。公司计划在2023年下半年推出多款新产品，以期通过产品创新刺激市场需求。 渠道策略：公司深耕精细化运营，并加大自播渠道的构建，以适应电商直播和内容营销的新趋势。日销和自播渠道在功能性护肤品渠道中的占比均有所提升，显示出公司在适应市场变化和拓展新销售模式方面的努力，有望在未来逐步改善业绩。 未来展望：投资评级与潜在风险 投资建议： 财通证券维持华熙生物“买入”评级。分析师认为，作为透明质酸龙头企业，公司具备强大的成分和产品研发能力，能够支撑其管线扩张。护肤品板块四大品牌定位清晰，预计在调整后有望重回增长。根据财通证券的盈利预测，公司2023-2025年营业收入将分别达到68.84亿元、81.89亿元和99.28亿元，对应增长率分别为8.25%、18.95%和21.24%，显示出未来营收的逐步加速增长。归母净利润预计分别为9.32亿元、12.03亿元和15.71亿元，对应增长率分别为-4.03%、29.10%和30.59%。尽管2023年净利润预计有所下滑，但2024年和2025年将实现强劲反弹。基于这些预测，对应PE分别为48倍、37倍和29倍，估值逐步趋于合理，具备长期投资价值。 风险提示： 投资者需关注潜在风险。首先，新产品研发和市场推广可能不及预期，这可能影响公司未来营收和利润增长。其次，行业监管政策的变化，尤其是在医疗美容和生物科技领域，可能对公司业务模式和市场拓展造成不确定性。最后，行业竞争的加剧，特别是来自国内外竞争对手的挑战，可能对公司市场份额和盈利能力构成压力。 总结 华熙生物在2023年上半年展现了其作为透明质酸龙头的市场韧性与战略布局的成效。尽管公司整体利润短期承压，主要受销售费用投入增加影响，但其核心业务板块表现出显著的增长差异。原料业务和医疗终端业务实现高速增长，特别是医美业务在合规化和差异化策略下表现亮眼，成为公司业绩增长的主要驱动力。功能性护肤品业务虽面临短期挑战，但公司通过持续的产品创新（大单品孵化）和渠道优化（精细化运营、自播渠道建设），正积极调整以期重拾增长动力。 公司持续投入研发，拓展生物活性物管线，并深化全产业链布局，为其长期发展奠定了坚实基础。财通证券维持“买入”评级，看好公司在医美和生物科技领域的长期增长潜力，预计未来营收和净利润将逐步恢复并加速增长。然而，投资者仍需密切关注新产品推广、行业监管政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。

中心思想 市场调整与结构性机遇 2023年上半年，中国生物医药投融资市场在全球经济下行和疫情影响消退的双重背景下，整体呈现降温态势。二级市场IPO数量和融资金额同比显著下降，一级市场融资企业数量和总额亦有不同程度下滑。然而，市场并非全面萎缩，而是进入理性调整期，估值触底回暖的迹象在部分领域显现，尤其在2023年6月市场信心有所增强。医药行业整体业绩层面已迎来复苏，预示着结构性机遇的孕育。 创新驱动下的投资重心转移 在市场调整中，投资重心发生显著转移。一级市场资本开始向CRO/CDMO企业和技术平台型企业倾斜，生物医药研发企业融资额占比有所下降。在治疗领域方面，内分泌和代谢性疾病超越肿瘤成为一级市场融资额最高的领域，反映出老龄化社会和慢性病高发带来的需求增长。肿瘤领域虽仍是投资热点，但平均单笔融资金额下降，资本趋于谨慎。此外，疫苗和体外诊断（IVD）领域在后疫情时代面临调整，新冠相关投资锐减，但非新冠疫苗研发和IVD细分领域（如癌症检测、血糖检测）仍保持增长潜力，并呈现多样化投资趋势。创新药研发持续活跃，早期临床阶段项目数量显著增长，显示出行业对长期创新的投入。 主要内容 投融资市场概览与趋势分析 第一部分 2022 年-2023 年 H1 生物医药企业二级市场融资情况 2022年至2023年上半年，中国生物医药企业二级市场融资热度持续降温。共有78家中国生物医药公司在中国大陆、香港和美国纳克斯完成IPO。其中，A股上市61家，募资891亿元人民币；H股上市14家，募资56.43亿港元；美国上市3家，首发募资13.34亿美元。与2021年相比，2022年IPO金额和数量分别下滑约44%和36%。2023年上半年，A股IPO数量仅为12家，募资142.13亿元人民币，同比2022年上半年下降51%。港股IPO数量翻倍至6家，募资20.05亿港元，融资总额略微提升。美股市场在2022年无中国生物医药企业IPO，但在2023年上半年有3家企业上市，其中硕迪生物募资13.34亿美元。二级市场再融资方面，2022年至2023年上半年共发生62项再融资事件，累计融资额约745亿元人民币。2023年上半年再融资事件数增加至24起，但平均单个事件融资额（6.96亿元）较2022年上半年（17.68亿元）显著下降，反映出资本的审慎态度。 第二部分 2022 年-2023 年 H1 中国生物医药公司一级市场融资情况 2022年至2023年上半年，中国一级市场共有486家生物医药企业获得融资，总额达1081.3351亿元人民币。其中，2023年上半年融资总额为310.9267亿元人民币，同比2022年上半年下降28.64%，涉及企业数量同比下滑21.6%。生物医药研发企业融资额占比最大，为63.54%，但较2021年的74.78%和2022年的66.62%有所下降，显示出资本向CRO/CDMO企业（占比32.9%）和技术平台型企业（占比6.84%）倾斜的趋势。融资轮次方面，A轮和B轮融资金额占比较高，分别为32%和23%，C轮占比12%，且2023年上半年C轮融资占比显著增高。月度融资高峰出现在2022年1月（145亿元）和2023年1月（103.58亿元）。在治疗领域方面，内分泌和代谢性疾病超越肿瘤位居第一，肿瘤、心脑血管疾病、免疫系统疾病等仍受青睐，抗病毒领域热度有所下降。融资额TOP10靶点依次为CD19、PD-L1、HER2、BCMA、NGF、Claudin 18.2、MET、NGFR、SOX9、VDCCs，肿瘤相关靶点备受关注，新冠相关靶点退出前十。 研发管线布局与重点领域洞察 第三部分 中国创新药研发概况及融资分布 截至2023年上半年，中国1类临床在研产品数量达2338个，较上一年度增长11.12%。研发阶段主要集中在临床Ⅰ期（62.6%），其次为临床Ⅱ期（27.6%）和早期临床申请（9.7%）。在融资额TOP10治疗领域中，肿瘤领域在研产品数量仍保持绝对领先（占比61.92%），其次是内分泌和代谢性疾病（9.34%）和抗病毒领域（8.61%）。免疫系统疾病、呼吸系统疾病、血液和淋巴疾病、皮肤疾病及眼科疾病领域的在研产品数量较去年增长幅度均超30%，其中免疫系统疾病、呼吸系统疾病、血液和淋巴疾病增长幅度超50%。融资额TOP10靶点涉及的在研品种共266个，主要集中在临床Ⅰ期（58.27%），PD-L1（72个）和HER2（62个）靶点在研品种数量最多。融资额TOP10企业中，科伦博泰在研产品数量最多（21个），其临床在研产品也主要集中在临床Ⅰ期（61.54%）。 第四部分 中国医药上市公司研发管线布局 2018年至2023年，中国医药上市公司研发投入逐年上升。2022年研发投入TOP100企业中，百济神州以111.52亿元的研发投入遥遥领先，是第二名恒瑞医药的2.3倍。整体而言，TOP100企业研发投入保持稳定递增，融资紧缩尚未明显影响其研发支出。代表性生物医药企业的产品管线总计566个，其中临床Ⅰ期产品占比最高（45.41%），其次是临床Ⅱ期（18.34%）和已批准上市药物（16.08%），显示出企业对早期研发的持续投入。在治疗领域分布上，肿瘤领域集中度最高，占比高达54.28%，其次为抗感染领域（9.21%）。与往年相比，2023年上半年肿瘤及抗感染领域的产品数量有所回落，而内分泌和代谢性疾病领域的产品数量上升。 第五部分 投资公司重点关注的治疗领域分析 2022年至2023年上半年，一级市场投资公司最关注的治疗领域仍是肿瘤，完成203笔投资，交易金额达420.92亿元人民币，但平均单笔融资金额呈显著下滑趋势。免疫系统疾病、内分泌和代谢性疾病、神经系统疾病、血液和淋巴疾病、眼科疾病、心脑血管疾病等领域也是投资热点，其中内分泌和代谢性疾病的增速更快。抗病毒领域投资热度明显降低，由2021年的第三位跌至第八位，融资事件和金额均显著减少，反映出新冠疫情影响消退后资本的理性回归。在靶点方面，CD19、PD-L1、HER2、BCMA等肿瘤相关靶点仍是投资焦点，而新冠相关靶点已退出前十大榜单。投资机构对制药企业的投资愈发慎重，同质化“跟随投资”现象严重，未来投资或将向First-in-class创新靶点和双靶点用药倾斜。 第六部分 疫苗专题 2022年至2023年上半年，二级市场共有5家疫苗企业完成上市，IPO总融资金额为47.9亿元人民币。一级市场有16家疫苗研发企业获得融资，总额达42亿元人民币，其中B系列融资轮次金额占比最高（67%）。在技术类型上，病毒性疫苗研发企业占比最大（44%），其次是重组蛋白疫苗和mRNA疫苗（各17%）。疫苗研发趋势显示，2011-2019年非新冠疫苗临床研究稳步上升，2020年受新冠疫情影响下降，2021年开始回升。新冠疫苗研发热度降低，2023年上半年仅有1个新冠疫苗上市，远低于2020-2022年间的27个。 第七部分 IVD 专题 2022年全球IVD市场容量增速放缓至3.25%，市场规模达1273.80亿美元，预计到2027年将超过1400亿美元，主要由癌症检测和血糖检测等项目带动。二级市场方面，IVD企业IPO数量显著下降，2021年有17家，2022年降至7家，2023年上半年仅1家。2022年至2023年上半年，8家IVD企业IPO总融资金额为80.15亿元人民币，其中华大智造融资额最高（约36亿元）。一级市场融资力度减弱，2022年总额约103亿元（同比下降26%），2023年上半年仅约20亿元，投资市场降温明显。IVD赛道融资呈现多样化趋势，如微流控芯片、生物原料、生物组学等。大额投资事件数量减少，投资机构对大额投资趋于谨慎。 总结 2023年上半年，中国生物医药投融资市场在宏观经济调整和疫情影响减退的背景下，整体呈现出“降温与结构性调整”的特征。二级市场IPO数量和融资金额同比显著下降，一级市场融资总额亦有明显下滑，反映出资本市场趋于理性与审慎。 然而，市场内部的结构性变化和新兴机遇正在显现。一级市场资本开始向CRO/CDMO和技术平台型企业倾斜，表明对产业链服务和底层技术创新的重视。在治疗领域方面，内分泌和代谢性疾病因慢性病高发和老龄化趋势而获得更多关注，超越肿瘤成为融资额最高的领域。肿瘤领域虽仍是投资热点，但平均单笔融资金额的下降预示着“跟随式”投资模式面临挑战，市场对差异化和First-in-class创新药的需求更为迫切。 创新药研发持续活跃，早期临床阶段项目数量显著增长，尤其在免疫系统、呼吸系统、血液和淋巴、皮肤及眼科疾病领域，在研产品数量增幅显著。上市医药企业研发投入持续增长，百济神州等头部企业保持高强度投入，支撑着中国医药创新的原动力。 疫苗和体外诊断（IVD）领域在后疫情时代经历调整。新冠相关疫苗研发和IVD检测的投资热度锐减，但非新冠疫苗研发和IVD细分领域（如癌症检测、血糖检测）仍展现出增长潜力，并吸引了多样化的投资。 总体而言，中国生物医药市场正从高速扩张期转向高质量发展期，投资机构更加注重项目的临床价值、技术壁垒和市场前景。尽管短期内投融资规模有所收缩，但长期来看，创新驱动和未满足临床需求仍将是中国生物医药产业发展的核心动力。

　　2021年中国化学品销售额1.73万亿欧元，全球份额43% 　　2010-2021年，全球化工品销售规模从2.36万亿欧元扩张至4.03万亿欧元，CAGR4.97%。2021年，化学品销售规模位列前三的国家（地区）分别为中国1.73万亿欧元（占比42.95%）；欧盟地区5940亿欧元（占比14.75%，若包括欧盟27国和欧洲其他地区的整个欧洲地区为7610亿欧元，占比18.90%）；美国4370亿欧元（占比10.85%）。 　　我国化学品销售份额自2010年以来显著增长。伴随化工业的崛起，中国占全球市场份额自2010年的25.81%增长至2021年的42.95%；美国及欧洲地区所占市场份额则分别从16.46%、24.1%下降至10.85%、18.9%。 　　全球化工品贸易：欧洲份额第一，2021年我国实现跨越式增长 　　欧盟地区化工品贸易额全球第一，我国化工品净贸易额2021年首次转正。据WTO统计，2022年全球化工品进出口贸易总额为6.12万亿美元（其中，进出口金额分别为3.11、3.01万亿美元），较2021年5.67万亿美元增长7.94%。欧盟为全球第一大化工品贸易地区，2022年贸易总额为2.56万亿美元（全球占比42%），同比增长11.23%，其中出口总额1.37万亿美元（全球占比38.04%），进口总额1.18万亿美元（全球占比45.64%）。 　　欧洲、美国、中国化学品进出口结构差异分析 　　欧洲：全球化工品进出口金额均列第一，进出口分别以石化产品、特种化学品为主。欧盟特种化学品出口规模最大，从2010年390亿欧元增长至2021年620亿欧元（CAGR为4.3%），其中2021年占化学品总出口额的31%；进口品类中，石化产品为主，进口额从319亿欧元增长至590亿欧元（CAGR为5.8%），其中2021年占化学品总进口额的37%。 　　中国：进出口均以有机化学品、塑料及其制品为主，但二者占比在出口总额中较为稳定，在进口总额中有所收窄。根据WTO统计，2022年我国进出口金额分别为2631亿美元、2998亿美元，同比分别增长0.48%、13.49%，占全球份额为8.45%、9.96%。 　　美国：化工品进出口主要品类为药用化学品与其他塑料制品。根据WTO统计，2022年美国进出口金额分别为3827亿美元、3065亿美元，同比分别增长16.30%、13.54%，占全球份额为12.29%、10.18%。 　　我国主要出口化学品分析 　　2018-2022年，出口占国内总产量比例平均高于20%的化学品主要集中在硅化工、染料、聚氨酯、表面活性剂、钛白粉以及维生素等子行业。根据我们所选取的59种细分子行业化工品，具体细分产品包括己二酸（平均出口占比为23.1%，后同）、聚酯瓶片（32.6%）、尼龙66（26.8%）、分散染料（24.9%）、金属硅（27.4%）、有机硅中间体（22.7%）、硅烷偶联剂（32.2%）、三聚磷酸钠（28.2%）、农药原药（34.9%）、磷酸一铵（20.6%）、磷酸二铵（43.4%）、聚合MDI（31.7%）、TDI（24.8%）、聚醚（29.5%）、PC（30.6%）、阴离子表面活性剂（20.6%）、钛白粉（36.3%）以及维生素（80.3%）。 　　风险提示：欧洲能源价格持续上涨；地缘政治冲突；环保政策对化工业行业发展的影响；逆全球化风险等。

　　3.中国18岁以上人口数量 　　因子说明 　　18-19岁人口按15-19岁人口的2/5计算 　　4.高血压患病率 　　因子说明 　　患病率参考BMJ数据，近年患病率在21%-25%间，并预测稳步增长。 　　6.高血压治疗率 　　因子说明 　　高血压为慢性病，治疗周期为十年乃至终身，随知晓率提升，疾病治疗率预计持续上涨。 　　8.ARB使用率 　　因子说明 　　复方制剂为高血压药物使用趋势，预计ARB使用率会缓慢降低。 　　10.ARB平均年花费 　　因子说明 　　自2018年“4+7”试点至2021年第四批药物集采，共六种主流ARB药物陆续进入集采目录，用药价格变化预计呈阶梯状下降，且自第四批后再无新的ARB药物进入集采，预估未来价格稳定。

　　投资要点 　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块跌幅为-4.53%，在申万32个一级行业中排名第21位，医疗器械（申万）板块跌幅为-5.04%，在6个申万医药二级子行业中排名第五。截止2023年8月28日，医疗器械板块PE均值为23.24倍，在医药生物6个二级行业中排名第四，相对申万医药生物行业的平均估值折价3.69%，相较于沪深300、全部A股溢价128.58%、78.83%。 　　国常会审议通过医药产业支持文件，鼓励创新，助力行业提质升级。8月25日国务院常务会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023－2025年）》、《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023－2025年）》。会议强调，医药工业和医疗装备产业是卫生健康事业的重要基础，事关人民群众生命健康和高质量发展全局；要着力提高医药工业和医疗装备产业韧性和现代化水平，加快补齐我国高端医疗装备短板；要着眼医药研发创新难度大、周期长、投入高的特点，给予全链条支持，鼓励和引导龙头医药企业发展壮大，提高产业集中度和市场竞争力；要高度重视国产医疗装备的推广应用，完善相关支持政策，促进国产医疗装备迭代升级；要加大医工交叉复合型人才培养力度，支持高校与企业联合培养一批医疗装备领域领军人才。本次国常会审议文件本质为医疗改革措施的延伸，明确对加强医疗人才培养、引导医疗企业发展、重视国产产品推广销售等全产业链的扶持，意在推动行业国产替代、产业创新升级。我们认为真正具备创新能力、产品具备强临床价值的医疗器械公司有望长期受益，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、惠泰医疗等。 　　投资建议：近期医疗反腐影响下板块下挫，但反腐本质上有利于行业激浊扬清、去芜存菁，近年来集采等政策下行业供给侧出清，医保基金腾笼换鸟，政策鼓励创新、鼓励国产替代，具备临床价值的创新产品有望快速放量，且国内医疗需求长期增长趋势不改，目前医疗器械行业估值已处于历史低位，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；同时在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗、怡和嘉业等。 　　风险提示：海内外疫情加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等

　　市场表现： 　　2023.08.30,医药板块下跌0.01%，跑赢沪深300指数0.03pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。医药生物行业二级子行业中，医疗新基建(+8.34%)、药用包装和设备（+7.56%）、创新药（+6.65%）表现居前，医疗设备（+0.75%）、药店（+0.67%）、疫苗（+0.58%）表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为诺思格（+17.11%）、华康医疗（+11.79%）、通化金马（+10.05%）；跌幅榜前3位为上海医药（-8.45%）、何氏眼科(-7.86%)、昆药集团(-6.81%)。 　　行业要闻： 　　美国医疗保险和医疗补助服务中心(CMS)公布了根据《通货膨胀减少法案》(IRA)进行首次价格谈判的10种药物清单，包括强生的伊布替尼、乌司奴单抗和利伐沙班，以及BMS的阿哌沙班、默沙东的西格列汀、诺华的缬沙坦、礼来的恩格列净、阿斯利康的达格列净、诺和诺德的门冬胰岛素和安进的依那西普。（CMS官网） 　　公司要闻： 　　老百姓：2023H1营业收入108亿元（+20.24%），归母净利润5.13亿元（+12.43%），扣非归母净利润为4.91亿元（+16.79%）。 　　君实生物：2023H1营业收入6.70亿元（-29.21%），归母净利润为-9.97亿元，扣非归母净利润为-9.71亿元。 　　康希诺：2023H1营业收入0.26亿元（-95.89%），归母净利润为-8.41亿元（-6975.30%），扣非归母净利润为-8.93亿元（-1472.99%）。 　　昭衍新药：2023H1营业收入10.12亿元（+30.27%），归母净利润为0.91亿元（-75.58%），扣非归母净利润为0.77亿元（-77.72%）。 　　华海药业：2023H1营业收入42.94亿元（+12.31%），归母净利润为5.69亿元（+0.14%），扣非归母净利润为6.22亿元（+6.58%）。 　　海创药业：2023H1营业收入为零，归母净利润-1.65亿元，扣非归母净利润-1.82亿元。 　　南模生物：2023H1营业收入1.81亿元（+39.05%），归母净利润-290万元（-159.45%），扣非归母净利润为-1174万元。 　　富祥药业：2023H1营业收入8.56亿元（+2.95%），归母净利润-5967万元（-231.69%），扣非归母净利润为-6056万元（-256.26%） 　　吉林敖东：2023H1营业收入15.83亿元（+26.62%），归母净利润10.63亿元（+114.94%），扣非归母净利润9.38亿元（+19.48%）。 　　辽宁成大：2023H1营业收入46.80亿元（-40.17%），归母净利润为4.97亿元（-47.08%），扣非归母净利润为4.79亿元（-48.64%）。 　　常山药业：2023H1营业收入8.20亿元（-28.45%），归母净利润为-1.56亿元（-340.70%），扣非归母净利润为-1.68亿元（-369.53%）。 　　凯普生物：2023H1营业收入6.07亿元（-78.66%），归母净利润1.23亿元（-87.44%），扣非归母净利润为1.02亿元（-89.45%）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为-1.98%，基础化工指数涨跌幅为-2.72%。基础化工子行业以下跌为主，跌幅靠前的子行业有：其他化学纤维（-9.47%），炭黑（-6.99%），其他橡胶制品（-6.57%） 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：重质纯碱（29.79%），轻质纯碱（26.09%），磷酸一铵（20.00%），液化气(C4)（13.21%），醋酸丁酯（11.54%）；跌幅靠前的产品：硫酸（-43.16%），硫基复合肥（-18.29%），煤焦油（-8.51%），草甘膦（-5.74%），丙烯酸乙酯（-3.95%）。 　　行业重要动态 　　过去一周国内纯碱市场行情走势上行。截止到8月24日当前轻质纯碱市场均价为2512元/吨，较8月17日上涨307元/吨；重质纯碱市场均价为2723元/吨，较8月17日上涨414元/吨。国内纯碱市场行情持续攀升，纯碱市场价格与日俱增，近期国内纯碱厂家检修仍较多，纯碱现货供给量持续偏低，现货愈加紧张。西北，华中，华东等地均有厂家低产检修，纯碱现货库存近年史低。内蒙阿拉善纯碱项目持续推进，但进度较预期相比偏慢；金山纯新增产能也在持续推进，预期下月释放。短期内纯碱新增产能无法缓解纯碱现货市场持续紧张的格局。 　　8月17日，山东省发改委、工业和信息化厅等九部门联合发布通知，对新上高端轮胎、铸造项目，不再执行产能、能耗、碳排放替代政策；同时发布了《山东省高端轮胎铸造项目发展指导目录(2023年版)》。通知旨在支持高端轮胎项目发展建设，同时明确要求，不在《目录》范围内的，一律不得建设；同时着力推动中端项目改造、低端项目淘汰，同时支持轮胎企业兼并重组，引导行业集群化发展。 　　投资建议 　　三季度以来涉及多个领域的重磅政策相继发布，为行业景气度提升带来有力支撑，同时新一轮库存周期或正在开启，部分顺周期品种有望迎来持续复苏，当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，近期国内配额方案初稿出台，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、地产产业链板块。近期密集政策驱动地产行业复苏，产业链相关品种如纯碱、钛白粉有望迎来边际改善，建议关注龙佰集团、中核钛白、三友化工、山东海化、远兴能源。此外建议关注鼎际得、鹿山新材、信德新材等新能源赛道优质成长股标的穿越周期投资机会。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 中国药企国际化路径的战略反思与选择 本报告深入分析了中国药企在当前全球医药市场环境下的国际化战略，通过对比印度和日本药企的成功经验与挑战，指出中国药企面临的独特机遇与困境。报告核心观点认为，在全球医药市场增速放缓、支付端控费加剧的背景下，中国药企的突围之道在于“真创新”与“差异化国际化输出”。 把握美国市场新窗口，构建中国特色竞争优势 报告强调，中国药企的国际化应立足于对美国药品监管、支付和流通环节的深刻理解，并结合中国自身的高品质医药制造优势，精准匹配市场窗口期和竞争要素。鉴于美国市场环境的变化，传统的“印度路径”（普通仿制药）和“日本路径”（Me-too/better创新药）均不再完全适用。报告建议中国药企应重点关注无菌注射剂出口和生物类似物领域的国际化机会，同时在国内市场深耕专科药大单品升级和新技术平台突围。 主要内容 产业升级之路：中印日国际化策略与市场环境对比 本章节通过对印度、日本和中国医药产业国际化路径的详细对比，揭示了各国药企在不同历史时期和市场环境下所采取的策略及其成效。 印度与日本药企的国际化模式 印度药企的国际化始于制造端，成功抓住了美国仿制药市场扩容的窗口期。报告指出，印度主要药企在2000年至2015年间，其原料药主文件（DMF）激活个数和简化新药申请（ANDA）获批个数均呈现显著增长，远超日本和中国同行。例如，印度主要公司在2000年代初期的DMF激活个数和ANDA获批个数均有大幅提升，反映了其在仿制药领域的快速布局。印度药企的海外收入占比长期维持在70%-80%的高位，表明其对美国药品监管、制造和销售体系的深度融入。 相比之下，日本药企则通过创新药升级实现国际化，并充分利用本国庞大的医药消费市场进行积累。日本主要药企的DMF和ANDA获批数量相对较少，但在新药申请（NDA）和生物制品许可申请（BLA）方面表现突出，显示其更侧重于原研创新。日本药企的研发费用率普遍较高，例如在2010年代中期达到15%-20%，远高于中国和印度药企。其海外收入占比在2007年至2015年间逐步提升至50%-60%，并通过海外收购等形式进一步推进国际化进程。 中国药企面临的机遇与挑战 报告分析了中国与日本、印度在医药产业环境上的异同。中国与日本在人口结构变化带来的医药销售市场扩容和医保控费环境方面具有相似性。然而，中国仿制药销售额/量占比高于日本改革初期，且更快进入慢速增长阶段，导致中国仿制药企的积累期相对更短。日本在1980年代开始实施医保控费，并通过支付政策推广仿制药使用量，使得2008年至2018年间仿制药渗透率快速提升，仿制药公司收入增速中位数甚至优于创新药企。 在制造业基础方面，中国与印度有相似的规模制造下的原料和人工优势，但中国错过了美国普通仿制药升级的“黄金窗口期”。报告通过对比中印医药相关出口额变化图表，显示印度在2000年代初期的出口额快速增长，而中国在2010年之后才开始加速。在FDA检查结果方面，印度主要公司在2010年代的“无行动指示”（NAI）和“自愿行动指示”（VAI）占比高于“官方行动指示”（OAI），而中国公司在某些年份的OAI占比相对较高，反映了在质量管理体系上仍有提升空间。 财务数据显示，中国药企在盈利能力（EBIT Margin通常在10%-15%）、研发投入（研发费用率在5%-10%）和海外收入占比（10%-20%）等方面，均介于日本和印度公司之间。这表明中国药企既有制造出口的基因，也开始向创新转型，但国际化能力仍有较大提升空间。报告总结，在药品消费市场增长降速的环境下，中国药企的突围需要依靠“真创新”的培育和“差异化国际化输出”，包括国内疾病谱变化下的专科药大单品升级以及高质量的国际化制造出口。 美国市场窗口期：新机遇与挑战下的策略调整 本章节深入剖析了美国医药市场环境的最新变化，包括流通端的集中化、IRA法案的影响，以及这些变化对不同类型药品盈利窗口期的影响，并特别强调了生物类似物领域的新机遇。 流通端集中与IRA法案的影响 美国药品定价和流通体系由多利益主体制衡，通过市场化机制实现处方替换（仿制药/生物类似物）和处方开拓（创新药/孤儿药）的分别定价。报告指出，流通环节的集中化导致议价能力进一步增强。2022年，美国药品福利管理公司（PBM）市场高度集中，CVS Health (Caremark)占据47.2%的市场份额，Cigna (Evernorth/Express Scripts)和UnitedHealth (OptumRx)分别占据23.6%和14.2%。药品越接近标品或制造业属性越强，流通环节的议价能力就越重要，这导致可替代性产品的盈利窗口期收窄。PBM和GPO（集团采购组织）的经营利润率远高于制造商、批发商和零售商，例如PBM的经营利润率可达20%以上，而制造商仅为4.2%，凸显了流通环节的强势地位。 《通胀削减法案》（IRA）的推行是美国市场环境的另一个核心变量。IRA的核心内容包括：对超过通胀的药品涨价征收额外回扣（rebate），并提高生物类似物的支付标准；新增Medicare D（处方药计划）的2000美元年度自费上限；允许美国卫生与公众服务部（HHS）对高价药直接进行价格谈判（2026年D项目10个，2027年D项目15个，2028年B+D项目15个，2029年B+D项目20个）；以及将胰岛素的月费用限制在35美元。美国国会预算办公室（CBO）预计，IRA有望在2022-2031年间缩减2366亿美元的联邦财政赤字，其中Medicare价格谈判预计节约985亿美元。这些政策变化将大幅降低药企的盈利空间，特别是对于高价品牌药。 盈利窗口期缩窄与生物类似物的新机遇 在流通端集中和IRA法案的双重影响下，美国Me-too/better类创新药的盈利窗口期正在缩窄。报告指出，Fast-follow策略虽然仍有效，但第三名之后上市的产品销售价值量占比大幅下降，竞争日益激烈。以美国生物类似物为例，即使是Me-too/better产品上市后，原研药和Fast-follow产品的盈利窗口也受到挤压。 然而，美国仿制药市场也呈现出短缺与高利润率并存的现象。在充分竞争的普通仿制药领域，价格压力持续存在，周期性增强，导致高成本供应商退出，药品供应阶段性短缺加剧。2023年7月以来，美国周度新增药品短缺数量达到历史新高。与此同时，部分运营效率和质量管理能力强的供应商（如Gland）仍能维持较高的利润率（EBIT Margin在40%-45%），这更多来自于其卓越的运营效率和质量而非单纯的成本竞争。 生物类似物领域则被视为中国药企国际化的重要新机遇。2021年FDA首次批准可互换生物类似物以来，生物类似物的可及性快速提升。2023年第一季度，修美乐（Humira）美国专利到期后，多个生物类似物陆续进入市场销售，预计将对美国市场的教育和渗透产生深远影响。报告预测，2023-2027年间，美国大分子专利到期金额将达到423亿美元。生物类似物的竞争正变得越来越“制造化”，处方教育的重要性下降，而可互换性（interchangeability）和高质量制造输出成为关键竞争要素。临床能力要求的下降有助于降低研发成本和缩短上市时间，这进一步强化了制造能力在后续Fast-follow策略中的重要性，而这正是中国药企的优势领域。 成长路径复盘：国际化创新与仿制药窗口期的启示 本章节通过对日本第一三共（Daiichi Sankyo）和约旦Hikma制药公司的案例分析，为中国药企的国际化和产业升级提供了宝贵的经验和教训。 第一三共：从Me-better到First-in-class的创新转型 第一三共是日本估值和研发费用率最高的药企之一，其增长主要依赖自有产品（包括合作产品）而非大规模并购。公司的海外收入占比一直较高，从2007年的约50%稳步提升至2022年的约70%，显示其强大的国际化能力。 第一三共的品种策略经历了从Me-better产品（如奥美沙坦系列、依度沙班、普拉格雷）销售不及预期，到成功衔接First-in-class创新药（如DS-8201/Enhertu）的转型。2016年年报首次提及DS-8201的巨大潜力，随着该产品于2019年第四季度上市销售及临床数据持续读出，公司研发重心进一步向肿瘤管线倾斜，并上调了对核心ADC（抗体偶联药物）产品的销售预期，实现了新增长曲线的良好衔接。 其研发战略体现为“Accelerate & Focused”（加速与聚焦）。公司通过精简治理结构以实现快速高质量决策，建立了治疗领域战略职能，并统一了全球临床科学家团队，以提升研发效率。市值增长的催化剂主要来源于核心管线的商业化合作（例如DS-1062与阿斯利康的战略合作，DS-8201与阿斯利康的战略合作）以及关键临床数据的披露。这些举措使得第一三共在面对奥美沙坦酯等重磅产品专利到期带来的挑战时，能够通过持续的创新研发实现业绩的持续增长。 Hikma：仿制药窗口期与增长周期的经验教训 Hikma制药的成功经验在于其对美国仿制药注射剂合规产能建设和市场窗口期的精准把握。通过2011年收购MSI等一系列并购，Hikma大幅推进了其在美国的仿制药注射剂业务，丰富了产品梯队，并带动了整体经营利润率的显著提升。例如，其EBIT Margin从2005年的约10%提升至2015年的30%以上。在2011年至2024年期间，Hikma的美国仿制药注射剂业务经历了大幅增长，单个ANDA美国注射剂收入在2011-2015年间快速增长，显示了其在特定市场窗口期的强大执行力。 然而，Hikma也提供了关于仿制药商业化窗口期误判的教训。公司在专科仿制药（特别是吸入制剂等）领域的增速和盈利能力不及预期，导致其第二条增长曲线展开较慢。2022年，Hikma因吸入制剂相关减值导致其Generics业务盈利能力大幅不及预期，这表明即使在仿制药领域，对市场竞争要素和商业化策略的准确判断也至关重要。 投资建议：中国药企从中国到世界的路径选择 本章节基于前述分析，为中国药企的国际化路径提供了具体的投资建议，强调了国内市场仿创升级与对外制造出口的平行增长逻辑，并指明了适合中国药企的美国市场国际化策略。 国内市场：创新药培育与新技术平台突围 报告认为，中国庞大的药品消费人口/市场和坚实的制造业基础，决定了国内市场仿创升级和对外制造出口有望构成平行的增长逻辑。对于国内市场，中国龙头药企的产业升级路径大概率是“先中国再世界”。在国家集中采购（国采/集采）降价和医保控费的背景下，普通仿制药的销售增速和利润率中枢下行。中国医药工业平均销售利润率在2017年公立医院取消药品加成后有所下降，销售增长率也呈现波动。医保支出增速在医保扩容期后放缓，例如2010年代中期医保支出增速从30%以上降至10%左右。 在此背景下，专科药（Specialty）大单品升级仍有超额收益空间。同时，本土Best-in-class创新药的设计和立项需要持续培育，新技术平台投资可能提供弯道超车的机会。报告建议关注国内药企在创新技术平台上的突破机会。 国际化：中国要素与美国窗口期的匹配 报告明确指出，美国市场国际化的核心在于对美国药品监管、支付、流通环节的深刻理解，以及中国竞争要素与美国市场窗口期的精准匹配。“印度路径”和“日本路径”均不完全适合中国药企。 原料药国际化（制造出口）： 预计2023-2027年，重磅小分子创新药陆续到期将带来原料药市场开拓空间，预计影响金额达983亿美元。然而，在中国环保和人工成本上涨、印度产业配套以及全球供应链再平衡的背景下，未来的原料药国际化销售盈利将更多取决于仿制药战略、工艺与技术，而非单纯的规模制造下的成本优势。报告看好奥锐特、博瑞医药等在高壁垒品种立项方面具有优势的公司。 小分子仿制药国际化（制造出口）： 2015年以来，美国普通片剂仿制药价格竞争激烈，总量增长有限，印度传统的成本竞争策略已难以复制。对于无菌注射剂出口，报告认为核心在于高品质医药制造的持续运营能力，这正是中国企业相对于印度、日本和欧美企业的比较优势（例如更高效的cGMP持续管理能力）。因此，无菌注射剂出口有望成为中国公司国际化的短期坚实增长曲线。报告看好健友股份、普利制药等公司。 Me-too/better类创新药国际化： 考虑到美国市场化竞争形成的复杂流通和支付商业化体系，中国公司很难复制日本在1990-2000年间Me-too/better类创新药在美国的盈利模式。此类产品的盈利窗口期可能收窄，甚至向美国仿制药的盈利模型靠拢，Fast-follow模式可能部分改善盈利能力。 生物类似物国际化： 生物类似物正处于可互换性（Interchangeable）的开端和可及性快速提升期。竞争要素正从处方教育（医生决定）转向处方替换（药房流通），后发者相对于美国市场已有玩家仍有机会实现弯道超车。生物制品制造的高质量要求有望进一步强化中国公司的制造优势，而这正是印度药企相对不擅长的领域。报告看好健友股份等公司，并建议关注百奥泰、复宏汉霖等。 报告通过中国主要公司DMF激活个数、ANDA获批个数和临床获批及申报/上市个数的图表，显示极少部分中国公司（如健友股份、普利制药）把握了美国的仿制药窗口期。同时，极少有公司能同时推进原料药外销和创新药临床，且几乎没有公司能同时做到临床推进领先并在美国仿制药国际化取得显著进展。这进一步印证了中国药企需要选择差异化、聚焦的国际化路径。 总结 本报告对中国药企的国际化路径进行了深入的遥望与反思，指出在全球医药市场增速放缓和支付端控费加剧的背景下，中国药企的产业升级需聚焦“真创新”和“差异化国际化输出”。通过对比印度和日本药企的经验，报告强调了中国药企在国际化过程中面临的独特挑战与机遇。 报告核心建议中国药企应立足于国内市场的专科药大单品升级和新技术平台突围，同时在国际化方面，精准匹配中国高品质医药制造优势与美国市场窗口期。具体而言，应重点关注无菌注射剂出口和生物类似物领域，利用中国在高质量制造方面的“后发优势”，而非简单复制印度或日本的传统路径。报告还提示了审评政策、临床进度、国际经贸政策和技术迭代等潜在风险，为中国药企的全球化发展提供了专业且具前瞻性的分析框架和投资建议。

　　事件：2023年8月25日，默沙东宣布启动口服PCSK9抑制剂MK-0616的三期临床CORALreef，计划入组17000例参与者。 　　点评： 　　基于Ph2b积极结果，默沙东启动口服PCSK9抑制剂MK-0616的Ph3临床研究CORALreef。MK-0616是一种口服环肽PCSK9抑制剂，基于前期Ph2b临床研究的积极结果，默沙东开展CORALreef项目。CORALreef主要由三项注册Ph3研究组成，针对LDL-C降低的CORALreefLipids和CORALreefHeFH，以及针对心血管风险降低的CORALreefOutcomes。这三项临床研究预计全球招募1.7万名受试者。 　　MK-0616在LDL-C降低方面与已上市四款PCKS9抑制剂相当。2023年3月公布的Ph2b研究结果显示：与安慰剂相比，患有ASCVD风险的高胆固醇血症受试者接受8周MK-0616的治疗后，4个剂量组（6/12/18/30mg）的LDL-C降低幅度在41.2%-60.9%，总体耐受性良好。LDL-C降幅与已上市的四款PCSK9抑制剂类似：安进的依洛尤单抗为55%，再生元/赛诺菲的阿利西尤单抗为58%，诺华siRNA疗法Inclisiran为50%-52%，信达生物的托莱西单抗降低为56%-65%。 　　口服PCSK9抑制剂具有成本和潜在定价优势，有望提高渗透率。根据GoodRx，依洛尤单抗和阿利西尤单抗目前美国价格为500-600美元/月，患者每两周注射一次，年用药成本为6000-7200美元/年。Inclisiran在美国定价3250美元/支，患者是前三个月完成2次注射后，每半年打一针，年用药成本约为6500美元/年。国内市场方面，依洛尤单抗和阿利西尤单抗目前已经入医保，价格约为300元/支，医保报销后，患者自费金额约为2000-3000元/年。MK-0616是口服小分子环肽药物，与注射给药的单抗药物或者siRNA药物相比，一方面具有依从性优势，另一方面也具有成本和潜在的定价优势，有望提高PCSK9抑制剂的渗透率。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。